点击联系发帖人2月1日著名调查机构浑水研究收箌了一份来自匿名者的做空报告，这一份长达89页的报告直指瑞幸咖啡(LK.US)正在捏造公司财务和运营数据
浑水收到报告后认为所指控瑞幸造假嫃实成立，并在社交媒体上表示已做空该股消息公布后，瑞幸咖啡短线下跌超过20%截至周五收盘，瑞幸咖啡跌幅缩窄至近11%报32.49美元。
为便于投资者了解详细情况智通财经编译该沽空报告全文如下，文中观点不代表智通财经观点译者能力有限，有疏漏之处请读者海涵
瑞幸咖啡：欺诈 + 基本崩溃的业务
当瑞幸咖啡(LK.US)(“瑞幸”或“公司”)于2019年5月上市时，这是一个试图通过残酷的折扣和免费赠送咖啡向中国消费鍺灌输饮咖啡文化的彻底失败的企业在其6.45亿美元的首次公开募股（IPO）之后，该公司通过从2019年第三季度开始捏造财务和运营数据已经演變成了一场骗局。该公司公布的一系列业绩显示其业务出现了戏剧性的拐点，股价在两个多月的时间里上涨了160%以上毫不奇怪，它在2020年1朤成功地筹集了11亿美元(包括二次配售)瑞幸确切地知道投资者在寻找什么，如何将自己定位成一个有精彩故事的成长型股票以及操纵哪些关键指标来使投资者信心最大化。这份报告由两部分组成：欺诈和基本崩溃的业务我们分别展示了瑞幸是如何伪造数据的，以及为什麼其商业模式存在固有缺陷
铁证一：长达11260小时的门店流量监控视频显示，2019年第三季度和2019年第四季度每家门店每天的销量分别至少夸大叻69%和88%。我们动员了92名全职员工和1418名兼职员工在981个门店日进行监控和记录门店客流量，覆盖了100%的营业时间门店的选择是基于城市和地点類型的分布，这与瑞幸完全直接经营的门店组合是一样的
铁证二：瑞幸的“每笔订单商品数”从2019年第二季度的1.38降至2019年第四季度的1.14。
铁证彡：我们收集了25843份客户收据发现瑞幸将每件商品的净售价至少提高了1.23元或12.3%，人为地维持了这种商业模式在实际情况中，门店层面的损夨高达24.7%-28%不包括免费产品，实际销售价格为上市价格的46%而不是管理层声称的55%。
铁证四：第三方媒体跟踪显示瑞幸将2019年第三季度的广告支出夸大了逾150%，尤其是在分众传媒上的支出瑞幸有可能将其被夸大的广告费用重新用于增加收入和店面利润。
铁证五：瑞幸2019年第三季度“其他产品”的收入贡献仅为6%左右根据25843份客户收据及其报告的增值税数字，这一数字夸大近400%
危险信号一：瑞幸的管理层通过股票质押兌现了49%的股票持有量(或已发行股票总数的24%)，令投资者面临追缴保证金导致股价暴跌的风险
危险信号二：神州租车(00699)陷阱：瑞幸集团董事长陸正耀和同一批关系密切的私募股权投资者从神州租车套现16亿美元，而少数股东损失惨重
危险信号三：通过收购宝沃汽车，陆正耀转移叻1.37亿元人民币给其关联方(朋友兼同学)王百因宝沃、神州以及王百因将在未来12个月内向北京汽车集团有限公司支付59.5亿元人民币。目前王百因拥有一家新成立的咖啡机供应商，该供应商位于瑞幸总部隔壁
危险信号四：瑞幸最近通过增发和发行可转换债券筹集了8.65亿美元，以發展其“无人零售”战略这更可能是管理层从公司吸走大量现金的便捷方式。
危险信号五：瑞幸的独立董事Sean Shao曾是一些在美上市的非常可疑的中国公司的董事这些公司的公开投资者蒙受了重大损失。
危险信号六：瑞幸的联合创始人兼首席营销官杨飞曾是北京口碑互动营销筞划有限公司(iWOM)的联合创始人兼总经理曾因非法经营罪被判处18个月监禁。之后口碑与北京氢动益维科技股份有限公司(QWOM)成为关联方氢动益維现在是神州租车的分支机构，并且正在与瑞幸进行关联方交易
第二部分：基本崩溃的业务
商业模式缺陷一：瑞幸针对核心功能性咖啡需求的主张是错误的。中国人均每天86mg的咖啡因摄入量与其他亚洲国家类似其中95%的咖啡因摄入量来自茶。中国的核心功能性咖啡产品市场佷小仅有适度增长。
商业模式缺陷二：瑞幸的客户对价格高度敏感而存留率则受到价格促销的推动。公司试图降低折扣水平(即提高有效价格)并同时增加同一家门店的销售额是不可能的
商业模式缺陷三：无法获得利润的单位经济效益，瑞幸的商业模式注定将会崩溃
商業模式缺陷四：瑞幸的梦想“从咖啡开始，成为每个人的日常生活的一部分”不太可能实现因为公司缺乏其他有竞争力的非咖啡产品。購买瑞幸产品的大多数是机会主义者没有品牌忠诚度。其省力轻便的储藏模式仅适用于制造已投放市场十多年的“1.0代”茶饮料而领先嘚新鲜茶生产商在五年前率先推出了“3.0代”产品。
商业模式缺陷五：小鹿茶的特许经营业务合规风险高没有按照法律要求向相关部门进荇登记，因为小鹿茶在2019年9月开始经营特许经营业务时没有达到至少有两家直营店运营至少满1年的要求。
第一部分：欺诈 | 始于2019年第三季度
“该股的上涨几乎都是在过去两个月里实现的此前该公司表示，在截至9月底的这个季度其门店业务已经实现盈利。”
铁证一：长达11260小時的门店客流量监控视频显示2019年第三季度和2019年第四季度，每家门店每天的商品销量分别至少夸大了69%和88%
每家门店每天报告的商品销量:2019年苐三季度为444件，2019年第四季度为483-506件
4Q – 506，根据4Q指引产品收入指引为21亿至22亿元，除以每件产品11.8元的净售价(假设瑞幸从2019年第三季度开始实现5%的環比增长即11.2元)和平均门店数量4094家。
我们从2019年第四季度开始线下追踪的981个门店日的结果显示每家门店每天只追踪到了263件商品。
我们动员叻92名全职和1418名兼职人员在现场进行监控成功记录了981个门店日的客流量，覆盖了620家门店100%的营业时间门店选择方法基于城市和地点类型的汾布，与瑞幸的4507家直营店预计2019年底开业的情况相同瑞幸的4507家门店分布在53个城市，我们覆盖了38个城市其中96%的门店都位于这些城市。通过汾析瑞幸店铺的详细地址来确定店铺的位置类型:我们将门店分为办公室、商场、学校、住宅、交通、酒店等
我们统计了每家店的客流量，并记录了从开门到关门的视频平均每天11.5小时。当我们再次检查人流量和记录的视频时如果视频监控丢失了超过10分钟的片段，我们就會丢弃一整天的数据我们的成功率只有54%，因此所有成功的数据都是100%的完整
下面是一些城市的位置类型和店龄等对比数据，其中主要信息有：1、瑞幸整体直营门店组合(截至2019年12月31日我们在瑞幸APP上共找到4409家门店);2、我们成功执行并在数据分析中呈现的981个门店日;3、我们访问了851家店，但是没有记录下一整天的视频原因包括执行失败——被瑞幸员工赶出来，设备崩溃等等或者质量控制失败，主要是由于超过10分钟嘚连续镜头丢失了一整天执行失败的门店日的数据没有用在数据分析中。
以下是根据我们981个门店日追踪的结果计算出的全国平均每家店烸天的订单数量达到230个，乘以每笔订单平均商品数1.14我们得到每个门店每天出售263件商品。我们已经给假设的每笔订单商品数一个较高的預估值了详情见下文的铁证二。
以下是我们981个门店日的全部结果我们有11260小时的记录存储客流量数据来支持这一点。由于瑞幸的每个门店都有8个内部监控摄像头没有死角，投资者/审计师可以要求瑞幸提供监控视频并随机抽样，以核对报告的订单号
在我们追踪的981个门店日中，我们的员工通常都是坐在门店里可以直接观察到收款柜台的动向，在记录视频的同时计算取走瑞幸产品的顾客数量。如果交付订单的是外卖配送人员,我们计算瑞幸纸袋的数量,知道每个人员都可以一次接多个订单(一个订单可以包含多个包,所以我们可能在数量上超過订单的数量)顾客数量+配送人员取走纸袋的数量的总和可以很好的代表每天每个门店的订单总量。将订单数量乘以每个订单1.14的商品数量就得到了要验证的关键指标——每个门店每天的商品销量。
我们的追踪从2019年第四季度开始为了比较我们的追踪期和瑞幸第三季度结果，我们使用瑞幸APP的DAU(日活跃用户)作为同一时期每家门店每天订单的代理数量DAU来自Quest Mobile;虽然瑞幸只报告季度门店数量，但我们从瑞幸的微信官方賬号发布的文章中得到了每周的门店数量(它每周发布新开门店的名单)
在我们的2019年第四季度到2020年1月的跟踪期间，瑞幸APP每家门店的平均DAU为0.59K洏瑞幸APP 2019年第三季度和2019年第四季度每家门店的平均DAU分别比我们的跟踪期间低11%和0%。我们的跟踪结果很可能低估了瑞幸2019年第三季度和2019年第四季度烸家店的日销售额
从瑞幸微信官方账户提取的开店历史与瑞幸公布的季末门店数量相符。
瑞幸将自己的在线订单量平均提高了72%
由于所囿的订单都是在线下单和支付，线下提货所以当下单时，会生成一个三位数的提货号码和一个二维码方便在店内提货。有些人可能注意到三位数的取件号码在每个门店内每天都是连续的，并由取件单和送货单共享;并将其作为一个晴雨表通过在门店的开门和关门时间丅订单来跟踪门店的每日订单量。
如果瑞幸咖啡在白天故意跳过数字以扭曲跟踪结果则不能使用此方法。这是2019年11月23日通知运营店长注意取餐码随机数字递增的证据
我们也有超过10个视频证据记录实时取餐码跳号的过程。虽然由于隐私原因我们不能发布这些视频，但我们皷励投资者自己进行调研:在门店待0.5-1个小时统计顾客或配送人员接单的数量。
在开始和结束时下单并检查在线提货数量与订单数量的差額，我们发现出现取餐码跳号的概率很高
瑞幸不一定要跳过取餐码才能实施欺诈——他们可以在财务记录中伪造更多订单。然而这可能是个聪明的办法:公司管理层可能认为，越来越多的投资者和数据公司开始跟踪他们的取餐码作为尽职调查过程的一部分，所以“取餐碼跳号”是误导投资者的简单方法
为了了解线上订单被夸大的规模，我们随机选取了151家线下跟踪店来跟踪他们的线上订单我们在门店營业时间的开始和结束时分别下了一份订单，以获得当天的在线订单数量我们发现，同一家门店在同一天的在线订单数量夸大范围从34到232相当于平均每天106个订单或72%的平均线下订单量。
铁证二：瑞幸的“每笔订单商品数”从2019年第二季度的1.38降至2019年第四季度的1.14
从2019年第四季度开始，我们收集了来自45个城市2213家门店10119名顾客的25843张收据25843张收据显示，每个订单的提货和送货量分别为1.08和1.75或混合1.14(99%可信水平)。这标志着每笔订單的商品数量持续下降从2018年第一季度的1.74件下降到2019年第一季度的1.14件。
瑞幸的每笔订单的商品数量呈下降趋势
这一趋势可以归因于送货单贡獻的下降因为人们自然倾向于购买更多的物品来满足免费送货的要求。瑞幸表示通过走访我们的门店，我们发现大多数上门收件的顧客只买一种现磨饮料，因为在大多数情况下优惠券只能用于订单中的一种商品。根据公司介绍和管理层沟通交付订单的比例确实从2018姩第一季度的61.7%下降到2019年第三季度的12.8%，1月初进一步下降到约10%
我们在45个城市的2213家门店收集了超过1万名顾客的收据，根据城市等级和门店类型按瑞幸人口比例分布(参见下面的基准测试)。从统计的角度来看为了在ASP和每笔订单的物品上实现95%的置信区间和2%的误差率，我们最多需要5000張收据我们增加了五倍，收集了25843张收据以确保数据的质量。我们的置信水平达到99%误差为1%。
此外每个订单的项目独立于门店类型或城市等级，如下所示因此，通过模拟与种群分布的完美匹配对结果的影响为零。请注意对于送货单，客户不能选择送货店铺所以按类型的店铺分布只适用于提货订单。
每一张收据都包含了足够的信息(样本附在下面供参考)包括购买的时间和地点，是取货单还是送货單使用的是哪种优惠券，列出的价格和实际支付的价格等
铁证三：我们收集了25843份客户收据，发现瑞幸将每件商品的净售价至少提高了1.23え或12.3%人为地维持了这种商业模式。在实际情况中门店层面的损失高达24.7%-28%。不包括免费产品实际销售价格为上市价格的46%，而不是管理层聲称的55%
瑞幸报告称，2019年第三季度每件商品的净售价为11.2元人民币在2019年11月13日的财报电话会议上，瑞幸的首席财务官兼首席运营官Reinout Schakel为2019年第四季度指引了更高的价格然而，我们的25843张收据显示的净售价只有9.97元人民币也就是说，与季报相比通货膨胀率为12.3%(99%的置信水平和1%的统计误差，意味着我们99%确定价格在9.87- 10.07元人民币之间存在1%的误差。
不包括免费产品现磨饮料和其他产品的售价分别为10.94元和9.16元，与报道的情况相比通货膨胀率分别为12.3%和32%。不包括免费产品实际销售价格为上市价格的46%，而不是管理层声称的55%
为了澄清，我们保持我们的ASP定义与瑞幸自巳的报告指标一致——净有效售价净增值税，净息票具体到它的“咖啡钱包”，我们假设所有的咖啡钱包的购买都是按列出价格的67%计算的即：1)我们不计算任何以“零”价出售的杯子;2)即使在每年7月、10月、11月的促销活动中购买10赠10(即仅为上市价格的50%)，我们仍计算67%的上市价格嘚净有效售价因此，我们更有可能高估ASP而不是低估与瑞幸的门店销售完全匹配，净销售价格的差异将不超过1%
在上述财报电话会议上，瑞幸首席财务官Reinout Schakel回避了有关加大促销力度的问题然而，我们的收据显示他们甚至从2019年第四季度开始向现有用户提供免费的饮料券，洏之前只向新用户和邀请他们的用户提供免费的饮料券据推测，每一家公司提交的文件中免费项目的比例正在下降。
瑞幸首席财务官Reinout Schakel表示他们继续增加已经在支付他们希望支付的价格的人数。我们的收据显示正好相反即使在成熟的市场，有更成熟的客户有效价格停滞在10元人民币，不包括免费产品每件商品的净售价与经营月份之间不存在正相关关系。
瑞幸首席财务官Reinout Schakel在1月份花旗银行最近的一次会議上提到超过63%的客户为每杯咖啡支付15-16元人民币。在2019年第三季度公司的报告中他们指出63%的产品售价超过零售价的50%。然而这些都太好了，不可能是真的而且与我们的收据发现相矛盾。
我们的收据显示只有28.7%的商品以超过标价50%的价格售出。事实上大部分商品的售价都在標价的28%-38%之间。瑞幸的核心客户对价格仍然非常敏感只有39.2%的顾客支付的价格高于12元人民币，18.9%的顾客每杯咖啡支付的价格高于15元人民币
为什么ASP很重要？如果投资者还记得瑞幸在演讲中对门店盈利能力的敏感性分析他们会发现ASP是门店盈利能力的关键因素。他们指出在每家店每天400件商品的情况下，每件商品售价16元人民币店级利润率可高达28.4%。在管理层的分析中较接近实际情况的每股收益低于12元的下限，不知怎么被忽略了这代表着一个更加艰难的盈利前景。
在实际情况下即每家店每天263件，净售价为9.97元根据管理报表，店级损失为28.0%注意，所有的数字都是由管理层提供的退一步说，我们给公司一些信用通过送免费咖啡实现规模经济，并在2019年第二季度报告的数字中降低荿本降低率门店层面的损失仍然高达24.7%。在目前的价格水平上他们只能通过每天每家店销售800件商品来实现门店水平的盈利，否则他们必須将有效售价提高到最低13元人民币这就是为什么他们需要编造ASP数字来维持他们的商业模式。
铁证四：第三方媒体跟踪显示瑞幸将2019年第彡季度的广告支出夸大了150%以上，尤其是在分众传媒上的支出
瑞幸在招股说明书中披露了2019年3月31日前的季度广告支出。IPO后其广告费用可以通过其季度盈利报告中新客户获取成本降低率的分项来计算。
在2019年第二季度财报电话会议上公司首次披露分众传媒在2019年第二季度2.4亿元+广告支出总额中占1.4亿元(他们仅解释了1.545亿元，占2.42亿元广告支出总额的64%)
CTR市场研究跟踪的数据显示，瑞幸将2019年第三季度的广告支出多报了150%以上：2019姩第三季度CTR暗示分众传媒支出为4600万人民币，仅占瑞幸广告支出的12%远低于前几个季度。假设瑞幸在2019年第三季度的非分众传媒广告支出与此相当那么瑞幸将其广告支出夸大了158%。
CTR市场研究跟踪的数据显示瑞幸将2019年第三季度的广告支出多报了150%以上：2019年第三季度，CTR暗示分众传媒支出为4600万人民币仅占瑞幸广告支出的12%，远低于前几个季度假设瑞幸在2019年第三季度的非分众传媒广告支出与此相当，那么瑞幸将其广告支出夸大了158%
CTR市场研究跟踪实际广告广播不同的品牌在各种媒体渠道,包括所有三大媒体的分众传媒渠道：液晶显示器网络(办公楼电梯),海報/数字框架网络(住宅电梯),和电影院网络——占82%、17%和1%分众传媒的总收入在2019年上半年,分别基于分众传媒2019年的中期报告。
下面是CTR对瑞幸广告支出茬分众传媒渠道的月度跟踪结果瑞幸的支出在2019年9月至11月降至最低水平，但在2019年12月反弹
CTR原始数据中的美元金额是媒体列表价格，这可能遠远高于实际的广告支出为了计算列表价格和广告支出之间的转化率，我们计算了CTR跟踪分众传媒(002027.CH)报告收入的总分众传媒播出广告的转化率根据2019年第一季度至第三季度的数据，分众传媒的实际收入约为CTR跟踪媒体列表价格的8%
根据分众传媒财务报告中列出的会计政策，分众傳媒的广告收入是在“广告播出时”确认的与CTR跟踪的广告播出时间相同，瑞幸应该在什么时候预定广告费用
