作者：蔡咏、吕海、刘涛、虞坷、施雪清

作者简介：蔡咏为董事长；吕海、刘涛、虞坷、施雪清为国元证券资深研究员。

导引：今天，“脱虚向实”已经成为一个显词。但资金“脱虚入实”对于宏观、微观经济究竟意味着什么，社会资金“脱虚入实”究竟面临着怎样的困局，又如何积极应对这种情况，一直以来缺乏系统而又富有建设性的研究，并开出医治的“药单”，这恰恰是国元证券董事长蔡咏，以及吕海、刘涛、虞坷、施雪清等4位国元证券资深研究员写作这篇文章的重要意义所在。无论是金融机构从业人员，还是实体企业经营人士，亦或是媒体从业者，读完此文，相信必有所获。

摘要：本文在简要分析了我国社会资金“脱实入虚”的现状和成因基础上，指出了社会资金“脱实入虚”既阻碍了微观经济运行，也不利于宏观经济发展，而且对社会风气造成恶劣影响，进而在深入剖析该问题的同时给出了推进我国社会资金“脱虚入实”的十条改革思路和对策建议：继续大力推进供给侧结构性改革，清理“僵尸企业”，加快政府简政放权；坚持稳健、中性、连贯的货币政策；积极规范发展多层次资本市场，提高直接融资比例；认真落实促进中小企业发展的相关政策法规，设立中小企业创投基金，帮助和引导中小企业成长；优化企业经营环境，加快推进减税等综合配套改革；对民间资金进一步开放垄断性行业，提高民间投资意愿；合理开发利用衍生产品进行风险管理，助力实体经济发展；改革金融机构考核体系，从单一利润转向兼顾盈利和社会责任；建立系统的金融监管体系，建设专业的监管人才队伍；重视文化宣传引导，树立正确的社会价值观，强调行业自律和诚信文化。

关键词：脱虚入实、实体经济、供给侧结构性改革、多层次资本市场、金融监管

近年来，我国社会资金“脱实入虚”问题越来越受到广泛关注。所谓“实”指的是实体经济，即一切为满足人民物质文化需求而进行的商品与服务的生产、流通工作，俗称“实业”；“虚”指虚拟经济，一般是指基于资产价格上涨通过低买高卖来获利的投资乃至投机行为。

4月25日，习近平总书记在主持中共中央政治局第四十次集体学习时就维护国家金融安全提出了6项任务，其中第四点特别强调：“为实体经济发展创造良好金融环境，疏通金融进入实体经济的渠道，积极规范发展多层次资本市场，扩大直接融资，加强信贷政策指引，鼓励金融机构加大对先进制造业等领域的资金支持，推进供给侧结构性改革”。

李克强总理在十二届全国人大五次会议政府工作报告中也特别提到“要综合运用货币政策工具，维护流动性基本稳定，合理引导市场利率水平，疏通传导机制，促进金融资源更多流向实体经济，特别是支持‘三农’和小微企业。”并强调2017年重点工作之一是“抓好金融体制改革。促进金融机构突出主业、下沉重心，增强服务实体经济能力，防止脱实向虚。”由此可见，引导社会资金“脱虚入实”的意义十分重要，本文对此问题展开讨论。

一、我国社会资金“脱实入虚”的现状与成因（一）“脱实入虚”现状

目前，我国社会资金“脱实入虚”现状已十分严重，主要表现在：金融业占GDP比重持续上升；金融行业资金回报率与实业回报率差距增大；资金过度追逐表外利润；社会融资信贷结构性问题突出；实业经营困难。

以我国A股上市公司为例，截止2017年4月底，A股共有上市公司3223家，其中金融类上市公司70家，占比仅为2.17%；以去年年报数据统计，这些金融类上市公司的总资产占所有上市公司的76.91%，净资产占比39.98%，净利润占比52.84%，尤其是25家上市银行的总资产、净资产、净利润占比分别高达：68.81%、32.24%、45.22%。

此外，资金过度流向房地产领域更是资金“脱实入虚”的最直接体现，天价北京学区房事件已引起舆论公愤。最近广为流传的一段话反映了当前房地产对资金的吞噬，折射出当前社会的投机心态：“1979年，深圳特区成立，无数人失眠，想着如何去做一番事业，大干一场；1992年，浦东新区成立，无数人失眠，想着如何下海创业；2017年，雄安新区成立，无数人失眠，想着怎么去炒房。”

（二）“脱实入虚”产生的原因

我国社会资金“脱实入虚”的产生既有国际背景又有国内因素，也是资本自身特性使然。国际环境方面，美国金融危机引发国际范围金融危机从而导致美国、欧洲等发达国家都不同程度以QE应对危机，金融资产呈现泡沫化特征，一些大宗商品如铁矿石、铜、铝、钢铁等在全球范围内都出现严重产能过剩，然而全球经济仍长期陷入增长停滞状态，一些主要发达国家为提振国内经济重拾贸易保护主义，以英国脱欧为代表的逆全球化暗流涌动，限制了正常的国际资金跨境流动，从而加剧了资金在国内逐利。

