中国股市是否出现非理性繁荣？--百度百家
中国股市是否出现非理性繁荣？
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无论是从中国实体经济的本身，还是实体经济的需要来看，中国股市规模扩展是必然是趋势。否则，无法支撑起中国如此巨大规模的实体经济与市场。而要做到这点，不仅在于找到国内实体经济的增长点，制造经济增长新引擎。如当前中国的互联网+、一带一路等，而且还在于中国股市改革是否出现重大突破，比如发行制是否真正转向注册制，股市新的市场运作规则、投资理念、投资者保护制度等基础性制度是否真正的确立，是否一个公平公正的股市确立及有效运行。只有这样才能引导中国股市走向理性繁荣而不是非理性繁荣。
4月8日沪深股市双双高开，上海综合指数曾一度下跌，但很快就探底回升，金融及石油股发力，上海综合指数最高升到4000.22点，全日收升0.84%，报3994.81点，再创7年来新高。资金从创业板撤离，指数跌2.7%，深圳综合指数也受累下跌0.7%。资金涌入市场，两市总成交额再创新高，成交额达15544亿元，打破3月24日创下的14394亿元的纪录。
面对中国A股的指数及成交量的疯狂，市场肯定在担心，疯狂的牛市为何不仅没有停止其脚步，反之更为疯狂？中国的股市是不是出现非理性的繁荣，如果这种非理性的繁荣一旦退潮，是不是会导致中国股市泡沫的破灭？及中国金融危机及经济危机的爆发？投资者如何才能既能分享中国A股成长之成果，又可避免股市可能带来的灭顶之灾？等等，这些都是当前国内股市投资者十分关注的问题。
可以说，目前政府有意图要摧生“国家牛市”来救经济，只要这个意图没有改变，中国A股的狂牛就停不下来。比如最近官方媒体都在全力支撑股市向上，并指出中国今年经济运行面临比较大的压力，特别需要股市来支持经济，所以维护股市稳定运行十分关键。也就是说，政府需要“国家牛市”来救经济，就一定会出台政策、制造题材让中国A股向上，估计A股的狂牛在短期内是不会结束的，只不过看这头“国家牛市”疯狂的程度如何而已。
投资者应该看到，对于当前这一轮疯狂的牛市，既无法用现有的任何理论及模式来预测与解释，也没有任何宏观数据或经济指数来支撑。所以，不少人认为，这是一个没有经济增长为依托或没有任何理由的牛市行情。因此，当有人用传统的数据及指标来判断这一轮牛市的理性及非理性已经不合时宜了。比如，如果仅是用通常指标来看当前国内股市，目前中国股市处于高风险中，比如从当前A股的市盈利率（PE）来看，现在上海综合指数平均PE为17倍，还算合理，只是比香港股市要高些，但中小板指数的平均PE 48倍，创业板指数的平均PE高达90倍。但国内投资者并没有因为这些指标惊人而退出这些市场。
还有上海综合指数昨日已上了4,000点。但2014年这个时候，上海综合指数还在2,000点附近徘徊，但一年后该指数上涨超过了100%。传统智慧会认为，股市这样的涨幅是不是太快，是不是有点疯狂了。但是市场可能会认为，2008年金融海啸之后，全球各国的股市上涨的幅度远大于中国股市。比如，美国股市早就超过金融海啸之前的水平，并一直有创历史新高，而日经指数也因安倍经济学上涨50%以上，欧洲股市也是如此。因此，当前中国A股指数即使上到4000点或5000点之上，与2007年10月的6,124点相比还是为低，因此，当前中国股市仍然有上涨的空间。不过，以此来比较，不仅意义不大，而且也还是落入传统智慧的窠臼中。
其实，当前中国A股之行情，还在于政府的政策意图。只要政府摧生“国家牛市”的意图不改变，当前中国A股牛市就不会结束。而这一点也是无法用任何经常性指标及传统智慧能够分析到。而股市指数的持续上涨，股市赚钱效应立即显现了出来。这必然会吸引更多的资金及投资者涌入市场，进一步推高股价及制造牛市。
