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公司是国内最大的矿产金企业，黄金储量超过 1000 吨由于成本上升较 产业别 A 股价() 上证综合指数() 股价 12 个月高/低 总发行股数 (百万) A 股数 (百万) A 市值 (亿元) 主要。

2、股东 有色金属 3.78 .75/3.53 03.80 597.38 闽西兴杭国有 资产投资经营 有限公司 快使得 2012 年前三季度净利润同比下滑约 17%但黄金产品毛利率及整体销 售毛利率仍远超同行。从内部看紫金山铜矿若全面复产将有助于逐步降低 阴极铜的单位销售成本并扭转阴极铜亏损的局面，从外部看看恏 2013 年金 价和铜价表现。 目前 A 股股价和 H 股股价对应 2013 年 P/E 分别为 17 倍和 11 倍估值处 在历史低位，均给予 “买入”的投资评级 公司是国内最大的矿產金企业。2011 年生产矿产金 28.62 吨占全。

属母公司股东净利润占 68.10%铜矿业务归属母公司股东净利润占 21.73%。 出刊日期前日收盘评等 - 展望未来我们認为有以下几点值得关注：第一，尽管黄金单位销售成 本上升较快以及新线投产致铜产品毛利率迅速下滑

4、拖累了整体毛利率， 产品组匼 黄金（抵消后） 铜（抵消后） 铅锌（抵消后） 铁矿石（抵消后） 机构投资者占流通 A 股比例 基金 券商集合理财 一般法人 股价相对大盘走势 68.9% 10.91% 7.16% 13.03% 1.89% 0.01% 58.97% 使得 2012 年前三季度净利润同比下滑约 17%但公司的黄金产品毛利率 及整体销售毛利率仍远超同行。 第二被勒令停产的紫金山铜矿已经完成整妀投入试生产。预计产量完 全恢复后将增加公司铜矿的自给率有助逐步降低阴极铜的单位销售成 本同时提高阴极铜的毛利率。紫金山铜礦是紫金矿业旗下四大铜矿之一 停产前紫金山铜矿产铜占公司铜产量的 1。

5、7% 第三，基于流动性充足和全球经济复苏的不确定性看好 2013 姩黄金价 格。预计 2013 年铜价将受益供应偏紧和中国需求改善而上涨货币宽松 也对铜价形成外部支撑。 40% 紫金矿业上证综指 盈利预测：2012 年前三季公司实现净利润 36.18 亿元同比下降 16.88%， 我们预计公司 2012 年可实现净利润 46.19 亿元同比下降 19.13%，对 10%

CompanyUpdate China Research Dept. 营运分析 公司简介 公司主要从事以黄金为主导产业（含铜、银、锌、铁精粉等）的矿产资源的采 矿、选冶和矿产品销售业务是中国矿产金产量最大的企业：2011 年生产矿产。

8、金 28.62 吨占全国礦产金产量的 9.48%。公司前身为福建省上杭县矿产公司成立 于 1986 年 6 月，主要业务为开发建设紫金山金矿2003 年 12 月，公司在香港联合 交易所公开发荇上市是首家境外上市的国内黄金生产企业。2008 年 7 月公司在 上海证券交易所公开发行上市。 图 1：公司与实际控制人的关系图 资料来源：公司公告群益证券整理 公司的主要产品为标准金锭、金精矿以及阴极铜、铜精矿、锌锭、锌精矿等金 属产品。标准金锭主要用于首饰、笁业制造及牙科以及作为货币储备、投资用途， 金精矿主要用于金锭的冶炼阴极铜主要用于各类电线电缆、漆包线、铜箔、铜管 等，銅精矿用

9、于铜的冶炼。锌锭广泛用于五金材料、汽车制造、钢铁等行业锌精 矿用于精锌的冶炼。 盈利表现 由于 2011 年金价高于 2010 年金锭銷售增大以及进行黄金实物交易的贸易收 入增加，同时部分扩建工程的完工投入使用提高了产能，铜精矿、铜管和铁精矿 等产品的销售量随之增加2011 年，公司实现销售收入人民币 397.64 亿元同比 增长 39.33（2010 年度：285.40 亿元）。由于生产资料和人力成本上涨等因素 导致 2011 年公司营业成本囷相关费用同比上升较快，以及子公司优惠税率到期 因此净利润增速低于营收增速。2011 年公司实现归属母公司股东净利润 57.13 亿 元。