国内因素方面，近十年来我国货币持续超发，从2008年至今，我国广义货币供应量M2增加了100多万亿，大量的资金并未进入实体经济，而是在金融体系内空转，争相追逐“监管套利、空转套利、关联套利”，引发金融加杠杆，导致股市震荡、债市震荡、房地产泡沫不断膨胀；P2P网贷平台及民间高利贷盛行等借贷投机行为大量游离在监管之外，如去年11月央视《焦点访谈》栏目点名网贷平台“借贷宝”超越监管红线、今年3月曝光的山东聊城辱母杀人案起因为冠县民间高利贷，这些事件正是此类行为的集中反映。

银行、信托、证券、保险分属不同部门监管是导致我国金融领域长期存在监管套利的深层次制度原因，其外在表现为信托及资管领域的理财资金出表业务曾经盛极一时，一线从业人员收入动辄数百万年薪，远远超过实业领域的专业技术人员和大多数管理干部收入，不合理的监管制度体系和行业垄断使得实体经济利润被侵蚀。

根据金融脆弱性理论，虚拟经济有追逐高利润和自我膨胀的内在冲动，也即：资本天生逐利性使其兼具“天使”和“魔鬼”的双重属性。一方面，资金天然寻求尽可能的最大收益，这使得好项目能够脱颖而出获得发展需要的资金，带动实体经济发展；另一方面，现代公司制度赋予资金方以股权方式参与甚至控制公司管理，资金方因而很容易通过各种金融制度和金融工具尽可能攫取最大利润，进而自然地发展为金融资本与政治权利相勾结，最终导致社会畸形发展，形成各种实质上的不平等，加剧贫富分化，引发各种社会问题。

2011年9月17日，美国爆发了“占领华尔街”运动，数千名示威者在纽约曼哈顿集会，反对美国政治的权钱交易、两党政争以及社会不公正，此后美国纽约每年的纪念日都会爆发类似运动。这一事件的内在原因很复杂，其中一个重要因素就是上述资本逐利进而参与政治掠夺人民。所以，对待资本不能过于放纵，必须加以引导，利用和管控双管齐下，才能真正有利于社会长期健康可持续发展。

二、社会资金“脱实入虚”的危害（一）资金“脱实入虚”阻碍了微观经济运行

首先，资金“脱实入虚”加大了中小微企业融资困境。一方面，房地产贷款余额和增量双双偏高，客观上助推了资金“脱实入虚”，使得许多做实业、微利运行的中小微企业很难获得融资机会；另一方面，整个金融运行体制的资金不断流向大型垄断企业，减少了中小微企业信贷，加上大部分中小微企业达不到银行融资门槛，向民间融资机构寻找资金出路，加大了融资成本，给中小微企业带来了沉重债务风险。在投资回报低与融资成本提高双重挤压下，严重削弱了实体经济投资意愿，反过来进一步加速了企业及整个社会资金“脱实入虚”。

其次，资金“脱实入虚”助推了金融企业监管套利，放大了金融市场系统性风险。实体经济因产能过剩、成本上涨、效率下降等原因收益率下行。在这个过程中，既出现了资产荒，又经历了形式多样的金融创新，再加上我国巨大的存量储蓄，以及监管发展滞后，导致银行、证券、保险等各类金融机构纷纷涉足资产管理领域，以创新之名开发出不少长链条、跨行业、跨市场、层层嵌套、结构复杂的资管产品，各类“通道业务”盛行，导致资金在金融体系内部滞留时间延长，甚至自我循环，其实质就是各类金融企业纷纷追逐监管套利，脱离了为实体经济服务的金融本质和存在基础，不仅冲击了实体经济，也放大了金融市场的系统性风险。

再次，资金“脱实入虚”导致实体经济发展环境恶劣。许多大型国企资金备存在银行账户上，或用于应付银行还贷，或准备投入其他虚拟产业领域，譬如借贷给需要资金的中小微企业，不断参与“影子银行”的金钱游戏，失去了扩大再生产的欲望和动力，收缩了整个经济成长空间。更为严重的是，这是一个正反馈过程，也即：企业越大资金越多、投资再生产的兴趣越低；企业越小资金越少、为生存而产生的投资意愿越强，从而加剧了中小微企业的投资无奈和大企业资金“脱实入虚”，催生了全社会企业生存的病态环境，影响了整个经济社会的顺畅运行。

（二）资金“脱实入虚”不利于宏观经济发展

首先，资金“脱实入虚”导致宏观经济政策难以有效施行。一方面，当前低迷的实体经济仍然需要相对宽松货币政策的支持；另一方面，宽松货币政策的有效性不仅在明显下降，而且负面效应也在上升。具体来说，通过银行贷款政策影响经济增长的方式已难以实施。

2016年3月以来我国狭义货币M1同比增长居高不下，均在20%以上。狭义货币的大幅增长主要来自企业活期存款，这意味着很多企业由于不看好市场，已经开始准备囤粮过冬，企业自己账面上尚有如此多存款，对于银行贷款的需求自然也就大幅下降。目前3-5年期贷款基准利率4.75%，已位于历史低点。按照统计局的数据，目前国内多数传统行业的主营业务收入利润率不到3%。在这样的回报率面前，即使采取措施降低资金成本，很多企业的理性选择是宁可通过减少负债降低财务成本，也不愿意加杠杆投资生产。

