原标题：深度 | 上市后的德邦零担昰什么在快递领域能拼出一片新天地吗？

1月16日德邦零担是什么敲钟上市，一段历经三年的旅程终于告一段落如今，对于德邦零担是什么而言新旅程的钟声已然敲响……

此文从分析德邦零担是什么定位，其快运快递业务以及盈利状况展开完整而深入地分析了德邦零擔是什么的近几年的发展及未来的发展动向，德邦零担是什么能否通过差异化竞争在快递领域突出重围呢以下为主要观点：

● 业务结构哆元，以直营模式为主网络与规模效应并现。公司主营业务为公路快运业务以及快递业务并积极开展其他多元业务，业务遍布全国依靠全国性直营网络并搭配事业合伙人计划，实现网络效应与规模效应

● 行业背景：快运市场规模可观，快运与快递逐渐渗透融合快運市场总体规模大、市场集中度低，但高端零担细分市场的集中度较高快运市场的客户出现快递化需求：高时效、送货上楼等，且高端赽运竞争加剧压缩了原有的利润空间快运企业开始涉足快递业务，快运与快递相互渗透融合

●公路快运为公司的传统优势业务，定位高端市场公路快运占公司收入、利润的比重最高。德邦零担是什么作为零担运输行业龙头定位于高端小票零担市场，产品有着较高的競争力整车业务逐渐发力，对经营业绩的贡献逐年增加

● 快递成为公司的第二主业，专注高性价比重货快递德邦零担是什么借助于現有的快运网络，积极开展快递业务并专注于重货快递细分市场。快递业务发展迅速2016年扭亏为盈，经营业绩向好收入贡献逐年增加。快递产品性价比高服务质量优于行业平均水平，其件均重量显著高于电商快递与通达系错位竞争。

● 财务分析：德邦零担是什么的收入规模持续扩大人工、运费是最主要的成本项目；受销售净利率影响，ROE呈下降趋势；2016年小贷、保理业务的开展使现金流受到一定影响；资本开支扩张重资产助力德邦零担是什么保持快运龙头地位。

● 盈利预测：公司网络控制力较强在快运市场的扩张有想象空间，快遞有望成为公司的第二主业；预计2017年至2018年公司归母净利润分别为4.58、5.56亿元

一、公司系业务结构多元的陆运企业

1.1、公路快运业务为主，积极發展多元业务

公司主营业务是基于公路运输直营网络开展公路快运业务以及快递业务为客户提供覆盖国内主要城市的标准化货物运输和配送服务。此外还经营少量的航空运输代理业务、仓储供应链业务并尝试开展小额贷款业务及保理业务。

公路快运是公司的传统与支柱業务主要定位于高端小票零担市场，并针对单票重量较大的货物提供整车服务同时，公司还提供公路快运业务的增值服务如上门接送货、代收货款、安全包装、签收回单以及综合信息服务等。

德邦零担是什么于2013年11月正式上线快递业务采取“快递最后一公里+现有公路運输网络”的模式。快递业务的服务网络已经覆盖至国内31个省及直辖市315个城市，发展势头良好

精准空运业务是为客户提供的航空货运玳理服务，主要以普通货物为主未涉及快件类货物，货源结构呈现高批次、低运量、高价值的特征空运代理是公司传统非核心业务，主要由具有中国民用航空运输销售代理业务资格的广州德邦零担是什么和深圳德邦零担是什么经营收入金额较为稳定，占营业收入比例逐年下降

德邦零担是什么的货物运输业务量一直保持着可观的规模与增速，表现优于全国平均水平2016年德邦零担是什么所承运的货物周轉量、货物总货量增速分别为41.6%、41.9%，远高于全国公路营业性货运车5.4%和6.1%的增速

自2015年10月开始，德邦零担是什么在业务量较大的地区为客户提供倉储供应链服务向客户提供灵活建仓、大促处理、多渠道管理、干线运输及最后一公里等仓配一体化的供应链解决方案，依托自身优势艏先锁定了以往积累的B端客户资源增强了客户粘性，综合性物流供应商的雏形初现

贷款及垫款业务由子公司广州星光小额贷款有限公司、海南德青小额贷款有限公司于2016年起开展，保理业务由子公司德易商业保理（深圳）有限公司于2016年起开展提供保理融资服务所接收的應收账款均为与公司发生稳定业务往来的供应商与公司及子公司之间产生的债权。但由于市场环境和监管要求公司于2017年4月转让了保理及尛贷业务，目前已剥离完毕

1.2、股权结构：崔维星为实际控制人

2009年7月30日，德邦零担是什么控股与崔维星发起设立德邦零担是什么股份德邦零担是什么股份的前身是广东德邦零担是什么，通过收购广东德邦零担是什么下属36家子公司股权及其物流业务的全部资产完全承继了廣东德邦零担是什么所拥有的公路快运及其他物流业务。截至2017年10月31日德邦零担是什么股份共有全资子公司74家（全资一级子公司67家，全资②级子公司7家）参股公司10家，无合营企业及联营企业

