【国金证券-消费升级与娱乐中心-食品饮料团队】投资逻辑国内婴幼儿奶粉行业增速放缓，集中度提高与结构升级成为趋势。婴幼儿奶粉行业近年来增速有所放缓，但仍处于低速正增长通道。受渠道转型影响，行业内各公司趋于分化。伴随着奶粉新政的全面执行，行业集中度得到不断提升，市场空间持续打开。得益于下线城市的渠道优势，国产头部企业未来市场份额提升将加速。从消费端来看，国内婴幼儿奶粉市场消费升级表现明显，需求逐渐向高端化、品牌化、细分化发展，高端细分领域成为追逐热点，这也为澳优提供了弯道超车的发展机遇。体制机制与业务结构逐步完善，澳优进入黄金发展阶段。澳优自2016年步入高速发展阶段，支撑澳优近几年业绩高增长的核心驱动因素有以下几点：（1）管理层重组带来的团队文化、激励机制的转变成为澳优近几年业绩高增长的主要推动力；（2）公司已进入全产业链整合阶段，全球化战略布局已初见成效，随着澳优产能的逐步释放，全球化将为公司带来持续的增长助益；（3）前瞻性布局母婴渠道使公司在渠道转型的当下受影响较小，并能在三四线城市攻防战中获得先发优势，提升市场份额；（4）细分领域（羊奶粉、有机奶粉）的爆发为澳优带来新的增长机遇，2017年作为羊奶粉快速发展的元年，预期未来仍将带动公司业绩的高增长。2018H1业绩实现高增长，预计未来2-3年内年复合增速有望达到25%：得益于快速爆发的羊奶粉市场以及前瞻性布局的母婴渠道优势，2018H1澳优实现营业收入25.82亿元，同比增长51.6%，增速远超行业（+5.3%）。由于产品结构中高端产品占比提升，毛利率同比提升4.5pct至46.4%。我们认为，随着中信入股澳优以及新建产能的逐步投放，促使澳优业绩高增长的核心驱动因素具有可持续性，未来的2-3年内业绩高增长可期。投资建议预计公司18-20年收入分别为54.04亿元/73.82亿元/100.17亿元，同比增长37.6%/36.6%/35.7%。EPS分别为0.40元/0.57元/0.80元，同比增长105.6%/43.2%/40.2%，对应PE为21X/15X/11X，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示需求下滑/产能过剩/新配方、工厂注册速度不达预期内容目录图表目录一、行业集中度提升，公司处于高速发展阶段澳优乳业前身为澳优乳品有限公司，成立于2003年9月，于2009年10月在港交所上市。公司主要从事生产、营销以及销售高端/超高端价位婴幼儿奶粉产品，奶源全部来自海外乳业大国（荷兰、新西兰、澳洲）。成立至今15年，澳优正逐渐从婴幼儿配方奶粉生产商转型为高价值综合营养食品公司，进军保健品行业。期间经历了4个发展阶段，在这四个阶段中公司18年引入中信农业产业基金逐步完善了体制机制，同时产品、品牌结构也在不断完善。目前正处于16年至今的收入、净利率双提升的高速发展阶段。1.1国内婴幼儿奶粉行业保持正增长，集中度提高与结构升级成为趋势行业增速有所放缓，18年保持低速正增长。根据欧睿数据，中国婴幼儿奶粉行业近10年复合增长率为16.5%，近5年也达到8.6%，维持高个位数增长。但近年以来增速有放缓趋势，近3年增速为5.7%，尤其18年下半年增速进一步放缓。根据尼尔森数据，18年全年增速保持在+2.9%左右。这与新生儿出生率持续维持低位（2018年10.94‰）有关系，使得新生儿出生数量近年呈下降趋势（2016年出生率与新生人口主因二胎政策全面放开有所提升，2017-2018年继续下降），不过由于二胎放开（2015年底全面放开，二胎数量增加10.6%，占比首次达到40%）叠加母乳喂养率持续下行（从1998年67%降至2016年27%），尤其在三四线城市和GDP较低省份，生活成本较低叠加传统育子观念利好区域出生率，仍然对婴幼儿奶粉行业增长形成向上托力，使得行业仍然处于低速正增长通道。受渠道转型影响，行业内各公司趋于分化。近年行业增速虽仍为正增长，但渠道结构和各公司份额持续发生变化。根据尼尔森数据，2011年行业主流渠道为商超渠道（收入占比44%），但占比逐年下滑到2017年19%，逐步被母婴店和电商渠道所取代。另外，从2017年前十大品牌商市场份额近年变化可以看出，格局在不断变化中：（1）排名前四的外资品牌如雀巢（惠氏）、达能、利洁时（美赞臣）、美素佳儿因在一二线渠道和电商的优势，未受到太多渠道转型的影响；（2）原本排名靠前的贝因美、伊利、雅士利份额和排名都有所下降。核心原因便是其自身渠道结构中商超占比高，受行业渠道转型影响大，且公司规模较大调整较慢；（3）原来规模较小的、容易调整的如飞鹤、合生元、澳优及欧世蒙牛（合并前）都能够迅速调头，份额和增速实现持续上升。