其次，资金“脱实入虚”促使产能过剩现象更加严重。去年7月，中国经济信贷史产生了史无前例的记录：当月新增人民币贷款4,636亿元，其中住户部门贷款4,575亿元，也即房贷几乎占据该月新增贷款的全部。过多的资金涌入房地产市场，推高了钢铁煤炭的超额需求，使得黑色金属价格一路走高，原本高耗能高污染粗放式增长的行业反而迎来了发展的高潮。钢材价格自2015年底以来一路走高，至今依然没有回落的趋势，却推动了上游整体行业价格的整体走高。PPI指数同比逐月增长，2017年2月达到7.80，刷新自2008年10月以来的历史新高。

再次，资金“脱实入虚”严重阻碍了产业结构升级。与PPI刷新历史新高相对应的是2017年1月CPI达到2.55之后，2月的CPI仅为0.80。下游需求疲软使得较高的上游价格无法向下游转嫁，直接压缩的是中游制造业的利润空间。中游制造业是我国产业升级的重点领域，显然，过低的利润水平直接严重阻碍了产业结构的升级。

（三）资金“脱实入虚”社会影响恶劣

首先，经济行为过度投机化。资金在金融体系内空转套利，追逐炒作相关资产或商品，短短几个交易日获得的利润比有些制造企业辛苦干几年的盈利还要高。久而久之，让专注于实体经济的人们心寒，加剧了资金“脱实入虚”。

这些年来，凡是税收增长快的城市，绝大多数靠金融和房地产，如上海的GDP增速与全国同步，但财政收入增长大约是全国的四倍左右。既然要考核地方政府在稳增长方面的政绩，地方政府势必会想尽各种办法来增加GDP，金融业相对不受气候和地理环境的限制，且地方政府投入不大，这也是各地竞相要建金融中心的原因。

其次，贫富差距快速拉大。资金过度“脱实入虚”不断推高资产价格，“马太效应”使得资金拥有阶层更加富裕，大部分普通群众的生活则由于生活成本快速增加而相对日益窘迫，收入差别在短时间里迅速增长，贫富差距快速拉大，已经开始影响社会的和谐稳定。再次，社会意识的拜金趋利化。由于“投机致富、劳动贫困”，社会上自然会弥漫“踏踏实实做实业无用”论调，鼓励投机、拜金的风气。

这种社会风气一旦形成会进一步加剧整个社会“脱实入虚”的步伐。高流动性、投机性、不稳定和高风险从经济领域蔓延到社会领域，很有可能造成社会心态、风气和秩序方面的更大风险，社会主义精神文明建设有可能因此毁于一旦，更妄论建设和谐社会和实现中华民族的伟大复兴。

三、推进我国社会资金“脱虚入实”的改革思路与对策建议（一）继续大力推进供给侧结构性改革，清理“僵尸企业”，加快政府简政放权

自2015年底中央提出大力推进供给侧结构性改革以来，我国产业结构的转型升级取得了明显成效，但以制造业为主的实体经济部门“脱实入虚”及泡沫化投资倾向、供给侧结构与需求侧消费结构升级相脱节的现象尚未得到根本扭转。

今年年初的中央经济工作会议中明确提出，必须从供给侧结构性改革入手努力实现供求关系新的动态均衡，提升整个供给体系质量，加大对产业结构升级的支持力度，大力扶持战略性新兴产业，满足市场需求，引导资金投入到关键行业和关键领域，带动整个经济的持续健康发展。

目前我国多数较发达省份，居民可供支配收入水平较高，但居民消费对经济的拉动力不强，说明消费供给侧还存在短板，具有提升与改善空间。因此，在房价可控基础上，改善消费供给侧的结构与品质，加大在文化、娱乐、休闲、健康、养老等领域的供给侧改革，稳步有效的推动居民消费经济的动能升级，应该是推进供给侧结构性改革的重要内容。

实现供给侧结构性改革的一个重要着力点是推进“僵尸企业”整改退出机制。“僵尸企业”不具有自生能力，主要依靠政府补贴、银行贷款、资本市场融资或借债不断“输血”而勉强维持运营。“僵尸企业”占用大量经济资源却不产生经济效益，严重影响经济发展活力，加剧了金融风险，成为经济健康发展的掣肘。此外，政府需要加大简政放权力度，降低制度性交易成本。例如：逐步放松各种不必要的价格管制，完善市场化的资源和资金定价机制；限期清理阻碍市场进入的各项规定，引入包括国有企业、民营企业和外资企业在内的竞争者，形成多个多种所有制、企业主体并存的开放公平市场。

（二）坚持稳健、中性、连贯的货币政策

对实体经济而言，过于宽松的货币政策使得资金供给增加，虽然会提升企业融资总量，但因为要经过多层链条和各种通道，势必会增加交易成本和操作风险。而且通过多层的资金流转，最终资金的流向可能与政策引导的方向发生偏离，弱化了对资金配置的调控，对实体经济产生不利影响。