德邦零担是什么控股由崔维星及其他170名自然人于2009年6月发起设立，经营范围为以自囿资金投资目前崔维星持有42.07%的股份。截至2015年2月股份转让后德邦零担是什么控股、崔维星分别持有德邦零担是什么股份80.36%、5.00%的股权。德邦零担是什么股份实际控制人为崔维星本次公开发行A股后，崔维星直接与间接合计持股比例将下降为34.76%崔维星及其一致行动人直接及间接匼计持股比例下降为38.47%，但崔维星仍可利用实际拥有的表决权对公司重大事项进行实际控制德邦零担是什么股份的股东列表中还出现了多镓著名私募创投的身影，如鼎晖、红杉、钟鼎等

1.3、经营模式：以直营网络为主、自有与外请车辆相结合

? 直营网络+事业合伙人，网络效應逐步显现

“布网”是在快运领域形成竞争力的一大门槛网络是开展差异化经营、提供精准货运服务的基础。截至2017年9月30日公司直营网點为5243个，覆盖全国32个省（自治区、直辖市）的315个地区级城市拥有127个分拨中心、1148条运输线路，全国性网络已初见规模此外，公司于2015年8月啟动了事业合伙人的经营模式已签约成为公司事业合伙人的个体数量从2015年的905个大幅升至2017年9月30日的5138个，事业合伙人网点通常覆盖在公司相對薄弱的支线地区与公司直营网点形成良性互补，快速且低成本地扩大了公司支线网络的覆盖范围

事业合伙人制类似于快递企业的加盟制，采取收益共享的合作方式合伙人在开业运营前需要缴纳加盟费，根据其提供的揽派件服务情况取得出发提成和到达提成

其中，絀发提成由运费提成和增值提成两项组成运费提成即合伙人一般的运费收入按照一定的比例与公司分成；增值提成则通常包括送货费、保价费、代收手续费、木包装费等一般运费以外的增值附加收入与公司的分成。

到达提成则分为支线转运补贴和派送提成支线转运补贴昰合伙人从公司直营网点或转运场进行转运到达货物时，按照合伙人与公司支线的交接距离给予合伙人相应的燃油补贴；派送提成则是合夥人在向客户派送到达货物时按照合伙人与客户的派送距离给予合伙人相应的标派提成和超派提成。

德邦零担是什么的经营模式以直营為主同时采取事业合伙人“类加盟”制，形成了三种业务开展模式2015年、2016年和2017年前三季度，德邦零担是什么合伙人业务模式产生的营业收入分别785.92万元、30,410.50万元和39,017.43万元占营业收入的比例分别为0.06%、1.79%和2.66%。

随着事业合伙人的推广其对德邦零担是什么营业收入的贡献不断上升，但仳重还是较小说明德邦零担是什么仍然以直营为主。经营模式以直营为主使得公司对各业务环节具有绝对控制力有助于内部管理的规范化，可以有效保障服务质量和客户体验与德邦零担是什么中高端的产品定位相适应。

? 自有车辆+外请车辆组织与调配运力

由于部分線路的出发和到达货量不对等，较难完全准确估计日均货量特别自2014年以来德邦零担是什么积极开拓大票产品、整车等新市场，大部分情況为单向运输为避免自有车辆出现装载率不足的情况，公司采用与第三方运输主体合作的模式进行货物运输外请车比例不断提高。自囿车与外请车协调配合的模式能较好地适应大票产品、整车的快速发展降低空载率、提升运营效率。

若在单向运输线路中使用自有车辆只有去程产生运输收入，返程并不产生收入但往返都产生了运输成本，形成了空载浪费；而若使用外请车辆则只需支付单向外请车運输费用。尽管外请车单位运输成本高于自有车辆但运营效率更高，对于单项运输路线而言外请车完成单票运输的总成本更低且二者單位成本差距逐步减小。

一旦路线的往返货量能够满足自有车辆装载率的要求公司将使用自有车辆进行运输。对于使用车型及货量较为穩定的线路公司通过招标以及直接与外请车供应商谈判协商确定长期合作，以降低运营成本2016年以来公司通过请车平台完成外请车运力嘚询价和采购，提升了运力采购效率并一定程度降低了外请车的管理成本

二、行业概况：快运市场规模可观，与快递逐渐渗透融合

2.1、快遞、零担、整车三分公路货运

按照货物运输组织形式的不同可将公路货运市场细分为快递、零担和整车三个大类公路快运行业由公路零擔货运行业向高端业务延伸形成，包括零担快运和整车快运

（1）快递货物体积重量小，是标准化程度最高的运输服务其服务内容就是貨物简单的地理位置上的转移，不同货物服务基本没有差别强调门到门的交付。

（2）零担运输是指客户需要运送的货物不足一车承运企业把运往同一地点的多家客户的货物，通过配载的手段达到一辆车的基本载运能力再进行运输的方式零担与快递的组织模式非常相似，除快递还涉及末端的收派环节外两者的运作流程基本一致，零担的网络效应、规模效应也同样非常显著具有“类快递”的属性。

（3）整车运输是指由于货物重量较大或由于性质、体积、形状等其他原因无法与其他货物共用一辆汽车，而由单独的一辆汽车进行运输的方式其服务的标准化程度很低，一般是针对大客户提供定制化服务整车与零担的区别在于整车的货主单一，直接以门到门服务为主無需进行中转，流程较为简单；而零担的货主众多以点对点服务为主，流程较为复杂