其中飞鹤已从2010年份额3.0%上升到2017年6.7%，稳坐国产婴幼儿奶粉头把交椅，原本2010年国产份额第一的伊利（9.0%）已下降到2017年的5.3%。从近几年营收增速也能看出，国产奶粉中合生元及澳优均较早地在2015年实现了收入提速，而贝因美一直未能恢复，雅士利在2018年实现了首年恢复，但仍需要跟踪判断是否是良性恢复，伊利在18H2奶粉增速预计环比有所下滑，仍然有待观望，虽是各方面因素导致，但在可预见的未来增速进入国内前三可能需要很大努力。18年注册制全面执行利好行业集中度提高，国产品牌受益明显。奶粉注册制于2018年1月1日起全面执行，提高了行业的准入门槛，促使奶粉行业“优胜劣汰”，市场上的奶粉品牌大量减少，行业加速洗牌。在此之前，我国有103家婴幼儿配方乳粉生产企业，共有近2000个配方，截至2018年10月18日，共有156家企业共计1195个配方拿到注册（国产品牌占比达76.8%），空出将近20%的市场份额。这些空出市场主要集中在以“杂牌”奶粉为主力军的三四线城市，而这些城市正好是国产奶粉的基地市场，因此国产奶粉在一方面受益的同时，也在不断的建立护城河防范外资品牌的侵入，甚至也逐步将触角延伸到外资品牌为主的一二线城市。在此过程中，伴随母婴店和电商渠道占比的不断提高，国产品牌和外资品牌均持续受益，推动集中度提高。根据欧睿数据，行业集中度（CR10）已由2010年的61%增至72.8%，未来还将进一步提升。行业消费升级推动产品高端化、品牌化和细分化发展（1）高端化发展：高端化发展的背后是消费者对品质的看重，尤其对进口优质奶源的认可。2008年三聚氰胺事件后，国内消费者对国产奶源奶粉的信任度急剧下降，转而增加对外资品牌奶粉的消费，迫使国产奶粉企业也转而使用进口奶源作为主力原料，其中奶源地以荷兰、新西兰等为主。对消费者来说，进口奶源意味着品质的保证，因此伴随以进口奶源为主的产品增多，各企业产品结构逐步迈向高端化占比的提升阶段。根据中国婴童网，婴幼儿配方奶粉消费结构中，高端与超高端消费市场占比不断提升。高端（零售价在250元/900g-400元/900g）占比从2012年的14%增至2017年的48.4%，超高端（零售价在400元/900g以上）占比2017年达到13%。高端与超高端奶粉市场成为主流，预计未来的2-3年市场份额仍将不断扩大。（2）品牌化发展：消费者品牌意识增强，前十大奶粉品牌市场份额提升。消费升级所带来的具体表现之一便是品牌意识增强，从2010年至2017年，国内前十名婴幼儿奶粉品牌商市场份额之和提升超过10个百分点；（3）细分化发展：随着奶粉新政的逐步实施，企业开始了不断蚕食剩余份额和相互竞争的过程，寻求细分化发展、占据细分化市场份额保证未来发展动力成为了各家企业不断发展的方向，如在儿童奶粉、羊奶粉、有机奶粉等领域发力。而在这些领域中也涌现出了一部分代表性企业，如澳优在羊奶粉领域已经成为细分龙头。1.2近年公司不断完善体制机制、产品和品牌结构，进入高速增长期行业整体增速的放缓难以掩盖行业内增速较快企业的发展，从18H1来看澳优的增速（+51.6%）仍然处于行业内前列，高于受到渠道转型影响较大调整较慢的其他企业增速。这得益于公司在2015年底进行管理体制机制调整后的全面发力，公司也因此进入了体制机制、产品、品牌结构不断完善的高速增长期。澳优历经四个发展阶段，目前处于高速增长阶段：（1）起步发展阶段（2003-2009）：公司成立之初为婴幼儿奶粉分销商，2006年与Tatura（澳大利亚自有的最大婴幼儿配方奶粉制造商）合作开发能力多系列产品步入奶粉生产商行业，于2009年上市之前保持经营业绩快速上升。2006-2009年收入平均增速为83%，净利润平均增速为154%（2003-2005年业绩未披露）。（2）战略变革阶段（2010-2011）：澳优重整分销体系，将原交予分销商负责的营业推广活动转为公司直接负责，给予分销商的折扣政策也有所调整。在这一阶段，很多主要城市的分销商选择终止合作，导致销售出现短期中断，失去部分市场份额，业绩也出现大幅下滑。这一阶段公司收入平均增速为8%，净利润平均增速为-50%。（3）缓冲过渡阶段（2012-2015）：澳优逐步调整其产品结构，2012年引入美纳多系列奶粉，专攻三四线市场；2013年推出海普诺凯1897品牌系列产品，定位高端市场；2014年将现有能力多系列升级为“新能力多”系列，以适应消费者需求的变化。在这一阶段，公司处于产品调整的过渡缓冲期，以满足各类细分市场的需求，业绩增速稳步上升。这一阶段收入平均增速为41%，净利润平均增速为16%。