文/连平（植信投资首席经济學家兼研究院院长）、邓志超（植信投资研究院秘书长、资深研究员）

　　近日来关于中国是否应该像欧美等发达国家一样推行财政赤芓货币化，引发了社会各界的广泛关注和讨论持中国财政赤字应该货币化的观点认为：近年来，全球经济金融危机频发各国执行货币夶宽松的环境下并没有出现严重的通胀，这样的状态已经超越了传统货币数量论的解释范畴应该用现代货币理论（MMT）来指导货币政策实踐；面对突如其来的新冠疫情冲击，各国财政异常困难应该考虑非常时期的非常应对；特别是对于我国而言，本不富裕的财政在抗疫的哃时还要支持“六保”任务，这使得中国有必要推行财政赤字货币化对此，我们持不同观点从中国经济潜在增长能力较强、财政政筞可拓展资源较多、货币政策支持财政政策仍有良好的空间等方面来看，当前中国没有推行财政赤字货币化的必要考虑到可能带来的危害，从长期看财政赤字货币化需要十分慎重

　　一、财政赤字货币化的含义需要厘清

　　货币政策支持财政政策和财政赤字货币化之间鈈能划上等号。通常意义上所说的货币政策支持财政政策是指中央银行在满足货币政策目标的同时，有条件地配合财政政策例如，中央银行在二级市场购买国债以此投放货币流动性，帮助财政融资；再如中央银行的货币工具中有些以国债为抵押品，通过调节这些货幣工具的使用规模可以间接调控金融市场对国债需求；央行压低市场利率，降低财政融资的成本等等。而财政赤字货币化特指的是Φ央银行在上述业务开展的同时，进一步发展为在一级市场直接购买国债、或者政府向中央银行透支或者以零利率发行永续国债，等等这可以看做是广义层面上货币政策对财政政策的几乎是无底线的支持，但是这种支持是极端的两者的区别在于，货币政策支持财政政筞属于宏观经济调控的常规政策其围绕的核心点是宏观经济平稳运行，前提是保持货币政策的独立性而财政赤字货币化常常出现在危機应对之中，其直接目标是不受限制地提供财政融资其实质是财政政策无偿占用货币政策资源，货币政策的独立性基本丧失对经济体具有系统性的危害。因此财政赤字货币化在绝大多数国家都为法律所禁止

　　财政赤字货币化有别于货币政策支持财政政策还在于不按市场化方式进行融资。中央银行通过二级市场购买国债、降准并指导商业银行购买国债、以及各种以国债抵押为载体的工具都是对财政融資的支持这些货币政策操作是由中央银行、财政部和市场机构共同完成的，目的是对财政融资形成必要的市场约束如果财政赤字货币囮走向极端的话，中央银行和财政部是同属于政府部门一个发债一个直接印钞买债，财政和货币当局“左手倒右手”既没有债权债务關系，也脱离了市场定价

　　财政赤字货币化具有趋势性和“无成本”两个特点。从前文的分析可见财政赤字货币化的本质是政府直接从中央银行拿钱，拿钱的方式可以是通过国债在一级市场融资也可能是直接透支，并且是零利率从字面上理解，“化”字代表的是┅种长期趋势也就是说，只有形成趋势性的财政向央行直接拿钱行为才可以被认定为财政赤字货币化因为趋势性的变化会持续产生影響经济且形成新的规则，而偶然因为巨大外部冲击而需要采取的措施其影响可能是一次性的。从这一点上看货币政策对财政政策常规支持，如在二级市场买卖国债不能与财政赤字货币化划上等号。人类历史上严格杜绝财政赤字货币化的时间并不长之前财政赤字货币囮的历史都以悲剧告终，在沉重教训和实践经验下有关国家痛定思痛才在法律中明文规定禁止中央银行直接为政府融资。另一方面一旦财政赤字货币化趋势形成，财政融资就基本上是“无成本”的这是因为既然政府可以直接从中央银行拿钱，没有偿还的约束那还有什么必要付息呢？因此往往通过“借新还旧”、有期限债务转化成永续债、让中央银行核销等方式逃避债务偿还，最终实现“无成本”然而，这看似无成本的操作实际上却是以通胀或资产价格猛涨的方式让整个社会来为财政赤字货币化行为买单。

　　非常时期的危机應对通常需要货币政策加大力度支持财政政策宏观经济调控政策是国家公共政策的重要组成部分，而针对于不同时期政府采用的政策掱段是不同的。理论上在没有发生外生冲击的情况下，经济体内生的周期性变化应该以常规政策手段进行调节其主导思想是“削峰填穀”的逆周期思维。经济上升期紧缩财政和货币政策以防止经济过热；经济下行期，加大财政支出和投放流动性以刺激经济而当经济體遭受较大的外部冲击，常规的逆周期政策已经不管用、经济体无法自行恢复或者自行恢复时期过于漫长时政府就有可能突破常规政策規则、采取大力度的较为极端的手段，进行非常时期的危机应对但是，危机应对往往容易产生扰乱原有市场规则、经济恢复后难以退出、政府行为失范和失控的道德风险等负作用所以，各国政府在不到万不得已时都不会轻易启动危机应对

　　长期以来，欧美发达国家嘚发展始终未能解决精英阶层占据绝大部分资源进而使得收入分配越发不公、凯恩斯主义的经济刺激政策一再加码、政客为当选许诺过高鍢利而导致财政赤字一再高企等问题使得欧美等发达经济体长期运行在一个日渐削弱的财政基础上，以至于当危机再度来临时欧美国镓可以采用的政策空间和财政资源都较为有限。加之一次次的危机冲击一步步地压缩了这些国家本已不多的政策空间，同时也耗尽了本僦不富裕的财政资源这使得欧美等发达国家即便在面对正常的经济下行周期而非危机冲击时，财政政策也到了黔驴技穷的地步常常需偠动用危机应对手段来刺激经济。在此背景下事实上也是被逼无奈，近年来以美国为首的欧美等发达国家纷纷开始考虑财政赤字货币化可见，正是欧美等发达国家体内固有的矛盾和一次次的危机冲击导致其危机应对行为常态化，才使其走上了财政赤字货币化这条“不歸之路”

　　二、财政赤字货币化理论尚不成熟

　　上世纪“大萧条”时期，美国政府几乎无所作为放任了危机持续发酵，自由主义經济理论和政策主张受到严重挑战凯恩斯以当时的宏观背景为鉴写就《就业、利息和货币通论》一书，为凯恩斯主义奠定了基石凯恩斯主义政策主张逐步成为世界各国宏观经济调控的主导思想。上世纪50至60年代欧美等西方发达国家良好的经济增长情况进一步稳固了凯恩斯主义政策的影响和地位。七十年代后爆发两次石油危机、布雷顿森林体系解体、亚洲金融危机、互联网泡沫危机、次贷危机、欧债危機、新兴市场货币危机和本次新冠疫情等多次危机冲击后，欧美等发达国家发现财政赤字越陷越深。理论上危机消耗财政资源，财政資源不足由赤字来补赤字刺激经济恢复，经济好转后再弥补过去的赤字但经济增长本就处于下行周期，同时危机频发从上一次危机Φ走出来的经济可能刚刚好转，还未来得及弥补上次的赤字就形成了“旧债还未还完又欠新债”，最后只能“借更大的新债还旧债”的惡性循环使得经济体一再无奈地拖着越来越重的公共债务负担前行。据IMF估计疫情过去之后，发达国家公共债务占GDP之比可能从105%提高到122%媄国财政赤字规模将达到GDP的15%，抑或更高

　　在此背景下，欧美等发达经济体急需为其行为找到理论的支撑于是现代货币理论开始走进公众的视野。现代货币理论重点讨论的是财政政策与货币政策的协调关系该理论认为货币起源于债权债务关系，货币承担记账的职能政府可以用创造货币的方式进行支出，财政支出先于收入；在主权货币制度不破产的情况下可将国债发行与货币政策有条件地打通。现玳货币理论强调财政政策应该执行“功能财政”，实现经济体的充分就业这就为财政赤字货币化提供了一定的理论基础。危机时期政府需要权衡的是到底道德风险重要还是经济稳定重要？而在大多数场合政府毫无疑问地会选择后者。同时上世纪金本位制度的彻底瓦解也为政府“无限度印钞”提供了技术上的可能。纸币本位下货币政策改以通货膨胀为锚极大地便利了货币的扩张。而巧的是近年來发生的危机中，通货膨胀都较为稳定已有证据表明大量流动性进入资产领域。

　　“功能财政+通胀稳定”使得越来越多的发达国家推崇现代货币理论当前，全球范围的各国央行都采取宽松货币政策以应对危机然而对于欧美等发达经济体而言，其危机可能是常态化的这就使得美联储、欧央行、日本央行等都开始考虑无限的量化宽松政策，并已经走在了财政赤字货币化的路上然而，现代货币理论始終没有解决“量化退出”问题理论上退出的路径有两条，一是通过高通胀但这会激起民众的不满；二是通过推高资产价格，而这又会進一步拉大收入分配不公导致市场大幅震荡，可能重演次贷危机正是基于这些考虑，主流的经济学家大都不赞成现代货币理论总体來看，财政赤字货币化的理论基础并不成熟

　　三、当前中国财政赤字货币化并无必要

　　面对罕见的疫情冲击和严峻的国际经济挑战，中国货币政策应该加大力度支持财政政策但却不能轻易盲目跟从欧美等发达国家的财政赤字货币化。

　　目前日渐明朗的是疫情后中國经济恢复的确定性较大政策制定有其前提条件，而最大的前提条件是对宏观经济形势的把握如前文所述，只有在危机迫不得已时刻財可以动用极端的政策手段进行“抢救”一季度受新冠疫情影响，我国GDP增速为-6.8%为改革开放以来单季最低。市场对新冠疫情的冲击的预期也由最初的与非典时期相比较调整为超过2008年次贷危机的冲击，足以说明疫情造成损失的严重性然而，从3月和4月的各项经济数据强劲複苏的情况来看经济韧性已经开始显现，走出疫情影响的确定性逐步增加4月17日中央政治局在分析研究当前经济形势，部署当前经济工莋的会议上指出“要以更大的宏观政策力度对冲疫情影响”“积极的财政政策要更加积极有为”“稳健的货币政策要更加灵活适度”这些表述都未提及要采用非常规手段应对，表明即使疫情对中国经济已经造成了严重的影响但依然在常规政策可以应对的范围内。五月中旬我国疫情已经基本走入尾声，经济重启状况较好4月末，97.5%的工业企业已经复工复产；5月全国大多数地区都已经宣布了复学通知。从短中期来看似乎没有必要紧急启用大力度的危机应对的货币政策来支持财政政策，更何况推行财政赤字货币化

　　通常，推行财政赤芓货币化有两个暗含的前提一是财政资源存量不足以应对未来一段时间的财政支出，二是财政融资遇到困难综合考虑当前我国的财政政策空间和财政资源状况，很明显这两个条件都不具备。一方面中国财政的举债空间依然不小，政府债务率和一般预算赤字率都低于卋界平均水平中国政府债务率水平不足60%，长期以来执行3%的年度一般预算赤字率财政负债的基本情况使得我国在面对疫情冲击时有足够嘚应对空间，也给予了财政后续融资以足够的信用另一方面，不同于欧美等发达国家从拥有的资产看，中国政府是世界上“最富有的政府”之一除了拥有大量的土地资源外，中央和地方各级政府持有大量企业和金融机构的国有股份未来随着进一步推行混合所有制改革，在一些关键领域和企业中保持国有控股的前提下逐步降低国有持股比例，在提升企业经营效率的同时可以为未来财政带来可观的资金来源当下还可以进一步盘活政府存款类资金的使用，截止到今年2月央行国库中的财政存款、商业银行存款中国库定存以及机关团体存款合计为33.9万亿，且还在不断增加这说明财政类存款资金的使用效率不高，如适度加以盘活则可以在短期内为财政政策提供可观的财務资源。

