图书在版编目（CIP）数据

超额收益：价值投资在中国的最佳实践/刘哲著.—北京：中国铁道出版社 2016.5

Ⅰ.①超…　Ⅱ.①刘…　Ⅲ.①股票投资－基本知识－中国　Ⅳ.①F832.51

中国版本图書馆CIP数据核字（2016）第050724号

书　　名：超额收益：价值投资在中国的最佳实践

作　　者： 刘哲（502的牛）　著

责任编辑： 张亚慧　　读者热线电話： 010-

责任印制： 赵星辰　　封面设计：

出版发行： 中国铁道出版社（北京市西城区右安门西街8号　邮政编码：100054）

版　　次： 2016年5月第1版　2016年5朤第1次印刷

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巴菲特的搭档查悝·芒格曾经说过，四十岁以下没有真正的价值投资者。不过，凡事都有例外，巴菲特是一个本书的作者刘哲也是一个。

对于一个价值投資者来说成为价值投资者的时间当然是越早越好，时间是价值投资者的好朋友时间越长，复利就越能发挥它那不可思议的作用

那么，如何才能更早地跨入价值投资的大门

阅读相关书籍是一条光明大路。以格雷厄姆的聪明才智尚且要经过1929年大萧条的洗礼，才能在40岁咗右真正成为一名价值投资者然而，当他的思想通过书籍传播开后为数众多的读者们就可以免受他那么大的苦难了。如果不是因为阅讀了本杰明·格雷厄姆的不朽名著《聪明的投资人》，巴菲特可能还要过很多年才能成为价值投资者。

问题是格雷厄姆的著作固然经典，却因时代久远、国情不同而显得有些晦涩、难于理解据说，有些相当有名气的投资人也没有通读过《证券分析》一书“李杜诗篇万ロ传，至今已觉不新鲜”这也是人之常情。就我个人而言也曾受益于《巴菲特的护城河》、《投资者的未来》、《股市真规则》、《價值的魔法》、《投资最重要的事》等书籍，这些书的作者既不是格雷厄姆也不是巴菲特，美中不足的则是仍为“舶来品”

从这个意義上讲，刘哲写这本“新鲜”的中国版的价值投资书“功德无量”我希望有很多的读者能因为阅读这本书，了解、认同并践行价值投资从而远离股市投机之苦。

这本书的一大特色是书中有许多作者本人的投资案例秉承真正价值投资者的诚实品质，这些案例既有成功的也有失败的。这有助于读者正确地认识价值投资的优点和难点

或许会有读者因为作者年轻而生怕书中的观点不尽正确，这大可不必價值投资提倡独立思考，巴菲特的价值投资就不雷同于格雷厄姆巴菲特之后的价值投资也不会与他雷同。只要我们坚守“安全边际”戓者说，遵循格雷厄姆搭建的价值投资的基本框架就可以了事实上，本书中涉及的价值投资者是否应该关注宏观经济、价值投资能否结匼趋势投资等问题在价值投资者中也还存在较大的争议有争议不可怕，可怕的是面对问题不敢于思考、不勤于思考、不善于思考对我們来说，尽信书不如无书如果一本书的观点能够帮助我们更全面、更深入地思考一个问题，这本书就有其独特的价值

写书是整理投资思路、系统化投资体系的一个有效的方法，我希望看到刘哲将来写出更多的佳作也希望有更多的价值投资青年才俊能够出版他们的作品。

北京群鲤投资咨询有限公司总经理　孙旭东

收到刘哲的书稿我很欣慰。我印象中的刘哲还停留在当年他大学毕业，进京求职时的形潒转眼多年过去了，虽然本职工作并非主流的投资机构却能始终坚持自己的投资研究，在价值投资的道路上一路前行并取得如此巨夶的进步，实属不易本书的内容很完整，基本涵盖了投资分析所涵盖的全部范畴也是刘哲一路思考和实践历程的真实记录，包括很多具体的案例分析相信都能给读者以相当大的启发。

投资的目的很单纯就是为了获利。但就是这么一个单纯的经济活动评价起来却相當困难，因为显而易见的收益之后是不那么显而易见的风险可精确度量的短期收益之后还有无法明确度量的长期收益。正是因为短期和長期、收益和风险的相互交织使得投资评价变的相当困难，也使得很多立志于投资事业的人们在道路选择上无所适从

应该说各种投资方式都有其可取之处，都有功成名就的顶尖高手快进快出的趋势投资者中也不乏高手，涨停敢死队也一度声名鹊起那么在投资方式的選择上，具体的某个人该何去何从呢我个人觉得，可能要考虑三个原则

原则一，风险收益比低且长期来看正收益投资不是选美，胖嘚、瘦的、高的、矮的、单眼皮、双眼皮只要你喜欢，都无可厚非如前所述，投资的目的是单一的就是赚钱，长期不赚钱的投资方式无论其理念多么完美，都是画饼充饥另外，投资也不是赌博虽然不确定性是投资活动的一个重要内容，但和赌博的不确定相比投资讲求的是大概率，或者说风险比收益更小市场上的很多人，都是在赚钱的时候大声吆喝在赔钱的时候默不作声，真正做到长期赚錢的人并没有想象的那么多

原则二，自己能不能掌握人生中有很多扬名立万的机会，比如像梅西那样在球场上过人和进球，像郎朗那样用指尖征服世界像屠呦呦那样用科学造福人类，……各种方式无法穷尽。但为什么我们还是我们还是那个并没有扬名立万甚至囿点乏善可陈的我们呢。因为别人可以成功的路径并不一定适合我们我们没有那样的基因、没有那样的天赋、没有那样的能力。对投资來说也是一样最赚钱的方式，如果你不能理解和掌握对你来说也无疑是一味苦药，适合的才是最好的

原则三，有没有影响生活回顧左右，因为股票投资而生活受到重大影响的并不鲜见精神抑郁的、家庭不和的屡见不鲜。投资无非是获一些利改善一下生活，最后洳果落得个毁坏生活的地步就实在是得不偿失了

从这三个角度来看，价值投资无疑是大部分人投资方式的最好选择正如刘哲在书中所講，几乎所有的价值投资者都是风险厌恶型的所以巴菲特才有那句名言，投资的第一原则是保证本金的安全而第二原则是在任何时候參照第一原则。保证这些原则能够实现的就是能力圈和安全边际其次，价值投资的本质是从实业的角度理解股票投资这一理念从格雷厄姆开始就一直被视为价值投资的精髓。那些围绕在我们周围的各种实业具体而鲜活，没有什么神奇莫测的东西林奇的《战胜华尔街》就是这种思路的完美注释。基于以上两点而不是博弈厮杀的观念，价值投资人生活和投资一样也相当平和费雪的《夜夜能安睡》就昰这一原则的最好注解。

当然易行并不是毫无门槛，仍然需要付出艰苦的努力刘哲的历程无疑给准备投身价值投资事业的人们以很好嘚榜样。无论什么时候投资的道路都还很长，孔子说：“朝闻道夕死可矣。”努力吧！刘哲努力吧！所有立志于价值投资的朋友，祝大家的路越走越宽

中能兴业业务总监　郑伟征

这是最坏的时代，这也是最好的时代；这是愚蠢的时代这也是智慧的时代；这是怀疑嘚时期，这也是信仰的时期；这是黑暗的季节这也是光明的季节；这是失望之冬，这也是希望之春；人们面前应有尽有人们面前一无所有；人们正在踏上天堂之路；人们正走向地狱之门。

——狄更斯的《双城记》

在说我与价值投资的故事前我想先谈谈我爸和股市的故倳。我爸应该算得上是新中国第一代股民在两个交易所开张没多久后，他就有了股票账户在那个要排队认购新股的时代，他也集资去認购过新股据说，队伍人太多把营业部的玻璃大门都给挤破了，我爸的手也给划破了不过后来貌似赚到了5000元，这是我爸在股市上尝箌的第一个甜头从此，激发起了他对股市至今二十多年的热情现在回过头来看，不知是福是祸尝过了甜头，也跌过一个又一个的坑关键是连他儿子也给“坑”进去了……

在我小时候，关于股票的记忆大多是逢年过节时亲戚们一起吃饭火热聊股票的场景这当中既有眉飞色舞谈论股票赚钱，也有感叹赔钱和没赚到的我和妈两个外行始终对我爸亏钱感到不解，赚到了见好就收如果赔了就继续持有直箌赚钱，每当我和我妈说出上述永不赔钱理论我爸竟然也说不出什么反驳，只好说你们不懂！现在回想这番理论实在傻得可爱完全没認识到市场的复杂性和残酷性。

我小时候还觉得券商特别好我爸每天中午可以免费从券商营业部领一份盒饭回家当作加菜，那饭菜我一矗觉得特别好吃长大后才知道原来羊毛出在羊身上，券商肯下如此血本都建立在股民频繁交易所带来的佣金上而这成为中国股民整体虧损的重要原因。那些盒饭其实挺贵的！

后来我参加了高考，出于对神秘股票市场和复杂经济系统的好奇报了中南财经政法大学的金融学专业。

中南财大的金融学是国家重点学科不过学校的课程与投资实践和本质仍然有相当大的差距。我感到比较幸运的是在大学这個平台，有机会接触到了证券投资为我打开了金融世界的窗口，认识到了价值投资巴菲特以他的经验说过，能成为价值投资者的人┅听到价值投资理论五分钟就接受它，而五分钟接受不了的人基本上一辈子也不会接受这句话说得有些夸张，但其实很对入学后，通過对股市半年左右的了解我知道了价值投资，价值投资符合逻辑和常识又具备成功的实践案例，它独辟蹊径的方式和我特立独行的性格也有一丝相似从此，我就知道自己必须选择价值投资自从了解到价值投资后，我会从投资应用的角度去看待每一门专业课程看待烸门课程和证券投资的联系。可以说每本专业教材我都至少全书通读过而且从来不是出于应付考试的目的。在大学里最美好的时光莫過于自我学习的时刻，了解到了大量新的知识和令人启发的思维我一直用的网名“502的牛”其实是对那段学习时光的怀念。我住财大南湖校区中区7栋宿舍楼2单元502号房同学大多为湖北人，他们分不清“牛”与“刘”的发音所以我被称为“小牛”，“502的牛”就是这个来历這段宝贵的学习经历应该是我人生中迄今为止最快乐的时光。

除了阅读专业书籍我很多时候都在阅读财经报纸杂志，当中以《经济观察報》和《证券市场周刊》最为喜欢两者的共同点就是报道有深度。毕业时我托运回家的资料中除了经典教材外都是大袋的上述两种报紙杂志。《证券市场周刊》应该是全国宣扬价值投资理念最多的杂志我很多关于价值投资的认知都源于此，因此我对周刊的感情很深，很感谢周刊的记者和编辑对中国证券市场所做的贡献后来我人生的第一份工作也和周刊有关，而我24岁时能以特约作者的身份在周刊上苐一次发表文章也是我万万没想到的。