（4）高速增长阶段（2016-至今）：澳优于2015年底进行管理团队重组，团队文化与激励机制均有所调整，团队利益共享以及榜样效应带动集团内部良性竞争。新管理层制定“黄金十年”战略计划，深度布局奶源供应链，并制定全球化战略愿景。2016年收购营养品业务，持续推进业务结构再调整。受益于优质的团队文化、细分奶粉领域的突围以及全球化的分销网络布局，公司业绩持续高速增长，奶粉新政以及消费升级也为澳优带来弯道超车的发展机遇。2016-2018H1，澳优收入平均增速为42%，净利润平均增速为159%。公司体制机制不断完善，股权结构逐步多元化。澳优于2015年完成海普诺凯（荷兰最大的羊奶生产商）剩余49%股份的收购，荷兰方入驻管理层使得公司管理团队发生较大变化。公司于2015年底进行管理层重组，管理层由伍跃时（澳优前董事长）、陈远荣（澳优前CEO）带领的管理团队转变为现如今颜卫彬（现澳优董事长）、Bartle van der Meer（现澳优CEO）共同带领的澳优管理团队，股权结构与企业文化均发生了较大转变。重组前后，澳优的股权结构由较为集中的单一大股东结构（伍跃时持股约30%）逐渐发展成目前的三权鼎立状态（管理层持股21.04%、中信持股23.97%、台湾方晟德持股23.78%），企业文化更为自由开放，激励制度也逐渐发展完善。公司产品结构不断完善，自家品牌业务飞速发展推动业绩高速增长。经过多年的探索发展，澳优的业务结构不断完善，形成了目前的牛奶粉、羊奶粉、营养品和私人品牌（代工）四大业务板块。2013年至2018前三季度，自家品牌业务（牛奶粉+羊奶粉）占比由44.6%增至80.4%，其中牛奶粉收入占比由36.4%增至42.8%，羊奶粉收入占比由8.2%增至37.6%。毛利率较低的私人品牌（代工业务）收入占比不断下降，由2013年的20.6%降至2018前三季度7.1%。营养品业务自2016年收购Nutrition Care之后开始发展，至今收入占比较低，2018前三季度收入占比2.6%。从毛利贡献的角度来看，自家品牌业务仍是贡献主力，2018H1牛奶粉贡献毛利占比51%，羊奶粉贡献40%。业务结构的不断完善推动澳优综合毛利率的提升（2013年28%增至2018前三季度47.4%），同时也成为澳优业绩高速增长的主要推动力。公司各品牌不断发展完善，目前定位清晰，发展战略“因地制宜”。公司采用多品牌战略，其中重点发展4个品牌：佳贝艾特、海普诺凯、能力多、美纳多。品牌不同定位不同：佳贝艾特与海普凯诺1897定位高端奶粉市场，营养均衡口碑好，主要部署一二线城市；能力多定位中高端，更面向二三线城市的“潮妈”；美纳多系列定位中低端，布局三四线城市，价格以及毛利率相对较低。各品牌在下游母婴店销售系统中互相独立，保证不同系列产品的均衡需求。销售区域方面，澳优的主要市场为二三线城市，且以南方城市为主，未来的主要战略方向是西南、华东、长江流域，避开北方传统国产大品牌的竞争。产品远销海外多个国家，全球化分销网络有助于协调国内外需求。澳优自成立以来一直致力于夯实全球供应链，加速全球分销网络布局，公司产品远销海外多个国家（荷兰、澳洲、新西兰、美国等）。2013年至2017年，澳优海外收入规模由8.1亿元增至12.04亿元，年复合增速达10.5%，其中欧盟为其主要销售区域。然而在销售结构方面，澳优的海外收入占比由2013年的48%降至2017年的30.7%，主因国内产品需求旺盛导致产能优先拨付国内，国内收入占比逐渐提升。目前，澳优在海内外共有10座工厂（含在建），在建产能约4~5万吨，产品远销海外一方面可以协调国内外需求，另一方面可以避免产能过剩的风险。随着产能的逐步释放，我们相信，澳优的全球化布局将会为其业绩的发展带来新的增长动力。二、内部多维优势，助推业绩不断攀升在当前奶粉行业增速放缓趋势下，行业集中度将进一步提升，份额将加速集中于各方面体制机制理顺且业务发展势头良好的头部或潜力企业，尤其是对于澳优这种受渠道转型影响较少、体制机制已理顺、具备上游绝对优势、渠道端牢牢把控且稳扎稳打、产品终端需求旺盛（18年经常性断货）、细分行业有绝对优势（羊奶粉），且当前为低基数情况下的公司来说（18年上半年4个品牌平均单品牌收入体量仅5亿左右，预计全年将翻倍至10亿），应对19年宏观经济下行和行业增速放缓有较强的穿越周期能力。我们将逐一分析这些内部多维优势。2.1治理机制逐步完善，夯实业绩稳定增长基础澳优于2015年底进行管理层重组，管理制度以及激励机制均发生较大的转变。随着2018年中信农业产业基金的入股，澳优各方面治理机制逐步完善，我们认为，治理机制的完善所带来的不仅仅是阶段性公司业绩的高速增长，而是使公司进入高速发展阶段的长期利好因素。