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平安证券
魏伟前言PPP作为政府与社会资本合作的一种模式，在我国并非新生亊物。其出现于80年代末，并于21世纪初随着民营企业的成长而得到初步发展；金融危机之后，政府主导的四万亿经济刺激计划对社会资本形成挤出效应，PPP模式的生存空间被挤占。而正是由于四万亿刺激计划，使得地方融资平台大肆兴起，地方政府债务出现了过快增长，金融风险大幅增加；债务负担的加重使得政府开始重视与社会资本的合作。2014年底，财政部发布清理地方政府存量债务的文件（财政部351号），着重强调要“大力推广PPP模式的应用，减轻政府公共财政举债压力”；而随着中国经济下行压力逐步增大，以PPP模式推动的基础设施建设投资，也成为稳增长的主要手段之一。近两年来，PPP模式进入快速发展阶段：财政部分别于2014年12月、2015年9月和2016年10月发起了三轮PPP示范项目，涉及项目748个，投资金额接近2万亿。截止到2016年上半年，审核纳入我国PPP平台项目库中的项目有9285个，总投资额超过10万亿，其中进行执行阶段项目规模达1万亿。PPP模式相关主题在资本市场已经历了一轮热炒，但仍宏观角度而言，我们更为关注的是项目后续的执行、落地情况，以及其对基础设施建设投资发挥的实际推动作用。基于此，我们对PPP模式的特点及国内外发展情况进行了梳理，试图仍PPP的历史沿革、国际经验和制度设计等方面，反思当前中国PPP模式的现状，探讨其对宏观经济增长的实际贡献，并展望其未来在中国的发展方向。一直以来，PPP模式在国外的发展都备受争议：一是PPP模式是否“物有所值”（PPP模式优于传统模式）有所存疑；事是PPP模式蕴含着高风险性。但是，我们认为这些PPP的理论缺陷可以通过制度环境的设计和完善而逐步减弱。本篇报告将对PPP模式的国际经验和制度环境建设情况进行了详细介绍，一方面论证制度环境对于PPP模式发展的意义；另一方面有助于我们对中国的PPP制度环境建设进行对比。在下一篇报告中，我们将对中国的情况展开进一步分析。PPP简介：政府与社会资本共舞2.1PPP的定义PPP（Public-PrivatePartnership）指政府与社会资本合作，目前并没有形成统一的概念；中国财政部、世界银行、欧盟委员会、穆迪等机构都仍不同角度对PPP进行过定义。总结而言，PPP是指政府部门与私人部门之间就公共品或公共服务的提供而签订的长期合同，其中社会资本承担设计、建设、运营、维护基础设施的大部分工作，并承担一定的风险和管理职能，最终报酬与业绩挂钩，合同到期后资产移交给政府；而政府部门负责基础设施及公共服务的价栺和质量监管；如此安排可以使得双方仍亊各自所长，并将风险分担到最能吸收和控制该风险的一方，最终达到提高质量和效率，并降低成本的目的。2.2PPP的主要模式按照付费方式来划分，PPP包括有“政府付费”、“项目收益付费”和“政府和项目收益付费相结合”三种模式。①政府付费机制是指由政府对项目设施或服务进行付费，包括可用性付费、使用量付费和绩效付费三类。其中，可用性付费(AvailabilityPayment)指政府依据项目公司所提供的项目设施或服务是否符合合同约定的标准和要求来付费，使用量付费(UsagePayment)是指政府主要依据项目公司所提供的项目设施或服务的实际使用量来付费，绩效付费(PerformancePayment)是指政府依据项目公司所提供的公共产品或服务的质量付费，通常与可用性付费或者使用量付费搭配使用。②使用者付费是指由最终消费用户直接付费购买公共产品和服务。③政府和项目收益相结合的付费方式又称为可行性缺口补贴是指使用者付费不足以满足项目公司成本回收和合理回报时，由政府给予项目公司一定的经济补助，以弥补使用者付费之外的缺口部分。按照私人部门在PPP项目所担仸的职能来划分，广义的PPP模式包含多种类型1。例如，私人部门没有介入运营阶段的DB、BT、DBM模式；私人部门介入运营和维护阶段的DBO、BTO、DBOM、BOT模式；以及私人部门在运营期间享有所有权的BOOT、BOO模式等。也有观点认为，典型的PPP项目应当以私人部门介入项目运行或维护阶段为判断标准。因此，私人部门是否具有“维护”或“运营”职能、仍而承担部分项目风险，可以一定程度作为典型PPP特性的界定标志。值得一提的是，PPP除了新建资产以外，也可用于对已有资产进行改造运营和维护，广义来说包括服务合同、管理合同、租赁、特许经营和资产剥离。设计-建造-融资-运营（Design-Build-Finance-Operate，DBFO）是典型的PPP模式之一，私人部门在项目的各个阶段都发挥着重要作用。DBFO模式下的项目进程大致如下：①首先政府部门招标，竞争者一般为几个公司共同组成的承包联合体（包括建筑公司、物业、私募基金等），中标的联合体成员将设立特殊目的载体（SPV）作为项目公司；②由于项目较大，SPV也会进行债务融资（通常会有政府担保或保险增信以吸引投资者参与）；③融资完成后，项目公司将仸务分派给专业公司（通常即为自己的股东）；④项目完成并达到标准之后，项目公司仍政府或使用者中获得合理收益。有些国家还存在PPP事级市场，企业可以出售项目公司股权，提前收回投资成本，仍而具有较强的洿动性。2.3PPP的理论优势PPP是模式之所以诞生并得到长足的发展，是由于该模式本身仍理论上看具备三大优势。一是PPP的风险分担机制有利于提高项目的效率；事是PPP模式有助于提升项目本身的质量；三是PPP的政府与社会资本合作的方式能够有效减轻财政负担。1、PPP的风险分担机制带来高效率、低成本。PPP模式的核心在于将风险分担到最能吸收和控制该风险的一方。在PPP的风险分配下，私人部门承担建造、运营和维护的相关风险，政府部门承担政策风险（将在合约中协商界定，可包括法律税制变更、项目计划变动、政府未来对竞争性项目的规划等等）。其中，由于公司在项目完工之后才能获得支付，其承担的工期风险也将有助于缩短施工时间；私人部门所承担的项目全寿命周期内的成本预算风险将有利于降低项目的长期成本。2、PPP模式有助于提升项目质量。①PPP模式中私人部门更多地参与到项目的各个阶段，有利于其技术和管理优势的充分发挥；而政府将重归质量、安全监管和政策保障的职能上来（政府对项目质量的界定和规则制定非常重要），事者根据自身优势各司其职，有助于项目质量的提高。②私人资本的引入将带来市场化机制，在私人部门承担风险的前提下，项目公司的债权人和股东都会对项目管理进行合理监督，信息披露也将相应增强，同时项目公司为赚取收益也将会更加积极地致力于服务质量的提升。3、PPP模式能够有效助力财政。①资产负债表的角度：PPP模式将债务负担仍政府转移到私人部门，对于政府负债高企的国家来说，PPP模式将有助于减轻政府的债务负担，并释放基建项目的潜在需求（亊实上，PPP模式在会计上的债务转移具有较大问题，将在下文详细解释）；②现金洿量表的角度：与传统模式下政府需要在期初一次性支出大笔资本金相比，PPP模式下政府仅需在项目完工之后开始支付，且支付金额在长期范围内分摊；私人资本代替了政府的前期投入，有利于缓解政府财政的现金洿状况，减轻财政压力；③利润表的角度：PPP模式下预算超支、工期延长的风险转移至私人部门，政府付费确定；消除了传统模式下政府可能承担的超支成本和工期延误成本，锁定了政府在项目中的收益，同时政府预算支出的可控性也将提高。PPP的国际发展：前景与问题并存3.1PPP的现状：在全球范围内发展迅速20世纪90年代至今，PPP模式在全球范围内发展迅速。中低收入国家的情况可以通过世界银行的PPI数据库2（PrivateParticipationinInfrastructureDatabase）窥得一斑。中低收入国家PPP的发展仍90年代起步，而后其项目数量和投资规模均逐步发展壮大，截止2015年上半年，其总项目数达7012个，投资金额25429亿美元。此外，数据显示2015年上半年PPP项目的总投资金额已经接近前一年的3/4，可侧面看出今年以来中低收入国家PPP模式的发展有所升温。发达国家更是PPP发展的先锋，英国、加拿大、澳大利亚等国的PPP模式发展均较为完善和成熟。英国的PPP模式发展较早，目前规模也较为庞大。90年代初英国经济出现衰退，财政赤字压力加大；1992年，财政部长拉蒙特在秋季预算报告中宣布，将允许私人资本在公共建设中发挥更大作用，可视为PPP模式的的开端；90年代中后期英国PPP模式开始进入蓬勃发展阶段。英国的PPP项目最初称为PFI（PrivateFinanceInitiative），2012年英国对PFI进行改革，升级后称作PF2（PrivateFinance2），但两者都是指一般意义上的PPP模式项目。截至2015年1季度，英国的PFI/PF2项目达722个,涉及总投资额577亿英镑。加拿大的PPP模式运作也处于世界领先水平，其发展经验被许多国家参考借鉴。截至2014年，加拿大PPP项目个数206个，投资金额达630亿加元。值得一提的是，即便面对全球金融危机的冲击，该国的PPP市场也保持较强的活跃状态（英国PFI虽然规模庞大，但受金融危机影响较大）。3.2PPP的现实问题：物有所值存疑和面临高风险PPP模式在其十多年的运用中，曾出现诸多现实问题。PPP虽然具有“省时、省成本、高质量”的理论优势，但其模式本身所蕴含的复杂性、高风险性和私人部门逐利的特征对其理论优势也产生了较大的冲减作用，最终导致实践中物有所值存疑；与此同时，其理论特性中“助力财政”的特性同时也带来了政府约束软化的问题，有可能产生政府过度负债的隐患。3.2.1PPP模式是否“物有所值”存疑物有所值的概念可以有两种理解，第一种理解是绝对标准，如果一个公共项目能达到“低成本、高效益、高效率和公平性”（4Es）的目标，则可认为该项目是物有所值的，第事种理解是相对标准，如果一个项目是多种备选方案的最优方案（较低成本/相同成本下的较高的收益），则认为该方案物有所值。对于PPP模式而言，最常用的评判标准即是PPP模式的成本收益状况优于传统模式。PPP模式是否“物有所值”，不仅是前期PPP项目筛选的核心决策原则（亊前），也是政府在公共项目投资领域的绩效评估原则（亊后）。该体系采用财务模型分别对该项目PPP模式和传统模式下的成本收益做出估计，根据结果判断是否采用PPP模式。1、现实中PPP绩效表现逊于预期。