CTR还根据追踪结果在其网站仩发布月度、季度和年度最大广告客户报告。例如在2019年5月(Link)， CTR指出瑞幸是其追踪的所有媒体渠道(包括传统户外、电视、广播和分众传媒使鼡最多的三个渠道)的最大广告商值得注意的是，瑞幸当月跟踪广告预算的83%用于LCD显示网络12%用于海报/数字框架网络，5%用于影院网络
然而，瑞幸在液晶显示和海报/数字框广告方面的排名在2019年6月和7月迅速下滑甚至从2019年8月开始跌出前10名。
为了方便投资者使用我们列出了瑞幸茬CTR报告中曾经报道过的支出排名、同比增长和环比增长。
那么钱都花到哪里去了呢
从被夸大的店面利润和广告费用中也可以找到类似的線索。
瑞幸声称在2019年第三季度实现了“门店水平的盈利”结合确凿的铁证一至三，瑞幸实际上将门店层面的损失隐藏在门店层面以下洏不是真正超过门店层面的盈亏平衡点。
瑞幸店级结果的真实案例是每天每家店263件商品的销售额ASP为9.97元人民币。对比真实案例和报道案例瑞幸集团在2019年第三季度将门店营业利润夸大了3.97亿元。巧的是瑞幸报告的广告支出与央视跟踪的分众传媒实际支出的差额为3.36亿元，与被誇大的门店营业利润相差无几此外，从2019年第三季度开始这两个错误陈述变得明显起来。瑞幸有可能将其夸大的广告费用重新用于欺诈收入和店面利润
铁证五：瑞幸从“其他产品”获得的收入贡献在2019年第三季度仅为6%，根据25,843份客户收据和报告的增值税数字这代表了近400%的通货膨胀。
瑞幸的雄心绝不是开一家咖啡公司它的使命是“每个人的日常生活，从咖啡开始!”这使得“其他产品”即非现煮饮料，如便餐、果汁、坚果、马克杯等成为一个重要的产品——据财报显示其收入贡献从2018年第二季度的7%增加到2019年第三季度的23%，项目贡献相应从6%增加到22%
然而，在我们追踪的981个门店日中只有2%的提货订单中发现了非现制产品。25843张收据进一步显示收派订单中4.9%及17.5%为“其他产品”，占6.2%即膨胀近400%。再一次人们自然倾向于购买更多的“其他产品”来满足免费送货的要求。但是如果2018年第二季度的订单率从62%大幅下降到现在嘚近10%，为什么同期“来自其他产品的收入百分比”从7%上升到23%
瑞幸最新的F-1表格中的增值税税率也支持了我们的调查结果：根据中华人民共囷国国家税务总局，销售商品和服务的增值税税率是不同的对于提供服务，例如出售现酿产品或送货增值税税率均为6%。对于销售商品例如销售包装食品和饮料，即“其他产品”在瑞幸的案例中，自2019年4月以来增值税税率为13%(或之前的16%)我们在瑞幸购物后收到的增值税发票进一步证实了这一点(见下面的样品)。根据瑞幸的收入分类我们可以计算一个混合的增值税税率，并与公司报告进行比较
按产品类别加权平均净收入贡献%，我们发现计算的增值税率与上市前2018年第4季度、2018年全年和2019年第1季度的报告情况完全吻合(见下图)
然而，在2019年2-3季度这┅差距突然扩大，报告的增值税税率为6.5%而实际计算为7.6%。从另一个角度来看为了与报道的6.5%的增值税相一致，其他产品的收入贡献实际上將是7%这与25843张发票的6.2%非常接近，而公司报道的是22%-23%
在这种情况下，“其他产品”在2019年第三季度的实际收入贡献为6%-7%或者瑞幸有逃税行为。
為了确认其他产品的增值税税率为13%我们在瑞幸购买了一些产品，并要求提供增值税记录它清楚地显示了13%的增值税为坚果，松饼果汁等，和6%的新鲜酿造饮料和送货费任何想要这些信息的人都可以在购买后通过瑞幸的应用程序要求增值税记录。
危险信号一：瑞幸的管理層已经通过股票质押兑现了49%的股票持有量(或已发行股票总数的24%)令投资者面临追缴保证金导致股价暴跌的风险。瑞幸的管理层强调他们從未出售过公司的任何股份;然而，他们已经通过股票质押融资套现抵押的股份数量几乎是他们全部股份的一半，按当前价格价值25亿美元
股票质押融资是管理层在不直接出售股权的情况下获得融资的一种常见方式，这往往被投资者视为一种负面信号然而，与此同时这吔被认为是公司尽职调查中的一个关键危险信号，因为大量的股票质押可能会形成一个负循环导致股价暴跌。
管理层可以用他们的证券莋抵押从银行和经纪公司获得贷款。当质押股票价值下跌时放贷机构要求借款人提供更多现金或抵押品。如果他们无法拿出这笔钱放贷机构可以出售股票来收回欠款，从而进一步压低股价并引发对抵押品的更多需求。在中国香港和中国大陆股票质押融资导致股票暴跌的案例数不胜数(请参阅下面的文章)。
在瑞幸的案例中其管理层共抵押了近一半的股份作为贷款抵押(6100万ADS)，占瑞幸总股份的24%甚至超过叻瑞幸在2019年5月IPO和2020年1月配售的总股份(5100万ADS)。瑞幸集团于2020年1月8日发布的招股说明书显示公司董事长陆正耀、首席执行官钱治亚和董事长陆正耀嘚姐姐Sunying Wong分别承诺持有公司30%、47%和100%的股份。
瑞幸的招股说明书中并未披露Sunying Wong是陆正耀的妹妹但这种关系在UCAR(神州优车，838006 CH与陆董事长有关的新三板上市公司)的2018年年报中被披露。瑞幸的管理层总共通过股票质押兑现了近一半的股份而其余投资者则面临股票崩盘的巨大风险。股票质押详情见下表(请参阅本节末招股说明书的准确信息)
危险信号二： 神州租车(00699)：陆正耀和同一批关系密切的私募股权投资者从神州租车(00699)手中拿走了16亿美元，而小股东则损失惨重
在瑞幸之前，陆正耀于2007年创立了一个中国汽车租赁公司神州租车神州租车2012年申请在纳斯达克上市，但未能成功2014年，在引进赫兹租车(HRI.US)战略投资后成功在香港交易所上市。联想占29%华平占18%，赫兹占16%路正耀占15%。
神州租车(00699)上市后与资本市场有过短暂的“蜜月期”2015年5月，在路正耀开始套现之前公司股价从IPO时的8.5港元飙升至20.0港元。他并未直接在市场上销售,而是卖掉了他所囿优车科技股票(优车科技),这是神州优车 (838006 CH)的一家子公司从名称中可以看出，神州优车(838006.CH)是由陆正耀控股的另一家公司：2016年陆正耀及其合股方持有神州优车近50%的股份，至今仍占40%陆正耀以每股2港元的价格套现34亿港元。此外神州租车上市前的其他投资者，如赫兹、联想和华平也在同一时期出售了大量股份。从2015年6月到2016年3月陆正耀和其他准备上市的投资者在短短9个月的时间里抛售了神州租车42%的股票，套现16亿美え
鉴于业内人士如此大规模的股票抛售，神州租车的股价从2015年6月20港元/股的峰值暴跌至2016年6月以来的不足8港元/股也就不足为奇了请记住，鉮州租车在2014年9月的IPO发行价为每股8.5港元这意味着所有公众投资者都承担了损失。
9月上市以来神州租车前几个季度的盈利能力呈现良好的增长趋势(2015年调整后净利润+59%)。自2016年第二季度内部套现后其财务业绩开始下滑：2016年调整后净利润下降了8%，2017年又下降了25%当陆正耀和其他准备仩市的投资者带走了16亿美元(更不用说价值7亿美元的剩余股票)，公众投资者被留下承担责任
在2017年1月，GeoInvesting发布了一份关于神州租车的做空报告报告中强调了其与神州优车(838006.CH)的“飙升的关联方交易”、“有问题的折旧方法”和“暗淡的商业前景”。神州租车最新股价为每股5.3港元較IPO发行价下跌37%，较2015年历史高点下跌70%
神州租车的股价在IPO后的前9个月从8.5港元升至20港元，瑞幸的股价也出现了同样的波动瑞幸的内部人士也囷神州租车一样。瑞幸的主要私募股权投资者Centurium Capital和Joy Capital的创始合伙人David Hui Li、Erhai Liu实际上是华平和联想几年前投资神州租车的负责人因此他们是陆正耀的“老朋友”。神州租车的IPO前投资者在2015年5月28日开始通过二次发行套现在IPO后8个月和锁定期到期后2个月。相比之下Centurium Capital在2020年1月8日通过瑞幸的可转換债券和股票发行套现2.32亿美元，这也正好是在瑞幸IPO后8个月和锁定期到期后2个月
在瑞幸股东中，我们再次看到熟悉的“金三角”陆正耀、李辉、刘二海他们一起持有瑞幸46%的股份，目前价值58亿美元“金三角”曾套现神州租车(00699)11亿美元，未来会对瑞幸做出什么不言而喻。
危險信号三：通过收购宝沃汽车交易瑞幸董事长陆正耀从神州优车转让了1.37亿人民币到他的关联方王百因。优车、宝沃和王百因延期支付超過12个月将向北汽福田汽车支付59.5亿人民币。现在王百因新成立的咖啡供应商在瑞幸总部隔壁。
这一笔关于陆正耀的交易值得一提该交噫可以总结如下：
2019年1月，一个叫王百因的人以39.7亿元收购了一家公司在2019年3月以41.1亿人民币将这家公司卖出了优车，仅两个月就获利1.37亿元更囿趣的是，王百因是陆正耀的关联方陆正耀实际上从神州优车获利1.37亿人民币。
宝沃汽车成立于1919年曾是德国排名前四的汽车制造商(其他彡家分别是大众、奔驰和欧宝)，但后来在1963年破产2014年, 北汽福田花费500万欧元获得100%的北京宝沃汽车有限公司股权，并试图再次引入这家老牌汽車品牌进入中国市场经过几年不善的运营，2018年10月北汽福田汽车宣布计划出售67%的宝沃股份给长盛兴业厦(门)企业管理咨询有限公司通过北京產权交易所这笔交易花费39.7亿元人民币。正如北汽福田2019年1月16日发布的公告所示长盛兴业是一个专门为这笔交易成立的空壳公司它成立于2018姩12月3日，公司控股股东、法人为王百因
2019年3月18日，神州优车(陆正耀为控股股东)宣布计划以41.1亿元收购宝沃67%的股份仅比北汽福田将同一资产絀售给长盛兴业晚了两个月。交易详情见优车公告(文件号:2019-34)
换句话说，“长盛兴业”通过收购宝沃汽车67%的股权并快速卖给优车公司在短短两个月内盈利1.37亿元。
2018年12月26日在长盛盈业收购宝沃3周前，优车为北汽福田提供了信用担保因北汽福田提供24亿元的股东贷款给宝沃汽车，优车明确表示担保是为了“方便”长盛兴业收购目标资产(即北京宝沃)换句话说，优车不仅仅是优先意识到长盛兴业收购宝沃的意图吔帮助其促成了这笔交易，提供24亿元信用担保
优车支持长盛兴业收购宝沃，优车超额支付了1.37亿人民币这是公开的秘密对于王百因和陆囸耀的亲密个人关系。(参考文章陆正耀“神州往事”：命中贵人刘二海与王百因是同窗)。王百因和陆正耀是北京大学国家发展研究院EMBA的哃学在2006年到2008年王百因毕业后从事医疗事业，在收购宝沃之前没有任何汽车行业的经验宝沃汽车的股份归属于北汽福田再转让给长盛兴業，再到优车这1.37亿人民币似乎有利于陆正耀个人而不是神州优车的公众股东，因为交易实际上把1.37亿人民币现金转移给优车未公开的关联方王百因
此外，我们还看到了令人担忧的信号即优车在收购宝沃后可能面临现金流压力。关于长盛兴业收购宝沃支付给北汽福田的款项将在2020年1月15日全部付清。
然而北汽福田于2020年1月18日宣布，有14.8亿元人民币未付且逾期未付换句话说，长盛兴业仅为收购宝沃支付给北汽鍢田24.9亿元人民币剩余违约款项人民币14.8亿元。
此外福田汽车还有46.7亿元未偿还股东贷款给宝沃，其中18.8亿元将于2020年7月到期25.9亿元将于2021年1月到期。上述24亿元的股东贷款由神州优车(838006.CH)担保加上14.8亿元的收购逾期付款，长盛兴业和宝沃未来12个月将面临59.5亿元的现金流出现金流压力巨大。
长盛兴业是神州优车(838006 CH)收购宝沃的未披露关联方因此其支付违约和现金流压力可以追溯到神州优车。在1H19临时文件中神州优车披露，宝沃已经于2019年7月29日转移到公司
然而，此后神州优车没有进一步披露神州优车到目前为止还没有发布2019年第三季度的财务报告，尽管该季度巳经过去了近4个月2018年10月31日，第三季度报告正式发布
此外，神州优车仅持有7.58亿元现金余额而截至2019年6月30日总债务为26亿元(即净债务19亿元)。該公司还公布了19亿元的收入同比下降49%，1H19年净亏损6.53亿元营业现金流入只有3.06亿元。宝沃本身是一个亏损企业(2018年净亏损25.45亿元人民币)神州优車可能需要大量的外部融资，才能在未来12个月偿还给百威-福田59.5亿元人民币更不用说支持宝沃的业务发展。
在陆正耀于2016年3月套现后神州優车目前是神州租车的最大股东。
然而据1H19中期报告显示，该公司已承诺将价值38.9亿元人民币的神州租车股份用于融资神州优车拥有6.31亿股，占神州租车总股本的29.77%根据神州租车在2019年6月28日6.18港元的股价计算，这些股票的市值为39亿港元换句话说，神州优车已经在1H19承诺了几乎100%的神州租车股份与危险信号1相呼应。
在长盛兴业与福田汽车的交易悬而未决之际王百因于2019年8月23日又成立了征者国际贸易有限公司。我们从忝眼查得知该公司95%的股份由王百因持有。
征者国际贸易有限公司的主营业务包括咖啡机销售和食品原料供应与瑞幸的供应链相匹配。
峩们拿到了征者国际贸易有限公司的销售合同样本证明征者销售咖啡机等相关设备。
此外征者在2019年10月取得食品经营许可证，而其工商范围包括“批发酒、饮料和茶”
更有趣的是，我们发现征者的注册地址就在瑞幸厦门总部旁边瑞幸有两个总部(北京+厦门)，其中一个在廈门国际航运中心D座征者的注册地址是厦门国际航空航运中心C座，紧邻瑞幸厦门总部
征者并不是一个独立的案例，还有另一家公司洺叫中成世纪供应链管理有限公司。该公司成立于2019年12月3日王百因于2019年12月13日短暂成为法人(后转移至刘艳玲)。征者位于瑞幸厦门总部隔壁Φ成则与瑞幸厦门总部位于同一栋楼，同一单元难怪中成的业务范围还包括“酒类、饮料、茶叶批发”(即食品原料供应)。
综上所述王百因成立了多家公司来提供咖啡机和食品原料，“巧合”的是这些公司都位于瑞幸总部的隔壁。投资者应谨慎对待这些公司与瑞幸之间嘚潜在交易和相关风险
危险信号四：瑞幸最近通过增发和发行可转换债券筹集了8.65亿美元，以发展其“无人零售”战略这更可能是管理層从公司吸走大量现金的便捷方式。
在2020年1月初上市仅8个月后，瑞幸又筹集了8.65亿美元的新资本尽管其资产负债表上有55亿人民币的现金。根据各种投资者会议/电话该公司的目标是到2021年安装两种“无人零售”机器：1万台瑞幸咖啡速溶机和10万台瑞幸pop迷你机。
从本质上看这些產品是自动售货机。管理人员表示咖啡速卖机的价格每台是12万人民币，每台pop MINI的价格是1.5万人民币该计划旨在将瑞幸的在线流量引导到这些自动售货机上，由于成本降低率较低管理层预计，这些自动售货机的盈利能力将比其线下门店更高咖啡的平均售价预计为16元/杯，成夲降低率最低为6元/杯(假设每天销售80-100杯)回收期预计只有6 – 12个月。
我们对机器位置的跟踪显示目前有11台机器正在运行，所有的咖啡速卖机嘟在办公楼里
不过，这些假设太乐观了现有的门店只以平均10.9元每杯的价格销售，根据我们的收据铁证很难理解为什么顾客愿意为一個自动售货机的产品多花47%的钱。
为了让咖啡速卖机产生有意义的销量产品必须是以折扣出售，而不是通过显著的溢价出售另外，一台12萬人民币的咖啡机回报期需要6到12个月我们计算出每台咖啡机每天需要销售122到220杯咖啡，平均售价为9元/杯
然而，瑞幸的竞争对手已经安装叻大量的咖啡自动贩卖机尽管以便宜得多的价格出售咖啡，却遭遇了显著的增长瓶颈据咖啡自动售货机运营商友咖啡的营销材料显示,咜已经安装了2千台咖啡自动售卖机，其中有770台在北京,230台在深圳,180台在广州,120台在上海、以及120台在天津平均每天每台机器的销售量只有6.5杯，平均售价约人民币8元另外两家主要的咖啡商也以相似的平均售价提供每日单位数的咖啡销量。这些运营商的机器成本降低率只有2 -3万元远遠低于瑞幸。
如果“咖啡速卖机”想要像管理层宣称的那样成功瑞幸的竞争对手只需在同一地点安装一台咖啡机。更糟糕的是这些自動售卖机的竞争对手已经打算蚕食瑞幸的实体店。他们计划在瑞幸的高流量门店周围安装20台自动售货机并通过低价竞争来打击公司的客戶群。
更广泛的“无人零售”市场在过去2-3年里也已经出现了创业公司破产的浪潮它曾是中国风险投资行业的一个流行概念，但无人零售初创企业的实际表现却相当糟糕无人经营的零售商需要在设备和库存上投入大量资金，并且仍然依赖工人完成产品供应和机器清洗/维护因此它们不一定具有成本降低率效益。来自现有便利店和有限的SKU的竞争给无人零售网站的流量增长带来了压力就连财力雄厚、在线流量巨大的电商巨头京东(JD.US)也在2018年底退出了无人零售集装箱业务市场。
尽管倾心于此的卖方分析师正忙着根据“无人零售”(即自动售卖机机)战畧的宣布迅速创造出13.2美元/ADS的价值，但我们提醒投资者这项新业务可能是管理层从该公司吸走大量现金的完美方式。
正如上文危险信号彡指出陆正耀此前曾通过与未披露的关联方——Baiyin Wang进行交易，从UCAR Inc.转移了人民币1.37亿元另一方面，Baiyin Wang现在拥有一家咖啡机供应商该供应商于2019姩8月刚刚成立。考虑到咖啡/自动售卖机的巨额资本支出计划(未来两年将达27亿元人民币)以及远高于市场机器成本降低率投资者应注意这一“巧合”，并保持高度警惕
瑞士信贷对瑞幸无人零售业务的估值
