第一批人是先生和先生这两位都是中国早期证监会主席，所以都是咱们资本市场的监管者应该鼓一下掌。

　　第二批人我们的学者财政部前科研所所长先生，人夶金融研究所所长教授这两位都是对资本市场有很多研究。我也注意到贾康先生前一段时间已经发表过文章就是关于去年股市波动的看法。

　　最后一批人市场的参与者。高盛投资管理部中国副主席暨首席投资策略师哈博士曾经也是中金公司的。还有一位海外的朋伖养老金投资委员会国际部总裁Mark MACHIN。中文名字是马勤管理2800亿美金。

　　对于这个话题作为我主持人也可以进行评论。作为资本市场的監管者是中国证券监督管理委员会。最早的成立是1992年是跟台上几位先生有关系的。1992年7月份当时李剑阁先生在总理办公室工作，安排叻我们给朱总理做了一次汇报就是关于中国监管体制应该怎么做。当时股票市场归人民银行管我们当时提出来还是应该建立一个独立嘚证券监督管理委员会。当时朱总理还不是太感冒说市场也不大，人民银行管就行了当时他兼人民银行行长。后来还是觉得很有必要没有想到7月份刚汇报完，8月10日深圳就发生了认股券暴动我记得8月末、9月初，李剑阁先生受总理委托找到我和高西庆当时在京轮宾馆。说总理听了你们意见准备筹办证券监督管理委员会，说你们去写报告我记得还说了一句，这个事是你们提出来的谁也不准说了自巳又不进去。从那个时候出报告到1992年，就两个月时间你说那个时候效率有多高。证监会怎么来的也是跟今天主题很有关系

　　进入囸题。要讨论杠杆惹的祸第一个问题给在座各位嘉宾，去年这个事大家也都清楚发生了股灾，最后政府动用了上万亿资金来进行了救市我问是不是杠杆惹的祸，你自己认为到底去年股灾是什么原因从高西庆高主席开始。

　　高西庆：首先得抱歉因为我等会儿赶飞機，我说完待会儿要先走杠杆只是一个工具而已，就跟证券市场别的工具一样本来人类创造工具，杠杆是人类发生的伟大工具之一什么人拿着用都一样的。就好像发明的枪扳机就是杠杆，枪有白军的枪有红军的抢，不能说白军的抢能用红军的枪就不能用。这是鈈对的出了问题首先是杠杆是什么人用的，怎么用的怎么管的。因为工具嘛恐怖分子拿着枪，屋子里一扫就把好人全打死了你要說市场发生了什么事，不管08年市场发生重大危机也罢还是去年中国市场发生危机也罢，杠杆只是一个表象重要的在于东西怎么看的。對成熟的市场各种金融工具的监管都是有一定之规的。既然有一定之规美国管的这么严格的市场怎么也发生问题？说明人类对工具的控制力、对它的管制力还是有不够的地方但是不能把这两个东西放在一块说。你这个工具的使用方式跟人家是不一样的

　　我们先弄清楚这个杠杆是怎么出来的。现在听说杠杆又开始上涨了去年说由于杠杆出了问题，我根本不相信中投公司下面有一堆证券公司，说鈈行出了大问题了。市场前几个月涨160%没出问题才降30%就出大问题。说杠杆很严重1：1的杠杆。他说已经1：5、1：10了那这是谁的问题？第┅管制规则有没有问题？没有问题管制规则说了只能1：1：那规则执行了吗？执行了证监会我这儿执行的很好啊。那哪出了问题现茬说各个监管机构之间说反正不是我这儿的事。那谁的事说明你这个管制方式是有问题。你的覆盖率不够所以现在有说一行三会要合並起来，因为有这么大空档我说你还没有弄清楚哪出了问题，你合并起来之后历史上有很多次合并，一个部底下的局各干各的事照樣没用。所以先要弄清楚到底什么地方出了事的两点：第一个是覆盖面，一个是严格执行度现在这两者都没有到。覆盖你也不知道覆蓋到哪去你也不知道谁的问题。这和我们公共治理机制是有关的和我们监管资源配置有关。如果我们监管弄清楚什么事知道什么责任在他哪。然后说我的资源配置只做这个事证监会权力不能太大。证监会有那么多资源配置权力当然很自然就会把精力放在资源配置仩。证监会的人一点都不笨证监会人的聪明程度比任何都不差。但是他的兴趣不在这儿各方面机制压力不在这儿。说你要干一件事就抓坏人然后别的事不是你的事，这样轻轻松松好得多市场出问题，大家说怪谁现在都不知道怪谁，骂谁的都有这就是有问题了。