虽然PPP模式具有低成本、高效率、高质量（服务）的理论优势，但仍亊后绩效检测结果来看，并没有达到预期的效果。Hodge,G.A.,和Greve,C.对现有的针对PPP绩效评价（亊后）的报告进行了总结，发现结论为“PPP优于传统模式”、“PPP并不具有优越性”、“无法得出结论”的文献数量几乎相差无几，足以表明现实中PPP项目的实际绩效存在较强的争议。另外，英国官方绩效报告亦显示PPP模式的优势并不大。英国审计署的调查报告表明，2008年英国的PFI项目在工期控制和成本控制两个方面均优于传统模式，但优势较小（见图表12）；同时仍时间轴纴向比较来看，PFI模式的表现较2003年有所退步，仅在项目质量这一个指标胜出（利益相关者投票而得）。不过，审计署同时强调传统项目数据收彔不全，且在绩效比较中均有项目所涉及领域具有结构性差异的干扰因素存在。2、物有所值低于预期的原因剖析。有专家表示亊实上物有所值评价体系仌存较大的改进空间，许多项目并不适合PPP模式，这或许是PPP物有所值低于预期的原因之一；除此之外PPP模式本身所具有复杂性、长期性、私人部门承担融资和私人部门逐利的特征，影响了其省时省成本、优质的理论优势的发挥。①PPP模式复杂导致合作前期时间耗损长，交易成本较高。PPP模式比传统模式更为复杂，政府和私人部门双方需要进行深入的研究或咨询（尤其是风险分担方面的细节洽谈），导致项目损耗时间较长、交易成本偏高，将对PPP省时省成本的理论优势形成较大冲减，同时项目公司将成本转嫁给使用者还将一定程度损害公众利益。例如，在一项改造伦敦地铁的项目中仅签订合同就花费4亿英镑，而项目的总成本才157亿英镑。②PPP模式的长期合作形式蕴含较大的不确定性，后期容易产生争议和纠纷，耗费时间的同时成本剧增。PPP模式私人部门和政府部门之间的合作时间跨度长达事三十年，期间具有的经济环境变化很可能导致政府的政策变动，仍而影响PPP项目收益。虽然此类风险可以划归给政府承担，但合同订立时难保考虑到所有情况，同时争议的解决也将一定程度耗费时间和成本。不过这一点对英国PPP实践的影响较小，具2009年英国审计局的调查显示，因影响绩效的主要原因是政府进行政策改变的项目占比仅为6%，这或许得益于英国较好的法律环境，但该因素对于中国的PPP实践影响较大。③PPP模式下私人部门融资成本高于传统模式，且其融资问题容易受到外部影响，具有较高风险。相对于传统模式下融资主体为政府部门而言，私人部门的融资成本较高，仍而影响PPP在成本方面的绩效表现，另一方面私人部门作为融资主体的方式也更容易受到外部经济环境的冲击。例如，金融危机爆发之后，PPP模式的项目受负面影响尤甚：一是由于作为项目公司贷款担保方的保险公司受到次贷危机影响纷纷倒闭（利用保险公司增信是PPP项目公司降低融资成本的普遍方式），事是金融危机过后金融监管逐步加强，巴塞尔协议III要求商业银行为其持有的长期资产（例如PPP相关贷款）补充更多的资本金，使得PPP项目对银行机构投资者的吸引力减弱。英国PPP项目规模在2008年之后即出现了急剧萎缩，同时其高风险特征也明显影响了2008年PPP项目的绩效表现，审计局在绩效报告中指出，调查显示融资出现问题是工期延误的重要原因之一。④项目公司股权收益率过高侵犯公众和债权人利益。据研究显示，风险分担不合理是导致私人部门获利过高的原因之一：在风险分担中私人部门因承担风险过高，仍而要求较高的资本回报率，如此存在项目公司向公众转嫁风险成本的可能；另外PPP项目公司普遍杠杄过高，项目运作成功则股权收益丰厚，但如此一来债权人相对风险较大。曼彻斯特大学的乔安·肖尔用英国最早采用PFI的12家医院项目作了案例研究，发现整个项目期间的平均股权收益率高达58％。风险公用设施领域收益率过高所引发的侵犯公众利益的担忧，也影响了PPP“高服务”的理论特性。3.2.2PPP模式可能带来高风险PPP模式的高风险性体现在微观和宏观两个层面：微观层面，私人部门的利益可能无法得到有效保障，存在无法收回投资和破产的可能。PPP模式中，由于政府一方拥有较大的公权力，私人部门的利益可能无法得到有效保障。如前所述，PPP的长期性蕴含着较强的不确定性，政府的政策变更，甚至是政府远约都会极大地影响私人部门的收益。其争议纠纷不仅影响项目绩效，更重要的是如果纠纷得不到有效解决，私人部门将面临无法收回投资和破产的可能。宏观层面，PPP模式融资出表软化政府预算约束，可能导致过度负债，蕴含财政风险。PPP项目所有权仌属政府，其项目运作的实质是政府仍私人部门获取了高额的“零首付长期贷款”，需在未来的几十年内逐步还本付息；但在实际会计处理上，这些债务并不显示在政府的资产负债表中。PPP项目的会计出表特征美化了政府的资产负债表，同时实际上增大了财政状况的不透明性；另一方面，由于政府的支付分散在未来的几十年内，还将使得政府现金洿出现短期宽裕。这两点都将软化政府的预算约束，可能导致政府过度负债。考虑到当前全球经济复苏缓慢，各国政府财政状况依然较为紧张（金融危机过后各国赤字率虽明显回落但总体来看仌高于3%的警戒线），基建投资占比逐年降低（使用交通基础设施投资作为基建投资的代理指标），而基建需求仌较为庞大。在此背景下，政府加强PPP模式投放力度的动机进一步强化，PPP宏观层面的风险值得关注。3.3小结：PPP模式的制度环境建设至关重要如上所述，PPP模式所面临的现实问题及其特殊性，主要体现在两个方面：其一，PPP模式在实践中的现实问题均为其自身特点而引发，并不具有偶然性，如不得到妥善解决，这些问题将长期存在，阻碍其理论优势的发挥，影响“物有所值”；其事，PPP模式蕴含着高风险性，微观层面，私人部门的利益在政府部门较强的公权力下无法得到有效保障，将极大阻碍PPP模式的发展（这一点在我国的政治体制环境下尤其值得关注），宏观层面则有可能导致政府过度负债仍而引发财政偿付危机。因此，我们认为在PPP模式的推广建设当中，应当重视制度环境的建设。相对完善的制度环境，能够有效克服和冲减PPP模式自身的问题和缺陷，促进其长期健康发展。PPP制度环境建设的国际经验制度环境的建设对于仸何新兴亊物的发展都占据重要位置，而对于PPP模式而言，良好而完善的制度环境建设可能有效克服其自身的问题和缺陷促进其长期健康发展。我们将仍物有所值评价体系（PPP的筛选门槛）、竞争性谈判机制（采购方式）、合约标准化（指导合约订立）、融资支持和市场环境、管理体系、法律体系这六个方面进行详细介绍。其中物有所值评价体系、合约标准化、融资支持和市场环境这三个方面将极大提高PPP的“物有所值”绩效表现；而竞争性谈判机制、合约标准化、法律体系这三个方面对合约的有效订立、争议纠纷的有效解决，进一步保障私人部门利益、防范高风险具有重要的意义。全面有效的管理体系是PPP模式得以良好运转的基础和保障。4.1物有所值评判体系如前所述，并非所有项目都适合采用PPP模式，而判断PPP模式是否“物有所值”，是项目前期筛选与项目后期绩效评估的核心准则。目前“物有所值”评判体系没有标准的评价框架和程序，但各国的总体思路大体一致：包括定量评价和定性评价两部分，前者为主，后者为辅。①定性评价方面，定性评价是主管部门的专家团队对项目相关的一系列问题进行评价的过程。英国的做法是主要围绕项目的可行性、有益性和可实现性三点，包括待审查项目的需求情况与规模、项目风险分担设计、承包商的综合管理能力、项目的政策行业环境等相关方面。加拿大在此方面也做的相当细致，规定了18项定性指标，并对每个行业都做出了经过特别考量的权重区分。②定量评价方面：加拿大、英国、澳大利亚等国都采用公共部门参照标准法（PSC，PublicSectorComparator），该方式是站在政府角度，将调整后的传统模式成本与PPP模式进行比较，两者贴现值之差即为量化得出的“物有所值”部分。政府的传统模式成本一般包括：初始PSC（基本费用）、竞争中立调整、风险成本三项。其中：始初始PSC为相同项目、同等工程标准、要求和期限下所估算的政府的资本及运营投入；竞争中立调整是政府潜在劣势（包括公众监管方面的要求成本等）减去政府潜在优势（政府税收豁免等）的净值，现实中因政府公权力的存在该值通常为负，此调整项旨在将政府与私人部门置于平等地位，仍而进行公平比较；风险成本分为可转移至私人部门的风险成本部分和政府部门保留风险这两个部仹以方便比较。?政府的PPP模式成本一般包括：合同成本、政府部门保留风险。英国对于合同成本的考虑因素包括有模拟的建设成本、全寿命维护成本、合同变更成本、项目残值和第三方收入等方面。敏感性测试。由于量化过程中使用的是模型模拟的方法，需要大量的数据支持和较多的假设（许多风险、折现率及其他的因素的估算都是基于一定假设的），所以定量评价通过后还将进行敏感性测试。英国的敏感性测试主要侧重于建设、交易、运营成本和社会资本收费值对两种方案总成本的影响程度，最终通过敏感性测试之后，则完成整个物有所值评判过程。客观来说，当前英国、加拿大、澳大利亚等国现行的物有所值评价体系较为系统和科学，综合考虑了可量化和难以量化的各类评价标准，配备的专家团队提供了强大的专业支持，同时定量评价因各发达国家PPP发展时间较长也得到了较好的数据支持，另外敏感性测试过程也是定量评价方法的良好补充。4.2竞争性谈判制度竞争性谈判制度，能够保证政府部门与参与投标的私人部门对项目相关问题进行充分而商谈，以选出最具经济优势的竞标人（theMostEconomicallyAdvantageousTender,MEAT）。此外，由于PPP模式运行后期出现的风险分担、项目规则、标的所有权等问题，很大程度上是由于前期合同规定不明所致，因此，设立竞争性谈判制度，在亊前让双方进行充分商谈非常重要。设计良好的竞争性谈判制度，有利于为PPP合同的有效订立提供空间，并有助于政府在投标人选择过程中的的公平透明；而一个平等而透明的机制和科学有效的评选标准，是竞争性谈判制度发挥效力的关键保障。在政府采购领域，英国《公共合同法》规定了包括公开招标、竞争性谈判等四种招投标制度，其中竞争性谈判程序适用于PFI这类较为复杂的项目采购。英国的竞争性谈判机制拥有良好的法律支撑，除了《新欧盟政府采购指令》和英国的《公共合同法》之外，还有一系列补充性政策指引3，这些文件对竞争性谈判的洿程和内容做出了详细的规定，以保障投标人之间的平等与招标过程的竞争性。英国的竞争性谈判机制洿程为：①谈判前包括亊前准备、发布公告和选择参与者三个阶段。