股权架构由单一大股东结构转变为三权鼎立模式，企业文化与激励机制均发生较大转变。管理层重组后，整个公司的组织结构并未发生太大的变化，前后均是事业部制，但重组后品类更为细致，激励制度也更加到位。从股权结构来看，重组前的股权结构集中度较强，管理风格倾向于“一言堂”。在较为集中的股权结构下，单一大股东的个人思维与公司发展会有很强的关联性：能力不足会拖累公司成长，能力很强则能推动公司发展。与之前相比，现在的股权架构呈现出三权鼎立的态势，董事长与CEO均持有7-8%的股权，激励足够又不至于绝对控制。无论是从管理方式还是组织结构来看，现在的股权结构更具解放力，目前的管理层也更像是职业经理人。中信农业产业基金入股澳优，助力公司未来发展。2018年4月4日，澳优与中信农业产业基金签订认购协议，拟认购澳优股份2.49亿股，总额为12.9亿港元。同时，原澳优第一大股东晟德大药厂拟将1.3亿股受让予中信农业产业基金，总额为6.73亿港元。10月25日，股权交割完成，中信农业产业基金正式入股澳优并成为澳优单一最大股东，持有公司23.97%的股份。这是继中粮执掌的蒙牛入股雅士利、中国牧工商（集团）总公司入股纽瑞滋（上海）公司之后，央企再度涉足奶粉行业。中信的加入将有效助力澳优的现金流能力，增强公司的资本基础，同时，澳优通过战略性引进实力强大的股东也有助于优化其股东结构，获得更多的资源与机遇，为公司的可持续发展增添了强劲动力。2.2深度整合全产业链，加速推进全球布局 通过跨境并购完善上游黄金奶源布局，确保原料供应稳定性。在全球经济一体化、贸易自由化的国际化大背景下，跨境并购已经成为企业整合全球资源和拓展国际市场的重要举措之一。近几年来，澳优一直在加速其海外收购步伐以布局全球产业链。目前，全球最好的奶源基地主要分布在荷兰、新西兰、法国、爱尔兰、澳洲等地。2011年，澳优收购了荷兰海普诺凯乳业集团51%的股份，2015年完成剩余49%股份的收购，使这家荷兰最大的羊奶生产商成为澳优的全资子公司。近两年，澳优先后收购澳大利亚ADP奶粉工厂与Ozfarm品牌（不含工厂），并在新西兰投资西部乳业（澳优持股60%）成立工厂。一系列收购把澳优的国际化大大向前推到了产业链整合阶段，目前澳优已在荷兰、澳洲、新西兰等多个国家战略布局，目前拥有工厂（含在建）共10家，保证上游优质奶源的稳定供应。全球一体化供应链为澳优在高端奶粉市场与乳制品巨头竞争奠定了基础，同时也助力公司成长为综合营养食品跨国企业。公司是行业整合海外供应链先驱，迎合当前消费趋势。澳优是国内整合海外供应链的先行者，在过去的7年，已基本完成全球奶源布局，在所有国产奶粉企业中是拥有国外奶粉工厂数量最多并以国外工厂为主的企业。澳优布局国外上游较早和较多的优势在于：（1）早点抢占国外优质奶源，如收购海普诺凯（海普诺凯在荷兰拥有得天独厚的奶源优势，尤其是在荷兰羊乳清蛋白领域具有垄断性）；（2）成本低于国内，同时迎合消费者趋势；（3）避免国内品牌国内工厂去产能过程（雅士利等），并在奶粉企业愈加竞争激烈的时期尽早降低国外工厂高的折旧与摊销，形成成本优势。在此过程中澳优与规模较大的牛奶供应商、奶牛场或牛奶分销商结成战略联盟，主要优势在于：（1) 原奶供应更加稳定，原料质量更容易监控，产品的可追溯性更好；（2）由进口/外国来源证明产品价格溢价；（3）投资工厂以获得更多的注册配方数目。 在建未投放产能约4~5万吨，预计未来2-3年产能释放叠加需求强劲推动业绩持续增长。截至目前，澳优在全球共拥有10间工厂，其中，中国2间，荷兰5间，澳大利亚2间（其中NCP主要做营养品），新西兰1间。其中新西兰和中国长沙工厂于2018年底建设完成，总产能共4~5万吨。荷兰Pluto和Hector两家工厂于2017年开工建设，2018年年初已开始投产，总产能7.5万吨，剩余澳洲ADP和荷兰三家工厂总产能5万吨左右，供应目前生产。当前澳优已有7家工厂通过配方注册制，荷兰Pluto工厂和Hector工厂已于2018年年底获得注册审批。由于澳优近年增速较快，预计18年全年销量可达7万吨，产能利用率将达到60%。同时渠道调研也显示，澳优近两年供货较为紧缺，主因产能紧张。但是在缺货情况下，羊奶粉以及牛奶粉依然能维持一个不错的增速（2018全年预计羊奶粉+59%，牛奶粉+50%），我们认为消费者对澳优产品需求的推动能够推动未来澳优产能释放后得以顺利实现过渡，避免当前部分企业如贝因美因需求难以带动产能利用率提升的问题，实现澳优奶粉未来2-3年内需求拉动叠加产能释放推动下的业绩持续提升。得益于一带一路，铁路运输将成为未来主要物流方式：2.3营销体系逐步完善，母婴渠道具有先发优势在澳优原有的营销体系中，所有的营销推广活动交予经销商负责。