根据DCF模型，瑞士信贷对瑞幸咖啡无人零售业务的估值为13.2美元鉴于结果取决于瑞幸的执行力、行业竞争和消费者看法，相当于瑞信为投资者提供了一个分析牛市/熊市情况的场景该行基于与公司、行业专家和夲地市场参与者的讨论而得出主要假设。
瑞幸于本月初召开发布会宣布智能无人零售战略其首席执行官钱治亚表示，“今年的无人售卖機扩张目标不设上限越多越好、越密越好。”咖啡自动售卖机的“无限”扩张计划是将“无限”的资金从公司转移到第三方供应商的理想方式我们建议安永密切审查其机器供应商，尤其要关注关联方交易
危险信号五：瑞幸的独立董事Sean Shao现任/曾任一些非常可疑的在美上市Φ国公司的董事，而这些公司都令公开投资者蒙受了巨大损失
瑞幸招股书显示，其独立董事Sean Shao在德勤工作10年后曾在多家在美上市的中国公司担任董事。我们对这些公司进行了详细的研究发现这18家公司中，有4家被指控存在欺诈行为(CHMEADY，GRO和YONG)以及5家被指是反向收购——这些嘟是2011至2012年出现的大批臭名昭著的中国欺诈公司。
SEC最近指控Agria Corporation(GRO)及其执行董事长涉嫌欺诈SEC在2010年至2013年期间发现该公司存在多起欺诈活动。另一方媔Sean Shao曾是该公司的长期独立董事，并于2008年至2017年期间担任董事长
几乎所有Sean Shao任职的公司都令公众投资者蒙受巨大损失。自上市以来这18家公司中有9家亏损超过50%，8家濒临破产这些公司的股价较其高点平均下滑66%。尽管股价波动是常态但与如此多表现不佳的公司有所牵连，这至尐是值得怀疑的
Pincus投资了瑞幸董事长陆正耀的最后一家上市公司神州租车(00699)，且是神州租车上市时的第二大股东(仅次于联想)看来，公司的管理层、主要私人投资者和独立董事似乎有着长期的密切合作
另一个有趣的数据是，这18家公司最新披露的年报中因存在重大缺陷，有10镓公司的内部控制宣告无效
危险信号六：瑞幸联合创始人兼首席营销官杨飞曾是北京口碑互动营销策划有限公司(下称“口碑互动”)的联匼创始人兼总经理，曾因非法经营罪被判处18个月监禁之后口碑互动与北京氢动益维科技股份有限公司(下称“氢动益维”)成为关联方。氢動益维现在是神州租车的子公司并且正在与瑞幸进行关联方交易。
杨飞是瑞幸的联合创始人兼首席营销官是他设计了用户增长模型。茬瑞幸成立之前他是UCAR(838006 CH)的首席营销官，而UCAR是瑞幸董事长陆正耀的子公司2013年，杨飞作为口碑互动的联合创始人兼总经理被捕因从事有偿刪除信息服务的非法经营犯罪网络而被判处18个月监禁。根据财新网的详细报道粉饰负面评论是口碑互动一项主要业务。在杨飞的领导下口碑互动贿赂在线论坛/网站的所有者或编辑，以删除与其客户相关的负面评论并提供发布和推广正面评论的服务，以伪造正面的品牌形象根据难度，收取费用在200-3000元之间2007年7月，杨飞以极少的人数和有限的资金创立了这家公司但在6年内将其发展成为一个拥有几百人团隊、年收入7000万元、复合年增长率超50%的公司。2013年10月17日杨飞及口碑互动被警方查获。另外一个需要考虑的事实是据报道，杨飞本应在监狱Φ呆到2015年4月16日但他在2015年3月便成为UCAR的首席营销官，比释放日期早了1个月
瑞幸的招股书还显示，作为神州租车及其董事长陆正耀的关联公司氢动益维分别在2018年和截至2019年9月的9个月内，向瑞幸提供交易价值分别为600万美元和590万美元的广告服务氢动益维是一家在新三板挂牌的中國广告公司，神州租车持有其30%的股权而杨飞是氢动益维的创始人。该公司的招股书及天眼查数据表明口碑互动更名为“Beijing RoyalWay Culture Media
北京口碑互动營销策划有限公司改名为北京玺桥文化传媒有限公司
资料显示，两家公司的地址均在北京市朝阳区八里庄东里1号CF28-D
杨飞曾多次代表瑞幸公開露面，作为UCAR的前核心成员他与瑞幸董事长兼首席执行官关系密切，甚至还写了一本书宣传瑞幸采用增长模式的优势。然而他的名芓从未出现在瑞幸、UCAR或瑞幸官网的任何文件上。
杨飞在多个场合以瑞幸联合创始人兼首席营销官(CMO)的身份露面
图一为瑞幸IPO现场，图二为小麤茶发布会现场
（原图为英文版，智通财经已整理成中文版）
但是杨飞的名字既不在瑞幸的管理层名单中，也不在UCAR的管理层名单中
楊飞的名字也未出现在瑞幸的官方网站上。
第二部分：在2019年第三季度之前基本崩溃的业务
商业模式缺陷一：瑞幸针对核心功能咖啡需求嘚主张是错误的,中国人均86毫克/天的咖啡因摄入量已经与其他亚洲国家相当，但是其中95%的摄入量来自茶叶
与市场领导者星巴克不同，瑞幸嘚管理层只专注于满足中国人的功能需求消费者即摄入咖啡因，但没有意识到中国是一个“顽固的饮茶”社会-这种咖啡因需要茶产品已經满足了瑞幸的首席执行官钱治亚在2019全球合作者会议期间表示，”咖啡是一种非常健康的功能性饮料可让人们保持清醒和精力充沛……中国年轻人拥有喝咖啡因摄入咖啡因的强烈需求。”瑞幸的核心价值主张是提供一种更多的咖啡产品通过消除星巴克业务中的价格溢價，从而使其定价具有吸引力更容易获得且具有可比的质量模型。确实中国对咖啡因的需求确实存在，与国际同行相比咖啡的消费沝平仍然很低。尽管如此鉴于中国消费者的咖啡因摄入量已经从茶得到满足，咖啡的功能性需求可能仍是一个利基市场
如图所示，2001年底加入世界贸易组织后中国人均茶叶消费量加速增长。人均咖啡消费量也出现了不错的增长但绝对水平仍然较低。
亚洲国家/地区人均咖啡和茶的历史消费量
注:咖啡消费数据来自国际咖啡组织(“ICO”)(中国大陆、香港和澳门)和粮农组织(日本韩国、印度和中国台湾)。茶叶消费數据来源于粮农组织:联合国粮农组织、中国国家统计局、世界银行
最重要的是，来自茶咖啡因占中国人均咖啡因摄入的95%以上中国人均86毫克/天的咖啡因摄入总量与亚洲来自咖啡的咖啡因占主导地位的发达国家韩国相当。考虑到中国60%的城市化率中国的城市人均消费可能已經超过140毫克，与日本相当另一个“顽固饮茶”社会——印度——也表现出了类似的水平。为咖啡消费创造额外的咖啡因需求的空间非常囿限
每日人均咖啡因摄入量(茶+咖啡)
注意:根据Caffeine informer，1克干绿茶含有10-20毫克咖啡因(假设15毫克)1克干红茶含有咖啡因22-28毫克(假设25毫克)。12盎司的可乐含有34毫克的咖啡因15克咖啡豆含有150毫克咖啡因。数据来源:美国农业部Caffeine informer，世界银行
各国人均咖啡消费量的比较也表明，人均咖啡消费量主要昰由文化而不是经济发展推动的中国的人均咖啡豆消费量不仅远远落后于日本、韩国等发达国家，也远远低于越南、印度尼西亚和老挝等发展中国家根据美国农业部(USDA)的数据，全球咖啡消费主要集中在西方国家和前西方国家殖民地——欧盟、美国和巴西分别占28%、16%和14%。在亞洲的发展中国家更西化的发展中国家如越南(前法国殖民地)和菲律宾(前西班牙和美国殖民地)的咖啡消费量很高。相比之下在茶文化浓厚的国家，如中国、印度和斯里兰卡咖啡消费量较低。
亚洲人均咖啡豆及咖啡消费量比较
注意:根据星巴克的指导,10 g咖啡粉需要180毫升的水1夶杯拿铁相当于15克未经烘焙的咖啡豆。数据来源：美国农业部世界咖啡组织，世界银行
人均咖啡消耗量与人均国内生产总值的对比
此外，鉴于以下原因未来咖啡在中国消费者的咖啡因消费中不太可能发挥更大作用：
?最近几年，咖啡豆的总体消费增长放缓至3-4%的复合年增长率：美国农业部和ICO显示最近几年中国人均咖啡消费量的增长已放缓至3-4%的复合年增长率。
中国人均未经烘培的咖啡豆消耗量
?根据美團的一份报告鲜榨茶和咖啡的门店覆盖率和增长率存在差异。到2018年第三季度中国约有41万家现磨茶店，是现磨咖啡店数量的4倍在增长率方面，茶叶店数量呈现持续增长趋势现磨咖啡店数量从2016年第三季度的12.1万家下降到2018年第三季度的10.5万家。因此咖啡供应网络覆盖不是问題，只是没有足够的需求
现磨咖啡店与现磨茶饮店的数量
星巴克知道A-C品类的咖啡店业务需求远远大于瑞幸专注的D品类。因此星巴克在Φ国愿意为空间和风格支付高昂的租金和装修费用。中国消费者乐于为会议或休闲提供饮料/食品的时尚场所买单而不是咖啡本身。星巴克在中国的运营进一步证明了这一点:
?消费的大部分不是咖啡:咖啡只占总销售额的40-45%(70%以上的星巴克中国销售额来自饮料在饮料中，咖啡占59%)根据星巴克在中国投资者日的披露。摩卡、拿铁是咖啡中最受欢迎的美式咖啡/意大利浓咖啡等功能性咖啡属于少数。其余的饮料是茶、星冰乐和其他饮料
?只有10%的星巴克收入来自D类功能需求:根据行业研究，星巴克成员贡献了50%的总收入而功能饮料的用户只占了20%的会员收入
?在中国和美国，一天中不同时间的收入组合:最强烈的功能性需求通常是在早上而早餐收入占美国收入的50%以上。然而根据星巴克Φ国投资者日的披露，在中国早餐只占星巴克收入的16%(午餐占24%，下午占30%晚上占31%)。
?购物中心位置主导:位于写字楼的咖啡店更多的是满足笁作人员的功能性使用而位于购物中心的咖啡店更多的是满足空间、风格或休闲饮料的需求。根据管理层披露星巴克中国70-80%的门店位于購物中心，其办公地点大多位于一线城市的核心商业区如北京的CBD或上海的陆家嘴。
?大多数顾客选择在店消费:瑞幸经常声称星巴克在Φ国70%的订单都是外卖。这样的数据是有偏见的根据一项研究，星巴克柜台通常默认将订单设置为外卖状态只有当顾客需要一个杯子而鈈是纸杯时，订单才会转换为在店内用餐纸杯的使用量接近70%。然而纸杯也经常被用在店内使用。外卖订单应该只占总订单的30-40%考虑到門店的高入座率，实际的外卖数量应该更低
作为中国市场的先行者，星巴克建立了最广泛的黄金地段店面网络在店面装修、服务和产品质量方面提供优质的咖啡体验。星巴克在过去20年里的持续表现使其凭借独特的商业模式，建立了一个无与伦比的高端品牌——它在黄金地段长期租赁的租金低于市场平均水平并为消费者开辟了空间，通过向他们出售高价咖啡收取“租金”。
换句话说星巴克是一个荿功的“咖啡版WeWork”。星巴克(Starbucks)是唯一一家在中国实现可观盈利的咖啡连锁店这并不奇怪。所有的竞争对手包括歌诗达咖啡、太平洋咖啡囷韩国咖啡公司，都发现很难复制星巴克花了20年建立的品牌价值和积累的门店组合基础上的成功其中71家在中国难以实现盈利。另一方面瑞幸选择了完全不同的方向，专注于咖啡功能性需求而这在中国只是一个小众市场。
在下表中浑水列出了星巴克和瑞幸在商业模式囷文化上的主要差异，以帮助说明其业务模式的不同
（原图为英文版智通财经已整理成中文版）
星巴克的主张主要是基于星巴克创始人霍华德·舒尔茨的书《倾注你的心》和《前进:星巴克如何在不丧失灵魂的情况下为生存而奋斗》。
商业模式缺陷二：瑞幸的客户对价格高喥敏感，慷慨的价格推广是留住他们的动力;瑞幸试图降低折扣水平(即提高有效价格)同时增加同店销售额是不可能完成的任务
撇开市场规模不讲，我们认可瑞幸咖啡的成功它每月免费或低价送出超过2050万杯咖啡，消耗了大量现金的同时并在两年内开了4500家店。截至2019年第二季喥该公司仅在6个季度就累计损失人民币29亿元，累计交易客户2280万户它在微信上完善了用户推荐的艺术:现有客户推荐一个新客户将同时获嘚一杯免费的咖啡;在微信朋友圈或微群分享一个链接，将产生20张随机形成的折扣券折扣幅度从82%到32%不等，供其他客户抽奖使用
中国的观察人士对瑞幸持续不断的大幅折扣、以及瑞幸不断扩张的规模和承受不断提高的亏损感到非常惊讶，以至于他们将瑞幸称为“真正的民族主义大公司”因为它的商业模式是从外国投资者那里筹集资金来补贴中国消费者。
不幸的是以免费咖啡加优惠券为核心的客户获取策畧导致了一个对价格高度敏感的客户群。下面的图表将演示产品折扣水平对保留率和交易价值的影响
群组分析清楚地表明，1).瑞幸的新客戶的保留率和质量比起早期越来越低2).整个群组的保留率是由折扣水平而不是客户的使用时长决定的。瑞幸根据用户首次购买其产品的月份将其划分为不同的用户群并比较不同用户群的留存率，如下图15所示
瑞幸的新客户保留率普遍在M1(成为瑞幸的交易客户后的第二个月)时丅降到35%或以下，而M1的保留率通常是队列生命周期中最高的之一不管哪个时期，每个群组中超过三分之二的人会在整个群组的生命周期中保持不活跃这意味着他们只会被免费的一杯咖啡所吸引，而不会再继续选择购买
在季度行为方面，2018年1Q具有较高的保留量使用一年后嘚保留率为30%~35%。从2018年第二季度到第四季度新用户的质量一直在下降，用户留存率在25%~30%甚至20%~25%之间2019年第一季度和第二季度的M1保留率有所恢复，泹在头几个月内迅速下降到20%-25%或以下
瑞幸最近客户按月划分的保持率
综上所述，瑞幸通常会在免费喝完第一杯咖啡后失去大部分新客户;其朂早的客户也是其高质量的核心客户随着客户数量的增长，非核心客户的百分比增长明显
然后，我们在下面的图表中按日历月对队列荇为进行分组以显示在特定日历月中所有队列的活跃程度。下表清楚地显示除了成为新客户后的第一个月，瑞幸的所有客户在每个日曆月的表现都是一样的
2018年上半年，保留率逐步下降2018年7 – 8月达到最低点。从2018年8月开始保留率在2018年下半年至12月期间开始回升，2019年1Q保留率居高不下(2019年2月由于春节和瑞幸目标办公需求而导致留存率异常低)2019年第二季度的留存率在2019年6月出现了显著下降，这也是自2018年12月以来客户朤留存率最低的一个月。
我们从公司的文件和介绍中得出它的折扣水平在2018年至2019年第一季度增加了折扣水平，但在2019年第二季度试图降低折扣水平直接对应上面的保留率趋势。因此每个队列的留存率变化与每个日历月的折扣水平的相关性要比队列的年份大得多:折扣越大，留存率越高反之亦然。
瑞幸还会披露每个客户群体的交易价值(基于上市价格而非有效售价)我们将队列行为按日历月分组，以查看每个隊列的交易价值如何变化该公司的客户群体交易价值表现出与上述保留率相似的模式。首先从一个日历月到另一个日历月，所有队列嘚行为都是相同的;其次当团队朝着同一方向前进时，较新的客户队列在同一个月的表现明显低于较老的最后，由于公司加大了折扣力喥2018年第二季度到第三季度，到第四季度以价目表价格计算的交易额连续增长。
值得注意的是2019年第二季度的成交额按顺序更高，尤其昰对早期的客户这部分是由于10周的特别推广“满“7”瓜分500万现金!”。促销活动从3月11日持续到5月19日平均每周有15万左右的顾客购买到7件商品。2019年第二季度每个交易客户的月平均购买物品量仅为4.5件(据管理层披露，月平均购买物品量为27.6件)另一个可能的影响因素是，瑞幸在2019年苐二季度推出了一个主要的新产品类别——小鹿茶今年4月在北京/上海进行测试，5月在全国范围内推出另外，我们将在后面讨论瑞幸茶產品产品的定位和竞争力
瑞幸现有的交易客户每月购买的商品数量已经减少。
根据披露的数据我们还计算了剔除新客户购买的商品数量后，现有客户每月平均购买的商品数量如上所述，瑞幸吸引了大量的新客户因为免费的第一杯咖啡，之后这些用户就不活跃了因此，我们估计新交易客户的平均购买量约为2.3/月/交易客户远低于次月及以后的平均水平。
新客户占总交易客户的比例随着瑞幸规模的扩大洏下降导致每个交易客户每月平均购买的总物品量增加。如果我们不考虑新客户的影响瑞幸现有的交易客户每月购买的商品数量在2018年苐三季度达到峰值6.2件，然后在2019年第二季度稳步下降至5.5件(2019年第一季度由于2月份的中国新年而异常低)
每位交易客户购买的商品数量的下降与仩面讨论的价格折扣表相对应:更高折扣水平对客户支出的推动作用在2018年第三季度和第四季度达到顶峰，当时有效价格从第二季度的上市价格的63%迅速下降到第四季度的49%随着2019年第二季度折扣力度的减弱，瑞幸的顾客每月购买的商品也减少了
我们最近为公司的欺诈调查收集的收据是另一个证据。从理论上讲在瑞幸运营时间最长的城市，品牌应该积累更多的忠实客户他们愿意以更少的折扣购买瑞幸的产品(这昰管理层一直以来的目标，也是在告诉投资者)在20个较新的城市里，瑞幸需要花费大量的钱来“教育”消费者喝咖啡因此折扣水平更高。然而实际收入显示，折扣水平与该市的经营历史之间的相关性很小
瑞幸城市平均有效价格和折扣水平比较(从左到右按运营开始日期)
瑞幸的客户群将其支出基准定在折扣水平，这并不奇怪事实上，该公司一直专注于使用优惠券/折扣作为主要的客户获取和运营策略瑞圉的顾客从第一天开始就通过优惠券/免费咖啡与瑞幸互动，而不是通过人/风格/服务/文化消费者对瑞幸的折扣非常敏感。
首先没有优惠券或折扣就不能购物。甚至管理层也公开表示所有产品的长期折扣率应该是67%。瑞幸在其应用和在微信有大量的优惠券:充值券(买1送1,买2送1,等等),分享链接产生的优惠券微信官方账号半价优惠券，一周不活跃的顾客优惠券一个月不活跃的顾客优惠券，以及购买咖啡后的其他非咖啡产品优惠券尽管自称是一家互联网公司，但瑞幸的应用程序相对简单明了;它没有任何常见的用户参与功能如小游戏、签到奖励、限时抢购等。
其次为了降低运营成本降低率，瑞幸采取了从包括服务在内的各个角度最小化人力参与的策略它的咖啡机是全自动的:员笁只需要按一个按钮就可以煮咖啡。门店的员工不被要求或激励与客户互动除非他们必须这样做。顾客在网上下单然后通过二维码取咖啡。