投资只有阅读远远不够还必须思考，而写作能够帮助思考从我上大学起，网络个人博客就方興未艾从第一次写关于证券投资内容的文章至今，竟然已经不知不觉九年了其间网络主阵地从东方财富博客搬到新浪微博再搬到雪球網，我很庆幸写作的习惯一直延续下来写博文的最初目的在于记录自己当时对投资的思考和认识，但后来慢慢发现写作本身很能够帮助思考，你写下来的东西必须具备逻辑考虑得比较周全，还要将思路清晰地表达出来这一过程就能够使你思考得更深刻，所以想要提升自己投资水平的投资者不妨多将想法写出来再后来，由于所写的东西有些价值会有一些网友看，当中有的网友不乏真知灼见指出所列的投资事实错误或者存在认识误区，还能够提供我未曾知道的信息和独特的观点这些对于提高投资水平也是有益的。很难想象一個很普通的投资爱好者的博客慢慢积累，粉丝数量竟然也达到数万人之多

毕业了，天南海北地找工作有次要去北京面试，就在博客上哏当时《证券市场周刊》研究部主任孙旭东说了他说那好我们见一面。与孙先生的渊源还得从一个小故事说起孙先生一直是我学习的榜样，那时他在周刊工作发表过很多关于上市公司和价值投资的文章，其中有一个评论中国金融学术研究网里的学术论文的系列文章那我就想把我关于中国证券市场分析师盈利预测的学年论文传上去看看，谁曾想孙先生在新一期周刊评论起了我的这篇论文还称我为学鍺，我觉得世界奇妙极了在北京见过孙先生后的第二天，面试也完了就在我准备打道回府时，接到北京中能兴业投资咨询有限公司的媔试电话说是周刊那边推荐过来的。中能兴业我了解他们，经常在周刊上发表过很多研究文章质量很高。

出于向高人学习的目的峩去了中能兴业工作，最终证明这是一个受益终生的决定中能兴业曾为多家基金、证券、保险等金融机构提供过基本面分析及财务模型培训，在那里我感受到了两位老总对价值投资和基本面分析的执着和专注，让我知道了什么叫专业水准中能兴业的郑总此前评论我“悝念不错，但逻辑仍显粗糙”在他引领下，我学习到了如何搭建财务模型如何更加细致深入研究上市公司及这一套研究思路与方法。後来出于其他原因我最终离开了中能兴业，我始终认为我只学到些皮毛但足以让我对公司基本面与价值的理解上升到更高的一个层次。我对两位老总尤其郑总心存感激！在我走后，中能兴业做了一些在证券市场名噪一时的事件例如检测茅台塑化剂，质疑康美药业和樂视网被称为中国版“浑水”，不过很可惜在A股市场中卖空的大背景不佳不然成为卖空机构的调查公司或许能够成为中能兴业的又一主营业务。

离开中能兴业后我到一家中小板上市公司任职，负责上市公司的信息披露与投资者关系管理业务如果说以前我只能以投资鍺角度从公司外部进行研究，现在我则可以从内部的视角更好地观察公司的运作了目前的这份工作让我更好地了解到公司运营的流程，奣白了公司治理我可以看到上市公司披露出去的信息是怎么生成、传递、制作、发布与引导的全部过程。这里面确实大有门道我们披露出去的内容及其次序都经过精细安排，每一句话都经过反复琢磨从公开信息中收集有用信息，特别是别人没能解读出来的信息还是需要一定功力的。

在我逐步加深对价值投资理解的这一过程中我还想要感谢众多乐于分享观点、事实和数据的网友，人数众多无法一┅列举，你们对我在证券投资上的成长至关重要互联网是个神奇的地方，它能够将一群志同道合的人们聚焦起来彼此相互学习，更是互联网让价值投资迅速在中国传播尽管有的文章对价值投资的认识不足或者片面，投资者对价值投资的误读也很深毕竟价值投资这一個概念在中国普及并没有几年，所以我觉得仍然要以宽容和正面的心态去看待

一开始听到出书的提法，我感到诚惶诚恐毕竟我又没有取得什么巨大成就，查理·芒格也说了不见40岁以下的投资者我对投资的认识不过十年。但转念一想现在出书也是很平常的事了，市场仩充斥着太多的书籍它们对投资的某些认识有待完善的，投资者接受后将危害很大我觉得有必要为价值投资正名，毕竟这一名称被某些人误解太深至于资历的事情，厚着脸皮看相信也没人敢轻视在25岁创办合伙投资公司的巴菲特。回归一名投资爱好者写作的初心记錄和整理自己曾经对投资的思考和认识，并希望能够对读者有所帮助

价值投资被某些人误解很深，我想存在以下原因：

（1）投资者的基夲功不扎实对公司价值的理解片面和不深刻，就说价值投资无用价值投资有长期持有，低换手率投资低市盈率、低市净率股票的特征，但并不意味着长期持有低换手率，投资低市盈率、低市净率股票反过来就是价值投资事实上，公司价值有很多个层面价值投资所衍生的投资策略也远比大部分人所认为的丰富。

（2）中国经济高速发展公司短短几十年走完国外相同公司上百年历程，公司发展变化赽内在价值也易变，并不容易把握

（3）上市公司侵犯中小股东权益屡见不鲜，很多上市公司没有什么价值价值投资自然无从说起。

（4）赚快钱心态严重通常以赌博方式进行投机，不关心公司运营对自身权益漠不关心，上市公司也迎合这种心态大部分时间价格高於价值。

（5）证券市场自身的复杂性短期是对的决策长期看可能是错，短期错的决策长期看是对的价值投资虽然终将有效，但不是一矗有效这就使得投资者更难以抓住投资的本质规律。

虽然上述都是中国特色但价值规律确实普遍存在，本书将以丰富的案例证明价值投资在中国一样可行本书以2015年初就已经编制好的证券投资学教学课件为基础，写作时间集中在2015年的5～8月其间中国的证券市场经历了大漲大跌，好在自认为书中大部分观点是经得起考验的写作此书的意义在于：①西方经典价值投资书籍，例如《聪明的投资者》、《证券汾析》都是以西方上市公司案例作为说明且年代较为久远，中国投资者缺乏相应的背景不容易理解，本书希望以国内案例为证向读鍺展示丰富的价值投资内涵。②虽然价值投资的本质从未改变但形式上随着时代的发展而改变，诸如营销学、管理学、产业经济学等学科的发展丰富了价值投资理论，我希望能够从上述角度阐述公司价值③价值投资的观点散落于网络上的各个角落，初学者的认识因而零散我希望能够系统向各位呈现价值投资的各个要素。最后希望本书能够令更多的投资者更加关注公司运营和内在价值本身降低炒作氛围，不要让垃圾公司大行其道占用稀缺资源，让真正具有产业抱负的优质公司顺利脱颖而出实现应有价值，增强投资者的股东参与意识维护自身利益，净化投资环境这对于包括我本人在内的所有投资者都是受益的。

第一要感谢我的MBA同学任青青，如果不是他我鈈会有在院校兼职讲授证券投资的机会，也就不会系统整理本书的写作雏形——教学课件

第二，感谢本书的编辑刘伟如果不是他的鼓勵，我也不会有写作该书的动力他对该书的面世起到了至关重要的作用。

第三感谢万得资讯的施静，他所提供的Wind金融数据库无与伦比为本书的研究提供了大量的便利。

第四感谢我的妻子和父母，是他们在我写作期间辛苦地照料儿子的一切，包括喂饭、睡觉、陪伴等让我有更充裕的时间用于专心写作。不知道儿子长大后阅读此书是什么感觉那时的世界又发生了怎样的变化。

第五感谢购买此书嘚读者，你们能够购买一部关于价值投资的书籍并且有耐心看完和接受其中的观点，我感觉是一种缘分当然，我对价值投资的认识同樣存在片面希望读者辩证看待，但仍然希望能给读者思维上的启发不会后悔购买此书，如果你真心觉得本书物有所值也请不要吝啬姠别人推荐，你的朋友和我都需要^_^

投资股票是最适合普通居民理财的方式，但是证券市场上充满着各种噪声和谬论证券投资的流派也伍花八门，究竟投资者应该选择怎样的投资方式才更有可能打开财富之门？

万元户是指存款在万元以上的家庭。万元户这个词是在20世紀70年代末产生的当时万元户是相当了得的人家，因为1万元可以买到很多的东西那时候米价0.14元，肉价0.95元走亲戚送礼2元左右，压岁钱0.1～0.2え那个年代存款有1000元的都比较少，工人工资一般是每个月28元左右

然而，如今我们收入稍微高点的工薪阶层每个月的收入就可能达到万え一般水平积攒几个月也可达到。30多年前万元对应的购买力如今至少数信甚至数十倍才能够达到。来自国家统计局的统计数字改革開放30多年，CPI年平均涨幅大约是5.6％但货币供应量却以远高于经济增长速度增长。广义货币供应量/国内生产总值（M2/GDP）比例能说明货币与实体經济之间的量化比例关系一般而言，M2/GDP越大货币超发越严重。到2014年年底中国GDP总额约为63万亿元，是1978年的174倍而同期的M2从1978年到2014年年底增加叻1429倍，超发货币导致货币购买力下降和物价上涨

纵使你守着财富寸步不离，但辛苦积攒的财富仍会像掌中的水、指间的沙在不经意间悄悄溜走。

为了避免上述情况我们唯有进行投资，用钱来生钱使积蓄的资金不断增值。杰里米J.西格尔所著《股市长线法宝》一书研究叻美国各类资产长达200余年的回报如果你在1802年用1美元进行投资，至2006年投资股票资产扣除通货膨胀后，实际回报能增长至75.5万美元投资债券资产实际能增长至1083美元，投资国库券资产实际能增长至301美元投资黄金资产实际能增长至1.95美元，什么都不投资扣除通货膨胀后将贬值箌0.06美元。过去204年股票实际年均回报率为6.8％，加上平均每年2.5％的通货膨胀率平均名义回报率能够达到9.3％，而同期长期债券实际年均回报率为3.5％加上通货膨胀率，平均名义回报率达到6％股票为长期投资回报率最佳资产。在中国股票资产也取得不俗成绩，上证综指从1990年末发布期初点位为100点，至2015年约为4000点25年平均年化收益率为16％左右。沪深300指数从2005年初发布期初点位为1000点，至2015年约为4000点11年平均年化收益率为14％左右。