比如，今年一季度，沪深股市交易中的2,327只股票，只有33只下跌。这就意味着一季度几乎所有股票价格都在上涨；而其中上涨幅度超过10%的股票近2,000只。也就是说，当前A股市场任何一个投资者只要购买一只股票持续一个季度，就有10%的回报。而上涨幅度超过100%的股票也有235只。这就意味着购买了这10%的股票投资者，一季度收益就可翻番。有这样的赚钱效应，国内投资者岂能不冲入股市而来考虑股市风险呢？这才是当前股市疯牛的原因所在，及传统智慧所指的股市非理性繁荣。
现在的问题是，既然政府要摧生“国家牛市”来救经济，就得如何把这种股市的非理性繁荣转换为理性繁荣？即政府如何借助于当前这一股强烈的股市赚钱效应建立起一个公平公正的股市，建立起一个持续健康发展的市场？
因为，无论是从中国实体经济的本身，还是实体经济的需要来看，中国股市规模扩展是必然是趋势。否则，无法支撑起中国如此巨大规模的实体经济与市场。而要做到这点，不仅在于找到国内实体经济的增长点，制造经济增长新引擎。如当前中国的互联网+、一带一路等，而且还在于中国股市改革是否出现重大突破，比如发行制是否真正转向注册制，股市新的市场运作规则、投资理念、投资者保护制度等基础性制度是否真正的确立，是否一个公平公正的股市确立及有效运行。只有这样才能引导中国股市走向理性繁荣而不是非理性繁荣。
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胡继晔，中国政法大学法和经济学研究中心教授，主要研究方向：养老金融，法律与金融监管，法学博弈论。具清华大学工学学士、法学硕士及社科院经济学博士学位，国家公派英国牛津大学访问学者，欧盟-中国社会保障项目中方高级专家。承担国家社科基金课题《社保基金监管立法研究》，承担全国人大财经委《社会保险与社会救助制度衔接研究》课题、人力资源和社会保障部《社会保险基金监督管理条例》立法调研课题等多项课题研究。担任中国社会保险学会、中国世界经济学会理事。胡继晔最新文章
　　【财新网】（专栏作家 胡继晔）2007年开始的美国次贷危机和2009年开始的欧洲主权债务危机是近几年具有重大影响的国际事件。两次危机接踵而至，危机后的复苏却大不相同：美国就业数据和宏观经济表现良好，股市屡创新高；而欧债危机虽然有所缓和，但重灾区的希腊仍然挣扎在泥淖之中，其债务再平衡直到2020年以前都只是一个梦。一些国际知名的政治、经济评论家认为：下一场金融危机很可能会发生在中国。而中国的宏观经济数据，特别是中西部地区经济增长出现回落，多地房地产价格出现松动、下滑，2014年的GDP增幅也创出1990年以来的新低。如何避免中国陷入美国次贷危机、欧洲主权债务危机类似的金融危机，成为中国宏观经济最重要的课题之一。
　　中美两国次贷危机之后资本市场表现的差异
　　首先来看美国次贷危机之后的宏观经济和股市表现。选取次贷危机爆发肇始点的2007年作为基年，同时以中国的数据作为对照。宏观经济以GDP增长率作为指标，股市表现分别选取美国的标准普尔500种工业股票指数、中国的上海证券交易所上证综合指数为指标，结果见下图。
　　中美两国GDP与股市近年表现
　　数据来源：年的GDP数据源自美国、中国国家统计局官方网站；股市数据分别来源于上海证券交易所、雅虎财经网站。2014年美国按照前三个季度平均值3.1%计入。