2010年澳优进行营销体系重组，新的体系中，公司将直接参与地区营销推广活动，给予分销商的折扣也有所调整。这一调整使得上海、北京、广州及成都等中国主要城市的多家分销商选择终止合作。尽管已经委任新的分销商，但供应及销售仍出现短期中断，导致2010-2012年业绩下滑。经过调整之后，公司转为事业部制度，各事业部相互独立，由各品牌BU直接参与地区营销推广活动。2016年之后，公司各方面均步入正轨：前瞻性布局母婴渠道优势逐渐显现；与下游经销商之间合作也走向正轨，愈发紧密；应用于终端门店和后台的闭环业务系统也运行良好，走在行业前端。整体来看，营销体系逐步完善，是澳优业绩提升的保证。 渠道打造差异化，前瞻性布局母婴店，受行业转型影响较小。澳优一直以来注重打造差异化，当行业主流渠道为商超时，澳优却重点布局母婴渠道。随着消费者对综合母婴服务需求的提升，行业渠道逐渐转向母婴店与电商。在行业渠道转型的背景下，公司由于前瞻性布局受到的转型影响较小，具有一定的先发优势。目前，公司商超与电商占比较小，渠道分布以线下母婴店为主，预计占比可达80%+。不过商超渠道仍然不能放弃，澳优选择在一二线城市以品牌力相对较强的佳贝艾特与海普诺凯进攻商超渠道；而能力多与美纳多定位三四线城市中端市场，未来仍将以线下母婴店为主；线上方面，将采用新品牌澳滋（澳洲本土品牌，计划包装为线上网红产品）铺设电商渠道，线上注重做好品牌建设。总体来说，近几年澳优的渠道结构未发生太大变化，未来仍将以母婴渠道为主。折扣政策保持稳定，下游经销商对品牌信任度较强，合作更为紧密。目前澳优销售体系中以经销商为主，连锁门店比例超过50%，全国售点数量约为2.6万，其中活跃网点预计可达7、8成以上。地推活动方面，澳优大多是和经销商门店联合举办孕妇讲座、月子中心等活动，能够为门店带来人流量，门店与品牌之间绑定也较为紧密。下游经销商与澳优始终保持紧密合作，原因有两点：（1）澳优的渠道利润政策近几年未发生改变，经销商信任度较强；（2）澳优产品在一众奶粉产品中更有卖点：荷兰奶源+羊奶粉+有机奶粉。稳健的下游分销体系使得澳优的销售业绩得以保证，进一步推动公司的高速发展。销售追溯系统走在行业前列，全面协调供应链上下游信息。澳优自2012年开始建立产品追溯闭环系统，生产、销售数据能掌控到终端，全程可追溯。所谓的追溯系统，主要是指产品在流通的过程中，整个过程信息被记录，能从某一个环节找寻到源头，做到整个过程可监控、可管控。奶粉的溯源主要是指对产业链上下游的监控：下游是指奶粉从出厂到消费者的手中，整个过程消费者可以了解奶粉的生产日期、出厂时间、配方配料等信息；上游是指奶粉的供应商，比如奶源批次、成分报告，整个过程可追溯。奶粉销售系统能够更好地协调上下游信息，主要表现为以下3方面：（1）为客户建立会员体系，开展奖励互动，与客户及分销商建立长远紧密的关系；（2）通过分析IT系统收集的数据更好地理解客户行为，协助实施营销策略；（3）通过分析存货追踪系统数据，对订单状态及存货水平进行更有效的控制，避免渠道冲突及存货积压。2.4细分领域成功突围，带动业绩高速增长在行业竞争不断加剧的当下，细分领域的开发有助于脱离价格成本的竞争，刺激更多乳企探索业务新模式，开拓行业增长新蓝海。随着牛奶粉竞争逐渐激烈，各奶粉企业纷纷布局细分领域，羊奶粉与有机奶粉逐渐成为追逐热点。澳优在细分领域成功突围，这也是公司近两年业绩高增长的主要动因之一。羊奶粉掌控上游，市场份额领先，品牌力不断提升依托海普诺凯供应链，布局全球营销体系：Hyproca（海普诺凯）集团源自1897年，位于传统的乳业大国荷兰，拥有得天独厚的奶源优势，有从收奶到包装成品完整的产业链以及强大的研发实力和严格的质量安全控制系统，是荷兰的百年乳企。澳优于2011年收购海普凯诺51%的股权，并借此引入佳贝艾特羊奶粉，依托海普诺凯在荷兰的优质奶源与生产基地，全面嫁接海普诺凯的牧场、奶源、研发、工艺、质量体系等技术经验，进一步提升运营能力，为中国消费者提供营养更高、含量更纯的高端乳制品。2015年澳优完成剩余49%的股权收购，自此海普凯诺集团成为澳优的全资子公司。佳贝艾特受益于海普诺凯完整的产业链，拥有荷兰优质奶源供给，并深耕全球营销网络。除此之外，澳优佳贝艾特事业部以研发人员为主，较为注重研发（事业部团队共40-50人，研发人员占据80%左右）。在营销网络方面，佳贝艾特采用大经销商模式，产品远销中国（含台湾）、北美、欧洲、俄罗斯等多个国家，在品牌力提升的同时打开全球市场。上游垄断荷兰优质羊乳清蛋白，奶源供应优质稳定。