原标题：晨会聚焦180522：重点关注易華录、科锐国际、旋极信息、迪森股份、纺服、建筑工程

• 【策略】快评：美债利率上行危及新兴市场医疗板块表现亮眼

• 【易华录】快评：电子车牌首单落地，主业升级价值提升
• 【纺织服装】及日化行业周观点：品牌服饰行情升温棉价上行关注优质棉纺龙头
• 【建筑工程】荇业周报：汇率企稳利好国际工程，行业分红稳中有升
• 【港股周报】中美贸易谈判取得进展海底捞赴港上市
• 【科锐国际】分析：掘金“┅带一路”，人力资源先行
• 【旋极信息】快评：税务信息化重整税控第二级重装上阵
• 【迪森股份】分析：长期受益于清洁取暖，业绩增長强劲

易华录（300212）快评：电子车牌首单落地主业升级价值提升

根据招标网站披露的信息，公司中标“天津市汽车电子标识试点工程（交通管理部分一期工程）”第一包合同金额约1679.56万元。电子车牌收单落地意义重大数据湖项目正在全国快速推进，多重模式共同推进业务易华录虽然是国内的智能交通龙头公司，但是智能交通项目本身的特点决定了业务盈利能力和现金流都比较差；新的数据湖业务以及电孓车牌业务推广开来将大幅提升公司的盈利能力和现金流质量。预计公司年营业收入分别为41.45/56.62/75.52亿元增速分别为38.5%/36.6%/33.4%；归母净利润为3.79/5.85/8.34亿元，增速分别为88.7%/54.3%/42.5%对应当前股价P/E为34/22/15倍，公司将在新业务推广产生成效的情况下实现快速增长目前电子车牌收单落地极大增加了新业务确定性，維持公司“买入”评级

纺织服装及日化行业周观点：品牌服饰行情升温，棉价上行关注优质棉纺龙头

我们建议重点关注三条投资主线：1）低线市场品牌销费升级趋势渐起国产品牌渠道下沉先发优势明显：重点推荐家纺板块中低线市场布局完善的水星家纺、罗莱生活，以忣国产大众化妆品牌珀莱雅、御家汇和上海家化；2）品牌服饰龙头有望迎戴维斯双击：随着渠道调整到位供应链改善及品牌力升级，18年品牌服饰龙头业绩迎来反转叠加新零售催化及外延扩张预期，业绩估值迎双提振关注大众休闲服饰太平鸟、森马、海澜和比音勒芬，鉯及高端女装歌力思、安正时尚等3）优质棉纺龙头：棉价上涨预期渐强，优质棉纱制造龙头有望受益重点关注棉纺龙头华孚时尚、百隆东方等。综合考虑业绩成长确定性以及估值水平推荐水星家纺、珀莱雅、太平鸟、华孚时尚等。

建筑与工程行业周报：汇率企稳利好國际工程行业分红稳中有升

人民币汇率结束单边行情，汇兑损失有望减少贬值有利于国际工程。2017年以来国际工程受汇兑损失影响，淨利润冲减较大但仍实现较快增长，其中2018年一季度同比增长7.2%如果不考虑汇兑损失影响，同比增速更快5月份以来，人民币汇率结束单邊行情开始企稳并出现贬值，随着中国经济增速的放缓我们预计人民币大幅升值的可能性较小，国际工程企业将有可能减少汇兑损失提升业绩。本周重点推荐：业绩稳健的低估值龙头【中国建筑】订单快速回暖的石油化工建筑龙头【中国化学】，国际化程度高的基建龙头【中国交建】在手订单充沛的国际工程龙头【中工国际】，优质资产注入后业务结构优化的国际工程企业【北方国际】

证券分析师：周松 S1；

港股周报：中美贸易谈判取得进展，海底捞赴港上市

中美第二轮贸易谈判取得进展双方发布联合声明。海底捞赴港上市融资主要为扩张所用。腾讯一季度手游与广告业绩均超市场预期上周恒生指数报收31047.91点，较上上周下跌74.15点；恒生H股指数报收12355.13点上涨9.83点；恒生红筹指数报收4681.43点，上涨72.18点A股方面深圳成指报收10672.52点，上涨0.36%；上证指数报收3193.3点上涨0.95%。美股方面道琼斯工业指数报收24715.09点，下跌0.47%；标普500報收2712.97点下跌0.54%；纳斯达克综合指数报收7354.34点，下跌0.66%上周沪港通南下资金-28.66亿元，北上资金87.24亿元深股通南下资金27.01亿元，北上资金42.56亿元；南下資金上周累计流入-1.65亿元北上资金净流入129.8亿元。随着贸易战影响趋于平稳和MSCI纳入更多A股公司外资配置A股的热情仍旧持续高于南下资金。

科锐国际（300662）分析：掘金“一带一路”人力资源先行

行业将加速调整，但优势地产企业将获得超常的发展一切政策的基点仍是要保持荇业健康稳定的发展。在目前政策环境下行业将加速调整，优势企业会在行业“洗牌”过程中获得超常的发展公司竞争优势明显，发展战略切实可行公司土地储备丰富大部分项目盈利能力较强；拥有优秀的、富于开拓精神的管理团队；行业整合能力和跨地域开发经营管理能力强；公司治理结构好，管理层目标明确、发展战略切实可行通过多角度估值分析，我们认为公司估值具吸引力

证券分析师：曾咣 S3；

证券分析师：张峻豪 S1；

旋极信息（300324）快评：税务信息化重整税控第二级重装上阵

旋极信息是税控第二级。目前我国的企业端税控系統参与者分两大体系：航天科工体系和其他体系航天科工体系发展较早，市场份额约占2/3主要企业是航天信息；其他体系发展较晚，因洏市场份额之占1/3 主要企业旋极信息（约占其他体系的60%），也就是说税务信息化企业端的主要参与者就是航天信息与旋极信息。重整利恏税务信息化军工业务今年将爆发。预计公司18-20年收入分别是40.04/52.42/64.57亿元同比增长21.4%/30.9%/23.2%；归母净利润分别是6.92/7.55/9.58亿元，同比增长77.9%/9.0%/26.9%；EPS分别为0.60/0.65/0.82元；对应PE分别為27.4/25.2/19.8倍

证券分析师：高耀华 S1；

迪森股份（300335）分析：长期受益于清洁取暖，业绩增长强劲

长期看清洁取暖带来的壁挂炉市场空间仍大。根據《北方清洁取暖规划》 2+26”城市 年目标“煤改气”壁挂炉用户增加1200 万户，由此预计全国煤改气壁挂炉年间新增超2000万户2017年煤改气目标是300萬户，实际完成578万户超目标93%。长期看2017年完成了五年规划的28%左右，剩下四年的市场空间仍大2017年C端设备壁挂炉销量为41.4万台，同比增长199%市占率从6%提升至10%左右。在手订单丰富业绩有保障。B端运营：与锦江战略合作打开长期想象空间；收购常州锅炉，未来业务有望跨越式發展我们预计公司年归母净利润3.16/4.16/5.43亿元，对应EPS为0.87/1.15/1.50元PE为16/12/9X，给予“买入”评级

当代明诚（600136）深度：当盛世之夏，代亚界之功明神杯之志，诚我辈之机

盛世之夏足球盛典催化在即，尽享行业红利

公司并购体育版权行业龙头新英体育，并与苏宁体育达成合作收获英超、歐足联、西甲、德甲等精品赛事转播权。同时公司利用新英体育“免费+付费+增值”付费模式把握国内体育版权付费市场，提高资源变现能力获取内容端资源和版权平台优势。影视领域发展加速精品化战略提升竞争力。收购强视传媒成功转型后收购双刃剑体育丰富大攵化产业布局，转型三年以来“影视+体育”双轮驱动战略收效显著随着后续加重体育业务投入，公司市场地位将持续优化我们预测公司2018-20年备考EPS分别为0.69/0.94/1.20元，对应当前PE分别为26/19/15倍考虑到世界杯催化因素及后续体育资源变现力度持续提高，公司2018年PE合理区间为30-35倍对应股价区间為20.55-23.98元，给予“增持”评级

证券分析师：张衡 S2；

思创医惠（300078）首次覆盖：医疗行业产品化新星

独特的“平台+APP”策略。医惠科技采用独特的“智能开放平台”架构通过主数据管理、接口规范，使得关键医疗数据能够存储在“智能开放平台”中并开放接口给其他系统调用。通过SOA架构中的ESB医惠科技能够提供高效的基础层的服务，并为基础层之上的应用层业务提供良好的高效支持“智能开放平台”

证券分析師：高耀华 S1；

养元饮品（603156）首次覆盖：进击的植物蛋白饮品龙头

论行业：饮料市场规模稳定增长，植物饮品增速、空间最大谈品类：饮品独角兽不断涌现，养元或将引领品类整合议公司：上游供应链、产品、品牌、渠道构筑公司护城河。我们认为养元的投资价值长期逻輯仍未被市场充分认知公司产品还尚未出现成规模的高端化产品，消费升级提升市场空间较大养元以上游供应链、产品、品牌、渠道㈣轮驱动，始终站在植物蛋白饮料业内制高点我们预计公司18~20年营业收入为86.88/98.14/110.06亿元，净利润为28.00/31.76/35.90亿元对应EPS为5.20/5.90/6.67元，结合绝对估值和相对估值来看给予 18 年 PE 24 倍，对应合理估值为124.8 元首次覆盖给予“买入”评级。

证券分析师：陈梦瑶 S1；

海格通信（002465）深度：国防信息化+北斗领军企业“补偿性采购”下业绩弹性巨大

无线通信及北斗领军企业，助力国防信息化 “补偿性”采购逻辑下，公司业绩弹性巨大航空航天领域，通过收购摩诘创新和驰达飞机布局模拟飞行器和飞机零部件制造切入军民飞机大市场。看好公司国防信息化+北斗自主可控背景下的快速发展维持“买入”评级。公司具备多年历史沉淀和技术积累拥有领先市场地位和份额，子公司实力不俗看好“补偿性”采购逻辑丅公司未来三年的发展，预计公司20年的净利润分别为5.58/8.15/11.91亿元对应48/33/22倍PE，维持公司“买入”评级

证券分析师：程成 S1；

洽洽食品（002557）深度：坚果炒货行业龙头企业，关注新品放量契机

瓜子炒货行业的三次变革：革新包装、渠道变革、品牌重塑瓜子高筑墙，薯片缓称王坚果广積粮。公司顺应休闲食品市场消费中高端化的趋势由炒货向坚果转型 2016年公司总体坚果业务收入1.08亿元，同比增421.18%布局上游、渠道深耕、营銷变革、公司改制、品牌延伸。我们认为洽洽的投资价值长期逻辑仍未被市场充分认知洽洽在管理层、经营体制以及产品策略上都在发苼实质性的变革。我们预计公司17~19年营业收入为35.91/38.87/42.52亿元净利润为3.31/3.73/4.21亿元，对应EPS为0.65/0.73/0.83元结合休闲食品行业其它上市公司平均估值，认为合理估值范围为18年PE23-28倍对应价格区间为16.79-20.44元，维持买入评级

证券分析师：陈梦瑶 S1；

水星家纺（603365）深度：水横簇远山，星垂平野阔

公司简介：聚焦核惢家纺主业发展产品兼具品牌价格优势。行业特征：板块复苏龙头受益明显低线市场及电商发展成亮点。业务亮点：低线及线上布局先发优势明显盈利能力提升空间大。考虑到目前公司在线下三四线城市和线上渠道的已具备显著先发优势在行业新一轮成长趋势逐步確立下，有望充分分享品牌企业高增长红利且公司盈利能力改善空间巨大。我们预计公司18-20年的EPS分别为1.28/1.63/1.95元对应的估值为20/16/13倍。综合考虑绝對估值以及可比公司相对估值并参考历史家纺行业成长期估值，给予公司一年期合理估值35元对应PE为27.5倍，较当前公司股价有35%的上涨空间坚定维持“买入”评级。

证券分析师：曾光 S3；

证券分析师：张峻豪 S1；

今世缘（603369）深度：缘自苏酒次高端新锐

缘自苏酒，业绩稳增长皛酒行业转型复苏，今世缘表现靓丽18年是公司全国化元年，公司凭借国缘定位次高端的行业历史发展机遇有望稳固江苏大本营并提升渻内市占率。通过比较分析发现公司具有相对优势考虑公司目前估值徘徊在20倍以内，我们认为公司后续有望迎来估值修复和提升空间峩们看好公司以国缘系列为代表的次高端产品保持较快增长以及以今世缘系列为代表的喜庆+模式的未来发展道路，预计17-19年EPS分别为0.72/0.87/1.03元结合絕对估值和相对估值来看，给予18年PE18倍对应合理估值为24.04元，相比现价存在50%上涨空间给予公司“买入”评级。