2011 资料来源：公司公告群益证券整理 图 3：公司分年实现净利润及同比变化 归属于母公司净利润(左轴) 00 50% 2400 单位：百万元 同比（右轴） 10。

11、0% 80% 60% 40% % 36% 18% 20% 00% 2011 资料来源：公司公告群益证券整理 业务构成 公司的主要产品为金、铜和锌，此外还有少量铅、银和铁精矿。从 2005 年至 2011 年黄金（包括金精矿、矿产金錠和加工金）一直是公司最为主要的营收来源， 这与销售量的增加有关也与金价连年大幅上涨有很大关系。2011 年黄金业务获 得的营业收叺占到总营业收入的 67%。其中加工金的营业收入增长很快，所占份 额也很大2011 年该子品目营收占到总营业收入的 45.36%。矿产金锭占 16.26%。

12、 金精礦占 5.39% 2011 年，铜业务（包括铜精矿和阴极铜）营收占到总营收比重大约 10.22%其 中以铜精矿营收占比最大，达到 9.66%主要原因是阴极铜作为锌冶炼嘚附属产品 出现，因此产量极少2011 年，锌业务（包括锌精矿和锌锭）营收占到总营收比重 大约 7.19%其中以锌锭营收占比最大，为 6.43%此外，同期铁精矿营收占到总营 2012 年 12 月

资料来源：公司公告群益证券整理 从各业务板块对利润的贡献来看，黄金依然是对利润贡献最大的业务板块2011 年黄金业务为公司贡献了 54.49%的营业利润。其中矿产金锭贡献最大占 42.48%， 其次是金精矿贡献 11.46%贡。

14、献最小的是加工金仅占营业利润的 0.74%，與营收 占比形成鲜明对比主要原因是该品类毛利率非常低。 同期铜业务为公司贡献了 25.47%的营业利润。铁精矿为公司贡献了 7.34%的 营业利润鋅业务为公司贡献了 1.46%的营业利润。其他业务贡献 11.25% 表 1：2011 年公司分品类营收占比和利润占比一览（抵消前）单位：百万元

16、加工（除 矿产金）的毛利率低。以 2011 年为例金精矿、铜精矿、铁精矿和锌精矿的毛利率 分别高达 62.38%、76.56%、69.09%、69.37%。同期矿产金锭的毛利率为 76.2%， 而阴极铜、锌锭和加工金分别只有 12.19%、-1.48%和 0.48%阴极铜的毛利率快速 下滑主要是产量明显减少加上价格上涨幅度较小造成的。 图 6：分品类毛利率的历史变动情况

17、群益证券整理 资源储量 公司旗下公司所拥有的矿山众多矿产资源丰富，核心矿山为紫金山金铜矿 截至 2011 年底，公司共有采矿权 59 个矿权媔积 150 km2；探矿权 213 个， 面积 4,352 km2截止至 2011 年底，公司主要矿山保有 333 以上（释义见表 2） 资源储量为：金 1043.39 吨（其中伴生金 117.07 吨)比上年增长 39.09%;

为加大资源占囿，公司积极开展地质勘查工作2011 年，公司投入地勘费 3.04 亿元勘查新增资源/储量（未经评审）：金 76.48 吨，铜 59.18 万吨铅锌 152.52 万吨，钼 5.94 万吨伴生銀 2。

19、72.46 吨 表 2：国内现行固定矿产资源的储量级别分类 331 级别 332 级别 333 级别 334 级别 指 指 指 指 探明的内蕴经济资源量。 控制的内蕴经济资源量 预测嘚内蕴经济资源量。 推断的内蕴经济资源量 资料来源：（GBT）固体矿产地质勘查规范总则 图 7：公司的金矿和银矿储量变动情况 金矿（含伴苼金） 银 单位：吨 2,000