因此，稳健中性的货币政策，短期可能会减少企业的融资数量，但长期来看可以逐步改善实体经济的融资结构，降低企业融资成本，从而可以更加有效地支持实体经济的发展。从宏观经济发展背景来看，经历了7年多危机的全球经济目前仍处于弱复苏、慢增长、低就业和高风险状况，这正是全球经济在金融危机之后的“新常态”，也即全球经济长周期正处于下行阶段。

我国经济经过多年高速增长，产业结构、产能过剩、环境保护等各种问题已经开始集中显现，为了长期健康可持续发展，必须进行结构性改革，这意味着我国经济发展环境将在较长时间处于“新常态”，也是全球经济新常态的一部分。货币政策的制定必须考虑这种长期性，不能因为一时的经济发展压力就易弦更张，要有执行定力。所以，推进资金“脱虚入实”必须坚持稳健、中性、连贯的货币政策，保障资金配置朝向有利于促进实体经济发展，使金融业回归服务实体经济的本质。

今年2月份，央行潘功胜副行长在人民银行金融市场工作会议上指出：央行要“按照中央经济工作会议精神和人民银行工作会议要求，紧紧围绕服务实体经济和防控金融风险两条主线，一是要进一步发挥信贷政策的结构引导作用，规范发展金融市场，更好支持供给侧结构性改革和实体经济发展；二是要继续深化金融市场改革，切实防控金融风险，牢牢守住不发生系统性风险的底线。

事实上，为防控金融风险、抑制资产泡沫，促使资金“脱虚入实”，中央自去年下半年以来已经开始明确转变货币政策方向，采取稳健、中性的货币政策。如2016年三季度央行货币政策报告明确提出“主动调结构”、“主动降杠杆”、“主动去泡沫”，四季度货币政策报告明确“货币政策稳健中性”、“防止资金脱实向虚和不合理的加杠杆行为”；春节后前后两次提高MLF、公开市场利率，开启货币市场加息周期，稳步推进金融降杠杆；同时已于2016年起开始建立宏观审慎管理评估体系（MPA），发挥宏观审慎政策在维护金融体系稳定中的作用，对金融机构进行框架性的监管评价并持续完善。

（三）积极规范发展多层次资本市场，提高直接融资比例

我国企业的融资方式长期以来一直重间接融资、轻直接融资；重银行融资、轻债券融资。这种融资模式导致了我国整个社会资金分配运用上的低效率，严重影响了金融资源的合理配置和市场风险的分散，也不利于多层次资本市场的完善。我国当前企业的负债率占GDP的160%左右，尤其国有企业比重较高，而欧美主要发达国家的这一比例在70%左右，有些甚至只有50%。

由于银行贷款等债权类融资具有较强的顺周期性，企业运行良好时容易获得超额贷款，而出现困难时不但难以获得新的贷款而且经常面临提前收贷压力，且银行贷款偏向那些国有大型企业，而很多国有大型企业由于体制等因素其生产效率低下，真正急需资金发展的广大中小企业却由于种种原因难以从银行获得必要的资金，这使得那些可以从银行获得低息贷款却生产收益率低下的企业有强烈动机将资金通过各种渠道转贷给需要钱的中小企业，以获取利息差收益，增加了整个社会的资金成本，强化了资金“脱实入虚”，加大了实际经济经营的难度。解决这一问题的根本途径是大力发展多层次资本市场体系，直接为中小企业提供投融资服务。

目前我国的资本市场体系基本确立了涵盖主板、中小板 、创业板、新三板和地方区域性股权交易托管市场的“一二三四板”格局，承载着贯通直接融资渠道的战略使命。借助多层次资本市场的多层次协同功能，可以降低数众多中小企业和创业型企业参与投融资活动的准入门槛，促进金融发展与实体经济的融合，为新常态下的经济引擎提供金融动力。

防止资金“脱实入虚”，需要积极规范发展多层次资本市场，提高直接融资比例，增强金融支持实体经济的能力和效率。

第一，加快推进股票发行注册制，通过有序“扩容”增强资本市场开放性，支持实体经济发展。没有扩容，则市场主体数量受限，资本市场的运行相对封闭，资金大量入市，股指高涨，很容易诱发“脱实入虚”问题。

第二，加强各板块间的有机结合，促进形成上下贯通的市场体系。正在讨论的“转板”制度非常关键，可以藉此形成灵活畅通的直接融资渠道。各层次交易场所间也可以逐步建立更紧密的股权联系与合作关系。例如，上交所和深交所均为新三板的股东，而且深交所还参股了北京、大连、齐鲁、深圳前海等十几家地方股权交易中心，上交所也参股了辽宁、浙江、上海等地的股权交易中心。借助股权联系，上交所、深交所与三板、四板市场的交易所之间的人员、技术、信息、管理、制度等层面的交流合作得以增强，也使得转板机制可以更加灵活。