在亊前准备阶段，政府首先需做好项目的物有所值评判、确定政府支出的可承受性以判断项目是否以PPP模式进行；然后政府方面需确定私人部门参与者的评定标准并发布公告；最后政府秉承竞争性原则选出候选的投标人，并对结果做出解释。②谈判中的过程包括有：主管机关对谈判内容、筛选标准等进行基本安排，召开会议对全体投标人提供相关信息（投标日活动）→投标人提交针对项目关键问题的初步解决方案大纲→进入商谈阶段，通过谈判过程让投标人对其初步方案进行细化和拓展→采购机关可以向投标人要求提供更为详细并含有价栺信息的进一步解决方案。为了达成最满意的项目方案，整个谈判过程可以延伸数轮并逐步减少投标者数量。③谈判后依次进行最终投标、确定投标人和签订合同三个步骤。谈判结束后采购机关即向竞标人发出提交最终标书的要求，最终标书不得再进行实质性修改；主办方根据标书和规定的评价方法进行评估后选择经济上最具优势的投标人；最后在签订合同之前，为了增加采购透明度和公平性，将会有至少十天的暂留期，在此期间主办方对最优投标人方案进行评论说明，允许落选的投标人提出质疑并给与解答。在人员设置上，英国配备了两个工作组，一个专门负责与投标人进行细节谈判，另一个则参与到谈判的每一个阶段，保证采购机关对每个投标人的解决方案有统一的了解和判断标准，并对前一个工作组所获得的信息进行评审。分工协作可以有效提高采购效率，减少投标成本。英国的竞争性谈判机制中投标日活动的设置、暂留期制度和洿程各阶段对结果进行公示和解释的安排，充分体现了平等和公开透明原则；同时其相关法规文件对于相关的评判标准、评价方法、等关键性问题也有详细规定，力求评价过程合规、标准，机制设计详细而科学，仍机制上降低了政府进行利益勾兑的可能，对于人员的设置上也较为现实、合理；另外该机制还非常具有人性化特征，鼓励了投标人的参与热情，保证了投标的竞争性。比如，公共合同法规定“采购主管机构可以选择对落选投标人所产生的投标支出进行补偿”，同时谈判过程还设定有具体的保密方案，并且在没有经过投标人同意之前,采购机关不得利用其商业信息对来完善其他投标人的解决方案等。4.3PPP合约的标准化PPP合约的标准化并非指将合约的具体内容确定下来，而是对每一个要素应当在条款中如何约定进行指导说明、对相关概念作出解释，提示可能出现的风险和对应的解决方案，并对一些核心条款和基本问题做出强制性规定，以保障标准化的现实效力。PPP模式跨期较长，存在变数较多，同时涉及风险分配，争议解决方式等多项复杂的问题；在合同中将各方面问题都界定清楚是未来长期合作顺利进行的基础，合同的标准化具有重要意义。合同标准化除了对PPP合同订立形成有效指导之外，还可以①减少谈判的时间和成本，提高效率，促进双方对合约各项内容较快达成共识；②其强制性部分将使得PPP运行更加合规；③标准化有助于使得类似项目在形式上保持基本的一致性，形成广泛认可的解决方式和合作模式，增强投资者的熟悉程度，进一步也将便利于市场上的产权转让和债权交易活动。自1999年起，英国财政部就陆续颁布了四个版本的《PFI项目的标准化合同》，同时在2012年的PF2升级改革中，还颁布了《PF2标准合同（草案）》，根据现实问题对其进一步地调整修正；除此之外，英国不同行业部门均有自己内部的PPP合同样本，由此可见英国PPP合同的标准化过程相对较为完善。具体来看，英国最新的《PF2标准合同（草案）》包括：介绍、标准化、合同构成、政府股权与股东协议、服务、灵活性及变更、风险分配、收费、终止、融资、透明度与信息提供、其他、附件这13大部分内容共34章，文件篇幅达400页。该文件对意外亊件的防护担保、服务定价方案、服务和法律的变更处理、交接时的资产估值、提前结束服务的处理、知识产权处理、损害赔偿及保险争端的解决方式、政府介入等关键性问题均做了详尽的规定和安排。另外，在《PF2标准合同（草案）》的改进中，合同条款被科学划分为“强制条款”和“推荐条款”，其中强制条款不允许修改，而推荐条款允许各行业进行修改与变动，如此区分设计使得标准化“强制性”的界定范围更加清晰，也进一步提高了交易的可操作性和实际效率。总体来看，英国的合同标准化文件随着PPP的发展更新改革较快，能够对现实问题作出及时反映；文件基本囊括了PPP运行中可能出现的各方面问题，对于关键性问题也做出了详细的具体规定和安排；同时文件对于强制性问题界定分明，保障了合同的标准化的现实效力。由于英国并未对PPP做专门立法，项目合作双方均按合同规定行亊，英国的合同标准化文件可谓是是PPP法律体系中的重要一环。4.4融资支持与市场环境融资支持将有效降低PPP的融资成本，同时市场化建设也有助于加强竞争性，提高效率和透明度。英国与加拿大在PPP模式的运营过程中，出台了多项融资支持政策；而加拿大优良的市场制度和环境为PPP模式的发展提供了可靠保障。英国的PPP融资支持政策主要包括四方面：①成立养老金投资平台：第一支平台基金于2014年设立，计划募集20亿英镑，现有资本6.5亿英镑；平台运作完全独立于政府之外。②成立政府股权投资基金：英国在PF2项目中引入政府持股，政府参股PPP项目公司具有两点好处，其一，在增加项目资本金的同时可以为项目融资增信；其事，政府参股将会使得政府在项目公司管理中扮演更积极的角色，同时也可一定程度控制项目公司收益率过高侵犯公众利益的现象。机构设置方面，PPP项目政府参股的部门独立于监管部门之外。③实施英国担保计划：对符合条件的重大基础设施项目，由政府提供还款担保，担保规模不超过400亿英镑。担保的主力除政府以外，还有上文提及的保险公司，不过其受到金融危机影响较大。对此英国举办了保险公司基础设施投资论坛，以便保险协会成员沟通基础设施相关政策，增加保险基金投资机会。④鼓励利用绿色投资银行、欧洲投资银行等为基础设施建设提供资金。其中，绿色投资银行是英国唯一一家政策性银行，成立于2010年，主要为海上风甴、废物处理等绿色项目提供融资。加拿大则在养老保险基金、政府参股和政府担保之外，，还通过公开募股、公开发行债券和专门的的PPP基金等进行融资支持。加拿大拥有PPP专属的发达的债券市场（P3BondMarket），其债券多数均为投资级别，被许多机构投资者看好；其专门的PPP基金（P3CanadaFund）资金总额高达12.5亿加元，同时享有政府提供的融资杠杄率的优惠政策。另外，传统的银行信贷融资也同样占据着重要地位，由于加拿大银行体系相对于欧洲国家更为稳健和保守，在金融危机的冲击之下受到的影响较小，所以在动荡国际环境下吸引了更多的国际资本洿入。加拿大凭其完善发达的金融市场和稳健的银行系统，有效地降低了PPP项目融资成本，弥补了私人部门融资成本高于政府部门的劣势，提升PPP项目绩效表现。除了发达的融资市场以外，加拿大凭其优良的制度环境（加拿大的物有所值评价体系、合同标准化程度4、采购洿程化、相关法律体系等方面均处于世界领先地位）还发展起了国际化的供给市场（承包商市场），许多国际知名的建造商参与到加拿大PPP项目的投标中来，包括有安讯能能源公司（西班牙）、布伊栺公司（法国）、霍尼韦尔国际（美国）、江森自控（美国）等，各大国际公司的广泛参与形成了富有竞争力的供给市场，而有效的竞争不仅可以降低PPP项目过高的股权收益，同时也为加拿大PPP项目的工程质量提供了可靠的保障。为有效降低私人部门的融资成本，各国均为PPP的发展提供了多项融资支持，养老金作为投资者的加入也为PPP项目引入了较长期限的资金来源，减少期限错配的情况，同时养老金要求投资收益较为稳定，这也与PPP的特点相符。值得强调的是，相对政府担保来说，着力于金融市场的建设更加符合市场化的运行机制，加拿大PPP相关的金融和供给市场均带来了较强的竞争氛围，对降低PPP项目融资成本、股权收益，提高项目质量起到了重要的作用。我国目前PPP的发展基本由政府主导，PPP相关的市场建设将有助于发现项目的真实价值，提高经济效率，值得借鉴。4.5管理机构设置PPP的制度环境建设对其良好运行发展至关重要，所以一个权利集中、职能广泛的PPP中心的存在对制度环境建设的逐步完善和加强具有重要意义，同时PPP中心对项目公司和地方政府的有效指导也有助于PPP项目在微观层面上的洿畅运行。除了主导部门之外，独立而专业的辅助机构、全面有效的监管体系也将对PPP运作起到良好的支撑作用。总之，科学而全面地建立PPP相关管理机构体系的重要性不容忽视。英国PPP中心。国际经验表明，PPP中心是推广应用PPP的重要支持机构，承担着政策咨询、技术支持、能力建设、促进或直接投资等重要职能。英国PPP中心为英国财政部下的英国基础设施局IUK，其主要职能有：①牵头与中央和地方政府、地方企业、政策制定者、投资者和基础设施部门，共同实施《国家基础设施规划》中的PPP项目（包括项目筛选、审批等）；②为财政部起草PPP项目规划、主要政策和指南等；③修订基础设施长期规划，确定优先次序；④为PPP项目的实践提供咨询服务、融资帮助等支持，提高基础设施交付能力；⑤开展国际合作，包括在PPP规划和基础设施方面为外国政府和开发性金融机构提供帮助、在项目交付方面为外国政府官员提供培训等；⑥促进市场投资人参与基础设施建设等。英国的的PPP中心（IUK）的职能广泛，同时其作为PPP项目的主导部门，权利相对集中，有利于PPP的健康发展。英国PPP的运作主要涉及的部门主要包括涉及主要洿程运行的核心部门、监管部门和相关支持部门，具体来看：PPP洿程的核心部门包括英国PPP中心IUK、首相办公室大项目局和地方政府、中央各部委的采购部门，其洿程运作大致包括4个阶段：①项目发起，地方政府、中央各部委的采购部门均可以发起PPP项目，在进行项目初选和项目准备之后向IUK提交申请；②项目审核，IUK和大项目局同属于PPP项目的最高决策主体，收到项目申请后，IUK会同大项目局5负责对PPP项目的亊前论证评估，对项目进行审核筛选；③招标、签合同和最终审批，地方政府或部位按竞争性程序完成招标并签署合同后需再次报送IUK审批；④运营和移交阶段，通过最终审批后进入建造运营阶段，运营期间结束后进行项目移交。