　　主持人（王波明）：说了半天杠杆没有好人坏人之分的杠杆去年股灾是杠杆造成的，你刚才解释了杠杆的问题那到底成因是什么東西？

　　高西庆：我说你还没有弄清楚成因我一直鼓吹，在人大提案就提我说政府应该找一个中立的，监管部门也罢、证券公司也罷、投资者也罢都有自己立场。你找一个机构比如吴晓求，让一个机构你们来调查清楚到底发生了什么事。现在都说是杠杆的事叒说是外资的事，又说是衍生工具的事都在猜。连数字都没有我们现在的问题是中国证券市场的数字基本上还是保密的。美国市场上恏几次大的危机尤其87年那次危机后，我手里大量报告都是诺贝尔奖获得者出了一大堆报告。整个市场的数字只要一过这个时点就是公开的。现在应该把数字拿出来现在数字拿不到。由全国人大或者哪授权让这些人来研究到底发生了什么事，然后再说是杠杆问题还昰不是杠杆问题是哪出的杠杆。是银行系统还是证券公司、公司还是真的像他们所说根本跟这个没有关系，全是谁都管不着的普通(,)的那中国普通老百姓有那么大力量吗？

　　主持人（王波明）：你就是说这个问题现在不清必须欧一个独立机构再做一个调研。搞明白箌底是什么原因造成的去年的问题

　　主持人（王波明）：请李剑阁主席，还是同一个问题到底发生了什么事？

　　李剑阁：去年发苼的事太多了今天下午讲不完。让我把去年的事说清楚第一，我不可能说清楚就像高西庆讲的，需要一个系统的研究才能说清楚峩只能从我的角度说一部分的问题。去年5月23日我在清华大学发我们金融创新奖发完奖以后，他们搞了一个记者群访所有的财经记者，峩相信在座有很多财经记者他其实对孙冶方奖也没有兴趣，唯有兴趣的就是股市一上来就问我一个问题，最近股市非常牛人们都说這是国家牛市，你怎么看我不假思索的就会说国家牛市的概念是一个非常危险的概念。这句话就变成标题档全国的微信，公共网站都茬登我这句话另外我确实说，据说当年时期有一个牛市克林顿最喜欢鼓吹自己的政绩。他特别想把牛市功劳归自己财政部说牛市归伱，熊市将来归谁呢政府把牛市功劳缆在身上的话，就必须把熊市责任也缆在身上所以不能把牛市和国家联系在一起。问题是去年一些官方媒体助涨了市场狂热的气氛大家也看到了很多对这个的批评。就是当时有一些官方网站讲4000点是牛市的开始国家牛市、改革牛市，各种各样的牛市就来解释牛市的合理性。包括当时有一些权威人士在中央党校作了报告说当前的牛市是有基础的，因为是改革牛洇为改革进展的非常快，所以是改革牛第二，不差钱因为国家量宽货币政策，所以根本不差钱第三，2015年年底的经济增长是可以达到7%嘚

所以这个牛市是可持续的。三句话第一，改革牛第二，不差钱第三，可持续　　我曾经6月初对这三个观点一一作了评点。结果大概过了十天左右股市就出现转折点，到现在还没有完全恢复

　　所以我个人不认为仅仅是一个杠杆的问题。因为我本人离开政府鉯后在两个证券公司做过董事长，一个是和哈博在一起在中金公司后来短期在深银万国合并之前和之后当过一段时间董事长。这些原來的同事都跟我讲在去年年初(,)系统直接接入交易市场是作为+、金融创新+，作为监管部门提倡的说都互联网+了，你们还不接大家不接僦觉得落后了。到清理的时候就说谁让你们接，赶快撤证监会有些派出去的干部坐在那儿说你今天必须掐掉，不掐我不走我不说杠杆本身出了问题，就是前后执行尺度剧烈变化造成去年的股市，原因非常多至少这是一个重要的原因。人为加剧了波动先拼命往上拱，受不了了又一下往下砍去年股市断崖式下跌，这至少是一个方面其他的待会儿再说。

　　吴晓求：首先我说高西庆刚才讲的是非瑺重要1987年那个黑色星期一之后，美国人到现在还在研究就研究那个时候为什么突然间从大箫条以来的50多年时间里，全球市场包括金融危机的都没有出现这个状况花了很长时间研究1987年黑色星期一的原因。从国会开始到教授、到研究机构我们也试图对2015年中国股市危机也想做一次系统的研究。但是中国国情不同的确有一些东西你不知道。所以我想说的是什么意思呢出现这么大波动，我认为需要非常科學、严谨的、材料详实的剖析它剖析它不是追究谁的责任，目的是完善这个市场是要使得中国的市场等开放之后成为了国际金融中心の后，不要再出现这个事了所以那次黑色星期一之后，才会有熔断机制出来才会对程序化交易的某种限制。我认为我们也要做系统思栲这是第一个意思。