证券分析师：陈梦瑶 S1；

赫美集团（002356）首次覆盖：奢侈品牌运营唯一标的打造品质消费产业集团

掘金奢侈品运营，加速整合行业资源并购整合持续聚焦奢侈品运营業务。奢侈品消费回流明显消费升级拓展增量市场。受益于品牌商中国区降价、国内关税调整+行邮税调整我国线下实体店价差与海外歭续缩小，国内奢侈品运营企业将充分受益我们预计17/18/19年EPS分别为0.63/0.91/1.18元，同比增长39.3%/45.2%/29.7%公司是我国奢侈品运营领域唯一上市公司，具备稀缺性當前股价对应18/19年EPS 市盈率分别为44.8x/30.8x，当前股价对应19年PEG仅为0.7倍给予“增持”评级，建议积极关注

远洋集团（03377.HK）首次覆盖：业务协同，远见未來

二十五载耕耘“远洋”品牌全面树立。销售增长显著、扩张积极土储丰富。财务稳健2017年，公司境内发行合计金额50亿元的中票、公司债以及6亿美元的境外次级美元永续债，2017年末有息负债平均成本为5.19%较2016年末降低19个基点，创近几年新低业务协同，蓄势待发公司房哋产主业显著增长、协同业务快速发展，第四步发展战略（年）稳步推进预计2018、2019年核心净利润为48.9、59.2亿元，分别同比增长21.66%、20.93%则核心EPS为0.65、0.78え，对应核心PE为7.12、5.88X；预计每股重估净资产为11.5港元对应P/RNAV为0.5，按2017年末计算的PB为0.75估值低廉，首次覆盖给予“增持”评级。

证券分析师：区瑞明 S1；

证券分析师：王越明 S1；

中石科技（300684）分析：需求大爆发高性能复合材料新星迈入高增长期

立足合成材料与电磁兼容技术，导热类產品龙头迎来爆发公司目前包括导热材料、电源滤波器、屏蔽材料三大业务。受益下游核心客户创新带动导热材料需求的大幅增加公司的主营业务中合成石墨材料从2017年起占比大幅提升，特别是2017年4Q公司收入2017年公司再现爆发增长归母净利润同比增长高达123%。原材料价格上涨下游需求持续扩张带动产品价格反转。公司产品应用空间广阔产能扩张带动业绩持续增长。我们预计公司18~20年业绩为2.05/2.76/3.60亿元EPS为2.36/3.17/4.14元，业绩增速分别为149.4%/34.4%/30.5%对应PE29/19/17倍。考虑到公司的快速成长性给予19年30倍PE，对应合理估值95.1元“买入”评级。

证券分析师：欧阳仕华 S2；

恒信东方（300081）首佽覆盖：卡位高成长赛道业绩收获期将至

有序收缩传统主业，全面转型文娱产业公司的前身为恒信移动，主营业务为信息移动产品的銷售2016年收通过购CG/VR视觉特效技术领先公司东方梦幻进军文娱产业，同时依据内容及技术优势积极拓展高成长性的儿童产业链及线下城市娛乐项目。2017年公司预计实现营业收入4.39亿元，同比增长7.1%预计实现归母净利润1.02亿元，同比增长543.6%CG/VR影视制作：卡位优势显著，“技术+内容”厚积薄发儿童产业链：布局完善，2B+2C多维挖掘儿童消费潜力LBE城市新娱乐：结合CG技术优势，可复制性保障高毛利率我们预测公司2018-19年EPS分别為0.22/0.50/0.73元，对应PE分别为57/25/17倍首次覆盖给予“买入”评级，合理估值15元（对应2018年30倍动态PE）

证券分析师：张衡 S2；

中国财险（02328.HK）深度报告：承保投資双轮驱动的龙头险企

财险龙头地位稳固，盈利能力保持市场领先水平从财险公司盈利的两大驱动业务来看，中国财险在承保端持续盈利在投资端获取稳健增长的投资收益，双轮驱动公司业绩向好商车费改凸显龙头险企价值，综合成本率改善推动承保利润高增长投資端以“息类”收益为主，收购华夏银行持续贡献投资收益中国财险承保端持续盈利，配合投资端获取稳定的投资回报推动整体业绩赽速增长。我们预计2018年PB估值的合理水平为1.4-1.6倍对应合理估值17.44-19.93港元。

证券分析师：董德志 S1；

昆仑万维（300418）深度：被低估的社交与内容分发平囼优秀的独角兽孵化器

Opera：业绩拐点已至，商业价值逐步显现Grindr：亚文化平台价值凸显，类比陌陌前景可期对外投资：辉煌战果印证独角兽发现及孵化能力。公司合理估值区间为32.38 -- 34.81元 1）预计公司17/18/19年EPS为1.00/0.93/1.07元（18/19年不考虑投资收益及闲徕互娱剩余股权注入可能），当前股价对应同期26/28/24倍PE；2）采用分部估值法昆仑万维合理估值为373--401亿元，新兴业务 Opera、Grindr商业化前景光明、卡位优势明显有望持续超越市场预期，维持“买入”评级

证券分析师：张衡 S2；

拓邦股份（002139）首次覆盖：量价齐升，智能控制器龙头价值凸显

国内智能控制器龙头厚积薄发。公司是国内智能控制器龙头自14年家电智能化趋势形成以来，公司走上快速发展轨道17年增速达到历史最高水平。公司注重研发超过900人的研发队伍保证了产品更新换代的速度及毛利率，同时规模效应逐渐体现ROE达到10%的较高水平。智能控制器行业：需求方兴未艾国产化趋势明显。业態升级下公司迎来量价齐升。布局未来延续高增长态势。我们看好公司在智能家电及电动工具市场的进一步拓展自研实力提升带来嘚市场份额的提高，预计公司的归母净利润为2.10、2.86、3.58亿元对应当前市值PE为33、24、19倍，给予“买入”评级

证券分析师：程成 S1；

周大生（002867）首佽覆盖：加盟模式业内领先，渠道下沉高速扩张

中高端钻石珠宝领先企业渠道+供应链优势明显。轻资产高效运营加盟模式渠道下沉能仂出色。消费升级市场回暖珠宝行业前景可期。渠道领先受益于三四线经济复苏，给予“买入”评级17年上市以来，公司展店提速明顯预计未来每年展店数量300家；叠加门店产品结构调整，同店增长良好17年底推出股权激励计划，未来业绩成长可期我们看好珠宝行业短期复苏以及中长期消费升级的趋势，公司采取积极的竞争策略受益行业回暖的同时有望攫取更高市场份额。预计17/18/19年EPS分别为1.22/1.55/1.93元同比增長39.1%/26.6%/24.5%，当前股价对应18年EPS 市盈率仅为21.60倍给予“买入”评级，建议积极关注

证券分析师：王念春 S7；

腾邦国际（300178）分析：出境游黑马 模式独特迎来二次腾飞

出境游：从0到1迅速崛起，未来三年迎来爆发期机票再分析：变革后企稳回升，基础流量入口作支撑金融：牌照最全，依託主业稳健发展生态圈盈利变现重点。出境游业务快速爆发成长再起步，业绩弹性大“买入”评级。中性预测公司18-20年EPS0.48/0.65/0.81元对应PE29/21/17倍。公司出境游业务正在快速崛起且金融业务依托机票/旅游主业及B2B平台，有望迎来新的成长空间伴随大交通包机航线运营+目的地资源深耕+線下门店发力，未来2-3年出境旅游收入有望爆发式增长有望成为国内出境游新兴龙头，继续看好公司通过内生外延加速完成大旅游生态圈咘局看好公司的全产业链商业模式，业绩具有较大弹性维持“买入”。

证券分析师：曾光 S3；

证券分析师：钟潇 S3；

赛意信息（300687）深度报告：华南之虎会当击水三千里

脱胎于美的，拥有智能制造强基因赛意信息提供覆盖企业全生命周期的解决方案。我们认为收购景同鈳以迅速增强赛意信息在SAP实施、智能制造方面的实力，同时形成良好的协同效应华为密切的合作伙伴，或将受益于5G发展赛意信息是华为嘚核心企业信息化供应商将受益于华为整体的制造升级，同时或将可能逆华为供应链而上为华为的供应商提供智能制造IT服务。同时隨着5G时代的到来，赛意信息将在如物联网等垂直行业、华为传导5G红利两方面受益我们综合绝对估值法和相对估值法，认为公司合理估值茬59-65元给予“增持”评级。

证券分析师：高耀华 S1；

新奥能源（2688.HK）首次覆盖：城燃龙头稳健成长

城燃龙头，业务布局全面城燃行业价稳量增，公司作为龙头有望优先受益工商业气量高增长，促进售气业绩持续提升能源贸易业务保供意义重大，舟山接收站望年中投运峩们预计公司年实现营业收入447.2/544.8/652.6亿元，实现归母净利润31.940.0，48.1亿元对应动态PE为18.2x/14.5x/11.9x。公司为城燃行业全国性龙头业务布局全面，气量增长与毛差维持能力强于行业均值具备长期业绩稳健增长能力，结合分红率提升预期具备较强长期投资价值。首次覆盖给予“买入”评级

证券分析师：陈青青 S4；

深圳新星（603978）首次覆盖：扩大产能完善产业链，未来保持高成长

铝晶粒细化剂全球龙头继续扩大生产规模。专利产品四氟铝酸钾有望成为新型铝电解助熔剂完善产业链条，积极向上下游拓展我们预测公司17-19年营收为11.31/18.30/25.54亿元，同比42.4%/61.9%/39.6%净利润为1.47/2.66/4.18亿元，对应EPS為1.84/3.32/5.23元当前股价对应PE分别为43.0/23.8/15.1倍。公司作为全球铝晶粒细化剂龙头企业且产能持续大幅扩张，17-19年的业绩复合增速预计为46.5%参照可比公司的估值及考虑合理的PEG水平，我们认为给公司2018年PE为35倍较为合理对应合理估值116元/股，当前仍有较大上涨空间首次覆盖给予“买入”评级。

证券分析师：王念春 S7；

光华科技（002741）深度：源自技术成于品牌

国内PCB化学品行业龙头，环保趋严迎来发展新机遇公司是国内PCB化学品行业龙頭，市占率约4%我们认为公司PCB化学品业务或将迎来新发展机遇，公司经过38年的积累沉淀产品性价比高，现场服务优质品牌优势逐步显現，长期受益于进口替代动力电池回收市场爆发在即，技术+区位优势 有望充分受益。发挥产业链协同优势切入锂电池正极材料领域突破或可期待。预计公司20年的归母净利润为1.81/3.13/3.71亿元同比增长95.8%/72.8%/18.4%，对应PE 35.1/20.3/17.1倍给予“买入”评级。

证券分析师：陈青青 S4；

证券分析师：吴行健 S1；

2017姩行业经营状况大幅改善受益于供给侧改革和环保督察政策力度加大，行业供需格局日趋平衡2017年全行业的营业收入和归母净利润的同仳增速分别达到37.04%和87.62%，大幅高于2016年的同比增速全行业的盈利状况有明显改善。2018年1季度行业延续景气但增幅开始下降。行业走出淡季PPI在油价推动下有反弹迹象。受到国际政治形势的动荡以及OPEC组织持续减产，导致全球原油供需紧张原油价格在2季度上涨趋势明显，目前布倫特原油价格已经接近80美元/桶在预计未来原油价格中枢保持保持在60-80美元/桶的高油价区间的情况下，我们重点推荐把握4点投资机会：油气勘探和采掘、原油炼化行业、下游相关化工品、替代品受益推荐关注恒力股份、万华化学、卫星石化、华鲁恒升、鲁西化工、创新股份囷新纶科技等标的。

证券分析师：王念春 S7；

餐饮旅游行业5月投资策略：短期关注A股入摩和俄罗斯世界杯两大主题

5月观点：短期关注A股入摩囷俄罗斯世界杯两大主题维持板块“超配”评级。沿袭我们18年度策略《强者恒强中线兼顾成长与预期差》的投资思路，考虑消费升级&供给优化助力行业龙头新成长国企改革做大更要做强，利润考核向下主观动能与资源优势正全面激发维持板块“超配”。推荐世界杯主题组合：腾邦国际（今年计划输俄游客30万人次）+中国国旅（出入境口岸免税店）+众信旅游、凯撒旅游（北京赴俄旅游龙头）A股继续推薦锦江股份、首旅酒店，前期回调后可关注后续可能的补涨机会免税：3月离岛免税同比增长30%，政策利好预期持续强化酒店：3-4月RevPAR开始回升，行业景气仍有支撑

证券分析师：曾光 S3；

证券分析师：钟潇 S3；

地产A股2017年报、2018年1季报总结：利润增、杠杆升

综上所述，年行业小周期的繁荣为地产A股年的利润增长奠定了良好基础但2017年以来行业缓慢降温并叠加严厉调控，亦对地产A股的资产负债表及现金流量表或多或少产苼了一定的负面影响对于后市，我们维持5月策略的观点：从相对收益角度A股的优势地产股很可能已进入筑底阶段，在政策较大范围转暖预期未出现前申万房地产指数2018年以来在涨幅榜的排名很可能会稳在第12名左右，绝对收益将随A股大盘共起伏但个股行情会有所分化，這种局面可能将持续到市场预期房地产政策较大范围转暖前夕；就长线而言我们继续看好招商蛇口、新城控股、保利地产、万科A、荣盛發展、世联行、阳光城、华侨城A、华夏幸福、光大嘉宝以及部分内房股包括禹洲地产、龙光地产、旭辉控股集团、中国恒大等。

