任宏博任宏博站在当前看，经历了2023年的起起伏伏后，市场对2024年宏观形势的研判虽然存在节奏上的细微差异，但总体方向基本是一致的，即均把美联储降息作为研判基准。有鉴于此，本文尝试对2024年可能需要关注的几个问题（如中国经济增速设定及实际情况、美联储降息节奏、金融市场形势演变以及地产、城投、产业等）进行重点分析。具体如下，一、市场对2024年的预测并不乐观为更好呈现市场对2024年的看法，笔者设计了12个问题，并通过问卷调查的方式向近1900多位金融从业人员进行线上调研（回收950余份），得到的结论是市场对2024年的预测并不乐观，基本很少有人认为2024年会比2023年更好。这背后的原因可能是2023年市场波动太大、形势远超预期，大家被整怕了，预期也更偏谨慎。二、2024年主线——海外：美联储决策仍是根本，关注预期差更为重要分析经济问题的两条主线，一是国内经济基本面（决定着国内政策的力度与节奏），二是美元升降息周期（决定着全球市场的定价与资金流动）。2023年的市场表现告诉我们，美元升降息周期是更为重要的决定因素，位居国内经济基本面的前面。这其中，“以我为主”可能只是国内政策调整的权宜之计或被迫之举。（一）美元进入降息周期胜率较高：市场比美联储乐观、境外比境内乐观1、美联储在2023年终议息会议上意外释放降息信号，让市场为之一震，2年期、10年期与30年期美债收益率分别从议息会议前后的4.73%、4.23%和4.32%下降53BP、44BP和37BP至12月27日的4.20%、3.79%和3.95%（数值上看基本回到今年5月的水平左右），较10月高点更是分别下降93BP、114BP和113BP。也就是说，今年5月以来，受美债危机、市场预期变化以及美联储预期引导等因素影响，美债收益率走了一个“过山车”似的行情，和市场开了一个看起来非常大的玩笑。2、不过如此大的收益率下降幅度反倒让2023年被频繁折磨的市场有点恐慌，所以我们看到目前的情况是“市场对降息的预期比美联储更乐观、而境外对降息的预期亦比境内乐观”。整体上看，笔者认为目前美元进入降息周期是确定的，分歧主要是节奏与力度的差异。（1）考虑到，前期美联储拼命“用嘴”加息的做法尚没有改变市场预期，那么美联储一旦向市场释放降息的信号，将很难再把预期扭转过来，即预期一旦形成会自我强化。（2）历史经验看，美联储于每季度末月做的点阵图在短期内具有参考价值，引导性是比较强的。因此，从这个角度来说，美联储释放降息的信号基本可以相信，特别是短期内。（3）美联储过去几次的操作逻辑基本是在“避免美国经济衰退”和“控制通胀”之间做着小心翼翼的平衡。按美联储自己的预测，2024年美国经济会放缓，受基数影响通胀水平即便出现反复也不会改变总体下移方向，这意味着“避免美国经济衰退”的权重已经变得更高，此种情况下将会使得美联储在抉择上更倾向于预防式降息，而非观望。（二）基准情形：2024年美元降息幅度有三种可能性，即50BP、75BP和100BP虽然进入降息周期总体是确定的，且12月议息会议上呈现的降息幅度中位数为80BP，但如果仔细看会发现点阵图对2024年美联储目标利率终点存在着分歧，分歧点主要为2024年美国联邦基金目标利率中值究竟是在4.875%、4.625%还是4.375%，即降息幅度分别为50BP、75BP还是100BP（中位数为80BP）。这也意味着，站在当前看，2024年美联储降息次数（按每次幅度25BP计算）可能是2次、3次或4次。（三）2024年可能的意外：降息幅度低于50BP（含）或大幅降息（超过100BP）当然，目前市场的共识应是2024年美联储降息3次、降息幅度75BP，不过过去几年的经验告诉我们共识常常和实际情况大相径庭。