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城投债风险溢价高估 企业债投资窗口开启
城投债风险溢价高估 企业债投资窗口开启,　　去年底以来，市场对城投债分析的逻辑骤然转向是否纳入地方政府债务，导致城投债风险溢价由低估快速转向高估。在低迷行情下，短期资金面的不确定性等种种利空因素也被放大，市场悲观情绪进一步蔓延。然而，仅根据当地政府是否承诺城投债被纳入地方政府债务而判断其信用风险是不正确的，由此导致的城投债风险溢价高估也势必将得到修正。 　　去年12月中旬以来暗淡的企业债市场中，无论
去年底以来，市场对城投债分析的逻辑骤然转向是否纳入地方政府债务，导致城投债风险溢价由低估快速转向高估。在低迷行情下，短期资金面的不确定性等种种利空因素也被放大，市场悲观情绪进一步蔓延。然而，仅根据当地政府是否承诺城投债被纳入地方政府债务而判断其信用风险是不正确的，由此导致的城投债风险溢价高估也势必将得到修正。
去年12月中旬以来暗淡的企业债市场中，无论是投资人，还是主承销商等中介，甚至就连主管部门（例如颁布质押新规的中证登）都在纠结债券是否被纳入地方政府债务。其实，这是市场的一个阶段性的偏执。这个偏执缘于此前市场对国务院43号文过于乐观的解读，在中证登质押新规出台之前，市场几乎都默认了存量城投债都将纳入地方政府债务，城投债信用风险溢价快速下降。而当中证登质押新规公布后，一方面城投债在交易所的质押融资功能基本丧失，另一方面，市场对于能否纳入地方政府债务的态度也从乐观转为悲观。可以说，对于城投债是否纳入地方政府债务的纠结，亦是对前期市场过于乐观情绪的一种市场化调整。也正是由于投资者态度的急剧变化，导致了城投债风险溢价由低估转向高估，进而导致目前城投债乃至企业债利率高企。
事实上，对于城投债的信用风险，此前的乐观和当前的悲观都是一刀切的错误看法。仅仅根据当地政府是否承诺城投债被纳入地方政府债务而判断其信用风险是不正确的，城投债的信用分析还是要回到其发行人自身的信用分析。 城投债的最大特点是来自于当地政府的一系列支持，例如政府补贴、BT协议的签署等。此外，企业债募集资金都有相应的具体项目支持。一些城投债发行人拥有当地垄断行业的运营，如自来水、煤气、燃气等经营自身就会产生收益。此前市场对城投债的风险评估都是按照这一套体系分析的。然而，去年市场对城投债信用分析体系发生了改变，尤其是43号文出台后，市场对于城投债的风险评估只看重“是否纳入地方政府债务”，这种粗放的分析模式只会导致城投债行情的剧烈波动――当乐观认为纳入地方债务时，城投债利率急剧下降；当认为难以纳入地方债务时，城投债利率急剧上升。但这种粗放式的分析模式不会长期存在，市场终究要回归理性的信用分析体系中。 中证登质押新规成为去年底企业债行情低迷的导火索。在低迷行情下，种种利空因素似乎也在被放大。但是，放眼今年一季度，投资需求的增加、宽松货币政策的延续都将是影响债市的主要因素，诸如资金面紧张预期和市场对城投债过度悲观等带来的利空影响，反而将增加其投资价值。 首先，IPO冲击导致的资金紧张属于阶段性利空，其带来的收益率上行只会增加债券的投资价值。 其次，虽然美联储加息预期增强、人民币贬值压力增大，但该利空因素更多的体现为对未来更长期行情的影响。毕竟国内经济增长形势比欧美国家要好，资本市场收益也较海外优势明显，资金流出不会一蹴而就，对债市更多的影响是资金面预期的利空，近一年对资金面实质性利空影响有限。 第三，近期出现了宽松货币政策止步的预期，理由是实体经济时有企稳迹象、金融数据增长较好，人民币贬值压力也阻碍着进一步宽松政策的出台。不过，虽然美联储加息预计会阻碍央行进一步的宽松决策，但是央行全面降准的可能性并不能由此排除，毕竟当前准备金率水平较高，央行如果在美联储正式加息之前全面降准，反而可为以后留出更多的政策操作空间。 机构来源：银河证券
面对这样的市场，监管层的政策确已发生微妙变化。回顾即将过去的9月，证监会对……
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发改委定调今年企业债方向：“债务置换”化解地方债风险
据，通过发行长期低息企业债置换短期高利率的地方政府债务，优化地方政府债务结构，将是2014年企业债发行的方向之一。此外，发改委还将通过可续期债券、中小企业集合债和收购兼并债等多个债券品种优化企业债券结构。
目前地方政府负债大量用于长周期的基础设施建设，但银行贷款和信托类债务期限偏短，融资成本较高，融资期限长且利率相对合理的企业债占地方政府性债务比例不足20%。募投项目与债券产品不匹配已成为地方政府性债务结构不合理的主要问题。其中，地方政府大量依赖的信托类债务年化利率普遍在13%-15%之间，远高于企业债平均融资成本。
有鉴于此，国家发改委日前下发文件提出，对于高成本融资计划中明确用于项目建设的，在符合国家产业政策和固定资产投资管理规定的前提下，2014年可申请发行企业债券，募集资金用于置换高成本融资。
在优化企业债发行、丰富企业债品种方面，发改委正在酝酿继续深化相关改革。在支持小微企业融资方面，2014年发改委将加大对中小企业集合债、小微企业增信集合债的支持力度。在支持重大基础设施建设方面，2014年发改委将扩大推广“可续期债券”试点。另外，一整套关于收购兼并债券的发行办法有望出台。