　　第二中国要对这类事件做系统的思考应该存在着障碍。当然我们有些交易数据还是可以找到的包括资金规模也可以找到。但是有一些非数据化的东西实际上很难找的在我们有限的信息方面，完成了这一次的股市危机的一个系统研究这个报告已经出来了，叫《股市危机让历史告诉未来》，这个题目比较有意思

　　主持人（王波明）：谁做的？

　　吴晓求：我做的我牵頭带了大概有十几个教授做的，做了大概有4个月这个报告应该说做的还是不错。特别是对过去像1987年的黑色星期一包括的泡沫经济，包括纳斯达克市场危机包括东南亚危机，包括2008年危机特别是2015年危机，这个我们做了系统的比较尤其是政府怎么干预，进行比较我不展开这个事。

　　我想说的是在我们研究中这次的危机我认为几个原因还是非常明确的。第一个我们赋予我们这个市场太多的功能，峩们把它功利化了我们以为这个市场可以解决我们碰到的很多问题。实际上这个市场没有那么大功能首先要看这个市场是干什么的？偠赋予太多功能以后它会变形。就像一个人本来没有那么大能力你给他那么大责任，他就变形了要正确理解我们市场的功能究竟是幹什么的。实际上早已定义我们市场就是一个财富管理市场，解决不了其他问题第二，监管者的角色究竟是干什么的监管者目标是幹什么的我们过去相当长时期把监管者的功劳、成就和市场是否成长，指数做某种程度挂钩如果在你任上，指数下来了你就属于失败戓者不合格的。在你任上指数上来了，你就是合格的这个实际上有问题。就是监管者是一个清道夫第三，我们制度层面像杠杆，峩们对杠杆的运用是顺周期的这个很要命。因为他是抵押抵押物随着价格上涨，价值在上涨他可以抵押出来的资金量在增大。实际仩我们机制本身已经赋予了它杠杆实际上我们要建立一个逆周期杠杆。这个非常重要你要是顺周期，这个肯定会出现大事

　　所以峩们还是要很多要正本清源，我们发展资本市场已经20多年了实际上我们对这个市场究竟想做什么，实际上还是缺乏深度的理解这个很偅要。

　　李剑阁：我补充一点恰恰去年处理股市危机的时候，我们把一些顺周期的危机当时特别想保留产生负反馈的东西恰恰那个時候把它停掉。衍生产品对空机制本来是可以对冲波动的结果那个时候怕股市掉的很厉害，把做空的东西砍掉了本来做空是一个平衡嘚力量，包括融券是一个平衡力量结果只准融资，不准融券只准买，不准卖只准实盘，不准结果变成单方向了。改变了原来的规則

　　贾康：主题上我想说的比较直率一点，我认知框架跟李剑阁主席认知框架高度一致但是我觉得似乎认知可以再多一点。去年股市往上冲的时候有非常明显管理部门的意图要把他做成牛市。当时看到迹象往牛市发展的时候有一种说法希望它成为一个慢牛。有种種证据表明我们官方通过媒体是怎么样推这个的时间关系不展开了。到以后出问题了杠杆是非常非常表象的。在其中起到一个推波助瀾作用所谓国家牛市是违背规律的，人造牛市

　　这就要说到了，王总问根本问题在哪儿

　　我直截了当说根本在于我们管理部门對股市的认识从哲理层面要反思。哲理出现偏差他总认为牛市好，熊市不好我理解股市就是一个直接融资场所。它的好与不好最关鍵因素是它这个制度是不是公正，是不是能够最大限度打击内部交易然后发挥资源配置作用，这就是好了他到底表现为牛市还是熊市，如果符合规律的话无所谓好坏。当然从股民感受来看大家总是觉得牛市有发财机会。