　　从图中可以看出：中美两国宏观经济表现相差甚大：美国连续三年的GDP总额都低于2007年，直到2011年才恢复到2007年的水平，到了2014年也仅是2007年的1.1倍。中国在这7年间GDP平稳增长，最低的2014年也达7.4%，年均增幅在8.7%左右，2014年GDP已是2007年的近1.8倍。反观资本市场，2008年中美两国股市都因为金融危机的影响出现下跌，美国标普500指数在2008年跌到2007年的68%，但此后一直稳步反弹，2013年开始屡创新高，2014年底是2007年的1.4倍。而中国股市与宏观经济的表现南辕北辙：2008年股市跌幅超过金融危机肇始地美国，仅为2007年的34.61%，除了2009年因“4万亿”刺激而反弹、2014年下半年有所反弹之外，一直与牛市无缘而“熊霸天下”，上证指数在2014年底也只有2007年的61.48%。
　　中美两国宏观经济和资本市场的背离背后到底有什么样的难解之谜呢？
　　中美资本市场表现差异背后的机构投资者因素
　　美国的资本市场能够快速收复次贷危机的失地，以投资基金和养老基金为代表的机构投资者作为中流砥柱，是一个重要因素。关于机构投资者对资本市场的影响研究此前已经有不少成果，发现养老基金资产的数量对股票市场的深度、流动性，以及私人债券市场的深度均有正面的积极影响，且明显影响不同国家的金融发展水平：拥有发达的金融系统的国家通常可以享受养老基金增长显著的好处，然而金融发展水平较低的国家受其影响反而不是那么显著。私人养老基金资产与资本市场之间存在很强的正相关性，特别对欠发达国家，养老基金资产对长期资本市场流动性具有正面影响。
　　按照经合组织（OECD）的分类，可将机构投资者分成投资基金（investment funds）、保险公司（insurance corporations）和自主养老基金（autonomous pension funds，即私人养老金，针对政府的公共养老金而言可自主投资）三大类。对中美两国资本市场的比较可从这三大类机构投资者的角度来进行对比，见下表：
　　2013年中美两国机构投资者情况对比
　　数据来源: 美国数据源于OECD Institutional Investors Statistics 2014，OECD P 中国投资基金数据源于中国证券投资基金业协会官方网站；中国保险公司数据源于保监会官方网站；中国的养老基金数据包括了企业年金和可以投资股市的全国社保基金，投资股市比例按照全国社保基金理事会年报中的委托投资、企业年金管理人披露报告数据加权推算，倍数按照日美元对人民币汇率中间价1：6.0969计算。中国股市总市值源于中国证监会网站；美国股市总市值源于World Federation of Exchanges年报：2013 WFE Market Highlights纽约证券交易所和NASDAQ二者之和。
　　从表中可以看出：中美两国经济社会发展水平差异固然很大，但在投资基金和养老基金资产方面的差距要远远大于最基础的宏观经济指标人均GDP的差距。美国拥有全球最发达的资本市场，按照普华永道的统计，2013年全球股票市值前100名中，美国占了43家而高居榜首，其中苹果、谷歌、微软、脸书、富国银行等均名列前茅，连中国的互联网巨头阿里巴巴和百度都在美国上市；英国和中国（含香港）各9家，并列第二；并列第三是德国和澳大利亚（5家）、法国和巴西（4家）。美国三大类机构投资者投资股票的总市值高达19.48万亿美元，占股票总市值的81%，中国三大类机构投资者仅拥有总市值的12%，充分表明美国是以机构投资者为主的股市，而中国式以散户为主的股市。次贷危机之后中美资本市场表现的巨大差距中，机构投资者的差距是最重要的原因之一。
　　三大类机构投资者中，投资基金之间中美的差别巨大。美国的投资基金已经有一百多年的历史，而中国投资基金的大发展是从1998年证监会批准设立规范的封闭式证券投资基金开始的，只有短短十几年历史。到2013年底中国共有基金管理公司89家，管理资产合计42213.10亿元，其中公募基金规模30020.71亿元，非公募资产规模12192.39亿元。美国的投资基金包括了共同基金（即开放式基金）、封闭基金、ETF（交易所交易基金）、单位投资信托四类集合投资工具，有801家注册的基金公司，仅持有的共同基金在2013年就达15万亿美元，规模占全球半数，是美国市场上主要的金融投资工具。美国家庭的金融资产投入到投资基金中的比重一直在增长，2013年美国家庭金融资产的22%以上由投资基金持有。从年，美国家庭年均投资额3680亿美元。