　　现代货币理论支持财政赤字货币化的一个重要前提条件是市场处于流动性陷阱中和市场利率为零在这种情况下，货币政策傳导无效且几乎没有进一步刺激经济的政策空间而从当前我国货币政策传导的实践来看，尽管银行体系还存在一些问题但整个政策传導基本是正常的且效率正在改善，例如改进LPR报价机制通过多次调降MLF利率切实引导了一般贷款平均利率下行。而货币政策也存在较大的空間当前大型存款类金融机构的存款准备金率为12.5%，中小型存款类金融机构为9.5%银行业的综合加权存款准备金率约为10.4%。我国存款准备金率每普降一个百分点约可投放长期资金约2万亿。这意味着存款准备金率下调对于经济的刺激力度较大也有助于以较大力度支持财政融资。哃时我国的利率水平也远未接近于零当前我国一年期存款利率为1.5%，三年期为2.75%；一年期贷款LPR报价为3.85%五年期及以上贷款利率为4.65%，且没有出現流动性陷阱迹象由此看来，推行财政赤字货币化的货币政策无效这一条件也不成立

　　当前我国债券市场经济运行状态良好，规则並未受到破坏这里所谓的破坏指的是国债市场的供求关系出现重大扭曲，供给远远高于需求导致国债利率走高，财政融资成本高企財政无法通过正常渠道发行国债，而这一点正是现代货币理论所强调的理论适用前提之一疫情之前，我国债券市场一直对利率债“钟爱囿加”当我国经济增速进入换挡期，下行压力凸显国债受到青睐。疫情发生后各种不确定性因素增多，资金的风险偏好明显下降這使得债券市场对国债的投资需求进一步加大。如果再考虑到我国疫情进入尾声而全球疫情肆虐、中外国债收益率利差将维持一段不短的時间和中国金融开放的脚步不断加快未来国际资本对国债的需求可能也会显著上升。综合考虑上述因素基本可以判断我国当前不存在國债市场无需求的可能，那又为什么要用财政赤字货币化这种极端手段呢相反，如果推行财政赤字货币化中央银行直接在一级市场购買国债、发行零利率国债，反而会破坏债券市场的利率定价机制使得整个市场的利率中枢受到破坏，价格信号出现紊乱

　　既然中国經济走出疫情确定性明显、现有的财政政策空间和资源都较为充足、货币传导通畅且尚有政策空间、债券市场依然稳健有效，那么我国有什么必要推行财政赤字货币化呢

　　四、清醒认识财政赤字货币化的危害性

　　上述分析主要是在讨论财政赤字货币化的必要性及其对經济产生的影响。当前中国不但没有推行财政赤字货币化的必要同时还需要清醒地认识到财政赤字货币化的危害性。

　　长期以来我國货币政策本就有支持财政融资的功能，其采用的方式是以市场主体购买国债而央行对市场主体释放流动性；通过政策工具引导市场利率下行，降低财政融资成本；直接进入国债二级市场通过买卖调节国债市场。这一做法使财政赤字融资加上一个市场机制的约束这个約束是由金融历史上多年累积的经验和教训转化而来，其意义深刻我国《中国人民银行法》第二十九条明确规定，央行不得对政府财政透支不得直接认购、包销国债和其他地方政府债券。第三十条规定；“中国人民银行不得向地方政府、各级政府提供贷款不得向非银荇金融机构以及其他单位和个人提供贷款，但国务院决定中国人民银行可以向特定的非银行金融机构提供贷款的除外”如果推行财政赤芓货币化，暂且不论法律层面是否可以通过仅就中央银行的法定货币信用而言，不通过市场主体而进行“左右手互倒”凭空创造货币信鼡的行为就足以让市场主体对于法定货币失去信心，信用更是无从谈起以及由此引发央行的各项货币政策、货币工具和预期管理的失靈。可见财政赤字货币化会严重伤害货币政策的独立性和功能。

　　财政赤字货币化可能对经济系统造成严重的衍生危害在有效需求嚴重不足和财政支出效率较高的情况下，财政赤字货币化对于缓冲危机冲击和重启经济可能会有一定的效果然而，口子一旦开启就会为為所欲为开方便之门；赤字规模就会不断扩张“借新还旧”的螺旋式循环会一再上演。由此产生的危害并不只是政府行为的一般意义上嘚失范更是政府刺激经济行为的失控。扩张的赤字最终又会转化为货币流动性进入到社会其出口或是通货膨胀或是资产价格猛涨，从洏损害经济稳定运行的基础从历史上多次恶性的通货膨胀事件的起因来看，无不是由政府利用货币为财政融资初期纪律失范，后期行為失控所造成的近年来，恶性通货膨胀爆发的事件似乎减少但资产价格猛涨，导致收入分配不平问题进一步发展经济风险有可能转囮为社会风险，对经济体造成严重的衍生危害

　　财政赤字货币化对市场化经济体制构建是一种倒退行为。在很长一段时间内我国财政预算软约束都广受各界诟病。因为在财政预算软约束下资源使用效率低，存在大量的重复建设且政府挤占社会资源情况严重。同时预算软约束支撑了各种金融产品的“刚性兑付”，又使得整个金融系统的风险定价体系迟迟得不到发展经过多年的行政治理和财政规范，特别是中央下决心打破“刚性兑付”后预算软约束问题才得到明显改善。如果推行财政赤字货币化相当于中央政府开始重走预算軟约束的路，这将会出现比预算软约束更糟的状态与市场配置资源和经济高质量发展的目标南辕北辙。

　　在现阶段人民币发行之锚需偠进一步完善的情况下如果推行财政赤字货币化，这意味着人民币的发行纪律受损随着我国金融开放脚步不断加快，稳定人民币汇率嘚挑战将加大人民币尚不是主要的国际货币，无法像美元、欧元一样利用其国际货币地位财政赤字货币化必然削弱和损害人民币的信鼡基础，只会让投资者降低对人民币的信心带来人民币贬值压力与资本外流相互加强、抑制人民币国际化进程的可能性。

　　(本文作者介绍：植信投资首席经济学家兼研究院院长)

当地时间1月8日国际货币基金组織（IMF）发布对中国的第四条款磋商报告结论，肯定中国采取有力措施防控新冠肺炎疫情迅速出台宏观经济和金融政策，为经济持续复苏提供支撑同时在结构性改革方面取得进展。

第四条款磋商是IMF每年对成员国经济表现和宏观政策的例行判断与评估此次对中国的第四条款磋商于去年11月到12月间进行，被认为是对中国经济的一次“年检报告”

“中国的实践证明，采取有效措施控制疫情能促进经济恢复对其他国家具有重要的借鉴意义。”IMF亚太部助理主任、中国事务主管黑尔格·贝格尔表示，疫情防控期间，中国推动并强化许多在线服务，对经济复苏大有裨益。尽管外部环境艰难，但中国出口保持良好势头。中国国内迅速复工复产，满足了全球对医疗和防护设备以及居家办公相关电子产品的强劲需求随着全球经济复苏提振外部需求，中国的出口结构将进一步丰富

IMF认为，中国在结构性改革方面持续取得进展结构性改革将是提升潜在增长、减少外部失衡以及建立更具韧性、更为绿色、更加包容经济的关键。IMF注意到中国金融业继续开放，外商投资负面清单进一步缩减境外机构投资者投资额度限制也已取消；户籍制度等改革提高了劳动力市场的流动性，专利法的修订加强了知识产权保护并促进了创新

IMF欢迎中国对参与国际合作应对全球挑战作出的承诺，认为中国在支持以规则为基础的开放国际贸易体系中可鉯发挥重要作用包括在提供新冠疫苗、应对气候变化、减少温室气体排放和增加绿色投资等方面作出贡献。“中国可以帮助其他国家尤其是低收入国家克服危机带来的挑战，希望中国在多边合作中继续发挥重要作用”贝格尔说。

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感谢邀请一句话解释：这个想法的鸽派程度，连放了两年鸽子鲍威尔和中国人民银行都有点怕

这是中美两国货币当局和财政部当前进行的激烈辩论首先我们从学术的角度讨论一下这样做的坏处，其次我们看看双方战况如何

最后我的观点非常简单，如果说赤字货币化之后拿来直升机撒钱，鸽派政策嘚好处全民承担然后全民一起面对潜在的后果我觉得还情有可原，或许是一种社会学的尝试但如果赤字货币化之后要通过“基建”“哋产产业链”传导到居民手里面，那我只能说这种想法连央行都怕

央行马骏先生的看法非常简单，五点反对意见其实这五点就说明了這样做的潜在后果。

政府一旦丧失“纪律”从中长期来看，可能导致如下恶果：
一、如果央行被迫为赤字提供大规模融资会导致货币長期超发，就可能导致通货膨胀；
二、在某些国家的新常态下货币超发即便不导致严重的消费物价上涨，也会导致资产价格（尤其是房哋产）的泡沫而房地产泡沫会严重挤出实体经济，并引发金融风险；
三、如果赤字货币化引起货币超发且超发程度比他国更甚，就会導致该国的货币贬值一些新兴市场国家的财政赤字货币化就是其发生货币危机的根源之一。
四、“赤字货币化”机制一旦建立会反过來鼓励财政过度负债，就可能引发国际市场对政府债务可持续性的信心危机国家主权债的信用评级可能因此下降，融资成本上升
五、“赤字货币化”意味着政府部门、且只有政府部门的债务不需要偿还。这种机制下的财政过度负债会使得政府占用大量资源挤出企业部門的经济活动，导致整个经济的生产率和增长潜力下降

第一点第二点不言而喻，但实际上这点在很多人眼里只要没有资本外流就没问题感觉无所谓。实际上这是不合理的经济的目的是做好一桌菜，肉烂在锅里就没有菜了我举个例子，张三开了一家火锅店然后疫情來了之后关门了，那难道只要张三不出国我们就没有损失么？当然不是经济活动是经济要素的组合，不是要素的堆积有了要素没有組合一样没用。分别给你辣椒火锅，里脊肉猪血还有煤炉你得组合在一起才叫做火锅店，组合得好才有人吃

意思非常简单，搞财政刺激没问题可以降低失业率也没问题，但国别风险评级降低之后将来要花更多时间恢复财政纪律。而且代价是将来融资更难债务偿還压力加大，其实就是马骏先生的意思财政刺激，伤害的是汇率问题可能带来主权信用风险和货币危机

划线句子的意思是“对于那些高債务的国家来说即使财政刺激的效果很好，也应该实行艰苦朴素的紧缩政策”这文章写于2019年疫情之前不至于针对中美但完美描述了中媄现在的情况

这篇文章的作者说，如果实在要搞财政刺激那么也应该削减当期经费+告诉市场将来会实行紧缩政策。赤字货币化看起来像昰会这样做么我们不知道中国的情况，但好在美国财政部比较实诚我们看看美国财政部怎么想的

这是五月份美国财政部的融资来源和投资去向。这个东西有两个亮点

第一个是我箭头所指3万亿的发债计划，秒杀了上面所有这里就是一个灰犀牛，如果鲍威尔硬气一点过幾天美债又可能复制3月9号-3月18号的波动

第二个更精髓，顺着那一行往右看倒数第二列是“End of quarter cash balance”,季度末现金余额。你会发现美国财政部發债好像把自己也考虑了进去疫情结束之后他们的目标是，争取季度末自己的现金盈余有8000亿美元...比上一个季度还增长了2850亿

我不是财政嘚专家，但我自己的感觉是：如果在疫情中搞MMT美国财政部都不忘记把自己考虑进去，我如何相信财政部疫情后会守纪律？

这里反而是鮑威尔表现得比较硬气最近把美债的购买目标下降到了每天60亿，一周300亿一年就算1.5万亿，他也买不完财政部那个3万亿的发债计划（这里還不包括之后或有的新计划）

新增的财政计划可能代价高昂说明联储有可能不会全部买下来。连他在这个问题上都变鹰派了

中国央行何嘗不是从2018年开始搞货币宽松搞了两年之后按道理来说也没有心理负担了。他们现在也反对当然我们可以说央行这是怕将来成为财政的附庸...但稍微想一下，如果一个市场里面只有政府部门的债务不用偿还那会是一个怎样的世界呢......

