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外汇期货与我国汇率市场化改革
目前人民币汇率保持双向波动的趋势。中长期来看，人民币汇率均衡水平将随着宏观经济因素的变动而波动。外汇期货等金融衍生品的推出，能够为实体经济提供多种规避汇率风险的工具。随着人民币单边升值向双向浮动汇率转向的预期增强，我国汇率市场化改革也在逐步提速。外汇期货作为有效规避汇率波动风险的重要工具，其推出对于我国汇率市场化的重要影响主要表现在三个层面：第一，宏观环境的变化和人民币双向波动的预期，倒逼外汇期货尽快推出。第二，随着宏观因素的改变，人民币均衡汇率在不断变化，外汇期货能够有效规避国内企业在进出口业务中产生的汇率波动风险。第三，外汇期货的推出，能够为人民币在国际市场上争取更多的定价权，进而加快汇率市场化的进程。宏观环境的不确定性导致的人民币双向波动预期倒逼外汇期货尽快推出人民币NDF（无本金交割远期外汇交易）交易最早开始于新加坡，NDF产生的根源是为新兴市场国家的货币提供避险工具。但由于新加坡市场的影响力有限，加上我国当时实行管制汇率，NDF报价很难影响人民币即期汇率，因而人民币汇率缺乏有效的避险工具。在2005年汇改之后，芝加哥商业交易所（CME）在香港推出了人民币NDF合约，汇改以后人民币一直延续单边升值的趋势，使得该合约一段时间内一直处于低成交量状态。值得肯定的是，自CME推出人民币NDF之后，加大了人民币NDF汇率和即期汇率的波动，使得人民币汇率表现出更大的弹性。2012年，香港交易所推出了人民币期货，持仓量出现了较大幅度的增长，成交量的快速增长，增加了市场的波动性，会对人民币即期汇率产生较大的影响，使得投资者可以从期货市场的价格走势来更好地预测人民币的汇率走势。港交所推出的人民币期货，在合约设计等方面更贴近内地市场，人民币汇率逐步由单边升值向双向浮动转向。在宏观经济环境不确定性加大的背景下，加快推出外汇期货有助于汇率市场化改革的深化。全球经济的不确定性增加从全球宏观经济看，中期内经济增长的不确定性增加。欧美等发达经济体均面临财政政策困境，一方面经济放缓，并且欧元区国家经济仍深陷衰退；另一方面宽松的货币政策边际效用递减。由于近期全球经济放缓而多数国家竞相采用宽松的货币政策以对抗经济停滞，从而陷入公债危机，货币政策难以进一步发挥稳定器的作用。多数国家央行都采用零利率的货币政策，欧央行已经基准利率调降至0.5%的历史低位，但即便是非传统的货币政策已对经济的刺激作用有限，欧元区开始从前期的货币刺激政策向财政政策转变。世界银行[微博]在半年度《全球经济展望》中将今年全球经济增速从1月份预期增长的2.4%下调至2.2%，并表示，欧元区衰退加剧和主要新兴经济体增长趋缓是该行下调全球经济体的主要因素。国内经济企稳迹象明显，然而实体经济仍较孱弱由于近期国内经济数据持续不尽人意，引起了各方对国内经济增长的忧虑。经合组织(OECD)（5月29日）将2013年中国经济增长预期从此前的8.5%下调至7.8%，调降的主要原因是在全球增长不确定性的背景下中国国内需求疲软。但是另一方面，投资和消费品零售数据显示宏观经济企稳迹象明显。5月固定资产投资同比增长20.4%，同比增速5月保持在20%的上方，增长较为稳定，对经济稳增长起着重要作用。今年1―5月份，全国固定资产投资131211亿元，同比名义增长20.4%。今年1―5月份社会消费品零售总额18886亿元，环比增速连续3个月小幅回升，同比增长12.9%，社会零售销售保持较为适中的增长速度。