笔者认为，2024年的意外有两种可能，1、第一种可能的意外：美国经济在2024年没有出现衰退，甚至也没有放缓，同时通胀中枢水平继续下移，且美股表现依然良好，这种情况下2024年美联储降息幅度可能会远远不及预期，估计也就50BP左右。显然，站在目前看，这种可能性似乎更高一些，因为美国经济和美股的表现还不错。2、第二种可能的意外：美国经济在2024年出现了放缓，甚至衰退，且美股出现了持续大跌，这种情况下美联储会被迫采取超预期的宽松政策，2024年降息幅度可能会达到100BP及以上，且2024年下半年以后会持续降息。（四）美元进入降息周期并不意味着岁月一定静好除上述两种可能的意外外，市场可能还需要注意美元进入降息周期并不意味着岁月一定静好，因为美元降息周期的开启通常是结果，而非原因。过去的经验表明，美元真正进入降息周期之后，市场情绪会得到一定程度的提振，但美元指数并不总是会趋势向下，其往往伴随着经济基本面的回落甚至危机。这其中有两个很重要的原因可能是，美元进入降息周期后，非美经济体货币宽松的力度往往比美国更大，且美元缩表进程要比美元降息结束的晚。（五）策略上仅需预期差：以降息周期正式开启为时间节点，分为前后两个时间段总之，现在比较确定的是2024年美元会进入降息周期，但节奏与力度存在分歧，问题在于我们究竟是选择相信共识，还是保持对预期之外的谨慎。这种情况下，意外的可能性是客观存在的，那么把精力放在节奏与力度上似乎意义不是很大，性价比也不高，毕竟预期差才是决定市场走势的最重要力量。为此，笔者建议，既然方向是明确的，此时可以将市场的表现分为两个阶段，即以降息周期正式开启为时间节点，分为前后两个时间段。此时，无论美元降息的节奏与力度如何变化，唯一受影响的均是预期，即基本可以认为在降息周期正式开启之前市场预期还会有反复，而每一轮反复可能都会带来相应的入场机会；同时降息周期正式开启之后，市场预期同样会有反复，并带来相应机会。三、2024年主线——内地：中国经济基本面表现猜想中国经济基本面的演变决定着逆周期政策的节奏与力度。（一）整体节奏：弱预期、弱现实短期难改，上半年压力大、过程可能一波三折1、今年9-11月经济数据表明经济分化持续存在、经济基本面总体仍呈疲弱态势，这意味着中国经济的“弱现实”客观存在。与此同时，市场对中国经济基本面的预期也由年初的“强”转向二季度至三季度的“弱”，四季度以来“弱预期”格局一直比较稳定。因此，目前中国经济基本面正处于“弱预期”“弱现实”的通道中。2、经济基本面运行自有其惯性，预期一旦形成也会产生路径依赖。就2024年经济基本面而言，有没有可能出现一种力量能够扭转“弱预期”“弱现实”的格局呢？目前看很难，毕竟在美联储释放降息信号的近一段时期，市场的“弱预期”格局也没有发生变化，这意味着短期内应很难期待“强预期”或“强现实”，毕竟对惊喜的期待最终还是要回归常识。3、就整个节奏而言，笔者认为2024年上半年中国经济压力可能会大一些：（1）明年年初既没有低基数效应支撑，也无报复性消费的加持。（2）历年年初的开门红效应在政策约束下可能不会太明显，即政策层面目前在有意平滑信贷投放节奏以及开工节奏，这意味着2024年初的开门红可能不会那么红。（3）2024年上半年的经济基本面运行总体上应会延续2023年下半年的境况，目前看没有额外的力量为2024年上半年加持，自然很难期待2024年上半年比今年下半年好很多。（4）今年中央经济工作会议已经明确“稳”和“防风险”是2024年的主基调，这意味着风险化解工作将自2024年上半年开始正式启动，无疑会影响到投资端。