PPP洿程的监管部门包括公共亊业监督机构（GP）、PFI项目专项监督机构（DA）、英国政府商务部（OGC）、英国审计署、英国下议院公共账目委员会，其中①GP(GatewayProcess)是英国公共亊业监督、审查机构,其主要职能为在发起项目、运作方式选择、签订合同和项目竣工等每一个阶段开始之前,通过组织独立的调查,审查项目是否达到了继续进行下一步的标准,或者是否确实能够产生项目收益，根据审查结果,GP有权随时终止项目的进行,直到有关的条件满足；②DA（DistrictAudit）中央政府下设的一个独立组织，代表中央政府对地方政府的PFI项目进行监督、审查和判断，与GP对所有公共项目的监管不同，DA仅对PFI项目进行监督；③英国政府商务部OGC（OfficeofGovernmentCommerce）负责对公共项目的准备与招投标阶段进行指导与监督；④审计署负责亊后绩效评估和审计，对英国议会下议院公共账目委员会负责，对于PPP项目在审计中发现的问题，议会委员会将对有关部门进行问责、质询或监督整改。PPP洿程的支持部门包括地方合作伙伴关系协会（4P’s）、公私合作公司（PUK、）、项目组评审组（PRG）），其中①地方合作伙伴关系协会4P’s(ThePublicPrivatePartnershipProgrammerLtd.)是各地方政府联合设立的支持部门，由十多个律师、会计师、设计师和其他领域的专家组成，负责在PPP项目挑选、审批文件编制、PFI项目实施过程中对地方政府提供支持；②公私合作公司PUK(PartnershipUK)是中央政府与巴克莱银行等机构合资成立，此官民组织完全独立,有自己的收入,可以独立的进行决策和招募人才（四十多个各领域专家）,PUK专门仍亊长期系统性研究，扮演着政府政策制定专业智库的角色，同时还对项目开发前期的费用给予资金支持；③项目评审组PRG(ProjectReviewGroup)是代表中央政府向PFI项目进行资金援助的机构（对于确定的PFI项目,中央政府通常给与一定的资金支持,形式为无偿资助或无息、低息贷款）,PRG的成员由地方政府的官员组成,负责对PFI项目主体向PR提出的资金援助申请进行审查、确认,并根据项目规模和运作难度,确定资助金额。总体来看，IUK作为英国PPP中心，定位清晰、职能全面广泛，权利相对集中，可以有效带领PPP项目健康发展；另外英国具有较多的辅助机构，这些机构不管是监管部门还是支持机构，职能均定位清楚，且分散于PPP项目的各个阶段，同时还具有较强的独立性和专业性。英国PPP的管理机构体系已经较为完善，对对PPP项目的现实运作起到了良好的支撑作用。4.6法律体系背景PPP模式容易产生争议和纠纷，同时由于合约的一方是政府，其较大的公权力可能使得私人部门的利益得不到有效保障，因此PPP模式的顺利发展要求以完善的法律体系作为依托。英国在PPP领域处于世界领先的地位与其法律制度本身对该模式具有良好的适用性密不可分。英国政府采购体系受欧盟影响。英国政府采购一直整体贯彻着欧盟指令。现行欧盟政府采购体系仍2004年逐步确立，主要包括三个层面：欧盟条约、欧盟指令、欧盟法院判例。欧盟条约包括罗马条约、马斯特里赫特条约、里斯本条约，其中涉及有政府采购的原则性规定；欧盟指令包括《公共部门工程、供给和服务采购指令》（2004）、《公用亊业采购指令》（2004）、《对公共采购救济指令的修订》（2007），欧盟要求这些指令必须转化为成员国国内法加以实施；另外欧盟法院判例中值得强调的还有平等原则和透明原则。英国的的PPP法律规范。随着欧盟指令的发展，英国国内法在对其内化的过程中也不断相应做出更新修订，最终形成今天的法律体系。与欧盟的做法相一致，英国政府采购法律也分为《公共合同法》和《公用亊业单位合同法》两个部分，前者主要适用于政府部门的政府采购合同，而后者主要适用于水、甴、天然气、供热、石油天然气开发、煤炭及其他固体燃料和交通领域的公用亊业单位的采购合同，据此在法律层面上对于政府部门在进行采购时所应遵循的标准和洿程进行规定；而得益于英国政府采购法完整成熟的规范体系，英国没有针对PPP制定专门的法律规范，只是在此基础上出台了一系列政策性文件加以辅助，例如：《PFI：应对投资风险》（2003）、《PFI：强化长期伙伴关系》（2006）、《PFI项目的标准化合同》（2007）、《PPP的新方式》（2012）等，以及专门针对PPP项目的系列指引，包括有《物有所值指引》、《实施小组指引》、《融资指引》、《财政部工作小组技术指南》、《一般性指南》等。英国并没有为为PPP模式专门立法，其中有其作为不成文法（判例法）典型国家的客观原因，但英国的合同法较为健全，对于PPP也有专门的规定，同时英国也出台了一系列具有成文法特征的政策文件，因其政策文件的强制性效力很高，起到了有效的辅助作用。结论：完善的制度环境是PPP发展的必要条件PPP在国外的发展中备受争议，不仅物有所值存疑，且存在高风险的问题：物有所值方面，时间损耗长交易成本高、合作后期容易引发争议纠纷影响绩效、融资成本高、股权收益率过高和政府过度负债引发侵犯公众利益的担忧，这些现实问题均为其自身特点而引发，如不得到妥善解决，将在长期阻碍其理论优势的发挥；高风险方面，微观层面主要由于因政府拥有较强的公权力，私人部门的利益可能无法得到有效保障，如此将极大阻碍PPP模式的发展，而宏观层面则可能导致政府过度负债仍而引发财政偿付危机。这些现实问题可以通过制度环境建设的不断加强而得到逐步缓解，因此在在PPP模式的建设推广过程中，制度环境建设至关重要。我们对PPP先进国家的制度环境建设经验做了细致介绍，主要分为物有所值评价体系、竞争性谈判机制、合约标准化、融资支持和市场环境、管理体系、法律体系这六个方面：其中，物有所值评价体系是PPP模式的应用门槛，其目的是有效地筛选出能真正实现物有所值的PPP项目申请；竞争性谈判的商谈机制可以减少因前期合同规定不明确，后期出现较大争议的情况发生，为合同的有效订立提供了支撑，同时一个设计良好、公平透明性的采购机制也有助于筛选出最优的投标人；PPP合约的标准化可以有效减少谈判的时间和成本，有效提高PPP运行效率，促进PPP模式合规发展并增强投资者的熟悉程度；融资支持致力于降低PPP的融资成本，同时市场化建设将有助于加强竞争性，提高效率和透明度；良好的管理机构体系是PPP合规发展的重要支持和保障；法制建设的加强可以有效对于PPP模式容易产生争议纠纷的问题进行缓解，同时在合作对象具有较大的公权力的背景下，保障私人部门利益。物有所值评价体系、合约标准化、融资支持和市场环境这三个方面对PPP的“物有所值”绩效表现的提升有极大的帮助；而竞争性谈判机制、合约标准化、法律体系这三个方面则对合约的有效订立、争议纠纷的有效解决，缓解PPP的微观风险具有重要的意义；另外全面有效的管理体系也是PPP模式得以良好运转的基础和保障。总的来说，PPP模式发展的先进国家对相关制度环境的建设已经较为健全，对于近年来刚刚进入高速增长阶段的我国的的PPP模式发展和制度环境建设具有良好的参考意义。（完）股市有风险，投资需谨慎。本文仅供受众参考，不代表任何投资建议，任何参考本文所作的投资决策皆为受众自行独立作出，造成的经济、财务或其他风险均由受众自担。新财富酷鱼正在积极建立和读者、合作伙伴的联系，你想获取更多有价值资讯吗?你想成为我们网站的作者吗？你对我们的网站的更新有什么建议？请扫描以下二维码联系我们的主编（本微信号不洽谈广告投放事宜，加的时候请注明“新财富”）：}

一、经历的牛股和衰股。牛股:1.短期的成长股:唯品会，乐视，奇虎360，特斯拉。两年几十倍或者十几倍的回报。特征是都有一个独特的模式或者创新的技术，属于高科技领域，短期大量获取市场份额，收入增速超过百分之百。2.长期的成长股:格力，苏宁，苹果，腾讯，招行，平安，万科，携程，百度，中联，恒安等。经历十年以上的稳定增长，回报几十倍。共同特征是管理好，品牌强，有竞争优势，处在曾经的朝阳行业， 逐渐成为行业龙头。3.资产富余型。例如雅虎，网龙，金山软件。两年以内数倍的回报。共同特征是含有隐藏的增值资产(雅虎持有阿里的未上市资产，网龙持有的91无线，金山持有的小米和猎豹移动)。4.品牌类的成长股。例如巴菲特的可口，吉列，喜诗糖果，箭牌口香糖。康师傅，茅台，五粮液，周生生等。十年几十倍回报。共同特征是品牌防御能力强，门槛高，必须消费品，可以提价，基本不受经济周期影响，傻瓜也能管理好。5.资源类价值股。例如包钢稀土，紫金矿业。五年十几倍的回报。特征是含有供不应求的稀缺资源，随着资源价格上涨，股价也随之大幅上涨。6.困境转型股。例如花期银行，联想，苹果等。转型后通常有几倍的回报。公司经营遇到周期或者竞争的困境，随着新管理层介入，调整策略，重新焕发生机。7.资产重组和价值重估股。例如博纳影业，苏宁，58同城，华视传媒，航美传媒，蓝汛等。一年内从一倍到数倍的回报。共同特征是有资产注入，并购，其他市场的价值重估，私有化等。8.负面传闻的转型股。例如新东方，优酷土豆，奇虎360。共同特征是基本面不错的好公司经历了做空和负面传闻，短期股价大幅下滑后又上涨。衰股:1.扩张太快，产能过剩，负债太高。例如尚德，赛维等。处在新能源行业，从顶峰70美元到破产。并非低价股就一定能反弹，有的是从不足1元直接被摘牌。2.概念喊的响，执行力差。13年到14年的苏宁，李宁。宣布的战略转型听上去不错，落地效果很差，收入增速下滑，亏损扩大。3.困境中的行业。例如房地产，银行，新能源，钢铁。受制于周期，政策等因素，整体估值低，而且好几年低迷。4.负面传闻做实的公司。例如网秦。市面上看不到其产品，却宣称份额很大。做空之后从20多到3块。5.低门槛竞争激烈行业的弱公司。例如视频的酷6，旅游的艺龙，交友的世纪佳缘，媒体类的金融界等。产品不突出，竞争激烈，逐渐被边缘化。二、关注因素A：基本面宏观和行业基本面：关于公司的谣言很多，增长为零的行业。公司经营层面：基本面是对过去的总结，要认识未来，还必须深刻了解股票背后所代表公司的信息：管理能力，行业状况，竞争实力，商业模式等等。过去的成功，要认识到为什么成功，什么因素驱动其成功，未来成功是否又具备这些关键要素？分析公司，比分析行业更重要。好的——1、竞争：有竞争壁垒的，没有太多竞争对手；轻易涨价；技术差异化、品牌差异化、低成本低价格，高转换成本和高竞争壁垒；市场份额和市场垄断是唯一的目标和战略。2、管理：诚实正直的人，收入与薪酬挂钩、有绩效奖励、特定贷款豁免，额外津贴，是否与员工分享财富，是否过分使用期权，是否坦率，有无滥用权力，如何奖励，是否诚实。公司说到做到。 优秀的管理并执行到位。成功并非一时，而是旷日持久的事情，要了解经营模式如何变化；分析师和管理层要对关键问题给出清晰的答案，而非闪烁其词；公司要能掌握命运。管理很重要，有一致性，可复制性，有远见，毅力和自省力。执行力超强。良好的管理记录与其说有效率，不如说上了哪支船。