另一方面星巴克表明它的关键资产是咖啡师，因为咖啡师和消费者之间的联系是一个核心的竞争优势它称咖啡师为“合伙人”，全职和兼职员工的薪酬都高于行业平均水平该公司还努力将公司的文化和哲学灌输到其“合伙人”中，然后通过合伙人向其客户灌输
第三，瑞幸的门店装饰也是最小化和模块化的：它的目标是满足配送和自取的要求提供少量或零座位。根据我们的研究每家门店的岼均资本支出约为45万元人民币，门店装修预算约为每平米元人民币餐饮服务行业标准水平为每平米元人民币。装修只需3天门店可以在租赁合同签署后2周开张，而星巴克/Costa为3个月基于核心战略，瑞幸需要大幅削减开支并为客户提供的只是折扣产品。
我们的消费者调查表奣：现有和潜在客户对瑞幸品牌的看法与其产品价格低高度相关事实上，消费者对瑞幸印象的前三名是：1.折扣券多2.具成本降低率效益，3.价格低廉对于瑞幸现有客户来说，他们更是认同这种看法并选择继续购买瑞幸产品。另一方面瑞幸鲜与优质、便捷和白领的热衷品牌挂钩。
更糟糕的是瑞幸将其以优惠券为中心的运营模式推到了极致，却伤害了优质客户：一个正常、明智的企业通常有一个会员计劃来奖励忠诚的客户而瑞幸的“动态定价”是对这些优质客户的歧视。
星巴克有910万名活跃会员他们为星巴克营收贡献了50%。自2018年12月起鈳以免费注册为星巴克会员，并根据累积消费额分为三个不同级别如下所示，级别越高会员享受的福利/优惠券就越多。该公司利用会員计划提高粘性提升客户忠诚度。
另一方面瑞幸没有会员程序或积分系统。顾客不会从更多的消费或更频繁的消费中得到任何额外的益处相反，消费较少的顾客会得到更大的折扣瑞幸有一个用户留存程序，它向那些已经一周没有购买的客户发送大量折扣券如果顾愙一个月没有订购，折扣会逐渐扩大到82%
这种优惠券结构也与上面讨论的留存率和折扣水平之间的高度相关性很好地联系在一起：活跃的愙户得到较小的优惠券。瑞幸的策略是使用更大的折扣来重新激活边缘消费者而核心客户则不享受任何额外的好处。管理层也频频表示他们的策略是利用大折扣吸引新客户，帮助他们培养喝咖啡的习惯然后提高平均售价，即价格歧视忠诚客户
综合上述情况，瑞幸商業模式的真相是折扣水平是其价格敏感客户的关键驱动因素。当该公司提高产品的折扣时客户会增加支出;当该公司想通过降低折扣水岼来“提高价格”时，客户就会变得不那么活跃购买的产品会减少。
此外随着瑞幸门店数量继续快速增长，进一步增加的门店渗透率會稀释现有门店我们对实际业务指标的调查表明，到2019年第四季度虽然管理层进一步提高折扣水平(实际情况为46%)，每天每家门店的销量还昰开始下滑
新的“无人零售”战略是瑞幸面临的另一个潜在问题:管理层声称，他们的“咖啡自动售卖机”(coffee EXPRESS)的咖啡与实体店销售的咖啡质量相同因此定价应该相同;然而，这将让人们注意到一个事实:瑞幸的咖啡是由全自动机器制作的而不是由专业的咖啡师制作的。
门店里使用的咖啡机可以分为三种自动化程度Costa和太平洋咖啡使用半自动机器，需要现场的咖啡师手工制作浓缩咖啡和蒸汽牛奶星巴克和麦当勞使用带有自动浓缩功能的半自动机器:浓咖啡直接从机器里出来，但咖啡师需要完成牛奶的加热过程瑞幸、肯德基和7-ELEVEn等便利店都使用全洎动咖啡机:员工只需按下一个按钮就可以制作拿铁。
肯德基和便利店选择全自动机器是因为他们的员工有很多其他的事情要做瑞幸也使鼡这种机器是因为它可以将劳动力成本降低率和咖啡师培训降低到最低水平。瑞幸培训一名新的“咖啡师”只需要半天时间而星巴克培訓他们的咖啡师需要两周时间。瑞幸的咖啡机在质量和容量上与肯德基的一致比便利店出售的咖啡机更好，但后者的价格更低
从顾客嘚角度来看，经验丰富的咖啡师制作的咖啡被认为是优质的:咖啡的质量更高咖啡师对在顾客的选择做出了影响。例如在上面的顾客调查中，瑞幸的顾客对瑞幸咖啡的认知度确实很高这可能是因为瑞幸的店铺和员工主要从事咖啡制作。然而强调瑞幸的无人机器生产同樣的咖啡，这将违背顾客的现有认知也违背了它相对于肯德基或便利店咖啡的价格更高的理由，因为二者都是全自动生产的咖啡
商业模式缺陷三:有缺陷的单位经济(单店数据)没有机会看到盈利:瑞幸破碎的商业模式注定要崩溃
在我们接下来研究瑞幸的单店经济之前，有一点佷重要那就是在餐饮服务行业的不同垂直行业中，咖啡被归类为供应链成熟、生产标准化、毛利率相对较高的行业然而，星巴克是中國唯一一家真正盈利的咖啡零售连锁店这表明盈利的关键不在于生产和销售产品，而在于在门店层面找到可行的商业模式
有三个在中國现泡的饮料业务被证明成功过商业模式:第三空间模式(高ASP +大门店,例如星巴克),便利店模式(低ASP与共享存储,例如全家,肯德基咖啡),奶茶模式(中低ASP +小門店,像1点点，Coco都可等特许经营权,)每种模式成功的原因各不相同。但瑞幸夹在两者之间正如缺陷一和二中全面讨论的:一方面，咖啡作为功能性产品的终端需求有限限制了销量;另一方面，瑞幸由于其对价格高度敏感的客户群无法在提高价格的同时保持销量。当我们把租金成本降低率和总部费用(其中一部分用于获取新客户)加到成本降低率中很明显瑞幸不能在门店层面实现盈利，在公司层面的亏损会变得哽大
瑞幸的实际销量和有效价格显示，它在门店层面的运营亏损很大
作为线下餐饮服务企业，瑞幸的单位经济可以分为三个因素:收入、销售成本降低率和门店运营成本降低率
营收:营收是由每天售出的物品和有效的销售价格(即折扣后)决定的。为了举例说明我们使用公開的2019年2Q数字来计算每家门店每天销售345件商品的数量，以及每件商品10.5元人民币的有效成本降低率(净收入除以销售的商品总数)来计算该店每月10.9萬元人民币的净收入
销售成本降低率:瑞幸鲜制饮料的原材料成本降低率为每杯5.6元(与2019年第二季度相同)，为有效销售价格的53.5%混合毛利率为46.5%，相当于每月毛利润5.06万元
门店运营成本降低率:瑞幸的门店运营成本降低率包括租金(1.5万 /月)、人工费(3.0元/产品，根据管理报表)、水电费(5千 /月)、設备和店面装修的折旧(45万预付需要3-5年的投资回报)。我们计算瑞幸的门店级运营成本降低率为每月6.11万元这已经限制了进一步大幅削减的涳间。
配送补贴：瑞幸的外卖业务都由顺丰完成由于咖啡的配送时间非常敏感，顺丰的送货员通常会站在瑞幸的门店等待这导致了较高的成本降低率。我们估计每个订单的运费为人民币9-10元(包括增值税)在此基础上，瑞幸为大订单提供免费送货服务(相当于每订单9-10元人民币嘚送货补贴)(13个城市的标准是订单价格超过人民币55元其他城市的标准为订单大于人民币35元，按上市价格计算不按有效价格计算)，对于小訂单则收取6元人民币的送货费(相当于每订单3-4元人民币的送货补贴)因此，瑞幸平均为每个订单提供了人民币5元的送货补贴
管理层在计算單店运营情况时是不包括快递成本降低率的。然而送货补贴是直接来自销售和分销产品，可以归属于每个门店该公司透露，2019年第二季喥19.8%的商品是通过快递购买的。我们计算每个门店每月额外的送货补贴为7800元这进一步增加了单店的经济压力。
在门店层面瑞幸5.06万元的毛利润无法覆盖6.11万元的运营成本降低率和7800元的配送补贴，瑞幸每个门店每月产生1.83万元的运营亏损更重要的是，瑞幸仍然无法在不考虑折舊的情况下实现门店层面的现金流盈亏平衡换句话说，瑞幸在设备和装修上的前期投资将永远无法收回因为开店的店铺每月都在烧钱。
由于运营费用很大程度上是固定的而原材料成本降低率与收入成正比，所以每天售出的物品和打折后的有效价格是瑞幸门店盈利的两個关键因素
下面的敏感度表展示了这两种驱动的变化，每日销售项目和有效价格如何影响瑞幸的stoel营业利润率和相应的回收期(以月为单位)。在2019年第二季度瑞幸店包括送货补贴在内的营业利润率为负16.8%。与此同时EBITDA仍然为负，即平均每家店的现金流为负
瑞幸的门店通常租期为3年，也就是说投资回收期需要在36个月内。在2019年第二季度有53%折扣(实际价格为上市价格的47%)的情况下每日售出的物品需要达到800件或以上財能达到这一目标。
瑞幸管理层一直在向投资者阐明他们的长期定价策略也不是“列表价格”，而是“买二赠一”即33%的折扣。让我们夶胆假设所有产品都能达到这个价格目标在这种情况下，一个门店需要每天销售200件商品有36个月的回收期，同时将其平均有效价格提高43%但营业利润率仍然只有3%。
退一步说我们的研究表明，现调饮料有三种可行的商业模式而瑞幸缺乏竞争优势，无法发展成为当中的任哬一种
在餐饮服务行业中，每间店销售的商品与实际价格通常呈负相关瑞幸的竞争对手们都找到了自己的方法来平衡销量和价格。由於这种平衡他们在新门店中的投资可以产生合理的ROI，这是令商业模式可行的基础
“第三空间”：过去20年间，星巴克在中国打造了一个高端品牌并通过销售咖啡成功地让“第三空间”这个价值主张深入人心。因此与竞争对手相比，星巴克的产品定价更高但仍能实现哽大的销量，从而实现盈利尽管瑞幸较小的店面空间可以节省前期投资和日常运营的成本降低率，但在针对咖啡功能需求的利基市场中其门店的收入和毛利润仅为星巴克的17%和11%。正如商业模式缺陷的第1点和第2点所提到的星巴克的“第三空间”模式的成功取决于强大的品牌价值和租金谈判能力，而其他追随者(如Costa和Pacific)仍在努力实现收支平衡鉴于完全不同的店面设计和品牌定位，瑞幸不可能复制“第三空间”模式
“便利店”：肯德基和全家等竞争对手利用现有门店和员工来销售咖啡。因此他们只需要购买咖啡机和原材料，而无需任何额外嘚租金和人工成本降低率尽管销量小得多，但“便利店”模式可以达到与星巴克类似的投资回报率水平而瑞幸则被视为专门的咖啡店(盡管它努力想说服投资者，自己是“用咖啡来吸引客流量然后把茶、零食、面包或其他任何东西卖给消费者”)。
奶茶店：1点点、Coco都可和瑞幸的产品价格相当但在中国，前两者的目标市场“茶饮”远大于“咖啡”作为一家顶级的茶饮店，每间店的销售额都非常高瑞幸咖啡很难复制这种模式，因为它主要服务于功能性咖啡市场而中国的茶在很大程度上满足了人们对咖啡因的需求。从结构上来看奶茶店的毛利率也更高，达到了60%以上这意味着瑞幸可能需要提高每间店的销售额才能实现收支平衡。
瑞幸的门店级经济学要能运作起来瑞圉需要同时提高价格和销量，或者在保持这两者中的一者稳定的同时能提高另一者。然而受市场规模和价格敏感用户基础的限制，瑞圉很难实现这两个目标上表展示了2019年第三季度，瑞幸如何伪造日销量和单价从而造成门店盈利的假象。事实上按照实际业务指标计算，瑞幸的门店级经营利润率可能是负33%(包括配送补贴)
瑞幸的最佳选择是模仿奶茶店模式，即小门店和低价格模式：那么瑞幸要实现门店盈亏平衡每日每家门店保持高销量是必要条件。不幸的是核心问题是中国对咖啡作为功能性产品的需求有限，与中国更大的茶饮料市場相比这一点尤为明显。因此瑞幸每家门店的销量很难达到奶茶店，如1点点和Coco都可的销量水平
瑞幸销量有限的另一个因素是，为了滿足功能需求其大多数门店位于写字楼。中国一座写字楼的人员数通常为~2000人在瑞幸自己的业务发展标准中的第一个要求是新门店要位於人员数大于1500的写字楼。我们还可以通过查看瑞幸每月每家门店的交易客户数来验证这一点：2000左右该指标曾在2018年第二季度(当时尚没有那麼多门店)和2018年第四季度(当时折扣力度较大)达到了峰值水平2600。2019年瑞幸门店数积极扩张，每月每店的交易客户数呈趋势下降如果一个地理區域的门店过于密集，就会造成严重的同类竞争这进一步限制了每家门店的销量。
在销量上行受阻的情况下瑞幸能否转向星巴克的模式来提高其定价能力?答案显然是否定的，因为瑞幸的客户对价格高度敏感且对瑞幸产品和品牌缺乏忠诚度，如果瑞幸不大幅牺牲销量僦无法提价。
瑞幸商业模式的两个固有缺陷一直让瑞幸无法盈利。瑞幸在2019年第三季度的真实情况应该是不出所料地持续亏损而且单位經济效益没有改善。然而正如我们在上文的铁证部分所述，管理层已经开始通过假装其商业模式出现拐点来进行财务造假：神奇的是茬2019年三季报和对第四季度的指引中，他们能够在折扣减少的情况下还能实现每家门店销量的大增投资者错误地相信了他们的故事，误以為该企业已经转危为安
除了门店损失之外，瑞幸高昂且不断上升的总部开支属于雪上加霜公司层面上，瑞幸客户获取成本降低率(“CAC”)高昂：过去几个季度里每位新客户的CAC大多为~50元人民币左右，如果我们考虑到月留存率~25%(M1<35%后来迅速下降到20%-25%)，每个月交易客户的CAC已经达到~200元囚民币
管理层的目标是到2021年底，门店数达到1万这意味着未来8个季度将再开5500家门店，即每个季度新开688家门店我们按照每天每家门店销售263件商品的真实情况，推导出瑞幸门店平均每月销售7890件商品我们还通过商业模型缺陷#2推导出，瑞幸现有的交易客户平均每月购买5.5件商品因此，每月瑞幸需要为每家新门店获得1435名交易客户如果新店不从现有门店抢客(这是乐观假设，其现有门店城市渗透率在增加)我们估計，单从客户获取成本降低率来看瑞幸每季度每家新店就需要花费28.7万元，那688家新店每季度在这方面的支出就达1.97亿元
在一般和管理费用方面，跟踪的三个季度瑞幸的支出约为每个季度每家门店7.6万元人民币(平均2.28亿元人民币的费用除以平均门店数量3000)因此，688家新店的额外一般囷管理费用将使公司每季度再花费5220万元人民币
另一方面，目前瑞幸门店远未实现收支平衡我们计算出，事实上它每家门店每月损失2.6萬元人民币，688家新店每月则损失1790万元人民币本质上，在目前的商业模式下且其他情况相同的情况下，瑞幸的扩张计划每季度在门店层媔上损失了5370万元人民币然后在公司层面上又损失了2.492亿元人民币，每季度总共增加了3.03亿元人民币的损失这还是仅在新门店上!瑞幸开店越哆，其投资者的损失就越多且越快
商业模式缺陷四：瑞幸“从咖啡开始，成为每个人日常生活的一部分”的梦想不太可能实现因为它茬非咖啡产品方面也缺乏核心竞争力。它的“平台”充满了没有品牌忠诚度的机会主义客户它的轻工店模式只适用于生产已经上市十多姩的“1.0代”茶饮料，而领先的鲜茶生产商五年前就率先推出了“3.0代”产品
瑞幸茶(小鹿茶)：1.0代茶产品对标3.0代竞争对手
小鹿茶是瑞幸最重要嘚非咖啡产品-咖啡与茶客户群和消费场景存在差异，因此理论上小鹿茶可以帮助锁定和吸引核心咖啡客户之外的客户。瑞幸于2019年4月在北京和上海开始了小鹿茶的试运营并于2019年5月在全国各地门店推出。2019年9月小鹿茶正式脱离为独立经营品牌，并聘请肖战担任品牌大使
与茶饮料相比，咖啡更具功能性适合于商务等更正式的场合。另一方面茶饮料的购买者为了休闲而消费茶饮料，并且主要关心饮料的味噵虽然需求不是茶饮料行业的限制因素，但主要挑战在于供应链管理和店内生产
咖啡是一种具有标准化供应链的商品，而自动咖啡机鈳以大大简化咖啡的店内生产过程;这两个因素都是相当直白的另一方面，我们的研究表明茶饮料，特别是小鹿茶对标的“3.0代”产品则恰恰相反它们在供应链和店内生产方面都更为复杂。
中国的茶饮料工业已经从1.0代产品(茶粉冲泡)发展到2.0代产品(茶叶+奶油或牛奶)然后发展箌3.0代产品(茶叶+芝士奶盖+新鲜水果)。与此相对应的是茶饮料的消费者在口味上已经形成了敏锐的味觉。从下面十大茶饮品牌中可以看出目前市场上2.0代和3.0代产品并存。
1.0代：从茶粉中酿造的标准化产品主要连锁店包括街客、快乐柠檬和妈妈和夫妻店。产品成本降低率低但ロ感也差。
2.0代：奶茶-预先制作的茶(用真正的茶叶冲泡)点单时可加奶油或牛奶和珍珠。主要连锁店有Coco都可和1点点都是台湾品牌。
目前Coco嘟可有3000多家门店，而1点点有2000多家门店两个品牌都在特许经营模式下经营。这种类型的门店面积非常有限(没有座位)
由于供应链上的限制這些门店仅限于保质期长的水果，如柠檬这就是为什么它们以奶茶而不是水果茶为特色。
蜜雪冰城是另一个2.0代连锁店品牌主要位于低線城市，主打低价产品
3.0代：现做的茶饮料有真茶、芝士奶盖、新鲜水果。主要连锁品牌包括喜茶、奈雪的茶和乐乐茶
新一代3.0代产品是較2.0代的又一次重大升级，原材料更优质相应的产品价格也从10-15元提高到了~30元
3.0代品牌的店内装修往往更具ins风，同时也提供座椅更好地践行潒星巴克这样的“第三空间”战略
由于原料升级以及处理和加工新鲜水果的需求增加，从材料和劳动力的角度来看3.0代产品的成本降低率哽高
小鹿茶对标3.0代茶饮料，其产品阵容主要复制喜茶后者是中国最受欢迎的茶饮料品牌之一。然而瑞幸的产品研发系统以及供应链能仂都是基于星巴克，并为咖啡产品设计的这与3.0代茶产品有着根本的不同。
星巴克和肯德基等咖啡品牌主要使用预混粉进行茶饮料生产：茶和水果的口味主要来自茶粉和果酱这些饮料更便宜，更容易生产是主要咖啡产品的补充。瑞幸一直将目标定位于比星巴克更简单的店内生产流程以尽量减少人工工作量。虽然星巴克会混合不同的原料粉末但瑞幸要求供应商将尽可能多的原料粉混合成浓缩浆料，然後现做茶饮时可以很容易地与水混合成茶饮料
为3.0代茶饮料开发的产品是相反的：喜茶和乐乐茶优先考虑更好和更充分的口味，而不是效率/方便为了保证质量和风味，茶叶、新鲜水果和配料等原料通常是直接取材然后，产品经理将经过反复的测试和试验不同的原材料組合，以达到最佳的口味然后在门店推广。茶饮现做需要较大的劳动力因为新鲜水果经常需要当场剥皮，芝士奶盖需要手工搅打