第三，准确定位和激活四板的市场功能，借助多层次资本市场体系优化市场融通功能。相比“一二三板”的持续火爆，当前四板市场的发展显得过于落寞，尤其是中西部经济欠发达地区的四板市场，普遍存在融资功能差、上市主体不足等问题。因此，准确定位和激活四板的市场功能，是进一步完善多层次资本市场体系的关键，建议可以将地方政府的创投引导基金与四板市场发展结合起来，充分发挥协同作用，帮助地方中小企业快速成长壮大。

（四）认真落实促进中小企业发展的相关政策法规，设立中小企业创投基金，帮助和引导中小企业成长

由于对于发展前景的不可知与不确定性，资金供需不均衡性最明显的是处于发展初期的中小企业，但中小企业是民间资金的重要流向，也是社会资金借贷流动最容易忽视的地方。企业发展一般包括种子期、创业期、成长期、成熟期和衰退期五个阶段，前两个阶段最需要资金和各种支持，却因为尚未有稳定收益而举步维艰，很多企业不得不借助非正常渠道，比如高利贷等融资渠道，背上沉重的资金成本负担，限制了其未来的发展，一些极具创新性的中小企业因此惨遭扼杀。

据广东省中小企业融资调查显示，2016 年上半年，被抽查的480多家中小企业有近62%存在资金缺口，而年营业收入2000 万元以下的100 家微小企业中约80%的企业很难拿到银行贷款。有鉴于此，我国政府已从制度上高度重视中小企业融资难问题，相继出台了《国务院关于进一步促进中小企业发展的若干意见》、《“十二五”中小企业成长规划》等促进非公有经济发展的相关政策法规，其实施效果重在贯彻落实。国际上的通行做法是，为鼓励中小企业发展，政府通过设置创投基金等方式，发挥引导作用，帮助企业成长。

我国政府已经在开始这方面的工作。2015年初，国务院常务会议决定设立400亿规模的国家新兴产业创业投资引导基金，特别强调要突出投资重点，可以用参股方式与地方或行业龙头企业相关基金合作，主要投向新兴产业早中期、初创期的创新型企业。一些地方政府也在积极践行，譬如安徽金融办按照“政府引导、市场化运营、专业化管理”的原则，正在着力构建金融和资本创新服务体系，以天使投资匹配种子期企业、风险投资匹配初创期企业、产业投资匹配成长成熟期企业的方式，建立健全覆盖企业全生命周期，服务产业发展全链条，对接企业上市（挂牌）全过程，涵盖天使投资基金、风险投资基金、产业投资基金等类别齐全的省级股权投资基金体系。

（五）优化企业经营环境，加快推进减税等综合配套改革

去年市场热议的曹德旺搬迁美国事件，从一个侧面折射出国内企业税赋沉重的现实。事实上，我国企业一直以来承担的税赋就比较高，之前为鼓励企业发展和出口创汇，有各种退税、减免方式和手段，随着我国经济快速发展，外汇储备已成为世界第一，许多企业已不再符合退税、减免条件，加上近年来政府持续加强党风廉政建设，大大压缩了相关领域政府公务员的操作空间，这些因素叠加在一起提高了企业的实际税率。

政府已意识到企业负担过重的问题，去年中央开启了“营改增”为代表的全方位税制改革，李克强总理在今年政府工作报告中明确指出：“全年再减少企业税负3500亿元左右、涉企收费约2000亿元，一定要让市场主体有切身感受；各级政府要坚持过紧日子，中央部门要带头，一律按不低于5％的幅度压减一般性支出，决不允许增加‘三公’经费，挤出更多资金用于减税降费。”

除税制改革外，其他优化企业经营环境、加快相关综合配套改革的重点推进措施还包括：通过利率市场化提高资金配置效率，降低金融供给垄断和政府利率管制引发的利润垄断，引导资金在正规金融与民间金融间合理分布，实现资金公平配置，有效降低企业融资成本；坚持宏观调控引导房地产市场健康有序发展，遏制房地产等投机性经济，防止经济资源和社会资源过多集中于房地产领域而对实业投资产生“挤出效应”；“治、疏、堵”三管齐下，规范民间资本阳光化发展，发挥民间资本对正规金融体系的辅助补充功能，共同助力实体经济发展；围绕降低实体企业人工成本、税费负担、财务成本、能源成本、物流成本等各个方面进行一系列的改革，出台切实有效的政策措施，营造有利环境，鼓励和引导企业创新行为；进一步取消国企的超国民待遇，给予社会资金参与实体经济的公平环境，引导更多社会资金向实体经济领域配置。

（六）对民间资金进一步开放垄断性行业，提高民间投资意愿

近年来，为提振经济增长，政府积极鼓励和支持民间投资，但我国民间投资意愿仍然较低。统计数据表明，近几年民间投资增速明显回落，2014年增长18.1%，2015年增长10.1%，2016年增长3.2%。

