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出门在外也不愁中国资产负债表奇葩！政府部门巨额银行存款|梁红|资产负债表|银行存款_新浪财经_新浪网
中国资产负债表奇葩！政府部门巨额银行存款
　　文/新浪财经专栏作家 梁红
　　中国资产负债表中的一个奇葩：截至今年9月底，政府机关团体(不包括国有企业)共持有约18.3万亿元的银行存款，约相当于GDP的30%。相比之下，美国财政部在美联储仅持有约1180 亿美元的现金（3.4%当年开支）。
　　截至今年9月底，政府机关团体(不包括国有企业)共持有约18.3万亿元的银行存款，约相当于GDP的30%。
　　市场分析人士经常以中国的银行存款或M2与GDP之比的上升作为中国杠杆率上升和潜在金融风险的指标。
　　然而，对这些银行存款的持有者作进一步的分析，人们就会发现中国资产负债表中的一个奇葩：截至今年9月底，政府机关团体(不包括国有企业)共持有约18.3万亿元的银行存款，约相当于GDP的30%。
图表1：中国机关团体拥有18万亿元存款
　　不仅如此，这些政府部门的银行存款近年来以每年近20%的速度增长，占M2的比重持续上升。同时，政府在央行持有的现金从2012年底的2.4万亿元增加至今年9月底的4.1万亿元，相当于GDP的6.9%，27%的当年财政开支。相比之下，美国财政部在美联储仅持有约1180亿美元的现金(3.4%当年开支)。
图表2：中国机关团体存款比重持续上升
　　但与此同时，近年来中央政府、地方政府和国有企业的债务也不断上升。各种估算显示，此类债务占GDP的比重介于150%-180%之间。似乎中国的政府部门(包括各类事业单位)一直在以6%以上的利率融资，然后将借来的钱以不到3%的收益率存回银行，而此类存款规模高达22万亿元左右，相当于GDP的37%。
　　上述发现引出几个值得深思的问题：
　　1. 这些存款具体归属于哪些政府机构？在名义GDP增速低于10%且M2增速仅为13%左右的情况下，这些政府机构的银行存款为何会以接近20%的速度增长？
　　2. 融资成本高于6%而收益率不到3%的“负利差”显然是没有效率且不可持续的。
　　3. 更重要的是，不同于国有或私人企业，这些事业单位所获取的“盈利”似乎并不通过纳税、分红或再投资等渠道回流到实体经济。这些事业单位的边际消费(或投资)倾向显然低于消费者或企业。因此，如果政府将这些“收入”重新分配给消费者或企业应有助于促进更高效率的经济增长。
　　4. 此外，如果政府主动改善自身的资产负债表，利用其现金存款来偿还债务或增加企业股本，这不但能够大幅降低中国的杠杆率，而且还可以避免过度紧缩的货币政策拖累整体经济增长或损害企业部门。
　　政府是否能利用其低收益的储蓄存款来打破这一僵局并让股市恢复健康？我们认为政府当然有这个能力而且曾经有过经验。
　　2004年中国政府就曾动用其4,000亿美元外汇储备中的约800亿美元向大型国有银行进行股权注资。与十年前相比，政府如今拥有的巨额储蓄为中国经济提供了更大的空间来应对结构调整面临的阵痛和消化前期刺激政策的后遗症。但在政府降低自己的储蓄之前，中国经济仍将继续承担显著的机会成本。
　　不过，除非政策出现一系列的严重失误，中国应该不会爆发类似其他国家曾经遭受的全面债务危机。
　　(本文作者介绍：中金公司首席经济学家) 　　本文为作者独家授权新浪财经使用，请勿转载。所发表言论不代表本站观点。（由新浪财经主办的“2014新浪金麒麟论坛”定于日在北京JW万豪酒店召开，本届论坛主题：变革与决策。聚焦改革深水期的中国经济的转型与挑战。 2015，决策下一步，等你来！）
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中金公司首席经济学家