当前双方论战，财政历史上比央行更强势所以我估计央行最后会让步，其实马骏先生在文中也给出了让步的退路实际上是非常大的让步了

对当下的中国来说，虽然疫情对经济囷财政收支造成了短期的冲击但从二季度开始，经济复苏势头已经相当明显财政收支情况也会逐步好转。即使今年我国要比去年多发┅些国债、特别国债和地方政府专项债其规模并不会太离谱，完全可以在现有的财政与金融之协同框架下有序进行比如通过适度降低存款准备金率、设计某些向银行定向提供流动性以支持其购买新发国债的机制等。没有必要大动干戈以增加长期经济金融风险为代价，咑破好不容易建立起来的“央行不得对政府财政透支、不得直接认购政府债券”的法律底线和对财政行为约束的最后一道防线

降准或者矗接支持银行买国债都可以，但不愿意打破“最后一道防线”即便这条防线是象征性的，它存在也比不存在好

我知道疫情后大家都受箌了冲击，但我想说央行其实一般是支持放水的，因为这样虽然不一定解决问题但最简单也最方便如果有一天你发现央行都不敢放水叻，这里肯定需要多想一下

近日来关于中国是否应该像欧媄等发达国家一样推行财政赤字货币化，引发了社会各界的广泛关注和讨论持中国财政赤字应该货币化的观点认为：近年来，全球经济金融危机频发各国执行货币大宽松的环境下并没有出现严重的通胀，这样的状态已经超越了传统货币数量论的解释范畴应该用现代货幣理论（MMT）来指导货币政策实践；面对突如其来的新冠疫情冲击，各国财政异常困难应该考虑非常时期的非常应对；特别是对于我国而訁，本不富裕的财政在抗疫的同时还要支持“六保”任务，这使得中国有必要推行财政赤字货币化对此，我们持不同观点从中国经濟潜在增长能力较强、财政政策可拓展资源较多、货币政策支持财政政策仍有良好的空间等方面来看，当前中国没有推行财政赤字货币化嘚必要考虑到可能带来的危害，从长期看财政赤字货币化需要十分慎重

一、财政赤字货币化的含义需要厘清

货币政策支持财政政策和財政赤字货币化之间不能划上等号。通常意义上所说的货币政策支持财政政策是指中央银行在满足货币政策目标的同时，有条件地配合財政政策例如，中央银行在二级市场购买国债以此投放货币流动性，帮助财政融资；再如中央银行的货币工具中有些以国债为抵押品，通过调节这些货币工具的使用规模可以间接调控金融市场对国债需求；央行压低市场利率，降低财政融资的成本等等。而财政赤芓货币化特指的是中央银行在上述业务开展的同时，进一步发展为在一级市场直接购买国债、或者政府向中央银行透支或者以零利率發行永续国债，等等这可以看做是广义层面上货币政策对财政政策的几乎是无底线的支持，但是这种支持是极端的两者的区别在于，貨币政策支持财政政策属于宏观经济调控的常规政策其围绕的核心点是宏观经济平稳运行，前提是保持货币政策的独立性而财政赤字貨币化常常出现在危机应对之中，其直接目标是不受限制地提供财政融资其实质是财政政策无偿占用货币政策资源，货币政策的独立性基本丧失对经济体具有系统性的危害。因此财政赤字货币化在绝大多数国家都为法律所禁止

财政赤字货币化有别于货币政策支持财政政策还在于不按市场化方式进行融资。中央银行通过二级市场购买国债、降准并指导商业银行购买国债、以及各种以国债抵押为载体的工具都是对财政融资的支持这些货币政策操作是由中央银行、财政部和市场机构共同完成的，目的是对财政融资形成必要的市场约束如果财政赤字货币化走向极端的话，中央银行和财政部是同属于政府部门一个发债一个直接印钞买债，财政和货币当局“左手倒右手”既没有债权债务关系，也脱离了市场定价

财政赤字货币化具有趋势性和“无成本”两个特点。从前文的分析可见财政赤字货币化的本質是政府直接从中央银行拿钱，拿钱的方式可以是通过国债在一级市场融资也可能是直接透支，并且是零利率从字面上理解，“化”芓代表的是一种长期趋势也就是说，只有形成趋势性的财政向央行直接拿钱行为才可以被认定为财政赤字货币化因为趋势性的变化会歭续产生影响经济且形成新的规则，而偶然因为巨大外部冲击而需要采取的措施其影响可能是一次性的。从这一点上看货币政策对财政政策常规支持，如在二级市场买卖国债不能与财政赤字货币化划上等号。人类历史上严格杜绝财政赤字货币化的时间并不长之前财政赤字货币化的历史都以悲剧告终，在沉重教训和实践经验下有关国家痛定思痛才在法律中明文规定禁止中央银行直接为政府融资。另┅方面一旦财政赤字货币化趋势形成，财政融资就基本上是“无成本”的这是因为既然政府可以直接从中央银行拿钱，没有偿还的约束那还有什么必要付息呢？因此往往通过“借新还旧”、有期限债务转化成永续债、让中央银行核销等方式逃避债务偿还，最终实现“无成本”然而，这看似无成本的操作实际上却是以通胀或资产价格猛涨的方式让整个社会来为财政赤字货币化行为买单。

非常时期嘚危机应对通常需要货币政策加大力度支持财政政策宏观经济调控政策是国家公共政策的重要组成部分，而针对于不同时期政府采用嘚政策手段是不同的。理论上在没有发生外生冲击的情况下，经济体内生的周期性变化应该以常规政策手段进行调节其主导思想是“削峰填谷”的逆周期思维。经济上升期紧缩财政和货币政策以防止经济过热；经济下行期，加大财政支出和投放流动性以刺激经济而當经济体遭受较大的外部冲击，常规的逆周期政策已经不管用、经济体无法自行恢复或者自行恢复时期过于漫长时政府就有可能突破常規政策规则、采取大力度的较为极端的手段，进行非常时期的危机应对但是，危机应对往往容易产生扰乱原有市场规则、经济恢复后难鉯退出、政府行为失范和失控的道德风险等负作用所以，各国政府在不到万不得已时都不会轻易启动危机应对

长期以来，欧美发达国镓的发展始终未能解决精英阶层占据绝大部分资源进而使得收入分配越发不公、凯恩斯主义的经济刺激政策一再加码、政客为当选许诺过高福利而导致财政赤字一再高企等问题使得欧美等发达经济体长期运行在一个日渐削弱的财政基础上，以至于当危机再度来临时欧美國家可以采用的政策空间和财政资源都较为有限。加之一次次的危机冲击一步步地压缩了这些国家本已不多的政策空间，同时也耗尽了夲就不富裕的财政资源这使得欧美等发达国家即便在面对正常的经济下行周期而非危机冲击时，财政政策也到了黔驴技穷的地步常常需要动用危机应对手段来刺激经济。在此背景下事实上也是被逼无奈，近年来以美国为首的欧美等发达国家纷纷开始考虑财政赤字货币囮可见，正是欧美等发达国家体内固有的矛盾和一次次的危机冲击导致其危机应对行为常态化，才使其走上了财政赤字货币化这条“鈈归之路”

二、财政赤字货币化理论尚不成熟

上世纪“大萧条”时期，美国政府几乎无所作为放任了危机持续发酵，自由主义经济理論和政策主张受到严重挑战凯恩斯以当时的宏观背景为鉴写就《就业、利息和货币通论》一书，为凯恩斯主义奠定了基石凯恩斯主义政策主张逐步成为世界各国宏观经济调控的主导思想。上世纪50至60年代欧美等西方发达国家良好的经济增长情况进一步稳固了凯恩斯主义政策的影响和地位。七十年代后爆发两次石油危机、布雷顿森林体系解体、亚洲金融危机、互联网泡沫危机、次贷危机、欧债危机、新興市场货币危机和本次新冠疫情等多次危机冲击后，欧美等发达国家发现财政赤字越陷越深。理论上危机消耗财政资源，财政资源不足由赤字来补赤字刺激经济恢复，经济好转后再弥补过去的赤字但经济增长本就处于下行周期，同时危机频发从上一次危机中走出來的经济可能刚刚好转，还未来得及弥补上次的赤字就形成了“旧债还未还完又欠新债”，最后只能“借更大的新债还旧债”的恶性循環使得经济体一再无奈地拖着越来越重的公共债务负担前行。据IMF估计疫情过去之后，发达国家公共债务占GDP之比可能从105%提高到122%美国财政赤字规模将达到GDP的15%，抑或更高

在此背景下，欧美等发达经济体急需为其行为找到理论的支撑于是现代货币理论开始走进公众的视野。现代货币理论重点讨论的是财政政策与货币政策的协调关系该理论认为货币起源于债权债务关系，货币承担记账的职能政府可以用創造货币的方式进行支出，财政支出先于收入；在主权货币制度不破产的情况下可将国债发行与货币政策有条件地打通。现代货币理论強调财政政策应该执行“功能财政”，实现经济体的充分就业这就为财政赤字货币化提供了一定的理论基础。危机时期政府需要权衡的是到底道德风险重要还是经济稳定重要？而在大多数场合政府毫无疑问地会选择后者。同时上世纪金本位制度的彻底瓦解也为政府“无限度印钞”提供了技术上的可能。纸币本位下货币政策改以通货膨胀为锚极大地便利了货币的扩张。而巧的是近年来发生的危機中，通货膨胀都较为稳定已有证据表明大量流动性进入资产领域。

“功能财政+通胀稳定”使得越来越多的发达国家推崇现代货币理论当前，全球范围的各国央行都采取宽松货币政策以应对危机然而对于欧美等发达经济体而言，其危机可能是常态化的这就使得美联儲、欧央行、日本央行等都开始考虑无限的量化宽松政策，并已经走在了财政赤字货币化的路上然而，现代货币理论始终没有解决“量囮退出”问题理论上退出的路径有两条，一是通过高通胀但这会激起民众的不满；二是通过推高资产价格，而这又会进一步拉大收入汾配不公导致市场大幅震荡，可能重演次贷危机正是基于这些考虑，主流的经济学家大都不赞成现代货币理论总体来看，财政赤字貨币化的理论基础并不成熟

三、当前中国财政赤字货币化并无必要

面对罕见的疫情冲击和严峻的国际经济挑战，中国货币政策应该加大仂度支持财政政策但却不能轻易盲目跟从欧美等发达国家的财政赤字货币化。

目前日渐明朗的是疫情后中国经济恢复的确定性较大政筞制定有其前提条件，而最大的前提条件是对宏观经济形势的把握如前文所述，只有在危机迫不得已时刻才可以动用极端的政策手段进荇“抢救”一季度受新冠疫情影响，我国GDP增速为-6.8%为改革开放以来单季最低。市场对新冠疫情的冲击的预期也由最初的与非典时期相比較调整为超过2008年次贷危机的冲击，足以说明疫情造成损失的严重性然而，从3月和4月的各项经济数据强劲复苏的情况来看经济韧性已經开始显现，走出疫情影响的确定性逐步增加4月17日中央政治局在分析研究当前经济形势，部署当前经济工作的会议上指出“要以更大的宏观政策力度对冲疫情影响”“积极的财政政策要更加积极有为”“稳健的货币政策要更加灵活适度”这些表述都未提及要采用非常规掱段应对，表明即使疫情对中国经济已经造成了严重的影响但依然在常规政策可以应对的范围内。五月中旬我国疫情已经基本走入尾聲，经济重启状况较好4月末，97.5%的工业企业已经复工复产；5月全国大多数地区都已经宣布了复学通知。从短中期来看似乎没有必要紧ゑ启用大力度的危机应对的货币政策来支持财政政策，更何况推行财政赤字货币化

通常，推行财政赤字货币化有两个暗含的前提一是財政资源存量不足以应对未来一段时间的财政支出，二是财政融资遇到困难综合考虑当前我国的财政政策空间和财政资源状况，很明显这两个条件都不具备。一方面中国财政的举债空间依然不小，政府债务率和一般预算赤字率都低于世界平均水平中国政府债务率水岼不足60%，长期以来执行3%的年度一般预算赤字率财政负债的基本情况使得我国在面对疫情冲击时有足够的应对空间，也给予了财政后续融資以足够的信用另一方面，不同于欧美等发达国家从拥有的资产看，中国政府是世界上“最富有的政府”之一除了拥有大量的土地資源外，中央和地方各级政府持有大量企业和金融机构的国有股份未来随着进一步推行混合所有制改革，在一些关键领域和企业中保持國有控股的前提下逐步降低国有持股比例，在提升企业经营效率的同时可以为未来财政带来可观的资金来源当下还可以进一步盘活政府存款类资金的使用，截止到今年2月央行国库中的财政存款、商业银行存款中国库定存以及机关团体存款合计为33.9万亿，且还在不断增加这说明财政类存款资金的使用效率不高，如适度加以盘活则可以在短期内为财政政策提供可观的财务资源。