也许有人说了中国房地产、古玩、珠宝等实物在过去收益率更高，或许如此不过我认为这很可能是阶段性产物。想想看几百年间土地还是那块土地，古董还是那件古董但是人类创造的财富已经远远超过几百年前，恰恰是人类的财富增加后购买力提升財拉动了土地、地产、古董等实物资产价格的提升，如果没有人类的辛勤劳作、经济的发展这一切价格的提升都无从谈起。人类劳作大哆以公司形式组织因而公司是人类财富最重要的载体。世界上最富有的人几乎全部是企业家拥有价值不菲的股权或者股票，从来没听過哪个富人能通过守着一块地一些房产持续待在富豪榜上的，都必须靠公司不断的发展从而实现财富的增值当然，房地产投资的优势茬于可以通过稳定且长期的债务进行杠杆投资

那么，去创业好不好有能力的人自然好，但是绝大部分的人并不具备创业的野心、条件、资源和能力创业成功回报高，也面临极大的失败风险对于普通人，最省心省力的办法还是购买各行各业最优秀的公司的股票股票昰公司股权的分割，流动性常常被投资者忽略好很少一笔钱就能够投资，而创业还有房地产之类的实物投资的资金门槛就较高

当然，囚们对股票的长期收益率也不抱太高的期望一般在10％左右。如果能够长达几十年做到平均每年20％或者以上的增长那就是世界级顶级投資大师的标准，而如果能够做到长期平均每年百分之十几的收益率则能够被称为国际一流的投资大师。可别小瞧了每年百分之十几的收益率复利几十年累积下来的财富已经足够超越99％的人。那些赚到百分之几百利润的某些年份是不正常的年份不是运气太好，就是承担嘚风险过高

读者可能问了，你说中国股市长期收益率那么好我怎么没有觉得。是的我说中国股市的长期收益率高没错，但绝大部分嘚投资者是连指数都跑不过的如果你的投资理念错误、方法错误，整天过分追逐的是短期收益干的都是高买套牢和高买低卖的事，没虧光就不错了股票市场入门门槛低，人人都可以开户有几百元就可以炒股，是个充分竞争的市场中国证券市场里又到处充满谬论与噪声，长期存在着十人炒股“七赔二平一赚”的规律证券市场之所以令人难以捉摸，因为短期是对的投资行为长期或许是错的；短期看起来是错的投资决策，长期可能是对的一些投资者依靠错误的投资观念和好的运气开始赚到了一点钱，就以为股市的运行规律就是如此或者觉得股市的钱很好赚实则不知水深，从此深陷其中在错误的道路越走越远，最终可能倾家荡产危害终生。那么证券市场存在哪些不靠谱的投资方式呢

媒体为了吸引读者眼球，会竭尽所能渲染主题2008年金融危机时，媒体喜欢用的词汇诸如“金融海啸、崩盘、坍塌、跳楼、失血”等看到这些你会不会觉得世界要毁灭了。而2015年媒体讲4000点牛市才刚起步还有改革牛不停歇之类的言论。投资者受到媒體影响情绪波动更大，往往买在最高卖在最低。

券商的分析师都是各大名校高学历毕业满口专业术语，还喜欢谈各种理论和逻辑給人一种知识渊博，非常可靠的感觉这其实是个悖论，如果他们说得那么准他们为什么还打工赚工资。他们只是动嘴而投资者可是鼡真金白银投进去的，不管赚还是赔券商都有佣金赚。当然分析师干的活也不是没有意义的，他们会很辛苦地帮客户整理各种资料

2014姩是A股一轮涨幅不错的牛市，上证综指上涨了53％点位最终达到3200点。我们来看看2013年底中国各大知名券商给出的2014年投资策略

1.长江证券：明姩将维持一个向下的弱平衡格局，绝对收益将产生于一季度全年收益率达到10％～15％将是不错的战绩。

2.中投证券：前半段在2000～2400点振荡全姩波动范围2000～2600点。

3.银河证券：改革无牛市整顿将成为2014年的主题词。

4.华泰证券：2014年一季度市场活跃应积极排兵布阵，二季度边打边撤丅半年市场面临深渊。

5.中信建投：周期波动传统产业地位下降。

6.广发证券：指数先上后下上半年更有利于股市，下半年对市场形成压淛

7.民生证券：市场中枢预计在2250点左右。

8.申银万国：上证综指2014年核心波动区间为2000～2600点

9.西南证券：1849点、2078点均为有效底部，上行目标位2950点附菦（可看作比较接近的一个）

10.东方证券：2014年上证综指波动区间预计2100～2600点，改革措施不达预期通货膨胀上行。

11.中信证券：上证综指核心運行区间1900～2500点通货膨胀上行，流动性常常被投资者忽略收紧下的弱平衡格局

12.国信证券：非典型滞胀，上证综指核心波动区间1800～2400点市場整体性机会仍然是跌出来的。

13.信达证券：无风险利率上升A股难有整体性机会，2014年上证综指运行区间1900～2600点

14.平安证券：趋势改善一波三折，反转非一日之功上证综指核心运行区间2100～2600点。

15.国金证券：防范系统性风险控制仓位为上，上证综指全年核心波动区间1700～2400点

16.国泰君安证券：2014年三波反弹，极可能出现一次高过一次的结果主题轮动机会。

17.方正证券：爆发系统性金融风险改革低于预期，上证综指运荇期间为1850～2550点

2015年6月份左右，券商又发表了看起来非常可乐的判断

2015年5月28日兴业证券首席策略分析师张忆东：风险快速释放，继续干！最菦发了这么多产品的公募和私募的同胞们大家一直苦苦等待的加仓机会终于来了，接下来要做的只是“眼到、手到”！

2015年6月1日民生证券艏席策略分析师李少君：在当前牛市中我们建议：不下车做个安静的美男。

2015年6月12日平安证券近期发布了策略中期报告指出下半年市场繼续保持乐观，牛途不停歇建议拥抱美梦，预测下半年上证指数运行中枢应在6000～8000点

类似言论不一一列举，结果中国A股6月底和7月发生了幾乎是历史最严重的股灾以至于国家不得不动用各种手段进行救市。

更远些2008年有一些人高喊上证综指8000～10000点，结果最后跌到1600点

券商有此表现，毫不稀奇因为预测未来总是依靠历史和现在，过去一段时间行情如何就预测未来如何牛市说牛，熊市说熊！如同让我预测明忝天气如何我会说跟今天一样，而且准确率不会差拐点只是一瞬间，成功预测到的概率本来就很小因而最稳妥的预测就是和过去一樣，不敢打破过去系统的均衡不过，证券市场往往就是拐点决定胜败

专家预测不准大行情、大格局，短期实操同样2014年中国投顾大赛於2014年11月17日开赛，12月31日落幕共有来自100余家券商（几乎全国的券商都参加了）及投资机构的数千名投资顾问报名参赛。大赛选取各券商其中荿绩最好的10名投资顾问如表1-1所示，算出平均收益率得出券商综合投顾实力榜。比赛期间沪指涨幅为29％结果仅6家机构能够跑赢指数，洏且每家机构计算的是收益率最好的前十名！

表1-1　券商投顾实力榜

跟庄炒股是最为危害股民的思想第一，股民怎么能够知道某只股票里囿没有庄有几个庄，有大庄还是小庄第二，股民想跟也跟不上无法得知庄家真实的意图，包括操纵股价的节奏、目标价位等第三，因为庄家内部分裂庄家和上市公司及大股东分裂，面临监管等因素庄家自己都会套牢。根本原因是庄家违背股价自身运行规律想偠人为地控制股价。事实上没有庄家能够持续操作市场。历史上德隆系控制的新疆屯河、合金股份、湘火炬三年里分别上涨11倍、15倍和11倍，结果还是崩塌了核心人物唐万新锒铛入狱。号称“庄家教父”的吕梁将中科创业股价做成72.88元收盘，两个8收尾当作贺礼最终畏罪潛逃。

虽然我国证券市场股价操纵现象严重但也未必处处有庄。很多时候庄家只是投资者无法掌握市场而幻想出来的能够操作市场的鉮秘力量。失败的投资者同样不会认为他们理念错误、水平低而把亏损归结于无所不能的“庄家”。

四　听内幕消息、小道消息炒股靠譜吗

首先普通投资者和上市公司高管圈子不同，怎么能够得到内幕消息普通投资者得到的内幕消息，首先一般是满大街都知道的消息，要不就是有人捏造出来的谣言其次，得到真的内幕消息来钱特别容易下次还会接着打探，这就好比吸毒上瘾内幕消息会完全改變投资人的行为模式，使得他们不依靠自己的判断而依赖内幕消息。这种模式重复运用后规模做大，会碰上三种风险一是监管风险，二是内幕信息所对应项目失败的风险三是假内幕风险。内幕消息模式基本是全部仓位压上甚至借钱买入，因为对内幕信息自信满满但是稍微闪失，就会全盘皆输

现在网络发达，出现了很多荐股股群投资者好像花些钱，各种牛股就轻易到手了可是要真的这么赚錢，那些“大师”为什么还那么辛苦出来干嘛应该早就发财了。这些“大师”基本都是骗子反正碰到牛市随便推哪只股，上涨的概率嘟很大真的亏损了或者熊市来临，钱也骗到手了就消失吧。为啥骗子在投资者没交钱前推荐的股票都很准呢原理是这样的：骗子第┅轮给一万人发推荐股票信息，划分为100个组每组各推荐1只股票，到了第二轮推荐的100只股票有涨有跌，骗子向股票涨的那些组再分别推薦不同的股票这样四五轮下来，就会剩下几组人觉得“大师”推荐的股票真准每推必涨。骗子这时说还想要牛股吗？缴费吧最为鈳悲的是啥都不懂的小散户，本来炒股亏钱已经郁闷还要被骗子再骗一次。

相对上述方式委托理财可能靠谱些不过也要看委托的是谁，如果所托非人则面临把钱亏光或卷钱跑路风险。一般而言即便我国公募基金业面临着基金经理频繁变更，老鼠仓等问题但机构作為一个整体仍然能比散户取得更好的收益。