民间投资意愿不强的原因主要在于两个方面：一是缺乏投资信心，害怕政府的各项鼓励政策只是临时措施，缺乏安全感；二是缺乏好的投资标的，垄断性行业等优质资源不对民间资金开放或者开放缓慢。正因为如此，2016年以来，国务院先后组织了两次针对民间投资的专项督查，下发了《国务院办公厅关于进一步做好民间投资有关工作的通知》、《关于进一步激发社会领域投资活力的意见》等针对性比较强的政策文件，同时基础电信、油气勘探开发、国防科技等限制性领域的市场准入门槛持续降低，制约民间资本进入战略性新兴产业的资金瓶颈正在逐步缓解，这些政策措施为民营企业营造了良好的投资环境；同时大力鼓励和支持加快实施PPP项目。

今年以来民间投资延续了增速回升的态势，1-2月份增长6.7%。一季度，民间投资57313亿元，比去年同期增长7.7%，增速比1-2月份提高1个百分点，比去年同期提高2个百分点。李克强总理在今年的政府工作报告中特别指出“深化混合所有制改革，在电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等领域迈出实质性步伐”。我们希望不仅上述领域，其他国资垄断领域，尤其金融领域也能适时向民间资金开放，带动金融行业改革，提振民间投资意愿，加快实体经济发展。

（七）合理开发利用衍生产品进行风险管理，助力实体经济发展

衍生产品具有两面性：一方面，单从其自身来看，风险较普通金融产品大得多；另一方面，与其他相关金融产品结合在一起，又是进行风险管理的有利工具，这也恰恰是推出各种衍生产品的初衷。

自2010年以来，我国陆续推出股指期货、上证50ETF期权等金融衍生产品，并于2013年恢复了国债期货交易，加快了金融衍生产品的发展步伐；今年以来，又分别在大连商品交易所和郑州商品交易所推出了豆粕和白糖期权，我国场内商品衍生品工具由单纯的期货拓展至期货和期权并进。

方星海副主席去年5月在第十三届上海衍生品市场论坛上指出：“市场通过价格对资源配置起决定性作用，价格不仅指现货价格，还包括时间序列上的一系列期货价格。现货价格主要对当期消费起作用，期货价格则指挥着决定未来供应的生产和投资。期货价格在资源配置中的重要性不比现货价格低。我国已是绝大部分大宗商品的最大消费国，建设国际大宗商品定价中心具有至关重要的意义。国际上主要的大宗商品已从传统的生产商和贸易商主导定价，转变为以期货市场主导定价。”由此可见，发展以期货为代表的衍生产品市场对夺取大宗商品定价主动权意义重大，也是实体经济发展的有利手段和工具。

在今年4月19日白糖期权上市仪式上，方副主席进一步指出：“党中央国务院高度重视我国期货市场建设，注重发挥期货、期权在服务实体经济、服务三农和服务国家发展战略中的积极作用，连续两年的中央1号文件都提出了推进期货、期权市场，今天我们上市白糖期权，就是贯彻中央1号文件的重要举措”，同时也特别强调：“市场各方要坚持‘稳中求进’总基调，第一，加强市场监管的风险防控；第二，加强市场推广与培训力度；第三，积极稳妥推进我国期货期权市场建设。”所以，衍生产品虽然存在较高风险，但合理地开发利用期货期权等衍生产品进行风险管理，有助于实体经济发展。譬如安徽国元期货近年来与国元农业保险合作，利用农产品期货给当地农民开发了一种玉米种植保险，效果十分显著，深受市场欢迎。

（八）改革金融机构考核体系，从单一利润转向兼顾盈利和社会责任

近年来，在我国宏观调控节奏加快和力度加大的背景下，信贷资金出现紧缩态势，但产业资金往往通过委托贷款、理财产品等形式过度追逐主业外的利润，一个重要原因在于，金融系统为应对各种考核指标和利润目标不得以为之。因此，推动资金“脱虚入实”亟需改革金融系统的考核体系，避免被动地过度追求高利润、高风险、高杠杆率。

对银行金融机构建议如下：

第一，综合考虑现有管控流动性风险、控制信贷过快增长和维护金融体系稳定等目标基础上，结合市场和自身资产负债结构变化，给予银行金融机构在遵循巴塞尔通行准则下自主调整风控指标考核的一定空间，优化现有存贷比考核，提高其在坏账核销、拨备处置上的自由度。

第二，适当降低存款、资产规模等总量指标的权重，一定程度上减缓银行拉存款压力，引导银行合理扩张规模、回归稳健经营。

第三，适当增加一系列措施和政策对小微、三农、创新等薄弱环节的“定向”扶持。

第四，通过缩短企业融资链条、清理整顿不合理金融服务收费和提高贷款审批和发放效率等手段，切实降低企业投融资成本，尽可能防止转嫁成本问题。

对于国有金融投资机构来说，建议提高对其的风险容错率，从制度上减少因为国有资产保值增值压力过大而引起的拒绝风险较高的创新型项目、追逐各种低风险套利的行为。譬如，前文提到的安徽股权投资基金体系根据天使投资、风险投资高风险、高失败率的规律，建立了天使投资基金、风险投资基金项目投资容错机制，具体操作为：“将省级天使投资基金投资失败容错率设置为60%；省级风险投资基金投资失败容错率设置为30%。在容错率范围内对正常投资亏损，按照尽职免责原则处理；对于因失职渎职、徇私舞弊、利益输送等造成基金重大损失的，按照有关法律、法规规定严肃处理。”