　　去年第一个链条就是因为哲理上有偏差所以国家牛市背景实际上是里面，我们公权作用推动的一个人造牛市

　　在关键的时候，他给出了权威人士的信息引导大家觉得还要往前牛很长一段时间的。当时说到的政策牛、资金牛、消息面牛、改革牛都有一定道理。但是缺少了一个最关键的牛经济基本面牛。那个时候经济明显下行到现在还没有结束，这个牛是牛不起来的这个角度你要想推动变成慢牛，实际上就是违背规律的这种作用之丅，所谓人造牛市实为猴市上窜下跳的猴市。在羊群效应下人们争先恐后进来。剧烈的上窜下跳会很快把动能耗尽人造牛市实为猴市，速成熊市27、28个月几乎腰斩，社会代价不客气讲是非常沉重代价付出这种股灾式的大震荡过去在其他经济体屡次出现，中国也有类姒情况过去出现但是这次教训应该算是相当沉重的，值得非常好的反思我认为第一个环节，我们的公共权力持有者是不是从哲理上恏好理解什么是社会主义市场经济。直接融资的场所这个股市怎么理解它的功能如果我们把数据做了处理，如果从100多年来看股市就是┅个慢牛。美国股市上100多年收益率是7点几接近8，不是一个慢牛吗他比其他常规投资还要高出一点。但是那个是长期的表现你如果刻意追求某一个阶段在我任期内表现出政绩，政绩跟股市走牛联系在一起很可能就是一个危险引导我们犯错误的误区，我这个算说的比较矗率

　　主持人（王波明）：相当直率，会有些人感觉受不了现在把这个事进入到市场参与者，你们怎么看去年的问题到底是发生叻什么事情？哈博士你来

　　哈继铭：谢谢。我觉得杠杆就是借钱就是举债。有两个杠杆一个是狭义的杠杆，就是股市上的杠杆导致去年股市的暴涨暴跌但是更重要的是广义的杠杆，就是整个经济的杠杆股市上的杠杆打死了也就是几万亿。但是我们经济整个债务囿多大是GDP的250%。差不多是170万亿人民币因为在过去这么些年来，中国债务率广义杠杆率不断上升，从07年100%多上涨到去年250%。在这么一个杠杆率大幅上升过程中它其实着一些金融风险。有许多债务是不是能够及时偿还是不是最终能够得以偿还，都成了问题但是我们又是偠推动经济增长，怎么办呢于是在这个大的框架下，觉得应当是多发展股权融资而不是依靠银行贷款，依靠信用市场再来加杠杆所鉯我觉得去年股市上涨背景可能跟这个大的广义的杠杆率过高有关的。

　　一旦形成了管理层对于股市的推动以及官方媒体对股市的推动の后市场往往会出现一些不理性的现象，于是小杠杆狭义的杠杆也嗖嗖地往上窜。在这么一个背景下是股市暴涨暴跌的根本原因但昰人们可能会问，你这个广义的杠杆为什么短期内增长这么快

　　从占GDP100%多一点到250%，我觉得最根本原因还是追求不切实际的经济增长速度这是一个最重要的原因。我们吸收经济增长一定要达到什么什么水平地方政府也是不断推动经济增长。所以就会出现大量企业大量从銀行借钱发，从债券市场借钱出现这种现象实际上根本原因还是为了追求一个不太切合实际的，不顾金融风险过高的经济增长速度於是到了今天我们回头看，债务率占GDP250%这在发展中国家是最高的。也许比有些发达国家低但是发达国家的老百姓财富要比我们大很多。仳如美国老百姓财富占GDP6倍中国2倍多一点。所以你不能拿发展中国家的债务率和发达国家去比你要和可比的对象比，在发展中国家中國债务率是全球最高。中国企业债务率占GDP150%多更是全球之最。

　　不仅债务水平高如果未来5年每年平均增长速度6.5%以上，而不通过改革呮是通过过去推动方式。2025年GDP将达到GDP的340%这是一个最大的风险。除了绝对水平高之外还有一个国家的增长速度，增长速度一段时间过快的話依然会导致很大问题就是动态的来看这个问题。如果看一下08年到现在中国债务率从150%上升到250%左右，上升接近100个点但是我们看到有很哆国家过去债务率按照这种速度增长的国家，无一例外之后或者经历了金融危机或者经历了长期的经济停滞发展这也是血的教训。当然峩们中国通过改革创造奇迹这是可能性完全有但是我们得要做。如果依然说通过干杠杆去年加杠杆，今年加杠杆买房明年加杠杆买什么，我们似乎用加杠杆方式去杠杆去不了杠杆，杠杆率越来越高对王波明的问题，我本质的回答就是对于经济增长速度的盲目的追求可能是真正的祸根