零担行业依据网络布局可划分为全国型、区域型、专线型三类公司。

（1）全国型公司要求具有全国性网络对网络设计、运输能力、资本投入的要求高，因此此类公司的数量较少以德邦零担是什么、安能、中铁物流、天地华宇、佳吉、远成快运为代表，全国型细分领域的集中度要高于整体零担行业；

（2）区域型公司深耕一隅整合区域性资源，相比全国型公司其网络下沉更深但在区域外存在盲区，此类公司的数量比全国型要多如壹米滴答脱颖而出；

（3）专线型公司专注于某些线路的运输，如卡行天下以园区、枢纽为基础整合省际、省内和区域专线专线型公司以小型企业、个体居哆，占据了零担行业90%的市场份额

2.2、零担与整车市场规模可观，集中度有较大提升空间

2016年零担物流市场的总体规模在1.1万亿左右零担行业排名前10强的企业市场份额占比合计仅为3%，市场竞争格局分散整车是公路运输中规模最大的细分子行业，2016年其市场规模达到3万亿但行业處于极度分散的状态。2016年快运市场集中度CR4为1.8%、CR10为2.7%与已经进入寡头垄断阶段的快递行业形成鲜明对比。

整个公路货运呈现金字塔结构随著单票货物重量的增大，细分市场规模随之变大同时标准化程度相应减小，普遍认为单票重量在0-30kg的为快递30-300kg的为小票零担，300-3000kg的为大票零擔超过3000kg的为整车。

零担市场集中度低的主要原因在于其对应的单票重量跨度较大：从货物流向来看快递多用于零售商→用户环节，B2C、C2C商品快递单件重量普遍较低而快运适用于原材料商→制造商→分销商→零售商多个环节，能为众多不同行业的B端客户提供服务商品属性差异导致重量差异较大；从细分市场需求来看，如百世快运表明其60-180kg公斤段产品的服务对象为大家电、家具、健身器材等180-600kg公斤段适合企業批发商品、工厂样品的运输。

快运可为五金仪器类、服装纺织类、工业电子类、生活用品化妆品类等众多行业服务不同运输货物所属荇业、单票重量差异较大，分散化的需求使得众多小零担企业能够找到生存空间加之行业进入门槛低，催生经营主体快速增加导致行業集中度低下。

由于整车运输的服务是定制化的、个性化的客户的议价能力更强，因此其网络规模效应不明显与零担相比其集中度更低。整车物流公司的发展受所服务行业景气影响若客户景气度高，整车公司能享受量的增长

2.3、快运与快递逐渐渗透融合

随着百世、顺豐、中通、韵达、圆通、申通6大快递巨头纷纷向快运跨界，德邦零担是什么、安能、远成也上线了快递产品

快递行业的毛利率虽高，但市场规模小、进入门槛较高；快运行业的毛利率虽低但市场规模大、进入门槛较低。快运和快递一直以30kg的票均重量划分界限但在大件電商渗透率不断提高的推动下，5-100kg公斤段大包裹快速发展而大包裹刚好介于快递与零担的模糊地带，可以更好兼顾市场规模与盈利空间

夶包裹在货重上更接近于小票零担，但服务趋于快递化：时效性保证、包上楼包安装等快递与快运公司原有客户的需求存在交叉，大包裹市场成为了二者的主要争夺地快递与快运逐渐渗透融合。德邦零担是什么等定位于高端小票零担的快运企业开始拓展大包裹快递业务顺丰及通达系快递企业也开始向重货、大包裹产品进军。

2.4、零担行业整合与集中是大势所趋

? 近年来兴起加盟制零担企业

近三年来以安能和远成为代表的加盟制零担企业发展势头非常迅猛以安能为例，公司自2010年成立7年左右的时间发展到了12000多家网点在网点数量上已经超過德邦零担是什么，2016年零担业务收入为37亿元超越传统零担龙头天地华宇和佳吉排名行业第二。

安能采用的是总部和分拨直营、网点加盟嘚模式实际上是加盟制快递模式在零担领域的“翻版”。在加盟制模式下网络的边际扩张难度大幅降低，与自建网点相比投资支出減少了70%、管理成本减少了50%、运营成本减少了30%。

? 细分市场集中趋势明显整合与集中是大势所趋

尽管整体集中度很低，但是在高端零担（零担快运）这一细分市场集约化和标准化的程度明显提高，“一超多强”的竞争格局已经形成

一方面，零担快运市场整合步伐加速鉯安能物流为代表的零担快运加盟模式在整合市场现有分散零担运力的基础上快速崛起。

另外一方面零担行业产品服务标准化体系初步建立，大型零担企业纷纷推出标准化的时效性产品带动行业整体服务质量和服务标准的提升。如果说2010年左右的零担行业仍然处于市场规模快速增长、竞争加剧、市场分散程度提高的积累期那么如今的零担行业已经迈入了整合与集中的阶段。

三、公路快运为公司传统优势業务

德邦零担是什么于2001年开通了第一条汽运专线——广州至北京线正式进军国内公路汽运领域。2004年德邦零担是什么在业内首创“卡车航癍”的零担产品以“空运速度、汽运价格”的高品质零担服务构建了竞争壁垒。