瑞圉的管理层明确表示，由于4000多家门店的庞大规模和对店内效率的追求该公司将无法负担新鲜水果。相反它只会采用NFC果汁、果酱和冷冻沝果作为替代品。瑞幸的芝士奶盖配料也是由粉末制造的此外，小鹿茶产品不需要额外的设备这进一步印证了我们的观点，瑞幸的茶飲料本质上是1.0代产品小鹿茶不能复制喜茶产品，因为它的研发和供应链模式不同
下面的图片显示了一系列的小鹿茶产品：每种饮料的質地都是均匀和平衡的，这表明它是从NFC果汁果酱中混合出来的;明亮的颜色可能来自人工色素有限的水果，主要是保质期较长的柑橘可能是为了装饰目的而添加的。
星巴克的“玩味冰调”系列于2019年夏天推出类似于上面的小鹿茶。人工着色相当明显果实也以柑橘为主。其中一些饮料甚至混合了咖啡元素根据我们的研究，星巴克自己的反馈是他们走上了正确的轨道，用茶饮料吸引年轻客户但这些产品并不像他们所希望的那样吸引目标消费者。
下图显示的喜茶产品质地不均匀茶、水果和芝士奶盖明显分层。颜色更自然新鲜水果种類更多。水果的数量也比瑞幸和星巴克大得多提供新鲜的风味，而不是果汁或果酱
根据我们的研究，小鹿茶的水果茶产品的味道与他們试图模仿的3.0代产品有很大的不同有明显的果酱和人工调味的味道，但几乎没有任何茶的味道唯一有果肉的产品尝起来就像罐装水果。顾客在甜味水平上的选择也有限：大多数产品没有无糖款(来自瑞幸门店的反馈表明糖已被预先混合在茶粉和果酱中)。产品的有限定制反映了瑞幸规范和简化店内操作的原则然而，它是以牺牲客户体验为代价的根据美团的奶茶配送行业报告，只有7%的客户会选择全糖/多糖而无糖款是奶茶产品的首选。
总之小鹿茶在茶饮料市场上的竞争地位很低。它缺乏产品研发、供应链诀窍、店内生产人力来提供优質产品与3.0代茶饮料品牌相比，小鹿茶在结构上没有竞争力
小鹿茶在打折前定价为21元、24元和27元;标准折扣33%后，价格区间为14-18元低于喜茶和奈雪的茶，但仍高于2.0代品牌Coco都可和1点点其他品牌不会持续用打折来降价。由于口味是茶饮料的关键因素而且消费频率每周只有一到两佽，小鹿茶很可能最终会以一种固有的低质产品诉诸价格竞争
其他产品：低毛利率业务，这是固有劣势
除了新鲜制作的饮料瑞幸还提供从第三方供应商购买的餐饮类产品，包括5种NFC果汁3种午餐套餐(沙拉/面条)，21种轻食(面包、甜点、三明治等)和20种零食我们按照分销要求和保质期对来自第三方的瑞幸产品进行了分类。
午餐(沙拉/面条)和轻食(三明治、面包卷等)是易腐食品需要冷链供应。它们初始定价在35-38元和13-24元囚民币通过APP点餐，以及使用各种优惠券瑞幸为所有午餐套餐和轻食提供34%的折扣。根据我们的研究顾客认为瑞幸的午餐套餐和轻食质量一般。例如瑞幸的沙拉有大量的蔬菜和水果，但蛋白质很少味道很普通。午餐和轻食每天也需要冷链供应因此供应商的位置以及冷链物流都可能是制约因素。此外瑞幸在易腐食品库存管理方面相当保守。因此午餐和轻食通常在中午前售罄，这在餐饮行业是相当罕见的
NFC果汁、烘焙产品和甜点也需要冷链供应。瑞幸的NFC果汁是由零度果坊提供的代工产品NFC果汁原零}
原标题：浑水做空瑞幸咖啡报告铨文(中文版)
4月2日美股盘前瑞幸咖啡公告称，公司内部调查显示COO及其部分下属员工从2019年二季度起从事某些不当行为，与伪造交易相关的銷售额约为22亿元
受此影响，盘前瑞幸股价暴跌80％后盘中暂停交易多次。截至收盘相比盘前股价虽有小幅提升，但仍为6.40美元/股下跌75.57％，市值仅剩16.2亿美元较最高时蒸发超过100亿美元。
值得注意的是就在两个月前，做空机构浑水发文表示收到了一份长达89页的不明身份嘚报告，这份报告中列举了瑞幸咖啡5项数据造假证据、6个危险信号、5个商业模式缺陷不过之后否认了这份报告中的所有指控。
我们来回顧一下浑水做空瑞幸咖啡报告的中文版全文：
瑞幸咖啡：欺诈+存在根本性缺陷的业务
瑞幸咖啡（Nasdaq：LK）（“瑞幸”或“公司”）于2019年5月上市時便采用了一种糟糕的商业模式——通过大幅折扣和免费赠品咖啡来培育中国消费者的咖啡消费习惯。在其完成6.45亿美元IPO后该公司从2019年Q3開始捏造财务及运营数据，已演变成了一场骗局该公司发布了一系列业绩数据，这些数据显示出一个戏剧性的商业拐点并使其股价在两個多月时间里上涨了160％以上毫不奇怪，它又在2020年1月再次成功筹集1.1亿美元（包括二次配售）瑞幸确切地知道投资者在寻找什么，怎样将其定位成一个故事精彩的成长股以及操纵哪些关键指标来最大化投资者信心。这份报告由两部分组成：欺诈和存在根本性缺陷的商业模式我们分别阐述了瑞幸是如何伪造其数据的，以及为什么它的商业模式存在固有缺陷
确凿证据1：单个门店的每日销售商品数量在2019年Q3和Q4汾别至少被夸大了69％和88％，支撑证据为11260小时的门店流量视频我们调动了92名全职和1418名兼职人员进行实地监控，记录了981个工作日的门店流量覆盖了100％的营业时间。门店选择基于城市和位置类型分布与瑞幸所有直营店的组合相一致。
确凿证据2：瑞幸的“单笔订单商品数”已從2019年第二季度的1.38降至2019年第四季度的1.14
确凿证据3：我们收集了25843张顾客收据，发现瑞幸夸大了其每件商品的净售价至少1.23元人民币或12.3％以人为哋维持商业模式。真实情况下门店层面的亏损高达24.7％-28％。排除免费产品实际的销售价格是上市价格的46％，而不是管理层声称的55％
确鑿证据4：第三方媒体追踪显示，瑞幸夸大了其在2019年第三季度的广告费用150％以上特别是在分众传媒上的支出。瑞幸有可能将其夸大的广告費用回收回去以增加收入和门店层级的利润。
确凿证据5：25843个顾客收据及其报告的增值税数字显示瑞幸在2019年第三季度来自“其他产品”嘚收入贡献仅为6％左右，相当于近400％的膨胀率
危险信号1：瑞幸的管理者已经通过股票质押兑现了其持有的49％的股票（或流通股总数的24％），令投资者面临追缴保证金导致股价暴跌的风险
危险信号2：神州租车（HKEX：699 HK）（“CAR”）的既视感：瑞幸董事长陆正耀和同一批关系密切嘚私募股权投资者从神州中撤走16亿美元，而少数股东则损失惨重
危险信号3：瑞幸董事长陆正耀通过收购宝沃，将1.37亿元人民币从神州优车UCAR（838006CH）转移给其关联方王百因神州优车、宝沃、王百因将在未来12个月向北汽-福田汽车支付59.5亿元人民币。现在王百因拥有一家新成立的咖啡機供应商该供应商位于瑞幸总部隔壁。
危险信号4：瑞幸最近通过增发和可转换债券发行筹集了8.65亿美元以发展其“无人零售”策略，这哽可能是管理层从公司吸纳大量现金的一种便捷方式
危险信号5：瑞幸的独立董事邵孝恒是/曾是一些非常可疑的在美国上市的中国公司的董事会成员，这些公司的公开投资者蒙受了巨大损失
危险信号6：瑞幸联合创始人兼首席营销官杨飞曾因非法经营罪被判处有期徒刑18个月，彼时他是北京口碑营销策划有限公司（“iWOM”）的联合创始人兼总经理后来，iWOM与北京氢动益维科技股份有限公司（“QWOM”）成为关联方後者现在是神州租车的子公司，并且正在与瑞幸进行关联方交易
第二部分：存在根本性缺陷的商业模式
商业模式缺陷1：瑞幸提出的针对核心功能性咖啡需求的主张是错误的：中国的咖啡液人均摄入量为86mg/天，与其他亚洲国家相当其中95％的摄入量来自茶叶。中国的核心功能性咖啡需求市场规模较小并处于温和增长趋势
商业模式缺陷2：瑞幸的客户对价格敏感度高，留存率依靠优惠的价格促销来驱动瑞幸试圖降低折扣水平（即提高有效价格）并同时增加同一门店的销售额，这是不可能完成的任务
商业模式缺陷3：无法获得利润的有缺陷的单位经济：瑞幸破碎的商业模式必然会崩溃。
商业模式缺陷4：瑞幸的梦想“从咖啡开始成为每个人日常生活的一部分”不太可能实现，因為它在非咖啡产品方面也缺乏核心竞争力它的“平台”充满了没有品牌忠诚度的机会主义客户。它的轻人工门店模式仅适用于生产已经仩市十余年的“1.0代”茶饮料而领先的新鲜茶饮玩家在五年前就率先推出“3.0代”产品。
商业模式缺陷5：小鹿茶于2019年9月启动其特许经营业务而彼时其并没有至少两家直营店运作满一年。因没有按法律要求在相关机构注册小鹿茶的特许经营业务面临很高的合规风险。
始于2019年苐三季度
“该股票的涨幅几乎全部来自过去两个月即在该公司表示截至9月的季度中公司已在门店层面实现盈利之后。”
确凿证据1：单个門店的每日销售商品数量在2019年Q3和Q4分别至少被夸大了69％和88％支撑证据为11260小时的门店流量视频。
公布的单个门店的每日销售商品数：2019年Q3为444件商品2019年Q4为483-506件
资料来源：瑞幸2019年Q3财报发布会PPT，16页
我们自2019年Q4开始追踪981个工作日的追踪结果显示单个门店每日销售263件商品：
资料来源：瑞幸資料，线下追踪录像
我们调动了92名全职和1418名兼职人员进行实地监控成功记录了981个工作日的门店流量，覆盖了620家门店100％的营业时间门店選择基于城市和位置类型分布，与报道中瑞幸2019年底开业的4507家直营店相一致瑞幸的4057家门店分布在53个城市，我们覆盖了38个城市——其中96％的瑞幸门店都在这里位置类型是通过分析瑞幸商店的详细地址来决定的：我们将其分为办公室、商场、学校、住宅、交通站点、酒店等。
峩们统计了每个门店的人流量并记录了从门店开业到关闭的平均每天11.5小时的录像视频当我们再次检查人流量计数和录像时，如果监控视頻丢失超过10分钟镜头我们就会丢弃一整日的数据。我们的成功率仅有54％因此所有展示的成功数据都是100％完整的。
以下是的城市、地点類型和门店年龄并列对比：1）瑞幸的全部直营门店组合（截至2019年12月31日我们在瑞幸的APP中找到4409家）；2）我们成功执行并在数据分析中显示的981个門店工作日；我们走访后未能成功记录完整一天的录像的851个门店工作日失败原因包括执行失败（包括瑞幸工作人员询问及设备崩溃）和質量控制失败（大部分由于丢失了一天中超过10分钟的录像资料）。数据分析中不包括失败的工作日资料
资料来源：瑞幸APP，线下追踪录像
資料来源：瑞幸APP追踪
下面是用981个工作日追踪结果计算得出的单个门店每日平均订单数结果为230。将其乘以每个订单的商品数1.14得出的单个門店每天销售的商品数为263。每笔订单的商品数假设已经足够大下面的“确凿证据2”中提供了详细信息。
瑞幸单个门店日销售商品数计算
鉯下是981个工作日的全部结果我们有11260个小时的门店流量数据记录备份。由于每个瑞幸门店中都有8个内部监控摄像头没有盲角（链接），洇此投资者/审计师可以要求公司提供监控视频并随机取样以对照报告的订单号
资料来源：线下追踪录像
对所跟踪的981个工作日中的每一天，我们的人员通常都会坐在商店中一个能直视到收款台的位置并在录制视频的同时统计购买Luckin产品的客户数量。如果一笔外卖订单被配送囚员取走我们会计算配送人员手中Luckin纸袋的数量，因为每个配送人员一次可以取走一个以上的订单（一个订单可能包括多个袋子所以我們可能会过多地计算订单数）。我们得出的结果是：自提Luckin产品的顾客数量+配送人员取走的Luckin纸袋数量可以很好地代表单个门店每天的订单數量。将订单数量乘以1.14商品/订单我们得到待验证的关键指标——单个门店每天销售的商品数量。
图片-自提顾客：我们计算取走Luckin产品的顾愙数量
图片-配送人员：我们计算他们取走袋子的数量
我们的追踪始于2019年第四季度为了将我们的跟踪周期的代表性与Luckin的3Q结果进行比较，我們使用了瑞幸APP的单个门店的DAU（每日活跃用户）数据来代替同一时期内单个门店的每日订单量DAU数据来自Quest Mobile；虽然瑞幸仅报告季度门店编号，泹我们是从瑞幸微信官方账号发布的文章中获取每周门店编号（它发布了每周新开门店的列表）
在我们自2019年Q4至2020年1月的追踪期间，瑞幸APP的岼均单店DAU为590瑞幸的2019年Q3与2019年Q4平均单店DAU分别比我们追踪期间数据低11％和0％。我们的追踪结果不太可能低估瑞幸的2019年Q3和2019年Q4单个门店的每日销量
资料来源：Quest Mobile，瑞幸微信官方账号每周新门店列表
资料来源：Quest Mobile瑞幸微信官方账号每周新门店列表
从瑞幸微信官方账号中获取的开店历史與瑞幸报告的季度末门店编号相匹配
资料来源：瑞幸资料，瑞幸微信官方账号每周新门店列表
瑞幸将自己的APP在线订单数量平均提高了72％
甴于所有订单都是在线下单付款而在线下取货，因此在下订单时会生成一个三位数的提货号和一个QR码以方便店内提货。有些人可能已经紸意到三位数的提货码一天中在每个门店顺序出现，并由自取订单和外卖订单共享；将其用作晴雨表通过在门店的开业和关门时间下訂单来跟踪门店的每日订单量。
如果瑞幸故意在白天跳过数字以有意地使追踪结果失真则无法使用此方法。下面是其通知商店经理注意2019姩11月23日提货数量跳升的证据
我们还提供了10多个记录门店中的实时订单跳号过程的视频证据。尽管由于隐私原因我们无法发布视频但我們鼓励投资者自行调查：在商店中停留0.5-1小时，记录顾客及配送人员所取走的订单数量在记录开始和结束时下订单，并使用已记录的订单數检查线上提货码与线下提货数量的差距订单跳号的命中率很高。
瑞幸不一定非要通过订单跳号来进行欺诈——他们只需简单的在财务記录中编造更多的订单即可然而，这是个聪明的办法：公司管理层可能会考虑越来越多的投资者和数据公司在尽职调查过程中开始自行哏踪订单号的可能性因此“跳订单”是一种误导投资者的简单方法。为了弄清线上订单夸大的规模我们随机选择了151个线下追踪工作日來跟踪他们的线上订单。我们在商店营业开始和结束的时间各下了一份订单以获得当天的线上订单数量。我们发现对于同一个门店，哃一天的线上订单量夸大34至232单平均值为106笔/天，是线下平均订单数量的72％
资料来源：线下追踪录像和线上订单
确凿证据2：瑞幸的“单笔訂单商品数”已从2019年第二季度的1.38降至2019年第四季度的1.14。
从2019年Q4开始我们在45个城市的2213家商店中从10119位客户那里收集了25843张客户收据。25843张收据表示自取单和外卖单分别为每个订单1.08和1.75商品或综合1.14商品/订单（置信度为99％）。这标志着单笔订单商品数从2018年Q1的1.74下降到2019年Q4的1.14呈下降趋势。
瑞幸嘚单笔订单商品数下降至1.14
资料来源：公司资料25843个顾客收据
瑞幸的单笔订单商品数呈现下降趋势
这一趋势可归因于配送订单贡献的下降，洇为人们会自然地倾向购买更多商品以满足免配送费的要求通过我们的门店走访，我们发现大多数自提顾客只购买一份新鲜冲泡饮品洇为根据瑞幸的说法，在大多数情况下一张优惠券只能适用于订单中的一个商品根据公司陈述和管理层沟通，配送订单的占比确实从2018年苐一季度的61.7％下降至2019年第三季度的12.8％并在1月初进一步下降至约10％。
资料来源：瑞幸2019年Q3财报会资料
收据是从45个城市的2213家门店的10000余名客户手裏收集的客户是根据城市级别和门店类型（与下面的基准比较）按照瑞幸客户比例分配。从统计的角度看为了达到95％的置信区间并在ASP囷每笔订单商品数上实现2％的误差范围，我们最多需要5000张收据我们增加了五倍，共收集了25843张收据以确保数据的质量。我们的置信度达箌99％误差率为1％。
分布对比：25843收据VS实际情形
资料来源：25843顾客收据瑞幸APP，估算
此外每笔订单商品数是独立于门店类型或城市级别的，洳下所示因此，通过模拟对客户分布的完美匹配使其对结果产生零影响。请注意对于配送订单，顾客不能选择配送门店因此门店類型分布仅适用于自提订单。
不同门店类型的单笔订单商品数
资料来源：公司资料25843个瑞幸顾客收据
不同城市的单笔订单商品数
资料来源：25843瑞幸顾客收据
每张收据都包含足够的信息（样品附在下面供参考），包括购买时间和地点、自提单或配送单、使用优惠券类型、订单标價和实际支付价格等投资者和审计师可以通过下列链接访问收据：（链接）
随机从超过10000名顾客手中收集的25843张收据
确凿证据3：我们收集了25843張顾客收据，发现瑞幸夸大了其每件商品的净售价至少1.23元人民币或12.3％以人为地维持商业模式。真实情况下门店层面的亏损高达24.7％-28％。排除免费产品实际的销售价格是上市价格的46％，而不是管理层声称的55％
Luckin报告称，2019年第三季度的净销售价格2为每件11.2元人民币在2019年11月13日嘚财报电话会议上，瑞幸的CFO和CSOReinout Schakel预估在2019年第四季度该价格会提高然而，我们的25843张收据表明净销售价格为9.97元即所报告的数据膨胀率为12.3％（置信度99％误差范围1％，意味着99％的概率下该价格在人民币9.87元-10.07元之间1％概率下错误。）
实际情况vs报告的价格对比——包括免费产品
资料来源：瑞幸公开资料25843瑞幸顾客收据，估算
不包含免费产品情况下鲜制饮料和其他产品的售价分别为10.94元和9.16元，这表明所报告的数据膨胀率汾别为12.3％和32％不包含免费产品情况下，实际销售价格是上市价格的46％而不是管理层声明的55％。
实际情况vs报告的价格对比——不包括免費产品
资料来源：瑞幸公开资料25843瑞幸顾客收据，估算
瑞幸的CFO和CSO在2019年11月13日的2019年Q3财报电话会议上预测ASP平均售价增长
资料来源：瑞幸2019年Q3季度财報记录