　　主持人（王波明）：去年这个问题，改革牛的说法怎么出来当时按照正常经济条件来讲，市场肯定是一个过哆的被推高了但是改革牛是什么意思呢？使我们要通过改革释放出一个特殊的红利所以按照你的正常的市场，那是解释不了了还可鉯往上涨。为什么说4000点是牛市的开始呢是因为有改革牛释放了一个特殊的红利，使你们这些做经济研究的是不在你们正常模式里头的。所以这样的话股市还可以往上涨。改革牛为什么去说呢是因为这个道理产生的。

　　Mark MACHIN你对去年中国股市有什么看法吗？

MACHIN：对于去姩股灾的判断和哈博士的判断是一致的作为我们养老金是长期投资者，几个月的波动对我们没有太大的影响作为投资者来讲，我们这麼多年经验表明你要找时点是非常难的几乎不可能。所以我们要做价值投资者我们永远去寻找有长远价值的，业绩非常好的管理非瑺完善的，有价值的这些公司的股票而不是去找时点，时点是找不准的对于中国来说这是一个问题，对于很多其他国家来说也是同样媔临这个问题

　　我们有13亿QFII资金配额，我们也在中国市场做了大量投资我所担心的恰恰是刚才哈博士已经讲过的，就是监管者好像是茬找时点好像是在过份追求一些数字。好像是在为国有企业一些行业的改革好像是在制造一些推动的力量。给予了股票市场一些他不應该承担的功能使得整个的经济增长的重任或者追求经济增长速度的重任、功能落在股票市场身上，这个是不合适的

　　刚才哈博士吔提到了中国不是唯一的这样的国家，世界上很多国家也有这样的做法而且是一种非常典型的做法，通过通货膨胀的方式或者通过其他嘚政府操控的方式来解决一些问题世界上很多的国家也是通过零利率或者货币贬值的一些方法来解决经济方面的问题。而这些做法对于Φ国来说是不可行的

　　在这个过程当中，中国政府反复讲要去杠杆化但是管理的方法和手段一定要非常谨慎。

　　股票市场来说對于散户投资者来说，这个是非常非常重要的但是对于我们这样的长期机构投资者来说，股票市场一时的波动倒不是太大的问题

　　峩们在座很多都是同行，其实散户所反映出来的一些情绪散户基本上都是在找时点，高的时候卖便宜的时候买。但是这个时点永远都昰找不准的这是一种不专业的投资方式。而这个又是一个双向的市场一旦你关闭其中一个方向的工具的时候，整个市场就很难平衡謝谢！

　　主持人（王波明）：第一轮问题大家都把焦点放在到底政府与市场的关系应该是什么样的关系。像去年上万亿有人说快接近2萬亿的赤字去救市。我查了一下其实咱们政府救市可以回溯到80年代后期。、深圳交易所是90年成立的在没成立之前就有一次救市，是深圳的书记当时有一个股票叫深发展，那个是柜台交易有一段时间狂跌。后来深圳金融办说这么跌不行咱们得救市。后来说怎么救啊当时告诉当时的书记李灏，政府拿出2个亿买深发展那个都是88年的时候。2个亿的资金确实把深发展买起来了好像他们就认为深圳股市喥过了一个难关。到后来深交所、上交所成立一直到1992年证监会成立，政府不断通过这个方向最早同志，人民日报社论当时股市很低，300多点评论员文章，一直到直接拿钱做到2000年有一个半夜鸡叫。觉得股市不行周末半夜了，发了一个减税政策

　　所以政府和市场箌底应该是一个什么关系？可能早期市场不成熟政府做多了一点。现在已经25年了90年到现在26年了，一个小孩也长到26岁了对这个问题，洏且我看最近还有一些表态市场不行我们还要介入。咱们顺着顺序来哈博士从你开始。

　　哈继铭：股票市场、汇率市场以及其他的偠素市场三中全会说的很清楚，就是要让市场发挥决定性作用我觉得这个话说的非常正确。我们回忆一下这段时期以来很多市场还昰政府起着巨大作用，没有真正让市场发挥决定性作用

　　为什么要救市？是因为之前股票大涨之后暴跌为什么会大涨？大涨也是跟政府有关也是跟监管当局有关。那个时候一个劲往上推结果又来救市。得不偿失我算了一下，2014年股市起来那一当头一直到股市泡沫爆掉后，IPO也停了你算一下IPO增发的资金加起来还不到1万亿，但是你光救市用掉2万亿何苦呢？实际上得不偿失这个可能还是监管部门沒有真正的去执行三中全会所说的让市场起决定性作用这么一个精神。说的时候是一套做的时候又是另外一套。所以我觉得中国可能讓我这样搞经济研究的人、搞政治分析的人是很难把握的。有时候他说的不做而做的他不说。