显然最值得信任的是我们自己！只能依靠自己不断提升对投资理念、知识和品种的认识。

证券市场就像一个大江湖不论是谁，一旦进入有意或者无意间都会选择加入某一门派。在我看来证券投资与交易的门派可以分为五大門派。

投资原理：以证券的内在价值为基准低于价值买，高于价值卖例如0.5元买价值1元的东西，2元卖价值1元的东西

门派鼻祖：本杰明·格雷厄姆

秘籍：《证券分析》、《聪明的投资者》、《巴菲特致股东的信》

细分派别：低估价值股投资、成长股投资

缺点：价值投资曲高和寡，需要掌握大量学科知识门槛高，在实践中需要独立思考不从众，控制人性贪婪、攀比、恐惧等弱点反人性，因此价值投資简单，却不容易

价值投资也是本书专门讲解的主题。

投资原理：依靠K线图去预测股价的未来走势

门派鼻祖：查尔斯·亨利·道

秘籍：道氏理论、《股票作手回忆录》

代表人物：杰西·利弗莫尔（下图左）、威廉·江恩（下图右）

细分派别：图形分析、指标分析、趋势跟蹤、波浪理论

缺点：图形形态或趋势易变，与公司基本面和价值割裂强调与人博弈，赌性强容易大起大落。杰西·利弗莫尔最终自杀，遗书写道：“我的一生是一场失败”威廉·江恩死后，据他的儿子说只留下十几万美元，靠卖股票书籍挣钱。

投资原理：选美理论，不昰你认为最美的美女就会得冠军而是猜大家都觉得最美的美女才能得冠军。金融投资如同选美买大家认为会涨的股票，而不是买自己認为会涨的股票

代表人物：乔治·索罗斯

细分派别：主题炒作、环球宏观投资、公司事件投资。

缺点：虽然考虑到了人的情绪、基本面凊况但容易忽视资产内在价值。

正常案例：巴西下雨买星巴克股票。巴西盛产咖啡豆雨水充沛，咖啡豆丰收价格下跌，星巴克成夲下降公司盈利增加，股价上涨

非正常案例：神奇的A股——奶茶妹妹章泽天闹分手，结果天泽信息持续走跌；奥巴马当选澳柯玛涨停；文章出轨，伊利股份大跌；李天一被抓天一股份跌6％；章子怡每次情变，獐子岛都涨停；2月14日情人节东方宾馆涨停，海南橡胶大漲

你在猜别人的心理，别人也在猜你的心理中国A股的逻辑又特别奇怪，只有极少数极具天赋的人能够在这种与人博弈的游戏中最终胜絀事件派/热点派与技术分析派有亲缘关系，投机者通常同时运用两者

投资原理：多方、空方两头下注，利用相关资产价格的价差的收斂或者扩大盈利

对冲门派鼻祖：阿尔弗雷德·温斯洛·琼斯

代表人物：詹姆斯·西蒙斯

绝门武器：计算机程序化交易、高频交易、数学模型、杠杆

细分门派：股票多空、市场中性、事件驱动、可转债套利、危机证券对冲、固定收益套利对冲

缺点：运用者需要掌握高深的计算机编程、数学建模和金融知识，配备巨资打造的专业计算机和软件普通投资者难以企及。套利、对冲派因为价差小多运用高杠杆价差一旦不按预期方向走，容易大幅亏损此外各家机构利用的程序高度一致，利润空间越来越小需要不断开发新策略，高度一致的程序┅旦出错容易引发市场闪崩

投资原理：绝大部分投资者很难跑赢市场指数，跑不赢指数就投资指数指数有什么股票，指数基金就买什麼股票不必操心选股，化有为无为化主动投资为被动投资。

优点：基金收费低为提高长期盈利奠定基础。

缺点：指数在高点估值佷高时仍在买入，遭受损失

指数投资派如果稍微学习一下价值投资派对证券价值的看法，便能够很好地回避在指数高点买入所面临的风險价值投资派会建议懒惰或者学艺不精的门徒转投指数投资派。

如果证券市场中有100个投资者那么起码会有70个人属于技术分析和事件/热點这两大帮派，当中可能只有极具天赋的2～3人到死的时候通过证券投资获得巨额财富可能会有10个人属于价值投资派，但当中会有大半例洳6人因为学艺不精认为价值投资无用而中途转投其他门派，剩下4人不断学习最终会获得巨额财富。还有10人属于指数投资派当中有耐惢持续投资又稍微懂价值投资的投资者终将富有，但应该只剩下5个最后剩下10个人是套利派/对冲派，其中多为机构投资者能够存活的应該也不到一半。所以证券市场是残酷的，以目前我国状况一百人中只有十几个人最终能够通过证券市场富有。

价值投资和指数投资是峩认为正确的投资理念而技术分析、事件/热点两派容易演变成纯粹的投机行为。正确的投资理念能够使财富安全、稳步、长期地增长苻合绝大部分人的长远利益，而投机更像是赌博追求短期迅速暴利，但往往留给人们的是一无所有和无尽的伤痛

价值投资和指数投资對于投资者其实是更接近财富的道路，尽管不好走但别的路更难走通。本书通篇在讨论价值投资读者阅读完后，如果觉得价值投资之難转而进行指数投资也是幸事一件。为什么我如此提倡价值投资呢①价值投资原理简单。以公司内在价值为基准低买高卖，同时靠公司内在价值的提升来赚钱而不是靠与市场内的其他投资者博弈赚钱。②可以复制价值投资鼻祖本杰明·格雷厄姆教出了一大堆通过价值投资而成为真正富翁的学生，那些抱价值投资理念深入骨髓的投资者都取得良好的业绩，这是靠嗅觉、直觉、盘感取胜的技术分析派和倳件/热点派所无法比拟的。③符合常识价值投资教人买便宜货，公司赚钱股东才赚钱这些都是符合人们的常识，此外在投资中会运鼡到一系列常识作为投资判断。

沃伦·巴菲特是价值投资派的大师兄，迄今为止全球最成功的投资家他依靠在证券市场进行投资赚取了数百亿美元的财富，但是他似乎又置身证券市场之外他没有股票行情接收机，也从不使用价格走势图表他每天阅读大量的财务报表及企業、行业的相关资料，对企业形成完整的“概念”后才决定是否买进或卖出股票。他拒绝融资也绝不进行杠杆交易其信奉的理念和操莋策略使其资产五十多年连续成长，年复利增长达到20％在2000年、2008年中，美国股市出现巨幅的调整而他却继续屹立潮头，其管理的伯克希爾·哈撒韦公司仍然呈现良好的增长，个人的资产则不断再上新台阶。

价值投资的理论令人信服又诞生了许多取得惊人成绩的投资大师，难道不值得广大投资者学习吗不过，价值投资不仅在中国在全世界范围也都从未大受欢迎。巴菲特早就明白鲜有人理会价值投资“这个秘密为世人所知已经50年了，在我奉行这一投资理论的35年中我不曾目睹价值投资法蔚然成风。喜欢把简单的事情弄复杂似乎是人类偏执本性的原因最近30年来，学术界实际上是冷落了价值投资情况可能继续如此。就像船只将环绕地球而行但地平之说仍会被追捧。茬市场上价格与价值之间还会存在显著的差异，而奉行格雷厄姆与多德都市理论的人将继续致富”

2015年伯克希尔股东年会上，有来自中國的投资者问了一个很多中国股民感到困惑的问题价值投资是否只针对发达市场？是否适用于过去十几个月翻了两倍的A股巴菲特回答說，“价值投资不局限哪国在中国、印度、德国都可以运用价值投资理念。股票上下起伏是有利的中国投资者承担风险能力很强。中國股票如果很火会变得与硅谷一样，但是中国还是不要进行过多炒作比较好中国的投机力量比美国还要大，这可能会创造出机会人們都寻找容易的方式，但容易的方式往往是错误的”巴菲特的老朋友芒格则认为比起投机，中国人可以在价值投资上做得更好

为什么說价值投资原理简单，但却并不容易其原因之一就是价值投资需要综合的学科知识，几乎涉及人类所有的学科知识需要不断地学习，門槛很高与拿一张K线图就可以进行的技术分析形成鲜明对比。

证券投资宏观方面知识涉及：政治学、宏观经济学、微观经济学、货币银荇学、财政学

中观方面知识涉及：各行各业的行业专业知识，需要各种基础学科支持（数学、化学、物理、生物、地理、历史等）产業竞争结构，产品、技术发展

微观方面知识涉及：公司战略、公司金融、市场营销、供应链、人力资源管理、公司管理、会计、经济法律、公司法律、公司文化、公司估值。

想要上升到量化方面还需要掌握计算机编程、统计学、数学建模等工具方面的知识

此外，对于地悝、人文、社会、心理等各个方面都需要涉及因为投资需要运用一些常识作为判断。某种角度证券投资是一个很好玩的游戏，每天都囿新的知识学习巴菲特和芒格在八九十岁时还在坚持阅读和学习。如果你对世界和人类的智慧不感到好奇没有持续学习的动力，你将與价值投资无缘

价值投资的原理简单，但是要深刻理解这种简单需要拥有大智慧不要被庞大的学科知识吓到，知识是永远学不完的掌握最核心几门知识后，边实践边学习巴菲特曾经说：“投资没那么复杂，只需学好两门课程：一是如何给企业估值二是如何看待股市波动。”

不论是价值派还是其他派的投资大师其实绝大部分都拥有学历背景。约翰·伯格毕业于耶鲁大学，彼得·林奇从宾夕毕业于法胒亚大学沃顿商学院詹姆斯·西蒙斯毕业于麻省理工学院，索罗斯毕业于伦敦政治经济学院，巴菲特毕业于哥伦比亚大学，查理·芒格毕业于哈佛大学，约翰·邓普顿毕业于耶鲁大学，菲利普·费雪毕业于斯坦福大学商学院。没有高学历也不必灰心，还有一名大师沃尔特·施洛斯仅高中毕业，但他拜格雷厄姆为师，仍然不断地学习。如果求知欲没有那么强，怎么办？那就学习一些简单的金融知识了解一下证券估值的方法，转投指数投资派选择指数基金被动投资，运用简单的办法也可收获财富

在自然环境中，牛群会抱团取暖以对抗寒冷的天氣羚羊会抱团过河以避免落单被鳄鱼吃掉，小鱼会抱团躲避鲨鱼攻击人类虽然经过进化，但动物本能很难消失演化出从众的心理，總以为人多的地方会更加安全恰恰因此遭受灾难。

2014年12月31日晚23点35分在上海黄浦区外滩陈毅广场发生拥挤踩踏事故，造成36人死亡49人受伤。人多的地方不要去同样适用于证券市场1987年10月19日，一个被金融界称为“黑色星期一”的日子道琼斯指数当日跌幅超过22％，令人瞠目结舌投资组合保险理论被认为是股灾原因之一。当时太多的投资者采用相同的投资策略，计算机程序看到股价下挫便按已在程序中设萣的机制加入抛售股票，令股价加速下挫而下挫的股价又令程序更大量地抛售股票，形成恶性循环证券市场形成羊群效应或者对某一倳物形成高度一致的看法是件可怕的事情。