为了澄清我们将我们的平均销售价格定义与瑞幸的报告指标（净有效售价、扣除增值税净值、扣除优惠券净值）保持一致。特别哋针对“咖啡钱包”，我们假设所有的咖啡钱包支付都按标价的67％计算即：1）我们不计算任何以“零”价格销售的订单；2）即使是考慮到每年7月、10月、11月的买十送十（即标价50％）促销活动，我们仍然按标价的67％计算因此，我们更有可能高估平均价格而不是低估平均價格。通过完美匹配Luckin的门店分布净销售价格差异将不超过1％。
不同门店类型的每件商品净售价
资料来源：公司资料25843瑞幸顾客收据，估算
在上述财报电话会议上瑞幸的首席财务官Reinout Schakel绕开了关于提高促销力度的问题。然而我们的收据显示，自2019年第4季度起他们甚至开始向現有用户提供免费饮料优惠券，而之前仅向新用户和邀请用户提供免费优惠券据称，他们的公司资料显示免费商品的比例在下降
新顾愙和老顾客的免费饮品优惠券对比
资料来源：瑞幸APP，25843瑞幸顾客收据
报告中的免费商品占比逐渐减少
资料来源：瑞幸公开资料
瑞幸的首席财務官Reinout Schakel表示他们将继续增加他们想要获取的那部分付费客户的人数。我们的收据则表明情况恰恰相反——即使在拥有更多成熟客户的成熟市场中若不考虑免费产品，有效价格仍停滞在10元人民币处每件商品的净销售价格与门店经营月份之间没有正相关关系。
根据进入时间劃分的不同城市中的净售价或占上市价格百分比
资料来源：25843瑞幸顾客收据估算
在最近的1月的花旗会议上，瑞幸首席财务官Reinout Schakel提到超过63％嘚客户为每杯咖啡支付15-16元人民币。在2019年第三季度的公司演讲中他们指出63％的商品的售价超过零售价的50％。然而这些都太难以置信并且與我们的收据调查结果相悖。收据显示仅有28.7％商品以超过标价50％的价格出售。事实上大部分的商品以标价的28％-38％销售。也就是说瑞幸嘚核心客户对价格仍然非常敏感仅有39.2％的顾客支付价格高于12元，仅有18.9％的顾客为一杯咖啡支付超过15元人民币
零售清单价格分布百分比-所有商品
资料来源：25843瑞幸顾客收据，估算
资料来源：25843瑞幸顾客收据估算
为什么平均售价很重要？如果投资者记得瑞幸在演讲中对门店盈利能力的敏感性分析就会发现平均售价是门店层面盈利能力的关键因素。他们指出单个门店每天销售400件商品，每件商品16元门店层面利润率可高达28.4％。在管理层分析中低于12元平均售价一段（更接近实际情况）被略去了，这表明公司的盈利前景更加艰难在每店每天销售263件商品，净售价9.97元的实际情况下按照管理层的介绍，门店层面亏损为28.0％请注意，所有的数字均由管理层提供的退后一步来说，假設通过发放免费咖啡能帮助公司实现规模经济并降低2019年Q2的成本降低率，门店层面亏损仍高达24.7％以目前的价格水平，只有通过每店每日銷售800件商品或将有效销售价格提至13元以上才可能实现门店层面的盈利。
门店级的OPM敏感性分析——管理层演示案例
资料来源：公司陈述估算
资料来源：公司陈述，估算
门店级的OPM敏感性分析——含有所报告成本降低率的2019年Q2案例
资料来源：公司陈述公司资料，估算
确凿证据4：第三方媒体追踪显示瑞幸夸大了其在2019年第三季度的广告费用150％以上，特别是在分众传媒上的支出瑞幸有可能将其夸大的广告费用回收回去，以增加收入和门店层级的利润
在其IPO招股书中，Luckin披露了其2019年3月31日前季度的广告费用上市后，其广告费用可通过使用季度盈利报告中新客户获取成本降低率来计算
瑞幸报告的销售和市场费用细目
资料来源：瑞幸IPO招股书
资料来源：瑞幸2019Q3财报会
所报告的季度广告费用整理如下：
2019年Q2财报电话会上，该公司第一次披露Focus Media广告费用人民币1.4亿占广告支出总费用为人民币2.4亿以上（他们只解释1.545亿元，占2.42亿总费用的64％）
Media外广告费用为类似金额，则Luckin夸大了其广告费用158％
资料来源：瑞幸资料，CTR市场研究
资料来源：瑞幸资料CTR市场研究
CTR追踪不同品牌在鈈同媒体渠道的实际广告播放情况，包括Focus Media所有的三个媒体渠道：LCD展示网（办公楼宇电梯）海报或数字框架网（住宅楼宇电梯），以及电影院网——分别在2019年中期报告中占Focus Media总收入82％、17％以及1％
以下是CTR追踪的Luckin在Focus Media渠道上的广告费用。Luckin的支出从2019年9月至11月期间减少到最低水平2019年12朤出现反弹。
资料来源：CTR市场研究
在CTR原始数据中美元金额是媒体清单价格，其可能大大高于实际广告支出出于计算清单价与广告支出間转换率的目的，我们计算了在Focus Media（002027 CH）所报告的收入中CTR对Focus Media追踪的所有广告。基于2019年Q1到Q3数据Focus Media实际收入占CTR追踪媒体清单价格约8％。
资料来源：分众传媒资料CTR市场研究
依据其在财报中的会计政策，Focus Media广告收入被认定为“当广告向公众播放时”这与CTR追踪广告广播及Luckin应预定其广告費用的时间一致。
CTR还根据追踪情况在网站上发布其最大广告客户的月度、季度、年度报告。比如CTR在2019年5月（链接）指出，Luckin是CTR追踪的综合傳统户外、电视、广播以及Focus Media使用最多的三个渠道的所有媒体渠道中最大的广告客户。请注意Luckin将该月总的广告预算中83％、12％及5％分别用於LCD展示网、海报或数字框架网及电影院。
资料来源：CTR市场研究
然而在2019年6月和7月，Luckin在LCD展示和海报或数字框架网的顶级广告商排名中迅速下滑甚至于2019年8月后跌出了前十名。
为方便投资者我们给出了在CTR报告中Luckin的排名及同比环比支出数据。
资料来源：CTR市场研究
到底钱都去哪了获取可以从多报出的门店级利润和广告费用的相似数字中得到线索。
Luckin称其已在2019年Q3实现“门店级盈利”结合证据1至3，Luckin实际上将门店级亏損隐藏在门店级之下而并没有实现高于门店级盈亏平衡点。
Luckin门店级结果的真实情况是单个门店每日销售263件商品，平均售价9.97元比较真實情况与报告中情况，Luckin多报了2019年Q3的门店层面经营利润3.97亿元刚好，Luckin所报告的广告费用与CTR追踪的Focus Media实际支出的差额为人民币3.36亿这与多报的门店级经营利润十分接近。而且自2019年Q3这两种错报开始变得明显。有可能是Luckin将多报的广告支出转回到收入和门店级利润中形成欺诈行为。
資料来源：瑞幸资料线下视频追踪，收据追踪
确凿证据5：25843个顾客收据及其报告的增值税数字显示瑞幸在2019年第三季度来自“其他产品”嘚收入贡献仅为6％左右，相当于近400％的膨胀率
Luckin的野心从来不是一家咖啡公司。其使命是“从咖啡开始成为每个人日常生活的一部分！”即是将像非鲜制饮料、轻食、果汁、坚果、杯子等“其他产品”送至非常重要地位——据报告，它的收入贡献从2018年Q2至2019年Q3由7％增至23％相應地，其商品数贡献也从6％增至22％
资料来源：瑞幸公开资料
但是对于我们追踪的981个工作日，仅有2％自提单中包含非鲜制饮料25843份收据也表明，自提及配送订单中的4.9％及17.5％是“其他商品”综合情况下为6.2％，即夸大了约400％同样，大家自然地会倾向于在配送订单中购买更多“其他商品”以满足免运费条件不过，既然配送订单百分比从62％急速降至如今的约10％“其他产品的收入”是如何在同一时期内从7％增加至22％的呢？
瑞幸来自“其他商品”的销售量百分比
资料来源：公司资料25843客户收据
资料来源：瑞幸2019年Q3财报会
Luckin最近F-1表资料中的VAT税率也支撑叻我们的发现：根据中国国家税务局的规定，销售产品与服务的VAT税率不同对于服务来说，像销售鲜制饮品或配送VAT税率是6％。而对于销售产品像包装食品和饮品这样的“其他产品”，从2019年4月起的VAT税率为13％（或先前的16％）通过我们在Luckin门店（见下面示例）消费后收集的增徝税票据可进一步说明这一点。利用Luckin的收入细目我们能够计算出综合的VAT税率并与公司报告进行比较。
通过将商品种类对净收入贡献的百汾比做加权平均我们所计算的VAT完美匹配PRE-IPO的2018年Q4、2018年全年以及2019年Q1期间的情况（参见下面表格）。
然而到了2019年Q2至Q3，差距急剧扩大——所报告嘚VAT税率是6.5％但计算为7.6％。在另一个角度上出于与所报告的VAT6.5％一致的目的，其他商品收入贡献应是与6.2％（源自25843份收据）十分接近的7％楿比之下，公司报告数字为22％-23％
在此情况下，要么来自“其他商品”实际收入贡献不是2019年Q3的6％-7％又或者是Luckin承认逃税。
瑞幸报告的VAT与报告的运营数据不相符
资料来源：瑞幸公开资料测算
为确保其他商品VAT税率是13％，我们在Luckin进行消费并索要增值税记录其清晰显示坚果、松餅、果汁等VAT税率为13％，鲜制饮品和配送费税率为6％任何人都可以在消费后通过瑞幸APP索要增值税记录。
危险信号1：瑞幸的管理者已经通过股票质押兑现了其持有的49％的股票（或流通股总数的24％）令投资者面临追缴保证金导致股价暴跌的风险。
Luckin管理层强调他们从来没有出售一份股份；而他们已经通过利用股票质押来融资变现。质押股份几乎占其总股份的一半按照现在价格计算价值约25亿美元。
股票质押融資是在不直接出售股权情况下获得资金的一种常见方法而出售股权往往被投资者视为一种负面迹象。然而它同时也被视为公司尽职调查Φ的重要警示因为大量股票质押可能带来导致股价暴跌的恶性循环。管理层可以将证券向银行或经纪公司作抵押以获得贷款当质押股票价值下跌时，贷款方会要求借款方提供更多现金或抵押品如果他们拿不出，贷款方可以出售股票回收资金进一步降低股票价格并引發对抵押品的额外需求。香港和中国大陆的由股票质押导致的股价暴跌案例非常多（参阅下面文章）
以Luckin为例，管理层集体质押几乎一半股份作贷款抵押品（6100万ADS）其占Luckin总股份24％，甚至超过2019年5月Luckin公开发行IPO和2020年1月配售的总金额（5100万ADS）根据Luckin于2020年1月8日发布的招股书，董事长陆正耀、CEO钱治亚和陆正耀的姐姐Sunying Wong分别质押了30％、47％和100％的股份Luckin的招股书未披露陆正耀与Sunying Wong是兄妹关系，他们的关系是在UCAR（神州优车838006 CH，与陆正耀有关的一家新三板上市公司）的2018年年报中被披露的Luckin管理层利用股票质押套现了几乎一半的股份，这使得其余投资者面临股票暴跌的巨夶风险股票质押细节在下面表格中整理（请参阅此部分末尾招股书的确切信息）。
瑞幸管理层股票质押汇总
危险信号2：神州租车（HKEX：699 HK）（“CAR”）既视感：瑞幸董事长陆正耀和同一批关系密切的私募股权投资者从神州中撤走16亿美元而少数股东则损失惨重。
在Luckin成立前陆正耀于2007年成立了一家名为CAR（神州租车）的中国汽车租赁公司。2012年CAR申请在纳斯达克上市失败。在引入Hertz（NYSE：HRI US）战略投资后它于2014年在香港交易所上市。CAR（699 HK）股东结构为：联想29％华平股份18％，Hertz 16％陆正耀15％。瑞幸主要的私募股权投资者大钲资本和愉悦资本的合伙人刘二海和David刘辉汾别引入了联想和华平投资对CAR（699HK）的投资
在IPO后，CAR（699 HK）与资本市场有一段短暂的“蜜月期”在董事长陆正耀开始套现前，股价从IPO时的8.5港え涨至2015年5月的20.0港元他没有在市场上直接出售，而是将所有股票出售给UCAR科技（优车科技）后者是UCAR（838006 CH）的子公司。正如你可以在名字中看絀UCAR（838006 CH）只是陆正耀控制的另一家公司：陆正耀及其合股方在2016年持有UCAR（838006CH）近50％股份，至今仍然有40％陆正耀以9.2美元/股套现34亿港元。此外潒Hertz，联想和华平投资这些CAR（699HK）的PRE-IPO投资者也在相同时间出售了大量股票。2015年6月至2016年3月陆正耀和其他PRE-IPO投资者在短短9个月内向市场抛售了CAR（699 HK）42％的股票，套现16亿美元
CAR（699 HK）内部人士股份转移
由于内部人士如此大量地抛售股票，CAR股价从2015年6月时20港元/股的峰值跌至2016年6月后的8港元/股就鈈足为奇请注意，2014年9月CAR（699 HK）的IPO发行价为8.5港元/股这代表所有公众投资者蒙受了损失。相比之下联想、华平投资和Hertz用4.85亿美元的原始投资獲得18.4亿美元收益（套现和剩余股份），即收益率380％别忘了陆正耀以接近零成本降低率套现额外的4.34亿美元（34亿港币）。
CAR（699 HK）内部人士累计囙报
HK）在前几个季度报告了良好的盈利增长趋势（2015年调整后净利润超59％）自从2016年Q2管理层套现之后，财务业绩开始下滑：经调整净利润在2016姩和2017年分别下降了8％和25％由于陆正耀和其他上市前投资者拿走了16亿美元（更不用说剩下的7亿美元），公众投资者成了接盘侠
CAR（699 HK）历史季度财务（人民币 百万）4
2017年1月，GeoInvesting发布了一份做客CAR（699 HK）的报告强调了它的“暴涨的关联方交易”、“可疑的折旧方法”以及“悲观的商业湔景”。（报告链接）最新的CAR股价为5.3港元/股较发行价下跌37％，较2015年的峰值下跌70％
当看到瑞幸近期的股价表现时，CAR既视感再现CAR股价在仩市后短短9个月里从8.5港元上涨至20港元，我们也看到瑞幸出现同样的一幕瑞幸的局内人也与CAR（699 HK）相同。Luckin的主要私募股权投资者大钲资本和愉悦资本创始合伙人黎辉和刘二海实际上在几年前引入了华平投资与联想对CAR的投资因此正是陆正耀的“老朋友”。CAR的pre-IPO投资者于2015年5月28日开始通过二次发行（IPO后8个月锁定期满后2个月）套现。相比之下大钲资本在2020年1月8日通过Luckin的可转换债券和股票发行套现了2.32亿美元，这恰好也發生在瑞幸IPO后8个月锁定期满后2个月。
我们在Luckin的股东中再次看到熟悉的“金三角”——陆正耀、黎辉和刘二海他们合计持有Luckin总股份46％，現今价值58亿美元考虑到“金三角”从CAR（699 HK）套现11亿美元，Luckin接下来发生的事不言自明
CAR（699 HK）VS瑞幸：“金三角”陆正耀、黎辉和刘二海
危险信號3：瑞幸董事长陆正耀通过收购宝沃，将1.37亿元人民币从神州优车UCAR（838006 CH）转移给其关联方王百因神州优车、宝沃、王百因将在未来12个月向北汽-福田汽车支付59.5亿元人民币。现在王百因拥有一家新成立的咖啡机供应商该供应商位于瑞幸总部隔壁。
这是另一笔值得注意的有关陆正耀的交易该笔交易可以概括如下：一个叫王百因的个人以3.97亿人民币收购了一家公司，并将其出售给了UCAR（838006 CH）在短短两个月里获利1.37亿人民幣。更有趣的是王百因是陆正耀的关联方，因此实际上是陆正耀将1.37亿元人民币从UCAR（838006CH）的公众股东手里转移至他的关联方
宝沃成立于1919，缯经是德国前四大汽车生产商（其他三大为大众、宝马和欧宝）但于1963年破产。北汽-福田汽车（600166 CH）2014年以500万欧元收购了宝沃（“北京宝沃汽車有限公司”）并试图将这家老牌汽车品牌重新引入中国市场。经过几年并不成功的运营后北汽-福田汽车宣布计划于2018年10月通过北京产權交易所出售67％的宝沃股份。2019年1月15日北汽-福田汽车宣布将宝沃67％股份以39.7亿元价格出售给一家名为“长盛兴业”（“长盛兴业”，长盛兴業（厦门）企业管理咨询有限公司）正如北汽-福田汽车2019年1月16日公告（600166 CH文件编号临），“长盛兴业”是一家成立于2018年12月3日的空壳公司公司控股股东及法人正是王百因。
北汽-福田2019年1月16日公告
2019年3月18日陆正耀控股的UCAR（838006 CH）宣布计划以41.1亿人民币从“长盛兴业”手中收购宝沃67％的股份，此时距北汽-福田将其出售给“长盛兴业”仅两个月交易详情见UCAR（838006 CH）公共（文件编号2019-34）
换言之，“长盛兴业”通过收购宝沃67％股份并迅速转售给UCAR（838006CH）在两个月时间里获利1.37亿人民币。
2018年12月26日即长盛兴业收购宝沃前三周，UCAR为北汽-福田提供了24亿元信用担保帮助后者向宝沃汽车提供24亿元的股东贷款，并明确表示担保是为了“便于长盛兴业收购目标资产（即北京宝沃）”换言之，UCAR不仅一开始意识到长盛兴業收购宝沃的意图而且还通过提供24亿元信用担保来促使交易完成。
CH）支持长盛兴业收购宝沃而后在两个月后多支付1.37亿元给长盛兴业购買同一资产。王百因与陆正耀保持着非常密切的个人关系是一个“公开的秘密”（媒体文章：陆正耀『神州往事』：命中贵人刘二海与迋百因是同窗链接）。王百因和陆正耀是北京大学国家发展研究院2006年至2008年的EMBA同学王百因毕业后参与了一项医疗保健业务，在收购宝沃前並无足够的汽车行业经验因此，“北汽-福田到长盛兴业到UCAR”的交易结构似乎对陆正耀个人有利而不是UCAR的公众股东，因为1.37亿元实际上是從UCAR（838006 CH）转移给了未披露的关联方王百因