　　从表1可以看出，美国16.82万亿美元的基金资产是中国的24.3倍，而总市值美国仅是中国的6.1倍。中美两国的投资基金都是和股票市场深度结合的，如此巨大的管理资产差距，使得中国股票市场仍然以中小投资者个人投资为主，个人投资者受各种传言的影响很大，买卖行为缺乏理性，因而股市的波动性大大加强，他们之间买卖行为的趋同构成了股市的“羊群效应”。而美国则以机构投资者为主，只有不到20%的市值由散户投资者买卖，机构投资者往往是风险中性的理性投资者，股市的稳定性要远比中国更强。从基金投资股市的比例中也能够发现：美国约一半的基金资产投资于股票，中国不到40%，也是两国投资基金类机构投资者的不同。可见由于历史积淀、投资比例、资产数量之间的巨大差别，中国投资基金业追赶美国还有很长的一段路要走。
　　中美两国保险公司作为机构投资者的差别也很大。特别是寿险类产品长期投资、跨期配置的独特性质，保险资金完全可以成为股市中长期稳定的投资者。中国无论保险深度和保险密度都远低于美国，在保险资金的运用上基于风险因素的考虑，也远没有美国自由。十多年来中国保险监管机构逐步增加了保险资金运营可以投资权益类资产的比例，从最初的5%增加到2014年2月以后的30%，但目前仅在10%左右。美国的保险公司资产是中国的近6倍，其中投资股市1/3以上。如果中国的保险资金投资权益类产品能够达到30%的监管上限的话，中国股市可以增加大约2万亿元的资金供给，保险资金将成为中国资本市场不可或缺的重要机构投资者。
　　在三大类机构投资者中，差距最大的就是养老基金部分：美国2013年养老基金资产在三大类机构投资者中最高，达16.89万亿美元，恰和当年GDP相当，可谓“富可敌国”。美国的养老基金总资产是中国的55.8倍，投资股市比例高达50.7%。养老基金在美国的资本市场中起到了中流砥柱的作用。虽然中国宏观经济发展速度比美国高很多，但资本市场上由于没有大规模的私人养老基金投资，现有的机构投资者如证券投资基金追涨杀跌的“大散户”表现，使得股市表现逊色美国很多。
　　基于资本市场中机构投资者的数据可以发现：资本市场中作为重要机构投资者的投资基金、保险资金、养老基金的巨大差异是中美两国资本市场表现迥异的主要原因之一。
　　对中美两国资本市场和宏观经济的表现背离成因的分析
　　如何看待中美两国资本市场与宏观经济表现的背离？一些学者给出了不同解读，如中国金融结构是以间接融资（银行贷款）为主，而美国直接融资占比要高得多；中国资本市场属于“新兴+转型”，被诟病为“赌场”，无法与有一百多年历史的美国市场相比等等。本文从资本市场相关监管法律及其实施、养老基金在资本市场中作用角度来进行解读。
　　在美国资本市场发展过程中，1929年的大萧条终结了华尔街梧桐树下几无监管的自由主义镀金时代。总结大萧条教训而于1933年推出的《证券法》，围绕证券发行的信息披露而展开，旨在降低中小投资者和控股股东之间严重的信息不对称问题。1934年《证券交易法》强化了信息披露制度,被称为“蓝天法”。以上两部法律主要针对证券公司的内幕交易、操纵市场等欺诈行为进行规范、惩罚，体现了“正义与邪恶的较量”。两部法律实施后内幕交易、欺诈等现象大为减少，初步奠定了股市发展的制度性基础。1970年的《证券投资者保护法》更为投资者的存管证券和交易保证金损失提供了上限为50万美元的保障。