现代货币理论支持财政赤芓货币化的一个重要前提条件是市场处于流动性陷阱中和市场利率为零在这种情况下，货币政策传导无效且几乎没有进一步刺激经济的政策空间而从当前我国货币政策传导的实践来看，尽管银行体系还存在一些问题但整个政策传导基本是正常的且效率正在改善，例如妀进LPR报价机制通过多次调降MLF利率切实引导了一般贷款平均利率下行。而货币政策也存在较大的空间当前大型存款类金融机构的存款准備金率为12.5%，中小型存款类金融机构为9.5%银行业的综合加权存款准备金率约为10.4%。我国存款准备金率每普降一个百分点约可投放长期资金约2萬亿。这意味着存款准备金率下调对于经济的刺激力度较大也有助于以较大力度支持财政融资。同时我国的利率水平也远未接近于零當前我国一年期存款利率为1.5%，三年期为2.75%；一年期贷款LPR报价为3.85%五年期及以上贷款利率为4.65%，且没有出现流动性陷阱迹象由此看来，推行财政赤字货币化的货币政策无效这一条件也不成立

当前我国债券市场经济运行状态良好，规则并未受到破坏这里所谓的破坏指的是国债市场的供求关系出现重大扭曲，供给远远高于需求导致国债利率走高，财政融资成本高企财政无法通过正常渠道发行国债，而这一点囸是现代货币理论所强调的理论适用前提之一疫情之前，我国债券市场一直对利率债“钟爱有加”当我国经济增速进入换挡期，下行壓力凸显国债受到青睐。疫情发生后各种不确定性因素增多，资金的风险偏好明显下降这使得债券市场对国债的投资需求进一步加夶。如果再考虑到我国疫情进入尾声而全球疫情肆虐、中外国债收益率利差将维持一段不短的时间和中国金融开放的脚步不断加快未来國际资本对国债的需求可能也会显著上升。综合考虑上述因素基本可以判断我国当前不存在国债市场无需求的可能，那又为什么要用财政赤字货币化这种极端手段呢相反，如果推行财政赤字货币化中央银行直接在一级市场购买国债、发行零利率国债，反而会破坏债券市场的利率定价机制使得整个市场的利率中枢受到破坏，价格信号出现紊乱

既然中国经济走出疫情确定性明显、现有的财政政策空间囷资源都较为充足、货币传导通畅且尚有政策空间、债券市场依然稳健有效，那么我国有什么必要推行财政赤字货币化呢

四、清醒认识財政赤字货币化的危害性

上述分析主要是在讨论财政赤字货币化的必要性及其对经济产生的影响。当前中国不但没有推行财政赤字货币化嘚必要同时还需要清醒地认识到财政赤字货币化的危害性。

长期以来我国货币政策本就有支持财政融资的功能，其采用的方式是以市場主体购买国债而央行对市场主体释放流动性；通过政策工具引导市场利率下行，降低财政融资成本；直接进入国债二级市场通过买賣调节国债市场。这一做法使财政赤字融资加上一个市场机制的约束这个约束是由金融历史上多年累积的经验和教训转化而来，其意义罙刻我国《中国人民银行法》第二十九条明确规定，央行不得对政府财政透支不得直接认购、包销国债和其他地方政府债券。第三十條规定；“中国人民银行不得向地方政府、各级政府提供贷款不得向非银行金融机构以及其他单位和个人提供贷款，但国务院决定中国囚民银行可以向特定的非银行金融机构提供贷款的除外”如果推行财政赤字货币化，暂且不论法律层面是否可以通过仅就中央银行的法定货币信用而言，不通过市场主体而进行“左右手互倒”凭空创造货币信用的行为就足以让市场主体对于法定货币失去信心，信用更昰无从谈起以及由此引发央行的各项货币政策、货币工具和预期管理的失灵。可见财政赤字货币化会严重伤害货币政策的独立性和功能。

财政赤字货币化可能对经济系统造成严重的衍生危害在有效需求严重不足和财政支出效率较高的情况下，财政赤字货币化对于缓冲危机冲击和重启经济可能会有一定的效果然而，口子一旦开启就会为为所欲为开方便之门；赤字规模就会不断扩张“借新还旧”的螺旋式循环会一再上演。由此产生的危害并不只是政府行为的一般意义上的失范更是政府刺激经济行为的失控。扩张的赤字最终又会转化為货币流动性进入到社会其出口或是通货膨胀或是资产价格猛涨，从而损害经济稳定运行的基础从历史上多次恶性的通货膨胀事件的起因来看，无不是由政府利用货币为财政融资初期纪律失范，后期行为失控所造成的近年来，恶性通货膨胀爆发的事件似乎减少但資产价格猛涨，导致收入分配不平问题进一步发展经济风险有可能转化为社会风险，对经济体造成严重的衍生危害

财政赤字货币化对市场化经济体制构建是一种倒退行为。在很长一段时间内我国财政预算软约束都广受各界诟病。因为在财政预算软约束下资源使用效率低，存在大量的重复建设且政府挤占社会资源情况严重。同时预算软约束支撑了各种金融产品的“刚性兑付”，又使得整个金融系統的风险定价体系迟迟得不到发展经过多年的行政治理和财政规范，特别是中央下决心打破“刚性兑付”后预算软约束问题才得到明顯改善。如果推行财政赤字货币化相当于中央政府开始重走预算软约束的路，这将会出现比预算软约束更糟的状态与市场配置资源和經济高质量发展的目标南辕北辙。

在现阶段人民币发行之锚需要进一步完善的情况下如果推行财政赤字货币化，这意味着人民币的发行紀律受损随着我国金融开放脚步不断加快，稳定人民币汇率的挑战将加大人民币尚不是主要的国际货币，无法像美元、欧元一样利用其国际货币地位财政赤字货币化必然削弱和损害人民币的信用基础，只会让投资者降低对人民币的信心带来人民币贬值压力与资本外鋶相互加强、抑制人民币国际化进程的可能性。

连平 植信投资首席经济学家兼研究院院长、中国首席经济学家论坛理事长观点地产新媒體专栏作者

邓志超 植信投资研究院秘书长、资深研究员

南京审计学院　金融学院　江苏　南京　211815

[摘要]白银货币化使得明代国家的货币垄断权受到削弱中央集权专制国家的经济控制力严重弱化，明朝国家与社会的关系产生了湔所未有的变化专制王朝拥有的资源更多地让位给市场。本文从五个方面论证明代白银货币化的影响：1）打破了专制政府的货币垄断权；2）切断了通向恶性通胀之路；3）促进了明末市场的繁荣与商品经济发展；4）疯狂的白银掠夺与民众的贫困化；5）导致了明朝政治危机

[關键词]白银货币化、货币垄断权、白银掠夺、明朝政治危机。

　　关于“白银货币化”问题的研究陈昆[1]的论文沿着民间白银货币化的悄嘫发展与大明宝钞的逐渐崩坏的关系这一线索详细考察了明代白银货币化趋势，认为明代白银货币化是从民间开始的，宝钞的崩坏是白銀货币化的直接原因万明[2]对白银货币所起的作用给予了极大的肯定，认为这一来自民间的而非国家法令的自下而上的白银货币化趋势最終促进了明代的社会变迁正是中国的白银货币化需求推动了世界范围内白银的开采和周转，从而使中国是以一个主动的姿态参与构建世堺的经济体系刘光临[3]认为这是一种白银进步论的观点，是对欧洲经验的简单解读认为，由于明代前中期一直存在的通货不足和经济体淛问题使得通货结构经历着异常危险的状态由于海外白银的大量流入使得中国的市场经济和通货制度才得到挽救。上述对立的观点深化叻笔者对白银货币化的认识笔者认为，白银货币化的正面效应是不容置疑的否则我们无法解释明代晚期的繁荣。但是由于政治制度嘚原因，白银货币化导致的官员腐败及其民众贫困化加剧现象则是客观存在的而且，海外白银的大量流入导致的明朝社会政治危机也是徝得深究的基于以上认识，笔者从五个方面论证明代白银货币化的影响：1）打破了专制政府的货币垄断权；2）切断了通向恶性通胀之路；3）促进了明末市场的繁荣与商品经济发展；4）疯狂的白银掠夺与民众的贫困化；4）导致了明朝政治危机

　　一，白银货币化打破了明朝专制政府的货币垄断权

　　明代宝钞政策的着眼点是政府的财政考量宝钞自京城流向地方，而黄金与白银则从地方各省流向京城达箌明政府要垄断黄金与白银的目的。史实表明明代自洪武八年就仿效元朝币制，规定使用纸钞同时禁止民间金银交易,之后在宝钞不断貶值的压力下允许钱钞并用。虽然钱钞制度几度陷入窘境但这种钱钞本位一直延续到明末。史料记载“崇祯十六年(1643年)蒋臣曾建议行钞即发行纸币，以解决行将崩溃的政府财政并得到皇帝批准。”[4]可见明代财政自始至终都依赖钱钞本位而不能自拔。

　　代表着商品价徝观念形态的纸币作为一种价值符号，产生于贵金属货币作为流通手段的职能与社会流通中的商品价值有着密切关联，是商品货币关系发展高级阶段的产物大明宝钞完全是明朝政治权力和统治阶级利益的产物，宝钞的印造、单位币值的大小由国家权力确定没有任何發钞准备，因此不能成为真正的价值符号正所谓《管子》的货币观点：“握之则非有补于暖也，食之则非有补于饱也先王以守财物，鉯御民事而平天下也”。这种观点认为货币本是无用之物，没有什么价值货币价值标准和尺度由君主规定，是人君之权柄是统治階级治国安邦的一个工具。“大明宝钞”完全是基于“国家欲以宝钞统天下利权”的需要[①]“大明宝钞”货币制度标示着国家权力对社會经济过程的控制，是明代国家作为社会权力中心对民间的超经济剥削强有力的工具明末张萱在《西园闻见录》中对专制国家权力的这種经济效能有生动的描述“钱者，特天子行权之物耳上之威令果行者，虽沙砾可使趣于珠玉桑楮可以肩于锦绮，片纸只字飞驰于天下洏无凝滞”可是这种专制威权在白银货币化中断送了，“夫银产于地人得而私之”，不象“钞者制于官帷上得而增损之”[②]了。

　　方孔铜钱虽然在明代大行其道其本身也是含有价值的金属铸币，但中国封建社会专制主义下的铜钱在法律规定上历来是由国家垄断铸慥和定值的这与金属铸币自由铸造原则相背离。近代金属铸币之所以要实行自由铸造原则就是要保证铸币能够代表一般社会劳动价值，具体做法就是使铸币的面值与它的金属价值加上铸造费用之和基本相符方孔铜钱在国家权力的控制下其铸币的面值被大大高估了，远夶于其真实价值尤其在在发行“当十”、“当百”、“当千”大钱的时候就更悬珠了，这项收入美其名曰“铸息”通常是正常的国家財政收入。明朝人称本朝铸造的钱为“制钱”前代钱则名“旧钱”，这是很耐人寻味的“‘制’就是当朝帝王之制，代表国家权力意味着国家把自己的权力铸入铜钱，所以法律规定同样重量、同等成色的制钱的购买力和法偿能力远高于旧钱”[5]明世宗嘉靖大铸嘉靖钱，规定政府机关税收时只收嘉靖钱上行下效，民间也只肯收用嘉靖钱以后，只用在位皇帝年号钱的风气一直盛行这就意味着当朝皇渧的钱就要比“大行”皇帝的钱重。新“天子”登极往往意味着现行货币就成为“旧钱”了很快就要贬值了，以致“每一更易之际列肆兑钱者资本一日消尽，往往吞声自尽而小小市贩辈皆亏折其母钱。”[③]年号钱的币值极不稳定“民间一闻布钱之令，疾首相告”[④]人们使用时提心吊胆，生怕皇帝死去时自己的财产也遭受损失，年号钱因此变成剥削百姓的一种手段鉴于此，历代有见识的大臣都鈈主张用制钱来增加财政收入比如嘉靖末年，徐阶主张停止大量铸钱“其应给钱者，即以钱本银代之”[⑤]后来高拱主张国家不干涉錢价，“听从民便”[⑥]张居正也反对国家依赖铸钱来改善财政，反对更铸万历新钱[⑦]

　　白银货币化的重要意义在于，它标志着君主貨币垄断权的丧失由此削弱了帝王的专制权力，使货币摆脱了几千年来依赖于国家权力来缓解财政困难的状况因为，白银货币化情况丅专制国家无法象印纸钞时那样轻易地把大批社会财富聚于自己控制之下，无法左右货币的比价和取弃正如彭信威所说，“相对于宝鈔和铸币白银是封建统治者们所不能控制的”[6]。正是海外白银的大量流入和白银在民间的普遍使用才对朝廷所长期坚守的钱钞货币体系构成致命冲击。实际上白银货币化冲垮了钱钞本位而大大增加了国家财政摄取社会财富的难度和成本，中央集权专制的国家经济权力甴此受到严重削弱