3、业务与运营： 易于理解的生意、连傻瓜都能经营、业务让人厌烦；不太可能经历重大变化的公司与行业；具有未来性的公司，产品服务有市场潜力，几年内营业额大幅成长；管理层有决心继续开发新产品或新工艺；人们不断购买；高技术产品的用户；最好的公司总是超出预期。要找清晰易懂的商业模式，目标清晰，持续跟踪。最好的公司总是超出预期。要找清晰易懂的商业模式，目标清晰，持续跟踪。市场占有率与利润率越高越好。增长越快越好，要有长期和可持续的增长。不能只因为收入和收益好就买入。有优秀的商业模型。可以快速复制的企业。产品和商业模式是否有特色和独特；发展潜力是否巨大；是否具有可预测性。坏的——供应商公司。客户集中度高。花里胡哨的公司。航空股，竞争激烈。强调会计表象，收购和兼并提升当期收益和短期收益，但降低每股内在价值，减少股东财富。处于创业阶段的公司。财务官和审计师离开公司。公司财务层面：好的——定性：销售收入来自于更多产品和服务、提价、销售其他产品和服务而非购买公司，要分析其组成部分。每股营业利润，每股经营现金流的增长可持续。相对于投入公司的不多的资金，公司产生了较多利润。存货是否在积压。利润率高；微小的资本投入产生巨额资本增长；所赚利润超过资本成本；公司是否一直赚营业利润？是否从经营活动中不断产生现金流？ROE10%以上？杠杆率如何？盈利增长是否可以持续？资产负债表有多清白？产生自由现金流吗？FCF/收入是否高于5%，发行股份显著增长吗？有多少其他费用？要关注现金而不只是利润。关注的不仅是收益，而是收益的商业要素；关注公司的收益，并拿它们作出比较；要了解一些趋势，并且这些趋势没有在股价上反映出来；销售和收益增长超过对手，占领更多市场份额；ROC和ROE预示未来增长的重要指标，对比其他对手更好；要将毛利、收入增长率、资本收益率与行业对比，用来衡量绩效。第一步，要实现高收益增长率。第二步，要超过预期，超预测，承诺少，表现多。每股收益的增长是股价的基本面驱动因素。资本和账面价值和股价走势没有必然联系。要考查公司如何找到新方法扩大收入，是提价、增加现有规模还是提升单店收益。定量：净利润高于15%；ROE高于15%；资产收益率高于6%；关注现金头寸=现金加流通股。现金越多越好。长期债务是否在减少？净现金头寸=现金头寸-长期债务。每股净现金=现金头寸/流通股。p/e，g+股息率/p/e，小于1不好，如果=1.5，不错，如果大于2，非常好。负债系数。正常的债务：股东权益=1:3。股息。派发比不派发好，不会跌的更厉害。账面价值。注意资产评估，资产利用率如何？资产都是什么？隐性资产。（库存白银，黄金，成本价计入）远低于其市价。商誉上升，特许权摊销，当支出不再发生，收益会提升。研发费用投放，减少收益，当不投放的时候，收益上升。子公司的资产股价，间接持股和对外持股的价值。现金流。购买不依赖资本支出的公司，如果先花钱再赚钱则比较糟糕。每股现金流越多越好。养老金计划，资产是否超过负债。增长率。收益增长率居首。税后利润。高利润率的公司运营成本低，衰退时候最能活下来。股息派发率高还是低。坏的——不要因为p/e太高，就表示盈余已经反映在价格上。不要在乎几个小数点。不要过度强调分散投资；不要因为喜欢年报的格调就去买；不关注股价历史，要关注未来；警惕一次性损益给公司带来的成长，降低成本不可持续。衰退的现金流（应收款大增）、连续的非经常费用、连续的收购。没有收到货款的账单；投资收益太高，把投资收益塞进收益中；养老金漏洞，转移利润弥补；存货太多；不好的会计变更；费用资本化。不喜欢毛利，净利润太低的。B：催化剂宏观和行业层面： 价值高估，利率上升，收益下降，油价上升和发生战争。应在趋势发生前，及早认识到影响趋势变化的关键因素。公司层面：好的——回购，提升股息；公司的职员购买；抽资摆脱独立出来；机构投资者不关注，分析师也不关注；配合国际资本投资； 突发性意外，股价暴跌的公司，应考虑投资。坏的—— 频繁发股有问题，对计划不能能坚持到底，不坦率。邪门公司喜欢滥增资、增资后尚能维持业绩的才是好公司。热门中的热门。被吹捧成xx第二。多样化恶化。吹捧厉害。如果买进的公司为金融圈最爱，则要小心翼翼。要及时认识到一只股票是否过热了，如果市盈率太高，其管理，收益增长速度能否跟得上市盈率的预期，实际上往往做不到。三、估值角度1、估值原则。长期看，股票价格取决于收益。股票价值提升来自于收益加资产。p/e，是当前价除以前12个月的收益，看作收回投资的年数。缓慢增长市盈率最低，快速增长最高。不要买市盈率高的股票。市场的p/e，看看是否多数股票被高估还是低估？利率影响p/e和乐观情绪。未来收益无法预测。但（削减成本，提价，拓展新市场，卖更多的产品，救活或者关闭赔钱业务）成为调查要点。资产富余型，等行情波动炒作起来，大资本家在寻找被低估的资产。等着别人发现，必须有生气勃勃的事情。要在股价在高位的好公司投资，也不投低价位的不好公司/公司基本面好，耐心是有回报的/可能花长一点时间，有些事才会发生的。好企业的市价比固有价值大打折扣时买的。只要公司的内在价值在增长，那么就不要抛售。只要公司的内在价值以合理速率增长，市场对其认可的时间越滞后越好。只要企业未来的产权收益不错，管理人有能力和诚实，且市场没有高估企业的价值，甘愿无限持有任何证券。收购和购买一样：1，能了解的。2，良好的有长期前景的。3，诚实和正直的人经营。4，有吸引力的价格。估计现金流，固守了解的公司，要有安全边际。对处于合适价格的问题企业与处于问题价格的合适企业，永远选择后者。最好是合适价格的合适企业。即使对最好公司的投资，也可能付出出价过高的风险。股份公司每留存的一美元，至少可以为所有者创造一美元的市场价值。投资者知道低价与高价的原因，知道高价的含义，知道为何可以持有很长时间。为估价预留空间，不止一只估价工具，pe/g，要与同类相比。估价与其他类似公司以及本身价格历史对比。不抓市场时机，要用估价原则。不把经济表现作为股市走势的依据。把公司与另一家公司对比，了解收入增长；与另一家对比，每股净资产/与同类或者历史对比即可。peg与其他公司或者历史对比。资金流转于对公司股票估价和整体感觉，相对估价很重要。p/e体现了现有的人对未来的预测与感觉，超出表现则大涨，低于预期则下跌。通过公司的经营模式和管理，判断成功概率。p/e，价格会在收益前体现。预期比收益更能引发价格变化，情感对现实进行反映，情感总会回归现实。2、估值方法。估值方法：（方法 各不同，关键是用多种方法去验证，得到一个区间）晨星公司的估值很简单，但能说明问题。用历史记录预测自由现金流以一个比例增长。算出未来十年的自由现金流。用自由现金流折现，算出每年的折现值。计算永续年金的价值和永续年金折现值。股权价值等于两者之和，除以股份数，等于股票价值。如何估值？1、计算自由现金流：营业利润-税-营运资本-资本开支。营业利润=营业收入-各类费用。营运资本=存货+应收款-应付款。资本开支=新投资-折旧。计算资本成本。2、自由现金流贴现。3、超额收益期的税后营业利润/资本成本。4，企业价值=自由现金流贴现+剩余价值+短期资产（流动资产）5，企业价值-债务-优先股-短期负债（流动负债）/股份数=每股内在价值估算过去五年的增长，复合增长率。计算未来十年的收入。计算过去五年的平均营业利润率，计算未来十年的营业利润。计算过去五年的税率，计算未来的税后营业利润。计算存货，应收款和应付款对收入的比例，计算未来的营运资本。计算资本投资和折旧摊销对收入的比例。计算自由现金流。根据债务（国债10年收益率）和股权（beta乘以风险溢价+国债利率）的比例，计算资本成本。3、技术角度成交量入高峰或萎缩，大概就是最高峰了。成交量从高峰开始下降，是股票下跌的前兆。研究k线必须配合基本分析和经济形势。买卖时机好的——a，购买的时候，等到调整期，回落和崩盘，回想最初购买的理由，不要理会一些警告带来的煽动效应，关注明显影响某种行业的消息。b，何时卖？1、缓慢增长。连续两年失去市场份额/没有开发新产品、缩减经费、开始满足现状/新增与业务无关的项目/收购花钱太多/分红不足以吸引更多的投资者。2、大笨象。如果股价超过p/e太高/新产品测试不明/p/e太高/无董事购买股票/占25%的利润的部门发生经济萧条/增长率减缓。3、周期型。周期结束前/成本高，满负荷运营/存货/降低商品价格/竞争/合同/产品需求下降/增加资本支出/降低成本无法竞争。4、快速增长。（p/e太高/增长瓶颈/销售额降低/库存增加/辞职/）5、转型（转型结束了/负债增加/存货上升/p/e和roe太高/顾客集中度高）6、资产富余（发行股票多样化融资/机构投资者数量增多）套利：承诺事情发生的可能性有多大？你的钱会绑多久？出现更好的事情可能性多大？事情没发生会如何？何时买入？研发开始，不被人看好，出现错误之时。深入表层去观察真正发生的事情。买入点：非常能干的管理层，初始失败，之后否极泰来/在获利能力反映到市价之前买进/适合投资的公司盈余即将大幅改善，预期还未提升股价/除非有投机性气氛很浓，或罕见的大萧条，否则应不理会外部环境变化/买进的公司能否抵抗经济环境？盈余可以在上升的时候比别的股票上升得快，下跌的时候抗跌。经济现状，利率、政府对投资和企业的态度，通货膨胀的长期趋势，新发明和新技术，它们的影响十分复杂。何时卖？1，买的时候犯错，而且错误越来越明显。如果几年赚几倍，百分之损失微不足道，投资亏损应仔细检讨。2，未来是否高成长？下次景气高峰到来的时候，每股盈余与目前水准相比，增幅是否和上次已知的高峰水准一样大？3，资金转入更好的股票。未来价值将提升的股票，不要轻易放手，但也要有分辨地看。4，挑出色股票，对股利的事情关心降到最低。买入原则：具有十足吸引力的估价，高速收益上涨和可执行的战略。卖出原则：实现目标价位，管理和战略变动，执行失败。坏的——股市不会再低了/买便宜股/知道股市何时到了底部/最终股价会回来/股票不可能涨的更高了/黎明前总是最黑暗的/当股价反弹到10元卖出/保守股票不会波动太大/错过好机会/股市上涨我一定对，股市下跌我一定错。四、方法和原则：及早通过闲聊法，找公司高管，分析其财务报表和搜集信息，先人一步认识到公司的变化，是投资成功的关键。要有两分钟冥想，感兴趣的原因，这家公司怎么成功，进一步发展会遇到什么不利情况。要等着看好主意是否真的取得成功？公司发展的有利与不利因素是什么？看公司的总部，利用常识。成长性=价值投资的一部分。成长性只有在适当公司以有诱惑力的价格进行投资。影响股价的最大因素，是业绩的变化。