羊奶粉这一概念最早自2008年三聚氰胺事件后开始流入国内，而澳优从2011年开始布局羊奶粉，此时国内外很多企业都早已开始布局羊奶粉。公司在奶粉企业中并非最早布局，而澳优佳贝艾特羊奶粉却始终保持领先优势，主要在于上游的原料垄断。与牛奶相比，羊奶的饲养成本更高，而单产却比牛奶差了10倍左右，导致早期羊奶供应短缺。因此，掌握上游优质羊奶奶源是推动羊奶粉高速发展的根本原因。荷兰得天独厚的自然资源和高标准的行业规范，保证奶源新鲜、安全、营养，而荷兰约超过一半的羊奶奶源被澳优锁定，确保优质羊奶供应的稳定性。羊奶粉中最重要的成分之一是羊乳清蛋白，佳贝艾特旗下产品均采用100%纯羊乳蛋白配方。随着注册制的实施以及消费升级的大趋势，未来的羊奶粉市场必然是品质为先，而100%纯羊乳清蛋白的羊奶粉因其高品质将得到消费者的广泛认可。澳优锁定荷兰羊乳清蛋白供给，确保佳贝艾特品牌的长期稳定发展。羊奶粉市场认可度逐渐提升：与传统的配方牛奶粉相比，婴幼儿配方羊奶粉的蛋白质结构分子更小，其脂肪球大小仅是牛奶脂肪球的1/3，而且羊奶中含有大量乳清蛋白，更贴近母乳，因此造就了羊奶更易吸收、好消化的特性。另一方面，羊奶粉由于其羊膻味导致其早期不能被大部分人所接受，随着技术的进步，近几年羊奶粉的膻味问题得到解决，婴幼儿配方羊奶粉市场认可度得到大幅提升，引发羊奶粉需求的爆发增长。目前羊奶粉市场规模在婴幼儿奶粉市场规模中占比依旧较低，2017年不足4%。我们认为，2017年是羊奶粉发展元年，随着羊奶粉市场认可度的逐年提升以及消费者需求的升级，羊奶粉需求将不断增长，其发展空间还有很大。佳贝艾特口碑相传，品牌力与市场份额持续提升：在婴幼儿配方奶粉消费市场中，消费者在采购时除了品牌因素，更注重一个产品的口碑。佳贝艾特羊奶粉口味清淡，易吸收，无过敏反应，连续多年获得“羊奶粉口碑人气奖”。佳贝艾特事业部充分利用母婴论坛“妈妈圈”，口碑相传使得佳贝艾特的品牌力与市场份额持续提升。澳优羊奶粉板块始终维持高增长，自2011年以来年复合增速达60%。2018上半年，佳贝艾特实现营业收入9亿元，同比增长67.7%；毛利率为54.7%，与去年同期保持平稳。截至2018年11月底，佳贝艾特销售回款已突破20亿元，成为全球第一个突破20亿规模的羊奶粉品牌，预计全年羊奶粉营业收入（报表端）可同比增长59%左右。目前，佳贝艾特在全部羊奶粉（含进口+国产）的市占率约为30%，连续三年稳居市场份额第一，在全部进口羊奶粉中市场份额超过60%，稳坐全球羊奶第一品牌宝座。差异化布局有机奶粉，发展规模迅速有机奶粉成为新的利润增长点。有机奶粉是指严格按照有机农业标准生产的婴儿奶粉，来自于有机农业生产体系，根据国际有机农业生产要求和相应的标准生产加工而成。食品安全金字塔共分为四个等级，普通食品、无公害、绿色、有机，有机食品位于食品安全金字塔最高端，因此，有机奶粉是配方奶粉金字塔最顶端。与普通婴幼儿配方奶粉相比，有机奶粉营养全面，生产严格，属于奶粉中的高端产品。在目前奶粉行业洗牌的背景下，各奶粉企业纷纷将奶粉升级为高端奶粉以保持毛利额，有机奶粉成为行业追逐的热点，各奶粉企业纷纷布局有机奶粉这片蓝海，寻找新的利润增长点。有机奶粉市场体量小，占比低，未来发展空间大。有机奶粉虽备受关注，但其体量以及在奶粉市场的占比依然较低，2016年、2017年线下有机奶粉销售规模分别为18.2亿元、26.7亿元，仅占奶粉市场的2%左右。受限于有机原料的稀缺性，要生产真正的有机婴幼儿奶粉，要跨越奶源和生产的障碍。有机奶粉是一种稀缺产品，全球年总产量不足3万吨，全欧洲年产有机奶粉大约只有7000吨，奶源十分稀缺。尽管有难度，但是有机奶粉因其稀缺属性价格昂贵，是企业差异化竞争的手段以及工具，其盈利能力毋庸置疑。伴随着国际市场有机产品的不断升温，国内产品需求愈发旺盛，有机婴幼儿奶粉将成为未来市场发展的热点。澳优有机奶粉占比较小，成长空间大，奶源优势叠加渠道优势助力市场份额的提升。截至目前，已经获得在华注册的有机奶粉品牌在17个左右，澳优有机奶粉有2个品牌，分别是悠蓝与淳璀，其中悠蓝产地在荷兰，淳璀产地在澳洲。据尼尔森2017-2018年滚动数据调研报告显示，Neolac悠蓝在荷兰本土有机奶粉市场份额超60%。目前悠蓝、淳璀两个品牌在我国合计市占率约为20%，排名第二，雅培菁智市占率第一（50%-60%）。长期来看，澳优有机奶粉的成长路径主要在于以下两点：（1）渠道扎根三四线，成长空间更大。有机奶粉目前是在一二线城市新兴的细分领域，而菁智市占率之所以高，是因为其渠道大多分布在一二线。与之相比，澳优的分销网络在一二线市场没有那么多，大多扎根在三四线城市。