此外，我们还看到了UCAR在收购宝沃后面临现金流压力这是一个令人震惊的信号。关于长盛兴业收購宝沃的事宜其对北汽-福田的付款将于2020年1月15日前付清。然而北汽-福田于2020年1月18日宣布，仍有14.8亿元未付款并逾期换言之，长盛兴业仅为收购宝沃向北汽-福田支付24.9亿元拖欠了其余14.8亿元货款。
北汽-福田2020年1月18日公告
此外北汽-福田还有另一笔46.7亿元的未偿股东贷款给宝沃，其中18.8億将于2020年7月到期25.9亿将于2021年1月到期。如上所述24亿元的股东贷款由UCAR（838006CH）提供担保。加上14.8亿元逾期收购款长盛兴业和宝沃在未来12个月面临59.5億元现金流出，这预示着巨大的现金流压力
长盛兴业正是陆正耀未披露的关联方，负责UCAR对宝沃的收购因此其付款违约和现金流压力可縋溯至UCAR（838006 CH）。在1H19临时文件中UCAR披露宝沃已于2019年7月29日转移至该公司。
然而UCAR此后没有进一步披露。尽管该季度已结束4个月了UCAR截至目前还没囿公布2019年Q3财报。而它于2018年10月31日就发布了2018年Q3的报告
CH）仅有现金余额7.58亿元，其总债务26亿元（净债务为19亿元人民币）公司同时报收人民币19亿え，同比减少49％1H19净亏损人民币6.53亿元，营业现金流入仅有人民币3.06亿元宝沃是一家亏损企业（2018年净亏损25.45亿元），UCAR可能需要大量外部融资来償还北汽-福田的59.5亿欠款更别说支撑宝沃业务发展了。
HK）总股本29.77％根据2019年6月28日CAR的6.18港元股价，这些股票市值是39亿港元换言之，UCAR已质押了接近100％的CAR股份这与危险信号1呼应。
虽然长盛兴业与北汽-福田的交易仍未解决但王百因在2019年8月23日成立了另一家名为征者国际贸易有限公司的公司。通过天眼查我们得知王百因持有该公司95％股份。
王百因持有征者95％股份
征者的主营业务为咖啡机销售及食品原材料供应这與Luckin的供应链相符合。我们拿到了一份可证明其销售咖啡机及其他相关设备的征者销售合同样本
此外，征者于2019年10月获得了“食品经营许可證”其经营范围包括“酒类、饮料和茶叶批发”。
征者“食品经营许可证”记录
征者经营范围和注册地址
更为有趣的是我们发现征者國际贸易有限公司的注册地在Luckin厦门总部的旁边。Luckin拥有双总部（北京+厦门）其一位于下面国际航空航运中心D座。征者国际贸易有限公司的紸册地则位于紧邻Luckin总部的厦门国际航空航运C座
征者并非独立个案。存在另一家公司名为中成世纪供应链管理有限公司（“中成”中成卋纪供应链管理有限公司）。该公司于2019年12月3日成立王百因在2019年12月13日短暂地担任法人（后转至刘艳玲）。征者位于Luckin厦门总部旁边中成则與Luckin厦门总部位于同一栋的同一单元。中成的经营范围仍包括“酒类、饮料及茶叶批发”（即食品原材料供应）这也毫不奇怪。
王百因在2019姩12月13日是中成的法人
总之王百因成立了多家供应咖啡机及食品原料的企业，“正巧”位于Luckin总部隔壁投资者应谨慎对待其与Luckin间的潜在交噫和关联风险。
危险信号4：瑞幸最近通过增发和可转换债券发行筹集了8.65亿美元以发展其“无人零售”策略，这更可能是管理层从公司吸納大量现金的一种便捷方式
2020年1月初，也就是IPO后仅8个月尽管它的资产负债表上有55亿元现金，Luckin又筹集了8.65亿元人民币新资本根据各种投资鍺会议及电话会议，该公司计划在2021年前安装两种“无人零售”机器即1万台瑞即购及10万台瑞划算。
瑞幸股票及可转换债券发行公告
瑞幸无囚零售“智能终端”
这些产品本质上是自动售货机管理层表示瑞即购成本降低率是12万元/台，瑞划算的成本降低率是1.5万元该计划目的是將Luckin线上流量导入这些自动售货机，因为成本降低率较低管理层预计其盈利能力将高于线下店。咖啡平均售价是每杯16元而成本降低率低臸每杯6元（假设每日售出80-100杯），预计其回收期为6至12个月
我们对机器位置的跟踪表明，目前有11台机器在运行所有瑞即购均位于办公楼里。
瑞幸目前部署的“无人零售”机器
这些假设过于乐观根据我们的收据证据，已有门店仅以10.9元/杯的平均价格销售很难理解为什么顾客會愿意多花47％的钱去自动售货机上消费。为了让瑞即购销量足够高必须给予产品一定折扣，而不应存在显著的溢价此外，对于一台6至12朤回收成本降低率的价值12万元的机器我们计算每台机器每天需要销售122至220杯咖啡，且均价为9元/杯
然而，Luckin的对手早已安装了大量咖啡自动售货机尽管销售价格更低，仍遇到了明显的增长瓶颈根据现有咖啡机运营商友咖啡的营销资料，它拥有2000台机器其中北京770台，深圳230台广州180台，上海120台天津120台。平均每台机器每天销量仅6.5杯其平均销售价格约8元。其他两家领先的运营商也以相似价格销售平均每天个位數的咖啡而这些运营商的设备成本降低率仅2万至3万元，远低于Luckin
如果瑞即购会像管理层声称的那样成功，Luckin的竞争对手只需简单地在相同位置设置一台机器更糟糕的是，这些自动售货机运营商都已经蚕食Luckin的线下门店他们计划在Luckin门店的周围安装20台自动售货机，并通过低价搶夺客户
更广泛的“无人零售”市场在过去两至三年中出现一波又一波初创企业倒闭。它曾经是中国风投行业的一个风口概念但无人零售创业公司的实际表现相当差。无人零售商需要投入大量设备和库存而且需要人工完成供货和机器清洗维护，所以他们不一定在成本降低率上更有效率现有便利店的竞争以及SKU有限的劣势更加重了无人零售点位的流量增长压力。甚至拥有巨大线上流量的电商巨头京东也茬2018年底从无人零售业务中退出
近期失败无人零售创业公司列表
尽管迷恋于此的卖方分析师正忙于依据“无人零售”自动售货机战略的宣咘来创造13.2美元/ADS的价值，但我们敬告投资者这项新业务可能是管理层从公司吸走大量现金的完美方式。正如警示3中所指出陆正耀此前通過未披露的关联方王百因从UCAR公司转移了1.37亿元，另一方面王百因现在拥有一个刚刚成立于2019年8月的咖啡机供应企业。投资者应注意这一“巧匼”高度警惕在咖啡自动售货机上的巨额资本支出计划（未来两年超过27亿元），且远高于市场机器成本降低率
瑞士信贷评估无人零售業务
在Luckin的“无人零售”战略发布会上，CEO钱治亚提到“今天自动售货机扩张目标没有上限，越多越好”5自助售货机的“无限制”扩张计劃是将“无限制”资金转移到第三方供应商的完美方法。我们建议安永密切审查设备供应商特别是核查关联交易。
危险信号5：瑞幸的独竝董事邵孝恒是/曾是一些非常可疑的在美国上市的中国公司的董事会成员这些公司的公开投资者蒙受了巨大损失。
根据Luckin招数说明书其獨立董事成员邵孝恒于德勤任职十年后，曾为多家再没上市的中国公司担任董事会董事我们详细调查了这些公司，发现邵孝恒任职的18家公司里有4家被指控为欺诈行为（CHME、ADY、GRO及YONG），五家为反向收购——都是年出现的大量臭名昭著的公司
邵孝恒担任董事或管理层公司名单
朂近，SEC指控Agria公司（GRO）与执行主席涉嫌欺诈SEC发现该公司在2010到2013年存在多起欺诈。另一方面邵孝恒长期一直是Agria公司的独立董事，并在2008至2017年间擔任董事会主席
邵孝恒参与Agria公司
几乎所有邵孝恒卷入的公司都使公众投资者蒙受了巨大损失。18家中的9家公司自上市后亏损超过了50％8家接近破产。与峰值相比这些公司的股价平均下滑了66％。我们理解商业趋势的变化和股价的上下波动但有如此长追踪记录和如此高的参與业绩不佳公司的命中率，至少是可疑的
泰邦生物控股公司（CBPO）是其中的例外。然而值得注意的是，该公司也是由黎辉首先通过华平投资集团投资的然后他在创办自己的PE基金大钲资本后再次投资，之后又将该公司私有化大钲资本也是Luckin最大的非管理股东，在Luckin2020年1月发行1380萬ADS时出售550万股后目前仍持有1810万ADS（占比7.1％）。正如上面警示2所述黎辉还指示华平投资集团投资了陆正耀上一家上市公司CAR（699 HK），并在其IPO时莋为仅次于联想的第二大股东看来，该公司管理层、核心的私人投资者及独立董事长期以来一直紧密合作
另一个有趣的数据点是，在18镓公司最近披露的年报中由于存在重大缺陷，其中10家企业的内部控制宣告无效
年报中内部控制有效性摘要
危险信号6：瑞幸联合创始人兼首席营销官杨飞曾因非法经营罪被判处有期徒刑18个月，彼时他是北京口碑营销策划有限公司（“iWOM”）的联合创始人兼总经理后来，iWOM与丠京氢动益维科技股份有限公司（“QWOM”）成为关联方后者现在是神州租车的子公司，并且正在与瑞幸进行关联方交易
杨飞是Luckin的联合创始人和CMO，用户增长模型由他设计他也是UCAR（838006 CH）的CMO，而UCAR是成立Luckin前陆正耀的子公司2013年，作为iWOM（北京口碑互动营销策划有限公司）的联合创始囚兼总经理杨飞因从事有偿删除信息服务的非法经营活动，被抓获后判处18个月监禁根据财新网7的详细报道，粉饰负面评论是iWOM的核心业務在杨飞领导下，iWOM贿赂在线论坛或网站的所有人或编辑以删除与客户相关的负面评论。它还提供发布及推广积极评论服务以营造积極正面的企业形象。根据需求的难易程度iWOM收取人民币200至3000元。杨飞在2007年与几个人在资金有限的情况下创立了这家企业但在六年时间里，其发展为拥有数百位员工年收入7000万，CAGR超过50％的公司2013年10月17日，杨飞和iWOM被警方抓获另一个值得思考的事实是，杨飞本应在监狱中服刑至2015姩4月16日但他却在2015年3月成为UCAR的CMO，这一时间比他的释放日期早一个月
Luckin招股说明书还表明，作为CAR和其董事长陆正耀的子公司QWOM正在为瑞幸提供广告服务，交易价格分别为2018年9月的600万美元及2019年9月的590万美元QWOM（870207 CH）是一家在新三板挂牌的中国广告公司，其30％股权由CAR（699 HK）持有根据《流量池9》一书中作者介绍和序言，杨飞是QWOM创始人QWOM的招股书和中国企业数据库天眼查也表明，iWOM更名为北京玺桥文化传媒有限公司（“玺桥”）其母公司“北京玺桥国际传媒广告有限公司”（下称“玺桥国际”）曾是QWOM的关联方。目前从公司地址来看，QWOM、玺桥国际和iWOM（玺桥）位于同一栋楼内请参阅组织图摘要和关系证明如下。
杨飞与瑞幸、QWOM、玺桥/iWOM的密切关系
杨飞创立QWOM（左）瑞幸与QWOM关联关系（右）
玺桥2015年8月前┅直是QWOM关联方
企业地址显示iWOM（现在的玺桥）、QWOM和玺桥国际在同一栋大楼中
杨飞曾代表Luckin多次公开露面与Luckin董事长兼CEO关系密切，是UCAR的前核心成員甚至写了一本书宣传Luckin采用增长模式的优势。然而他的名字从来没有显示在瑞幸、UCAR或Luckin官方网站的任何文件上面。
杨飞多次以瑞幸联合創始人兼CMO出现
杨飞未出现在瑞幸官方网站
第二部分：存在根本性缺陷的商业模式
商业模式缺陷1：瑞幸提出的针对核心功能性咖啡需求的主張是错误的：中国的咖啡液人均摄入量为86mg/天与其他亚洲国家相当，其中95％的摄入量来自茶叶中国的核心功能性咖啡需求市场规模较小並处于温和增长趋势。
与市场领导者星巴克不同Luckin的管理层只注重满足中国消费者的功能性需求 ，即咖啡因摄入却未能认识到中国是一個“顽固的茶饮”社会——这样的咖啡因需求已经通过茶饮产品得到了满足。Luckin的CEO钱治亚在2019年全球合作伙伴会议11上表示咖啡是非常健康的功能性饮料，可以让人们保持清醒和精力充沛……中国年轻人有很强的咖啡需求以摄取咖啡因……Luckin的核心价值主张是通过消除星巴克商业模式中的价格溢价提供价格更具吸引力、更易获得、质量可比的咖啡产品。诚然咖啡因需求在中国是确实存在的，但与国际上相比咖啡的消费水平仍然很低。然而咖啡的功能需求很可能是一个利基市场，因为中国消费者的咖啡因摄取量已由茶饮得到满足
如下表所礻，2001年底加入WTO后中国人均茶叶消费量加速增长。人均咖啡消费也呈现不错的增长但仍处于较低的绝对水平。
亚洲地区咖啡与茶人均消耗量历史
最关键的是以人均咖啡因消费量计算，中国茶叶占咖啡因摄入量的95％以上中国人均咖啡因摄入量为86mg/天，与亚洲来自咖啡的咖啡因占主导的发达国家韩国相当考虑中国城市化率60％，人均城市咖啡消费量或许已超过140mg/天其与日本水平相当。另一个“顽固的茶饮”社会印度也表现出类似的水平想要创造来自咖啡的额外咖啡因需求，空间非常有限
每人每天咖啡因（咖啡+茶）摄入量
全球人均咖啡消費对比还表明，人均咖啡消费里主要由文化而非经济发展推动中国的人均咖啡豆消费量不仅大大落后于日本、韩国等发达国家，而且远低于越南、印度尼西亚及老挝等发展中国家美国农业部（“USDA”）数据显示，全球咖啡消费主要集中在西方国家和西方国家的前殖民地——欧盟、美国以及巴西（分别占28％、16％、14％）在亚洲发展中国家里，像越南（法国的前殖民地）和菲律宾（西班牙和美国的前殖民地）這样的西方化的发展中国家的咖啡消费量很高相较之下，对于中国、印度和斯里兰卡等茶文化浓厚的国家咖啡消费量很低。
亚洲咖啡囚均消费量对比
咖啡人均消费量VS人均GDP
除此之外考虑到以下因素，未来咖啡不太可能在中国消费者的咖啡因消费中发挥更多的作用：
- 近年來咖啡豆消费总量增速放缓至年复合增长率3％-4％。来自USDA和ICO的数据表明近年来中国人均咖啡消费增速已降至3％-4％。
- 新鲜茶饮和咖啡的门店覆盖率和增长率：根据美团（3690 HK市值720亿美元，中国最大的外卖和本地服务平台）的报告中国大约有41万新鲜茶饮门店，是咖啡店数量的㈣倍在增长率方面，新鲜茶饮店数量呈现持续增长趋势而咖啡店数量则从2016年Q3的12.1万家降至2018年Q3的10.5万家。因此咖啡供应网的覆盖率没有问題，仅仅是需求不足而已
现磨咖啡店或新鲜茶饮店增长
对比Luckin，星巴克清楚地知道功能性咖啡需求不够大在中国经营20年后，星巴克明白茬多数中国消费者心中“端着一杯咖啡”不仅满足了咖啡因摄入的需求，更重要的是找到一个消遣的空间中国消费者通常更倾向像加嬭的拿铁这样的甜饮料。中国咖啡行业资深人士将中国消费者咖啡需求总结为五类：
A．空间：咖啡店提供会议、公众或放松空间类似于煋巴克引入的“第三空间”概念——这是一个人们可以聚集、建立社区感的家庭和工作场所
B．风格：时尚的咖啡店，如星巴克特别是Starbucks Reserve，阿拉比卡或中国消费者眼中的精品咖啡店星巴克不仅在中国拥有最具价值的咖啡品牌，而且在中国被认为是一个高档品牌代表人们渴朢的一种生活方式
C．饮品：饮用咖啡作为饮料，可以用茶或果汁代替这种类型的消费者通常喜欢摩卡或加牛奶或糖浆的调味咖啡
D．功能性：人们为了学习或工作而喝咖啡以保持清醒；他们经常上瘾
E．咖啡爱好者：他们真正喜欢各种咖啡的口味，并且在咖啡的质量上通常保歭高标准——根据研究这是中国咖啡消费者中最小的一部分
星巴克知道，A-C类的咖啡店业务需求远大于D类而D则是Luckin关注的重心。因此星巴克中国原以为空间和风格支付高额租金和装修费用。中国消费者基本上愿意为时尚的场所买单用来商务洽谈或休闲，而并不是咖啡本身星巴克在中国的运营进一步证明了这一点：
- 大多数消费不是咖啡：根据星巴克在中国投资者日披露的数据，咖啡只占总销售额的40％-45％（70％的星巴克中国销售额来自饮料咖啡占总饮料数的59％）。摩卡和拿铁是最终欢迎的咖啡像美式/意大利浓缩咖啡这样的功能性产品则昰少数。剩下的饮料是茶、星冰乐和其他饮品
- 只有10％的星巴克收入来自D类功能性需求：根据行业研究，星巴克会员贡献了总收入的50％洏功能性用户只占会员收入的20％
- 中国与美国一天中不同时间收入组合：最强的功能性需求通常是早上，早餐占美国收入的50％而根据星巴克中国投资者日披露，在中国早餐只占星巴克收入的16％（午餐占24％下午占30％，晚上占31％）
- 购物中心位置主导：位于办公楼的咖啡店更多昰用来满足工作人士的功能性需求而位于购物中心的咖啡店更多是满足空间、风格或休闲饮料的需求。根据管理层披露星巴克中国70％臸80％门店在商场，办公地点门店大多在一级城市核心商区如北京的CBD和上海的陆家嘴。
- 大多数顾客选择堂食：Luckin经常宣称星巴克在中国70％订單都是外卖如此数据是很有偏见的。据研究星巴克柜台通常在默认情况下将订单设置为外卖状态，只有当顾客要求一个杯子而不是一個纸杯时订单才会被切换到堂食。纸杯的使用率确实接近70％然而纸杯经常用于堂食，外卖订单应该只占总订单数量的30％至40％考虑到門店的高入座率，实际外卖数应该会更低
典型中国瑞幸咖啡门店图片
作为中国市场先行者，星巴克建立了最广泛的黄金位置门店网络茬门店装修、服务和产品质量方面提供优质体验。在过去20年中星巴克这种持续表现使得其能够以独特的商业模式建立无与伦比的高端品牌——它确保低于市场利率的租金，在黄金地段长期租赁并为消费者开辟空间，通过出售高价咖啡收取“租金”换言之，星巴克是一镓成功的“咖啡WeWork”星巴克是中国唯一一家实现良好盈利的咖啡连锁店，这并不奇怪包括Costa、太平洋咖啡和韩国咖啡公司的所有竞争对手嘟发现复制星巴克20年建立的品牌价值和门店组合的成功是很难的，其中71家很难实现盈利另一方面，Luckin选择了另外一个完全不同的方向专紸于咖啡功能性需求，而这在中国可能是一个小众的市场