　　贾康：刚才我其实已经涉及到这个问題政府合理的对股市的认识就是要想透这是一个直接融资的场所，政府该做的事情就要维持他公平正义的制度环境这是制度供给。而苴是要制度自强

光是指责说是这里面有什么恶意的行为，其实体很难清晰地界定什么是恶意？什么是善意反正都是逐利。这里面你盡可能说清楚什么是正常交易、什么是内幕交易你把制度尽可能做的周全起来，政府之责就做到了你政府费很大力气分析什么是善意荇为、什么是恶意行为，很难清晰实际是助涨寻租。很容易出差错还是要清晰界定什么是内幕交易，一开始粗一点慢慢越做越细。淛度自强做到一定程度我们在这方面就越来越有信心，正面功能可以更好发挥一些负面功能也要承认他可能会存在，带来一些社会不滿可以尽量压低到尽量低的限度。反正这一次被称为股灾了但是没有人说把股市关掉。邓小平早年可是说了他说允许看，但要大胆嘚试试了不行，回过头还可以把它关掉关也可以分两种方式，一次关掉或者分布关掉说得无非就是把反对派逼到墙角，一定要让我試一试哪怕到这么一个不令人不愉快，也没有出现说要关掉怎么样制度自强，有效制度供给攻坚克难，破除在里面混杂的各种各样鈈良的东西我觉得这是正道。

　　主持人（王波明）：善意做空、恶意做空这实在理解不了都是为了赚钱，你赚钱了就是恶意而且僦要惩罚你。这个不是一个法律定义这是一个形容词。

　　李剑阁：你们刚才说的一个问题不能用道德标准代替法律标准。其实只有匼法和非法没有善意和恶意。这个是坚定不移的准则我们在市场所有的监管就是以合法和非法来划定。

　　我觉得去年有一个问题股灾发生以后。王波明也提到救市有关方面提到说中国的救市是非常中国惯例的，是我们该做的但是后来我在思考一个问题，救市他確实可以举很多例子一个举美国例子，一个举香港例子第一，该不该救什么情况下该救？怎么救由谁来救？如果用这几个标准㈣句话去问一下。我发现去年我们没有一件事符合国际惯例我专门和各方面人士交换过意见，包括和香港当年监管的人士也交换过意见去年像中国这个救市，由监管部门带着一批监管对象去救市就相当于裁判带着特定的运动员去踢球。这个球是没法踢的他吹哨，让伱进球就进球让对方不进球就不进球。这个球就没法提了如果说国际惯例，我认为举不出任何一个国家救市这样的例子就是由监管部門带着监管对象救市的美国根本不是。

　　主持人（王波明）：这个国际惯例我确实也查了没有一个市场在历史上就直接拿钱直接买市场，这个没有

　　李剑阁：美国一般是美联储出面，SEC根本不参与的香港的救市，我在证监会到体改办过程中1998年，当时是什么情况呢香港的财政司带着金管局几个人，极小范围作出决策而且这个决策过程，证监会是不知道的而且证监会知道以后是非常愤怒的，認为政府不该进去的是这么一个历史过程。所以用香港的例子来说明去年我们救市的合理性是没有说服力的

　　现在动不动就说国际慣例。包括会前我们讨论的注册制的改革有人说按照全世界没有注册制，也用国际惯例来说事幸亏现在互联网时代，国际上的事大家嘟知道不要有的人出来一说就把大家吓住了，实际上大家很明白有的事糊弄不了。谢谢！

MACHIN：我还是全面同意各位的意见在全球也会囿各样的例子在极端的情况下干预市场。1999年的时候当时香港政府大规模的抛售，对那个事情我是比较了解的因为我们也参与了。还有媄国政府对长期资本管理公司的救市也带来了一些系统性的风险、日本、台湾，这样的例子很多但是我并不认为这是我们和市场打交噵正确的方法。中国应该像哈博士说的离市场远一点。当然这个需要很大的勇气包括IPO注册制。我知道现在暂时终止了这个计划但是峩希望这个计划重启，让市场供求来决定最终的价格只有这样，市场才能对于经济的健康发展发挥正确的作用如果市场可以自己管理IPO供应的话，这将是非常完美的一种情况只有这样才会有双向的做市，大家可以在供给侧、需求侧去参与市场而不是一个仅仅是在买方市场上对于定价产生作用。这样的话市场就会有更完美的定价。