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微信二维码经济学博士，副研究员，中国社会科学院世界经济与政治研究所国际投资研究室主任。微信公共平台号：zhangmingcass。
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文/张明 近几年来，中国的互联网金融行业发展得如火如荼。国内已经大致出现支付（例如支付宝）、融资（例如人人贷）和理财（例如余额宝）三种互联网金融模式。近期，百度与华夏基金合作的百发基金更是令市场高度瞩目。一是预期收益率高（年化8%），二是允许投资者随时赎回，三是作为产品发行者的百度具有很高的市场号召力，以至于首期10亿人民币产品，在发行当天很快就销售告罄，甚至还引发了网络瘫痪。
诚然，互联网金融的发展是全球大势所趋，也必将在中国获得蓬勃的发展。然而，正如当年的IT革命引发了.COM泡沫，当年的证券化革命引发了次贷危机一样，如果在一个新生的金融创新发展初期，不充分重视该行业发展蕴藏的潜在风险，并采用有效的方式进行治理，造成市场主体一窝蜂而上，以至于形成了互联网金融泡沫，那么这最终将阻碍该行业的可持续发展。
本文将主要从互联网理财与互联网融资的角度出发，分析中国互联网金融行业存在的潜在风险。首先，笔者将剖析互联网金融产品所面临的与传统金融产品类似的风险；其次，笔者将梳理互联网金融产品独有的风险。
与传统的金融产品相比，互联网金融产品也面临如下几个重要风险：
第一是信用违约风险，即互联网理财产品能否实现其承诺的投资收益率。例如，阿里巴巴的余额宝当前的收益率低于5%，且余额宝的性质是货币市场基金。但百度百发的预期收益率高达8%，这就不由得让我们想问，百发最终投资的基础资产是什么？在全球经济增长低迷、中国经济潜在增速下降、国内制造业存在普遍产能过剩、国内服务业开放不足、影子银行体系风险逐渐显现的背景下，如何实现8%的高收益？除了给企业做过桥贷款、以及给房地产开发商与地方融资平台融资外，还有哪些高收益率的投资渠道？
第二是期限错配风险，即互联网理财产品投资资产是期限较长的，而负债是期限很短的，一旦负债到期不能按时滚动，就可能发生流动性风险。当然，金融机构的一大功能就是将短期资金转化为长期资金，因此金融机构都会面临不同程度的期限错配，而其中的关键是错配的程度。联想到百度百发给出的承诺是允许投资者随时赎回，这无疑最大程度地加剧了流动性风险。既要允许随时赎回，还能给出8%的预期收益率，这当然令缺乏经验的投资者欢欣鼓舞，但也会令富有经验的投资者疑虑重重。
第三是最后贷款人风险。如前所述，尽管商业银行也面临期限错配风险、商业银行发行的理财产品也面临信用违约风险与期限错配风险，但与互联网金融相比的一个重要区别是，商业银行最终能够获得央行提供的最后贷款人支持。当然，这一支持是有很大代价的，例如商业银行必须缴纳20%的法定存款准备金、自有资本充足率必须高于8%、必须满足监管机构关于风险拨备与流动性比率的要求等。相比之下，互联网金融目前面临监管缺失的格局，因此运营成本较低，但如果缺乏最后贷款人保护，那么一旦互联网金融产品违约，最终谁来买单？互联网金融企业有能力构筑强大的自主性风险防御体系吗？
除上述传统风险外，中国互联网金融产品还面临一系列独特风险，以下笔者将按照重要性由高至低的排序来依次梳理这些风险：
其一是法律风险。目前互联网金融行业尚处于无门槛、无标准、无监管的三无状态。这导致部分互联网金融产品（尤其是理财产品）游走于合法与非法之间的灰色区域，稍有不慎就可能触碰到“非法吸收公众存款”或“非法集资”的高压线。例如，前段时间湖北省的天力贷在运行半年后被挤兑、停止运转后，就是被以非法吸收公众存款而立案的。由于缺乏门槛与标准，导致当前中国互联网金融领域鱼龙混杂，从业者心态浮躁、一拥而上，一旦形成互联网金融泡沫，并出现较大幅度违约的格局，就很容易导致中国政府过早收紧对互联网金融的控制，从而抑制行业的可持续发展。中国的互联网金融业应避免重蹈当年信托业、证券业发展初期的乱象。