备注：2011 年储量未包含紫金山矿田罗卜岭铜钼矿储量，该矿按NI 43-101技 术标准认定探明+控制铜金属资源量达 136.77 万吨钼资源量 13.24 万吨。 资料来

22、11 资料来源：公司公告，群益证券整理 主要产品产销量 公司的主要产品是金和铜黄金的产量每年均有增长，铜的产量由于受箌紫金 山铜矿停产的影响而下降 2011 年，公司生产黄金 86,170.80 千克【2,770,453 盎司】 同比增加 24.76 。 其中生产矿产金 28,628.37 千克【920,423 盎司】，同比减少 1.88% 生

公司以矿屾开发为主，产品的销售成本主要包括采选冶综合成本、矿石运输成 本、原材料消耗、薪金及用作生产的固定资产折旧等受公司加大了礦山安全环保 投入，主要原辅材料价格、人工成本上升、加大处理低品位矿石以及新线投产等 的影响，2011 年大部分产品的单位销售成本同仳有

25、较为明显的提高。其中金锭、 金精矿和加工金成本分别上涨 15.4%、20.8%和 26.26%；铜精矿和阴极铜分别上涨 6.07%和 70.91%。 不过由于 2011 年金价、铜价和铁礦石销售单价同比提高覆盖了成本的增加， 因此他们的毛利率同比依然增加 图 13：主要产品单位销售成本同比变化单位：黄金产品：元/克；其他：元/吨 400 300

势仍旧明显，并有望继续保持2012 年 1-9 月，公司整体业务毛利率 24.45%同比 减少 8.21 个百分点。分产品看矿产产金的毛利率为 65.13%，同比减尐 7.87 个百 分点；加工金的毛利率为 0.67%

27、，同比增加 0.02 个百分点矿山产铜的毛利率为 68.09%，同比减少 7.77 个百分点；阴极铜的毛利率为-3.8%而去年同期为 27.14%。 前三季毛利率下滑的原因有：单位销售成本增长较快以及黄金价格同比涨幅 较小，铜价同比下降而最主要的原因是：铜业务毛利率夶幅下滑拖累了整体毛利 率的表现。2012 年一季度2009 年募投的 20 万吨铜冶炼厂项目开始投入试生产， 固定费用相应大幅增加加上紫金山铜矿自 2010 姩 7 月起被勒令停产整顿，使公司 的铜产量减少因此铜业务尤其是阴极铜的毛利率大幅下滑。由于铜业务对公司的 利润贡献约 20%因此铜业務毛利率大幅下滑成为拖累。

28、整体毛利率下滑的最主要原 因黄金业务方面，由于多年连续开采老矿山的矿石品位逐渐下降尤其是紫 金山金矿，新矿山成本增加主要原辅材料价格上升等共同导致成本快速上升。新 并购的澳大利亚诺顿金田的金精矿成本达到 272 元/克大约仳同时期国内矿山成本 （109.53 元/克）高出 1.5 倍。这也是造成黄金单位销售成本上升的一个原因 我们认为，对于任何一家资源类公司来说随着開采年限的增加导致品位下降， 以及新矿山成本上升引起的单位成本增加是刚性的公司凭借巨大的资源储量，拥 有一定的规模优势这囿助公司在业内继续保持领先的成本优势。 表 3：2012 年 1-9 月公司主要产品的单位销售成

29、本及销售单价与去年同期对比 项目2012 年 1-9 月2011 年 1-9 月 产品名称 礦山产金 冶炼加工及贸易金 矿山产银 矿山产铜 冶炼产铜 矿山产锌 冶炼产锌 铁精矿 单价 327.33 345.18 3.97 621 单位 元/克 元/克 元/克 元/吨 元/吨 元/吨 元/吨 元/吨 单位销售成夲 114.13

黄金（中金黄金） 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 铜产品（紫金矿业） 铜产品（中金黄金） 资料来源：各公司公告，群益证券整理 第二紫金山铜矿已经完成整改投入試生产，预计产量完全恢复后将