随着三四线城市逐渐成为婴幼儿奶粉的主要消费市场，菁智受制于渠道下沉大概率会慢于澳优（国产奶粉三四线渠道服务能力是动销较为重要的基础），与之相比，澳优的渠道优势与成长空间更大。（2）上游原料保证稳定性与安全性。有机奶粉产品必须保证每一勺元素含量都是相同的，原料缺失的情况下无法进行生产与销售。澳优对上游奶源的掌控较强，有机奶源较为稳定，且全程生产可控，产品稳定性、安全性都有很大的保障。得益于渠道与奶源的双重优势，澳优有机奶粉将进入快速发展轨道。三、18H1业绩实现高增长，预计2020年前持续攀升3.1营收增速远超行业增速，费用端仍有改善空间2018H1，澳优实现营业收入25.82亿元，同比增长51.6%；实现归母净利润3.27亿元，同比增长113.55%。根据尼尔森数据，18H1中国婴幼儿奶粉行业线下持续增长，销售额同比增长5.3%，澳优业绩大幅超过行业平均水平，实现高增长。与行业内同样作为国产品牌进口奶源的乳企相比，澳优的营收增速显著高于合生元（28.78%），与今年实现业绩反弹的雅士利几乎持平（55.59%），与海外品牌相比，也明显高于雅培（16.84%），业绩增速处于行业内较高水平。我们认为，能够支撑澳优近几年业绩高增长的核心驱动因素有以下几点：（1）管理层重组带来的团队文化、激励机制的转变成为澳优近几年业绩高增长的主要推动力；（2）公司已进入全产业链整合阶段，全球化战略布局已初见成效，随着澳优产能的逐步释放，全球化将为公司带来持续的增长助益；（3）前瞻性布局母婴渠道使公司在渠道转型的当下受影响较小，并能在三四线城市攻防战中获得先发优势，提升市场份额；（4）细分领域（羊奶粉、有机奶粉）的爆发为澳优带来新的增长机遇，2017年作为羊奶粉快速发展的元年，预期未来仍将带动公司业绩的高增长。澳优自2016年起，净利润得到大幅改善，2016年归母净利润同比增长319.93%，远超行业其他企业。公司近年来收购较为频繁，为了更为清晰直观的看到并购导致的并表对公司业绩的影响，在此我们整理了2016年起较为重要的几项收购事件以及被收购方业绩情况。为剥离掉由于企业并购产生的收益对净利润的影响，我们对其扣非净利润进行了测算，将并购等非经常性损益剥离后，可以发现，2016年扣非净利润仍然同比增长300%+。我们认为，公司净利润的改善主要还是由管理层稳定、各项调整均到位、产品结构优化、费用控制良好等内因导致。从毛利率端来看，2018H1澳优综合毛利率为46.37%，同比增长4.5pct，主要得益于于产品结构的变化和优化。一方面来自于2018上半年公司增拨产能以应对自家品牌配方奶粉产品的需求，导致低毛利率的私人品牌代工业务占比下降；另一方面是自家品牌配方奶粉中高端系列（佳贝艾特、海普诺凯1897，毛利率均超过公司综合毛利率）占比有所提升，推动毛利率有较大幅提升。不过与同行业其他公司（如合生元、雅培）对比，澳优的毛利率不在高位，主要原因有两方面：（1）澳优产业链主要布局在荷兰，而上游也需要一定的利润，结价制使得澳优的毛利率没那么高；（2）由于澳优强调多品牌多方位布局，产品线中包含高端与中低端（美纳多），一定程度上拉低了毛利率，与定位于高端与超高端的合生元相比，毛利率自然低于合生元。除此之外，合生元还有占比将近50%的高毛利率营养品业务。从费用端来看，2018H1澳优销售费用率为27.0%，同比增长5.2pct，不过由于毛利率提升4.5pct、管理费用率下降0.7pct、及所得税占比下降0.9pct，推动非经净利率提升了0.8pct。澳优销售费用率提升的原因一方面源自于为解决供货问题、缩短交付时间而导致的空运支出的增加，另一方面是因为产品结构的变化（自家品牌费用率高于私人品牌）。与同行业其他公司相比，澳优销售费用率显著低于其他公司。2018H1合生元销售费用率为33.8%，雅士利为38.1%。两方面原因：（1）澳优线上广告投放预计少于其他公司如合生元等，公司的销售费用一般集中于线下地推活动，线上占比预计较小。（2）澳优的销售费用管控较强。首先，经销商依赖度较低，公司对营销活动直接参与度较高，对下游分销商销售费用的掌控较好；其次，澳优对费用率的掌控精确到个人，能够较为有效地控制每个事业部的销售费用率。存货周转天数高于同行，有小幅下降空间。2018H1澳优存货周转天数为154天，同比下降6.6天，主要原因在于空运交付产品比例上升，产品交付时间缩短。与合生元（142天）与雅培（104天）相比，澳优的存货周转天数略高，主要原因在于荷兰官方对原料的检验手续较严格导致每一批均会被拉长时间（高于合生元法国奶源检验时间），进口奶源都有这个问题，但荷兰尤其严重。严格程度主要体现在所有原料都需要检测，从原粉到基粉，包括每一环节。