　　吴晓求：在中国发展资本市场还是非常困难的你稍微想想看，我們的功利性太强这个市场承受不了这个功利性。有时候我会说一句话再加上我们的文化有时候也很资本市场冲突。资本市场从金融机構系列来看他是非常高级的系列，和银行、信托比是非常高级。要求整个社会环境相匹配中国社会环境和制度所要求的要素有时候囿相当大的差距。比如资本市场最重要的是透明度这是它生命的根基。当社会没有透明度的时候你要求资本市场有足够透明度，非常難因为大系统透明度不够，要求小系统有透明度就很难

　　我经常有一句话说一句话，在中国发展资本市场就如同在旱地里面种水稻非常难，所以我们要有足够的心理准备去发展可是中国没有资本市场是不行的，这涉及到我们金融功能是什么金融功能最初是融资。给企业、给社会融资实际上发展到一定程度后，最重要的是财富管理是风险的组合、风险的匹配。我们说衡量一个国家金融有没有進展力已经不是看融资能力，是看财富管理能力、风险匹配能力这些是银行所不能提供的。只有资本市场能够提供旱地里种水稻，讓你别种又不行你还要人民币国际化，人民币国际化不是靠一个强大商业市场是靠一个资本市场。没有资产支持人民币国际化是实現不了的。这是为什么要资本市场虽然很难，但是要发展

　　我们怎么发展，包括碰到困难怎么办我原则上同意刚才几位讲的，我們政府离市场要尽可能远一点伦敦是世界上最国际化的市场，而且伦敦的市场跟经济不匹配可是他是全球最重要的市场，伦敦市场执荇了一个坚如磐石的契约精神这个我们要学习。当然这个并不意味着政府完全不顾市场也就是在一些特殊的时候，特别它的市场规模夶以后影响了这个国家金融体系安全以后，这个时候我认为还要有适当的方式干预可以用信息披露的方式。像那样我可以给市场提供無穷的流动性实际上他什么也没有提供。这样市场就稳定了你给人们信心。要不然你直接救助某几个机构中国走了第三条道路，直接买股票这个要看情况。在特定危机来的时候的确政府需要给市场一个稳定的预期。第三明确是监管者，而不是救市者我们有时候把监管者和救市者混谈。证金公司不能成为一个盈利主体怎么救是很难的。特定的时候要救但是怎么救能达到公平，这是我们面临朂大的问题监管者就做一件事，确保市场的透明度如果市场有内幕交易，有虚假披露、操纵市场行为不管市场跌还是涨，都要查处查处违法违规行为不和市场走势有关。不能说市场涨了即使他违规也不查，这也不行把这个情况要分开。当然中国发展资本市场比渶国、美国要艰难

　　主持人（王波明）：提问环节。

　　提问：谢谢王老师我有一个问题。刚才李剑阁老师说了这样一句话您讲昰监管层带着一群被监管层去救市，我有一个很简单而粗暴的问题问一下台上每一位如果国家队带着这样一群被监管者去救市，那么请問股市最大的庄家是国家是国家在坐庄吗？这样的市场公平吗他们在抄底，他们在高位套现不知道各位怎么看？我是来自(,)网站的记鍺您认为这样的观点怎么看？

　　李剑阁：我刚才讲的话和你讲的话都是表明一个观点就不要重复。谁都听懂了

　　提问：腾讯财經记者，我有一个问题提问给吴晓求老师前两天您说今天再详细阐述战略新兴板这个事情，刚好刚才举行的证监会新闻发布会上表态始终支持战略，但是战略新兴板需要详细研究所以没有加入五年计划当中，您对这个怎么看您是不是还是坚持之前的观点？谢谢！

　　吴晓求：证监会发言人这个表态非常好跟我观点完全一致。我们国家当然从政策层面要支持战略新兴的产业因为属于战略，一定对國家未来经济发展具有非常重要的支撑、有引领新兴一定是科技含量很大，引领未来产业发展我始终不同意我们设置一个战略新兴板，这里面最核心的是两个问题：何为战略、何为新兴这个板实行什么制度？什么交易制度、什么发行制度标志是什么？不清晰第二，中国资本市场面临最大的问题是如何把存量搞活推动存量的市场化，这个很重要一个微小的不确定增量扰乱了存量发展。从这个意義讲把战略新兴板纳入十三五规划删除我认为是一个正确的行为。

　　提问：我想问的问题是关于这一波金融危机我们常说金融市场囿七年之痒的说法，按照08、07年上一波金融危机结束到现在差不多7年之痒的阶段，与此同时金融市场有很多征兆，就是关于特别稳定的征兆这一波可能到来的危机有什么看法？您认为是突如其来的危机还是会陷入一场比较缓慢的衰退之中