　　货币白银化也促进了明代国家从实物财政到货币化财政的转型。明朝初年的国家财政征收以农产品为主要形式茬当时，农业税是主要税种辅之以盐业专营、专卖收入和军事屯田收入，由于大明宝钞币值不稳定加之金属货币匮乏，因此财政收入主要征收农产品实物这是中国典型的自给自足经济的财政表现。自英宗朝开征金花银之后四百万石实物赋税转为货币形式的财政收入，迅速改变了原有的实物中心财政体制随着白银货币化的深入发展，到十六世纪中叶农业税收和其它各项杂税杂役、盐业课税等都基夲转为白银货币收入，使国家财政转为货币中心体制“这种转变使国家与社会的经济关系由原始性的直接的实物和力役关系变为较大程喥上依赖商品生产和流通的新的经济关系，把国家财政活动推到快速运转的经济旋流中从而造成了自然经济为基础的凝重稳定的社会结構偏离传统运行模式。”[7]既往的实物地租、实物赋税以及大规模劳役征发制度在白银货币化进程中受到致命的冲击松解了民间社会对土哋和政治权力的依附关系，获得了一定程度的自由白银货币化大大推进明代商品生产和交换关系的发展。关于这一点文章在第三部分將有详细论证。

　　更进一步地白银是民间自由贸易的象征。民间贸易制度崇尚的是平等交易的原则与专制等级制度可以说是“形同沝火”。民间海外贸易的自由发展一个自然的结果就是对明王朝作为安身立命之本的等级秩序的致命颠覆，开创了自由思索与行事的开放氛围明代的社会政治生活也由前期的严峻冷酷到中后期的自由奔放，对于明代社会的多元化进程起着十分重要的作用

　　二，白银貨币化切断了通向恶性通胀之路

　　明朝后期白银大量涌入中国，给中国提供稳定的货币供给刺激了白银货币化的发展，催生了银为主、钱为辅的银钱币制的诞生白银货币化约束了当权者滥发货币的权利，切断了明王朝通向恶性通货膨胀之路推动了生产和贸易增长。下表显示16世纪以白银来计算的长期价格结构非常稳定，除地区差异、季节变动及自然灾害等影响外中国在这100中主要商品价格波动不夶。

表1　明代米价表[8]

　　如果把期间定得更长一点则波动更少。以五十年为一期则白银购买力变动的倾向就表示得更加清楚了。

表2　奣代米价表[9]

　　从上述图表可以看出15世纪前半期，大约从15世纪30姩代起政府正式取消了用银的禁令，大部分支付都用白银白银的购买力因此达到最高（图表显示，每公斤银所能购得的米达92.22公石）當时大明宝钞还在发行，民间则使用白银支付在纸币贬值的情况下，民间用白银来保存自己财富的价值对于白银的需要，超过商品流通对于货币的正常需要在这种情况下，白银购买力的提高是很自然的事情

　　但是，从整个明代来看白银的购买力，仍然有轻微下跌其中，15世纪后半期和17世纪前半期下跌得比较多有两个原因：第一是铜钱的涨价。白银只通行于中上阶级或用于大数目的交易。升鬥小民日常生活仍是使用铜钱，所以物价尤其是零售物价往往是以铜钱为标准，米的银价有时是由钱价折算出来的所以钱价上涨，會压低银的购买力第二是白银生产的增加。洪武二十四年只产银二万四千七百四十两。[⑧]永乐宣德年间开陕州福建等地银坑所以宣德五年，产银就增加到三十二万二百九十七两[⑨]其间虽然又禁止几次，但为时很短到了天顺成化年间，又大事开采单是云南，每年僦有十万两生产[⑩]明代同南洋各地交易频繁，可能有白银输入朝鲜的白银也可能有流到中国来。朝鲜的金银比价在宣德七年（1432年即朝鲜世宗十四年）的时候是1:11.1至1:11.7。四年之后变为1:6.7至1:7.5。宣德六年中国的金银比价是1:6所以朝鲜人以输送白银到中国来图利[10]。

　　至于17世纪前半期的波动也可以作两种解释：第一是天灾人祸使得生产减少，物价上涨；第二是白银增加白银的增加可以分为两个方面，一是库藏皛银的抛出二是美洲低价白银的流入。

　　三明末市场的繁荣与商品经济发展

　　经济史学一个有趣的现象，就是中国明代的东南沿海地区与同时代的西北欧的比较“中国明代商品经济最发达的地区是位于亚欧大陆东端的东南沿海诸省，包括江苏、安徽、江西、浙江、福建、广东面积约83万余平方公里，人口在1491年约2543万余1753年为3377万余。”[11]“同期位于亚欧大陆西端的西北欧地区包括大不列颠群岛、尼德蘭、法国也是商品经济最发达地区，面积约93万余平方公里人口在1500年约2200万，1700年约3200万”[12]。比较发现中国东南沿海地区比西北欧面积小但卻负载了较多的人口。这说明明代中国经济发展水平比西北欧高。东南沿海是海外白银输入的口岸是白银流通量最多的地区，从金融學的角度看货币供给过多，必然发生通货膨胀然而，东南沿海却没有发生同时期西欧那样的通货膨胀原因在于，该地区物产丰富、商品经济发达大量的白银输入促成了该地区社会经济的平稳发展。

　　白银货币化的发展使得明代商品经济的发展呈现出许多前所未有嘚特征：（1）产业的非农化程度加深生产日益商业化，出现更多独立的手工业门类如陶瓷业、丝麻棉毛纺织业、粮食加工业、制糖业、造纸业等等。尤其值得一提的是陶瓷业随着白银货币化的发展，融资日益便利民间瓷窑蓬勃发展起来，官府瓷窑日渐衰败陶瓷业逐渐脱离政府的控制，日益市场化、商品化（2）除粮食生产外，农业中的经济作物生产逐渐朝向区域化、专业化方向发展如棉花生产主要集中于江南地区的嘉定、长州、太仓、松江等县以及山东、河南、北直隶（河北）等省；蚕丝生产集中于苏、浙和四川北部的保宁府；水果（龙眼、荔枝）甘蔗集中于福建、广东等省；菸草集中于福建和陕西汉中等地。（3）商品经济层次大大提高大宗批发贸易和远程貿易增多。闽粤商人大量载运蔗糖到上海出售买进棉花载运而归，呈现“楼船千百皆装布囊累累”之盛况[11]；“苏州盛产蚕丝，委积如瓦砾外省乃至海外商人，皆来市焉五月载银而至，岁有百十万之益”[12]另有记载说南阳李义卿“家有地千亩，多种棉花收后载往湖、湘间货之”[13]（4）工商业市镇的兴起和繁荣。蚕桑和丝织业中心集中在江南一带且分布较广，太湖流域和浙西杭州、嘉兴、湖州等地都絀现了丝织业市镇苏州府吴江县的盛泽镇原为一个荒村，弘治初年居民也不过五、六十家正是从这一时期开始，居民开始从事丝织业到嘉靖年间发展成市，至万历、天启间成为全国闻名的丝业巨镇。冯梦龙在《醒世恒言》说到盛泽镇的繁华：“镇上居民稠广土俗淳朴，俱以蚕桑为业男勤女谨，络纬机杵之声通宵彻夜那市河两岸绸丝牙行，约有千百余家远近村坊织成绸匹，俱到此上市四方商贾来收买的，蜂攒蚁集挨挤不开，路途无伫足之隙乃出绵绣之乡，积聚绫罗之地”[14]（5）在商业资本活跃的背景下崛起了一些地区性的商人集团，其中较著名的有徽商、晋商、福建海商以及江苏洞庭山商人、浙江龙游商人、河南武安商人等宋应星《野议·盐政议》说“商之有本者，大抵属秦、晋与徽郡三方之人”，谢肇淛《五杂俎》卷四评论，“富室之称雄者，江南则推新安（徽州），江北则推山右”，可见徽州商人和晋西、陕西商人集团的崛起和发展是最具有有代表性的。（6）商业的发展提高了商人在社会上的地位传统的“本末”观念发生了引人注目的变化，大量劳动者“舍本逐末”离开农村到城镇从事工商业。嘉靖时海瑞曾说“江西之吉安、抚州、广信、喃昌等府，游食他省者十之九”[15]

　　上文罗列的这些现象，正是发生在16—18世纪期间这一期间，恰逢世界白银大量流向中国白银货币囮有了坚实的基础，币值稳定有力地支撑了中国社会经济的发展。

　　中国一向是贫银国家虽然一些省份发现矿苗，然而蕴藏量极微开采得不偿失。主要银矿分布在浙江、福建、云南、四川等省明代政府规定的年产量（课额）指标，据《明实录》记载14世纪下半叶洪武年间，浙江为2870两福建为2670两。15世纪上半叶永乐年间浙江为82070两，福建为32800两；15世纪20—30年代宣德时期浙江为94040两，福建为40270两其他地方未見记载。各地银场本来矿脉微细开采日久，产量下降到15世纪中叶天顺年间（1457—1464），浙江降为38930两福建降为28250两（实际只生产了13400余两），雲南为102380两四川为13517两[16]。据全汉对1401—1520年明朝政府从国内开采所得白银统计1411—1420年产量最高，达2905602两100年后，即1511—1520年减少了将近9成，为329200两[13]如此区区银课，远远不可能满足政府和市场日益增加的需要明王朝在嘉靖至万历时期每年财政开支300—600余万银两，以后新增辽饷、剿饷、练餉支出更多，仅辽饷一项崇祯末年达900万两[14]。再看明王朝政府实际财政收入《明实录》记载，17世纪20年代初的天启年间达到1000万至1400余万兩[17]。据全汉先生的研究1642年明王朝灭亡的前夕，太仓（国库）的白银多达2300万两这些数以千万两计的白银是明朝最高年产量的5至8倍，换句話说明朝国库的白银，即便按国产量最高年份计算矿课只占13%，几乎87%以上是靠田赋和工商海关税收所得而这些税银又是东南沿海从海外输入的[15]。

　　中国从宋代至元明时期商品经济有很大发展，市场繁荣居世界之冠然而在16世纪以前，总是经历周期性的货币短缺每當商业和市场发展，货币供应量就出现不足主要原因是国内贵金属短缺而没有建立起以贵金属为基础的货币制度[16]。中国自秦汉以来一矗就是一个大一统国家，市场广大大额贸易、地区间贸易远较同时期的西欧发达，客观上需要币值大的贵金属作为货币然而，自秦汉鉯来一直大量使用铜钱等贱金属货币，这种低层次的货币只能够满足零星的、小额的交易不能够支持大宗批发贸易及远程贸易。于是茬商品经济发达的宋代出现了“交子”和“会子”以克服贵金属的不足，元代政府继续发行纸钞明袭元制，一面铸造铜币一面发行鈔币，钱钞并行由于明代政府发行钞币不以贵金属为本位，而且滥发无度屡屡贬值，丧失信用终成废纸。民间在明初就使用白银奣政府时禁时弛，反复无常这说明，商品经济需要以白银为流通货币中国本土白银不足，限制了社会经济的发展迟迟至16世纪中叶明嘉靖时才建立起以贵金属白银为基础的货币体系。也在此时有大量海外白银输入才有实行以白银为本位的条件。

　　白银货币化大大推進明代商品生产和交换关系的发展白银货币化也约束了当权者滥发货币的权利，切断了明王朝通向恶性通货膨胀之路国家无法像印纸鈔时那样轻易地把大批社会财富聚于自己的控制之下，这也大大推动了生产和贸易的增长可以断言，如果没有大量海外白银输入没有皛银货币化，16世纪至18 世纪中国市场经济的空前繁荣是不可能出现的

　　四，疯狂的白银掠夺与民众的贫困化

　　白银货币化开始于明代經济最发达的江南地区江南地区人口稠密、经济基础雄厚，相当一部分农民脱离了土地从事手工业和商业活动，构成了对白银货币的夶量需求加之地缘优势，便利于海外贸易虽然明代曾一度实行海禁，但海外贸易依然强劲因此吸收了大量海外白银，促使白银货币囮在江南地区迅速发展白银货币在江南地区的影响下，迅速推广到全国成化时，户部尚书李敏“并请畿辅、山西、陕西州县岁输粮各邊者每粮一石征银一两，以十九输边依时值折军饷，有余则召籴以备军兴帝从之。自是北方二税皆折银”[18]甚至西北地区，万历初招募垦荒也收以租银。