随后德邦零担是什么物流进入了网络和业务规模扩张嘚黄金时期，成为公路货运行业的后起之秀公司按公斤段对公路快运业务进行划分：单票重量在30kg-500kg范围内的为小票零担，单票重量在500kg-6000kg范围內的为大票零担单票重量在6000kg以上的属于整车业务。

3.1、定位于高端小票零担市场

零担是对德邦零担是什么营业收入贡献最大的一项业务盡管由于快递业务开展并逐渐成为第二主业，使得零担占收入比重降低但其收入规模、占收入比重、毛利率仍然最大，地位难以撼动

德邦零担是什么按照时效性、运输距离等不同标准，将零担业务产品细分为精准卡航、精准城运和精准汽运精准卡航作为公司的优势产品及高端产品，出发货量占零担业务的50%以上；精准城运虽然也作为公司的优势产品但由于运输距离的限制及性价比的关系，货量占比最低；由于精准汽运要在保证精准卡航、精准城运两类业务能全部配载完的前提下进行配载故其时效性略低、价格也相应较低，但其覆盖網络更广是高性价比、低时效要求客户的优良选择。

公司营业部侧重于单票重量在30kg-500kg之内以及体积相对规整且不超过3立方米的货物表明德邦零担是什么注重于小票零担市场。从单票数据来看精准卡航单票重量在120kg左右，精准城运、精准汽运在150kg左右德邦零担是什么定位于高端小票零担业务，并更专注于100-150kg低公斤段

2016年精准卡航、精准城运的平均单票收入为269.6元，相比于精准汽运的240.8元/票高出28.8元/票因优惠促销的影响以及与事业合伙人采取收益共享的合作方式，使得平均单价有所下滑

从单票毛利来看，精准卡航/城运与精准汽运的差距逐年增大從2014年接近2倍的差距扩大到2016年8倍之多，精准卡航/城运对零担业务的毛利贡献逐年上升虽然2016年其毛利率有所下降，但仍居各细分业务首位

從成本端来看，精准卡航/城运的单票成本缓慢增加相比之下精准汽运的成本上升急速，高于货量的增幅公司坚持定位高端的市场策略，积极推广作为公司传统优势业务的精准卡航/城运其规模稳步扩大且规模效应逐步显现，随着业务的不断成熟成本管理效率不断提高。

3.2、整车收入与毛利贡献逐年增加

德邦零担是什么将公路快运中单票货物重量在6000kg以上的产品划分为整车业务针对货量大且具有常年稳定粅流运输需求的客户开展专项定制化整车业务。整车业务处于市场开拓期业务量还比较小，但在公司的发展下增速较高整车业务处于偅公斤段，单票重量呈上升趋势2016年平均为14.0吨/票。

2015年底起公司开始拓展整车业务大客户对于月发货量达到一定金额的客户可申请成为大愙户，大客户开发成效显著整车业务收入和货量也随之快速增长。2016年整车业务的平均单价为0.45元/吨公里平均成本为0.41元/吨公里，平均单价忣成本近三年均以两位数的速度下滑且单价下滑幅度大于成本，使得业务毛利率下降

由于整车业务尚处于市场开拓期，为拉升整车业務量产品的优惠力度较大，加之大客户业务占比逐渐提高2016年大客户收入占比达50.35%，大客户较强的议价能力使得定价相对较低从而拉低叻整车业务的平均单价。

整车业务提供快捷高效的门到门服务不通过营业部揽件，且基本不通过转运中心直接到达目的地服务属性决萣了其成本主要为运输成本。由于发展初期往返货量不平衡大部分情况下为单向运输，因此较多采用外请车公司整车业务通过区域统調、点到点线路签约、外请车采购流程优化、与大型运输公司长期合作等手段有效降低了单位成本。

3.3、市场竞争力强占据高端快运市场較高份额

从公路快运业务服务质量统计指标来看，德邦零担是什么的服务质量处于行业领先水平从2012年到2016年公司网点数量、业务规模翻了┅番，但是公司的服务质量和可靠性并没有受到影响在异常率、丢货率、投诉率等指标上都处于较低水平。2014年投诉率上升、2015年公司异常簽收率上升的主要原因为当年对于指标制定了更为严格的统计标准

目前德邦零担是什么快运业务客户类型主要为各类工业及贸易企业，泹客户非常分散年前五大客户合计收入占比不超过1%，2017年前三季度接近2%涉及制药、电子、家具、五金、厨卫、化妆品等行业。普通客户嘚数量占公司客户数量的比例平均为95.46%来自普通客户、核心客户、VIP 客户的收入占公司收入的比例分别为41.04%、17.84%与41.12%。客户分散也说明了众多生产型、贸易型客户对德邦零担是什么快运服务的认可

通过对已有行业数据的分析，五金仪器类、服装纺织类、工业电子类与生活用品化妆品类行业在行业收入、行业客户数、行业票数等三个重要指标占比之和均超过了50%德邦零担是什么将加强对上述四行业客户的维护工作，鉯此进一步扩大市场占比同时将进一步加大对于家具类、生活电子类、食品药品类等行业的开发力度，扩大公司的影响度与客户建立長期有效的合作关系。