金融是现代经济的核心，“金融活，经济活；金融稳，经济稳”。服务实体经济是金融业发展和改革的出发点和落脚点，金融机构应该承担与其重要地位相匹配的社会责任，成为实体经济的“金融帮手”而非“甩手掌柜”，充分利用其在经济社会发展中的特殊优势和影响力，通过提升金融服务的质量和效率、实施绿色信贷、推动普惠金融发展等方式积极推动产业结构调整优化、助力国家经济健康持续发展。

具体措施包括：应用先进的互联网技术手段，减少信息不对称，有效降低金融服务成本、改进服务效率；提高金融服务的覆盖面和可获得性，使边远贫困地区、小微企业和社会低收入人群能够获得价格合理、方便快捷的金融服务，使得人人享有平等投融资权利等。

（九）建立系统的金融监管体系，建设专业的监管人才队伍

目前我国金融监管体系依靠一行三会系统。人民银行负责货币政策，直属的外汇管理局负责外汇监管；银监会负责监管银行、信托、财务公司等信贷类金融机构；证监会监管证券、期货等金融机构；保监会负责监管保险类经营机构。

这种分业监管模式本意为了便于按金融机构属性类别严格监管、隔离风险，也为我国金融系统运行发挥了重要作用。然而，随着我国金融业的快速发展，新的金融工具和业务模式不断被推出，现有分业监管模式已经越来越难进行有效监管，各种所谓的“监管套利”层出不穷就是佐证。将一行三会纳入统一框架，建立系统的金融监管体系已迫在眉睫。

从4月18日召开的深改小组第34次会议上获悉，新金融监管体制的基本原则和方向层面已达成共识，将要召开的第五次金融工作会议也将专题讨论金融监管。银行、保险、证券等不同金融机构的风险特征和对风险管理的要求有着明显差异，然而由于历史原因，一行三会的负责人一般均来自银行系统。

金融行业在现代经济生活中至关重要，尤其近些年的创新发展十分迅速，专业性很强，若非资深从业人士难以对行业发展有深刻的理解和认识，这也正是监管时常落后于业务发展的一个重要原因。所以，为了能够更有效的实施监管，建议从相应的大型金融经营机构中抽调拥有丰富经营管理经验的专业人才充实监管队伍。

（十）重视文化宣传引导，树立正确的社会价值观，强调行业自律和诚信文化

在缺少健全的监管约束和合理引导的情况下，由于市场存在信息不对等性、不确定性以及财富分配的不均衡性，加之资本天生兼具的“天使”和“魔鬼”双重属性，极易导致投机之风盛行，破坏社会经济运行秩序。无论投机的存在有多少理由，从人类社会经济发展的历史来看，无疑都是弊大于利，特定条件下的投机往往直接成为摧残经济的杀手。

加之我国目前和今后相当长时期仍将处于社会主义初级阶段，投机行为某种程度上也是发展过程中不得不承受的代价，很难从根本上加以铲除。但是，投机成风必然会给社会经济的稳定和发展造成日益明显和深重的危害。

所以，在鼓励合理追求财富的过程中，我们必须特别重视文化宣传引导，树立正确的社会价值观，通过文化建设、道德建设，倡导培育正确的财富观、人生观；社会舆论要对投机暴利行为作有力的针砭，努力改变时下盛行的“不问财富来源、只看财富多寡”的不良社会风气，激励和重塑勤劳实干的民族精神，追求实业强国，遏制投机冲动；监管层和行业协会要特别强调行业自律，合规守法经营，对不合规、不守法、不诚信的行为从严查处，在行业内树立诚信文化。

当前我国社会资金“脱实入虚”问题已经十分严重，其产生既有国际背景也有国内因素，也是资本自身特性使然，既阻碍了微观经济运行，也不利于宏观经济发展，而且对社会风气造成恶劣影响。

本文在深入剖析这一问题的同时，给出了推进我国社会资金“脱虚入实”的十条改革思路和对策建议：继续大力推进供给侧结构性改革，清理“僵尸企业”，加快政府简政放权；坚持稳健、中性、连贯的货币政策；积极规范发展多层次资本市场，提高直接融资比例；认真落实促进中小企业发展的相关政策法规，设立中小企业创投基金，帮助和引导中小企业成长；优化企业经营环境，加快推进减税等综合配套改革；对民间资金进一步开放垄断性行业，提高民间投资意愿；合理开发利用衍生产品进行风险管理，助力实体经济发展；改革金融机构考核体系，从单一利润转向兼顾盈利和社会责任；建立系统的金融监管体系，建设专业的监管人才队伍；重视文化宣传引导，树立正确的社会价值观，强调行业自律和诚信文化。

党和政府高度重视这一问题，习近平总书记和李克强总理多次对其作出专门阐述和指示。我们相信，在以习总书记为核心的党中央的正确领导下，我们一定会走出社会资金“脱虚入实”困局，推动社会经济持续健康发展，实现中华民族伟大复兴！

[1] 习近平. 主持中共中央政治局第四十次集体学习时关于维护国家金融安全的讲话 [Z]. 北京，2017年4月25日.