其二是增大了央行进行货币信贷调控的难度。一方面，互联网金融创新使得央行的传统货币政策中间目标面临一系列挑战。例如，虚拟货币（例如Q币）是否应该计入M1？再如，由于互联网金融企业不受法定存款准备金体系的约束，这实际上导致了货币乘数的放大。又如，如何来看待传统货币与虚拟货币之间的互动与转化？另一方面，互联网金融的发展也削弱了中央政府信贷政策的效果。例如，如果房地产开发商传统融资渠道被收紧，那么很可能会考虑到通过互联网金融来融资。事实上，最近一年来中国互联网理财产品的大发展，其宏观背景就与中国政府收紧了对影子银行体系的监控，导致地方融资平台、房地产开发商等市场主体不得不寻找新的融资来源有关。
其三是个人信用信息被滥用的风险。首先，由互联网金融企业通过数据挖掘与数据分析，获得个人与企业的信用信息，并将之用于信用评级的主要依据，此举是否合理合法？其次，通过上述渠道获得的信息，能否真正全面准确地衡量被评级主体的信用风险，这里面是否存在着选择性偏误与系统性偏差？
其四是信息不对称与信息透明度问题。如前所述，目前互联网金融行业处于监管缺失的状态。那么，谁来验证最终借款人提供资料的真实性？有无独立第三方能够对此进行风险管控？如何防范互联网金融企业自身的监守自盗行为？毕竟，有关调查显示，目前在互联网P2P类公司中，有专业的风险控制团队的仅占两成左右。
其五是技术风险。与传统商业银行有着独立性很强的通信网络不同，互联网金融企业处于开放式的网络通信系统中，TCP/IP协议自身的安全性面临较大非议，而当前的密钥管理与加密技术也不完善，这就导致互联网金融体系很容易遭受计算机病毒以及网络黑客的攻击。目前考虑到互联网金融账户被盗风险较大，阻碍了不少人参与互联网金融，这其中绝非没有专业的金融或IT人士。因此，互联网企业必须对自身的交易系统、数据系统等进行持续的高投入以保障安全，而这无疑会加大互联网金融企业的运行成本，削弱其相对于传统金融行业的成本优势。
综上所述，既然中国互联网金融企业在起步阶段就面临如此之多的风险，那么是否就应该以此为由放慢甚至扼杀这一宝贵的金融创新呢？答案自然是否定的。有关各方应该在充分考虑潜在风险的基础上，推动互联网金融的稳步、可持续发展。笔者提出的相关建议包括：第一，应充分加强行业自律。用行业准入来替代政府审批，通过加强行业协会的作用，有助于规范行业的发展，并避免政府的过度介入。目前的中关村互联网金融行业协会，以及互联网金融千人会等，都是有益的尝试；第二，应该加强投资者教育，充分向投资者提示投资互联网金融产品可能面临的风险，且这一风险显著高于投资类似的传统金融产品的风险；第三，应该加强网络安全管理，从更高层次上来防范黑客攻击导致的系统瘫痪；第四，监管机构应该构建灵活的、富有针对性与弹性的监管体系，既要弥补监管缺位，又要避免过度监管。
很多年以来，外国投资者一直在质疑中国经济增长的可持续性，国内也不乏类似的怀疑论者。迄今为止，他们都错了。中国经济不但没有崩盘，反而不断给出了亮丽的成绩单。然而，过去的成功未必预示着未来能继续获得成功。中国经济能否继续打破怀疑论者的预期，再次实现10年、20年的持续较快增长，实则面临较大的不确定性。 鉴于中国政府对宏观经济的强大掌控能力，以及在实施扩张性财政货币政策方面的巨大空间，再加上超过3.5万亿美元的外汇储备，造成中国政府有能力避免小型局部危机的爆发。因此，中国未来面临的一种尴尬或许是，要吗不爆发危机，要吗就爆发一次大规模的系统性危机。