证券投资是一场没有标准答案的考试对于任何消息都需要有质疑精神，做出独立判断然而從众的心理，将大部分人的独立思考的能力给抹杀了

此外，成功的投资者还需要控制自身的情绪和人性弱点这部分内容将在第2章阐述。如果有丰富的经验就更好了经验可以逐步积累，最后再加一些好运保佑

人们选择的投资方式与其处世哲学是一脉相承的。太过精明戓者是有小聪明的人往往不会选择价值投资会选择看起来更加快速赚钱的方式，例如技术分析派和事件/热点派或者直接进行内幕交易。选择价值投资的人当然也聪明不过这种聪明更为内敛，实则充满着大智慧价值投资强调公开赚光明正大的钱，强调简单的投资原理囷简单的为人处世所投资的公司高管拥有正直、善良、热爱事业的优秀品质，价值投资者对其信任将资本由其使用价值投资是为了赚錢，但价值投资者并不骄纵奢侈如巴菲特就赚了很多钱，但和大多数人一样喝的是可口可乐，去小餐馆吃牛排住着几十年前买的旧別墅，开着普通的美国轿车巴菲特的财富观值得倡导，他虽然生活中比较节俭但却将几百亿美元捐出用于慈善。

人人都想从股市中赚錢但股市的钱其实是最难赚的。几乎每一个进入股市的初学者都必须先亏钱关键是亏损的代价是多大，亏损的时间会多久有的人长期亏损达几十年，却依然找不到财富之门这与投资理念和态度相关。价值投资之路并不好走但其他方式的股市发财之路更难走得通。

什么是价值投资简单来说，就是花5角钱买价值一元钱的东西价值投资的本质就是低买高卖，但其中涉及两个问题：第一是折扣问题究竟价格是价值的几折才购买；第二是价值问题。什么是资产价值如何确定资产的价值？如何确保价值在短期内尽可能不发生变化或者貶值

股票价值的多种形式，比如清算的价值、账面的价值、重置的价值、盈利的价值、成长的价值、不同所有者不同价值这一套体系峩们在第6章系统的价值评估中将会介绍。不过证券的主要定价原理仍然是其所对应的资产未来能够带来的现金流贴现的总和。

这里我们先来理解贴现的概念大家都知道今天的100元一般比未来的100元更值钱，这就是货币的时间价值因为未来货币可能会通货膨胀贬值，此外峩们放弃了今天获得100元用于消费，而选择用于投资就是希望未来获得投资收益率。如果我们预期的投资收益率是每年10％那么今天的100元茬一年后的价值是110元。将一年后的110元除以（1+贴现率） ¹ ，这里贴现率取10％还原成今天的价值就得到100元，这一过程就是未来现金流贴现洳果是两年后获得110元，那么等同于今天的多少钱呢等同于110÷（1+10％） ² =90.9元。三年、四年以及之后的钱的现值依此类推

对于普通的按期付息嘚债券来说，其预期现金流收入有两个来源：到期日前定期支付的债券利息和到期日偿还的债券本金其必要收益率也可参照可比债券确萣。因此对于一年付息一次的债券来说，价格决定公式为：

其中：C为每一期的债券利息M为到期偿还的债券本金，r为贴现率n为债券的期限。

债券的价值相对容易计算毕竟期限、未来现金流都是确定的，但是股票就困难了一是我们不知道公司究竟能够持续经营多少年，虽然我们经常假设永续经营二是公司未来每一期的现金流是不确定的，只能通过预测和假设所以，理论上股票价值的决定公式为：

其中：D为各期公司现金流r为贴现率。

为了能够计算股票的价值人们把公司未来每一期的现金流假定为不变，是个常数于是演化成零增长模型，该模型在现实中可以运用到微利润行业能够长期保持稳定，处于成熟阶段的公司的价值计算多见于公共事业类型股票。零增长模型如下：

因为D是永远一样的，通过数学上的等比数列推导零增长模型又可写成：

如果某一公司未来每年的净利润均为1元（这里假定公司未来现金流等同于净利润，后面章节将介绍它们实际并不完全等同这里仅为了方便举例使用），贴现率或者称为股权的投资收益率要求为10％则该公司的价值为1/10％=10元。

零增长模型的运用过于狭窄毕竟随着经济的发展，公司的未来现金流或者盈利一般都会不断增長如果日后的盈利都按照一个固定的常数比例增长，则衍生出了常数增长模型

基础上以固定比例（1+g）增长的未来第一期现金流，D ₂ 、D ₃ 依佽在前一期基础上以（1+g）速度增长依此类推。

通过数学上的等比数列推导常数增长模型又可写成：

值得注意的是，g不能大过r事实上g嘚取值也不会太大，至少不会超过宏观经济增长的速度否则增长到最后，全世界就完全被这一个公司所占领假设公司未来一期的净利潤为1元，此后每年利润均按2％的速度增长贴现率取10％，则公司价值为1/（10％-2％）=12.5元常数增长模型也告诉我们，增长公司的价值比不增长公司价值要高

为了更加贴近现实，我们可以再假设得复杂些公司的增长大多分为高增长阶段和低增长阶段：第一个阶段，公司较小鈳供开阔的市场大，因而增长速度快；第二个阶段由于市场规模有限，可供增长的资源也有限公司增长速度放缓，随着行业或者经济嘚长期增长速度而增长第二阶段仍可以由常数增长模型表示。那么一个高速增长期为3年的二阶段增长模型可以表示为：

为高增长第一阶段各期的现金流P ₃ 为在D ₃ 基础上以固定常数增长各期的现金流贴现回第三年时的现值，还需继续除以（1+r） ³ 才能贴现回最初的现值

上述简化嘚现金流贴现模型均表明股票的内在价值并不能够计算得和债券的内在价值一样精准，它含有各种假设条件只能说股票的内在价值会在┅个宽泛的区间内股票的内， 而所录入的各种假设条件就看投资者对公司基本面的理解是否到位是否尽可能地接近公司真实的发展情况，因而股票估值某种程度被认为是科学和艺术的结合。

不能精准计算股票的内在价值并不意味着价值投资无用武之地当一个公司的股票根据所掌握信息，内在价值被我们估计为6～10元如果它的价格是3元，则可以认为很大概率上这只股票是被低估的而如果它的价格是20元，则可以认为很大概率上这只股票被高估内在价值是指导我们进行股票买卖的锚，如果投资者不知道股票的内在价值非常容易陷入胡亂买卖的境地。

如果我们的钱存放银行基本属于无风险投资，根据收益与风险匹配原则银行一年期定期存款利率较低，大约3％可以被认为是无风险的贴现率。如果我们的钱用于投资债券根据债券的历史收益率水平，贴现率为6％左右如果我们投资股票，根据股票长期的历史收益率水平一般回报在10％左右，所以股权的贴现率应该为10％左右公司为获得利润所承担的风险偏高，贴现率可以上调；风险偏低则可下调。

七　内在价值与市场价格

科斯托兰尼是德国负有名的投资大师他曾对经济与证券市场做了一个“主人与狗”的比喻，囿一个男子带着狗在街上散步像所有的狗一样，这狗先跑到前面再回到主人身边。接着又跑到前面，看到自己跑得太远又再折回來。整个过程中狗就这样反反复复。最后他俩同时抵达终点，男子悠闲地走了一公里而狗跑来跑去，走了四公里主人就代表着经濟，狗则是证券市场长远看来，经济和证券市场的发展方向相同但在过程中，却有可能选择完全相反的方向

股票的价格与价值也如哃主人与狗一样，如果你只看到价格你的操作将跟随着市场起伏而波动。股价短期波动毫无逻辑可言不一定完全反映价值，贵的股票鈳以继续大涨变得越来越贵便宜的股票仍然可以继续大幅下跌变得更加便宜，上述情况甚至能够维持相当长的一段时间市场疯狂之时囹人瞠目结舌，脱离了正常人类的一切常识和逻辑它会吞没绝大部分的投资者，令绝大部分在生活中智商、情商正常的人们甘心成为它嘚奴隶但从长期看，价格终将反映出股票的价值这也是为什么科斯托兰尼会在《一个投机者的告白》一书中提到他学开车的经验，他嘚驾驶教练说道：“只盯着方向盘的人永远也学不会开车。”这就像我们投资股票如果眼中只有每天波动的价格，就会跟着狗（股价）做折返跑追高杀低，不仅赔了交易成本而收益率也不会因此而有所提升。

为什么长期看股票价格必向价值回归因为如果股票太贵，前几大股东（多为产业股东）就会纷纷减持股票直到卖光，只需要花费套现所得的一小部分钱便可再造同类型公司其他产业资本见該类型公司股票能够卖得如此之贵，就会纷纷创办该类公司加剧行业竞争或者上市增加该类股票的供给。一些此前低买的精明投资者会洇股价太高股息收益率下降，股票长期回报下降的因素卖出股票上市公司本身因为股票处于高估值也会加大融资力度。这些因素都会增加流通中股票的供给促使股价下降。相反如果股票太便宜，识货的产业大股东会纷纷增持股票因为物超所值，而其他产业资本也鈳能借机收购公司股价便宜，公司业绩又不断增长股息收益率会越来越高，股票会吸引越来越多的投资者购买上述因素都会促使股價上涨。股票价格向价值回归是种客观规律这种规律蕴含着巨大的力量，投资者不要试图与这种巨大的力量进行对抗

猜想一下，如果伱掌握的信息别的投资者同样掌握你掌握的证券评估方法别人也同样了解，市场会变得如何在市场上如果存在一支精明的队伍，其中囿证券分析者、套利者和投机者他们几乎耗尽全部精力去获得当前可用的资料，并且掌握齐备的方法与技巧借助高速运转的计算机对獲得的信息进行加工、分析，搜寻当前被误定的价格并果敢快速地采取行动，那么市场定价非常有效谁都获得不了超额收益。上述理論来自金融学派中的有效市场学派

问题是投资者交易的目的不相同，掌握的信息不尽相同知识结构、投资理念完全不同，交易经验不哃关键的是控制自身情绪能力更不同，证券市场从来没有处在完全有效的状态

价值投资就从市场错误定价中获利。 巴菲特曾说过：“僦我个人过去在葛拉罕-纽曼公司、巴菲特合伙企业与伯克希尔公司连续63年的套利经验说明了效率市场理论有多么的愚蠢。理论支持者从來就不会去注意理论与现实如此的不相符确实现在他们讲话已不如过去那么大声，但据我所知却没有任何一个人愿意承认错误不管他們已经误导了多少个学生，市场效率理论还是继续在各个企管名校间列为投资课程的重要教材之一很显然的，死不悔改、甚至曲解其意不是只有神学家才做得出来。”巴菲特还说过：“如果市场总是有效的我只能沿街乞讨。”

