（报告出品方/作者：东兴证券，赵军胜）1. 稳健发展，盈利水平居行业前列的老品牌瓷砖龙头1.1 国内最大最早的瓷砖和卫浴产品品牌企业之一东鹏股份前身是“五七大队”，1972 年在佛山成立，2001 年公司改制为广东东鹏陶瓷股份有限公司，2020 年 10 月在深交所上市。公司的主要业务是瓷砖和卫浴产品的生产和销售，同时也涉及地板、涂料、硅藻泥等产 品，深耕瓷砖主业，打造装修主材一站式供应商，致力于行业的领导者。公司的瓷砖和卫浴产品用于公共建 筑和住宅的装修像北京国家大剧院、港珠澳大桥、北京大兴国际机场、雄安高铁站、上海环球中心和北京腾 讯大厦等各个高端地标项目，公司是 2022 年冬奥会和冬残奥会官方瓷砖供应商。2020 年瓷砖营业收入和毛利分别为 60.61 亿元和 20.78 亿元，占比分别为 84.68%和 89.57%，卫浴产品营 业收入和毛利分别为 9.22 亿元和 1.93 亿元，占比分别为 12.88%和 8.31%。公司是国内瓷砖、卫浴产品制 造和品牌龙头企业之一。东鹏控股从前身“五七大队”的成立到现在已经有 50 年的历史，“东鹏”品牌从 1996 年创立到现在也已经有 26 年的历史。1998 年自主研发“金花米”产品引领全国瓷砖潮流，确立了公司在行业内的研发地位。2003 年 公司抓住行业契机，通过租赁、兼并和收购的方式在全国布局 5 个生产基地，实现了全国范围的生产布局和 扩张。2011 年公司营业收入 20 亿元，同比增长 103%，2021 年公司在全国拥有 12 个生产基地，分布在华 中、华南、华东、西南和华北各地，扎根原料和运输便利的区域，建设中心仓和共享仓，覆盖全国各个区域。通过多年布局，公司销售网络覆盖全国绝大多数省份和大部分地县级级市，成为国内销售网络覆盖最广最深 的瓷砖卫浴企业之一，利用共享仓赋能经销商，深挖销售网络潜力。在覆盖全国的生产、供应和销售网络的 扎实基础下，公司营业收入规模国内领先，在行业内保持着龙头的水平，成为中国瓷砖行业中成立最早、品 牌最悠久和规模最大的龙头企业之一。1.2 稳健发展，盈利水平始终居行业前列公司作为老牌瓷砖卫浴企业在行业波动发展中总体保持增长趋势。东鹏控股历史悠久，公司发展经历了中国 经济和发地产发展的各个阶段，经历了行业不同阶段变革的风风雨雨。但公司始终保持稳健前行的步伐，并 努力打造中国瓷砖的“百年企业”。公司在 2010 年营业收入仅有 9.79 亿元，经过十年发展到 2020 年达到 71.58 亿元，10 年的年均复合增长率为 22.01%；扣非后归母净利润从 2010 年的 832.6 万元，到 2020 年达 到 7.48 亿元，年复合增长率达到 56.8%。2018 年由于行业总体需求下降，同时下游精装房比例提升，直销需求大幅提升，零售需求收到很大的影响。 以门店销售为主（2017 占比高达 72.29%）的东鹏控股产生很大的影响，导致 2018 年营业收入和净利润出 现暂时下降，但是公司依靠自己稳健的发展模式，在冲击过后又保持持续稳定的增长。同时在冲击很大的 2018 年公司的净利润率水平仍高达 11.97%，扣非后 ROE 高达 16.04%，居于行业高水平。现金流好和负债率水平较低。2018 年公司经销模式销售网络全国覆盖，以经销为主。2018 年以后积极发展 直销模式，形成双引擎的驱动发展。公司总体回款情况较好，现金流始终保持在行业较好的水平。由于内生性的现金流情况较好，年度经营性现金净流量/营业收入的水平始终保持在 10%以上，公司负债率水平也始 终处于行业的较低水平，保持在 40%多的水平。净利润率水平持续保持在行业高水平。公司作为瓷砖卫浴行业的优秀公司，致力于瓷砖卫浴行业的发展，在 全覆盖的销售网络、品牌优势、自身规模效应、技术优势和全国布局生产供应链优势使得公司净利润率水平 始终位于行业高水平，从 2013 年到 2020 年净利润率水平历年稳居在 10%以上，最高时达到 17%，平均水 平整体远超行业其他公司水平。ROE 水平也是从 2011 年到 2019 年来稳居于 11%以上，最高时达到 94% （2011 年）。