这种尾端风险爆发的可能性，越来越不能令人忽视。 本专栏将分三篇来分别剖析中国的私人部门、公共部门与对外部门可能蕴藏的系统性分析，之后再剖析三部门风险之间可能发生的传导与联动。本文将重点分析中国私人部门（包括国有企业、国有银行与地方融资平台）面临的系统性风险。笔者认为，这方面至少有两大风险不能忽视，即高杠杆与房地产。 杠杆率也即是负债率。当前中国国民总负债占GDP的比率大约为200%，这在全球主要大国中位居中游，杠杆率并不算高。然而如果分部门来看，则中国家庭与政府部门的杠杆率显著低于全球平均水平，这就意味着中国企业部门的杠杆率显著高于全球平均水平。根据不同机构的估算，目前中国企业负债占GDP比率约在120-150%左右，在全球主要大国中位居第一。 企业总负债对应着企业高投资。在外需强劲、本国经济潜在增长率较高的背景下，高负债推动的高投资不是问题，反而可能给企业带来可观的利润。然而一旦外需萎缩、本国经济潜在增长率走低，那么高投资的结果就可能造成庞大的过剩产能，而高负债的结果将会造成商业银行不良贷款攀升。 这恰好是中国在本轮全球金融危机爆发后面临的问题。首先，受金融危机影响，发达国家经济增长低迷，而新兴市场国家的经济增长也未能与发达国家充分脱钩，中国出口面临的外需不容乐观；其次，受国内要素价格市场化、人口红利与后发优势的衰减等因素影响，中国经济潜在增速已经由过去的10%左右下降至当前的7%上下。 在外需萎缩与内需不振的背景下，过去持续高投资形成的庞大产能不能通过国内消费与对外出口这两个渠道充分消化，这无疑会导致大规模的产能过剩。在制造业，产能过剩不仅出现在钢铁、水泥、电解铝、玻璃、PVC等传统行业，甚至出现在光伏、风电、造船等新兴行业。在基础设施领域，产能过剩体现在，在2008年以来四万亿浪潮中上马的很多高速公路与机场，特别是位于中西部地区的新建基础设施项目，目前使用率严重不足，要收回投资成本可谓遥遥无期。 一旦以各种形式存在的产能过剩问题不能得到解决，那么为企业高投资提供融资的商业银行就不得不面临不良贷款率迅速上升的局面。这一现象可能首先爆发于商业银行表外的影子银行体系，之后再转回商业银行的资产负债表上。 其实，即使不考虑产能过剩问题，未来几年内中国商业银行的资产负债表本身就很难消停了，这是由于，中国商业银行的资产负债表，在很大程度上与房地产完全捆绑在一起。 假定中国商业银行的总贷款是100元。其中20元直接给了房地产行业，包括开发商贷款与住房抵押贷款，这些贷款背后的抵押品自然是土地与房产。另外20元给了地方融资平台。地球人都知道，地方融资平台的资本金通过是地方政府通过土地形式出资的（而且经常存在出资不实的状况），地方融资平台申请银行贷款的抵押品也是土地，就连地方政府对地方融资平台提供的隐含担保，其最终支撑其实是地方政府未来的土地出让金收入。商业银行剩下的60元基本上带给了企业，包括抵押贷款与信用贷款。而在企业抵押贷款中，又有很大一部分是用土地与房产作为抵押。 这样一来，仅仅粗略估算，我们就不难发现，中国商业银行的总贷款中，可能有50-60%直接与房价、地价密切相关。尽管对居民住房抵押贷款而言，银行有着较高的安全边际（首套房首付比率20-30%），但对其他相关贷款而言，安全边际远没有住房抵押贷款那么高。 让我们来做一个思想实验。如果不考虑安全边际，假定中国商业银行60%的贷款直接与房价、地价密切相关。那么，如果一个外生性或内生性冲击导致全国平均地价与房价下跌15%，那么中国商业银行将会出现相对于总资产9%的损失，这意味着商业银行的自有资本金将消耗殆尽。 这恐怕是中国的屡次房地产调控最终无疾而终的重要原因。地方政府害怕土地出让金萎缩，固然会反对房地产调控。