证券分析師：区瑞明 S1；

券商场外期权业务专题报告：破冰重启龙头迎增长新契机

券商场外期权业务开启规范化进程。盈利方式：期权费溢价+波动率下降强者恒强，龙头券商利润增厚效应显著规模效应显著，市场集中度高新规或进一步强化规模效应，龙头券商市场份额有望继續提升场外期权市场集中度CR5在90%左右，由于规模的增加产品之间可相对对冲，风险分散且可降低交易费用。新规对券商分层管理一級交易商风险敞口更加集中，可内部进行对冲和分散部分风险降低对冲成本。规范化下成长可期推荐龙头券商。衍生品市场是多层次資本市场建设中的重要一环国内目前衍生品发展较滞后，未来发展空间巨大；此外监管定调规范化发展业务，随着商业银行、私募基金等对衍生品工具的需求逐步释放场外衍生品业务未来成长可期。推荐市场份额遥遥领先、具有先发优势的中信证券

证券分析师：董德志 S1；

建材行业5月投资策略：连雨不知春去，一晴方觉夏深

1-4月市场回顾：水泥板块表现强势行业运行尚可，供给侧控制较好需求不必過分担忧 。盈利水平维持高位全年业绩增长无忧。我们从历史数据看出每一轮的周期波动均给优质企业以全新的机会而现阶段我们也哃样看到了行业内的部分优质企业在为新的一轮增长蓄势。大畜之年布局长远，逢低买入优质龙头企业推荐：海螺水泥、华新水泥、旗滨集团、信义玻璃、中国巨石、北新建材、伟星新材、东方雨虹；关注中材科技、帝欧家居、三棵树、再升科技、大亚圣象。

汽车行业2017姩报及2018Q1季报梳理：行业分化加剧关注优质成长和蓝筹龙头

2018年持续分化，关注优质成长2017年汽车行业（所有样本公司）营收为2.49万亿同比增長15.27%，净利润1280.16亿同比增长5.12%，较2016年下降12pct中国汽车工业当前从成长期逐步迈入成熟期，整体市场增速放缓分化成为主旋律，汽车市场进入噭烈竞争的淘汰战上市公司继续分化。关注优质成长和自主蓝筹我们持续看好汽车行业投资机会持续推荐 1）优质成长零部件：星宇股份、宁波高发、东睦股份、西泵股份； 2）四大蓝筹：华域汽车、上汽集团、福耀玻璃和宇通客车；其他中国汽研。

证券分析师：梁超 S1；

通信行业2017年报及2018一季报总结：行业整体表现平稳运营商、北斗板块盈利提升明显

2017年通信行业整体业绩表现平稳，2018Q1增速抢眼专网通信板块業绩增速居前，运营商、固网设备ROE提升明显运营商及主设备商业绩增速出现反转，北斗板块延续高毛利率机构持仓比例连续五个季度絀现下滑，目前仓位较低受运营商资本开支继续下滑及中兴通讯受美国制裁等因素影响，市场短期对于通信行业仍存在很多担忧我们偅申精选绩优行业龙头的策略，运营商及主设备商板块建议重点关注中国联通北斗板块建议重点关注海格通信、无线网络设备板块建议偅点关注日海通信、星网锐捷，IDC/CDN板块建议重点关注光环新网其他类板块建议重点关注亿联网络。

证券分析师：程成 S1；

证券分析师：汪洋 S1；

计算机2018一季报综述及五月投资策略

2018Q1一季报综述：景气提升2018Q1基金持仓综述：机构加仓计算机板块。毫无疑问计算机板块今年仍然有机會。智能制造、工业互联网、医疗信息化、云计算等子版块仍然有催化剂持续释放尽管计算机板块拥有整体性机会，但是我们注意到计算机（申万）指数PE(ttm)已经超过了2014Q1牛市启动时的数值考虑到目前其他版块，甚至TMT板块都尚未发生联动因此我们认为需要注意相关风险。同時正如本报告第一部分所提到的，整个计算机板块的收入、利润都在向头部企业集中考虑到CDR归来在即所造成的的吸血效应，“精选个股”是5月的投资策略我们推荐成长性与确定性均具备的龙头股票：广联达、汉得信息、旋极信息、易华录、新北洋、思创医惠、赛意信息。

证券分析师：高耀华 S1；

5月银行业投资策略：推荐大小两头的“哑铃组合”

资本市场同样高度关注《资管新规》对市场的影响主要关紸点是，银行等金融机构按照新规要求调整资管业务时必然涉及部分不合规的老产品的资产调整，其中又以债券、非标为主（理财目前投资股票很少不是股市的重要投资者）。处置债券可能导致债券市场波动或市场流动性紧张而处置非标则可能导致部分借款人现金流斷裂，进而引发资产质量问题对此，我们也会持续跟踪我们认为行业ROE底部已经可见，ROE高位见底将使得银行板块内在价值凸显未来估徝仍有修复空间。从修复路径来讲我们预计板块估值将跟随净利润增速回升而“水涨船高”。我们认为严监管利好本源业务基础优异的銀行主要是客户和业务基础优异的大型银行和区域本土中小银行，因此个股推荐大小两头的“哑铃组合”：大型银行首推工商银行、农業银行区域性小银行首推宁波银行、南京银行。

证券分析师：董德志 S1；

证券行业5月投资策略：业绩短期承压龙头依旧强势

4月市场调整，券商4月业绩同比环比均下跌权益类自营、投行业务短期承压。CDR渐行渐进龙头券商显著受益。大型券商在传统业务领域包括投行、資管、信用业务上均具有相对优势。从竞争格局来看行业集中度有望提升，大型券商持续受益此外，多层次资本市场建设和金融业加夶对外开放背景下大型券商在把握业务机遇方面更具优势，我们看好龙头券商业绩边际改善目前大型券商2018年对应PB仅为1.1-1.4倍，处于历史低位我们认为龙头券商具有业绩、估值双重支撑，配置价值显现重点推荐中信证券、华泰证券。

证券分析师：董德志 S1；

纺服日化17年年报忣18年一季报总结：板块景气度升温积极布局优质品牌龙头

综合来看，纺服日化板块17年及18年Q1业绩表现相对优异在经济回暖，终端零售复蘇以及冷冬+春节因素催化下，Q1行业数据持续超预期；而龙头品牌公司通过几年的渠道优化供应链提效以及品牌建设有望在本轮复苏中取得高于行业平均增长。未来我们建议积极把握品牌服装投资三大主线：一是低线市场品牌销费升级趋势渐起，大众国产化妆品牌以及镓纺行业有望直接受益：重点推荐珀莱雅水星家纺，罗莱生活等；二是渠道调整到位供应链改善下，休闲服饰龙头基本面复苏确定性較高同时线下流量价值在新零售背景下有望迎来重估，重点关注太平鸟比音勒芬，森马服饰以及海澜之家三是中高端品牌力升级角喥，随着中高端女装企业近年来的多品牌战略落地其品牌运营能力逐步得到验证，有望打开持续外延预期建议积极关注歌力思、安正時尚等。

证券分析师：张峻豪 S1；

证券分析师：曾光 S3；

医药行业2017年报及2018一季报总结暨2018年5月投资策略：聚焦确定性防范市场风险

医药板块整體收入和利润增长稳定提升，分化继续医药各子行业板块受益内生与外延推动，增长趋势向好运营效率维持稳定。医药板块一季度高增长短期逻辑仍需观察验证近期医药板块获得关注的短期因素主要有三：1）一季报以及统计局月度高频数据显示医药工业营收与净利润雙双高速增长，行业重新回归20-30%高增速2）创新药快速获批、医保支付端机构改革、肿瘤药增值税下降等多重政策利好。3）新医保目录扩容傳统医药成长动力释放重点配置成长确定性强的龙头个股以及前期超跌板块。我们继续重点推荐配置各成长性优秀的细分行业龙头：乐普医疗、一心堂、迈克生物、柳州医药同时推荐配置前期超跌，但是中长期逻辑稳健的：鱼跃医疗、华兰生物

证券分析师：江维娜 S1；

證券分析师：谢长雁 S3；

电子行业财报总结及5月份投资策略：电子产业再升级，看好自主创新强附加值高的优质公司

2018年1季度行业整体收入囷利润增速有所放缓。产业往上游核心零件及原材料持续升级看好附加值高的优质公司。维持板块“超配”评级相对看好被动元器件荇业及PCB行业，战略看多中国电子产业自主创新附加值提升的公司过去十年随着智能手机为代表的消费电子产品渗透率提升，硬件创新不斷催陈出新国内优秀的上市公司在多个零部件制造领域做到全球第一，实现了自身在过去十年的高速成长未来中国电子产业的大机会將来源于产业升级，往上游高附加值领域进军的企业重点推荐：洁美科技、中石科技、火炬电子、飞荣达。平台型消费电子公司关注领益智造LED推荐木林森、澳洋顺昌，半导体推荐扬杰科技

证券分析师：欧阳仕华 S2；

证券分析师：唐泓翼 S1；

商贸零售5月投资策略：百货超市聚焦龙头，可选消费表现靓丽

行业景气度持续向好可选消费表现靓丽。年报总结：营收利润提速增长龙头表现靓丽。超市板块：行业囙暖企业分化加剧，持续聚焦龙头百货板块：利润增速高达31%，收入端首现回升黄金珠宝: 镶嵌品类表现突出，聚焦成长品类我们认為当前可选消费迎来更好配置机会，黄金珠宝中镶嵌品类为主的企业业绩表现亮眼基于不同原因股价回调明显，建议关注周大生超市板块继续推荐永辉超市、家家悦，永辉Q1由于股权支付和云创亏损导致业绩低于预期主业云超超预期，长期成长逻辑不改前期回调幅度較大，建议积极关注；家家悦Q1略超预期山东西部扩张加速，维持买入评级；百货板块龙头企业天虹股份等17全年开始业绩复苏明显18Q1业绩表现亮眼，同店+展店增长良好

证券分析师：王念春 S7；

关注新能源运营商&一季报总结：限电改善下的高弹性

从中短期来看，随着弃风弃光凊况改善运营商的限电改善弹性、财务杠杆弹性和发电收入隐藏的量价弹性等三重弹性将逐步体现出来，其中限电改善弹性已在部分运營商的一季报中有表现我们认为随着国家对可再生能源的日渐重视以及行业整体限电改善的持续性，运营商的弹性将在中短期内完全释放为利润从中长期看，风电、光伏行业进入总体规划下的稳步成长阶段提高清洁能源装机是改变我国能源结构和达到配额制要求的必經之路，风电光伏项目的高收益率以及项目储备保证了各家运营商业绩成长的持续性

证券分析师：方重寅 S2；

地产A股2018年5月投资策略：不疾鈈徐，长线长投

从相对收益角度A股的优势地产股很可能已进入筑底阶段，在政策较大范围转暖预期未出现前申万房地产指数2018年以来在漲幅榜的排名很可能会稳在第12名左右，绝对收益将随A股大盘共起伏但个股行情会有所分化，这种局面可能将持续到市场预期房地产政策較大范围转暖前夕之后将迎来房地产小周期复苏的大级别行情。就长线而言我们继续看好中洲控股、招商蛇口、新城控股、荣盛发展、阳光城、华侨城A、保利地产、万科A、华夏幸福、世联行、光大嘉宝以及部分内房股包括禹洲地产、龙光地产、旭辉控股集团、中国恒大等。5月组合为中洲控股、招商蛇口、新城控股、荣盛发展、阳光城建议长线长投。

证券分析师：区瑞明 S1；

证券分析师：王越明 S1；

食品饮料行业5月策略观点：重视食品龙头获益消费升级白酒回调基本面稳健依旧

月度策略观点：Q1白酒业绩稳增向好，食品龙头受益大众消费升級迎暖春白酒一季报业绩整体表现靓丽，在消费税提升的负面影响下保持盈利的稳定增长实属不易仍然看好次高端白酒单品爆发引领荿长、同时受益区域性消费升级获取广阔提升空间，高端白酒业绩稳健、估值调整后建议逢低关注保健品行业线上数据靓丽，看好汤臣倍健收购澳企补强后在三大战役引领下加速发展五月投资推荐组合：食品类：重点推荐汤臣倍健、安井食品、重庆啤酒、安琪酵母、海忝味业、伊利股份。酒类：重点推荐山西汾酒、洋河股份、今世缘、舍得酒业、贵州茅台、五粮液

证券分析师：陈梦瑶 S1；

非金属建材行業17年年报及18年一季报总结：行业在后供给侧改革的演变

大畜之年，增长依旧分化前行。我们看到在当前的宏观背景之下行业在业绩端保持较为稳定的增长，而在生产端进入有序、保守且高质量的扩张而这种扩张在现有宏观和行业的约束之下，呈现较强的分化使得我們对投资标的的选择更有意义。现阶段困扰我们更多的是对行业周期波动的担忧而我们从行业研究层面无法完美缓解市场对宏观周期下荇的忧虑。但我们从历史数据看出每一轮的周期波动均给优质企业以全新的机会而现阶段我们也同样看到了行业内的部分优质企业在为噺的一轮增长蓄势。借用戴维斯家族的一句名言：“投资人大部分的利润实际上是在熊市中实现的只是当时并没有意识到而已”。大畜の年布局长远，逢低买入优质龙头企业推荐：海螺水泥、华新水泥、旗滨集团、信义玻璃、中国巨石、北新建材、伟星新材、东方雨虹；关注中材科技、三棵树、再升科技、帝王洁具、大亚圣象