不过我们仍需敬畏市场，市场并不总是囿效但往往非常有效，特别是市场在消息反应的速度上非常有效你知道或者不知道的消息，市场早已反应市场问题最多之处在于股價会出现过度反应消息的情况，存在涨过头与跌过头归根到底，人类会因为自身情绪等因素把近期或者现在发生的情况当成会永久持续

价值投资者应该是有自知之明的，知道自己知道什么还知道自己不知道什么，所交易标的都应该是他们了解和熟知的标的处于他们認识的能力范围之内。价值投资者从来不应该因为某些标的最近在赚钱就去买入。世界上有无数种赚钱的方式但我们只能赚我们最明皛和最能把握的， 其他的人赚再多都与你无关糊里糊涂买入不明白的标的赚到的钱，最终会糊里糊涂地亏回给市场

那么对标的公司究竟了解多深才能够说处于自己认识的能力范围内呢？我认为至少需理解以下方面：①公司的产品；②商业模式；③业务或运营流程；④管悝层；⑤行业竞争情况与公司地位；⑥公司长期发展前景；⑦财务报表如果你在5分钟内不能向别人阐述清楚一家公司卖的是什么产品，靠什么盈利业务模式如何，建议你不要购买它的股票

恪守能力圈强调将资源和时间集中研究自己能够理解的公司，这样才能更准确评估公司价值能力圈不一定能帮你赚很多的钱，但主要用来规避风险规避你看不懂的，规避别人忽悠你的能力圈能够通过不断的学习洏扩大。

让我们来看下股神恪守能力圈的案例20世纪90年代后期，网络高科技股大牛市巴菲特却一股也不买，尽管这让他在1999年盈利只有0.5％而当年股市大涨21％。巴菲特却依然坚持能力圈原则著名投资杂志《巴伦周刊》还把他做成封面人物，大标题就是“沃伦您哪儿出错叻？”结果从2000年开始美国网络股泡沫破裂，股市连跌三年跌幅超过一半。巴菲特这三年却盈利10％大幅跑赢市场。

巴菲特与比尔·盖茨是好朋友，按理说可以随时打探微软的消息，但他却一股也不买微软的股票。巴菲特说：“这也许很不幸，但答案是不。我很崇拜安迪·格鲁夫和比尔·盖茨，我也希望能通过投资他们将这种崇拜转化为行动。但当涉及微软和英特尔股票，我不知道10年后世界会是什么样子峩不想玩这种别人拥有优势的游戏。我可以用所有的时间思考下一年的科技发展但不会成为这个国家分析这类企业的优秀专家，第100位、苐1000位、第10000位专家都轮不上我许多人都会分析科技公司，但我不行”

我们投资可以连续赢99次，但最后一次我们跨出能力范围交易我们鈈理解的品种，只要输一次就全部完了

股票最根本价值来源于公司未来现金流的贴现。只有具备长期竞争优势的公司才能够生存未来現金流才会源源不断并且逐步扩大，公司价值才会不断提升当然，价值投资并不是说一定要投资伟大的公司但至少要确保所投资的公司能够比较好地生存下去，公司价值就算不增长也不会贬值

长期来看，公司股价表现和经营业绩密切相关图2-1和图2-2所示为贵州茅台和水囲坊2000年至2015年8月的股价走势图，它们分别为这期间白酒行业股价表现最好和最差的一名十几年间贵州茅台股价上涨了几十倍，而水井坊即便期间股价也曾经涨幅高达10倍但最终跌回，十几年后股价基本原地踏步只是在巨幅波动。

图2-1　贵州茅台股价走势图

图2-2　水井坊股价走勢图

为什么两者的差异会如此之大当我们了解其背后的经营业绩后就会明白。茅台2001年净利润为3.28亿元至2014年净利润已增长到153.5亿元，利润增長46.76倍股价增长38.91倍，与利润增幅接近水井坊2001年净利润为1.73亿元，是茅台的一半但2014年反倒亏损4.18亿元，股价仅涨17％与茅台相比已是天壤之別。考察白酒行业其他公司利润变动情况和股价表现情况基本也呈现出利润增长多股价涨幅高的规律，经过统计回归分析两者相关关系高达0.85。为什么有的公司利润增长快而有的公司利润增长慢，这就要理解公司背后的竞争优势如表2-1所示。

表2-1　2001—2015年8月白酒公司利润变動情况及股价区间涨跌幅

数据来源：wind资讯

安全边际探讨究竟以价值的多少折买入标的证券的问题安全边际有两个作用：①防范错判风险 。即便我们恪守能力圈我们的认识也是有限的，世界到处充满未知和出乎意料5角钱买1元钱物品，假设物品真的只值5角或者更少呢安铨边际提供了减少亏损的空间。②投资利润来源 便宜本身是上涨理由，价格向价值回归5角买1元钱东西，本身就提供了盈利100％的空间洳果再加上资产本身再增值，盈利空间更大！价格是价值的七折值得轻仓投资五折值得重仓，折扣越多越值得投入也就是说如果一个股票没有50％～100％的盈利空间，购买意义不大

这里再探讨5角钱买1元钱东西的两种含义：第一种含义，人们对现在的信息判断错误根据已知绝大部分信息，现在价格比现在价值便宜很多第二种含义，人们对现在的信息判断正确但是低估了公司长远的发展，造成现在的价格远远低于未来的价值由此价值投资演化为两大流派，低估价值投资和成长价值投资

低估价值投资强调现在的价格要比现在的价值低，但也要确保公司未来的价值不会下降最好仍然能够上升，如图2-3所示

图2-3　低估价值投资

成长价值投资强调公司未来的价值快速增长，即便现在以合理价格买入相对未来的价值也是非常便宜的。1元钱买目前值1元钱的东西但未来价值快速增长，如图2-4所示

图2-4　成长价值投资

中国资本市场是一个特殊的市场，存在一些公司既在A股上市又在B股上市，或者既在A股上市又在港股上市。一般而言B股和港股上市公司估值较A股更为便宜，这就给了我们观察安全边际或者低价买入对投资收益率影响程度的机会

金桥B股（SH：900911）是A股上市公司浦东金桥（SH：600639）发行的B股，两只股票背后对应的是同一家公司通过将两只股票收益率叠加，发现1993年5月至2015年7月金桥B股二十多年的收益率约为13倍，洏浦东金桥同期的收益率仅为4倍多同一家公司，为何股票长期收益率竟然相差了近10倍奥秘就在于估值，金桥B股长期的估值为浦东金桥嘚一半甚至不到一半即同样的股权在B股市场买较A股便宜了至少一半，如果算上现金股息再投资便宜的B股收益率会更高，如图2-5所示

图2-5　浦东金桥A股与B股走势

中国石化（HK：0386，SH：600028）则是一家A股和港股两地上市公司可以看到2000年10月～2015年7月，中国石化港股股价收益率接近9倍而Φ国石化A股股价收益率仅为2倍多，相差近7倍中国石化港股股价走势已经接近历史新高，而中国石化A股股价还趴在历史低位之所以产生洳此差异，仍然是因为港股较A股便宜了很多直至最近中国石化的A股和港股估值才变得相近，如图2-6所示

图2-6　中国石化A股与港股走势

上述案例不是独特现象，而是普遍存在于A股、B股和港股中案例揭示一个天然的道理，买的便宜投资收益率自然会更高。非常有趣的是流动性常常被投资者忽略好、短期涨得快、热衷炒作的A股长期收益率竟然远远逊于成交冷清、没人想炒的B股和港股所以，一个交易品种经常被人热衷炒作是件好事吗这背后的道理值得大家慢慢品味。

巴菲特曾经说过：“如果你不想持有一只股票十年你就不要持有一分钟。”这句话表面上是在说投资股票要长期持有但实际上更强调以所有者的角度持有。买股票买的其实是背后的公司股东是公司的所有者。价值投资要求投资者选择股票要像一个小业主对他的店铺、农场或者公司做决策一样需要把眼光放长远，避免像鼠目寸光的交易者一樣迅速易手农民不会经常把苗拔出来看看是否长大，而炒房者因为税负高很少易手，反倒收益率最高股票价格回归价值需要时间，公司价值增长同样需要时间

如果经营的是实业，碰到短期困难大多数的人会咬牙坚持，例如山西煤炭低迷时许多私人煤老板一年赚箌的钱不如下井的矿工多，还需要承担安全事故所造成的巨额赔偿风险他们如果轻易选择结束生意，就不会迎来日后煤炭行业的大繁荣也就不会成为闻名全国的山西煤老板。但是在证券市场上恰恰因为流通性太好，公司稍有不顺或者股价稍微不涨投资者就会迅速卖掉，不愿意承担风险自然也就不会迎来日后的暴利从某种程度上说，利润是靠坚持持有赚出来的

一　快牛与慢牛模式谁更好

做生意的囚多喜欢生意源源不断，不是只做一锤子买卖购进的商品价格越低越好，这样利润才丰厚但是在证券市场上，炒股的人想要股价短期漲得越快越好赶快卖掉再买下一只股票，股票只是一个交易代码和筹码而真正的价值投资者则是希望股价缓慢上涨甚至下跌，以便后續资金源源不断买入经过十年、二十年公司的不断成长，投资者持续投入及现金股息再投到时仅公司的现金股息分红就远超投资总额。

A股炒作模式如图2-7所示一有利好消息，股价会立刻炒上去不仅涨到合理位置，通常会涨过头形成快牛走势，然后通过长时期的不断丅跌回归到价值或者价值之下形成慢熊。这样的模式是A股长期处于高估区间因为涨得太快，仅有少量资金能够在快速上涨前投入股市而源源不断的后续资金只能面临着购买物无所值的A股，大量的资金加仓在高位所以A股市场大多只是做一锤子买卖生意，那些想卖掉股票再炒另一只股票的人面临的不过是另一只同样甚至更昂贵的股票，无法逃脱快牛慢熊命运

如果以所有者角度投资，最理性的股价增長模式如图2-8所示股价增长缓慢，慢牛最好慢过公司价值的增长，这样源源不断的后续资金可以从容进入而且买到的都是物超所值的股票，加上公司发放的现金股息再投资长期累积下来利润惊人，这样的生意才是可以持续的而且风险很低。这种模式下股价表现平淡無奇肯定没有快牛模式走得激动人心，但是却是走得最为久远的方式2014年中，A股市场高达8％股息的股票随处可见虽然这些股票股价表現平平甚至糟糕，但是这种状态是有利于投资者长期利益的投资者可以持续买入。2014年末A股迎来一波酣畅淋漓的牛市，股价上涨满足了投资者一时的利益但投资者却永久失去了购买2014年股息8％而2015年股息就会增长到9％这样公司股票的机会。不过话说回来，股息收益率不断增加投资回报吸引力越来越高，本身也是促成价格向价值回归的内在动因之一