（5）在消费与投资端无法带来惊喜的背景下，贸易端可能是一个值得关注的扰动因素。4、如果“2024年上半年中国经济不会带来惊喜”的结论能够获得认可，那么进一步来研判2024年下半年可能就是顺理成章的事情。那么2024年下半年有无可能会有惊喜呢？笔者认为可能会有，如美联储开启降息通道、中国风险化解取得成效、市场预期有所扭转等。但这个过程显然不会是水到渠成，它取决于诸多条件，如“弱预期”“弱现实”的动摇等。（二）经济增速：目标维持“5%左右”的概率大，4.5-5%的实际经济增速是市场共识1、对于2024年经济增速目标的设定，目前认为“5%左右”的比例较高，“4.5-5%”的比例紧随其后，“4.5-5.5%”则属于少数派。虽然中央经济工作会议提出“稳中求进、以进促稳”，但这里的“进”主要指结构层面，并非指总量。那么在“稳”的前提下，“5%左右”的经济增速目标（和2023年一致）可能会更为合理。这主要是因为，经济增速目标区间一旦下移，后续再往回调的难度会非常大，因此如果不是内外环境急剧恶化，经济增速目标轻易不会下调。与此同时，经济增速目标只是一个预期值，并非是一定要实现的一个目标（如2014-2015年以及2022年便没有实现）。实际上如果考虑到2022年的低基数效应，和2023年相比，2024年的“5%左右”更激进。2、经济增速目标是一方面，实际经济增速会达到什么位置则是另一方面。从目前市场预测情况来看，4.5-5%的实际经济增速是市场共识，5%左右的实际经济增速紧随其后，即市场对实际经济增速并没有过高苛求，这也反映出市场对中国经济基本面的预期并不强。从主要国际机构对中国2024年实际经济增速的预测情况来看，基本处于4.2-4.8%的区间内，中位数与平均值均在4.60%左右，符合4.5-5%的市场共识。4、从亚洲开发银行对主要经济体2023-2024年经济增速的预测情况来看，2024年经济增速高于2023年的经济体主要有菲律宾、越南、马来西亚、泰国、中国台湾、新加坡、韩国、欧元区，低于2023年的经济体主要有中国内地、哈萨克斯坦、中国香港、美国与日本，与2023年持平的经济体主要有印度与印度。可以看出，亚洲开发银行预测2024年欧元与东盟地区的经济基本面表现要好于2023年，美日要弱于2023年，这意味着中国外需在2024年能够获得的支撑应和2023年基本相当，理论上不会太差。（三）宏观政策：全年可能2次降息+2次降准，且上半年可能更偏宽松1、虽然中央经济工作会议提出“加大宏观调控力度”，但需要认识到经济增速目标设定的高低决定着全年宏观政策力度的大小，经济基本面的表现则决定着全年宏观政策的实施节奏。如果前面对2024年中国经济基本面的分析结论能够得到认同，那么便可以顺势得出2024年上半年宏观政策调控力度会加大的结论，因为这是对冲经济下行压力的必然选择。也即，目前基本可以认为2024年上半年货币政策会有更宽松的表现，财政政策亦如此。2、在“盘活存量贷款、提升存量贷款使用效率、优化新增贷款投向”以及“平滑信贷投放节奏”的政策导向下，基本可以认为2024年的信贷投放体量可能会有所缩减（即总量上呈现缩的态势），预计2024年全年新增社融与人民币贷款分别在30万亿和20万亿左右。在这个过程中，政府债券在全部社融的占比将会继续趋于上升，预计2024年将会达到20%左右，这也意味着货币政策的财政属性持续增强。3、在存量债务重组的过程中，量上虽不会明显增长，但为配合债务重组、减轻重组后的债务压力，价格上应会呈现降的态势。