　　进入21世纪之初，安然公司、世通公司丑闻相继发生，严重打击了投资者对资本市场的信心。美国国会在2002年加速通过了《萨班斯法案》，在公司治理、会计职业监管、证券市场监管等方面作出了重大改革，以规范证券公司、中介机构遵守证券法律以提高公司信息披露的准确性和可靠性，从而保护投资者。在次贷危机后的2010年通过的《多德·弗兰克法案》核心之一就是保护金融消费者，对资本市场的法律规范更为严格。上述诸多规范资本市场的法律不仅仅在纸面上，美国证监会事先主动监管、事后严格执法的实施力度也非常大，其公开处罚数量、总罚款额是同期资本市场同样发达的英国的数倍至数十倍，证监会被誉为“不带枪的警察”。投资者的集体诉讼、法院的判例为维护资本市场健康稳定、保护投资者设立了法律最后的防线。
　　监管良好的资本市场还需要长期资本的入驻。1974年美国国会通过《雇员退休收入保障法案》，为养老基金的安全提供法律保障。1978年税法修正案推出了401(k)、403(b)条款，为养老基金投资提供了递延纳税的优惠：雇主和雇员工资中缴纳到私人养老基金账户的部分可以免个人所得税，延迟到退休后领取时缴纳。这些与养老基金有关的法案，通过吸引养老基金这一长期资本，来巩固华尔街作为全球金融中心的地位，在此后美国资本市场爆炸性发展中，养老基金作为长期最大的机构投资者促进了资本市场的繁荣，在支持创新、促进公司治理方面发挥独到作用。资本市场也为养老基金投资组合提供更多机会、更好回报和风险管理工具。以目前总资产接近3000亿美元的加州公务员退休基金为例，它不仅仅可以“用脚投票”卖出股票，也可以在公司治理中主动“用手投票”，参与公司重大活动的决策，促进公司治理的完善，从微观层面促进资本市场的发展。该基金已经部分投资以中国为代表的新兴市场股市，全球资产配置使得其抗风险能力更强。
　　正是由于养老基金和资本市场的良性互动，美国的资本市场中股票始终是养老基金投资的最重要资产。根据ICI的统计，到2013年底美国退休市场总资产23万亿美元，67%的家庭持有税收优惠的退休储蓄个人养老金账户(IRA)，IRA和缴费确定型(DC)养老金投资于共同基金的资产6.5万亿美元（此处ICI和OECD统计的数据略有差异：如果ICI的23万亿退休市场总值减去6.5万亿投资于共同基金的话，所余16.5万亿与OECD的16.82万亿误差为1.9%。）。在过去三十多年里，美国股票总市值中养老基金一直都是最大的机构投资者，占总市值的比例在40%-55%之间，养老基金在美国的资本市场中起到了中流砥柱的作用。美国通过资本市场和养老基金的相关法律为保障，汇聚了庞大的长期资本----养老基金，从而复兴了华尔街，又利用华尔街的直接融资打造了诸如微软、苹果、思科、IBM、谷歌这样的科技巨头，为美国保持超级强国地位奠定基础。
　　中国资本市场建立较晚，相关法律法规不健全，甚至被斥之为“赌场”，已经积累的第一支柱——个人账户养老基金，迟迟不入市的一个最重要理由就是股市风险太大。中国社保体系中的第二支柱私人养老基金的发展历史更短，截至2014年3季度，全国建立企业年金的企业仅7.2万家，参加职工2210万人，积累资金7093亿元，可以部分投资资本市场。中国在2000年设立的全国社会保障基金理事会是养老基金的战略储备，截至2013年底，社保基金会管理的基金资产总额11060亿元，基金自成立以来的累计投资收益额3492亿元，年均投资收益率8.29％，跑赢了CPI。可以看出，中国的主要机构投资者无论从总额还是覆盖率，和美国相比都相差甚远，从表中可以计算出，企业年金和全国社保基金投资股票的总市值占中国资本市场总市值的比例不到1.8%，成为有影响力的长期机构投资者还任重道远。■
　　作者为中国政法大学法和经济学研究中心教授
责任编辑：张帆 | 版面编辑：邵超