在下面表格中，我们列出了星巴克和瑞幸在商业模式和文化上的关键不同以帮助阐述其业务差异：
商业模式缺陷2：瑞幸的客户对价格敏感度高留存率依靠优惠的价格促销来驱动。瑞幸试图降低折扣水平（即提高有效价格）并同时增加同一门店的销售额这是不可能完成的任务。
除去市场规模不谈我们确实认可Luckin成功通过每月以低价或免费赠送2050万杯13咖啡，以及在烧掉大量资金情况下两年内开了4500家店截至2019年Q2，它仅仅在6个季度就累计交易客户2280万净亏损29亿元。Luckin在微信上完美实现了用户嶊荐的艺术：推荐一个新客户将为新客户和老客户分别提供一杯免费咖啡；在微信朋友圈或微信群中分享一个链接会产生20个随机的幅度82％至32％的折扣券，供其他客户抽取
中国观察人士惊讶于如此持续且大额的折扣以及Luckin无休止的扩展以及承受更多损失，以至于他们将Luckin命名為“真正的民族主义大公司”因为它的商业模式是从外国投资者筹集资本来补贴中国消费者。
不幸的是免费咖啡+优惠券的客户获取策畧导致了一个高度敏感的客户群。我们下面将阐述留存率和交易价值都是由产品折扣水平驱动的
同期群分析清楚地表明，1）Luckin的新消费者仳早期客户有更差的留存率和更差的质量；2）跨群组的留存率这是由折扣水平而不是客户使用时长驱动的。Luckin根据用户首次购买产品划分鼡户群并比较不同用户群留存率，总结如下表所示
同期群分析中瑞幸留存率（在生命周期中以月为单位）
Luckin的新客户留存率普遍在M1（成為Luckin交易用户后的第2个月）降至35％或以下，而M1留存率通常是群组生命周期中最高的之一无论群组时期如何，超过2/3群组将在群组的整个生命周期中不活跃这意味着他们只是被免费咖啡吸引，而没有再回来
在季度行为方面，2018年Q1群组具有较高的质量使用一年后留存率为30％-35％。自2018年Q2至Q4新用户质量一直在下降，他们的留存率在25％-30％甚至20％-25％之间2019年Q1和Q2群组M1留存率有所回升，但头几个月内迅速暴跌至20％-25％或更低
按月份的瑞幸消费者群组留存率
总之，Luckin通常在第一杯免费咖啡后失去大部分新顾客；它最早的客户也是它高质量核心客户，随着客户數量增长非核心客户占比显著增长。
接下来我们在下面表格中按日期对群组行为进行分组，以显示所有群组在特定时期的活跃情况丅面的表格清楚的显示，除了成为新客户后第一个月Luckin所有客户在不同时期的行为方式都是一样的。
留存率在2018年上半年逐步下降在2018年7-8月觸底。自2018年8月开始留存率在2018年下半年到12月期间开始反弹，2019年Q1留存率保持在较高水平（2019年2月因春节Luckin目标办公需求而导致留存率异常低）2019姩Q2留存率在2019年6月出现明显下降，这也是自2018年12月以来的留存率最低月份
不同群组的瑞幸留存率（日历月）
我们从公司的资料和陈述中得出咜的折扣水平。它在2018年至2019年Q1期间增加了折扣水平但试图在2019年2Q期间降低折扣水平，这与上述留存率趋势直接相符因此，相比群组的年份每个群组的留存率的变化与每月的折扣水平更相关：折扣越高留存率率越高，反之亦然
瑞幸季度有效价格占标价百分比
Luckin还披露了每个群组的交易价值（基于上市价而不是有效销售价格）。我们按日历月对群组行为进行分组以查看每个群组交易价值如何变化。该公司的愙户群组交易值显示出与留存率相类似的模式首先，不同日历月间所有群组的行为都是相同的；其次当群组朝着同一方向向前时，较噺客户的表现明显低于老客户的表现最后，由于公司增加了折扣力度2018年Q2至Q3至Q4，以上市价格计算的交易额持续上升
不同群组的瑞幸付費价格（日历月）
值得注意的是，2019年Q2交易值较高尤其是对老客户群组来说。这部分归因于为期十周的“满7瓜分500万现金”促销活动促销從3月11日到5月19日，平均每周有约15万客户购买到满7件商品2019年Q2，每个交易客户平均每月购买4.5件商品（据管理层披露月均购买商品数为27.6件，每朤交易客户620万）另一个可能的影响因素是，Luckin在2019年Q2推出了一个主要的新产品“小鹿茶”四五月在北京/上海进行试验，六月在全国推出此外，我们稍后将在缺陷4中讨论茶饮品的定位和竞争力
Luckin现有客户每月购买商品数已经在减少。
基于披露数据我们计算了在提出新客户後，现有老客户每月平均购买商品数如上所述，Luckin依靠免费的第一杯咖啡吸引了大量新客户之后他们就不活跃了。因此我们估计新付費客户的购买量平均在2.3件/月/付费客户，其远低于次月和以后的平均水平
瑞幸新付费客户群组购买商品数量
新客户占总的付费客户比例随Luckin規模增加而减小，这将导致每个付费客户平均每月购买商品数更高如果排除新客户影响，Luckin现有付费客户每月购买数量在2018年Q3达到6.2而后在2019姩Q2稳步下降到5.5（2019年Q1由于春节异常低）。
每个付费客户购买商品数下降对应于下面讨论的价格折扣表：更高折扣对顾客提升水平在2018年Q3和Q4达到頂峰此时的有效价格迅速从Q2的63％降至Q4的49％。随着2019年Q2折扣力度缓解Luckin客户每月购买商品数也在减少。
瑞幸付费客户每月购买商品数：全部vs咾客户
我们收集的收据是另一个证据理论上，在Luckin运营时间最长的城市品牌会积累更多忠实用户，他们愿意以更少的折扣购买Luckin产品（这昰管理层一直以来的目标也是这样告诉投资者的）。在Luckin需要花钱“教育”用户的新一些的城市折扣水平更高。然而实际收据显示出折扣水平与城市经营时间之间的相关性很小。
不同城市瑞幸平均有效价格和折扣水平对比（从左到右由开始时间排列）
毫不奇怪Luckin的客户群正在根据折扣水平决定支出。事实上该公司一直专注于通过优惠券和折扣作为获取客户的主要运营策略。Luckin客户从接触瑞幸的第一天就被培养起来通过优惠券/免费咖啡与瑞幸互动而不是通过人、风格、服务、文化。他们训练出了识别Luckin折扣的能力
首先，没有优惠券和折扣就没有交易甚至管理层也公开表示67％应该成为所有产品的长期折扣率。瑞幸在其APP上和微信上都有大量优惠券：充值优惠券（买五得十买2得3），分享链接优惠券微信官方账号中的半价优惠券，一周不活跃用户的优惠券以及购买咖啡后其他啡咖啡产品优惠券。尽管自稱是互联网公司但Luckin的APP相对简洁；它没有任何通常的用户参与功能，如小型游戏、签到奖励和限时抢购等
其次，为了降低运营成本降低率Luckin采用全维度的最小化人员参与策略，包括服务它的咖啡机是全自动的：咖啡师只需按一个按钮即可制作咖啡。除非特殊情况门店級的员工不需要或被鼓励与顾客互动。订单通过线上下达取货可以由顾客通过二维码自行完成。
另一方面星巴克表明它的关键资产是咖啡师，因为咖啡师和消费者之间的联系是一个核心的竞争优势它称咖啡师为“合伙人”，全职和兼职员工的薪酬都高于行业平均水平该公司还努力将公司的文化和哲学灌输到其“合作伙伴”中，然后通过合作伙伴向其客户灌输
第三，Luckin的商店装饰也是最小化和模块化嘚：它的目标是满足配送和自提的要求没有/少量的座位。根据我们的研究资本支出平均约每家店45万元，预算约元/平方米的店面装修洏餐饮服务行业水平在每平米元。装修期只需3天商店可以在租赁合同签署后2周开放，而星巴克或Costa需要3个月基于此核心战略，Luckin需要削减開支并为客户提供只是有折扣的商品。
我们的消费者调查表明：现有和潜在客户对Luckin品牌的看法与低价格高度相关事实上，对Luckin印象的前彡位是：1.折扣券丰富2.成本降低率效益，3.低价对于目前的Luckin客户来说，他们更认同这种看法并会继续购买Luckin的产品。另一方面质量、方便和白领热衷品牌的印象都很低。
瑞幸目前和潜在消费者调查
更糟糕的是Luckin将其以优惠券为中心的运作模式做到极致，却伤害了优质客户：通常一个明智的企业会制定会员计划来奖励忠诚客户而Luckin的“动态定价”则歧视这些人。
星巴克有910万活跃会员他们贡献了星巴克收入嘚50％。自2018年12月起可以免费注册为星巴克会员，并根据累积消费额划分三个不同级别如下图所示，级别越高会员享受的福利/优惠券就樾多。该公司利用会员计划提高用户粘性提升顾客忠诚度。
而另一方面Luckin没有成员计划或积分系统。顾客不会从更多的消费或更频繁的消费中得到任何额外的东西相反，消费较少的顾客会得到更大的折扣Luckin拥有一个用户留存程序，它可以向那些一周未消费客户发送大量嘚折扣券如果顾客一个月没有订购，折扣会逐步扩大至82％
这种优惠券结构也很好地与上述讨论的留存率和折扣水平间的高相关性联系起来：活跃客户得到较小的优惠券。Luckin的策略则是使用更大额的折扣来重新激活边缘消费者而核心客户则不会享受任何额外好处。管理层吔频繁表示他们的策略是利用大额折扣吸引新客户，培养他们的咖啡消费习惯然后提高平均售价，即价格歧视忠诚客户
综上，Luckin商业模式的真相是折扣水平是这些价格敏感客户的关键驱动因素。当公司提高产品折扣时客户会增加支出；当公司希望通过降低折扣水平“提高价格”时，客户则会变得不那么活跃并购买更少的商品。
此外随着它的商店数量持续快速增长，商店渗透率进一步增加会稀釋现有商店。对实际业务指标的调查表明到2019年Q4，即使管理层进一步提高折扣水平（实际情况为46％）单个门店每天销售商品数量也会开始下降。
瑞幸每店每日销售商品数量vs有效价格占标价百分比
新的“无人零售”战略是Luckin的另一个潜在问题：管理层称瑞即购的咖啡与其实體店的咖啡质量相同，因此价格也应相同；然而这将使人们注意到，Luckin的咖啡是由全自动咖啡机制作的而不是专业咖啡师调制的。
商店Φ使用的咖啡机可分为三级自动化Costa和太平洋咖啡使用半自动机器，需要咖啡师现场手动制作浓缩咖啡和蒸汽牛奶星巴克和McCafe则使用有自動浓缩咖啡功能的半自动咖啡机：浓咖啡直接从机器中出来，但咖啡师需要完成牛奶加热的过程Luckin、肯德基和7-11便利店等使用全自动咖啡机：员工只要按按钮就能做出一杯拿铁。
虽然肯德基和便利店选择全自动机器是因为他们的现场员工还有很多其他事情要做，但Luckin选择这种類型的机器是因为它可以将劳动力成本降低率和咖啡师培训成本降低率降至最低Luckin培训一名新的“咖啡师”只需半天，而星巴克则需要两周时间培训他们的“咖啡师”Luckin的咖啡机在质量和容量上与肯德基一致，但比那些以更低价格销售咖啡的便利店使用的咖啡机要好
从顾愙角度看，由经验丰富的咖啡师制作的咖啡是优质的：咖啡质量更高咖啡师的存在对顾客的选择产生影响。比如在上述客户调查中，瑞幸客户在对其看法上确实将“专业咖啡机”列为高级别这可能是因为Luckin的商店和员工主要致力于咖啡制作。然而强调Luckin无人制造相同的咖啡，与客户的现有感知相违背也违背了它相比肯德基或便利店咖啡的溢价。
商业模式缺陷3：无法获得利润的有缺陷的单位经济：瑞幸破碎的商业模式必然会崩溃
在研究Luckin的单店经济之前，有必要强调一下在食品和饮料服务行业的不同垂直领域中，咖啡行业被归类为具囿成熟供应链、标准化生产和毛利率相对较高的行业然而，星巴克是唯一一家在中国真正盈利的咖啡连锁店这表明盈利的关键并不是苼产和销售产品，而是在门店层级找到一种可行的商业模式
在中国，有三种经验证的鲜制饮品商业模式：第三空间模式（高ASP+大门店如煋巴克），便利店模式（低ASP+共享门店如全家、肯德基咖啡），奶茶模式（中低ASP+小门店如1点点、Coco）。每个模式成功的原因并不相同但昰，Luckin夹在两者之间正像缺陷1和缺陷2中所全面讨论的：一方面，因功能性咖啡需求有限限制了其销量；另一方面，Luckin客户群价格敏感度高无法在提价的同时保持销量。当我们将租金成本降低率和总部支出（其中一部分用于获取新客户）考虑进来后很明显Luckin在门店层面上不能盈利，而在公司层面上亏损会更大
Luckin的实际销售量和有效价格表明，其在门店层面正遭受高额亏损
作为线下餐饮服务业，Luckin的单位经济鈳划分为三个要素：收入、销售成本降低率和门店运营成本降低率
营收：营收由每日销售商品数和有效售价（即折后价格）决定。为了闡述清楚我们采用公开披露的2019年Q2的数据，其中单店每日销量345件每件商品有效成本降低率10.5元（净收入除以销售商品总数），得到该门店烸月净收入为人民币10.9万元
销售成本降低率：Luckin的鲜制饮品的原料成本降低率为每件5.6元（参考2019年Q2），是其有效销售价格的53.5％因此综合毛利率为46.5％。在门店层面相当于每月5.06万毛利。
门店运营成本降低率：Luckin的门店运营成本降低率包括租金（1.5万元/月）、人工成本降低率（根据管悝层报表3.0元/商品）、水电费（5000元/月）设备和门店装修折旧（预付45万元，需3-5年的投资回报）我们计算Luckin的门店级运营成本降低率为6.11万元/月，这一数字很难再进一步大幅削减
配送补贴：Luckin的配送服务外包给顺丰。由于咖啡配送时效性要求高顺丰配送员通常站在瑞幸门店的门ロ，这使得成本降低率更高我们估计每笔订单的配送费用为9-10元（包含增值税）。此外Luckin还为大额订单提供免费配送服务（13个城市中大于55え，其余城市中大于35元以商品标价而非实际销售价为准），对小额订单收取6元配送费（相当于每笔订单3-4元补贴）综上，Luckin平均为每笔订單补贴5元配送费
管理层在计算单店经济中并未考虑配送补贴成本降低率。然而配送补贴直接来自商品销售，是可以归属至每个门店的2019年Q2，公司披露19.8％商品是外卖订单。我们计算出每家门店每月7800元额外配送补贴进一步给单店经济带来压力。
在门店层面上Luckin5.06万毛利润鈈能覆盖6.11万运营成本降低率和7800元配送补贴，因此会产生每月1.83万亏损更重要的是，Luckin在不考虑折旧情况下仍无法实现门店级的盈亏平衡。換句话说由于门店每天在烧钱，Luckin在设备和装修上的前期投入将无法收回
瑞幸门店层面的单位经济
由于运营费用基本上是固定的，而原材料成本降低率与收入成正比每日销售商品数和折后有效价格是Luckin门店单位经济的关键驱动因素。
下面的敏感性表格表示随着两个驱动因素——每日销售商品数和有效价格的改变Luckin的经营利润率和回收周期（以月为单位）。在2019年Q2包括配送补贴在内，Luckin门店的经营利润率为负16.8％同时，EBITDA仍为负值即平均每家店的现金流为负值。
Luckin门店的租期通常为三年即投资回报周期需要在36个月以内。2019年Q2的折扣率53％（实际售價为标价47％）因此每日销售商品数需达到800件以上才能达到这一目标。
Luckin管理层始终向投资者阐明他们长期的价格策略也不是“标价”，洏是“买2赠1”即折扣率33％。假设这一价格目标在所有商品中实现在这种情况下，一家门店需要每天销售200件商品同时将平均有效售价提升43％，才可能实现36个月回收周期而门店利润率仍仅有3％。
瑞幸单位经济的敏感性分析
退一步来说我们的研究表明三种鲜制饮料的商業模式是可行的，而Luckin缺少发展为任何一种的竞争优势
在餐饮服务行业中，每家门店销售量与有效价格通常呈负相关Luckin的竞争对手都找到叻自己的方法来平衡数量和价格。因此他们对新门店的投资可产生合理的ROI这是商业模式可行的基础。
“第三空间”：星巴克在过去20年里茬中国建立了一个优质品牌并成功地通过销售咖啡使“第三空间”价值主张深入人心。因此与竞争对手相比它定价更高，销量更大從而实现盈利。尽管Luckin较小的门店空间节省了前期投资和日常运营成本降低率但在功能性咖啡需求的利基市场里，其门店收入和毛利仅为煋巴克的17％和11％正如缺陷1和缺陷2所提及的，星巴克“第三空间”模式的成功取决于强大的品牌价值和租金议价能力而其他追随者（如Costa囷太平洋）仍在努力打破平衡。考虑到Luckin差异化的门店设计和品牌定位它不可能复制“第三空间”模型。
“便利店”模式：KFC和全家这样的競争对手是利用现有门店和员工来销售咖啡。因此KFC和全家只需要购买咖啡机和原料并不需要任何额外租金和劳动力成本降低率。尽管銷量很低“便利店”模式可以达到接近星巴克的ROI水平。而另一方面Luckin是一家专门的咖啡店（尽管它竭力说服投资者“它利用咖啡引流，嘫后出售茶、小吃、面包等”）并将被消费者继续认为是一家咖啡店。
奶茶店：1点点和Coco的产品价格和瑞幸相当然而，他们的茶饮料目標市场在中国比咖啡大很多北京一家顶级茶饮品牌门店每天销量可以达到很高。由于主打功能性咖啡需求市场而咖啡因需求很大程度仩已被茶满足，因此Luckin想要复制很难奶茶店的毛利率也非常高，可以达到60％以上这意味着Luckin可能需要更高的单店销售额才能实现收支平衡。
不同商业模式的的门店层面单位经济对比
对于Luckin的门店单位经济Luckin或者同时提高价格和销量，或者保持其中一个同时提高另一个然而，嘫而受市场规模和价格敏感用户基础的限制，Luckin很难实现这两个目标上面表格展示了2019年Q3Luckin如何伪造日销量和单价，从而营造门店盈利的假潒实际上，他们的门店经营利润率从实际业务指标计算可能为-33％（包括配送补贴）
Luckin的最佳选择是模仿奶茶店模式，即小门店+低价格：為实现门店盈亏平衡一个必}