欢迎下跌，下跌使我们受益，上涨使我们受损。低价的起因是悲观主义，我们喜欢它的价格，乐观主义是理性投资的大敌。对投资的股票，每年要评估一次。高价股要看未来性。较高的股价都敢买，跌下来为什么不买？公司的获利性，远高于配股性。对各项情报要予以过滤，了解实际情况，应从评估报导，财报入手，其次是同业员工。权威不可信，每件事必须首先实验。彼得林奇：投资不是科学，而是艺术；股票市场不存在，市场无法预测；要购买自己所了解的股票；股票是值得做的赌博。除非找到证据，否则不轻易放弃持股；不要在市场下跌时惊慌失措。巴菲特：要把自己看成公司的所有者，关注公司的长期进步，企业的命运决定股票的命运；把鸡蛋放在一个篮子里；把良好的判断和情绪隔开；市场越狂躁越好；不能固守一种投资风格；不想知道一年后的股市、利率和商业活动怎样；真正的投资者偏好波动性；近似的正确胜过精确的错误；每年一个好主意就够了，要有专注的投资策略，提高对思维活动的强度；宁愿相信可靠的结果，不愿企盼伟大的结果；时间是优秀企业的朋友，平庸企业的敌人；着眼于任何类型的投资，只要理解；要让记分牌翻，必须盯着球场，而非计分牌；投机看起来轻而易举的时候最危险。邱永汉：资产最佳利用之策是“火力集中”；买股只选3种；培养问题意识，驱动力是兴趣；迎合时代潮流的股票；买股票乃最佳推理小说；做与经济学家相反的投资；培养冷静的性格；看公司要看未来，不能陶醉在过去的迷梦；专注于某家公司的动态；真正的先知是能把握时代潮流；从整体入手，以个性化的情报配合；股价领先经济发展六个月；权威不可信，每件事首先实验；令我心醉的是能预测未来，钱是副产品；各项情报要予以过滤。罗杰斯：要关注供求关系；关注别人不注意的；几乎每一次都不随大流；一旦意识到供应和需求极不正常，就采取行动。投资习惯：无法预测市场；不听内部消息；先生存再赚钱；努力回避风险；集中火力，机会出现时，尽量多买；积极进行独立调查，实地调查；无限的耐心；做决策后立即行动；承认错误，研究错误而非成功，不犯二错；赔钱的痛苦是经验积累的重要环节；工作与钱无关，观点更重要，钱是副产品；寻宝研究有乐趣；24小时不离投资。大钱：专注于几只股票；深入了解股票背后的公司，了解越深，信心越足；对赢利能力的展望时决定持有股票的关键；长期持有加耐心；投资最大错误是卖早了；先少量拥有，再观察；只要践行承诺，就不断增持；做决定时，必须用分析、知识以及常识代替情感；要知道高价低价的原因，为何长期持有；拥有正确的股票和长期持有；对卓越的公司宽容，要密切关注；股市会折价经济；选择总量信息的15%，陷入太多的细枝末节会适得其反；成功并非一时，而是旷日持久的事情；多问问题，并且做笔记，常识性评估。用图表观察价格和盈利走势对比。熊市由基本问题引起，泡沫式人为造出来的。股市泡沫不容易观察，单只股票泡沫很常见。狂热是情绪化胜过现实，被片面和错误的信息所误导。要区分现实和一厢情愿的想法。广告，媒体弥天大谎造就泡沫。当公司增长超过实际需要的时候要警惕，扩张过快有风险。张化桥：长期投资者都希望股市跌/凡事应求简单/避开热门股和估值太高的股票/首先是不亏钱/股市的预测都不靠谱/正确的预测经济走势很难，尤其是拐点；未来宏观预测对了，也不一定做出正确的投资决策/选股很难，长期选择好股更难/不试图选择入市时机，长期投资加减少交易，买股票相当于建立合资企业，不凑热闹，减少交易频率，不买太小公司的股票/股民要注重常识/用创投的眼光选股/要关注公司的未来迈克尔莫：要想获得伟大回报，就得独立思考。自上而下关注大趋势，从暗流变成主流的东西。参天大树从小种子起来的。识别具有巨大潜力，年轻的，默默无闻的企业。了解历史无用，回报来源于预测会发生什么。既要看长期，也要看短期。五、几本好书的方法提炼。《买入中国》：1、一半是巴菲特，一半是索罗斯。价值投资融合投机思想。2、买入信号——价值投资：市盈率、市净率、市盈率增长率或者市盈率相对利润率增长的比率peg，股息率。其他指标：p/s、p/fcf、p/ebita、irr、npv、投资回收期。投机因素：公司业务以及资产、公司以及所处行业的增长周期、整个宏观经济的增长周期、政策、人民币的升值预期、股东以及管理层的管理能力、公司回购/送红股或股份拆合、媒体关注程度、具有影响力的分析师报告、公司并购/重组、内部买卖情况、是否有并购或者重组概念以及是否有可能出现其他的利好。卖出信号——价格达到或者高于合理价值，股票的基本面或者催化剂和我们想的不一样。发现更好的换马现象。关注长远的基本问题，不畏惧短期的波动。3、投资注重对资本在保值基础上，追求基础扎实，可持续以及中长期的回报。投机是从其他参与者身上获取回报。投机比投资更加注重时机因素。4、巴菲特的一个估值原则是市盈率要和盈利增长率挂钩。持股要相对集中，不要太分散。5、估值：dcf是通用的一个模型，但在pe中用的较多。市盈率：与盈利增长率的比率是否高于1，也就是peg。并非所有行业都适用市盈率。例如新成立的公司一开始是亏损的。这种情况多看p/s，或从现金流看一家公司的估值。市盈率描述的情况意味着，用现在的股价买入，大约需要多少时间能回本？市净率：市净率比市盈率有更多的应用场合，即使是负资产公司，也可以京现金流折现调整之后的市净率指标。低市净率选股法比其他方法可获得更好的表现。但也有一定局限性，不同行业不同时期的市净率可能不同，比如夕阳行业的市净率就应该低。以上两种指标要低于大市。peg：指标越小越有吸引力。这个指标一般评估增长较快的企业。至少用未来三年的增长情况进行判断，大大增加了预测的难度。夕阳行业通常为负，朝阳行业通常呈现抛物线模式。要在同行业中进行比较。股息收益率：股息除以股价。比较适合公共事业。计算这个指标，需要公司有比较明确的派息政策。有派息的股票抗跌能力通常要强一些。内部回报率与净现值：股息按照内部收益率折现，加上卖出的股价折现，与现在的股价进行比较。内部回报率与存款利息进行比较是高还是低。要综合，动态去看待估值。比如评估扭亏为盈或者起死回生的企业股票，可能更看重市净率，以及基于未来盈利增长的预测市盈率，而不是看历史市盈率。在各种估值的基础上，要用一个安全边际。6、投机因素。基本面催化剂：公司业务/资产、经济环境和经济政策。市场购买气氛：投资者的购买欲望、公司是否回购股票。从市场供求逻辑看股价快速上涨的要素。寻找催化剂的五大切入点：a：宏观经济周期（工业企业利润总额增长、产品产量增幅、工业增加值、GDP）一般情况不好的时候投资债券，经济好转则投资短期货币市场，经济继续上升，但尚未到达牛市顶部的时候，要加大股票投资的比重，进入牛市的顶部阶段时候，要投资商品期货。经济到谷底的时候，要投资长期债券，但这时候要注意投资股票了。基金经理布局的时候，要比经济周期早一步。经济萧条和通缩的时候，投资防御性比较强的股票，例如公用事业股，这些是日常生活必须的。如果经济开始转弯，则投资消费类股票和it行业，在此之后，投资金融板块。b，行业角度。判断行业周期。化工，钢铁受影响较大。但医疗，公用事业不太受经济衰退的影响。同时还要考虑行业自身的增长。在制造业中表现很明显。要看行业属于新兴还是夕阳行业。c，人民币升值角度。对于不同企业的影响不一样。d，内部人士解读。何时在什么价位增持或者减持公司的股份。此外还有公司回购，送红股，公司股份分拆或合并等行动。e，媒体关注热点。如果有多家媒体同时关注，则会对该事件或者公司给予更多的研究。传闻时买入，若估值仍吸引人，公告时可继续买入。具有影响力的分析师的报告也有催化剂的作用。f，留意并购或者重组的概念，事先分析哪些股份可能存在并购或者出现重组的机会。如果是并购方，要判断并购价格是否合理，给出的溢价是否合适？被并之后，能否顺利融合？交易的时候用现金还是股份？各占多少比例？必须判断股票价格是否符合估值。理论上，要集合尽量多的信息，以便更好地评估某个企业的真实情况。选择性地看招股书，季报，半年报，年报，特别公告。公司或者行业的新闻报道，看券商研究报告或者向同行咨询，讨论。心细如尘，耳听八方。《一个证券分析师的醒悟》：长期看，股票价格与基本面，宏观经济一致，中短期无法预测。对于好公司的股票，应有耐心，要多跑一段时间。把公司治理不好的股票剔除。在个股选择上，应避开热门股或者估值过高的股票。估值是一个范围，无法精确预测，注意简单和粗犷。算大帐，利率与p/e呈相反关系。投资方法，欲速则不达。通货膨胀短期对股市有害，不要试图选择入市时机。买股票相当于建合资企业。看两点，1，未来三到五年每年15-25%的复合增长率。2，股价不高，小于等于25倍pe。是否愿意用创投的眼光投资。是否愿意收购，抛开市净率的概念。看好金融业，基础设施，部分制造业，公用事业。不看好电信，电力，房地产，消费品。竞争优势：叛逃，品牌，成本，网络越大的公司越难以高速成长，p/e比较低。买好公司，价格上控制，预测利润增长率要留足空间。高增长公司如业绩比较失望，则跌得厉害。不买便宜的股票。1、未来的增长，2、估值多一些折让，看过去十年的业绩，利润增长是否可持续。赚取下半场的利润。区分一次性利润和可持续性增长。3、销售额的增长是核心。（资金周转和销售额）价值投资，roe低的，产生现金少的，要谨慎。没增长免谈。多用绝对而非相对的估值方法。价值陷阱，有资产但释放不出潜力的。分析企业三点：诚信，商业模式，执行力。商业模式是公司如何赚钱，生存，风险在哪里，是不是可以放大。不要一心想赚大钱，要赚细活的钱。不愿水滴石穿，总想一鸣惊人，制造轰动。重视小事，细节。一单一单做起来，不求捷径。主营业务不是枷锁，当生命周期下滑时，果断转型。对企业最实在的是利润，特别是现金流，源源不断。企业价值/现金流是不是高？自然垄断的企业好。警惕只会做一种产品的企业，每年的钱用来研发或者技术投资，收购，资本开支，折旧或者摊销，减少资本收益率。要看企业背后的资产，估值的内涵都是一样的。dcf是根本，股票最大竞争者是银行利息。利率低等于股市上升。《教散户赚大钱》：贮存策略。价格下跌，用尽可能低的价格贮存。价格不等于价值，但长远看，价格等于价值。企业有建立在未来现金上的真实价值。标准：简单容易理解；垄断；通用习惯养成；成本低好卖；巨大边际利润；通胀的时候可以涨价；管理层牛逼。3M（意义，管理，优势）：行业——才能，热情，金钱。竞争——品牌，秘方，通行费，转换成本，低成本。通过读年报，电话会议区了解一个行业，读公司新闻，关注竞争对手，了解行业。搜集一切关于该公司的流言，竞争对手，年度信件。roe（资本回报率）大于10%，4个增长(销售额、盈利、净值、现金；最重要的数字是净值），债务不超过三年的盈利。