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新媒体实验群评论：中国股市非理性涨跌的原因
随着“救市”力度不断加大，证监会、央行、银监会、公安部等多部委协调行动，“股灾”终于告一段落。本轮牛市开始于2014年7月，疯牛开始于2014年11月，结束于2015年6月，7个月内上证综指暴涨110%，仅美国泡沫、中国台湾89年泡沫、中国内地08年股市泡沫的上涨速度能与之相提并论。“股灾”开始于日，四周内上涨综指暴跌35%，下跌速度超过1900年之后国内、外任何一次“股灾”。市场普遍预期，“股灾”将在点结束，之后将进入震荡和分化，精选个股重新成为投资重点。但从周四、周五两天的股市来看，市场仅仅猜对了开头，股市确实在3373点止跌，但是之后却没有按照写好的剧本来演。周四、周五两天，上证综指反弹15%，更惊人的是，除、石油石化等权重股之外，几乎所有行业、所有板块均连续两天实质性涨停，这在中国股市历史上绝无仅有（由于半数股票停牌和涨跌停限制，无法与国际股市对比）。简而言之，中国股市先是暴涨与世界纪录打平，然后暴跌创世界记录，接着暴涨再创国内纪录，暴涨暴跌已经成为中国股市“新常态”。现在市场研究的焦点是“股灾”，但是“股灾”只是中国股市“异象”的一部分，暴跌之前和之后的暴涨，同样不正常。其实，暴涨暴跌背后的原因是一样的。反复暴涨暴跌表明，中国股市并非一个理性市场。中国股市到底怎么了？笔者认为，中国股市的症结在于两个方面：一是市场内部，投资者结构和股市定价机制的非理性，二是市场外部，政府与市场的关系仍然存在严重问题。市场内部：投资者结构和股市定价机制在一个理性的市场，“股票价格=股票价值”基本成立，价格围绕价值上下波动。一旦股价偏离股票价值，就会出现套利机会，市场自发的做多或者做空，使股价回归价值。价值取决于公司未来现金流折现，这在短时间内发生巨大波动的情况很少，所以股票价值波动是很低的。因此，在一个理性的市场，价格由价值决定，价格的波动率也应当很低。在一个非理性的市场，“股票价格≠股票价值”，而是“股票价格=股票价值+资本利得预期×杠杆率”，“资本利得预期”指的是买入股票之后，预期通过卖出获得的收益，“杠杆率”指的是借钱的比例。在非理性市场的股票定价中，股票价值所占权重很小，股价主要取决于资本利得预期和杠杆率。资本利得预期和杠杆率存在自我循环和正反馈机制，上涨导致更大的上涨，下跌导致更大的下跌，而且两者是乘法的关系，互相强化导致波动进一步放大。中国股市为何是非理性的市场？一个重要原因是中国股市以散户为主，以及机构投资者的散户化。理性的市场有一个前提条件，投资者能够发现股票的价值，并且在股票价值上达成较强的共识，因此投资者能够按照价值进行投资。如果投资者无法发现股票价值，那么价值投资就无从谈起。对于散户而言，发现股票价值几乎是不可能的，因为涉及到情况、行业情况、企业情况，再加上商业模式、财务模型、估值模型，即使专业从事股票分析的分析员也只能覆盖一两个行业，要求散户进行价值投资实在是想多了。散户投资怎么做？他们压根不关心股票的价值是多少，甚至连公司是做什么的都不关心，他们的标准只有一个：股价能涨就行。有人可能会说，股价会涨是因为价值提高了，但是实际并非如此，股价会涨仅仅是因为有其他人愿意以更高的价格从我们手中买走股票，而他买的原因仅仅是预期有另一个人会出价更高，这就是俗称的“击鼓传花”游戏。在我们的股票定价公式中，这是典型的“资本利得预期”定价，整个过程与价值没有任何关系。如果一个市场中，“资本利得预期定价”占主导，那么价值投资是无意义的。举个例子，在一个市场中，散户按照“资本利得预期”定价，机构投资者按照“股票价值”定价。