中央政府一来担心房地产投资下滑拉低经济增长，二来担心房价地价下滑冲击商业银行资产负债表，因此，宏观调控的目标从来都不是压低房价，而是让房价的增速与人均收入的增速相匹配。 2013年上半年，中国政府面临一个三难选择，既要保经济增长，又要控制地方债务，还要调控房价。笔者当时的判断是，要解决这个三难问题，必须牺牲掉一个目标。保增长是首要的，这意味着中国政府必须在地方融资平台与房地产两个方面选择一保一压。而最可能的选择是压地方融资平台，保房地产。 最终的结果印证了笔者的判断。事实上，最近一段时间以来，中国政府关于房地产宏观调控的声音越来越弱，而对地方融资平台依然保持了较强的控制。为什么事实发展会如笔者所愿呢？道理很简单。放房地产，既有助于稳定经济增长，又能增强银行资产负债表，同时还能增强地方融资平台的实力。你好，我好，大家好。苦的仅仅是有着刚性需求的购房者。 当然，这是一个越来越危险的游戏。
根据预先的写作计划，本周的专栏文章将转为分析中国公共部门的系统性风险。但在本周，笔者所在的中国社科院世经政所国际金融中心完成了一个重大调研项目“中国影子银行研究”。在项目结项会上，与会专家一致认为，银行同业借贷已经取代银行理财产品，成为中国金融体系系统性风险的主要结点。而最近传闻即将出台的银监会9号文，已经将银行间拆借市场与债券市场搅和得“风乍起，吹皱一江春水”。因此，本篇专栏将结合我做课题的感受，谈谈中国影子银行体系的兴起与变迁。 中国影子银行体系的兴起，归根结底取决于商业银行强大的监管套利动机，而源头则来自中国政府宏观经济与监管政策的嬗变。中国影子银行体系的蓬勃发展始于2010年，其背景则是为了抵御美国次贷危机对中国经济的冲击，中国政府出台了轰轰烈烈的4万亿财政刺激方案，并辅之以连续两年（2009年与2010年）超过9万亿的人民币信贷。事后来看，中国政府对金融危机的反应过头了。尽管中国经济很快触底反弹，但也相继出现了产能过剩、房价泡沫与通胀压力。 因此，从2010年下半年起，中国政府开始收紧宏观政策与金融监管。具体到商业银行而言，对信贷额度、贷存比、风险拨备与准备金的要求重新变得严格。这就让商业银行处于两难境地。不收缩贷款吧，将会面临银监会的严厉处罚，行领导的仕途也将受到影响。收缩贷款吧，由于2009年至2010年的贷款大多数流向中长期建设项目（尤其是基础设施与房地产），这些项目需要持续的信贷支持，否则将会沦为烂尾工程，这意味着收缩贷款将使得银行账面出现大量坏账，同样会遭遇来自监管机构的压力。 咋办呢？市场的智慧是无穷的。由于监管机构对商业银行的管制主要基于资产负债表，那么只要把信贷资产从表内转移至表外，就可以不再受相关法规约束。最早的监管套利方式是银信合作，即银行将自己发放贷款的债权转移给信托公司，让信托公司代为持有。这样就降低了银行的风险资产规模，使得银行的资产负债表变得更为稳健。因此，银信合作的规模快速攀升，早在2010年下半年就接近两万亿人民币。这一快速膨胀的新生事物很快引起监管机构警惕，银监会要求商业银行必须把银信合作的贷款规模回表，造成银信合作对商业银行的吸引力下降。 道高一尺，魔高一丈。商业银行很快就通过开发银行理财产品来加以应对。所谓银行理财产品，是指银行通过发行收益率富有吸引力的理财产品，吸引银行客户购买，将募集的资金投资于更高回报的资产。如果客户购买的是非保本型理财产品，则相关资金会由银行资产负债表内流向表外，这些钱再次离开了监管者的视力范围。钱去了哪儿呢？这些钱的很大部分，或者流向了信托公司的受益权，而信托公司收益权的基础资产，仍是银行授意信托公司提供的贷款；或者流向了城投债，而城投债是银行过去的大客户地方融资平台发行的债券。这意味着，商业银行通过发行理财产品，再次突破了银监会管制，继续为地方融资平台与房地产企业源源不断地提供信贷。 