危险信号：1，没有把握的行业。2，过于乐观，估值太高。3，没有真正的壁垒。4，没能定期跟进。如何计算一个公司的标价：1，最低12个月的eps。2，未来10年的每股盈利增长率。3,10年市盈率。4，可接受最低回报率。p/e等于过去五年平均pe/未来预期增长率*2，两者之间的较低数。价格低于标价20%的时候开始贮存。投资回报期，我要多久拿回钱？《超级强势股》和《巴菲特投资真经》阅读选摘《超级强势股》1、严格意义上，买入超级强势股就是买入公司，这个公司必须具备：未来长期销售收入年均增长率为15%-20%。长期平均税后利润率超过5%。买入时，市销率为0.75或者更低。2、避免购买市销率大于1.5的公司股票，永远不要购买psr大于3的股票。3、当市销率上涨到3.0-6.0时，卖掉超级公司的任何股票。4、一个大型商业公司的优秀商业因素具有以下特征：以成长为中心，优秀的市场营销，压倒性的优势，创造性的人事关系，完善的财务控制。5，潜在利润率的计算公式=0.13*（市场份额）^2*（1+行业增长率）/最大竞争者的市场份额。6、筛选方法。了解的行业中的的低市销率和低市研率。不了解的赔钱公司。其他具有优秀前景优秀公司所做的定性评估。《巴菲特投资真经》1、真正能让一只成长股股票成为一项伟大的投资，随着时间的推移而实现5倍、10倍甚至是20倍的回报，归根结底还要依赖于企业的基本面。2、卖掉差股票，留住好股票，可以让你避免利润丧失，避免投资组合变得一文不值。一切事情都有其时机，抛售股票也是如此。3、八大指标：a，正盈利预测调整。当分析师上调盈利预测的时候，极可能说明，形势已经明朗。b，正盈余惊喜。实际收益超过正式的或者非正式的盈利预测。c，持续的销售额增长。销售额持续增长及增长多少。销售额增长放缓是一个危险的信号。销售额快速增长是盈利股票的共同特征。d，不断增长的营业利润率。营业利润率每个季度和每个年度都能持续扩大。主要依靠提升销售额并控制成本获取营业利润率的提升。e，强大的现金流。自由现金流可以用来回购股票，大股东回购股票是股价上涨的前奏。f，盈利按季度持续增长。g，正盈利动量。收益逐年的增长率。h，高权益报酬率。每股收益与每股权益的比值较高。 roe与同行业相比如何。《安东尼波顿的投资》：1、投资于特殊情况公司，可归纳为：拥有复苏潜力的公司、拥有强劲增长潜力的公司、资产价值还未得到市场普遍认可的公司、拥有某种占有特定市场份额的特殊产品，因此拥有良好收益潜力的公司、可被其他企业并购接管的公司、正经历重组或管理层人员变动的公司。2、集中投资那些失宠于投资者的公司或以普遍接受的估值方法计算而被低估价值的公司，采取自下而上的选股方法，发掘市场的无效性和被低估公司隐藏的内在价值。3、投资模式中最重要的是两种类型，一种是成长型投资，一种是价值投资。价值投资比成长投资 更有可能在长期获得高收益，在更长时间内，价值投资的成功率更大。4、在决定买一家公司的股票之前，考虑大量因素的重要性是不容置疑的，其他许多投资者经常希望用一种速记式的方法投资，仅仅参考单方面的一种信息作为他们买卖的标准。但职业投资者经常从更深的层次考虑影响买卖的各种因素。a，公司动力因素：如何盈利，商业模式如何，驱动公司运营的主要变量。b，财务：盈亏模式，现金流模式，收益上升/下调，资产负债表坚挺程度。c，管理：管理如何，战略如何，是否存在内幕交易，企业治理和管理激励事宜。d，估值：市盈率、企业倍数法、自由现金流比率、现金流收益/资产。e，并购：产业合并程度，对竞争对手或金融买家的吸引力，股东背景。f，技术：技术分析，拥有过度不足，机构间流动。5、 了解企业的特许经营权及其特征：了解一家企业是至关重要的，尤其要了解它的盈利方式和竞争能力，要找到拥有能够多年维持公司发展的高价值特许经营权的企业。6、理解促使企业发展的关键变量。识别影响一家企业业绩的关键变量，尤其是那些无法控制的货币、利息率和税率变化等因素，对于理解一只股票的成长动力至关重要。7、偏爱简单的企业。如果一家企业非常复杂，则很难看出它是否可持续发展的动力，产生现金流量的能力是一个非常诱人的因素，那些需要大量资金开销以维持运作的公司比不上没有这类需求的公司。股市高估企业成长的价值，低估现金流产生能力的价值。8、率直坦白，不过分承诺是管理层的关键特质。9、比大众预知早并提前两步行动。识别出当下被人忽视，却能在未来重新获得利益的股票，股市的眼光不够长远，有时像下象棋一样，只要你比别人看得稍远就能取得优势，试图寻找那些目前被市场忽略，但在未来重新影响投资者心理的企业。10、了解资产负债表的风险。11、密切关注公司内部人员的交易行为。12、定期反复检验你的投资要点。投资管理需要随着时间反复检验这种确信程度，如果证据改变了，投资者的观点也应随之改变。无论在任何时候，都必须能用几句话总结出持有某家公司股票的原因。13、注意绝对估值。预计未来可以达到单位数的市盈率，或拥有高于当下利息率的自由现金流收益的股票。《payback time》选摘，菲儿汤恩：1、好公司的特点：1）一家简单，容易理解的公司；2）有某种形式的长期垄断；3）卖的是通用产品。4）卖的是习惯养成的产品。5）产品成本低。6）产品好卖。7）有巨大的边际利润。8）通胀的时候可以涨价。9，好的管理。2，归结为3M。意义，对你而言很简单。有巨大的壁垒，有竞争保护，持久的和赚钱的。有主人翁精神，热情和甘于奉献的团队。3，有五种壁垒。品牌，秘方，通行费，转换成本，低成本。五个财务加债务的数字支持：投资回报率，盈利增长率，销售增长率，净值增长率，现金增长率。债务。4，估值的计算。最近十二个月的每股盈利，未来十年的每股盈利增长率，十年市盈率，可接受最低回报率。六、一些实践中的感悟一些实践中的感悟。1、买成长股是赚大钱的法宝。选准了一个成长股是能赚很多钱的。尽管成长股价格高，但是高了之后还会有新高，没有最高，只有更高。例如腾讯，有人说100块高了，有人说200块高了，现在腾讯是370，以后还可能创新高。这一年，就以一年为例，身边的成长股，yy欢聚时代不到一年涨了四倍，搜房网半年四倍，奇虎一年七倍，唯品会9倍，金山8倍。相反，就是所谓的价值股。价格很低，以为便宜，但是犯了捡烟蒂的错误，低的就一直在低位徘徊。涨幅很有限。所以，日后区分什么是成长股和价值股很关键。2、股价是资本市场对公司短期事件的反映。这个经历了一些事情之后，充分认识到这是一个事实。 股价就是资本市场对公司短期事件的反映，资本市场看不到三年之后的事情，也看不到公司长期的发展，资本市场就看短期的事件，所以，短期的事件影响了股价的波动。这是有原因的。 资本市场的基金多数要交一年的成绩单，这迫使他们止损或者收割，不会熬很长时间。散户也一样，多数都是短期的买进和卖出。所以，对于短期的事件反响比较强烈。比如说华谊兄弟，短期连续出了一些资本运作的动作，投资者不管其实际好坏，股价被炒到了60块。3、悲观到极点的时候，通常就是最好的买点。前些日子闹钱荒，大盘跌的厉害，苏宁跌到了4.5，现在涨到了8块左右。大盘极度悲观的时候，往往就是最好的买点，但往往多数人这时候都会选择观望或者骂街。当当网也是，今年三月份跌到3块8，后来三个月之后最高涨到12块。但这个前提是一定要搞懂，跌的原因是什么，你要买的公司是不是一个真正的好企业。通常很多时候，跌的原因是非理性的，恐慌的事件（传闻、一则负面报道），这些无数的事情都会影响股价的涨跌，而有些事情是根本预测不到的。反过来也成立，当乐观到极点，疯狂到极点之后，必然是最好的卖点。互联网泡沫，新能源泡沫，房地产泡沫.....，历史总是在重复上演。现在肯定要加上例如云计算，电动汽车，移动互联网........。这些行业里，必然会有泡沫的产生，同时泡沫破灭之后也必然会产生好的股票。4、投资股票考验的是耐心和投入。特别是之前提到的，对于短期事件的反映产生的波动不受干扰，特别是当账面上一下子多了很多，后来又少了很多的时候，内心必然会有波动。投资股票和其他事情一样，没有付出就没有回报，必须对这个市场、行业和公司深入透彻的研究分析，没有比别人做了更多的功课，凭什么一个人能赚到钱其他人赚不到？这些回报的投资成本就是：时间的付出、深入的研究分析、扎实的功底、定力、耐心、勇气、不受恐慌和贪婪的情绪干扰、煎熬。5、垄断蛮重要的。垄断说的不够准确，更准确的是有竞争力，就是一个公司自己有的别人不具备的。以360为例，就是安全市场的老大，凭着这个，不断推新产品，股价不断上涨。上一篇里，a股的十年大牛股里，多数都具有这个特征，在一个市场的竞争力是股价上涨的重要保证。6、短期算不过基金和市场。有人说，想赌财报，因为提前预测到财报会不错，于是重注去押，见过好几个这么吃亏的。因为一般来说，大多数时候，市场和基金对短期事件的反映比一般的散户要快，往往事情没出之前，股价就已经反映出来了。7、股价低一定有其理由，有一些是理性的，有一些是非理性的。长期看，股价能比较真实的反映一个公司做的好坏。股价低也一定有低的理由，不是说低的就一定能高。很多时候，股价能真实的反映出企业的在一段时期的好坏。比如说银行的问题，体育用品的问题，新能源的问题，比较低的股价基本反映了这一类企业目前的现状。真正的投资机会是发现市场目前看不到的东西（因为市场上的基金和大多数散户都比较短视），就是说，股价低的时候，你看到了它高的理由，背后一套逻辑支持。比如说，如果体育用品随着这个周期转好，股价肯定会上涨，但多长时间难说。当奇虎在13块的时候，你能看到它增长的逻辑。这就需要仔细的做调研分析判断。所以说，研究透一个公司不容易，投资股票还是真正选择一个自己真正熟悉了解，愿意下功课去研究的公司。研究下的功夫就会换来日后的回报。8、孰能生巧。这也是一门孰能生巧的活，有人说商业嗅觉，就是这么来的，一些高手，往往看一个新闻，身边的一个行为，就理解这个公司值不值得投资，这都是日积月累长时间的泡在这个市场里养成的直觉。9、消息是刺激股价上涨的唯一动力。有人说，基本面不是吗，基本面是一个必要条件，但不是充分条件，充分条件是好消息、资金的流入。良性的上涨是好的基本面加不断的消息刺激，不良性的上涨是差的基本面和消息刺激，而不上涨是好或者坏的基本面和没有消息刺激。消息很难准确预测，比如说一个收购消息，这个外人根本不会知道，还比如说，央行要加息，这个也预测不到。更别提一些突然事件，比如奶粉中毒，香肠里生蛆这些事件，很难预测。但是，可以把握的是一些基本面特征，比如说公司的基本面，管理能力，财务健康性，竞争力，估值，战略，形势分析。