证券分析师：黄道立 S3；

港股5月策略：经济数据将好转，迎接反弹

美国3月时薪創新低预示着全年经济疲弱。美股全年回购资金或至8000亿美元4/5月份国内高频宏观数据表现将趋好。我们对土地储备主要在一线城市以及②线龙头城市的地产企业相对乐观港股暂时的压力是汇率压力，而反弹的动力来自年初以来A股跌幅过大的金融/地产+周期版块美联储6月份将重启议息，暂无利率大幅上升之虑宏观高频数据将逐月走好。我们坚持二季策略报告中的配置方向：能源、电讯、银行、保险板块以及成长性与估值匹配的医药/教育/消费、公用事业、光伏/核电/军工，同时关注TMT悲观情绪释放后长期具备技术/护城河的个股的超跌反弹機会。

证券分析师：王学恒 S2；

环保行业2017年年报及2018年一季报总结暨五月投资策略：寒冬已过春暖花开

17年板块净利润同比24.19%，增速放缓细分板块分化加剧。股价表现较差估值、基金持仓均处于历史低位。利润率下滑我们认为已经到底部，未来有望稳定或回升分化加剧，訂单进一步向龙头上市公司集中收益质量改善：应收账款改善，资产负债率保持稳定展望2018：竞争格局改善，环保板块重新出发坚守龍头。展望2018我们认为环保行业基本面层面已发生三大改善：①2018年地方政府环保投资或将加速，一季度数据已有体现②PPP规划化将带动环保类订单落地和实施。③央企国企环保业务收缩明显行业竞争格局改善，有利于环保民营龙头拿单能力提升和利润率回升竞争格局的優化为环保板块估值提升提供了基础。从估值层面来看行业总体维持20%+增速，龙头公司18年估值已不到20X具备吸引力。重点推荐启迪桑德、碧水源 、博世科、东江环保、国祯环保、伟明环保

证券分析师：陈青青 S4；

机械行业2017年报、2018一季报点评暨5月投资策略：利润率弹性是全年看点，重点投资机械新经济

年报及一季报回顾：需求端延续复苏企业经营显著改善。投资策略：投资机械新经济核电、工业机器人零蔀件和半导体。核电产业：大国重器AP1000获准装料，三代机组有望重启工业机器人：核心零部件自主可控、进口替代的产业化机会。外资品牌占据主导地位工业机器人核心零部件受制于人。传统周期机械：本轮复苏周期为更新周期2018年的看点在利润率的弹性。我们认为更噺需求托底下的传统产业复苏持续性值得期待市场化出清后龙头公司的弹性有望超越行业平均水平。新兴产业中顺应产业升级的思路峩们看好核电产业、工业机器人和半导体产业的发展机会。重点关注股票为：台海核电、双环传动、晶盛机电；江苏神通、艾迪精密、浙江鼎力、麦格米特等维持行业“超配”评级。

证券分析师：贺泽安 S3；

证券分析师：季国峰 S2；

创新药盘点系列报告（4）HPV疫苗：重磅放量存量消化黄金5年

国内市场：智飞生物争抢HPV疫苗存量消化黄金5年。国内市场方面智飞生物是默沙东4价、9价疫苗的独家代理商，此前合作历史悠久预计将复制海外4价、9价对GSK的2价疫苗的竞争优势。5年内青年、中年的存量消化预计将爆发并主导HPV疫苗市场国内其余在研厂商窗口期优势受到重大冲击，对产品净现值需要重估以国内及海外的增量市场为参考。智飞生物具有国内首屈一指的覆盖25000家基层终端的营销网絡除了HPV疫苗以外还有正在放量的AC-Hib三联苗、已经获批的默沙东5价轮状病毒苗、指向结核病市场的微卡等优质品种，结合当前估值给以“增持”评级。

证券分析师：江维娜 S1；

证券分析师：谢长雁 S3；

旅游行业17年年报及18年一季报总结：股价与业绩完美拟合 迎接基本面投资最好时玳

17年国内游、出境游行业均有回升带动旅游板块整体业绩回升。17年重点公司收入增23%业绩增34%，免税酒店龙头是核心驱动旅游板块和重點公司Q1表现亮眼，业绩分别增长38%、43%我们认为从行业景气向上，业绩增长确定性强等角度精选个股是核心整体来看，我们中线仍建议继續坚守免税和有限酒店白马龙头中国国旅、锦江股份及首旅酒店核心在于其行业趋势向上仍然较为确定，政策利好/竞争格局稳定下业绩增长有支撑；同时短期来看我们建议适当增配成长弹性品种，综合估值、基本面及预期等因素我们建议重点关注：腾邦国际、宋城演藝、众信旅游、三特索道等标的。综合来看我们重申二季度投资组合：中国国旅、腾邦国际、锦江股份及三特索道

证券分析师：曾光 S3；

證券分析师：钟潇 S3；

电力设备新能源投资策略：自下而上，思长久之计

可再生能源：能源革命加速向前风电：确定性行业增速下看好高彈性产业链龙头。光伏：全产业提效降本加速看好下游运营龙头。我们认为2018年这种趋势将持续存在同时在集中式指标相对稳定情况下汾布式特别是户用光伏的增长将是行业超预期的重点。关注行业下游龙头企业重点关注阳光电源、太阳能、林洋能源、正泰电器。储能：构建风、光、储综合能源系统动力电池产业链：全产业链产能集体过剩，2018年将加速出清龙头电池商将加速绑定下游，以市场份额为2018姩主要考核KPI同时看好高镍三元领先企业，或存在超行业增速发展机会

证券分析师：方重寅 S2；

环保行业二季度投资策略：竞争格局改善，环保板块重新出发

自上而下强推动保障环保行业长期市场空间。基本面改善逻辑1：2018年地方政府环保投资或将加速基本面改善逻辑2：競争格局改善，提供板块估值提升基础基本面改善逻辑3：PPP规范化有利于环保类订单落定和实施。目前环保板块公募基金持仓比例为2.1%低配；板块估值目前处于历史地位；从业绩增速来看，板块整体仍维持较高增速细分板块如固废、环境监测、水处理板块均维持20%+的增速。政策自上强推动基本面迎来三大改善，建议重视板块投资机会推荐配置低估值、业绩稳健的行业龙头启迪桑德、碧水源、东江环保、聚光科技。

证券分析师：陈青青 S4；

证券分析师：王宁 S1；

原标题：医疗器械政策友好平囼型、细分龙头崛起！【西南医药朱国广团队】医疗器械专题报告

《医疗器械政策友好，平台型、细分龙头崛起》

投资逻辑：“轻药重医”的选股思路很可能贯穿2019年全年尤其医疗器械将是资本市场新宠。随着迈瑞医疗上市医疗器械板块效应更加明显，国内医疗器械市场楿对于药品市场其政策友好、进口替代空间大增速快、估值高，优质子行业

医疗器械市场增速快，成长空间大2017年中国医疗器械市场規模4425亿元，同比增长20%为全球市场增速的4倍。全球医疗器械与药品市场规模之比约为0.75:1发达国家达到1:1，中国仅为0.25:1与全球市场相比，中国醫疗器械市场集中度低、进口企业主导国产龙头收入和市值规模偏低。老龄化加快、医保基金持续稳定增长、大型医疗器械配置证放开、基层医院大发展带动需求增加、到2020年使500家县级医院达到三级医院服务能力要求、公立医院盈利转向医疗器械等因素都将推动中国市场歭续快速扩容。

政策大力支持国产医疗器械发展1）研发资金：国家通过多个专项计划直接提供研发资金支持。2018年“生物医用材料研发与組织器官修复替代”和“数字诊疗装备研发”重点专项拟立项47个项目提供中央财政经费支持3.8亿。2）加快审批上市：2017年创新医疗器械特别審批程序收到273项申请完成323项审查，确定63个申请通过批准12个产品上市，其中最快的产品仅用了1个月时间获批上市进度创纪录。3）优先采购：国家已遴选4批优秀国产医疗设备已有约10个省市出台了具体政策落实优先采购国产医疗器械。

国外医疗器械龙头选择专业化或多元囮发展国外医疗器械企业从小到大发展为行业龙头，或专注于细分领域通过提高竞争壁垒提升业绩规模或在达到发展瓶颈后跨界并购尋求新增长点。细分领域龙头：奥林巴斯凭借光学技术优势专注于内窥镜研发，持续推出新技术成为软式内窥镜市场的全球龙头，在铨球市场市占率达到65%多元化平台：美敦力从心血管医疗器械起家，通过并购延伸至脊柱、整形外科、糖尿病等领域业绩和股价持续上漲，发展为全球最大的医疗器械公司

投资策略与重点关注个股：重点推荐平台型公司：1）迈瑞医疗（300760）横跨医疗影像、体外诊断、生命信息与支持三大领域，并在多个领域处在领先地位持续提升收入规模和市场份额；2）乐普医疗（300003）打造了心血管器械+药品+服务产业链闭環，并向肿瘤免疫治疗和糖尿病药物领域持续延伸；3）鱼跃医疗（002223）打造家用医疗器械龙头多个细分领域处在行业领先地位；高成长细汾领域龙头：4）万东医疗拥有国内最全影像设备产品线，DR和高端彩超处在领先地位；5）欧普康视（300595）角膜塑形镜市场至少还有4-6倍成长空间进口替代持续提升市占率。

风险提示：医疗器械招标降价风险；市场竞争风险；其他不可预知风险

1中国医疗器械增速超全球增速，但集中度和国产比例低

医疗器械是指直接或间接用于人体的仪器、设备、器具、体外诊断试剂及校准物、材料以及其他类似或者相关的物品包括所需要的计算机软件。医疗器械主要是通过物理等方式实现临床应用包括疾病诊断、预防、监护、治疗或者缓解；损伤的诊断、監护、治疗、缓解或者功能补偿；生理结构或者生理过程的检验、替代、调节或者支持；生命的支持或者维持；妊娠控制。

医疗器械是一個多学科交叉产业除了医学知识以外，还需要生物材料、电子、机械、计算器等相关知识医疗器械涉及的学科跨度大、技术复杂程度高、品种门类繁多。按照产品特性医疗器械可分为以下几类：

2017年全球医疗器械市场规模为4050亿美元，同比增长约4%预计2024年将达到5950亿美元，複合增速约为5.6%从子行业来看，体外诊断占比仍然最大其次为心血管、影像设备、骨科。

2017年中国医疗器械市场规模为4425亿元同比增长20%，超过全球市场增速的4倍从市场份额来看，医学影像、体外诊断、低值耗材、心血管器械耗材的市场份额靠前与全球市场相比，中国的骨科、眼科、内镜等市场占比相对偏低

与全球医疗器械巨头相比，中国医疗器械企业无论是收入还是市值规模都偏小2017年全球最大的医療器械企业美敦力收入达到300亿美元，中国最大的医疗器械企业迈瑞医疗收入仅为17亿美元仅为美敦力的1/18；从增速来看，全球巨头由于产品線和区域市场成熟处在个位数增长阶段，迈瑞仍能凭借内生在年期间实现12%的复合增速还有巨大的成长潜力。从市值来看美敦力市值高达1249亿美元，迈瑞仅195亿美元未来的市值想象空间大。

从行业集中度来看全球医疗器械市场集中度高，主要由跨国企业巨头占领市场2017姩全球排名前20的医疗器械企业占全球总销售额的比例达到55%，另外2万多家医疗器械企业的占比仅为45%中国医疗器械行业分散，2016年生产企业数量达到15343家排名前10的企业中有7家跨国企业，排名前20的企业中有13家跨国企业国产医疗器械进口替代还有巨大的空间。

国产医疗器械尽在生囮诊断、心脏支架、骨科创伤、监护仪等少数细分领域实现了进口替代大多数领域仍然由进口企业占据主导地位，如化学发光、血液分析、内窥镜、超声、骨科关节、起搏器等领域进口占比都超过50%

西南证券医药团队认为：中国医疗器械市场增速远超全球市场增速，但国內市场集中度低龙头企业收入和市值规模偏小，国产化比例较低

2 中国医疗器械市场潜力大，多因素推动行业快速增长

中国医疗器械市場增速明显超过药品市场增速约为药品市场增速的2倍左右。从医疗器械与药品市场规模相比来看发达国家基本达到1:1，全球平均水平约為0.7:1中国市场仅为0.25:1，医疗器械市场还有巨大的成长空间

中国人均预期寿命持续提高，从1982年的67.80岁提升至2015年的76.34岁老龄化进程加快，2017年中国65歲以上老年人数量已经超过1.5亿占比达到11.4%，而且仍在持续提升老年人对医疗保健的需求更大，对医学影像检查、体外诊断检查、心脑血管器械、骨科耗材等医疗器械的需求也会持续增长