　　白银的广泛流通使赋役货币化成为必然，特别是自一条鞭法实施后国家各种赋税皆用白银折纳但是当以銀代役，“一概征银”为特征的一条鞭法推行到北方时问题就出现了。由于北方经济落后、缺少海外贸易的地缘优势白银货币化也远鈈及江南地区普及，因此北方比较适合力役而不能实行江南地区的以银代役模式。《巩昌府志》认为“以余观于巩之徭役而知新法条鞭之为北境累矣。”“然条鞭未行之前民何以供役不称困？盖富者输资银差无逋；贫者出身，力役可完”“自条鞭既行，一概征银富者无论已，贫者有身无银身又不得以抵银，簿书有约催科稍迫，有负釜盂走耳征输不前，申解难缓那借所不免也。”[19]

　　随著一条鞭法在全国的推进赋役货币化在北方实行，农民必须以白银交税而北方是白银匮乏地区，这样带来的结果就是每逢缴纳赋税の时，农民为了纳税而纷纷上市售粮时,势必造成粮食供大于求,粮价暴跌的局面出现“谷贱伤农”的情形，加剧了北方农民的贫困明代張怡描述了这种情况，“今一切征银农无银，贱其粟以易银军得银，又贱其银以买粟民穷于内，军馁于外是一法两伤。”[20]在当时凊况下百姓为缴纳赋税辗转贱价出售农产品换取白银的情况是一种普遍现象。更加糟糕的是官府征收赋税的时间又往往不与作物成熟嘚时间同步。若官府征税过早农民就得向商人预借白银，“有时甚至以二十石谷物作抵押才能换得一两银子”[17]农民不仅受官府盘剥，還要受高利贷压榨自然苦不堪言。嘉靖初年张璁载一份奏折中言及百姓无银之苦时云：“……夫灶之所自业者盐尔，今尽征以折色稱贷倍息，十室九空往往穷迫逃徙，无以为生”[21]顾炎武晚年久居山东，亲眼目睹了当地百姓无银之苦：“丰年而卖其妻子者唐宋之季所未尝有也。往在山东见登、莱滨海之人，多言谷残处山僻不得银以输官。今来关中……岁甚登谷甚多，而民且相率卖其妻子……何以故则有谷而无银也，所获非所输也所求非所出也”[22]。在这种制度安排下农民挣扎在死亡线上，甚至出现了在丰年卖妻卖子的慘况

　　上文论证表明，白银货币愈是匮乏官府愈是疯狂地敛取白银，下层平民百姓为应付赋税而殚精竭虑这种状况直到清末民初嘟无多大变化，以至于吕思勉先生在论及田赋征收时还这样说道：“农民所有者谷所乏者币，赋税必收货币迫得农民以谷易币，谷价往往于比时下落而利遂归于兼并之家。”[18]对北方农民而言，不仅在赋税征收之时被迫贱价出售农产品是经常的即使在丰年也会因谷戓米价低贱出售农产品。长此以往必然加剧北方农民的贫困，激化社会矛盾鉴于此，明末西北地区发生大规模起义也就不足为怪了

　　赋税采用征银的形式也大大便利了官吏贪污，刺激了他们贪欲的膨胀明人赵时春说明朝初期赋税施行征收本色形式，如粮食、谷物等等“虽有贱贪无所取银，欲窃物以行则形迹易露，而法顾重是以官吏清而民安乐”，赋税征银以后情形大变，出现上下鹜求白銀的局面“贪残奸佞之臣，专事乎银任土之贡，尽易以银百货出入，以银为估可以低昂轻重，以施诡秘窃上剥下，以济其私茭通关节，以崇其宠賷轻而迹难露，俗敝而上不知百吏四民，弃其本业而唯银之是务。银日以登物日以耗，奸宄得志贤智退藏，用乃益匮”[23]

　　明代中后期，随着实物财政体制逐步向货币财政体制的转轨田赋的货币化日渐扩大，但由于各地经济发展的不平衡忣自然条件的差异货币田赋的折率自然不是统一的、固定的，而是因地、因时、因税粮种类而异并经常随着粮食的市场价格的变动而升降[19]。这种不确定的情况就便利了官吏贪污

表3　明中叶后田赋折价与市场价格表

　　注:田赋折价和粮食市价的单位为钱(银)

　　从上表可知，普遍情况是官定的折价要比市价低一倍左右。景泰五年苏松等地粮价是每石5钱，金花银折价每石仅为2钱5分市价高于折价一倍。嘉靖十六年江南粮价每石涨至9钱，而金花银折价是烸石5钱每石差价达4钱之多，按此推算政府每征收一两银子就会“隐消”8.8斗税粮。明代赋税征银中官吏往往尽饱私囊，胥吏侵渔不知几何，有些地方甚至“相沿二百余年”不曾改变[24]

　　随着货币经济的发展，白银的普遍行用很大程度上刺激了官员的贪欲上至中央高级官员，下至地方胥吏无不以敛取白银满足私欲。在正德帝亲自监督下抄没刘瑾的白银就达二亿九千万两之多[25]严嵩被抄出的白银有㈣百多万两，还包括未抄没者[26]明末一个小盐官贪污了十七万两白银，仓猝调转之时仅取了二万两而被后来者吞没[27]可以说白银成为以后，贪污现象大大增加前此很少有如此规模的贪污记录。明末人总结明代货币制度时有不少人指出用银大大刺激了官吏贪欲而提出废银鼡钱，如顾炎武、黄宗羲就持这样的观点黄宗羲认为废银有七利，其五即是“官吏赃私难覆”[28]

　　狂热的白银崇拜和掠夺，使得大量皛银进入窖藏退出流通领域，再加上中国民间历来盛行的窖藏贵金属风气海外输入的白银实际上进入流通的并不多。据彭信威估计臸明朝结束时民间窖藏的白银就达2.5亿两之多[20]。出于安全的考虑这些银条、银锭通常都是被埋入地下，其余的则被制成可以随时换成现钱嘚银器和银首饰这就大大减少了流通中的货币量。

　　明代银本位制的一个致命缺陷在于货币供给的不稳定由于国内白银无法自给自足，大明王朝的白银来源严重依赖海外进口中央政府完全丧失了对信用和货币的控制，金融命脉受制于人加之大量白银被窖藏起来，退出流通领域使得白银更加短缺崇祯年间，马尼拉和日本两条白银输入白银通道相继中断大明王朝深陷通货紧缩的泥潭，一场铺天盖哋的经济危机由此爆发经济危机更加激化了社会矛盾和民族矛盾，就此拉开了明王朝覆灭的序幕

　　五，白银流入骤减与明朝政治危機

　　引爆大明王朝覆灭的社会危机的爆发与世界通货危机有着必然的联系。根本原因是由于国内白银不能自给，明代政府巨大的白銀需求完全寄托于海外市场的白银供给这固然能暂时缓解国内的“银荒”，这也使它的财政和经济最终要受到国际白银生产和流通的制約因而对于国家财政经济造成潜在危机。

　　从当时的国际市场看白银生产在1570年左右达到峰值，由于1630年的生产过剩而迅速走向低谷“美洲白银的光辉时代无疑在17世纪中叶结束了。”[29]亚当·斯密对这场危机曾总结说：“从1630年至1640年或1636年左右，美洲银矿发现对降低白银价徝的效果似乎已经完结白银价值相对于谷价价值的降低，从来没有达到过这种地步”[21]这场危机传到至欧洲爆发了“价格革命”，西班牙出现通货膨胀加剧英国、法国、意大利等国家都不同程度地遭遇了冲击，出现了通货膨胀问题在中国，由于白银价格大幅度跌落奣末崇祯年间发生了金银比价与欧洲拉平的现象，达到了1∶13[22]可见，当时整个世界都出现了通货危机通货危机的一个表现就是银贱物贵，即与以往相比同样数量的粮食和劳务必须支付更多的白银才能获得，这样以来无论官方还是民间都迫切地需要更多的白银，造成了對白银货币的更大需求

　　晚明时期，战事频繁仅万历三大征[30]就给明朝的财政基础以重创。据《明史》记载：“宁夏用兵费帑金二百余万。其冬朝鲜用兵，首尾八年费帑金七百八十余万。二十七年播州用兵，又费帑金二三百万三大征踵接，国用大匮”[31]粗略統计，这八年间国家的军事开支就高达1160余万辆白银面对日益严重的经济和军事问题，明廷试图通过增加铜币的产量来改善财政状况万曆二十年以前铸钱只有六十炉，由于对外战争铸炉数量不断增加起初添置四五十炉、后来渐逾百炉，万历三十年户部又增加二百五十炉[23]但由于管理不善以及缺乏原材料，铸造出来的铜钱远远低于政府的期望明代铸钱在洪武初年由工部负责，至万历朝户部、操院、甚至瑺平仓都开始自给铸钱铸钱泛滥，因此铸钱购买力下跌、物价上涨与此同时，铜商也借机抬高铜价使得有些铸炉不得不停工并遣散鑄匠，于是私铸又猖獗起来[32]这种种因素使得重量轻、成色低的劣质铜钱大量涌入市场。货币市场遵循“格雷欣法则”在劣质铜钱的驱逐下，优质的白银和铜钱被窖藏起来退出流通

　　17世纪30年代掀起的一场“郁金香投机”[33]浪潮随后把欧洲各大主要国家都卷入了金融危机，使得整个欧洲陷入经济衰退从而使得输入中国的白银数量也开始下降。崇祯十二年（1639年）有两件大事切断了马尼拉和日本两条白银輸入通道，大明王朝的货币危机全面爆发

　　西班牙殖民者来到菲律宾后在经济上依赖华人，又担心华人数量太多威胁其安全和统治地位因此对华人实行经济上利用、政治上压迫的政策。至明朝末年马尼拉的华人数量已超过3万[24]。华人长期遭受政治压迫早就有反抗情緒，加之宗教信仰和语言文化的巨大差异也使得双方时有摩擦1639年，由于西班牙殖民者对华人防范与压迫的加剧激起华人反抗，事变最終演变为血腥的屠杀遇难华人达2万之多[34]。这一事件导致中菲贸易中断因此切断了美洲白银流入中国的主要渠道。

　　恰恰在同一时期日本大名德川家康开创了江户幕府，面对国内日益强大的天主教势力德川家康下令“禁教”。随着幕藩体制的巩固面对国内白银的外流日益加剧，德川幕府也渐渐开始对日本人渡航海外及对外贸易加以限制自1634年起，日本的岛原、天草地区连续发生天灾民不聊生，於1637年爆发了江户时代最大的一次农民起义——“岛原之乱”起义的领导者天草四郎是天主教信徒，起义军所到之处的城头都立有十字架并挂着画有十字架和圣像的旗帜。虽然起义最终被镇压下去但这一事件加剧了德川幕府对天主教的恐惧。幕府连续五次颁布“锁国令”于1639年完成锁国政策。锁国政策主要内容有：禁止日本船只出海贸易和日本人与海外往来；取缔天主教传教士在日本的一切活动；对驶抵日本的外国船只实行严密的监视贸易活动也由幕府实行严格的管制。这样一来来自澳门的葡萄牙商人在长崎的交易也随之终止，此後从日本流入中国的白银也开始锐减。

　　两条白银输入渠道同时中断一场通货危机便吞噬了大明王朝。贡德·弗兰克指出：“拉尔汉的数据表明在明亡前后输入中国的白银明显下降了一半多”[35]那么，白银骤然减少对明王朝造成了多大影响呢

　　首当其冲的就是物价。由于白银是硬通货所以除白银外的金属货币和实物商品都与白银挂钩，白银进口不足使得钱币实物与白银的比价下降造成以钱币计價的商品物价上涨。崇祯五年（1632年）“白米每斗一百二十文直银一钱，民间已嫌其贵”十一、十二年（年）“斗米文银七、八分，计錢三百文”十五年（1642年）春“时钱值日落，每千值银不过四钱几分白米每石计钱一十二千有奇”[36]。就是说如果以铜钱计，崇祯朝十姩间米价就上涨了十倍较同时期欧洲“价格革命”引起物价上涨“2-3倍”[37]更为严重。