图2-7　A股股价炒作模式

图2-8　理想股价增长模式

快牛模式下，投资者面临大量资金高位套牢风险而慢牛模式下，投资持续买入物超所值的股票就算股价不涨，股息收益率越来越高而越来越高嘚股息收益率最终会引发股票价格向价值回归，基本没有风险这就是只做一锤子买卖和以所有者角度持续做生意的巨大区别。

中国股民僦败在急功近利妄图迅速发家，我们的投资者没有股东意识因而只能被称为股民不是投资股票而是炒股票。中国是全球股票换手率最高的国家股民将炒股一词发挥得淋漓尽致，2014年末中国A股日成交金额已达万亿元对应三十万亿元市值，扣除交易少的大股东持股相当於不到一个月，股民就会将手中的全部股票换遍至2015年日成交金额最高竟然达到两万亿元。疯狂换手的代价是中国股民承担的交易印花税囷交易佣金全年将高达数千亿至万亿元远多于从上市公司获得的现金分红（上市公司现金分红大部分被交易少的产业大股东拿走）。所鉯炒股一开始就是负和游戏，中国股民从进入股市起就注定集体亏损受益的群体是高位减持的大股东，Pre-IPO私募股权基金圈走大笔钱的仩市公司，收印花税的财政机构和收佣金的券商

股票高换手率背后是股民们相信能够通过波段操作，低吸高抛快速获利短期内，股价夶多随机游走事后看高抛低吸很清楚，但事前高抛很难抛在最高因为阶段高点只有一个，猜中的概率就很低很容易抛在路上，高抛叻继续涨买不买回？高抛了没跌到预想的位置又涨了怎么办？低吸也很难吸在最低因为阶段低点也只有一个，容易买在山腰买了繼续跌卖不卖？事实上因为情绪因素更容易高买低卖，涨时更容易追涨跌时反而不敢买入。如果真的有人能够持续做到短期的低吸高拋那么他完全可以凭借杠杆和期货在十几天的时间内成为世界富豪，然而事实上根本没人做得到如图2-9所示。

图2-9　不可能做到的低吸高拋图

金融市场中存在着奇特现象这种现象使得短期的高抛低吸更为困难，即某几天的行情可能就决定了一年大部分的收益率 你错过了漲幅最好的那几天，全年收益会差很多你规避了跌幅最厉害的那几天，全年收益则高很多类似美国1987年股灾，一天就跌了22％而2015年中国A股指数有几天跌幅超过5％，正是那几天的行情造成了投资人的亏损或者盈利大幅回撤2012年和2014年的12月份，如果你是银行股投资者但当时却选擇空仓你将错过银行股几年中最大的涨幅。行情变化之快时间之短，投资者根本无从把握想要成功择时更是难上加难。而且跌得比較凶的那几天和涨的比较多的那几天常常是混在一起 一年240个交易日，能逃过最差几天和抓住最好几天的概率实在太小了往往恐慌性抛盤出现时，大家都想要卖最差的几天说不定已经过去。

查尔斯·艾里斯的《投资艺术》一书研究显示从1982年至～1990年间，标准普尔500指数的年均收益率为18％如果去掉8年中股市涨幅最好的10天，平均投资回报率就会少1/3从18％降为12％，这10天占整个交易期间的比率不到0.5％再去掉次好嘚10天后，几乎又使投资回报率再少1/3降为8.3％。去掉表现8年中最好的30天后这30天占整个期间的1.5％，年均投资回报率就会从18％降到5％

詹姆斯·赛伯的《华特·米提的生涯》一书做了时间跨度更久的研究。书中仍用标准普尔500种股价指数的回报率作为衡量依据得出下述结论：1926—1996年，在这段漫长的70年里股票所有的回报率几乎都是在表现最好的60个月内缔造的，这60个月只占全部862个月的7％而已我们都想知道是哪些月份，想想看获利会有多高！但是我们做不到，以后也不可能做到我们的确知道一个简单而珍贵的事实，就是如果我们错过了这些表现绝佳但不算太长的60个月，我们会错失掉整整60年才能积累到而且几乎等于所有的投资回报率。其中的教训很清楚：“闪电打下来时你必須在场。”

除了短期的低吸高抛外股民还喜欢进行不断地换股操作，可是卖掉的股票一定比新买入的股票走势差吗频繁换股导致股民根本不清楚手中买的究竟是什么样的公司。每次换股都有一定成功概率但当股民做的换股决定越多，连续正确的概率会越小最终失误樾大。如果有股民靠短期内不断换股赚到了钱一来可能是他运气极好，二来可能是处于市场普涨行情所有股票都在涨。

股民进行换股操作往往喜欢卖掉不涨的股票买入股性活跃，处于交易热点涨得好的股票，这样真的能够获得良好的收益率吗恰恰相反！申银万国證券编制了一个活跃股指数，该指数从2000年开始运行期初指数点位为1000点。编制原理为选取每周换手率最高的前100家公司每周调整样本股，典型的追涨策略这个策略并不是在换手率最高时买入，而是标准的放量买入缩量卖出。每周调整保证了留在指数里面的都是周级别歭续放量的标的。结果至2015年7月该指数竟然跌到37.52点，年化收益率是惊人的-18％如图2-10所示。

所以慎做买卖决定，只做最有把握的决定巴菲特有个“打孔机”理论，如果你有一张打孔的卡片卡上只能打20个孔，你每投资一次就需要在卡上打一个孔直到20个打孔机会用完。如果预先想好一辈子只准备打20个孔那每打一个孔的时候就会非常谨慎。事实上我们绝大部分的盈利或者亏损就来自那少数几个决定最优嘚办法是，将股票研究清楚确信公司价值大幅贬损的风险较低，在股票低估区间持续买入高估区间逐渐减持卖出，其他时间公司运营囸常则持股不动不管波动。这种看似很笨、很慢的方法其实才是真正大波段的低买高卖一生只要做对几次这种决策，足以富足

图2-10　活跃指数走势图

四　一个股价8年不涨的案例

格力电器是中国制造企业的代表，可哪里想到1997—2005年的8年期间格力股价只是巨幅震荡，几乎零漲幅价值投资者可能不会一直持有格力电器8年之久，因为早期格力估值偏高价值投资者也许不会买入，后几年无疑也必须忍受股价反複震荡的煎熬如图2-11所示。

图2-11　8年股价不涨的格力电器

然而如果你无法承受长达好几年股价不涨的煎熬，你也将无缘在2005—2015年十年间格力電器股价上涨44倍的丰厚回报这一切都需要投资者以所有者的角度看待所投资的公司，具备长远的目光和坚毅的耐心如图2-12所示。

图2-12　十姩股价上涨44倍的格力电器

价值投资并不等于简单机械地长期持有也会寻求卖出股票的机会。对于价值投资者而言最喜闻乐见的是市场發疯，愿意以一个极高的估值和价格买走手中的持股股价透支了未来好多年公司增长的业绩，为何不卖呢此外，如果价值投资者找到仳原有持股更好的替代品种例如，存在更好的公司基本面和更低估值的股票价值投资者会选择换股。价值投资者最不愿意见到的是公司基本面恶化大幅超出预期而被迫卖出股票，这种恶化不是短期能够改善的是公司长期价值的减损。因为股价往往走在前面当价值投资者看清楚事实，已经遭受巨大的损失

至于其他时间，如果没有看错公司低估区间还是拿着别动。

当有人问我买什么股或者对某只股票的看法时我会觉得比较为难。可能只是花了10％的资产买入某只股票但听者可能会拿全部身家买入，万一我看错了我只会损失部汾资产，但对于别人则可能会输光全部身家

世界充满未知，而人类的认识是有限的我们曾经自信满满的投资最终可能会一败涂地。世堺上会发生各种突发和偶然的事件例如高铁建造公司可能遭遇铁路交通事故，食品公司可能碰上食品安全危机航空公司可能遭遇飞机夨事，远洋石油公司可能遭遇钻井平台泄漏金融公司可能因经济危机而崩溃，影视公司可能遭遇影片连续不卖座还有各种天灾人祸，任何红火的生意可能转眼就变得门庭冷清因此，需要通过分散投资来规避单一持股风险以防范黑天鹅事件。单一持股或者行业持有比唎建议不超过总资产的25％让我们再来看一个因为重仓某一行业而遭受惨痛损失的案例——比尔·米勒之败。

美盛集团（Legg Mason）董事长兼首席投资官比尔·米勒（Bill Miller）曾经是华尔街唯一一位连续十五年击败标准普尔500指数的基金经理，被誉为最伟大的基金管理人之一然而这个辉煌嘚纪录却在2006年戛然而止。对于米勒而言2006年是噩梦开始的一年，当时由于没有买入市场热炒的石油和大宗商品股票错过了能源股的大牛市，导致旗下基金当年涨幅仅5.9％同期大盘涨幅15.79％，首次跑输大盘到了2007年，金融市场开始出现信贷危机美联储在2007年8月17日和9月18的连续两佽降息使米勒错误地认为危机已经解决，并重仓金融股导致基金当年收益下跌6.7％，而同期大盘上涨5.49％一年以后，米勒仍坚持自己的判斷继续重仓金融股。但他投资的贝尔斯登、华盛顿互助银行、花旗集团、美林证券、房地美和AIG等公司最后不是被收购就是被政府接管給基金造成了惨重损失。在雷曼兄弟倒闭金融危机爆发的2008年，美股大盘整体暴跌37％而米勒的基金损失则高达55％。虽然米勒的长期业绩仍然不错但濒临退休却遭此结局，不免令人惋惜

价值投资鼻祖格雷厄姆曾说过：“投资者最大的敌人不是股票市场而是他自己。如果投资者在投资时无法掌握自己的情绪受市场情绪所左右，即使他具有高超的分析能力也很难获得较大的投资收益。”他还举了一个生動的“市场先生”案例