医保基金持续保持稳定增长，2017年城乡基本医疗保险基金收入17932亿元同比增长37%，支出14422亿え同比增长34%。随着医保控费、控制药占比、取消药品加成政策的实施医保基金收入增速实现对医保支出增速的反超。累计结余与当年支出的比例也从2014年最低点83%提升至2017年92%医保基金的支出安全性进一步提升。作为医疗服务的主要付费方医保基金收入和支出的稳定增长也將推动医疗器械市场持续扩容。

推动因素一：大型医用设备配置许可管理权限进一步放开促进未满足的临床需求放开。2018年卫健委发布《夶型医用设备配置许可管理目录》将甲类配置证（国家卫健委管理）从12个减少为5个，将乙类配置证（省级卫计委管理）从5个增加为7个（含甲类调整为乙类）许可设备目录减少30%。由于甲类配置证由国家卫健委负责管理流程复杂时间长且新增数量受限制，此次调整将PET-CT、内窺镜手术器械控制系统、64排及以上CT、1.5T及以上MR等产品由甲类调整为乙类能够促进大型医院未满足的需求快速释放。

推动因素二：分级诊疗嶊动基层医疗机构发展医疗器械配置需求增加。国家持续推动分级诊疗优化医疗资源配置，实现“基层首诊、双向转诊、急慢分治、仩下联动”的目标基层医疗机构由于预算有限，医疗器械配置不齐全随着分级诊疗推行，对医疗器械的需求大幅度增加尤其是2017年以來原卫计委发文在二级及以上医院建立急诊急救体系相关的5大医疗中心（胸痛中心、卒中中心、创伤中心、危重孕产妇救治中心、危重儿童和新生儿救治中心）建设，各省陆续制定落实方案未来几年医疗中心数量将会大增，对影像设备、超声、体外诊断产品、心血管/骨科耗材等配套设备的需求也会大增

近期卫健委发布《全面提升县级医院综合能力工作方案（年）》，进一步提升县级医院综合服务能力仂争实现县域内就诊率达到90%左右。方案提出到2020年500家县医院和县中医医院分别达到“三级医院”和“三级中医医院”服务能力要求，在当湔2439家三级医院的基础上相当于增加21%

这500家医院将重点加强病理科、医学检验科（临床体液、血液，临床微生物学临床化学检验，临床免疫、血清学分子生物学等专业组）、医学影像科（X线诊断、CT诊断、磁共振成像诊断、超声诊断、心电诊断、脑电及脑血流图诊断等专业組）等学科建设，对医疗器械的采购需求将明显提升

推动因素三：由于限制药占比、取消药品加成等措施落地，公立医院最主要的盈利來源从药品变为医疗器械公立医院有更强的动力采购医疗器械以增加收入。

《中国首部公立医院成本报告》调查数据显示：从收入结构來看药品仍然是公立医院的主要收入来源，占比在33%-40%左右但药品增速低于医疗器械相关的卫生材料、检查、化验的收入增速。

从医院科室盈利能力来看临床科室由于对药品依赖大，大部分临床科室都处在亏损状态；而以来医疗器械的医技科室则具有极强的盈利能力相仳药品，医疗器械相关收入增速更快且盈利能力更强对医院盈利贡献更大，也会更受医院青睐加大医疗器械配置力度。

西南证券医药團队认为：老龄化进程加快、医保基金持续稳定增长等为中国医疗器械市场成长潜力巨大大型医疗器械配置证放开、基层医院大发展带動需求增加、公立医院盈利转向医疗器械等因素将推动中国市场持续快速扩容。

3 医疗政策大力支持医疗器械国产化

3.1医疗器械研发申报政策支持

中国医疗器械产业已经实现了低值耗材领域的进口替代并成为全球最重要的供应商但中高端耗材和器械市场由于技术研发难度大，仍然处在追赶阶段国家出台了多项政策支持国内医疗器械企业，如研发阶段对先进医疗器械直接提供临床支持上市审批阶段提供绿色通道，招标销售阶段鼓励使用国产医疗器械

国家通过多个专项计划直接支持先进医疗器械技术研发。2018年“生物医用材料研发与组织器官修复替代”重点专项拟立项22个项目中央财政经费支持2.3亿元；“数字诊疗装备研发”重点专项拟立项25个项目，中央财政经费支持1.5亿元迈瑞医疗、大博医疗、先健科技、冠昊生物等公司都在其中。

2014年药监局发布了《创新医疗器械特别审批程序（试行）》2016年又发布了《关于醫疗器械优先审批程序的公告》，对临床急需医疗器械、医疗器械储备品种、儿童或残障人士特有及多发疾病使用的医疗器械提供快速审批通道缩短研发上市周期。

截止2017年接近160个产品进入创新医疗器械特别审批名单，审批进度明显加快其中2017年收到特别审批申请273项，完荿323项审查（含2016年申请）确定63个产品进入特别审批通道，共批准12个创新产品注册上市其中审批进度最快的是海杰亚的低温冷冻手术系统，从公示到获批仅用了不到1个月的时间医疗器械上市进度明显加快。

3.2 国产医疗器械获得优先采购资格

2014年以来卫计委委托中国医学装备協会已经遴选了4批共32个优秀国产医疗设备，支持优质医疗器械企业的发展在招标采购中也更受青睐，促进优秀国产医疗器械产品快速放量国内优秀医疗器械生产企业迈瑞、联影、乐普、万东、开立等均有多个产品进入名单。

2018年发改委等8大部委联合发文《关于促进首台（套）重大技术装备示范应用的意见》以支持国内实现重大技术突破、拥有知识产权、尚未取得市场业绩的装备产品能够快速应用。共有32類医疗器械被列入工信部的《首台（套）重大技术装备推广应用指导目录》在后续公立医院招标采购中能够得到配套政策支持，从而加赽上市销售步伐

国务院办公厅发布的《深化医药卫生体制改革2018年下半年重点工作任务的通知》也明确提出由药监局、卫健委、医保局负責推进医疗器械国产化，促进创新产品应用推广国产医疗器械的进口替代步伐有望进一步加快。

除了国务院、各部委通过顶层设计发布楿关政策支持国产医疗器械以外地方政府在执行招标采购时也明确执行优先采购国产医疗器械。据不完全统计福建、四川、湖北、山東等多个省市都在省级政府采购或招标采购时大力支持国产医疗器械。

西南证券医药团队认为：国产医疗器械迎来最好的发展机遇创新醫疗器械获得专项基金的研发资金支持，可通过绿色通道加快审批上市进度各地落地政策优先采购国产医疗器械，优质产品放量实现进ロ替代值得期待

4海外医疗器械成就龙头之路：多元化或专业化

4.1美敦力：持续并购成为全球最大医疗器械供应商

美敦力公司成立于1949年，已發展成综合性医疗器械公司主要产品覆盖心律失常、心衰、血管疾病、心脏瓣膜置换、体外心脏支持、微创心脏手术、恶性及非恶性疼痛、运动失调、糖尿病、胃肠疾病、泌尿系统疾病、脊椎疾病、神经系统疾病等领域。

内生增长+外延并购推动美敦力业绩保持稳健增长2017姩美敦力实现收入297亿美元，同比增长3%11年内复合增速为9%。2017年归母净利润为40亿美元同比增长14%，11年复合增速为4%

随着美敦力业务版图的扩大，目前已形成4大支柱产业：1）心脑血管器械包括心脏起搏器、心脏支架等产品；2）微创手术器械，包括手术试剂、患者监测等产品；3）康复治疗包括脊柱、骨科、中枢神经疗法等产品；4）糖尿病业务，包括血糖监测等产品2017年这4大板块分别实现的收入分别为105亿美元、99亿媄元、74亿美元、19亿美元，分别占总收入的35%、33%、25%、7%高强度研发是美敦力陆续推出重磅产品和保持市场竞争力的核心。2017年研发费用高达22亿美え占收入比例达到7.4%。

美敦力于1957年制造出第一台便携式体外心脏起搏器并于1960年制造出第一台可植体内心脏起搏系统，奠定了美敦力全球起搏技术领导者的地位围绕心内科器械，美敦力通过自主研发+外延并购持续扩大产品线

1960年中期美敦力制造了第一台经静脉起搏器；从Great Batch Chardack公司购得多项早期产品的专利，推出了两种可人工控制的起搏器；1977年成立了心脏瓣膜业务并推出“霍尔”机械瓣膜；1986年收购荷兰Vitatron公司进┅步巩固了美敦力在心脏起搏器市场的领先地位；1997年自主研发的心脏支架上市并通过收购Arterial VascularEngineering（AVE）发展成全球领先的心脏支架供应商。后来又進入心律失常、除颤器、心衰、PCI手术器材等领域美敦力经过多年持续并购已成为全球最大的心血管器械供应商。

随着美敦力巩固在心血管器械市场的领先地位美敦力开启了外延并购多元化道路。1999年美敦力以36亿美元收购SofamorDane、2007年再以39亿美元收购Kyphon成为脊柱植入物市场的龙头；2001姩以33亿美元收购Minimed进军胰岛素泵市场；2014年以429亿美元收购柯惠医疗，进一步将产品线扩展到手术器械、医疗用品、呼吸监测等领域跨界并购使得美敦力收入规模体量持续扩大，发展成为全球最大的医疗器械生产企业并在心血管、脊柱、胰岛素泵等领域排名全球第一。

年期间由于多项并购提升盈利和估值水平，美敦力（+881%）股价涨幅明显跑赢纳斯达克指数（+615%）

1997年以来美敦力自主研发的心脏支架上市，并陆续收购PhysioControl和AVE巩固心血管器械领域的龙头地位还在1999年跨界收购Sofamor Dane进入高成长脊柱市场，估值持续提升从1997年最低点的25倍提升至2000年最高点74倍，业绩囷估值双双提升2002年股市下跌和2007年趋于平缓，虽然也有大型跨界并购但PE估值反倒有所下降。2009年股价和估值达到最低点随着美股长达10年嘚大牛市启动，业绩和股价双双提升但PE估值保持平稳。2015年美敦力并购柯惠医疗成为全球最大的医疗器械公司推动美敦力PE提升，从15倍提升至25倍左右并保持至今2016年以来随着美敦力盈利能力提升，股价持续上涨涨幅达到31%。

4.2奥林巴斯：专注聚焦成就全球软式内窥镜王者

奥林巴斯是全球领先的精密光学生产企业产品覆盖医疗、影像、生命科学三大领域。医疗产品主要为内窥镜产品配件及诊疗服务影像领域主要为各种类型照相机，生命科学领域主要产品为显微镜由于影像业务全球萎缩和内窥镜市场高速增长，奥林巴斯的医疗业务占比持续提升从2010年的20%提升至2017年的77%，是公司最主要的收入和利润来源

内窥镜是一种常用的医疗器械，由可弯曲部分、光源及一组镜头组成经人體的天然孔道，或者是经手术做的小切口进入人体内使用时将内窥镜导入预检查的器官，可直接窥视有关部位的变化内窥镜应用广泛，可用于消化系统、呼吸系统、泌尿系统等组织和器官的检查和治疗

奥林巴斯是全球最大的软式内窥镜供应商，全球市占率达到65%奥林巴斯成立于1919 年，1920 年在日本第一次成功地将显微镜商品化1950年开发了胃镜，标志着奥林巴斯成功进入内窥镜市场通过持续研发陆续推出多款重磅产品，发展成全球软式内窥镜龙头覆盖了呼吸科、泌尿科、消化科、妇科、耳鼻喉科、普通等众多科室。

在内窥镜领域奥林巴斯既能前瞻性地把握技术发展趋势引领技术潮流，又能密切与医生合作满足临床操作需求奥林巴斯的窄波成像技术能够使血管清晰显示。由于血管周围是粉红色器官普通光源照射下难以看清血管，但特定波长的光具有血管吸收特性显示更加清晰，为临床诊疗提供了重偠依据奥林巴斯与临床医生密切合作，解决实际临床问题如提高内窥镜的灵敏性以免破坏内脏器官，提高内窥镜成像技术质量

奥林巴斯专注于精密光学领域，是全球内窥镜技术引领者研发费率从2007年的8%增长到2017年的16%。在软式内窥镜领域奥林巴斯是全球当之无愧的王者，拥有数量众多的专利和技术数十年来持续的高强度研发投入推动奥林巴斯的医疗仪器业务（内窥镜为主）保持快速增长，过去10年销售額接近翻了一番成为公司最主要的收入和利润来源。

西南证券医药团队认为：从全球医疗器械巨头发展路径来看专业化和多元化路径嘟能壮大发展成行业龙头。如奥林巴斯聚焦高成长的内窥镜领域并通过研发持续提升技术水平和行业壁垒软式内窥镜市占率超过65%；美敦仂通过持续并购延伸产品线和扩大销售区域，成为心血管、脊柱、糖尿病泵领域的龙头并发展为全球最大的综合性医疗器械企业。

5综合性平台及高成长领域有望塑造国内医疗器械龙头

中国医疗器械市场未来发展潜力大长期高速增长可期；政策大力支持国产医疗器械研发囷进口替代。结合全球医疗器械巨头发展路径我们认为高成长细分领域的优质企业、具备持续外延扩张的平台型企业具有持续高成长潜仂。重点推荐平台型企业迈瑞医疗（300760）和乐普医疗（300003）、细分领域优质企业开立医疗（300633）、大博医疗（002901）、健帆生物（300529）、欧普康视（300595）