2020 年公司 IPO，定增募集了 16.23 亿的资金，拉低了 ROE 水平，如果剔除募集资金影响公 司的 ROE 仍高于同类上市公司的水平。现金流好、低负债率和高利润率保稳健发展，打造“百年企业”品牌。经受住了行业周期波动和下游地产行 业周期波动的影响，始终走在行业前列，引领行业的发展。像 2021 年由于地产行业三条红线的影响下地产企业迎来资金紧张的阶段，出现债务危机，公司率先在 3 季度对相关下游客户的应收账款做了资产减值。保 证了公司能够在 2022 年轻装上阵，保证公司能够持续稳定的发展。公司依靠全覆盖的扎实销售网络、全国 布局的生产供应链体系和老品牌的知名度，以最强的抗风险能力应对行业的风云变幻，通过自建产能、兼并 收购稳步提升市占率水平，打造瓷砖卫浴行业的“百年老店”，打造出瓷砖行业绝对的龙头公司。（报告来源：未来智库）2. 中国瓷砖龙头和优秀公司市占率提升空间巨大2.1 瓷砖行业处在集中度提升的发展阶段中国瓷砖行业集中度水平正处于提升阶段。据中国建筑卫生陶瓷协会数据显示，2016 年到 2020 年瓷砖行业 前 10 的龙头企业市占率水平 5 年时间提高了 3%。从东鹏控股、蒙娜丽莎和帝欧家居 3 家上市公司对于建筑 陶瓷企业规模以上企业营业收入占比看，也是处于不断提升的过程当中，从 2013 年占比为 1.37%到 2020 年已达到 5.07%，特别是 2018 年以来提升速度加快。瓷砖行业集中度水平总体正处于不断地提升态势当中。 2017 年以来规模以上企业的个数持续下降，从 2016 年 1612 家企业到 2020 年下降到 1095 家，4 年时间内 下减少了 517 家，减少了 32.1%。集中度提升主要驱动力是行业需求下降带来竞争的加剧，消费升级对瓷砖 产品提出更高的要求，“双碳”等环保政策加剧了企业经营的成本，以及落后产能淘汰等。需求的下降导致瓷砖卫浴行业竞争加剧。随着中国经济进入绿色和高质量发展阶段，房地产行业也进入低增 长阶段，对于瓷砖的行业需求也开始从高峰回落。2016 年瓷砖产量达到峰值 102.6 亿平米以后，开始下降， 到 2020 年虽然产量略有回升，仍仅为 84.74 亿平米，较高峰时下降了 17.56 亿平米。在需求扩张阶段，产 能出现过剩，在需求下降的情况下企业间的竞争加剧，没有渠道、品牌和规模的小企业面临着市场的优胜劣 汰，中国瓷砖行业蓝海高增长的阶段已经成为过去。消费升级进一步淘汰创新能力差的企业。随着人民生活水平的提高，中国进入到全面的小康社会，人们追求 更舒适的居住环境的要求进一步提升。对于瓷砖产品的要求也在不断地提高，瓷砖的尺寸要求越来越大，瓷 砖的厚度要求越来越薄，要求产品不但结实耐用还要美观，并且还有健康的要求等等。所以，一些没有新品 研发和先进生产技术能力的企业很难在市场上获得进一步的发展空间，随着消费升级对于产品要求越来越高， 落后的企业逐步会被市场所淘汰。“双碳”等环保政策提升中小企业成本，淘汰落后产能。环保法 2015 年实施以来，环保政策落地越来越严 格。特别是 2020 年底中国又提出了 2030 年“碳达峰”和 2060 年前实现“碳中和”的目标。中小企业的环 保成本进一步提升，市场竞争力进一步被削弱，高能耗和污染的企业被政策之手加速淘汰。比如：2013 年国 务院《大气污染防治行动计划》提出要加快“煤改气”工程建设，加快重点行业脱硫、脱销和除尘改造工程 建设；2014 年环保部提出喷雾干燥塔、陶瓷窑烟气基准含氧量为 18%，喷雾干燥塔、陶瓷窑的颗粒物限制 为 30mg/立方米、二氧化硫限制为 50mg/立方米、氮氧化物限值为 180mg/立方米；以及各地方政府广东和 河北等也出台了相关的标准和要求。2022 年国家发改委、工信部、环境部和国家能源局等国家部委联合发布《高耗能行业重点领域节能降碳改造 升级实施指南》其中的《建筑、卫生陶瓷行业节能降碳改造升级实施指南》提出到 2025 年建筑、卫生陶瓷 行业能效标杆水平以上的产能比例均要达到 30%，能效基准水平以下的产能基本清零。