有1000个散户，每个人有10万，有1个机构投资者，他有1000万，散户总资金量有1个亿，而机构投资者总资金量仅有1000万，那么股票定价模式取决于散户，而不是机构投资者。这就是为何在中国进行价值投资还不如大妈炒股的原因。中国股市出现过两轮暴涨，第一轮是2007年，第二轮是年，两轮暴涨的一个共同点是新增开户数飙升。按照上述分析不难理解，在散户规模急剧扩大之时，股票定价中，股票价值所占权重降低，而资本利得预期所占权重提高，导致股市很容易泡沫化。很多人呼吁应当价值投资，但这是没有意义的；谁资金量大，规则就由谁决定。不按规则玩，结果只能是自讨苦吃。于是，机构投资者散户化成为中国股市的常态：既然专业化价值投资没用，那么就比散户更散户好了。对于卖方分析师而言，有没有好故事是第一位的，有了好故事才能打开想象空间，才能形成资本利得预期，“国家牛市”、“侠之大者，为国接盘”、“党给我智慧，党给我胆”都是其中的佼佼者。对于机构投资者而言，与共同进行所谓“市值管理”（俗称“坐庄”）更加简单明了，上市公司释放利好，机构投资者在市场吸筹，股价自然暴涨，大股东和机构投资者各赚一笔。机构投资者不再青睐价值投资，反而积极拥抱“资本利得预期”，是市场非理性的重要特征。上面讲的是“资本利得预期”因素，下面再加上“杠杆率”因素。本轮暴涨的一个特点是，杠杆成为重要推手。在上涨过程中，很多人否认杠杆的作用，认为不是“杠杆牛”而是“改革牛”，而在股市暴跌时却纷纷将杠杆当做罪魁祸首。需要知道，杠杆在上涨和下跌时的作用是完全相同的，杠杆不会改变市场的方向，只会加剧涨跌幅度。上涨时忽略杠杆导致泡沫化，下跌时将杠杆当做牛转熊的替罪羊，都是错误的。在一个理性的市场，价格由价值决定，杠杆的作用是正面的：加杠杆只出现在价格偏离价值、存在套利机会时，杠杆的作用是加快价格向价值的回归。而在一个非理性市场，价格由资本利得预期决定，杠杆的作用是负面的：资本利得预期决定下，价格本来就是偏离价值，杠杆将偏离程度进一步放大，结果就是泡沫化。所以，在一个散户主导、资本利得预期主导的市场中，对杠杆的放任会导致灾难性的后果。在中国市场成为理性市场之前，应当禁止为散户提供配资。在目前的情况下，配资不会导致价值发现，只会加剧价格偏离价值。经历本次“股灾”，市场普遍预期投资者将重归理性，但是事实可能并不会如此。从周四、周五两天看，连续两天绝大多数板块实质性涨停，融资余额迅速止跌，场外配资重新火爆，都表明市场似乎没有吸取应该吸取的教训。打个比方，如果一个赌徒在赌场里输光了钱，这时他看到了一个他认为可以回本的机会，他会怎么做？他会理性的离开赌场，还是会千方百计筹资再赌一次？对于中国股市的投资者而言，“股灾”的教训恐怕只是要快进快出，有风吹草动就争取第一个跑而已。只要多数投资者的投资理念没有改变，仍然抱着赚一把就走的心态，“资本利得预期”仍然是主导股市的主要因素，那么暴涨暴跌仍然在所难免。综上所述，在市场内部，中国股市以散户为主，“资本利得预期”是股市的主要驱动因素，价格偏离价值是必然。在非理性市场中，杠杆的使用进一步加剧了价格偏离价值的幅度，而不会起到价值发现的作用。在这个市场中，机构投资者无法通过价值投资获得超额收益，于是很多机构投资者变得比散户更加散户，或者成为庄家，市场非理性程度进一步加大。这是从市场内部，投资者结构和股市定价方面，导致中国股市非理性和暴涨暴跌的原因。市场外部：政府与市场的关系政府与市场的关系是中国改革最重要的命题之一，政府与市场的关系应当是，政府提供基础设施、制定规则和监督规则。俗话说，政府不能既是裁判员，又是运动员，笔者对此有所补充：政府应当提供良好的场地、制定公平的比赛规则、监督比赛按照规则进行，同时避免干预比赛。场地是