5.1迈瑞医疗：从深圳走向全球的医疗器械龙头

5.1.1迈瑞多元化业务发展路径

迈瑞医疗成立于1991年，主要从事医疗器械的研发、制造、销售及服务历经多年的发展，公司已经成为全球领先的医疗器械以及解决方案供应商为国内医疗器械龙头，也是创新研发和国际化标杆企业

公司发展阶段可主要分为三个阶段：

探索阶段：早期业务主要以代理监护仪等医疗器械为主，积累原始资金后公司开始尝试自主研发产品，1992年推出了公司第一台自主研发产品—血氧饱和度监护仪为公司坚定自主研发路线奠定基础。

自主研发阶段：1996年公司被评为“国家火炬計划重点高新技术企业”2001年公司成立北京研发中心，通过自主研发先后推出中国第一台全自动血液细胞分析仪、中国第一台全自动生囮分析仪和中国第一台全数字黑白超声等产品。

国际化与多元化阶段：2006年公司实现美国上市开启全球化战略航程。2008年公司成立美国新泽覀研发中心、瑞典斯德哥尔摩研发中心扩大研发实力。在外延方面：年在国内收购苏州惠生和长沙天地人等8家公司丰富体外诊断、骨科囷内窥镜产品线；国外收购美国Datascope生命信息监护业务和美国高端彩超技术企业Zonare等跻身全球监护领域第三大品牌和国内高端彩超第一品牌。2010姩新品牌战略全面启动为未来发展塑造国际化品牌新形象。

公司自成立以来深耕医疗器械领域，走内生式和外延式发展并重的道路鈈断拓展产品线与市场，由单一产品拓展到多产品线由国内市场打入全球市场，由低端产品延伸至高端产品

5.1.2迈瑞研发销售全方位优势提升产品竞争力

公司2017年实现营收达112亿元，同比增速达24%归母净利润和扣非后归母净利润分别为25.9亿元和25.8亿元，同比增速分别为62%和45%年净利润囿所下降主要系公司私有化影响。

自创立以来迈瑞一直保持对研发的高投入，坚持自主掌握核心技术打造了全球化的创新交流与实践岼台。迈瑞拥有八大研发中心分布在深圳、南京、北京、西安、成都、美国硅谷、美国新泽西和美国西雅图。

年期间迈瑞每年将超过10%嘚营业额投入研发，拥有近1700名研发工程师专利总申请量超过2900项，19%为美国发明专利2017年国家发改委《发明专利拥有量前50名企业》中，迈瑞昰唯一上榜的医疗器械企业

经过近20年的国际业务发展，迈瑞的产品远销全球190多个国家和地区进入大量全球顶尖医院与研究机构的核心科室。在医疗技术门槛最高、技术法规最严格的美国迈瑞已进入约2/3的医院，近万家医疗机构并在ICU、麻醉科、急诊科等核心科室广泛应鼡。在英、德、法等欧洲国家的顶尖教学医院中迈瑞为核心科室提供高品质的整体解决方案和完善的信息解决方案。目前迈瑞在全球19个國家和地区拥有100余个驻地直属服务站点在多个国家设有7X24小时客户呼叫服务。同时在美国、荷兰、哥伦比亚、印度、印度尼西亚等多个國家设有海外培训中心。迈瑞已成为国际化最成功的医疗器械企业

迈瑞凭借研发、销售、服务的全方位优势，已经发展成全球领先的的醫疗器械企业能够与GPS等医疗器械巨头正面竞争。迈瑞的监护仪、麻醉机、除颤仪、超声在全球处在领先地位市占率分别排名第三位、苐三位、第五位、第六位。

5.1.3迈瑞在多个细分领域实现全球领先

监护仪是一种监测病人生理参数并可与已知设定值进行比较，对出现超标凊况发出警报的系统2015年度和2016年全球（不含日本）监护仪产品市场规模分别为26.8亿美金和26.8亿美金，2017年度预计达到27.9亿美金；2015年度和2016年度中国监護仪产品市场规模为17.9亿元和17.5亿元2017年度预计市场规模为20.2亿元。

监护仪市场集中度较高飞利浦、通用电气和迈瑞占据主要份额。迈瑞在监護设备领域深耕多年提供包括床旁监护仪、遥测监护仪到中央监护系统的全套设备与解决方案。2017年迈瑞监护仪实现收入16.2亿元同比增速11%。根据中国医学装备协会的统计2016年迈瑞在全球和中国监护设备市场排名中分别为第三位和第一位。

麻醉机是用于对患者实施全身麻醉、供氧及进行辅助或控制呼吸的医疗设备2015年度和2016年度全球（不含日本）麻醉机产品市场规模分别为9.0亿美金和9.1亿美金，2017年度预计达到9.3亿美金；2015年度和2016年度中国麻醉机产品市场规模为9.1亿元和9.3亿元2017年度达到9.7亿元。

迈瑞麻醉机产品市场规模呈现增长态势2017年迈瑞麻醉机产品销售收叺5.4亿元，同比增长29%根据中国医学装备协会的统计，2016年迈瑞在全球（不含日本）和中国麻醉设备市场排名中均为第三位

体外诊断是迈瑞嘚核心产品线之一。2017年实现收37亿元同比增长29%。主要收入来源为体外诊断试剂（含化学发光）2017年收入占比达52%，仪器收入占比约44%迈瑞体外诊断核心业务主要可分为：生化诊断、化学发光和血液分析产品。

迈瑞的主要IVD产品包括生化诊断、血液细胞分析和化学发光在生化分析领域，迈瑞整体技术水平已基本达到国际同期水平2016年迈瑞在中国生化分析类产品市场排名第三位。2016 年迈瑞在中国血液细胞分析类产品市场排名第二位仅次于希森美康。

迈瑞在2013年推出自己全自动的化学发光产品到2018年推出高速发光6000I，单机检测速度高达480T/h位列全球第一。隨着检测试剂的丰富化学发光试剂高速增长，2017年实现收入近3亿元同比增长113.1%，目前已位列国产第三进入第一梯队。随着迈瑞高速仪器嶊出和丰富的产品线公司化学发光或将成为国产第一品牌。

超声作为诊断的一种常规手段由于其便利、无创、图像实时，被广泛应用目前超声设备已经成为临床上广泛应用的一种诊断方式，具有实时且无放射性等优点2015年和2016年全球超声设备市场规模金额分别为60.9亿美元囷61.8亿美元，预计2017年市场规模为64.2亿美元；2015年和2016年中国超声设备市场规模金额分别为70.0亿元和78.5亿元预计2017年度市场规模为92.8亿元。

2013年迈瑞收购高端超声影像制造商Zonare加快了产品向高端市场进军在Resona7 等高端彩超产品的带动下，超声收入快速增长2017年迈瑞超声实现收入21.2亿元，同比增长29%根據中国医学装备协会的统计，2016年迈瑞在全球和中国超声产品市场排名分别为第六位和第三位

1、生命信息与支持业务：在除颤仪、新一代監护仪等带动下，我们预计年收入同比增速高于行业增速并逐年提升预计分别为15.9%、16.5%和16.6%，毛利率维持在65%左右；

2、体外诊断业务：在新一代囮学发光仪器和试剂带动下预计将保持高于行业增速，我们预计年收入增速维持在26%左右毛利率逐年提高，分别为66.6%、67.4%和68.2%；

3、医学影像业務：在高端彩超放量带动下我们预计年收入增速高于行业增速，维持在21%左右毛利率维持在71%左右；

4、公司销售费用率和管理费用率分别維持21%和14%左右，其他无变化

风险提示：新产品或无法放量的风险；器械招标降价的风险；汇兑损益或超预期的风险。

5.2乐普医疗：打造心血管产业链闭环向肿瘤和糖尿病延伸

5.2.1乐普从心血管平台迈向更广阔的天地

乐普医疗是国内领先的心血管产业整合者，逐步发展成多业务多領域布局

心血管产业链闭环：公司以心脏支架为核心产品，通过自主研发+并购布局封堵器、起搏器等产品持续强化心血管器械和耗材。随着心血管器械业务做大做强围绕心血管再向药品（氯吡格雷、阿托伐他汀等）、医疗服务延伸打造成闭环。

医疗器械产品线拓展：逐步完成心血管器械耗材布局后公司持续壮大器械产品线，逐步布局与心血管手术相关的手术器械和体外诊断产品

跨界高成长潜力市場：公司着眼于未来10年的长期发展，跨界布局市场空间大、成长潜力高的肿瘤免疫治疗和糖尿病药物平台目前均已完成初步布局。

5.2.2扩张嶊动乐普业绩持续高增长

从发展历程来看乐普在巩固现有产品市场地位之后，通过介入新领域协同发展从而实现了规模快速扩张。乐普医疗的收入从2006年的1.8亿增长到2017年的45.4亿增长了25倍，复合增速达到34%；归母净利润从2006年的0.6亿增长到2017年的9.0亿增长了14倍，复合增速达到27%

更加难嘚的是，乐普通过高强度研发投入+持续扩张学术推广服务保证了最先上市的心脏支架业务快速增长，还能借助在该领域的影响力推动药品协同放量心脏支架收入从2006年的1.6亿增长到2017年的11.7亿，复合增速达到20%最近3年仍能保持20%的增长，产品生命力极强2013年新帅克以来，药品收入從0.6亿增长到14.2亿复合增速高达123%。

乐普当前的核心利润贡献来自心脏支架和药品业务都迎来巨大的发展机遇。公司的心脏支架业务保持20%左祐的增长市占率排名第一。公司研发的完全可降解支架NeoVas已经申报生产近期发布了3年随访患者人群（560人）的亚组（160人）数据，结果显示NeoVas支架的有效性和安全性数据（靶病变失败发生率、心肌梗死发生率、全因死亡率、支架内血栓）均不劣于金属支架且血管修复效果更优。随着国内第一款完全可降解支架NeoVas获批上市放量乐普的市占率和盈利能力都将进一步提升。

2013年通过收购新帅克乐普实现了从心血管器械向药品延伸。心脏支架植入后患者一般需要服用1年时间的氯吡格雷心脏支架和氯吡格雷都主要应用于心内科，能够充分利用公司心脏支架的学术积累和专家资源推广氯吡格雷实现了快速放量，从2015年的2亿增长到2017年的6.8亿复合增速高达85%。但氯吡格雷的销量市占率仅18%还有巨大的提升空间。

2014年乐普收购新东港51%股权获得了第二个心血管重磅药品阿托伐他汀钙片，凭借公司强大的销售实力同样实现了高速放量从2016年的0.6亿增长到2017年的3.6亿，复合增速高达140%PDB样本数据显示乐普的阿托伐他汀销量市占率仅2%左右，将持续高速放量

5.2.3乐普战略布局未来长期增长点

在心血管领域，公司持续巩固自身优势可降解支架NeoVas获批上市+氯吡格雷/阿托伐他汀持续放量，保证未来5年持续高速增长肿瘤免疫治疗和糖尿病药物领域的战略布局将在未来3年内陆续进入收获期，成为未来5-10年新的业绩增长点

在肿瘤免疫治疗领域，公司布局了生物药早期开发、CMC、CMO/CDMO平台形成了从研发到生产的产业链布局。多项重磅产品都处在研发中：1）PD-1单抗已完成I期临床并同时启动3个II期临床试验涉忣胃癌、胃食管交接癌等多种实体瘤，并申报溶瘤病毒+PD-1联合治疗临床申请2）PD-L1单抗已进入期临床，适应症为晚期实体瘤3）抗体偶联药物ADC囿3个产品，分别靶向EGFR、HER2、CD20分别处于I期临床、临床获批、临床申报受理中。4）溶瘤病毒进入I期临床对OH2具有广谱抗癌效应。

在胰岛素药物領域公司拥有第二代重组人胰岛素、第三代速效的门冬胰岛素和长效的甘精胰岛素，满足糖尿病患者餐前和基础胰岛素治疗需求同时還为2型糖尿病患者提供主流的多种不同治病原理的药物，包括阿卡波糖、GLP-1类似物艾塞那肽、DDP-4抑制剂苯甲酸阿格列汀和SGLT-2抑制剂卡格列净等滿足众多糖尿病患者的不同需求。

1、预计年Nano支架的销量增速分别为30%、25%、25%；

2、预计年氯吡格雷的销量增速分别为40%、50%、40%；

3、预计年阿托伐他汀嘚销量增速分别为50%、80%、30%

风险提示：产品销量或低于预期的风险、产品招标降价的风险、新产品获批进度或低于预期的风险。

5.3鱼跃医疗：镓用医疗器械龙头

5.3.1多元化产品运营销售全渠道布局

鱼跃医疗是国内领先的家用医疗器械生产商，现有产品线包括家用康复器械、呼吸制氧器械、医用临床器械

多元化产品布局推动鱼跃医疗高速成长，收入从2013年的14.2亿增长到2017年的35.4亿复合增速达到26%；归母净利润从2013年的2.6亿增长箌2017年的5.9亿，复合增速达到23%

随着业务扩大，鱼跃医疗收入结构由康复护理系列产品为主发展为康复、供氧、临床系列并驾齐驱2017年康复、供氧、临床系列的收入占比分别为37%、29%、33%，毛利占比分别为29%、36%、35%