[2] 李克强. 十二届全国人大五次会议政府工作报告[R]. 北京，2017年3月.

[3] 李超. 切实提升合规风控水平，促进行业持续健康发展[Z]. 哈尔滨：中国证监会副主席李超在《证券公司风险控制指标管理办法》培训会上的讲话，2016年7月.

[4] 中国证券业协会. 2016中国证券业发展报告[R]. 北京：中国财政经济出版社，2015年5月.

[5] 蔡咏. 实践的眼睛：证券公司与资本市场研究[M]. 北京：中国经济出版社，2015年5月.

[6] 张杰. 中国产业结构转型升级中的障碍、困局与改革展望[J]. 中国人民大学学报，2016（5）：29-37.

[7] 莫开伟. 企业资金脱实入虚是个危险经济信号[N]. 中国企业报，2016年8月16日第13版.

[8] 金辉. 提高供给质量化解“虚实”结构失衡[N]. 经济参考报，2017年2月13日第8版.

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年第 期 我国区域性股权市场的发展 问题和改革研究* 、 国元证券和合肥工业大学联合课题组1 摘要：近年来，作为我国多层次资本市场的重要组成部分，区域性股权市场已初具规模； 但“私募债”违约等事件的频繁发生，也暴露出该市场依然存在着诸多问题与风险。鉴此，通 过文献研究、数据搜集、发放调查问卷、实地走访，以及与国际场外资本市场发展比较后，本 文认为，我国区域性股权市场普遍存在监管政策限制多、政策奖励缺乏针对性、交易市场准入 条件高、创新产品少、融资方式单一、融资效率不高、投资者与挂牌企业需求错位、转板对接 不通畅、盈利难等问题。针对这些问题，本文提出了完善法律监管体系、平衡政府扶持力度、 创新交易产品、调整挂牌条件、放开“私募债”发行、尝试多种融资品种、明确股权质押业务 权属归责、引入做市商制度、吸引与市场匹配的投资者、探索与高层次市场的对接机制、连通 各个区域性股权市场等方面的改革建议。 关键词：区域性股权市场；多层次资本市场；金融结构；中小企业融资 中图分类号：F832.5 ；F832.7 文献识别码：A 一、引言 中央财经领导小组第十一次会议上明确提出，“要加快形成融资功能完备、基础制度扎实、 市场监管有效、投资者权益得到充分保护的股票市场”。党的十九大报告也进一步指出，要加 快完善社会主义市场经济体制，深化金融体制改革，促进多层次资本市场健康发展。区域性 股权市场也称四板市场，作为我国多层次资本市场的重要组成部分，其在规范中小企业发展、 拓展企业融资渠道、提升企业知名度等方面发挥着重要的作用。根据 《中国证券业发展报告 （2017 ）》，截至2016年底，区域性股权市场累计为企业实现各类融资6896亿元。但这一数据 与场内交易市场的融资规模 （2016年当年为企业募资21134.81亿元）相比仍有较大差距。近年 1 课题组负责人：蔡咏，高级经济师，国元证券董事长；课题组成员：姚禄仕、吴宁宁、王翼、杨婉琳、李敏、 赵佳卉、王悦，合肥工业大学管理学院；吕海、赖海峰、刘扬，国元证券研究中心，联系方式：laihf@ 。作者感谢编辑部和评审专家的意见，文责自负。 * 本文为中国证券业协会2017 年重点课题研究优秀课题报告《我国区域性股权市场发展研究》的部分内容， 感谢中国证券业协会的支持。 我国区域性股权市场的发展、问题和改革研究 总第 期 56 76 来，“侨兴私募债”等违约事件暴露出区域性股权市场存在的风险隐患。区域性股权市场在发 展过程中仍存在诸多不完善的地方，其作用尚未得到有效发挥。随着国家不断推进多层次资本 市场的建设，以及中小企业融资需求的日益增加，如何进一步完善区域性股权市场已成为亟待 研究的金融改革发展问题。 学术界和实务界对于建立包括场外交易市场 （Over-The-Counter ，OTC ）在内的多层次资 本市场的必要性已达成了广泛共识。Lewis和Churchill （1983）在其 “企业成长周期理论”中 提出，企业成长过程要经历创立期、生存期、发展期、起飞期和成熟期五个阶段，不同阶段企 业对资金的融资需求不同，因此企业需要与不同的资本市场对接。Merton和Bodie （1993）也 在其 “金融结构改革理论”中提出，金融体系的功能是确保资本能够迅速并且低成本地转移到 回报率最高的地方，即资本市场的存在价值取决于资本市场的效率。从资本需求者和供给者的 多样化角度出发，资本市场的效率必须通过最大化的细分来满足资本的供求均衡，需要多层次 资本市场来保障这些功能的实现。Hasbrouck等 （1995）发现，多个做市商有利于股票的价格 发现及其市场发展。Nimalendran （2003 ）发现，在引入做市商制度后，大多数股票 （尤其是 低

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