以下为原文：
化解地方债务风险
中国证券报记者获悉，通过发行长期低息企业债置换短期高利率的地方政府债务，优化地方政府债务结构，化解地方政府债务风险，将是2014年企业债发行的方向之一。
据中诚信国际统计，2013年12月，超过一半的城投债票面利率在8.2%以上，融资成本高企加剧了地方政府和地方融资平台的偿债和再融资压力。中诚信国际高级分析师李燕说，地方经济和财政收入增速放缓，融资平台大多通过借新还旧偿还债务，偿债压力仍较大，而融资平台对借贷成本的敏感度较一般企业更低，这又加重了其利息负担。
目前地方政府负债大量用于长周期的基础设施建设，但银行贷款和信托类债务期限偏短，融资成本较高，融资期限长且利率相对合理的企业债占地方政府性债务比例不足20%。募投项目与债券产品不匹配已成为地方政府性债务结构不合理的主要问题。其中，地方政府大量依赖的信托类债务年化利率普遍在13%-15%之间，远高于企业债平均融资成本。
有鉴于此，国家发改委日前下发文件提出，对于高成本融资计划中明确用于项目建设的，在符合国家产业政策和固定资产投资管理规定的前提下，2014年可申请发行企业债券，募集资金用于置换高成本融资。
针对借新还旧的问题，国家发改委提出，如果平台公司项目建设资金出现缺口，无法完工并实现预期收益，可考虑允许平台公司发行适度规模的新债，募集资金用于借新还旧和未完工的项目建设。国家发改委有关人士强调，债务置换的目的是化解地方政府存量债务风险，但对地方政府增量发债必须考虑产业政策导向、企业信用水平、偿债保障安排等多项指标，严格加以控制。
满足合理融资需求
“一方面惩前毖后化解风险，一方面满足合理融资需求，2014年企业债发行要把握住这个平衡。”上述发改委人士表示。
此次审计结果显示，尽管与国际标准水平相比，我国地方政府性债务规模总体可控，但部分地方政府和平台公司负债仍偏高。有鉴于此，加强风险防范将是2014年企业债发行的首要重点。中国证券报记者获悉，目前发改委正在进行企业债风险的摸底排查，未来将出台债务风险预警机制，按照不同地区信用水平、负债规模和债务率等风险指标的不同，实施差别化分层次监管。
今后，地方政府性债务将分门别类纳入全口径预算管理，发改委将严格限定政府举债的投融资范围。对于有一定收益的地方基础设施项目，地方政府投融资平台可以进行投融资；对于纯社会公益性项目，应以政府预算内投资为主，辅以必要的地方政府债券。
有业内人士担心，如果强调地方政府债务风险，会不会导致2014年企业债和城投债的规模压缩？中国证券报记者获悉，2014年企业债仍将满足节能环保、保障性住房、城镇化建设、重大基础设施、化解产能过剩等领域的融资需求，发行规模仍将保持合理增长。
Wind统计数据显示，2013年共发行6252亿元企业债，较2012年下降了22%。中国证券报记者获悉，2013年企业债发行额度下降主要是受市场供求关系影响，发改委对企业债的审批规模并未缩减。
上述发改委人士认为，从审计结果看，到2012年底，政府负有偿还责任债务的负债率和债务率均远在国际警戒线之下，考虑到新型城镇化建设仍需大量资金，今后一段时期，企业债规模仍将保持合理增长。
组合拳优化发行
在优化企业债发行、丰富企业债品种方面，发改委正在酝酿继续深化相关改革。
在支持小微企业融资方面，2014年发改委将加大对中小企业集合债、小微企业增信集合债的支持力度。发改委将进一步扩大中小集合增信集合债的覆盖面，除目前的民生银行外，交通银行等更多银行也将参与。
在支持重大基础设施建设方面，2014年发改委将扩大推广“可续期债券”试点。可续期债的亮点是，以每5个计息年度为一个周期，在债券到期后，发行人有权选择继续延期或全额兑付。此类债券可以作为项目资本金使用，能较好地满足地铁、城轨等投资大、运营周期长的重大基础设施项目的资本金需求。
2014年另一项值得期待的改革是，一整套关于收购兼并债券的发行办法有望出台。与普通企业债不同，收购兼并债券的发行主体将主要是钢铁、水泥、平板玻璃、电解铝、造船等过剩行业的龙头企业，募集资金将专门用于过剩产能的兼并重组。
以往淘汰过剩产能大多采用关停、限批、断电等非市场手段，而让符合条件的龙头企业发行企业债，用增量融资手段支持龙头企业对兼并过剩产能，有利于生产资源重组再利用、原有土地再整理、合理安置原有企业职工，不但有助于调整优化产业和产品结构，还有助于解决地方政府的后顾之忧。
中国证券报记者获悉，以往曾有企业发行类似的用于收购兼并的企业债，但未将淘汰过剩产能作为明确目标。在今后发行的收购兼并债中，发行主体必须对淘汰过剩产能提出明确目标。目前发改委正在研究此类企业债的具体发行办法，已有水泥企业提交发行此类企业债的申请材料。
在支持棚户区改造方面，2014年发改委将扩大“债贷组合”试点，完善由银行统一融资规划、统一债贷授信、动态长效监控、全程风险管理的融资模式。在2013年发改委将企业债预审权下放至省级发改部门后，2014年发改委还将进一步完善相关制度的具体设计。
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