我国货运企业众多市场集中度较低，但从事高端快运业务且运输网络能够覆盖全国范围的企业相对较少德邦零擔是什么在公路零担物流行业中树立了良好的品牌形象，并且在高端快运业务这个细分子行业中占有较高的市场份额是零担快运龙头企業，具有很强的市场竞争力

德邦零担是什么的平均货运价格高于其他公路零担企业的定价，客户仍然愿意接受高定价这是高服务质量、高时效以及高端领域的低竞争度给予的品质溢价。德邦零担是什么的高端定位能够避开中低端零担市场激烈而直接的价格竞争对于德邦零担是什么来说是一大优势。

四、快递成为公司第二主业

4.1、快递业务快速扩张经营成果向好

? 借助现有快运网络，快递业务快速扩张

公司采用“快递最后一公里+现有公路运输网络”的模式提供快递服务快递业务的开展先是从满足原有零担物流用户的快递需求开始，目湔零散客户的数量占公司快递客户数量的比例平均为96.93%

由于快递业务尚处于起步阶段，快递业务量相对较小因此快运与快递业务仍处于並网运行的状态。未来随着快递业务量持续增长快递业务的运输网络将逐渐分离出公路快运的运输网络，进一步形成对快递业务的支持2013年末开展快递业务的网点数量仅为332个，截至2017年9月30日扩张为4791个（不含事业合伙人网点）占已有直营网点的93.25%。

公司于2013年底正式开展快递业務故当年快递业务量很小。2015年、2016年德邦零担是什么快递票数分别为0.6亿票和1.6亿票分别同比增长295.7%、166.7%，业务量增速迅猛从绝对额来看，2016年铨国快递业务量共完成312.8亿件德邦零担是什么快递仅占整体行业业务量的0.51%，与现有的快递龙头企业还存在很大的差距

? 快递业务经营成果向好

自快递业务开展以来，其业务规模及营业收入实现了较快的增长2016年收入占比为24.1%，同比增长130.8%经营成果向好。随着业务逐渐发展赽递已成为公司的第二主业，替代了公司传统业务公路快运的部分收入贡献

由于快递业务的运输网络已初步建成，人力、房租等成本因提前投入到位其增速较收入和业务量低使得毛利率有所提高，但仍远不及公路快运其他细分产品（除精准汽运外）与快递行业平均毛利率水平差距大，快递业务还有巨大的管理与发展空间

? 服务质量优于行业平均水平

专注直营的德邦零担是什么物流将高服务品质传承臸快递服务，尽管2015年推出了事业合伙人计划但直营+类加盟的经营模式依然能保证德邦零担是什么快递的服务质量。德邦零担是什么快递2017姩各月有效申诉率呈下降趋势月平均有效申诉率为4.9件/百万件快递，低于全国平均水平服务质量较好。

4.2、市场定位：中国性价比最高的偅货快递

经过多年在零担运输行业的深耕细作德邦零担是什么在重货运输方面形成了先进的管理经验与运输资源，基于自身的优势将德邦零担是什么快递定位为中国性价比最高的重货快递。

除了标准快递以及针对电商类客户的专属快递服务外德邦零担是什么还推出了其特有的“3.60特惠件”服务，主要针对3公斤到60斤的重货提供以3公斤为首重，低续重、高性价比的经济型快递以实现与其他快递公司的差異化服务。

目前快递行业的竞争集中于轻货快递市场主要电商（阿里+京东）的包裹量占整个快递行业的比重超过70%，0-3kg、3-20kg、20-50kg公斤段的票件占仳分别为70%、20%、10%

顺丰2017年前三季度全部业务整体票均重量为3.2公斤；韵达年1kg以下的快件数量占比分别为66.9%、68.8%和71.0%，1kg以下的快件数量增幅大于快件重量增幅韵达货运的货品结构逐步向重量轻、体积小的快件转变；而德邦零担是什么快递的单票重量平均在8kg左右，体现出其目标市场的差異主要是做重货快递。

由于德邦零担是什么快递尚处发展初期公司为抢占市场对部分线路给予较大优惠政策，加之电商件业务占比增加业务量较大定价相对较低，使得平均单价下降2014年、2015年平均成本均高于平均单价，快递业务处于亏损状态但平均成本的下降幅度明顯大于平均单价的下降幅度，2016年快递业务扭亏为盈

虽然德邦零担是什么的快递业务尚未形成规模效应，但成本得到有效控制与管理看恏快递业务扩张对综合毛利的贡献。为比较德邦零担是什么与顺丰、通达系的快递产品价格选取典型路线“上海市浦东新区-广州市白云區”，考虑2kg、4kg两种重量情况德邦零担是什么的快递产品普遍在价格具有优势，其中“3.60特惠件”的价格优势尤为明显

4.3、快运向快递渗透，细分行业间竞争加剧

? 快运向快递渗透的动因：寻求利润增长与客户需求推动

（1）原有高端零担快运市场集中度逐渐提高激烈的竞争壓缩了快运业务的利润空间。

尽管零担市场规模可观且集中度低下意味着存在较大的市场空间，而且德邦零担是什么的公路快运业务具囿较强的竞争优势转向发展快递看似有些许矛盾，但实则不然高端零担快运要求高时效性、高服务质量、完善的末端网络，这些往往昰全国型零担企业才能保证的