目前市场普遍预测2024年降息会存在两次机会，政策利率与LPR均有可能。考虑到近期存款利率已迎来新一轮下调潮，且未来存款利率仍将继续下调，这基本意味着新一轮降息周期已经打开。就降准而言，实际上自2010年算起，我们便一直处于降准通道中，目前看这个通道仍然在开着。从过去的实践来看，降准主要有两个驱动力，一是为了平滑流动性压力，二为了配合政府债券发行，这意味着一般情况下上半年与下半年均存在一次降准的机会。4、就降息而言，还需要关注外部环境的变化，过去的经验表明当美元处于升息周期时，国内货币政策通常会比较克制，但这个规律在“以我为主”的策略主导下已经被打破了，过去我们在美元加息周期中多次下调了利率。不过在美元降息周期中，国内货币政策通常也是宽松的，从这个角度来说，美元降息周期的开启亦为国内货币政策宽松打开了空间。5、就财政政策而言，虽然中央经济工作会议明确提出“适度加力”，但这个加力似乎更多是结构性质的，而非总量层面，即“加力”主要体现在政府投资和转移支付两个维度。从全国财政工作会议的表述来看，2024年的表面赤字率应会保持和2023年相当的水平（即3%左右），不会太高，至少不会低于2023年。当然如果考虑到今年增发的1万亿特别国债（全部通过转移支付安排给地方）和1.4万亿左右的特殊再融资债等将会在2024年发挥作用，甚至有可能还会增发等因素，则届时实际赤字率会比较高，预计可以达到3.8%左右。（四）城投境况：2024年仍是化债之年，但化债之路会较为曲折（关注重庆思路）由于35号文的存在以及各地化债举措正在推进中，2024年的城投境况似乎已经十分清晰，即2024年仍是地方政府债务的化债之年、压降存量与严控新增是两个重要方向。1、理论上来说，在35号文的原则下，地方政府债务化解之路本应很顺畅，但目前看实际情况并不理想，相关利益方之间的博弈非常厉害，主要体现在，（1）存量方面：银行对承接融资平台存量金融债务较为谨慎，对项目现金流、底层资产的要求均比较高，也即目前债务置换的进程并不顺利、银行并非对置换的债务偏审慎、意愿并不很强烈，可能落地的操作主要是银行对平台在本银行内的存量债务进行重组、对在其它银行的存量债务则基本视而不见。总之，银行对每家平台的每笔债务处理态度不一，各家银行对同一家平台的处理态度也不一致，导致过程较为曲折。（2）增量方面：严控新增使得目前融资平台的融资渠道出现了不同程度的收紧，使得部分融资平台的再融资现金流趋于紧张。也即，名单内的平台只能对纳入统计口径的债务进行借新还旧，名单外的企业虽然被视为市场化经营主体、但执行口径趋于收紧。这种意料之外的政策收紧使得许多地方对当时上报的名单颇为后悔（认为过于保守）。（3）从大的化解思路来看，存量隐性债务出清需要财政出力、存量非隐性债务重组势必需要金融机构让利、融资平台市场化转型需要地方政府做好取舍（毕竟能够大量融资现金流支持的融资平台同时也是地方政府的财力来源之一）。显然，这里面除了第一点比较明确，其它两点均不是短期内便能够解决和出成效的，需要看各利益方博弈的结果。2、以上意味着，虽然地方政府债务化债过程正在进行，而“保公开市场债券”“贷款与非标债务需不同程度进行重组”“高息债务要让利”以及“2024年底以后到期的债务均需重组”是本次化债方案的基本原则，但也划定了相应红线（如累计展期、重组的期限，明确“保本微利”原则，要有本息计划）。这种情况下，地方政府债务压力虽然在短期内得到一定程度的缓释，但根本问题并未解决，决策层尝试把融资平台的大部分债务推给金融机构的做法势必会在实操中遇到阻力，也会导致各利益方之间的博弈趋于激烈。