实体经济依然表现孱弱，从最新数据看，发电和耗煤数据下滑，库存还需要进一步去库存化，生产资料价格已接近去年9月的最低点，需求仍较疲弱。从结构上看，投资拉动型增长向消费主导型增长的转型还未完成，加上近期外需放缓，内需仍较弱，整个实体经济伴随我国经济结构转型表现仍较虚弱。宏观经济环境的不确定性增加，引致人民币均衡汇率的预期增强2010年6月央行重启汇改以来，人民币对美元升值已持续近3年时间。今年前5个月，人民币仍以升值为主。截至目前，人民币对美元中间价已累计上涨约1.8%。同期，自5月底以来，人民币即期汇率暂缓了前期迅速升值的势头，出现小幅回落并向中间价靠拢的势头。国际清算银行（BIS）6月18日发布的最新数据显示，5月份人民币实际有效汇率指数月率上涨2.07%，至109.72，创下1994年该数据公布以来的新高。同时，5月份人民币名义有效汇率指数月率上扬0.88%，至106.06，也创下2009年4月以来新高。然而，自2012年以来，人民币对美元升值幅度开始收敛，并出现较明显的阶段性行情。近期随着美联储明确退出资产购买计划的时点，美元不断走强，资金提前流出我国的预期升温，以及国内经济增速放缓，人民币升值压力将减弱。长期来看，随着人民币逐渐趋顶，央行下一步可能继续扩大人民币日均的波幅，未来人民币汇率走势将呈现更为明显的双向波动，且走势将更多取决于宏观经济基本面的因素。人民币中长期均衡汇率水平取决于基本的经济因素均衡汇率是一个相对动态的概念。理论界认为影响实际有效汇率的因素主要包括劳动生产率的相对变动、贸易部门和非贸易部门劳动生产率的变动、对外净资产等。目前人民币汇率保持双向波动的趋势，中长期内，人民币汇率均衡水平将随着宏观经济因素的变动而波动，而外汇期货等金融衍生品的推出，能够为实体经济提供多种规避汇率风险的工具。在长期内，劳动生产率的提高会导致均衡汇率升值。根据巴拉萨-萨缪尔森效应，制造业劳动生产率增速更高的国家货币会出现实际汇率升值。改革开放以来，我国处于追赶过程中，人口红利和加入全球化效应使得我们具有高于美国的劳动生产率增速，导致中国持续面临实际汇率升值压力。然而，由于我国采用浮动汇率制度，政府可以通过干预外汇市场来遏制名义汇率升值，但实际汇率升值以更高的通胀和资产价格体现出来。过去十年，我国央行以对冲方式成功降低了人民币实际汇率的升值幅度。因此，从长期看，人民币是否依然具备升值的空间，要取决于未来中国与美国的劳动生产率增速。从目前来看，中国的后发优势在不断消失，人口老龄化在不断显现，人口红利也在消失，经济处于调结构的过程中，内需仍较疲弱，如果我国经济竞争力不能通过结构调整而被有效提振，未来人民币升值压力将放缓。近年来我国贸易品部门劳动生产率增长，提高了收入和贸易品部门的实际工资，构成国内通货膨胀压力，推升人民币汇率。一国贸易品部门劳动生产率增长，引致贸易品部门实际工资的提高，同时也提高了非贸易品部门的价格。此外，贸易品部门生产率的增长，提高了该部门的收入和对商品的需求，从而产生了对非贸易品的超额需求。最后，在总量不变的情况下，资源被从非贸易部门转移到贸易部门，会导致非贸易品的超额需求。这些因素共同作用，将显著提高非贸易品的相对价格，从而导致一国的货币实际汇率的升值。非贸易部门生产率的增加，将推升该部门名义工资上涨趋势延续，通胀压力的上升将推升人民币的升值预期。近期制造业人均GDP增速有所下降，制造业部门劳动生产率出现下降趋势。2013年第一季度，服务业占整体经济规模的比重为47.8%，比去年同期提高1.6个百分点，超过了制造业的占比，同时非贸易部门名义工资增速，开始出现超过贸易品部门名义工资的现象。随着我国城镇化建设的不断推进和人口老龄化问题显现，非贸易品需求的增长将推动该部门工资的上涨，中长期内将对通胀形成压力，推升人民币升值。