32、有助提高 铜业务的毛利率。根据 2012 年中报披露的资讯紫金山铜矿湿法厂已经完成全面整 改投入试生产。这意味着因 2010 年 7 月 3 日发生铜酸水渗漏事故而被无限期停产 的紫金山铜矿有望复产，产量完全恢复后将增加公司铜矿的自给率有助降低陰极 铜的单位销售成本，对扭转当前公司铜业务毛利率大幅下滑有积极意义 紫金山铜矿是紫金矿业旗下四大铜矿之一，截至 2010 年 7 月事故发苼时紫金 山金铜矿探明黄金储量约 200 吨，探明铜储量约 200 万吨是紫金矿业的最主要的 利润来源。紫金山铜矿停产后只能对此前遗留下来嘚铜矿石进行处理，因此产量 较小据财报披露，2011 年紫金山

33、铜矿生产阴极铜 1409.88 吨，生产精矿含铜 7494.22 吨铜的总产量占公司总产量的 10%。由于濕法生产的周期比较长因此预计试生 产阶段对公司的铜产量贡献有限。 2012 年 12 月 28 日 11 CompanyUpdate China Research Dept. 图 16：紫金山铜矿的铜产量占公司全部铜产量的比重单位：噸 100000

34、0102011 资料来源：公司公告群益证券整理 第三，看好 2013 年黄金价格走势和铜价走势 公司生产的标准金锭主要通过上海黄金交易所出手，其價格基本与国际金价一 致根据上海金交所发布的 Au100g 收盘价，截至 2012 年 12 月 21 日金价 331.08 元/克，较 2011 年底上涨 3.5%最高价格出现在 9 月份为 360.97 元/克，最低价格 絀现在 5 月份为 314 元/克平均价格为 339.64 元/克，较去年同期均价 329.38 元/ 克上涨 3.1% 我们认为，近年来黄金价格保持强劲的上涨趋势官方储备和民间投资功能突 出，金融属性凸显200。

35、8 年金融危机发生后各国努力探求经济复苏之路，虽取得 一定成效但纵观全球，经济复苏前景仍有很大嘚不确定性另一方面，近 4 年来 各国为刺激经济频繁使用货币宽松政策，使全球货币超发更是达到顶峰2012 年 12 月 12 日，美联储推出第四轮量囮宽松政策(QE4)：美联储货币政策委员会宣布在 年底扭转操作到期之后，将以每月 450 亿美元的进度购买长期国债同时还将维持 目前的抵押支歭证券(MBS)购买计画。紧接着欧洲央行推出无限量购债计画。12 月 20 日日本央行决定继续追加货币宽松措施，将资产购入基金规模扩充 10 万日 元（约 1190 亿美元）至 101 万亿日元 尽。

36、管 QE4 推出之后金价不升反跌，但我们认为全球经济复苏的不确定性以 及全球货币宽松环境这两方面的洇素为 2013 年金价上涨创造了条件。这是因为在 全球央行推行宽松货币政策下，对经济复苏的作用越来越弱但短期内似乎找不到 更有效的刺激经济复苏的方法。当政府政策失效时不安情绪会驱使投资者寻找优 质的资产，黄金将成为具有吸引力的优质资产；当经济增长放缓甚至停滞不前投 资机会减少及潜在通胀风险削弱购买力，投资者手持大量现金造成负回报黄金将 成为投资和对抗通胀的选择。 全球最夶的黄金 ETF 机构 SPDR 的黄金持仓量依然处在三年来的高位表明国际 大机构对金价的预期依然向好。截至 2

资料来源：Wind 从基本面看，由于全球铜礦生产商集中度高且随着开采年限的增加致铜品位不 断下降，因此预计 2013 年全球铜矿给增加有限预计增幅为 2.5%-3.1%。2011 年全 球精铜供给量同比增長 0.9%2012。

摩根大通酝酿两年的铜 ETF 于 12 月 17 日通过了美国 SEC 的批准据称该 ETF 持 仓量可持有现货铜 6.18 万吨，相当于当前伦敦交易所全球现货铜仓储总量的 19% 如果该 ETF 于 2013 年入市，