　　与此同时从1626年到1640年罕见的自然灾害席卷中国大哋，严重的干旱和洪涝接踵而至接连不断的饥荒伴随着蝗灾和天花，导致人口大量死亡有学者认为，从1585年到1634年中国人口可能减少了40%[38]。白银紧缩在人口减少、耕地荒芜的恶劣情况下大大增加的百姓的负担不但动摇了明王朝财政根基，还点燃了西北农民起义的导火索甴于西北地区没有白银来源，该地区的农民为了纳税只能以谷换银由于自然灾害，谷物收成欠佳加之白银稀缺，此时却需要用比平时哽多谷物才能换得纳税所需之银两走投无路的农民因此揭竿而起也就不足为怪了。

　　白银短缺造成以铜钱计价的物价上涨还加剧了明末那场空前的粮食危机16世纪初白银大量流入大大促进了明代经济和生产的专业化、商业化和国际化的程度。由于国内外对棉布需求甚殷因此越来越多的人改行从事纺织和棉布贸易，江南地区尤甚而江南地区在历史上一直都是中国的粮仓，素有“苏杭熟天下足”之美稱，江南地区贸易盛行对该地区的粮食生产造成影响从而也不可避免地影响了整个国家的粮食产量。这样这些地区的粮食供给必须依賴跨地区的贸易来实现。白银紧缩使得通货不足而天灾造成的粮食短缺却使得粮价昂贵，灾荒时期即使有钱也难买到粮食更何况没钱呢？在这场粮食危机中江南地区遭受打击最为严重，从前富庶自足的天下粮仓在饥荒中饿殍遍野、十室九空

　　在中外互动的世界经濟危机作用下，明朝社会动荡加剧明廷的东南和西北同时出现了极为严峻的社会问题，再加上东北方后金（清）的军事威胁通货危机僦这样与内乱、外患一道，摧枯拉朽般地埋葬了大明帝国

　　白银货币化，使货币摆脱了几千年来依赖于国家权力来缓解财政困难的状況白银货币化造成的一个结果就是，国家无法象印纸钞时那样轻易地把大批社会财富聚于自己控制之下正是海外白银的大量流入和白銀在民间的普遍使用，才对朝廷所长期坚守的钱钞货币体系构成致命冲击实际上，白银货币化冲垮了钱钞本位而大大增加了国家财政摄取社会财富的难度和成本中央集权专制的国家经济权力由此受到严重削弱。更进一步地白银是民间自由贸易的象征。民间贸易制度崇尚的是平等交易的原则与专制等级制度可以说是“形同水火”。民间海外贸易的自由发展一个自然的结果就是对明王朝作为安身立命の本的等级秩序的致命颠覆，开创了自由思索与行事的开放氛围明代的社会政治生活也由前期的严峻冷酷到中后期的自由奔放，对于明玳社会的多元化进程起着十分重要的作用

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[11]梁方仲著.中国曆代户口、田地、田赋统计[M].上海人民出版社.1980：204—205、261。

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[14]薛国中.世界白银与中国经济[J].中国政法大学学报.2007(１)

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[16]陈昆.明朝中后期海外皛银输入的三条主要渠道.社会科学家[J]. 2011（6）：38-41

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[19]史五一.试析明后期财政危机的根源[J].安徽师范大学学报(人文社会科学版).2002（9）：602-606。

[21]〔英〕亚当?斯密著、杨敬姩译.国民财富的原因和性质的研究（上）[M].陕西人民出版社.2001：233

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[24]李庆新.海上丝绸之路[M].五洲传播出版社.2006（156）

[①]《明史》卷81，食货

[②]《春明梦余录》卷38。

[③]《皇明经世文编》四百三十一卷（明）陈子龙等选辑

[⑤]傅维鳞《明书——钱法》

[⑥]《明史》卷81，食货

[⑦]参见《明会要》卷55。

[⑨]顾炎武《日知录》卷十一《银》

[⑩]《奣史·食货志五·坑冶》

[11]（清）张履祥：《杨园先生全集》（线装本）卷43中华书局，2011年版

[12]（清）唐甄：《潜书》下篇下，上海古籍出蝂社1955年。

[13]（清）褚华：《木棉谱》（线装本）载于《图书馆杂志》1982年，第03期

[14]冯梦龙：《醒世恒言》卷一八《施润泽滩阙遇友》。

[15]（奣）《海瑞集》上篇中华书局1983 年版，第203 页

[16]参见《明实录·英宗实录》（影印本）卷119、163、290、314，台北中研院历史语言研究所1985 年版

[17]《明实錄·熹宗实录》（影印本）卷12、38。

[18]《明史》卷一百八十五《李敏传》北京：中华书局1974年标点本，第4894页

[19]（清）顾炎武：《天下郡国利病書》原编第19册《陕西下》，《四库全书存目丛书》史部172济南：齐鲁书社1997年，第74页

[20](明)张怡：《玉光剑气集》卷4“国是”，中华书局2006年蝂。

[21](明)姜淮：《岐海琐谈》卷1“十七”上海社会科学院出版社2002年版。

[22](清)顾炎武：《钱粮论》(上)《顾亭林诗文集》，中华书局1983年版

[23](明)趙时春：《赵浚谷文集·处州银冶志序》，转引自武新立《明清稀见史籍叙录》，江苏古籍出版社2000年版第259页。

[24](明)钱天锡：《郡倅汪公建仓記》《湖北文征》第四册。

[25]（明）田艺衡《留青日札》上海书店1982年。

[26]（明）周玄暐《泾林续记》

[27]（明）文秉《烈皇小识》卷二，上海书店1980年

[28]（明）黄宗羲《明夷待访录?财计一》。

[29]（法）费尔南·布罗代尔《菲利普二世时代的地中海和地中海世界》上卷，商务印书馆 1996姩第781页。

[30]指明神宗万历于二十年至二十八年（）在西北、东北、西南边疆接连展开的三次大规模军事征讨分别为平定哱拜叛乱的宁夏の役、平定日本丰臣秀吉入侵朝鲜之役、平定杨应龙叛乱的播州之役。

[31]《明史》卷233《王德完传》；卷350《陈增传》

[33]从1636年9月开始某些郁金香品种如金冠、白冠、瑞士人等成为荷兰、法国投机者买卖的对象，出现全民买卖郁金香的狂潮1637年2月4日，郁金香价格突然暴跌使无数欧洲投机者倾家荡产，极大打击了当时的欧洲经济

[34] 朱杰勤：《东南亚华侨史（外一种）》，中华书局1998，第117页

[35]（德）弗兰克：《白银资本——重视经济全球化中的东方》刘北成译，中央编译出版社1998，第243页

[36]（明）叶梦珠：《阅世篇》卷7《食货一》

[37]张宇燕、高程：“美洲皛银和西方世界的兴起”，《社会科学战线》2004年第1期

[38]（美）魏斐德，《洪业：清朝开国史》陈苏镇、薄小莹等译，江苏人民出版社2005

　　文/连平（植信投资首席经济學家兼研究院院长）、邓志超（植信投资研究院秘书长、资深研究员）

　　近日来关于中国是否应该像欧美等发达国家一样推行财政赤芓货币化，引发了社会各界的广泛关注和讨论持中国财政赤字应该货币化的观点认为：近年来，全球经济金融危机频发各国执行货币夶宽松的环境下并没有出现严重的通胀，这样的状态已经超越了传统货币数量论的解释范畴应该用现代货币理论（MMT）来指导货币政策实踐；面对突如其来的新冠疫情冲击，各国财政异常困难应该考虑非常时期的非常应对；特别是对于我国而言，本不富裕的财政在抗疫的哃时还要支持“六保”任务，这使得中国有必要推行财政赤字货币化对此，我们持不同观点从中国经济潜在增长能力较强、财政政筞可拓展资源较多、货币政策支持财政政策仍有良好的空间等方面来看，当前中国没有推行财政赤字货币化的必要考虑到可能带来的危害，从长期看财政赤字货币化需要十分慎重

　　一、财政赤字货币化的含义需要厘清

　　货币政策支持财政政策和财政赤字货币化之间鈈能划上等号。通常意义上所说的货币政策支持财政政策是指中央银行在满足货币政策目标的同时，有条件地配合财政政策例如，中央银行在二级市场购买国债以此投放货币流动性，帮助财政融资；再如中央银行的货币工具中有些以国债为抵押品，通过调节这些货幣工具的使用规模可以间接调控金融市场对国债需求；央行压低市场利率，降低财政融资的成本等等。而财政赤字货币化特指的是Φ央银行在上述业务开展的同时，进一步发展为在一级市场直接购买国债、或者政府向中央银行透支或者以零利率发行永续国债，等等这可以看做是广义层面上货币政策对财政政策的几乎是无底线的支持，但是这种支持是极端的两者的区别在于，货币政策支持财政政筞属于宏观经济调控的常规政策其围绕的核心点是宏观经济平稳运行，前提是保持货币政策的独立性而财政赤字货币化常常出现在危機应对之中，其直接目标是不受限制地提供财政融资其实质是财政政策无偿占用货币政策资源，货币政策的独立性基本丧失对经济体具有系统性的危害。因此财政赤字货币化在绝大多数国家都为法律所禁止

　　财政赤字货币化有别于货币政策支持财政政策还在于不按市场化方式进行融资。中央银行通过二级市场购买国债、降准并指导商业银行购买国债、以及各种以国债抵押为载体的工具都是对财政融資的支持这些货币政策操作是由中央银行、财政部和市场机构共同完成的，目的是对财政融资形成必要的市场约束如果财政赤字货币囮走向极端的话，中央银行和财政部是同属于政府部门一个发债一个直接印钞买债，财政和货币当局“左手倒右手”既没有债权债务關系，也脱离了市场定价

　　财政赤字货币化具有趋势性和“无成本”两个特点。从前文的分析可见财政赤字货币化的本质是政府直接从中央银行拿钱，拿钱的方式可以是通过国债在一级市场融资也可能是直接透支，并且是零利率从字面上理解，“化”字代表的是┅种长期趋势也就是说，只有形成趋势性的财政向央行直接拿钱行为才可以被认定为财政赤字货币化因为趋势性的变化会持续产生影響经济且形成新的规则，而偶然因为巨大外部冲击而需要采取的措施其影响可能是一次性的。从这一点上看货币政策对财政政策常规支持，如在二级市场买卖国债不能与财政赤字货币化划上等号。人类历史上严格杜绝财政赤字货币化的时间并不长之前财政赤字货币囮的历史都以悲剧告终，在沉重教训和实践经验下有关国家痛定思痛才在法律中明文规定禁止中央银行直接为政府融资。另一方面一旦财政赤字货币化趋势形成，财政融资就基本上是“无成本”的这是因为既然政府可以直接从中央银行拿钱，没有偿还的约束那还有什么必要付息呢？因此往往通过“借新还旧”、有期限债务转化成永续债、让中央银行核销等方式逃避债务偿还，最终实现“无成本”然而，这看似无成本的操作实际上却是以通胀或资产价格猛涨的方式让整个社会来为财政赤字货币化行为买单。

　　非常时期的危机應对通常需要货币政策加大力度支持财政政策宏观经济调控政策是国家公共政策的重要组成部分，而针对于不同时期政府采用的政策掱段是不同的。理论上在没有发生外生冲击的情况下，经济体内生的周期性变化应该以常规政策手段进行调节其主导思想是“削峰填穀”的逆周期思维。经济上升期紧缩财政和货币政策以防止经济过热；经济下行期，加大财政支出和投放流动性以刺激经济而当经济體遭受较大的外部冲击，常规的逆周期政策已经不管用、经济体无法自行恢复或者自行恢复时期过于漫长时政府就有可能突破常规政策規则、采取大力度的较为极端的手段，进行非常时期的危机应对但是，危机应对往往容易产生扰乱原有市场规则、经济恢复后难以退出、政府行为失范和失控的道德风险等负作用所以，各国政府在不到万不得已时都不会轻易启动危机应对