国外净资产增速加快，将降低人民币单边升值预期。居民所持有的国外净资产是均衡汇率的另一因素。国外净资产是持有国外资产与国外负债相减后的净额，持有国外净资产的增加意味着资本外流，导致本国货币贬值，否则本币将升值。我国居民持有的外国资产包括对外直接投资、证券投资、其他投资和储备资产。在居民部门持有的对外负债中，主要包括外国来华直接投资、证券投资和其他投资。我国对外资产结构有所优化，截至2012年年末，我国的对外直接投资、证券投资、其他投资和储备资产分别占对外直接投资的10%、5%、20%和65%，储备资产占比下降至2008年以来的最低点。在2012年的新增对外直接投资中，储备资产下降至30%，远低于2004年以来65%的年均水平。同时，2012年第二季度外汇储备出现季度负增长，四季度较三季度的外汇储备大幅减少。2013年5月份的外汇占款不及1月份增量的1/10，仅668.6亿元，对比4月份近3000亿元的增量也相差甚远。我国外汇占款增速的明显下降，说明资本外流迹象明显，对外净资产增速加快，使得未来人民币升值预期放缓。综上，随着人民币汇率双向波动的预期增强，汇率形成机制在不断改进和汇率市场化的条件逐步成熟。当前汇率存在双向波动的趋势，人民币均衡汇率在中长期内因宏观经济因素的变动而变动，外汇期货的推出，将丰富外汇市场交易品种，为实体经济适应不断变化的外部宏观环境，提供多种规避风险的工具。外汇期货能够进一步推进汇率市场化的进程汇率市场化的推进需要外汇期货市场，人民币汇率形成机制的市场化改革，外汇市场也同时不断顺应改革向纵深发展。2005年7月央行宣布人民币对美元升值2%，并实行以市场供求为基础、参考一揽子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，人民币对美元交易价浮动幅度设定为上下0.3%浮动比例。而2007年人民币对美元交易价浮动幅度由0.3%扩大到0.5%。在2008年金融危机后，人民币汇率再度收窄浮动区间以稳定市场预期。而2010年6月，我国进一步推进人民币汇率机制改革，恢复了人民币汇率波动弹性。2011年4月，我国外汇交易中心推出场外人民币期权以来，外汇交易规模迅速增长，市场流动性有效提升。数据显示，2002年至2012年上半年，银行间外汇市场累计成交价折合23.3万亿美元，利率和汇率衍生品市场累计成交折合50亿元人民币，市场规模年均增长超过100%。外汇期货的推出，也有利于中小企业规避风险。期货标准化合约的设计能够使中小企业和个人投资者广泛参与市场交易，从而增加市场流动性。随着人民币汇率改革的深化以及汇率波动幅度的不断放宽，中小企业可以利用外汇期货有效防范汇率市场的风险，并且在人民币实现可自由兑换之前，企业也能够不断适应未来人民币汇率的自由波动。此外，我国外汇期货市场的发展有利于进一步争取人民币定价权。2005年汇改之后，离岸人民币衍生品市场交易额增长迅速，而境外人民币衍生品市场的发展对我国是极大的挑战。当前人民币汇率定价权的争夺日益激烈，我国交易所此时推出外汇期货品种，将有助于争取人民币汇率的定价权，促进我国金融市场的发展。
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中国民生银行“黄金期货 稳健投资”人民币结构性理财产品
日23:33 　
　　受到消费需求增长和投资避险需求增加的双重推动，今年以来黄金价格持续上涨。为了给广大投资者提供一个参与到国际黄金牛市中获取稳健投资收益的机会，经过审慎分析国际经济形式和金融市场走势，在合理控制风险的基础上，精心打造并推出了新一期与黄金期货挂钩的人民币币理财产品。