而 2020 年底建筑、 卫生陶瓷行业能效优于标杆水平的产能占比小于 5%，能效低于基准水平的产能占比小于 5%，未来几年行业 的能耗要求将大幅加重中小陶瓷企业负担，提升其生产成本。同时，对落后产能的淘汰也在进行当中。2019 年发改委《产业结构调整指导目录（2019 年本）》提出限制年 产 150 万平方米及以下的建筑陶瓷生产线。在行业竞争加剧、双碳能耗等环保政策、落后产能淘汰以及消费升级的影响下建筑陶瓷小企业的生存环境正 在变得越来越差，而优秀和龙头企业的环境正在越来越友好。以上因素将会在未来的行业发展中持续存在， 将加速中小企业淘汰，继续驱动瓷砖行业集中度水平的提升。2.2 国内龙头公司和国外规模和市占率差距大虽然中国瓷砖行业集中度处于持续的提升当中，但是总体集中度水平不高。2020 年前 10 大企业的集中度仅 为 18%，唯美集团 100 多亿营业收入规模占规模以上企业总营收水平仅为 3.54%，而东鹏控股、蒙娜丽莎 和帝欧家居营业收入占比则分别仅为 1.52%、1.95%和 1.60%。中国瓷砖龙头公司规模和市占率还处较低水平。根据测算美国瓷砖龙头 MHK 和墨西哥瓷砖龙头 LAMOSA 在美国和墨西哥的市场占有率分别达到 50%和 42%左右，其中 MHK 的营业收入规模达到 249.76 亿元。而中国几家排名的瓷砖龙头公司的规模还比较小。中披露全国瓷砖龙头唯美集团 2019 年营业收入规模达到 108.91 亿元，突破百亿规模大关，其他企业营 业收入规模均低于 100 亿元。中国的瓷砖龙头公司的规模和市占率水平较国外水平存在着巨大的差距。2.3 瓷砖行业集中度未来提升空间巨大不管是从营业收入的规模还是从市占率的水平看，中国瓷砖企业龙头公司都存在着巨大的发展空间。虽然中 国瓷砖总需求较高峰时下降不少，但仍在 3000-4000 亿，所以，中国瓷砖龙头市占率和规模都存在巨大的提 升空间。当前在“双碳”等环保政策和落后产能淘汰的推动下，环保投入不到位的企业环保成本会进一步提 升；消费升级使得产品更新跟不上步伐的企业被淘汰。龙头和优秀公司在生产成本、品牌、渠道、生产供应、 产品研发和创新上具备优势，将成为瓷砖行业的弄潮儿。当前一些中小瓷砖企业已经沦为优秀和龙头公司的 贴牌企业，一些企业被优秀和龙头公司收购兼并，一些企业被市场淘汰。瓷砖行业结构优化和产业整合是大 势所趋。如果瓷砖龙头和优秀公司国内市占率能达到 10%，则营业收入规模就能达到 300 亿-400 亿元。所 以，当前中国瓷砖龙头和优秀公司的规模提升空间巨大，市占率提升空间巨大。（报告来源：未来智库）3. 全覆盖供销网络和品牌力提升东鹏控股市占率3.1 直销是规模加速器，经销是长期发展压仓石中国瓷砖企业逐渐回归双轮驱动模式。2018 年精装房比例大幅提升情况下，瓷砖企业也纷纷大力发展直销 业务，获得了较快的规模提升，带来了一定的规模效应。东鹏控股和蒙娜丽莎在 2017 年前以经销为主，经 销占比分别高达 72.29%和 57%，但到 2020 年已经变为 58.4%和 55.7%。而帝欧家居在 2017 年以直销工 程为主，直销工程业务占比高达 83.1%，但到 2020 年则降至 63%。瓷砖企业呈现出向双轮驱动回归的趋势。直销业务提升规模快，但受下游客户影响的风险大。直销业务面对的是以工程客户为主，像地产商等。一般 购买量较大，且产品的 SKU 较少，有利于瓷砖企业较快地提升规模，降低生产成本。但是面对需求量较大 的地产商等直销客户瓷砖企业议价能力不强，并且存在着较长的回款账期和预付保证金。随着规模提升，资 金的占用也就较大，并且企业受下游客户的经营支付能力的影响较大。所以，一旦下游地产等客户出现违约 和支付风险时，瓷砖企业经营利润的质量和现金流会受到较大的影响。2021 年房地产行业出现的债务违约使 得一些企业的应收账款出现不能按期支付或者延期支付，带来回款的风险。经销业务现金流好，提升规模慢。经销业务则是面向经销商，一般没有账期，现金流比较好，能为企业提供 较好的现金流支持。但是下游终端客户需求存在着多样性，产品 SKU 较多，不利于规模效应的提升。但是 经销渠道有利于公司推广更多新品的推广，提升综合价格。