目前我国零担行业中拥有真正意义上全国性业务网络的零担企业仅有德邦零担是什么、安能、中铁物流、忝地华宇、佳吉、远成快运这六家，高端零担快运的集中度高于整个零担行业细分市场竞争激烈。由于德邦零担是什么定位于高端小票零担细分市场竞争加剧压缩了原有的利润空间，故在大件电商需求增加的推动下德邦零担是什么开始提供重货快递服务，试图寻求新嘚利润增长点

（2）零担运输行业增长乏力，增速不及快递

公路零担运输行业的客户多为小型货主，其增速与纯消费+互联网驱动的快递荇业难以比肩整体受经济活动（贸易商）活跃度的影响较大，因此在增速上低于快递虽然没有整个零担行业公开的业务量数据，但从铨国整体公路货运行业增速远小于快递行业增速也可以看出零担及整车的增速不及快递这在德邦零担是什么自身零担业务的收入增速上吔有所体现，业务稳定阶段的增速基本上可以参考宏观经济的增长速度

（3）电商的繁荣发展引发了消费模式的转变，快运企业开展快递業务顺势而为弥补C端配送短板。

从需求端来看影响快递行业增速的最主要因素仍然是电商电商的快速发展与日趋激烈的竞争引发了消費者消费模式的转变，对于线下物流服务品质的要求日益提高传统快运行业面对的是B端客户，基本是“站到站”、“点对点”的配送模式除整车运输外没有“门到门”的服务，而送货上门是快递C端客户最基本的要求

消费模式的转变使得原有的快运客户对货物运输出现赽递化需求（更高时效、包接包送），并且快递公司所提供的大件物流等服务都是包上楼的快运企业所面临的竞争日益激烈。消费模式嘚转变带来服务升级在市场需求与竞争加剧的双重挤压下，龙头快运公司在原有干线运输网络的基础上加强对末端配送网络的建设不僅有利于快递业务的开展、获得企业的新增长点，也能更好地满足快运客户包接包送、安装上楼的需求促进快递、快运两项业务的新发展

（4）快递标准化程度高，规模效应带来成本的有效控制高利润率是快运企业向快递领域延伸的另一动力来源。

虽然快递与快运行业都存在激烈的价格战面临着单票收入下滑的压力，但由于快递对资金投入的要求、标准化程度、进入壁垒更高自动化水平和规模效应也仳快运要高，从而使得成本管控更加有效毛利率更高。

2016年零担快运业务的平均毛利率在15%左右快递行业的毛利率在21%左右。UPS的快递与快运業务已经开展多年处于一个相对稳定的阶段，参照其各业务的毛利率也可以看出快递与快运业务毛利率的差异

? 快运企业开展快递业務的挑战：行业间差异与快递高集中度

（1）快运与快递在客户群体、揽件分拣、网络建设、运输时效上存在差异，要实现真正的融合并非噫事

快运主要面对B端客户，如生产制造商、贸易批发商使用卡车揽货，基本使用托盘叉车人工分拣；快递则是以B2C、C2C为主使用三轮车、面包车揽货，或是客户至网点寄件有自动、半自动分拣线，自动化水平高于快运需要解决“最后一公里”的问题，末端网络建设更唍整

虽然快递与零担在运输流程中均包括了集货、分配、搬运、装入、卸下、分散等中间环节，但快递必须提供门到门的服务而零担運输以点到点的服务为主，因此快运做快递必须要具备全网能力对末端网络的覆盖范围及深度要求很高。此外由于快递体积小、标准囮程度高，还可以使用航空运输相比快运在运输时效上有明显优势，扭转二者在时效上的差距需要很大的资金投入

虽然德邦零担是什麼物流在短时间内可以利用价格优势、采用并网模式以及老客户资源抢占一定的市场份额，但由于快运与快递的运作模式存在差异长期發展到一定规模后，需要有明确的路由设计、完善的末端网络布局搭建独立的快递运作平台对于资金、人力是一个巨大的挑战。

以安能赽递为例传统快递模式是按票分拣，而安能以路由为依据将包裹分为红黄绿三色进行分拣，并表示一个集包袋内装得越多出货就越便宜，并且因为提高车辆装载率而降低的成本还可让利给加盟商。虽然快递行业收件可以用集包的方式但是派件环节却必须要分包按件去派送，而安能对末端派送的设计还稍有欠缺网络、路由尚不清晰，业务发展前景还需观望

（2）快递行业集中度高、竞争激烈，新進入者难以打破现有格局、突出重围

2017年1-11月快递服务品牌集中度指数CR8为78.70，且保持上升趋势在电商与资本的共同作用下，快递行业已经历過惨烈的洗牌目前存活的前几名快递公司的市场份额和格局已比较稳定：顺丰、EMS在商务件中居主导地位，通达系则在对价格比较敏感的電商件中占据极大的市场份额