　　本投资价值分析报告将从产品设计理念、投资标的分析、产品收益测算、产品特点列举和产品风险分析五方面剖析此款产品的投资价值。
　　一、产品设计理念
　　黄金自古以来一直是财富和权利的象征，被尊为"金属之王"，同时作为人类数千年来重要的交易媒介，也被尊为"货币之王"。黄金的稀有性使黄金十分珍贵，而其稳定性使黄金便于保存，所以黄金不仅成为人类的物质财富，而且成为储藏财富的重要手段，得到了投资者的格外青睐。
　　最近一段时间来，高油价导致通胀居高不下，次级房贷事件也引发投资人的风险意识，国际资金近来纷纷涌进黄金市场，使黄金在第四季成为投资人的避险天堂。
　　以下将从需求、供给等基本面因素和市场因素讨论金价走势。
　　大国崛起 供不应求
　　随新兴货币升值和经济成长，人民购买力大幅提高，中国、印度和土耳其等新兴经济体对黄金的消费需求明显增长。世界黄金委员会（World Gold Council，WGC）近期公布的一份《黄金需求趋势》报告称，以美元计，2007年第二季度期间全球珠宝、零售投资和工业用途的黄金需求都创出纪录新高。WGC认为，金价波动恢复到正常水准和主要黄金消费地区经济成长是支撑二季度黄金消费的主要原因。
　　黄金委员会报告同时指出，主要的黄金市场，包括中国、印度、中东和土耳其需求旺盛。特别是印度市场，其二季度的黄金消费量达到317吨，占当季全球金矿产量的一半。经济的高速增长和通胀的加剧将会进一步刺激这些国家对黄金的消费。
　　然而在黄金供给方面，因新矿脉开发不易，产能难以明显增加。南非（世界最大黄金生产国）黄金产量降至1931年最低点；Barrick黄金公司（世界最大黄金生产商）预计未来5-7年金矿产量将下降10-15%。
　　供需差距持续扩大，黄金价格将继续出现上涨压力。
　　世界黄金供给/需求动态（E）
　　次按危机 美元走软
　　随次级抵押危机的出现和美国经济走软，美国联邦储备委员会（Fed） 于9月18日降息50个基点，拖累美元对主要货币表现疲软，引起更多资金进入商品领域，助长原来就已经供不应求的商品的价格。由于黄金是有效的对冲通货膨胀风险的工具，而且结合其他种类的资产可以产生一定的多元化投资的优化组合效果。因此，抗通胀和投资避险买盘涌入，助涨了金价走势。
　　而且，美元的弱势对黄金市场的供需基本面还有更为深远的影响：美元的弱势意味黄金消费国购买黄金的实际成本降低，从而有利于需求的增加；同时美元的贬值导致黄金出口国实际的收益被削减，从而不利于供给的增加。因此，美元的弱势在根本上改进了黄金市场的供需基本面。
　　历史统计数据显示，美元走软会正面影响世界黄金市常在今年9月28日，美元对欧元跌至历史低点$1.4267，而黄金价格上涨至自1980年1月以来28年高位（$750/盎司），两者呈现明显的负相关关系。鉴于市场存在对美元减息的预期，美元短期内不会回弹，黄金价格将保持高位。
　　黄金价格变化Vs. 美元/欧元
　　温和增长 稳定升值
　　回顾黄金自1999年至今的走势，可以看到1999年8月黄金触及历史低点$251/盎司，此后基本呈单边向上走势，2005年6月黄金从$450/盎司位置加速上行,最近更是触及$759.4/盎司的高位，但是离历史最高位（1980年1月的$850/盎司）还有一段距离。
　　黄金过去10年历史价格
　　考察当前美国经济，种种数据显示，经济显现出增长趋缓的趋势，但是仍然保持稳健的基础，陷入深层次萧条的可能性不大，因此对美元的下跌具有一定的支撑，从而黄金价格的上涨幅度应当会在一定限度之内。