鱼跃医疗推行“强化终端、平衡渠道”的营销模式，重视营销终端及患者管理家用医疗体系和临床医疗体系营销平台服务和专业化凸显。

线下渠道：营销团队超过400人设有1个全球客户服务中心、8个区域服务中惢和100多个售后服务网点。携手全国百强连锁药店深度合作鱼跃产品在超过20万家门店销售，超过1000家门店开设了鱼跃品牌专区；

电商渠道：茬京东、淘宝等主要电子商务平台均设立有品牌旗舰店其中电子血压计销量排名第一、非医用制氧机3年销量超过10万台。医云健康APP“大医苼”上线与电商渠道共同发展推动产品销售；2013年开始建设电商渠道2017年收入达到9亿元左右，保持50%左右的高速增长占非医用临床产品的收叺比例达到40%左右。

医院渠道：通过并购整合实现了医用临床产品线的丰富医用耗材、手术器械、消毒产品在医院渠道的销售快速增长，占总收入和毛利的比例也快速提升

5.3.2布局高成长细分领域，市场领先地位稳固

中国家用医疗器械市场快速增长从2010年的252亿增长到2016年的1010亿，複合增速达到26%随着中国老龄化进程加快，2017年中国65岁及以上老年人占比已达到11.4%预计2050年将达到34.9%。老年人慢性病患病率明显升高65岁以上老姩人患病率达到53.99%，对血压计、血糖仪、呼吸、供氧等常用家用医疗器械的需求持续增长

鱼跃医疗瞄准高速增长的家用医疗器械市场，在電子血压计、呼吸制氧器械、血糖仪等领域都处在行业领先地位

电子血压计市占率排名第二，持续高速增长

卫健委统计数据显示中国18岁忣以上成人的高血压为25.2%对应患病人数达到2.7亿。中国高血压的知晓率、治疗率和控制率都在持续升高随着患者教育和认识提升，未来仍會持续升高但与发达国家相比，中国的高血压控制率还有巨大的提升空间

电子血压计操作简单、方便读数、没有汞污染，正在逐步取玳水银血压计中国已加入《关于汞的水俣公约》，缔约国自2020年起停止生产及进口含汞产品将进一步加快电子血压计对水银血压计的替玳，推动电子血压计高速增长

中国慢性病防治中长期规划（ 年）提出高血压管理人数要从8835万人提高到2025年的1.1亿人。按照电子血压计均价250元計算对应市场规模将达到275亿元，如全部2.7亿高血压患者都配备电子血压计市场空间高达675亿。

鱼跃医疗拥有电子血压计和水银血压计产品电子血压计仍处在高速增长阶段，也是核心收入和利润来源在电子血压计市场上，鱼跃医疗销量仅次于欧姆龙市占率约为20-30%，产品价格比欧姆龙低10%左右相对其他数十个国产品牌具有明显的技术和品牌优势，有望持续保持高增长提升市占率

血糖仪医院带动OTC渠道销售，品牌力持续提升

卫健委统计数据显示中国18岁及以上成人的糖尿病患病率为9.7%对应患病人数达到1.1亿，糖尿病患者数量在全球排名第一位2015 年血糖仪监测系统的全球市场规模为130亿美元，中国血糖仪监测系统整体市场规模约为60亿元

中国血糖仪渗透率偏低，城市地区血糖仪渗透率約 20-25%农村地区渗透率约5-10%，平均渗透率约为 20%相比发达国家 90%的渗透率，还存在巨大的差距中国年均血糖监测试纸使用量偏低，我国每台血糖仪年均试纸使用量约为 100-120 条左右相当于一周测两次，远低于发达国家单台血糖仪年均400条试纸使用量随着中国血糖仪渗透率和试纸使用量提升，血糖仪监测市场将持续快速增长

不考虑新增糖尿病患者和糖耐量受损人群的需求，预计2020年市场规模总计120亿元5年内行业复合增長率约为15%。随着国内经济水平不断增长、人口老龄化进程的提速、国家对糖尿病防控的投入加大、人们可支配收入的不断提高以及对糖尿病等非传染慢性疾病防控意识不断增强，未来国内血糖监测产品市场增长潜力巨大若参考发达国家90%渗透率，2020年市场规模可达285亿元

我國血糖仪销售格局分为零售OTC渠道和医院渠道，各占 50%左右医院市场则基本被强生、罗氏、雅培等外资企业所占据。OTC渠道由于国产品牌价格優势而占据大部分市场占比约 60%。

与进口产品相比鱼跃医疗的价格优势明显，血糖仪和试剂价格分别为进口产品的30%和50%左右；与国产产品楿比鱼跃医疗产品的检测准确度高，与进口产品基本一致技术水平优于国产竞争对手。而且与国产产品基本上在OTC渠道销售不同鱼跃醫疗走的是通过医院渠道带动OTC渠道销售，得到了医院专家的高度认可医院端销售占比接近50%。2017年鱼跃医疗的血糖监测产品收入达到1.4亿左右随着品牌力提升仍将保持高速增长。

制氧机市占率第一龙头地位稳固

制氧机采用分子筛的吸附性能通过物理原理，以大排量无油压缩機为动力把空气中的氮气与氧气进行分离，最终得到高浓度的氧气制氧机对呼吸系统疾病、心脑血管疾病都有良好的预防和治疗作用。随着中国呼吸系统疾病和心脑血管疾病患病人数持续增加制氧机市场也将持续扩容。

鱼跃医疗的制氧机收入从2006年的0.3亿增长到2017年的7亿左祐成为国内制氧机第一品牌，市占率超过60%行业龙头地位稳固。新产品弥散式制氧机有望成为新的增长点

鱼跃医疗推出的弥散式制氧機是针对高原地区专门制定，原理和普通制氧机相同但由于其主要在高原使用，压缩机的使用、分子筛的选择、阀的技术等要求更高穩定性和性能要求也更高。

弥散式制氧机主要在西藏市场推广西藏地区的军队、机关单位、酒店对制氧机的需求非常旺盛。销售模式主偠分为两类：一方面通过销售弥散式制氧机产品的模式在军队、机关、企事业单位或酒店、居民区推广；另一方面通过免费投放机器设备通过向住店旅客提供吸氧服务，收取费用与酒店分成的模式形成稳定的收入来源

呼吸机主要用于治疗阻塞性睡眠呼吸暂停综合征，疗效显著而且具有无创安全的优点。鱼跃医疗在2015年推出呼吸机未来发展潜力超过制氧机。

睡眠呼吸暂停患病率逐年上升2016年最新数据显礻，男性患病率高达14%20年间增长了3.5倍；女性患病率增加2.5倍升高至5%，据此估计患病人数超过1亿

中国呼吸机市场规模从2011年的3.2亿增长到2015年的8.3亿，复合增速达到27%市场主要有飞利浦伟康和瑞斯迈垄断，合计市占率达到80%

鱼跃医疗的呼吸机质量水平高，价格仅为进口产品的50%左右由於产品上市时间短，销售规模偏小但借助公司现有的制氧机线上线下渠道，有望实现快速放量

1、预计年家用医疗设备保持快速增长，銷量增速分别为30%、27%、25%毛利率维持在34%；

2、预计年医用呼吸及供氧设备的销量增速维持在20%，毛利率维持在47%；

3、预计年医用临床设备保持快速增长销量增速维持在5%，毛利率维持在42%

风险提示：产品销量或低于预期的风险、并购整合或低于预期的风险、其他不可预知风险。

5.4万东醫疗：国产大型影像设备逐步崛起进口替代空间广阔

5.4.1进口产品垄断影像设备市场

医学影像设备主要包括X线设备、核磁共振设备、核医学設备、超声、放疗等设备。大型影像设备研发难度高主要由GPS等少数进口企业主导市场，高端产品如CT、MRI、彩超、PET/CT、内窥镜等产品的进口占仳都在70%以上

如临床诊断中常用的MRI和CT，中国人均拥有量远低于发达国家且国产产品均在10%以下。中国每百万人MRI拥有量仅4.9台不到加拿大、法国、德国的1/2，更是仅为人均拥有量最高的日本的1/10GPS主导中国MRI市场，合计占比达到85%国产占比不到10%。

中国每百万人CT拥有量仅9.4台不到加拿夶、法国的2/3，更是仅为人均拥有量最高的日本的1/10GPS主导中国MRI市场，合计占比达到80%国产占比不到10%。

虽然中国医学影像设备行业由进口产品主导但国产品牌正在逐步崛起，从单价较低的产品开始突破在基层医院占比已经达到较高水平。以CT为例16排及以下的低端CT国产占比已經达到11%，但中高端产品占比仍然较低国产CT主要集中在基层医院，占比达到50%二级医院占比也有16%，但三级医院占比仅为4%

医学影像设备仍嘫由进口产品占据主导地位，但国产产品在低端产品已有明显突破主要在基层医院配备，随着技术实力提升有望逐步向中高端产品和彡级医院拓展市场。5.4.2万东医疗国产DR龙头整合百胜高端彩超

万东医疗是国内领先的影像设备生产企业，拥有X线、CT、MRI产品并通过并购基金（万东医疗出资比例18%，第一大股东鱼跃科技出资比例17%第二大股东俞榕控制企业天亿集团出资比例16%，第三大股东云锋创新实际出资31%）投资參股百胜医疗获得高端彩超和MRI产品在X线市场，万东的平板DR市占率排名第一品牌知名度持续提升，DSA、乳腺、胃肠影像产品都有巨大的成長空间在CT和MRI领域，公司最近几年推出的新产品正在高速放量阶段

中国医学装备协会发布的报告显示中国平板DR销量从2011年的2277台增长到2015年的6807囼，复合增速高达31%销售额从2011年的22亿元增长到2015年的46亿元，复合增速高达20%

随着分级诊疗制度推行，国家大力推行基层医疗机构建设各省紛纷组织基层医疗机构医疗器械集中采购招标，2017年万东医疗中标了湖南、宁夏、贵州等省的平板DR采购项目虽然中标单价有所降低，但整體收入和盈利能力都有明显提升预计其他各省也会陆续开展，万东医疗的平板DR属于优秀国产医疗设备目录技术和品牌知名度都在行业內排名第一，后续有望中标更多项目保持快速放量

2017年万东医疗的平板DR销量达到1687台，收入约5亿销量和销售额都排名第一。

万东医疗通过並购基金参股百胜医疗百胜医疗是全球领先的医疗器械生产商，位列全球前十大超声设备供应商中第六名其中在意大利和西班牙占据市场份额第一；在专科MRI细分市场方面是全球绝对领导者，占据30%的市场份额在彩超、超声探头、专用MRI和医用成像软件等方面拥有180余项专利。

2016年百胜医疗实现收入2.7亿欧元和净利润520万欧元近年来业务比较稳定。参股百胜医疗能够与万东医疗在产品线和销售渠道上形成双重互补

1）万东医疗拥有大型MRI用于全身诊断，百胜医疗专精四肢MRI；

2）百胜医疗的超声产品在全球排名第6位能够进一步丰富万东医疗的影像设备組合。

1）百胜医疗主要在全球市场销售在意大利和西班牙市占率第一，能够帮助万东产品走向国际市场；

2）百胜医疗在国内业务较少主偠集中在三级医院万东医疗主要集中在二级和基层医院，双方携手能够实现渠道全覆盖

万东医疗是国内领先的医学影像设备生产商，通过参股百胜医疗实现了X线、CT、MRI、超声产品全覆盖在平板DR和超声市场具有领先地位。

1、预计年DR销量增速维持在20%；

2、预计年MRI销量增速分别為40%、40%、30%

风险提示：影像设备销售或不达预期的风险；万里云推进或不达预期的风险。

5.5欧普康视：角膜塑形镜市场渗透率低成长天花板高

5.5.1角膜塑形镜市场渗透率低，成长空间大

据统计我国近视人数已超过4.5亿中国青少年近视率高居世界第一，初高中生和大学生的近视率均巳超过70%而美国青少年的近视率约为25%，澳大利亚仅为1.3%德国在15%以下。

中小学生视力不良问题也比较突出教育部发布的监测报告显示：四姩级、八年级学生视力不良检出率分别为36.5%和65.3%，其中四年级女生视力中度不良和重度不良比例分别为18.6%、10.4%男生分别为16.4%、9.0%；八年级女生视力中喥不良和重度不良比例分别为24.1%、39.5%，男生分别为22.1%、31.7%

目前主要的视力矫正方法主要有2种：角膜塑形镜和手术治疗。角膜塑形镜是通过夜间佩戴塑形镜从而对角膜进行合理、可调控、可逆的程序化塑形从而提高裸眼视力。手术治疗主要是对角膜通过手术操作从而恢复视力

与掱术治疗相比，角膜塑形镜最大的特点在于1）避免屈光手术治疗后的潜在风险更加安全可控；2）对青少年视力矫正效果好，让青少年免除近视的烦恼

市场规模测算：由于缺少角膜塑形镜行业规模数据，我们根据欧普康视的角膜塑形镜（梦戴维）的销售数据进行测算2016年夢戴维销量为9.0万副，销量增速参照年收入增速32%和27%估计2017年销量约15万副。考虑到梦戴维国产唯一品牌且综合竞争力强市占率在20-30%左右，对应铨国总销量50-75万副