同时，二次装修需求一般是通过经销的模式。长期看经销模式的发展更稳健更持久，具备强大经销网络的企业发展更扎实更长久。2018 年精装房渗透率 达到 25.3%，较 2017 年提高 9.4 个百分点，精装房比例提升较快。受精装房需求提升的影响，瓷砖企业纷 纷开拓直销业务，获取地产大客户订单。但是在账期占用长和回款风险的影响下，依靠直销模式的瓷砖企业 如果资金不充裕，长期的持续发展会受到资金的制约，并存在回款不确定性风险。特别是 2021 年的房地产 债务危机的出现，对于直销业务的影响更大，使得企业出现较大的经营波动风险。所以，从长期看，在存量 房需求释放和地产行业进入低增长阶段的情况下，经销模式的发展更加的稳健，更持久。当前阶段双轮驱动 是企业既要速度又保证稳健发展的需要。具备强大销售网络的企业发展会更加的稳健、更加的扎实、更加抗 风险、更加能够长久。3.2 多年打造的全覆盖销售网为长期稳健发展的基石公司销售网络布局最广最深。公司经销商达到 2000 家左右，瓷砖门店达到 5317 个、卫浴门店 1393 个，已 经覆盖到了全国绝大部分省份和大部分的地县级市，海外还发展 1 家瓷砖经销商，是业内覆盖最广最深的瓷 砖卫浴企业。在三家上市公司中，东鹏控股的经销商和门店的数量远远超出其他两家公司。公司瓷砖门店的单店收入高于其他上市公司。2020 年公司瓷砖的单店收入为 66.58 万元，略高于蒙娜丽莎， 高出帝欧家居 24.2 万元。但是相对于公司历史上高的单店收入还有很大的提升空间（2017 年单店收入下降 主要是精装房占比提升和公司在 2018 年开始加快发展直销业务，而公司 2017 年之前是以经销模式的瓷砖卫 浴企业，经销比例高达 80%左右）。庞大销售网络保证公司稳健经营和良性发展。基于公司庞大的销售网络，公司的回款速度快，现金流状况好， 为公司的业务更快地发展提供现金支撑，提升公司抗风险的能力。公司作为在行业耕耘多年的瓷砖企业，对于经销网络的多年经营，已经培育出全国范围覆盖的销售网络，并 且公司成熟的经销商管理模式，规范性强，具备较好的可复制性，使得公司能够不断地对销售网络进行复制 拓展，继续下沉三四线城市向更广的市场拓展，继续优化和改造提升单店收入规模。全国覆盖的经销网络的 培育是公司多年经营下来的核心竞争力，成为公司长期发展的基石。3.3 全国布局的生产供应链降低成本，提升市场竞争力生产基地和供应链全国布局降本省时，助力经销网络进一步下沉。公司在全国有 12 个生产基地，其中瓷砖 生产基地 7 个，卫浴生产基地 5 个。区域涉及：山西垣曲、山东淄博、重庆永川、湖南澧县、江西湖口、江 西丰城、广东佛山、广东清远、广东高明和广东江门，成为国内生产基地布局范围最广的瓷砖企业，从生产 上实现了全国的布局，区域生产供应能力强。同时，公司在生产基地附近建立中心仓，建立了 13 个生产厂 附近的中心仓和 6 个销售仓，从供应链上也实现了全国的布局。全国布局和中心仓的建立有效缩短了经销商的运输时间，降低经销商自身库存的需要。同时也降低了公司对 中小经销商的运输成本，使得公司对于全国市场的渗透力提升。根据陶城报的调研：河北到广东、四川和山 东的运费分别达到 1 万元/车、6000 多元/车和 2000 多元/车，每平米瓷砖的运费在几元钱，而大瓷砖企业每 平米瓷砖的生产成本在 30 元左右，超过单位人工成本，和其他主要成本的单位成本相当。全国布局的供应链和经销网形成降本的良性互动。公司供应链的布局降低中小经销商的拿货成本，降低区域 中小经销商的经营成本，才使得公司能够在全国范围内发展更多区域的经销商，能够更在三四线城市下沉的 更深，拓展的更广。同时，公司利用自身成熟的经销体系，将大型经销商的仓库共享出来，做成共享仓。共享仓周围 200-500 公 里的中小经销商可以根据自己的经营需要从共享仓中提货。大型经销商熟悉当地市场需求情况，订货更能够满足市场需求，减少中小经销商下单的盲目性。共享仓为中 小经销商提供更多地 SKU，并对中小经销商提供服务、加工、促销、运营、赋能和统筹指导，这将有利于生 产的规模化和更好地销售，从而降低生产成本、加快存货的周转和销售。