　　当前纽约商品交易所2008年10月合约预测黄金期货价格为$793.3/盎司，预期未来一年内黄金价格超过历史最高点的可能性较低。鉴于本期产品设定上限水平为115%倍的黄金期货进场价（略高于$850/盎司的历史最高位水平），本产品可望从黄金价格的温和增长中获益，如黄金期货价格如预期走势，则可以获得具有吸引力的回报。
　　二、投资标的分析
　　本期产品的挂钩标的为纽约商品交易所(COMEX)黄金期货价格。
　　纽约商品交易所是目前国际上最大和最活跃的黄金期货交易市场，其交易的主要黄金期货合约，合约规格为100盎司（约3110.35 克），其交割方式为实物交割。其标准黄金期货报价单位为美元和美分/盎司，最小变动价位为0.1美元/盎司。
　　期货市场比现货市场流动性更好，同时为了能够最紧密地跟踪黄金现货价格,我们选择期限最短的期货合约价格作为投资标的。对过去10年的数据进行统计分析显示，黄金期货(GC1)与黄金现货(GOLDS)价格的相关性高达99.9944%。
　　三、产品收益测算
　　理财收益计算：理财收益=理财本金数额×到期收益率
　　到期收益率的确定：每日观察挂钩标的的表现
　　情形一：如果挂钩标的的表现在小于下限前超过上限水平，则支付到期收益率5%；
　　情形二：如果挂钩标的的表现从未大于上限水平，也从未小于下限水平，则到期收益率＝Max（70%*期末观察日挂钩标的表现，0.82%）；
　　情形三：如果挂钩标的的表现在超过上限水平前小于下限水平，则到期收益率＝0；
　　其中，上限水平＝15%,下限水平＝-90%;
　　挂钩标的的表现＝（每日挂钩标的的收盘价÷挂钩标的的进场价－1）×100%
　　四、产品特点列举
　　（一）挂钩标的紧贴黄金价格走势
　　挂钩标的为纽约商品交易所最接近黄金现货的期货合约，每月滚动展期，因而可以紧密追踪黄金价格，从全球黄金价格上涨中获益，并在一定程度上抵御通货膨胀的风险。
　　（二）产品结构科学
　　除考虑到较强的基本面继续从整体上提振黄金价格外，结合一年黄金期货合约所反映的市场预期，黄金突破历史最高位的可能性不大，特别推出该款产品，帮助投资者在黄金市场温和的上涨态势下获得理想收益。
　　（三）收益结构合理
　　本期产品每天观察挂钩标的表现。通常情况下，只要COMEX黄金期货价格曾经触及上限，投资者都将获取优于同期限定期存款利率的收益率。并且，只要市场未出现大幅下挫，投资者也可获得高于同期活期存款利率的收益率。而更为理想的情况是，市场温和上升使投资者有机会享受最高10.5%的年化收益率。
　　（四）投资期限短
　　客户投资本产品，1年后即可收回本金，流动性强。
　　（五）100%本金保障
　　客户持有本产品到期，不会损失本金。
　　五、产品风险分析
　　投资本产品的主要风险为，如果在产品存续期间，挂钩标的曾经跌破下限（可能性极低），则投资者到期将只能收回本金。
　　自日至日的历史回溯分析显示，该产品收益结构比较合理。共计1305个测试对象，最高年收益率10.5%,最低为0.82%；历史年平均收益率为5%，获取该收益的概率高达73.2%。
　　为了帮助客户控制市场风险，本产品将投资的理论最大损失控制在收益为零，就是说即使黄金期货价格曾经跌破下限，本产品仍保证客户在持有到期的情况下本金不受任何损失。
　　综合上述分析，我们认为我行在此时推出此款非凡理财人民币结构性理财产品具有较好的市场环境，在正常的国内外市场环境下预期将产生理想的收益。
　　中国民生银行金融市场部
　　□中国民生银行金融市场部
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