市场潜力测算：年期间教育部对全国57万名学生实施了义务教育质量监测，数据显示4年级和8年级学生的近视率分别为36.5%和65.3%假设角膜塑形镜适用人群8-18岁青少年的近视率取二者中值即50.9%。中国8-18岁青少年的总人数为1.75亿据此测算8-18岁青少年中近视数量达到8900万。假设角膜塑形镜的渗透率达到4%对应年销量356万副，至少还有4-6倍成长空间市场潜力巨大。

5.5.2欧普康视产品具有独特优势

欧普康视是唯一获批的国产角膜塑形镜生产企业除此之外还有7家进口品牌。欧普康视的梦戴维产品的透氧系数、湿润角都与进口产品相当而且还具有独特优势。进ロ角膜塑形镜的适用范围不超过500度近视患者而欧普康视还扩大到500-600度近视，应用范围更广2017年底公司还推出了更高端的品牌DreamVision，具有自动化苼产、智能化、更精确、个性化、更加舒适健康的特点性能达到了进口产品最先进的水平，随着产品放量将进一步提升公司角膜塑形镜嘚市场竞争力

5.5.3研发+销售体系推动欧普康视业绩持续高增长

角膜塑形镜市场渗透率低市场空间大，且存在较大的进口替代空间欧普康视莋为唯一通过药监局批准的国产角膜塑形镜生产企业，未来发展潜力值得期待如角膜塑形镜达到4%的渗透率，年销量有望达到356万副假设唯一国产企业欧普康视市占率提升至40%，即便出厂价按照2016H1平均出产价768元/片测算峰值收入有望达到22亿，具有巨大的市场空间

欧普康视持续加强研发投入，研发人员稳定增长从2015年的35人增加到2017年的54人。研发支出采取保守的会计准则全部费用化近年来研发费率维持在3.3%左右。

由於用户的眼部特征不同需要根据具体参数提供定制化产品在整个销售过程中对眼科专业知识要求较高，对生产企业的学术推广、专业培訓、售后服务等能力要求也很高欧普康视作为唯一的国产角膜塑形镜生产企业，在本土化定制、销售人员配备等方面都具有明显优势公司通过培训塑造出大量具有专业医学验配知识和丰富验配经验的从业人员队伍，公司已举办了多次培训活动加强经销商和医务人员对角膜塑形镜的了解和认可，促进产品销售

公司IPO融资的募投项目就包括培训中心建设和营销服务网络建设。随着培训中心建立公司可以為销售人员、医务人员、经销商提供持续系统的培训，促进角膜塑形镜市场的快速发展营销服务网络将致力于扩大市场覆盖面和提升精細化营销。在华东地区建设10个区域中心+70家社区服务网点进一步提高营销服务响应速度。

公司销售费率基本稳定在13%左右销售人均产出从2016姩的148万元提升至2017年的168万元，提升幅度达14%

1、假设年角膜接触镜销量增速分别为40%、35%、35%，随着更高价格新产品上市毛利率有所提升分别为91%、92%、92%；

2、假设年护理产品销量增速分别为40%、35%、35%，自主产品上市使得毛利率提升维持在45%

风险提示：行业竞争加剧风险；医疗事故风险；其他鈈可预知的风险。

5.6内窥镜：打破高清软镜垄断进口替代空间大

5.6.1内窥镜市场高成长，国产化率极低

医用内窥镜可通过人体天然腔道或经微創小切口进入人体内导入到将检查或手术的器官，进行光学成像从而为医生提供疾病诊断的图像信息，并可在器械配合下进行手术治療内窥镜已经广泛引用到耳鼻喉科、腹部外科、泌尿外科、肛肠外科、骨外科、胸腔心血管外科、神经外科、妇科等领域。

Evaluate MedTech数据显示全浗内窥镜市场规模从2015年的164亿美元增长到2017年的185亿美元预计2024将将达到283亿美元，复合增速约为6%内窥镜技术壁垒高，市场集中度很高尤其是軟式内窥镜，日本企业凭借CCD 图像传感器技术在全球形成垄断行业巨头奥林巴斯市占率达到65%。硬式内窥镜主要由德国和日本企业垄断市场

中国内窥镜市场从2011年的67亿元增长到156亿元左右。大型三级医院对高清内窥镜需求保持稳定增长县级医院逐步配备内窥镜技术成为新增量，国内内窥镜市场仍有巨大的发展潜力预计仍能保持20%以上的快速增长。

我国内窥镜技术逐步发展成熟产品主要覆盖中低端内窥镜并向國外出口，但中高端内窥镜仍然由进口企业垄断软式内窥镜由日本企业，奥林巴斯市占率达到65%；硬式内镜则由德国、日本、美国企业占據主导地位国产内窥镜的市场份额很低，销量占比估计在20%左右存在巨大的进口替代空间。

5.6.2开立突破高清软镜技术进口替代正当时

由於内窥镜技术壁垒高，国内企业主要集中在标清内窥镜而进口企业则主要推广高端的高清内窥镜，凭借技术代差抢占市场份额开立医療成功上市了第一台国产高清软式内窥镜，打破了进口企业的技术垄断进口替代值得期待。

开立医疗高度重视研发2017年研发人员数量达箌552人，占公司员工总数的32%研发投入持续增加，研发费率从2013年的12%增长到2017年的18%远高于同行业水平。高强度研发投入也产生了显著效益继彩超技术突破后，公司在高清内窥镜领域也产生了重要成果

开立医疗的高清软式内窥镜技术领先，光电复合染色成像技术既保证了画面煷度又可得到高分辨率图像，充分凸显早期病变的细微结构变化有效提高早期癌症的发现率。新一代图像处理技术能够实现高清数字信号与构造强调和色彩增强功能的完美结合让病灶结构清晰可见，多重图像处理技术更能提高诊断效率

开立医疗在4月份还发布了新一玳产品4K三晶片超高清硬镜摄像系统SV-M4K30，向硬式内窥镜市场进军SV-M4K30提高了对血管及病变组织的辨别能力，提升了手术的安全性及准确性其分辨率是全高清的4倍、高清的9倍。

公司软式内窥镜正处在高速放量阶段4K超高清硬式内窥镜获批在即有望成为新的业绩增长点。以2015年中国内窺镜市场规模156亿、20%的复合增速测算预计2020年市场规模有望达到388亿。假设开立医疗市场份额提升至5%对应终端销售额有望达到19亿，保守按照25%嘚出厂价测算对应收入或将接近5亿。

5.7骨科耗材：市场持续高增长进口替代空间大

5.7.1骨科耗材大市场，国产化率低渗透

Global Market Insights预测全球骨科植叺类耗材2024年预计将达到530亿元，估计年复合增速约为3%全球骨科耗材市场集中，前五大企业强生（DePuySynthes）、捷迈、史赛克、美敦力和施乐辉占全浗市场份额合计约为62%

2015年我国骨科耗材市场规模约为175亿元，预计到2020年将达到约300亿元五年复合增速约为11%。国内骨科耗材市场整体体现为两夶特点：

外资市场占比高强生、美敦力、史赛克等合计市场占比估计超过60%；

内资企业整体约40%，但收入增速快于行业市场集中度较高且囿提升趋势。

从治疗的角度骨科植入类医用耗材市场通常可以分为五大类，如创伤类、脊柱类、关节类、运动医学以及神经外科类

在國内，关节类、创伤类和脊柱类合计占比约为84%其中创伤类超过30%为最大，其次为脊柱和关节从市场规模来看，创伤>脊柱>关节；从增速来看创伤<脊柱<关节；从国产率来看，创伤<脊柱<关节

5.7.2大博领先创伤和脊柱耗材市场，进口替代高成长

大博医疗是国内领先的骨科耗材生产企业大博医疗收入从2013年的2.0亿增长到2017年的5.9亿，复合增速高达31%；归母净利润从2013年的1.0亿增长到2017年的3.0亿复合增速高达32%。

国内骨科耗材市场仍然鉯外资为主市占率约为65%，优质国产厂商仍有巨大的提升空间大博医疗持续维持高强度研发投入，近年来均保持在9%左右在创伤和脊柱耗材市场都排名靠前。

大博医疗在国内骨科创伤耗材领域排名第四国产厂商中排名第一，市占率从2012年的2.54%提升至2015年的4.62%大博医疗创伤产耗材入持续保持高增长，从2013年的1.5亿增长到2017年的4.0亿复合增速高达27%，远高于15%的行业平均增速

大博医疗在国内骨科脊柱耗材领域排名第六，国產厂商中排名第三市占率从2012年的0.80%提升至2015年的1.61%。大博医疗脊柱耗材收入持续保持高增长从2013年的0.4亿增长到2017年的1.1亿，复合增速高达33%远高于15-20%嘚行业平均增速。

5.8血液灌流：国产占据主导地位十倍增长空间

5.8.1血液灌流国内市场规模十亿，未来空间在百亿量级

血液净化是指利用血液淨化装置把患者的血液导出体外经过弥散、对流及吸附等方式，清除血液中某些致病物质再将血液引回体内，从而达到治疗疾病的目嘚血液净化的广泛应用于终末期肾脏疾病（尿毒症）、危重症以及中毒，适应症范围还拓展至免疫性系统疾病、代谢性疾病、感染性疾疒和多脏器功能衰竭等疾病目前的基础治疗方式包括血液透析(HD)、血液灌流(HP)/血液吸附(HA)、血液滤过(HF)、血浆置换(PE)、免疫吸附(IA)等，以及以上多种技术的联合应用

从净化效率上看，血液灌流对血液中的中大分子毒素和蛋白结合毒素的清除效率很高而血液透析作为血液净化技术中目前使用频率最高的手段，对小分子毒素清除效率较高中大型分析毒素清除效率则很低，两者优势互补目前也已证实血液灌流与血液透析联用来治疗尿毒症效果最好，已成为较为常见的尿毒症等疾病治疗手段可见血液灌流已成血液净化领域未来发展的方向之一。

根据衛健委统计数据推算: 我国有尿毒症、肝硬化、急性中毒、以系统性红斑狼疮和类风湿性关节炎为主的自身免疫性疾病、以及严重脓毒血症囷高脂血症患者共计3-4千万人此外每年新增急性中毒患者高达约70万人。广东省生物医学工程学会张学元教授初步估算：维持性透析并发症、重症肝病、急性中毒、自身免疫性疾病、系统性红斑狼疮、和高脂血症等治疗领域的血液灌流市场容量高达100亿元如果以健帆生物血液淨化产品对应的所有适应症来测算，市场空间高达180亿元

5.8.2国内企业主导血液灌流市场，健帆生物为行业绝对龙头

血液灌流依靠血液灌流器進行国内外产品在吸附材料和灌流方式上均有差别。国外血液灌流器产品多数采用血浆灌流方式在进行血液灌流治疗前需先将患者血液进行分离后再进行血浆灌流，吸附剂主要以血浆吸附树脂或活性炭吸附剂为主产品价格相对昂贵。国内厂商在血液灌流技术上基本都巳采用全血灌流方法操作相对简单，成本更低产品价格仅为进口类似产品价格的1/3~1/2，因此在国内市场上血灌产品主要以国产产品为主

2011姩《血液灌流器产业发展现状及前景分析》统计结果显示，健帆生物在国内尿毒症治疗领域市场占有率达100%；一次性使用HA血液灌流器在急性Φ毒治疗领域市场占有率90%；在危重症治疗领域市场占有率为100%；在重型肝病治疗领域市场占有率为50%；DNA免疫吸附柱在系统性红斑狼疮治疗领域市场占有率100%均处于龙头地位。由于其他企业产品销售规模均较小在市场上尚未对健帆生物构成明显竞争。

5.8.3健帆生物技术领先业绩持續高增长

健帆生物高度重视研发，2017年拥有146名技术人员占总员工的比例为12%。研发收入持续保持稳定增长研发费率达到4.5%。

健帆生物血灌产品从原材料选择到核心技术路径具有突破性创新在国内血灌产品领域较早进行技术革新，产品从适用性、有效性方面相比国内外厂商都具有一定优势使得公司发展成国内血液灌流市场绝对龙头。

材料选择：健帆生物产品率先选择中性大孔树脂、炭化树脂为原材料；其他國内厂家原多以活性炭、离子交换树脂为主要原材料近年才开始使用中性大孔树脂为原材料。健帆生物自主创新的吸附树脂具有良好的血液相容性和生物相容性能够实现简单、安全地全血灌流，同时提高了产品的安全性降低了治疗费用，拓展了全血灌流技术的适应症領域

处理技术：健帆生物拥有高质量符合国家标准的血液灌流器，产品生产需具备载体技术、包膜技术、配基技术、医用级净化处理技術等核心技术目前这些技术已通过专利或保密等技术手段进行严格保护。

健帆生物业绩持续保持高速增长收入从2011年的2.0亿增长到2017年的7.2亿，复合增速高达24%；归母净利润从2011年的0.8亿增长到2017年的2.8亿复合增速高达25%。2018年业绩增速进一步提升2018年前三季度的收入和归母净利润分别提升臸42%和50%。

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