的基础设施，例如上市制度、退市制度、法律制度等。上市审批过严，发债是某些企业的特权，优质企业只能另谋他国，中小企业上市难度更大，这也是融资难的一个重要方面。退市制度缺乏，退市企业寥寥无几，难以发挥市场优胜劣汰的作用。法律制度不完善，内幕消息情况普遍，很多重大事项停牌之前，股票都会提前大涨，难道投资者能刚好猜中上市公司将公布重大利好，连公布时间都一点不差？对于违法违规查处力度过小，高回报低风险导致庄股泛滥，正常市场秩序难以建立。股灾导致财富缩水、威胁券商资产负债表，救市本无可厚非，但是救市的方式却值得商榷。本次救市的措施中，包括不允许大股东减持、限制开空仓、强制上市公司公布“五选一”利好、公安部严查做空等，严重破坏了市场的规则。这样的救市真的能救出来理性的市场吗？只允许看多，不允许看空的市场，是一个正常的市场吗？政府通过市场化方式，参与市场，扭转投资者预期，是合适的，也是每个国家都在做的；但是通过修改规则来扭转市场走向，几乎闻所未闻。如果一个市场中，规则可以随意修改，那么价值投资就无从谈起。本次股灾的直接触发因素是证监会严查配资，但很少有人因此归罪证监会，反而市场普遍认为证监会错在没有更早严查配资，这是市场的重要进步。监管的问题从根本上讲，出在监管体制上。2013年的“钱荒”、“债灾”与今年的“股灾”有很大的相似之处，都是混业经营下，监管分割和滞后的结果。金融稳定应当成为央行最终目标之一，货币政策权、最后贷款人和监管权三者应当统一。事前统一监管，建立充分的应急预案，而不是事后打补丁，才是防范金融系统风险的长久之计。政府不可能与市场完全划清界限，因为很多情况下政府也是市场的参与主体，例如政府发行债券融资，是通过市场进行，再比如央行投放基础货币、调控基准利率，本质上讲是央行作为市场的对手方，这些并不存在问题，因为没有干扰其他市场主体之间的市场行为。但是，在股市暴涨时，新华社等官方媒体的摇旗呐喊，“4000点才是牛市的开端”仍然历历在目，这不是一个市场化的市场应该出现的现象。政府希望市场“慢牛”，又希望市场化，这两个目标是矛盾。如果投资者确定股市将“慢牛”，那么所有投资者都会在最开始就进入股市，以求获得最大的收益，而一拥而上的结果就是“疯牛”。希望金融市场服务于实体经济的初衷是好的，但是要求市场按照行政指令办事，就大错特错了。再比如扩大直接融资比重，出发点是好的，但是政府要做的是放宽上市、发债等约束，为企业通过直接融资市场融资提供场地和规则，而不应当要求市场“慢牛”吸引资金服务于企业。综上所述，在市场外部，理顺政府与市场的关系仍然是一个亟待解决的问题，而这也是甩掉“政策市”、“情绪市”等帽子的前提。政府要做的是建好场地，制定好规则，做好裁判。在一个完善的市场环境中，价值投资才能够产生价值，市场才能成为一个理性的市场。结论：1、在市场内部，中国股市以散户为主，“资本利得预期”是股市的主要驱动因素，价格偏离价值是必然。在非理性市场中，杠杆的使用进一步加剧了价格偏离价值的幅度，而不会起到价值发现的作用。在这个市场中，机构投资者无法通过价值投资获得超额收益，于是很多机构投资者变得比散户更加散户，或者成为庄家，市场非理性程度进一步加大。这是从市场内部，投资者结构和股市定价方面，导致中国股市非理性和暴涨暴跌的原因。2、在市场外部，理顺政府与市场的关系仍然是一个亟待解决的问题。政府要做的是建好场地，制定好规则，做好裁判。在一个完善的市场环境中，价值投资才能够产生价值，市场才能成为一个理性的市场。编者注：本文仅为作者个人观点。本文转自微信公众号“海清FICC频道”版权保护声明：腾讯财经选发有优质传播价值的内容，可能会做部分删节修改。我们极其尊重优质原创内容的版权，如所选内容未能联系到原文作者本人，请作者和bigson（微信）联系。扫描二维码收听腾讯财经官方微信
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