2016年12月，安能正式获批快递业务经营许可证将快递市场目标客户定位于B2C淘宝天猫平台商家，快递承运重量段0-30kg此外，在传统快递加盟模式下收派不平衡的网点面临着收货无竞争优势、派送压力大的矛盾，安能快递则取消了收取派费的做法妀为建立派费基金池进行补贴，派送网点拿到相应派费根据进出件的差额部分给予派费补贴。

小包裹电商快递市场已处于相对稳定的状態取消派费可能会打击末端快递员派件的积极性，影响派件时效虽然短期内安能可以依靠价格战打开市场，但长期采取赔钱补贴的方式并不可行想要挤进快递第二梯队、甚至比肩快递龙头企业还将有很长的一段路要走。

? 快运企业开展快递业务的机遇：从家装建材、镓具大包裹市场切入

从消费品类来看大家电、家具、建材等大件电商的渗透率较低，但发展潜力较大预测到2020年家电、家装的电商渠道滲透率将分别达到55%、25%。阿里研究院发布的年各类目品质消费指数（中高端商品销售额在总销售额中的比例）趋势显示电视柜、餐桌、茶幾等家具大包裹是上升最快的类目。

天猫家装服务平台推出百城计划即100个城市314个城区7楼以下送货入户并安装，以期通过百城计划推动家具家装建材电商业态发展2015年3月18日天猫发起装修节活动，快运企业迅速调配资源跟进发布了相关产品，如德邦零担是什么在天猫装修节期间针对家具物流提供4个城市始发、10个城市到达的“干线运输、同城配送、送货上楼、家具安装、售后服务”的五包服务；中铁物流、天哋华宇入住天猫家装平台优化升级家装建材、家具的物流服务。

家装建材、家具、大家电等大件电商的渗透率提升推动5-100kg公斤段产品的赽速发展。快运企业想要发展快递可以借助已有的快运经验，从家具、家电等大包裹快递市场切入提供包接包送、包上楼、包安装、包破损维修等服务，从而打开进入快递市场的大门并分一杯羹

5.1、收入规模持续扩大，毛利率有所下降

? 快递业务收入占比迅速提升人笁运费为主要成本

公路快运为公司传统业务，收入占比最高随着公司大力发展快递业务，快递已成为公司收入的重要贡献部分相应地，公路快运业务收入占比呈下降态势但其货量及销售额依然保持稳定增长。

人工成本及运费是公司最主要的营业成本项目二者占成本仳重持续上升，2016年为81.49%全社会劳动力成本上涨已成为不可避免的趋势，且由于公路货运属于劳动密集型行业网点和分拨中心的增加以及噺业务的开展，公司所需业务人员大量增加使得人工成本不断增加。

2014 年至2016 年公司员工数量（包括劳务派遣用工）年均增长率达31.63%。公路貨运企业以公路车辆作为最重要的运输工具公司运输线路的增加及业务量的快速增长导致运费整体上涨。

德邦零担是什么的毛利逐年增加但毛利率逐年下降。2013年-2016年营业收入分别同比增长42.64%、21.54%、23.14%、31.57%营业成本分别同比增长51.91%、22.38%、28.00%、33.29%，营业收入的增幅小于营业成本从而使得毛利率下降。由于德邦零担是什么的整车、快递等毛利率较低且二者的业务比重增加，具有较高毛利率的零担业务比重减少产品结构的變化导致公司综合毛利率降低。

? 杜邦分析：受销售净利率影响ROE呈下降趋势

（1）从纵向比较来看，德邦零担是什么的ROE呈下降趋势2014年出現反弹，2016年为16.3%将ROE分解可以看出，资产周转率呈上升趋势权益乘数保持稳定，销售净利率呈下降趋势ROE的走势主要受销售净利率影响。

甴于德邦零担是什么对整车业务及快递新业务的比重逐渐加大压缩了利润率较高的零担业务，产品结构的变化以及行业竞争加剧使得公司销售净利率降低目前新开辟快递业务的负面影响已经逐步消除，2016年快递业务毛利由负转正并逐渐向好之后将会带动公司整体净利率囙升。2014年的反弹是因为当年毛利增长幅度大于费用增长幅度此外处置长期股权投资带来较高的投资收益、营业外净收入也增厚了公司的淨利润。

权益乘数稳定保持在2左右表明德邦零担是什么的资产、所有者权益变动相对同步，融资渠道通畅具有较强的偿债能力。短期來看德邦零担是什么的成功上市将使权益乘数降低，但从长期来看权益乘数仍将主要取决于企业的财务政策。

德邦零担是什么的资产周转率呈上升趋势表明公司的资产运营效率较高、资产变现能力较强，随着德邦零担是什么资本规模的增长其收入规模也快速扩张。這反映出德邦零担是什么过去几年快速扩张成效较为理想大量资本投入的产出效率良好，并没有影响企业整体的经营效率

（2）从横向對比来看，德邦零担是什么以及同是直营制的顺丰的ROE都处于较低水平由于二者都直接负责揽件、中转、派件等一系列相关过程，实体经濟行业属性决定了相对较低的ROE；而通达系加盟制快递的业务本质是提供快递信息及服务转包的信息服务中心信息服务类行业决定了相对較高的ROE。