银行理财产品在2011年与2012年间出现爆发式增长，其管理资产规模由2009年底的1万亿人民币上升至2012年底的7万亿人民币，2013年6月底进一步攀升至9万亿人民币。这一态势再度引发监管机构警惕。2013年3月，银监会出台8号文，重点是对理财产品持有的非标准化债权资产（简称非标资产）进行管理，要求商业银行理财资金投资的非标资产余额不能超过理财产品余额的35%或者总资产的4%。8号文的出台虽然没有限制理财资金投资城投债，但显著限制了银行用理财资金购买信托受益权，银信合作再度面临冲击。 市场再度进行反击。一方面，诸如银证合作、银基合作、银保合作等新形势层出不穷。这些合作与银信合作的逻辑基本上相似，信托公司、证券公司、基金公司、保险公司仅提供通道服务，赚取手续费，而风险最终仍由商业银行承担。值得注意的是银证合作发展的速度极其迅猛，2011年底中国银证合作通道业务的规模为2000亿元，2012年底已飙升至1.9万亿元。 另一方面，2013年以来，同业借贷业务已经成为商业银行的新兴主流监管套利模式。同业借贷原本是商业银行之间通过彼此的短期拆借来弥补流动性需求的常规式操作，但在当前已经沦为一种新的套利工具。让我们以信托受益权的购入反售为例。在过去，商业银行通过银信合作持有的信托受益权，被视为非标资产，将受到8号文的监管。然而，在新的操作模式下，原本是银行甲持有信托公司A的信托受益权，现在银行甲可以将信托受益权转让给银行乙，同时承诺半年后购回。这一购入反售操作，就使得银行甲原本持有的非标资产，转变为银行持有的同业资产。一旦风险资产转为同业资产，则银行甲需要计提的风险拨备与占用的资本金都会显著下降，这扩大了银行甲的放贷能力。与此同时，购入反售还虚增了银行甲的存款规模，帮助后者规避了贷存比管制。有人问，银行乙怎么办呢？道理很简单，银行乙可以把自己持有的票据或信托受益权，卖给银行甲即可。 最近两年时间以来，银行同业业务逆风狂飙。16家上市银行的同业资产由2010年底的5万亿人民币蹿升至2012年底的11万亿人民币，目前已经达到18万亿人民币。同业资产占银行业总资产的比重，则由2010年的8%上升至2012年的12%，其中有些股份制银行已经超过25%。这些同业业务中，隐藏着大量的高风险资产，已经成为系统性风险的潜在引爆点。 最近市场传闻的9号文，据说将会对银行同业资产进行严厉监管，例如将会禁止两家银行之间直接互盘信贷业务，将信贷业务伪装为同业资产的做法。9号文预计将在明年2月实施，这究竟会对市场产生何种影响，目前还不得而知。 然而，9号文出台之后，商业银行的监管套利行为就会停止了吗？市场与监管的博弈，会不会向迄今为止的中国影子银行发展史所展示得那样，按下葫芦浮起瓢？
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次贷危机的爆发改变了这一切。为应对次贷危机对中国经济造成的负面冲击，中国政府出台了4万亿的财政刺激方案。但中央财政只出1.18万亿，剩下部分由地方财政来出。在分税制框架下，地方政府的预算收入与支出本身就不能匹配，必须靠中央转移支付与土地出让金才能最终平衡。因此，为了拿出足够的资金以融通庞大的基础设施投资，地方政府开始大规模使用地方融资平台作为自身融资中介。地方政府以土地、基础设施、地方国企股权等资产作为资本金注入融资平台，再由融资平台向商业银行申请贷款，最终将募集资金用作基础设施投资。为配合中国政府的4万亿财政刺激方案，银监会与央行也放松了信贷的闸门，导致2009年与2010年的人民币贷款增量都超过了9万亿。
扩张性的财政货币政策使得中国经济很快触底反弹，在次贷危机后出现了一枝独秀式的增长，但同时也造成了产能过剩、资产价格泡沫与地方债务剧增等一系列负作用。根据审计署在2011年的第一次普查，截至2010年底，地方政府债务达到10.7万亿元，占到当年GDP的27%。而根据审计署在近期公布的第二次普查结果，截至2013年6月，地方政府债务已经飙升至17.9万亿元，占到GDP的33%。其中地方融资平台的相关债务已经超过10万亿元。