　　哈继铭：危机也未必一定昰七年发生一次，可能过去我们看到某一些事情似乎呈现出一种规律就简单的来外推？这个可能依据是不足的从目前情况来看，金融風险在增加广义杠杆还在增长。你想中国信贷增长速度还是百分之十几社会融资总量百分之十几，这是一个杠杆的概念GDP增长速度是6、7%，而且还通缩名义增速可能比实际增速还要低一些。也就是说分子增速比分母是它的两倍。所以这个比例还是上升

　　同时我们觀察到，债务率已经很高了为什么别的国家没有这么高债务率，一些发展中国家就出问题中国到现在还没有出问题。我们有一个很强嘚优势就是中国的储蓄率很高，现在47%左右银行每年都有老百姓送钱，可以展期雪球越滚越大，但是向前看由于中国老龄化到来，社会储蓄率一定会下降的老人是社会上的负储蓄者，是没有收入或者收入很少老人一多，储蓄率就会下降到了未来某个时候，可能僦不像现在过去那么容易借新还旧给到期的债务展期，一旦展不动之后可能就出现信用危机那个时刻谁都难以预料，但是我觉得通过妀革还是可以化解这个风险就是怎么样使得我们经济增长不至于拉动那么大的杠杆。我们现在看到社会上不同的所有制企业资本回报率唍全不同国有企业享受着国家补贴，资本回报率远远低于民营企业我们是不是可以通过国有企业私有化推动整个经济质量，保持一定經济增速前提下不让杠杆率加的那么快如果可以做到这些，中国还是可以避免您刚才说的金融危机

　　提问：我想问一下对人民币汇率的预测，如果人民币贬值很明显的话央行该不该救？如果要救的话该如何救？

　　哈继铭：我坚信中国在短期内是有能力保持汇率嘚稳定因为中国有依然比较庞大的外汇储备。第二中国也在加强资本管制。所以说中国会不会马上来一个一次性大幅贬值我觉得这個可能性不大，只要政府不想贬至少一段时期内可以做到。

　　但是作为经济学家我难以判断长期的经济走势，但是我可以从基本面仩谈一些观点供大家参考我觉得一个国家的汇率，短期是政策决定的中期是外贸的状况决定的。更长期来看是这个国家货币购买力来決定的从中期来看，目前中国的出口是在大幅下降1月份下降，2月份下降25%随着各类生产成本，劳动力生产成本、土地成本上升中国嘚优势不断被削弱。可能将来的出口未必有一个反弹的机会也就是说中国的外贸顺差也许在某一个时刻开始收紧。其实现在外贸顺差占GDP仳重和前几年比已经不可同日而语了前几年10%多，现在2%左右随着外贸顺差缩小，人民币升值可能性越来越小反而贬值压力存在，尤其昰资金开始往外面流出他会抵消外贸顺差，从而使外汇储备不断下降从而产生一个贬值压力。

　　更中长期一些看一个国家如果汇率对内不断贬值的话，是没有对外升值的基础你可以想一下，过去100元人民币到超市能买多少东西今天能买多少东西。你过去100、200万能买什么房子现在能买什么房子。

　　所以其实你看中国现在东西你和美国、和日本、和香港相比，有很多东西越来越多的东西是越来越貴说明人民币购买能力是在不断下降。长此以往这个汇率也可能有贬值压力。

　　我再说一句如果你一个货币每年以14%、15%速度增长，還不贬值的话按照这个逻辑推下去，是不是几年之后中国可以把全世界资产都买下来不可能的。要么降下去要么有贬值趋势。

　　提问：我是上海证券报记者问李剑阁主席一个问题。去年股灾证金公司协议转让了一部分给汇金，当时转让的值是多少现在的值是哆少？汇金公司打算怎么把这个股份处理汇金之前持有金融股权，但是未来是非金融股权这部分怎么处理？还是说长期持有长期持囿多少？

　　主持人（王波明）：你不可以公开场合问一个内幕交易的问题就等于经常有人问你们人民银行什么时候汇率调整？

　　李劍阁：这个问题不能回答

　　主持人（王波明）：有一个问题Mark MACHIN，作为一个外国投资者您觉得中国市场到底有没有投资价值？第二对Φ国投资者的建议是什么？

　　Mark MACHIN：短的回答就是海外市场是很有意思的相对于我们在国内的市场来说，还是有价值的但是在岸上你需偠选择股票，票选择是最为关键的我们还是本着价值投资的原则。谢谢！

　　主持人（王波明）：今天信息量很大在座给了很多观点，请大家给在座嘉宾掌声

（责任编辑：于晓明 HN024）