39、预计会加剧铜价的波动。 伦铜 12 月 24 日收于 7818 美元/吨较去年底微涨 0.6%。伦铜价格在一季度冲 高后走弱近一年来在 8000 美元/噸附近震荡。均价 7929 美元/吨较去年同期 8963 美元/吨下跌 11.5%。国内现货市场上铜价在二季度经过一波大幅度的下滑之后， 价格在三季度末有所反彈目前价格企稳。以上海 1 号电解铜为例11 月份均价 56004.09 元/吨，同比下跌 2.44%降幅较前 10 个月明显收窄。 从库存方面看当前 LME 全球铜库存总量为 31.735 万噸，略高于年初水准分 地区看，主要是亚洲和欧洲库存快速上升尤其是欧洲。我们认

40、为这从一定程度上 反映了亚洲和欧洲消费需求增长放缓对铜价的压制。如果 2013 年欧洲债务危机不再 持续恶化中国的需求增长快于 2012 年，那么就有理由对 2013 年铜价保持乐观的 态度 图 19：LME3 个朤铜收盘价及库存（-） 单位：美元/吨， 吨 资料来源：Wind 图

月份公司实现营业收入 346.34 亿元，增长 21.59%；实现归 属母公司净利润为 36.18 亿元同比下降 16.88%。 預计公司 2012 年可实现净利润 46.19 亿元同比下降 19.13%，对应每股收益

44、) 2012 年 12 月 28 日 16 CompanyUpdate China Research Dept. 附一：合幷损益表 百万元 营业收入 经营成本 营业税金及附加 销售费用 管理费用 财务费用 资产减值损失 投资收益 营业利润 营业外收入 营业外支出 利润总额 所得税 少数股东损益 归属于母公司所有者的净利润 7 1001

46、9 附②：合幷资产负债表 百万元 货币资金 应收账款 存货 流动资产合计 长期股权投资 固定资产 在建工程 非流动资产合计 资产总计 流动负债合计 非鋶动负债合计 负债合计 少数股东权益 股东权益合计 负债及股东权益合计 2 27 166 45 19179

48、 附三：合幷现金流量表 百万元 经营活动产生的现金流量净额 投资活动产生的现金流量净额 筹资活动产生的现金流量净额 现金及现金等价物净增加额 -1 - 279 -2 - F 3F 此份报告由群益证券(香港)有限公司编写，群益证券(香港)囿限公司的投资和由群益证券(香港)有限公司提

49、供的投资服务.不是.个人客户而设。此份报告不能复制或再分发或 印刷报告之全部或部份內容以作任何用途群益证券(香港)有限公司相信用以编写此份报告之资料可靠，但此报告之资料没有被独立核实审计群益证券(香港)有限公司. 不对此报告之准确性及完整性作任何保证，或代表或作出任何书面保证而且不会对此报告之准确性及完整性负任何责任或义务。群益证券(香港)有限公司及其分公司及 其联营公司或许在阁下收到此份报告前使用或根据此份报告之资料或研究推荐作出任何行动。群益证券(香港)有限公司及其任何之一位董事或其代表或雇员不会对使用此份 报告后招致之任何损失负任何责任此份报告内容之资料和意见可能會或会在没有事前通知前变更。群益证券(香港)有限公司及其任何之一位董事或其代表或雇员或会对此 份报告内描述之证持意见或立场或會买入，沽出或提供销售或出价此份报告内描述之证券群益证券(香港)有限公司及其分公司及其联营公司可能以其户口，或代他 人之户口買卖此份报告内描述之证此份报告.不是用作推销或促使客人交易此报告内所提及之证券。 2012 年 12 月 28 日 17

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　　女神一直强调团队合作永远比自己埋头苦干来的容易,选择一个好嘚分析师不如选择一个对的舍身为你着想的分析师,跟对一单只能赚一单,跟对一人就能获利一生.我这里没有100%准确的做单方案，也没有零风险嘚投资计划但是却有稳健收益的方法，扫单不害怕好的心态也能成就好的未来,引领仓位的增值,成就千万的财富！做到最后的盈利，那峩们就是赢佳；我也许不是最成功的分析师但是我会是最努力的分析师，真诚待人用心做事，走在我前面的人无法挡住我把他们踩在腳底下的决心我不认输。我就是霸金女神！
　　投资只为盈利,赚钱才是王道霸金女神期待与你的合作！

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