3、在存量债务重组不及预期、增量融资受到限制的背景下，地方政府债务的压力仍会持续显现，与之相对应的解决方案可能有三个，即督促金融机构加快存量债务重组（靠窗口指导与政治施压）、放开市场化融资（避免一刀切堵住出口）但明确风险自担以及加大政府债券支持力度（继续充分利用限额空间）等。显然，第一个方案必然会被推出，第二个方案也一定会被践行、但可能会打折扣，第三个方案大概率还会延续（秉持“救急救穷”的原则）。4、大的方向看，地方政府性债务的最终归属或定性应为“永续债务”，地方政府债务风险的化解亦不可能一劳永逸、需要过程，这意味着“救急救穷”仍是基本思路，即区域上先高风险地区、后中低风险地区，债务类别上先高息非标债务、后贷款和债券。换言之，中低风险地区的城投平台以及城投公开债券短期内应仍处于安全的窗口期内。5、笔者认为，城投公开债券的性价比与安全性目前仍然是最高的优质资产。理由如下，（1）相较于非标、贷款等债务，城投公开债券属于涉众性质的债务，影响大、传染性强且产生的风险往往不可控，并可能会对地区信用生态产生冲击，属于优先需要稳的对象。（2）对于非标、贷款等城投债务的化解，往往可以秉持“秘不发丧”的原则，以金融机构为代表的债权人通常只能“哑巴吃黄连”，但城投公开债券的债权人并非如此，需要发行人及其背后的地方政府认真对待。（3）非标、贷款等城投债务在明确主体责任上比较清晰，以金融机构为代表的债权人很容易就会因为不审慎而被归类为需要承担责任的一方，但城投公开债券的债权人却无法被归责，这主要是发行人在用途上的不合规等问题往往只能归责于发行人与中介。因此，城投债券的债权人话语权比较强，且理由往往也比较充分。6、在地方政府性债务化解中，重庆作为12个高风险地区，其市委近期释放的一些信号值得关注，可能代表着城投化债和转型的另一方向。具体看，重庆市委六届四次全会明确提出了“三攻坚一盘活”改革突破的目标任务、重点举措和保障机制，以改革新成效助力国有企业、园区开发区卸掉“包袱”、轻装上阵，脱胎换骨、涅槃重生；重庆将常态化开展市属国企“三清三减三增”专项行动，加快存量国资规范高效盘活，深化国企“瘦身健体”。这一改革的思路便是对国企、城投平台进行重组改革化险，让其与政府“脱钩”，其背景应该是作为高风险地区的重庆向中央作出的改革化险承诺。（五）地产境况：2024年仍是地产行业困境之年，能否稳下来取决于多重因素和地方政府性债务中央会实质出手“救急救穷”不同的是，地产行业的救助更多是依靠市场主体的自我觉醒，显然很难，需要的时间也会更漫长。我想，就目前地产行业境况而言，应该没有人会判断地产行业会向好，分歧点应该是“走平”还是“继续向下”。1、就2023年经济基本面来看，地产行业无疑是最大的制约因素，其不仅影响市场预期，还影响着三驾马车中的消费与投资（尤其是后者）。那么，在“弱化房地产市场风险水平，防范房地产市场风险外溢”的总体策略和“一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求”基本方针下，2024年会不会有一定好转？答案可能并不是十分确定。2、目前地产地业销售端与投资端萎缩最为明显，保交楼的压力仍然比较大。考虑到保交楼是对冲地产地业投资端萎缩的有效力量，且需要庞大的资金体量支持，那么烂尾楼体量的估算便很关键。对于烂尾楼的数量，市场上有不同的估算，乐观的如《2022年全国烂尾楼研究报告》认为全国烂尾楼面积大约是2.31亿平米，即按每套100平米计算就是2310万套；悲观的如野村证券首席经济学家陆挺认为中国有大约2000万套没有完工的预售楼，完成这些房屋的建设大约需要3.2万亿资金支持，目前看缺口还比较大。}