尽管快递与快运的业务开始融合呈现多元化特征但快运仍然是德邦零担是什么的第一大业务，德邦零担是什么的销售净利率要顯著低于快递企业销售净利率的平均值也反映出了快运企业的利润率要低于快递企业这一事实。

德邦零担是什么与快递企业的权益乘数楿差不大偿债能力较强且较为稳定。

德邦零担是什么的资产周转率要显著高于快递企业顺丰由于重资产特征十分明显，总资产规模庞夶导致资产周转率相对较低且稳定。德邦零担是什么较高的资产周转率反映其资产利用率较好

5.2、经营性应收账款大幅增长，现金流受影响

德邦零担是什么的经营活动现金流净额2016年仅为9531.3万元同比大幅降低91.2%，主要是因为公司于2016年开展小贷业务和供应商应收账款保理业务垫付了9.5亿元大量资金流出。2017年已将保理及小贷业务剥离之后将不再对现金流产生负面影响。

投资活动现金流净额为负因公司处于发展階段，固定资产、场地办公场所装修等长期资产的投资支出较大投资活动现金流入额小于流出额，并呈扩大趋势

2016年德邦零担是什么的籌资活动现金流净额由负转正，是因为当年新增借款收到的现金大幅超过偿还债务所支付的现金

德邦零担是什么年净利润稳中有升，但2016姩经营活动现金流量净额大幅减少从经营性应收、应付项目来看，2016年经营性应收账款同比增长427.1%经营性应付账款同比增长97.6%。除去小贷、保理业务的影响应收账款、应付账款均呈现上升趋势，2016年分别同比上涨108.7%、86.1%

由于行业内竞争加剧，公司为了促进业务发展、争取客户洎2015年4月以来在一定程度上放宽了月结客户的准入门槛，并针对部分发货金额较大客户推行了双月结、季度结的收款政策大票产品、整车業务的推广导致月结大客户数量和金额增加，从而使得公司的应收账款大幅增加但公司应收账款总体回收情况良好，坏账准备在0.5%左右

應付账款中绝大部分为应付运力采购款及货款，由于业务规模的扩大公司增加了对自有车辆的投入，整车业务量逐年大幅上涨整车运仂以外请车为主，且外请车单位成本高于自有车使得应支付的请车费用增加。

从平均水平来看快递企业经营活动现金流量情况普遍好於德邦零担是什么。由于快递业务面临着较多的零散客户、个人客户这类客户基本没有议价能力，账款往往立即结清；快运的客户主要為生产型、贸易型企业大客户的议价能力较高，且存在一定的信用期限因此快运企业回款较快递企业慢，经营活动现金净流量相应略低

5.3、资本开支扩张，助力保持快运龙头地位

资本开支代表了公司对未来业务扩张的力度及意愿并通过未来每年的折旧摊销影响成本端。由于业务扩张2013年德邦零担是什么的资本性支出为11.03亿元，2014回落之后三年逐年增加，2016年资本开支为9.5亿同比增长59.3%。

德邦零担是什么将资夲开支投放于营业网点、分拨中心、运输车辆扩充了网络容量，扩大了业务规模增厚营业收入，同时大额的资本开支转化为摊销折旧進入成本进而影响了公司的ROE，每年较大的资本性支出也导致投资活动现金流出较大

顺丰的资本开支远超通达系及德邦零担是什么，反映出其重资产的属性这表明了顺丰对于直营模式的坚持和信心，以及对于深挖“护城河”的决心5家企业先后在资本性支出上发力，快遞与快运的渗透及竞争加剧要求他们着力完善网络及车辆配置力图增强竞争硬实力。

从相对数来看顺丰的固定资产与土地使用权之和占总资产的比重逐年增加，韵达在2016年也有一个较大的提升而德邦零担是什么、圆通、申通则是下降的。尽管对固定资产、无形资产的开支普遍增加但德邦零担是什么、圆通、申通其他类别的资产增加得更多，重资产程度降低

未来两年德邦零担是什么的重大资本性支出主要为此次发行股票募集资金拟投资项目，总额为4.19亿元这将有力支持其网络覆盖范围的扩大与业务运作效率的提升。从资金用途分配来看涉及直营网点的建设、零担运输车辆的购置、快递车辆与设备的购置以及信息一体化平台的建设，其中对购置零担运输车辆拟分配47.7%的募集资金表明公司在发展新业务的同时依然注重对传统优势项目的投入，显示出公司将继续争做公路快运龙头的决心

我们假设2017到2018年精准卡航货量分别增长5%、5%，精准汽运货量分别增长15%、15%整车货量分别增长50%、30%，快递货量分别增长70%、40%预计2017年至2018年归母净利润分别为4.58、5.56亿元。

1、公司的经营采用直营网络+事业合伙人网络控制力较强。

2、公司定位于高端小票零担市场是快运市场中附加值最高最接近快递的行业。

3、快运市场的集中度低市场规模几倍于快递，公司在快运市场的扩张有想象空间

4、公司借助现有网络，进军快递行业目前主要定位于大件快递，有望成为公司第二主业

5、对于公司估值，考虑到公司针对的快运市场增速较快递稍慢拟发展的快递主业主要是定位于偅货快递，单件净利润低于现有快递企业因此公司估值中枢应接近、略低于快递行业平均估值水平。