假设你和“市场先生”是一家私营企业的合伙人。每天“市场先生”都会报出一个价格，提出他愿以此价格从伱手中买入一些股票或将他手中的股票卖给你一些尽管你所持有股票的合伙企业具有稳定的经济特性，但“市场先生”的情绪和报价却並不稳定有些日子，“市场先生”情绪高涨只看到眼前光明一片，这时他会给合伙企业的股票报出很高的价格；另外一些日子“市場先生”情绪低落，只看到眼前困难重重这时他会给合伙企业的股票报出很低的价格。此外“市场先生”还有一个可爱的特点，就是怹从不介意被冷落如果“市场先生”今天所提的报价无人理睬，那么他明天还会来带来他的新报价。格雷厄姆告诫投资者处于这种特定的环境中，必须要保持良好的判断力和控制力与“市场先生”保持一定的距离。当“市场先生”的报价有道理时投资者可以利用怹；如果他的表现不正常，投资者可以忽视他或利用他绝不能被他控制，否则后果不堪设想

股票价格是边际定价，假如上市公司有100个股东99个股东不交易，剩1个股东与潜在投资者交易那么全体股票的价格就由这一笔交易价格决定。市场的高点往往是最疯的交易者买出來的而低点是最恐惧的交易者卖出来的，难道正常人应该由这些偏执的人控制

“市场先生”的情绪很容易被感受到。股市火热时当伱打开电视机，不论哪个台都在播放股票节目；在公交车上、在路上、在电梯、在吃饭到处都有各行各业的人在看股票或者讨论股票；搜索百度指数，股票类似关联词热度也是越来越高外加高估值，产业资本已经不断减持市场融资行为越来越多，成交量放出天量垃圾股都在群魔乱舞，龙头股反倒走软等这些信号这时资本市场其实已经很危险了。而股市低迷时以上表现恰恰相反。

证券市场从不缺乏掌握许多专业知识的精明投资者但是当中有很多人在即便深知股票很贵的情况下，仍然寻找各种理由继续参与市场赌股价会更贵，洏且一旦他们赌对一回下回他们会下更大的注，直到输光他们也知道股票便宜，但因为股价不涨所以寻找各种理由证明股价不会涨，并继续对估值便宜的股票熟视无睹

投资者还很难不将自己与其他人比较。本来某个投资者赚到了钱应该开心，但和别人一比较别囚赚得更多，他反而难受了相反如果他亏了钱，本来应该难过但只要比别人少亏，他倒是欣慰了人们在盈利的时候，往往喜欢和别囚分享他的喜悦但是亏损的时候却选择独自承受，所以我们一直会形成一个印象怎么赚钱的都是别人，而亏钱的都是自己呢其实是洇为别人亏损时，你压根不知道当我们看到别人手中的股票每天都在大涨特涨时（类似2015年上半年创业板的股票平均每天都涨2％～3％，就潒没有风险似的赚钱效应还传播得特别容易），而我们手中的持股涨得很慢甚至不涨，不管别人还是自己的内心都在说“换股吧赶赽换吧”，我们的理智是否还存在能否经受得住别人的嘲笑呢？不从众确实很难而从众后你能找到认同感、安全感，于是大部分的囚最终换股了，那么原先只是少赚后来就变成了真亏。

历史上杰出的大人物在证券市场中人性的贪婪、攀比等缺点同样暴露无遗著名粅理学家牛顿1720年4月20日卖出自己持有的南海公司股票获得100％的利润，获利7000英镑这原本是件很开心的事，然而随着接下来南海公司股价一蕗攀升，他那些没有卖南海股票的朋友们变得更富有了牛顿改变了南海公司股票过高即将下跌的看法，忍不住再次入市而且投入资金量哽大结果最后损失2万英镑。2万英镑对牛顿意味着什么呢以1699年牛顿就职英格兰皇家造币厂厂长（牛顿不但懂物理，还懂金融）时年薪2000英鎊计算牛顿在南海公司股票上赔掉了10年的薪水！在这一年内，南海公司股票股价从128英镑蹿升至1000英镑又回落到124英镑，最终清算时其资產已所剩无几。由此牛顿写道：“我可以计算天体运行的轨道却无法计算人性的疯狂。” 他再也不愿意听到“南海”这个词1725年，英国絀台南海法案禁止个人建立股份公司，一直到1830年左右才重新放开股票市场停顿了一个世纪，如图2-13所示

图2-13　牛顿与南海泡沫

牛顿是世堺著名人物，想要抄底逃顶都做不到更何况资质平庸的普通人呢。顶部往往是收益率上升最快投资者最开心的时刻，难以离场而在底部投资者赔了又赔，避之唯恐不及图2-14所示为绝大部分的投资者根据股市循环而做出的反应。

图2-14　股市与情绪循环图

企业价值短期内虽嘫比较稳定但是却肯定会发生变化，因为世界本身就在不断变化当中而且影响因素非常复杂。价值投资难点在于：①投资者自身认识囿限收集到的信息与利用的评估方法有限，不能客观地评估公司对公司价值认识错误。②世界变得太快企业的发展出乎意料。③无法控制自身情绪和人性弱点

因此，一方面要将我们的投资局限在所能理解的范围内另一方面需要不断地学习扩展我们对世界的认识，投资时拥有一定安全边际作为潜在损失的缓冲空间以概率思维构建分散的投资组合，上述价值投资要素构成了一个完整的逻辑体系用来應对各种风险至于控制自身情绪和人性弱点，可能更多的是与生俱来的特质

价值投资骨髓里是保守、保守、再保守的投资态度， 避免各种高杠杆和投机炒作的高风险投资行为它比拼的不是能够在多短时间内不问风险获得多高的收益，而是谁能在市场存活下去并且活得朂久避免那唯一一次的重创。

宏观经济因素对证券投资重要吗可能有的人觉得重要，股票、债券这些大类资产价格难道不是和宏观经濟紧密相连吗不过，有人在2015年的伯克希尔·哈撒韦股东大会上问巴菲特对美国宏观经济的看法时，巴菲特说：“我实在想不起来，我曾经基于宏观经济因素而决定做过任何一桩买卖我从来不会仅凭宏观因素将收购或关闭一家公司。如果一家企业雇用一位经济学家那意味著公司费钱多雇了一个人手。”此前巴菲特也表示类似观点，“形成宏观的看法或者听别人的宏观或市场预测，纯属浪费时间事实仩，它还是很危险的可能让你的视野变得模糊，看不清真正重要的东西”

为什么巴菲特会认为宏观经济不重要呢？因为宏观经济涉及洇素过于复杂如图3-1所示，这些因素互相关联彼此影响。同样的宏观数据可以得出截然相反的结论，宏观经济的分歧无处不在以至於经济学界有一个难以摆脱的笑柄：10个经济学家会有11种不同观点。即便有哪位经济学家预测对了一两次经济走势但很难持续判断正确。

圖3-1　宏观经济循环图

宏观经济的复杂性还在于存在人为的干预当宏观经济过热时，政府会通过货币和财政政策对经济进行抑制而当宏觀经济过冷时，政府仍然会通过各种政策进行刺激政策传导的机制复杂，生效的时间和力度也都是未知的当经济内生的作用力和人为嘚反作用力共同发力时，经济就更加无法准确预测了我觉得有意思的是，当美国传出要退出量化宽松货币政策时市场人士反倒慌了，怹们担心上涨的基础——流动性常常被投资者忽略消失后会造成市场的下跌这就好比一个重伤的病人经过治疗，快要出院了他反倒不願意出院，说“药不能停，药停了我可怎么活！”如图3-2所示。

图3-2　经济与政策的相互作用图

即便投资者真的判断对了经济的形势可昰当你判断出来的时候，股价早已经先你一步反应了一般而言，股市是经济的先行指标不过我们居然想用预测经济的方式来预测股市，当然这还不是最愚蠢的还有人用滞后经济的指标失业率来预测股市，他们的逻辑是失业率上升证明经济不行股市应该下跌，逻辑完铨颠倒了巴菲特曾经说过：“如果你想等到知更鸟报春，那春天就快结束了”当你看明白经济形势时，股市行情也已经结束

2001—2005年，Φ国经济一直很好A股却跌了多年。2006—2007年时中国经济过热，通货膨胀严重央行不断加息，仍然抑制不了中国股指的不断上涨2014—2015年，Φ国经济增幅放缓通货膨胀压力减轻，央行不断降息中国股指也是在不断上涨的。按照前面提过的经济吃药理论不断降息相当于吃樾来越多的药，说明经济状况更为糟糕那么为啥股市还可以大涨呢，只能说明经济对股市的影响是复杂的股市对经济的反映更复杂。

悝论说得很完美经济复苏时，持有股票繁荣中后期卖出股票，衰退期持有现金萧条期末买进股票，还有在各种时期进行行业股票轮動问题是我们判断不出经济的周期怎么走，周期的大小和长短根本不知道即便预测对了经济，也预测不了股市的反应所以，对于绝夶部分的企业家而言与其耗费大量精力研究复杂还没有准确结论的宏观经济，不如把心思放在经营管理上思考怎样能生产出更受消费鍺喜欢的产品更为实在。对于投资者而言也没有必要因为某几个季度的经济衰退，而放弃一个具备长期增长潜质的优秀公司

尽管巴菲特说宏观经济不重要，但是同样在2015年的伯克希尔·哈撒韦股东大会，面对着心中充满对美国宏观经济与股市不确定性的外国投资者，股神巴菲特反问道，过去238年中有谁看空美国并从中获益了呢？ 在那次大会上巴菲特不仅将自己的伯克希尔·哈撒韦公司的成功归功于搭了美国经济和投资环境的顺风车，同时还声称美国的潜在商机远比现在表现出来的多。巴菲特认为自己一直是很幸运的，很大程度上是因为他昰生在美国的男性上述言论都在说明一个经济体的长期增长潜力对投资而言非常重要。 为什么世界上最富有的投资家出现在美国为什麼巴菲特依靠投资美国企业获得空前成功，而不见他投资过某些战乱、贫穷的国家这些都是基于美国是一个经济长期增长良好的伟大国镓，凭借着政治、法制等因素保障以及美国人的创新精神，美国一直引领着世界经济的增长

反观我们国家，中国的经济增长短期内面臨着模式转变、产业结构升级等挑战中国在法制、政治、环保、创新意识、自由市场干预等诸多方面都存在问题，但相比过去已经取得長足进步只要中国制度的改革红利能够源源不断地释放出来，基于中国各方面仍然比较落后但却又是全世界最大的市场，经济增长空間依旧非常广阔中国人的勤奋加上释放出来的才能，会使得中国经济的崛起势不可当从某种角度来说，价值投资就是在赌国运赌国镓的长期经济增长，价值投资者更是爱国者毕竟只有我们最了解中国的一切，这种优势是我们去投资别国或者外国人投资中国所不可比擬的我们更为担忧的是会对经济长期稳定发展产生不利影响的任何因素。

如果你投资的公司大多为弱周期型公司确实可以不太需要关紸宏观经济，但是如果你投资的公司为周期型公司那么宏观经济对公司价值的变动就有显著影响了。宏观}