再加上进入中国之后手续要求还要抽检，导致整个周期比较长。不过随着一带一路中欧专列的使用以及供应链部门（2017年建立，用于协调供应链上下游信息）发挥效用，存货周转天数预计会稍有下降，但可能不会大幅下降。应收账款周转天数显著低于同行，稳定的收款政策下周转率变化不大。2018上半年澳优应收账款周转天数为18天，同比下降5天，环比下降2天，在同行业中（2018H1合生元应收账款周转天数27天，雅士利19天，雅培62天）属偏低水平。澳优应收账款周转天数加快的主要原因在于产品结构的改变，相对来说，私人品牌代工业务周转较慢，随着代工业务占比的下降应收账款周转天数也随之加快。由于对经销商的收款政策较为稳定，各品牌之间应收账款周转天数基本保持稳定，预计未来的2-3年应收账款周转天数变化不大。与其他公司相比，澳优的应收账款周转天数明显偏低，主要在于公司对下游分销商的议价能力较强，对应收账款周转率的管控也相对更强。资产负债率持续提升，主因近年来收购事项频繁导致负债规模增加。2018H1澳优资产负债率达到68.99%，同比提升6.29pct，较2017年（65.36%）环比提升3.63pct。公司近年来资产负债率持续提升，拆分来看，2018H1负债总额42.85亿，同比增长43.45%，环比增长16.63%；与之相比，2018H1资产总额为62.1亿元，同比增长30.35%，环比增长10.48%，增速均慢于负债规模增速，因此我们认为公司的频繁现金收购事项导致负债规模的大幅增加是资产负债率持续提升的主要原因。与行业内其他公司相比，公司的资产负债率处于高位，与合生元处于同一赛道并于2018H1超过合生元（67.7%），高于雅培（55.02%）、伊利（45.75%）以及雅士利（26.72%）。随着2018年中信农业产业基金入股澳优，公司的现金流状况有所缓解，所得资金部分将用于归还银行借款，我们预计未来公司的资产负债率将会有所收敛。3.2前景预测：持续看好18年以及未来2-3年业绩高增长据公司盈利预告显示，2018全年预计实现营业收入54亿元（+37.5%），归母净利可达5.7-5.9亿元（+85%~91.5%）（不含一次性收益）。结合上文分析，我们认为，促使澳优业绩高增长的核心驱动因素具有可持续性，未来的2-3年业绩高增长可期，原因如下：（1）管理层重组带来的领导方式与激励制度的转变是澳优业绩高增长的长期推动力而非短期阶段性因素。一个优秀的领导班子可以带领公司业绩实现长期高增长，而团队持股的激励机制深度绑定团队利益共享，内部良性驱动直接带动澳优业绩的高增长。（2）产能放量+新注册配方+需求增长将会带动未来2-3年销量的大幅增长。目前荷兰两家工厂（Pluto与Hector）已于2018年初投产，新西兰与智慧工厂2座工厂处于在建状态，总规划产能（含在建）超过15万吨，自2018年起已逐步放量，供货紧缺问题有所缓解。另外，公司美纳多、佳贝艾特悠装一段尚未拿到注册配方，目前悠装已在认证阶段，预计2019年2、3月份能够顺利注册，美纳多工厂在新西兰，预计进度会稍慢于悠装，但预计2019年也能拿到注册。随着产能释放，全球化布局将会为公司带来持续的增益效果。产能不足的情况下，澳优会优先满足国内需求，明年放量之后，全球分销网络布局将会加快（2017年澳优海外收入增速为30.7%），迎合目前消费者对澳优产品的需求，为公司带来新的销售动力。（3）单个品牌体量小，未来成长空间大。澳优牛奶粉旗下主要有三个品牌：海普诺凯、能力多与美纳多。其中每个品牌规模都不到10亿元，规模小、发展迅速，预计每个品牌未来都有30-50亿规模的空间。佳贝艾特目前规模20亿左右，在需求的推动下仍有很大发展空间。在其他产品方面，将借助中信产业基金的资源优势发展营养品，依托ozfarm品牌部署成人奶粉。目前澳优的营养品业务占比较小，但营养品业务是公司“黄金十年战略”的重点规划部分，公司借助中信产业基金进行外延并购，预计营养品板块发展潜力巨大。成人奶粉市场还在培育中，从发展角度来看，功能性奶粉将成为新的细分领域热点，澳优的前瞻性战略布局将为业绩高增长打下坚实的基础。四、投资建议五、风险提示需求下滑。受宏观经济、政策、出生率等因素影响，婴幼儿奶粉行业存在需求下滑风险，从而影响公司发展速度。产能过剩。在建产能4~5万吨，若行业发生黑天鹅事件需求下降，公司可能无法消化过多的产能。新配方/工厂注册速度不达预期。海外工厂注册相对较慢，若认证速度不达预期，将会影响公司的发展进度。附：财务预测表国金证券2019年度投资策略QDII基金
私募基金
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