公司的共享仓已经覆盖 80%以上的 中小经销商。3.4 培育多年的品牌是公司无形的竞争力“东鹏”品牌从 1996 年创立到现在已经有近 30 年的历史，而东鹏控股作为一家瓷砖企业，从前身建立到现 在已有着 50 多年的历史，公司的品牌经过时间的沉淀已经深入客户，用户高达 800 万，产品在全国多个地 标性建筑中应用。在中国“500 最具价值品牌”中连续多年获得世界品牌实验室认可为行业内最具价值品牌。公司庞数量庞大的经销商销门店、直营店和展厅，提供给客户满意的购物切身体验。通过门店的宣传、展示 和广告，以著名影星刘涛的代言，使得东鹏的品牌形象更能够深入人心。公司在国内建立了 112 家瓷砖直营 店/展厅和 2 家洁具直营店/展厅， 2020 年的 IPO 募资项目中投资 1.01 亿元，用于建设智能化产品展示厅。 更重要的是，公司通过产品的高质量和高品质，以及研发和技术优势下不断推出令客户满意的新品，在多年 的时间积淀后品牌的价值更加亮眼，成为公司自身独占的隐形资产和无形的竞争力。3.5 供销网络和品牌优势助力市占率稳健提升瓷砖行业当前已经从中国经济和房地产行业高速发展的蓝海阶段，进入到红海阶段。过剩的产能和不断被地 产商挤压下行的价格是当前行业的特点，每年都有几十家甚至几百家企业被淘汰。公司庞大的销售网络下充裕的现金流为公司的快速发展加油；庞大的销售网络下，单店的收入提升空间较大， 对于市场需求的把握更准确。另外有了有丰富销售渠道支持，在产能过剩的发展阶段，让公司对全国区域的 产能并购和找到更多地更好的外协厂家具备可行性。全国布局生产和供应链体系，将持续降低了公司的运输成本，有助于公司突破瓷砖运输半径制约的影响，破 除由于运输半径带来的发展制约，进一步能够将销售渠道下沉，形成双向的良性循环。公司在这个良性循环 的过程中市占率将得到不断地提升，营业收入规模也将得到不断地扩大，从而带来单位生产成本的下降，从 而进一步增强公司的市场竞争力，从而使得市占率得到进一步的稳定提升。东鹏控股作为瓷砖卫浴行业的龙头公司之一，具备成熟的、可复制的、全国覆盖布局的供销网络和多年培育 的品牌知名度，保证公司充裕现金流、综合成本的不断下降，保证高净利润率水平，保证公司在市场竞争中的核心竞争力，助力公司市场占有率的提升，助力公司成为国内最大的瓷砖卫浴生产和销售企业。形成成本 持续下降的良性循环，保证公司能够稳健、持续和长久的发展。4. 公司盈利预测对公司基于如下假设：1、在 2021 年受到恒大地产债务危机的影响，在 2021 年对恒大地产的应收账款做了全面的减值计提。2、在未来几年公司的瓷砖价格保持稳定在 46 元/平方米，同时，卫浴洁具业务由于公司智能化产品的推广， 综合价格略有提升。3、销售网络的继续下沉三四线城市，加大门店的布局。4、发挥销售网络优势做好大包小 B,拓展小 V 工程业务，对门店的改造优化，带来单店收入的提升。5、公司积极发挥庞大的销售网络优势推行”1+N”。 我们预计公司 2021 年到 2023 年的营业收入为 81.52 亿元、96.48 亿元和 111.32 亿元，归属于母公司所有 者的净利润为-9606 亿元、10.89 亿元和 13.99 亿元，对应的 EPS 分别为-0.08 元、0.91 元和 1.18 元。公司作为瓷砖和卫浴行业的龙头企业之一，具有覆盖广且深的庞大销售网络，提供公司充裕的现金流，在行 业波动较大的时候提升公司抗风险能力，提升内生发展以及通过外延式发展的能力。全面的供销网络提供公 司进一步扩张供销网络的能力以及经过时间沉淀的品牌优势保证了公司的稳健发展和持久发展，在瓷砖行业 集中度较低并加速提升的行业发展阶段，公司未来发展空间大，成长性更确定。所以在上市公司中公司估值 水平应该高于同类上市公司的水平。考虑到公司全面覆盖和完善的供销体系，规范性和复制性强，以及多年时间积淀的品牌优势，助力公司稳健 发展。（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）精选报告来源：【未来智库】。}