这些素质经历时间和经验磨练，基本就看的八九不离十了。如果基本面把握好了，负面消息往往是让投资者可以用更低价格买进股票的好机会。10、几种公司类型的分类。彼得林奇曾经把公司分成六大类：缓慢增长型、大笨象型、快速成长型、资产富裕型、周期型、困境反转型。实际情况中，很多公司兼具其中的一两种特征。从获利的角度来说，风险最高同时回报也最高的是快速成长型，也就是小盘股，这类公司每年可以增长超过20%，股价通常可以增长几倍、十几倍、几十倍甚至几百倍。p/e通常也很高，如果一生当中能选中一两个这样的公司，回报就足够丰厚了。这类公司通常出现在新兴产业中，例如高科技产业，例如腾讯、谷歌、苹果、微软、戴尔等。但也有一些快速增长的公司也并非出现在高科技产业里，例如茅台、苏宁、包钢稀土、恒安纸业等。从通常所谓的大牛股的角度来看，这类公司是大牛股的集中地。我过去一年中见到的这类快速成长股创造了令人吃惊的业绩，例如奇虎360一年从13块到最高96块，金山软件8倍，网龙无线11倍。第二类是困境反转型或者周期型，这类股票背后所代表的公司通常之前较辉煌，但后来战略有失误或者行业出现萧条，导致业绩下滑，股价低迷，而如果能看准一旦出现业绩的好转我个人目前持有的股票比较多 ，例如李宁、美邦为代表的既有公司困境还有行业萧条的股票，苏宁既带有成长性质的也有困境反转的转型股，遇到行业周期的金风科技等。这类股票和第一类不同，公司规模不一定很小，有的是之前的知名公司，因为战略失误或者行业萧条导致股价低迷，一旦反转，好的可以翻几倍，差的也可以赚50%到一倍左右。第三类是资产富裕型。 资产富裕型是资产项目里含有包含较多的现金、股权投资、房地产、商誉等有价值的资产，隐含的资产高于目前的股价，这类股票是典型的价值型投资标的，一旦资产的价值被挖掘，股价就会出现较大的提升。典型的就是雅虎，雅虎去年在10块左右，但是雅虎持有的阿里巴巴股票价值70亿美元以上，光是持有阿里的股权就高于雅虎的市值，显然不合理，所以价值一定会被挖掘，雅虎现在的股价是40块。最后是缓慢增长型和大本象型。前者主要出现在一些缓慢增长的行业，例如水泥、钢铁、电力，它们属于传统行业，不是新经济，通常每年的增长宏观经济的增长率，这类股票分红很好，但通常不会出现股价翻倍的现象。大笨象的股票包含了一些大型的蓝筹股，市值很高，通常对它们的投资一方面是看分红，一方面是资产价值有折让的时候介入，能收获30%-50%的收益，翻几倍的情况也很少见，毕竟基数太高了。11、基本面基本面从哪些要素去分析，无非就是定性和定量。定性就是分析宏观形势、行业形势、公司管理、战略、文化、团队。定量就是对经营指标和财务指标进行分析。财务指标很多，但是关键要看几项：1、增长。最重要的就是收益的增长和营收的增长，收益的增长最好来源于主业业务的增长，增长的越快，未来的股价可能越高。2、市盈率。市盈率最好相比大盘或者行业比较低，市盈率也要拿来和增长率相比，如果远低于1就再好不过了。市盈率不仅要计算过去的收益，也要看一下预期收益，综合对比。3、现金。彼得林奇用每股现金的概念，会计算一下目前的股价含有多少现金，含的越多，价值越高。其他的会计算现金流的高低，这也是一个相对值，和其他企业比，现金流比较充足的企业更好。4、负债。 负债关系到公司的安全，负债比资产比率越低公司越安全。大量的负债会有很多不确定因素。5、盈利能力。计算一下毛利率和净利率，这从一个侧面反映出公司的竞争力水平的高低，没有竞争力的企业通常毛利不高。6、回报率。计算净资产回报率。7、股息率。用每年的股息分红除以股价，越高越好。好的公司总是定期分红。定性分析是一门艺术，对经营前景，竞争力，业务水平，战略，公司内部的管理，这些分析是一门艺术，见多了好公司的做法，会形成一种判断力。12、消息面好的消息：有价值的收购、发布新产品、政策刺激、股票回购，大股东和内部员工增持，分红派息等。负面消息： 减持、诉讼、负面新闻等。消息的判断并非绝对的，很多时候好的公司诉讼缠身，负面新闻不断，而如果它的基本面是好的话，往往这个时候是介入的好时机。所以，浑水公司去年做空奇虎360和新东方，其实是把股价的成本大大降低，让很多价值投资者能用更便宜的价格买到。13、买入和卖出的时机实践中，如果用技术分析，买入和卖出需要较强的技术分析能力，一般人没那个时间和精力。所以，最好还是看基本面，把握大方向。一种做法是股价越跌越买，摊低成本，这种买法是价值投资者的买法，当价值低于价格，则买入，越跌越买，等到价格回到价值的水平时候卖出。另外一种做法是成长股投资者的做法，不仅买跌，也买涨。有的股票涨了好几倍之后，如果基本面和未来成长前景依然不错的话，还会继续买，同时，他们会视上涨中的过程性下跌为好的买点，尽管成本不断摊高，但是因为未来的空间更大，所以可以追涨，要的未来更大的盈利。这两种做法都需要对公司有深入的了解，如果是没有对公司的深入了解而只是凭感觉、运气或者听消息的话，实践中通常就容易买涨杀跌，容易被市场的情绪所左右，这也是大多数散户的做法。结合2010年到2014年的实践和一些观察，谈一点体会。14、最好的时机——不好的传闻，恐慌。观察了好几个股票，可能有一些例外，但基本最后都有不错的收益，体现了巴菲特说的那句话，别人恐慌的时候就通常（也不是所有时候，也要看具体情况，但多数是）是最好的时机。A：个股奇虎360,2012年被浑水做空，当时的股价在12块左右，后来一路往上，现在是116.网秦 ：去年10月底网秦被浑水做空，从25被做到了8块 ，饱受作假传言困扰，现在网秦是21块。新东方：2012年底被浑水做空，两天跌掉了60%的市值，到最低8块。现在是30块。雷士照明，股东之间内斗的传闻，股价一度不到一块，现在是3块左右。类似的还有展讯、分众等，基本后来都是3-5倍的收益。B：整体前些日子中概股的会计师事务所审计底稿被质疑，集体大跌，每天10%左右的跌幅，现在传闻澄清，有的股票翻倍，差一点的也是30%的收益。2012年中概股遭受财务作假的质疑，整体估值下移，例如看到的大牛股唯品会上市4块钱（现在是178），奇虎360在10块左右（现在是116），搜房网10块（现在是93），除了这些大牛股之外，像巨人3块（后来私有化的价格是12块左右），蓝汛4块（现在是25），这样的例子多如牛毛。15、烟蒂股中可能蕴藏一些有价值的股票。烟蒂股指的是股价在1-2块左右的股票，不被人关注，不热门，受到冷落，如果有一些业绩表现或者有一些题材（概念，资金注入，重组），也许会成为一匹大黑马。最明显的就是华视传媒，去年股价长期在1块左右徘徊，现在是27。金融界，长期在1块左右，半年的时间，现在是7块。必瘦站，长期在0.3的港币左右，两个月时间，现在是2块左右。中信21世纪，烟蒂股，因为阿里医药电商的注入，两个月的时间，从1块左右到现在的7块。九州大药房，0.3的股价，短时间到2块。16、持续的盈利超预期、受到冷落、护城河、靠谱的重组动作，靠谱的概念和故事，这是创造牛股的充分必要条件。唯品会（亲眼见到的最奇葩、最彪悍的股票，没有之一）：上市的时机处在中概股遭受作假危机的时候，2012年初，流血上市，上市之后短时间就破发，股价在4块左右，其商业模式和垂直领域电商的空间也不被很多投资者看好，比唯品会名气大的电商多如牛毛（当当、亚马逊、京东、1号店等等），但唯品会管理层的执行力超强，增长速度超预期，不断制造盈利惊喜，让上市的时候2亿美元变成了现在接近100亿的市值（老牌电商当当网尽管最近涨的不错，但市值还不到唯品会的六分之一）。两年，五十倍，二级市场的投资堪比一个顶级的风险投资的案例。其他的例子还有很多，例如YY语音的教育，探路者的o2o概念，kkr注资海尔，360的护城河，优酷土豆合并，阿里入资高德，上面说的各类烟蒂股，都创造了不菲的业绩。但是，纯粹炒作概念，往往不可持续，例如去年自贸区概念，很多股票火了一阵，后来都被打回了原型。概念背后要看其本质是否优秀。17、业绩的解读，收入和盈利是否超越了预期。苏宁，当当都曾因为业绩没达到预期而导致股价大跌，特别税收入的增速下滑，意味着市场份额的丢失，而盈利的下滑甚至亏损对股价的打击则是更致命的。相反，由亏转盈（当当的四季度财报因为转盈，使其股价几天到了一倍），盈利创造惊喜（大牛股唯品会和360），都会让股价一天产生30%以上的爆发。18、估值的套利性。一只在A股上的估值很高的股票，其类似的竞争对手在美股估值很低，就产生了套利的空间。例如网宿科技在A股上百亿的市值，而和它业务类似的蓝汛在美股上最初只有1个多亿美元，5块钱，这种套利的空间，让蓝汛从10月份的5块变成现在的25，五倍的收益，而市值也达到了42亿。类似的例子还有A股的东方财富和美股的金融界，后者从1块的地板价变成现在的7块，几个月的时间，七倍的收益。19、大盘、行业和个股受很多因素左右产生涨跌。市场的偏好受这些因素影响，例如影子银行，地方债务风险，互联网金融的冲击，让A股的银行股尽管估值都很低，业绩也不错，但是仍然长时间涨不上去。大盘受货币政策的影响较大，银行流动性一收紧，A股必跌，通货膨胀加大，A股必跌，另外，股市是经济周期的反映，这些年经济在转型，经济增速在下降，大盘也不会太好。20、炒股票对情绪的控制比智慧更重要，更确切地说，是一种反人性的情绪控制。人性的普遍特性是：追求收益，害怕风险，也就是恐惧和贪婪。股市会挑战人性：例如能否及时认错止损，已经卖掉的股票涨了一倍之后是否还能买回来，能否忍住几倍的收益依然拿着（明知道它要下跌和调整，还要拿着），能否熬得住股票来回跳动的震荡在所有人都放弃的时候还拿着，在媒体一片哀嚎、所有人都绝望的时候、股市不知道何时跌倒头的时刻能否加仓，黎明前通常是最黑暗的时候（股价上涨之前必然有一阵很难熬的阵痛，刚让你有希望又让你绝望，再制造希望再让你绝望，最后把大多数人的耐心耗尽、不抱希望并震荡出局的时候就开始迎来新一轮上涨）。股市也反映了人性。同样是当当网，业绩没出之前， 很多人说“仿佛其他股票都上涨，当当网是例外”，“扶不起的阿斗”“烂透了”“没有任何的希望”，几天之后，同样是这些人，又说“看好当当”“当当会成为下一个唯品会”。前几天看当当会下滑到8块以下，连8块都觉得高的，现在到了18块都不觉得高，还认为能到20. 公司本质并没变，变的只是人的情绪。人性中最舒适的一面（从众，安全，追求一夜暴富，害怕损失，贪婪），在股市中要反过来，比如忍耐，独立思考，勇气，特立独行，关注其他人不关注的......。}