地方政府债务高企本身并不是问题，问题在于，地方政府未来是否有能力为这些债务还本付息。中国的独特问题在于，地方政府、融资平台与商业银行三者之间形成了错综复杂的关联，而这一关联能否持续，关键取决于房地产市场是繁荣还是衰退。
一方面，无论是融资平台的资本金还是抵押品，基本上都是地方政府划拨的土地；另一方面，地方政府对融资平台提供的隐性担保，很大程度上又是以未来的土地出让金收入作为支撑的。目前，与房价、地价密切相关的贷款，大约已经占到中国商业银行贷款总额的一半以上，这其中既包括开发商贷款与住房抵押贷款，也包括对地方融资平台的贷款以及以土地或房产为抵押的其他企业贷款。换句话说，如果中国房地产市场繁荣、房价一路上涨，则地方融资平台能够轻松地还本付息、地方政府的财政收入充裕、商业银行的资产负债表非常健康，而如果中国房地产市场开始向下调整，则地方融资平台、地方政府与商业银行的风险会同时爆发。
一旦地方融资平台、地方政府与商业银行陷入危机，中央政府绝不会坐视旁观。而中央政府救援的结果，无非是通过各种方式（例如向银行系统注入资本金、成立新的资产管理公司帮助银行剥离不良资产，甚至帮助地方政府还款等），将地方政府债务与商业银行不良资产，转变为政府的当期财政赤字与累积政府债务。政府应对危机的结果，无非是用公共部门的加杠杆来应对私人部门的去杠杆，古今中外皆然。
因此，中国能否避免地方债务危机的爆发，归根结底取决于中央政府的财力是否能堪重负。如果说在次贷危机爆发前，30-40%的政府整体债务水平，使得中国政府有很大债务腾挪空间，那么，截至2013年6月底，根据审计署最新普查的数据，中国政府整体债务占GDP的比率已经攀升至56%，这就意味着政府的腾挪空间已经显著收窄了。
问题在于，56%这一数字，未必是中国政府总体债务水平的真实反映。一方面，这一次债务普查尽管覆盖了中央、省、市、县、乡五级政府的债务，但并没有包括诸如政策性银行金融债、社保账户资金缺口之类的或有债务；另一方面，根据各种坊间传闻，不少地方政府这次申报的债务水平依然显著低于真实债务水平。根据一些国内外投行的估计，当前中国政府的真实债务占GDP水平或在70-80%左右。
更严重的问题是，未来一段时间内，商业银行的不良贷款剧增，可能不仅限于地方融资平台贷款，前者对开发商与其他企业的贷款也可能难以收回本息。正如笔者在本系列第一篇文章“私人部门的两大风险”中所指出的，随着国内外需求的持续低迷，中国在制造业与基础设施领域均会出现显著的产能过剩，而相关企业去杠杆化的结果，就是银行坏账的大幅上升。最终，银行坏账会再度转换为中央政府债务。
另一个值得关注的问题，则是居民收入倍增计划也会加剧中央财政的压力。笔者认为，在收入分配方面，真正需要的结构调整，是国民收入分配从政府与国企部门向居民部门的倾斜，即收入再分配。而如果中国政府的相关思路，是在不影响政府与国企利益的前提下提高居民部门收入的话，那么只有两条路可走，一是政府举债，二是通货膨胀。从国际经验来看，政府先通过举债来增加居民福利，再通过通胀来撇清债务的可能性更大。
如果上述情形在未来同时发生，则未来五至十年内，中国政府的真实债务水平，可能上升至90-100%。随着国内经济潜在增长率的下降，以及利率市场化可能导致利率水平上升，一旦经济增速低于利率水平，那么中国政府债务的可持续性就会面临挑战。未来十年内中国面临爆发主权债危机的风险，这并非危言耸听。关键在于如何未雨绸缪、及时应对。
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