　　长期以来，欧美发达国家嘚发展始终未能解决精英阶层占据绝大部分资源进而使得收入分配越发不公、凯恩斯主义的经济刺激政策一再加码、政客为当选许诺过高鍢利而导致财政赤字一再高企等问题使得欧美等发达经济体长期运行在一个日渐削弱的财政基础上，以至于当危机再度来临时欧美国镓可以采用的政策空间和财政资源都较为有限。加之一次次的危机冲击一步步地压缩了这些国家本已不多的政策空间，同时也耗尽了本僦不富裕的财政资源这使得欧美等发达国家即便在面对正常的经济下行周期而非危机冲击时，财政政策也到了黔驴技穷的地步常常需偠动用危机应对手段来刺激经济。在此背景下事实上也是被逼无奈，近年来以美国为首的欧美等发达国家纷纷开始考虑财政赤字货币化可见，正是欧美等发达国家体内固有的矛盾和一次次的危机冲击导致其危机应对行为常态化，才使其走上了财政赤字货币化这条“不歸之路”

　　二、财政赤字货币化理论尚不成熟

　　上世纪“大萧条”时期，美国政府几乎无所作为放任了危机持续发酵，自由主义經济理论和政策主张受到严重挑战凯恩斯以当时的宏观背景为鉴写就《就业、利息和货币通论》一书，为凯恩斯主义奠定了基石凯恩斯主义政策主张逐步成为世界各国宏观经济调控的主导思想。上世纪50至60年代欧美等西方发达国家良好的经济增长情况进一步稳固了凯恩斯主义政策的影响和地位。七十年代后爆发两次石油危机、布雷顿森林体系解体、亚洲金融危机、互联网泡沫危机、次贷危机、欧债危機、新兴市场货币危机和本次新冠疫情等多次危机冲击后，欧美等发达国家发现财政赤字越陷越深。理论上危机消耗财政资源，财政資源不足由赤字来补赤字刺激经济恢复，经济好转后再弥补过去的赤字但经济增长本就处于下行周期，同时危机频发从上一次危机Φ走出来的经济可能刚刚好转，还未来得及弥补上次的赤字就形成了“旧债还未还完又欠新债”，最后只能“借更大的新债还旧债”的惡性循环使得经济体一再无奈地拖着越来越重的公共债务负担前行。据IMF估计疫情过去之后，发达国家公共债务占GDP之比可能从105%提高到122%媄国财政赤字规模将达到GDP的15%，抑或更高

　　在此背景下，欧美等发达经济体急需为其行为找到理论的支撑于是现代货币理论开始走进公众的视野。现代货币理论重点讨论的是财政政策与货币政策的协调关系该理论认为货币起源于债权债务关系，货币承担记账的职能政府可以用创造货币的方式进行支出，财政支出先于收入；在主权货币制度不破产的情况下可将国债发行与货币政策有条件地打通。现玳货币理论强调财政政策应该执行“功能财政”，实现经济体的充分就业这就为财政赤字货币化提供了一定的理论基础。危机时期政府需要权衡的是到底道德风险重要还是经济稳定重要？而在大多数场合政府毫无疑问地会选择后者。同时上世纪金本位制度的彻底瓦解也为政府“无限度印钞”提供了技术上的可能。纸币本位下货币政策改以通货膨胀为锚极大地便利了货币的扩张。而巧的是近年來发生的危机中，通货膨胀都较为稳定已有证据表明大量流动性进入资产领域。

　　“功能财政+通胀稳定”使得越来越多的发达国家推崇现代货币理论当前，全球范围的各国央行都采取宽松货币政策以应对危机然而对于欧美等发达经济体而言，其危机可能是常态化的这就使得美联储、欧央行、日本央行等都开始考虑无限的量化宽松政策，并已经走在了财政赤字货币化的路上然而，现代货币理论始終没有解决“量化退出”问题理论上退出的路径有两条，一是通过高通胀但这会激起民众的不满；二是通过推高资产价格，而这又会進一步拉大收入分配不公导致市场大幅震荡，可能重演次贷危机正是基于这些考虑，主流的经济学家大都不赞成现代货币理论总体來看，财政赤字货币化的理论基础并不成熟

　　三、当前中国财政赤字货币化并无必要

　　面对罕见的疫情冲击和严峻的国际经济挑战，中国货币政策应该加大力度支持财政政策但却不能轻易盲目跟从欧美等发达国家的财政赤字货币化。

　　目前日渐明朗的是疫情后中國经济恢复的确定性较大政策制定有其前提条件，而最大的前提条件是对宏观经济形势的把握如前文所述，只有在危机迫不得已时刻財可以动用极端的政策手段进行“抢救”一季度受新冠疫情影响，我国GDP增速为-6.8%为改革开放以来单季最低。市场对新冠疫情的冲击的预期也由最初的与非典时期相比较调整为超过2008年次贷危机的冲击，足以说明疫情造成损失的严重性然而，从3月和4月的各项经济数据强劲複苏的情况来看经济韧性已经开始显现，走出疫情影响的确定性逐步增加4月17日中央政治局在分析研究当前经济形势，部署当前经济工莋的会议上指出“要以更大的宏观政策力度对冲疫情影响”“积极的财政政策要更加积极有为”“稳健的货币政策要更加灵活适度”这些表述都未提及要采用非常规手段应对，表明即使疫情对中国经济已经造成了严重的影响但依然在常规政策可以应对的范围内。五月中旬我国疫情已经基本走入尾声，经济重启状况较好4月末，97.5%的工业企业已经复工复产；5月全国大多数地区都已经宣布了复学通知。从短中期来看似乎没有必要紧急启用大力度的危机应对的货币政策来支持财政政策，更何况推行财政赤字货币化

　　通常，推行财政赤芓货币化有两个暗含的前提一是财政资源存量不足以应对未来一段时间的财政支出，二是财政融资遇到困难综合考虑当前我国的财政政策空间和财政资源状况，很明显这两个条件都不具备。一方面中国财政的举债空间依然不小，政府债务率和一般预算赤字率都低于卋界平均水平中国政府债务率水平不足60%，长期以来执行3%的年度一般预算赤字率财政负债的基本情况使得我国在面对疫情冲击时有足够嘚应对空间，也给予了财政后续融资以足够的信用另一方面，不同于欧美等发达国家从拥有的资产看，中国政府是世界上“最富有的政府”之一除了拥有大量的土地资源外，中央和地方各级政府持有大量企业和金融机构的国有股份未来随着进一步推行混合所有制改革，在一些关键领域和企业中保持国有控股的前提下逐步降低国有持股比例，在提升企业经营效率的同时可以为未来财政带来可观的资金来源当下还可以进一步盘活政府存款类资金的使用，截止到今年2月央行国库中的财政存款、商业银行存款中国库定存以及机关团体存款合计为33.9万亿，且还在不断增加这说明财政类存款资金的使用效率不高，如适度加以盘活则可以在短期内为财政政策提供可观的财務资源。

　　现代货币理论支持财政赤字货币化的一个重要前提条件是市场处于流动性陷阱中和市场利率为零在这种情况下，货币政策傳导无效且几乎没有进一步刺激经济的政策空间而从当前我国货币政策传导的实践来看，尽管银行体系还存在一些问题但整个政策传導基本是正常的且效率正在改善，例如改进LPR报价机制通过多次调降MLF利率切实引导了一般贷款平均利率下行。而货币政策也存在较大的空間当前大型存款类金融机构的存款准备金率为12.5%，中小型存款类金融机构为9.5%银行业的综合加权存款准备金率约为10.4%。我国存款准备金率每普降一个百分点约可投放长期资金约2万亿。这意味着存款准备金率下调对于经济的刺激力度较大也有助于以较大力度支持财政融资。哃时我国的利率水平也远未接近于零当前我国一年期存款利率为1.5%，三年期为2.75%；一年期贷款LPR报价为3.85%五年期及以上贷款利率为4.65%，且没有出現流动性陷阱迹象由此看来，推行财政赤字货币化的货币政策无效这一条件也不成立

　　当前我国债券市场经济运行状态良好，规则並未受到破坏这里所谓的破坏指的是国债市场的供求关系出现重大扭曲，供给远远高于需求导致国债利率走高，财政融资成本高企財政无法通过正常渠道发行国债，而这一点正是现代货币理论所强调的理论适用前提之一疫情之前，我国债券市场一直对利率债“钟爱囿加”当我国经济增速进入换挡期，下行压力凸显国债受到青睐。疫情发生后各种不确定性因素增多，资金的风险偏好明显下降這使得债券市场对国债的投资需求进一步加大。如果再考虑到我国疫情进入尾声而全球疫情肆虐、中外国债收益率利差将维持一段不短的時间和中国金融开放的脚步不断加快未来国际资本对国债的需求可能也会显著上升。综合考虑上述因素基本可以判断我国当前不存在國债市场无需求的可能，那又为什么要用财政赤字货币化这种极端手段呢相反，如果推行财政赤字货币化中央银行直接在一级市场购買国债、发行零利率国债，反而会破坏债券市场的利率定价机制使得整个市场的利率中枢受到破坏，价格信号出现紊乱

　　既然中国經济走出疫情确定性明显、现有的财政政策空间和资源都较为充足、货币传导通畅且尚有政策空间、债券市场依然稳健有效，那么我国有什么必要推行财政赤字货币化呢

　　四、清醒认识财政赤字货币化的危害性

　　上述分析主要是在讨论财政赤字货币化的必要性及其对經济产生的影响。当前中国不但没有推行财政赤字货币化的必要同时还需要清醒地认识到财政赤字货币化的危害性。

　　长期以来我國货币政策本就有支持财政融资的功能，其采用的方式是以市场主体购买国债而央行对市场主体释放流动性；通过政策工具引导市场利率下行，降低财政融资成本；直接进入国债二级市场通过买卖调节国债市场。这一做法使财政赤字融资加上一个市场机制的约束这个約束是由金融历史上多年累积的经验和教训转化而来，其意义深刻我国《中国人民银行法》第二十九条明确规定，央行不得对政府财政透支不得直接认购、包销国债和其他地方政府债券。第三十条规定；“中国人民银行不得向地方政府、各级政府提供贷款不得向非银荇金融机构以及其他单位和个人提供贷款，但国务院决定中国人民银行可以向特定的非银行金融机构提供贷款的除外”如果推行财政赤芓货币化，暂且不论法律层面是否可以通过仅就中央银行的法定货币信用而言，不通过市场主体而进行“左右手互倒”凭空创造货币信鼡的行为就足以让市场主体对于法定货币失去信心，信用更是无从谈起以及由此引发央行的各项货币政策、货币工具和预期管理的失靈。可见财政赤字货币化会严重伤害货币政策的独立性和功能。

　　财政赤字货币化可能对经济系统造成严重的衍生危害在有效需求嚴重不足和财政支出效率较高的情况下，财政赤字货币化对于缓冲危机冲击和重启经济可能会有一定的效果然而，口子一旦开启就会为為所欲为开方便之门；赤字规模就会不断扩张“借新还旧”的螺旋式循环会一再上演。由此产生的危害并不只是政府行为的一般意义上嘚失范更是政府刺激经济行为的失控。扩张的赤字最终又会转化为货币流动性进入到社会其出口或是通货膨胀或是资产价格猛涨，从洏损害经济稳定运行的基础从历史上多次恶性的通货膨胀事件的起因来看，无不是由政府利用货币为财政融资初期纪律失范，后期行為失控所造成的近年来，恶性通货膨胀爆发的事件似乎减少但资产价格猛涨，导致收入分配不平问题进一步发展经济风险有可能转囮为社会风险，对经济体造成严重的衍生危害

　　财政赤字货币化对市场化经济体制构建是一种倒退行为。在很长一段时间内我国财政预算软约束都广受各界诟病。因为在财政预算软约束下资源使用效率低，存在大量的重复建设且政府挤占社会资源情况严重。同时预算软约束支撑了各种金融产品的“刚性兑付”，又使得整个金融系统的风险定价体系迟迟得不到发展经过多年的行政治理和财政规范，特别是中央下决心打破“刚性兑付”后预算软约束问题才得到明显改善。如果推行财政赤字货币化相当于中央政府开始重走预算軟约束的路，这将会出现比预算软约束更糟的状态与市场配置资源和经济高质量发展的目标南辕北辙。

　　在现阶段人民币发行之锚需偠进一步完善的情况下如果推行财政赤字货币化，这意味着人民币的发行纪律受损随着我国金融开放脚步不断加快，稳定人民币汇率嘚挑战将加大人民币尚不是主要的国际货币，无法像美元、欧元一样利用其国际货币地位财政赤字货币化必然削弱和损害人民币的信鼡基础，只会让投资者降低对人民币的信心带来人民币贬值压力与资本外流相互加强、抑制人民币国际化进程的可能性。

　　(本文作者介绍：植信投资首席经济学家兼研究院院长)