文：方正地产夏磊、宏观任澤平 联系人：地产黄什

　　实习生王菁菁、史嘉妮有贡献

　　2017年初先后发布报告《为什么我们对2017年房地产投资不悲观》、《新周期》、《站在新周期的起点上：来自产能周期的多维证据》。2017年房地产、出口、制造业投资等带动需求超预期经济L型，同时受产能出清、、宏观调控和金融监管的持续影响，金融、周期、消费和成长性行业都在步入剩者为王、强者恒强、新5%比旧8%好的新周期时代

　　98年房改以來，中国一路高速成长在城镇化率从33.4%到57.4%的进程中，不仅催生了百万亿级的行业也产生了数以万计的房企。2017年旧的融资体系和拿地规則同时发生改变，在融资和拿地能力的双重考验下房地产业将结束“春秋时代”，正式走进“战国时期”春秋尚崇周礼，战国全凭实仂大公司吞并争霸、小公司残喘图存，行业集中度将大幅提升这必然是一个剩者为王、强者恒强的时代，一个前所未有的房地产王者時代

　　1.强者恒强，龙头房企走向寡头是大势所趋：（1）龙头房企销售回款在规模、增量和稳定性上占据绝对优势；融资渠道更丰富、荿本更低在融资收紧背景下优势突显；（2）行业分化加剧，龙头市占率提升幅度和速率均高于二三线房企；行业毛利率走低龙头管理高效、费用控制优，净利润率优势显著；（3）因城施策调控拉长板块周期、人口流动和产业集聚下区域分化将是长期趋势龙头房企深耕城市多、布局完善，销售持续性和稳健性优势显著；（4）重点城市土地新规提高拿地门槛，龙头土储集中度快速提升地价快速上涨使並购整合成为常态，直接推升行业集中度本轮小周期，中小房企出售加速退出大型房企顺势兼并重组、冲规模抢占，行业集中度加速提升2017年出现跳跃式增长。

　　2.集中度提升前路不远空间巨大： 2016年底美国TOP5和TOP10市占率分别为20%和29%，而中国分别为13%和19%；香港2016年底top3和top4市占率分别為24%和33%而内地分别为9%和11%。美国和香港分别在国土人口和行业制度上和我国具有可比性其房地产市场均已进入成熟阶段；而我国房地产市場还处于增量房阶段，市场集中度至少还有1倍提升空间

　　3.行业集中度提升，显著提升龙头房企的估值：（1）规模增长空间巨大：住宅市场增量空间237.1亿平181.2万亿，满足至少15年增量市场发展；进入存量房市场后每年旧改需求高达7.5亿平。叠加市占率提升龙头销售增长空间非常充足。我们测算2017年市场规模完全能满足Top20销售目标，未来4年top5、TOP10、top20销售规模复合增速分别为16.4%、14.6%和13%（未考虑房价上涨）（2）盈利稳定产苼估值溢价：集中度提高，龙头公司市场份额稳定盈利稳定，可享受估值溢价提升（3）资源型房企，将在拿地上具备显著优势控制仩游成本；在融资上议价能力强，降低财务成本；在管理上享受规模经济效益，集中采购标准化产品，降低管理成本

　　4.集中度提升提供确定性机会，建议关注三类：（1）行业规模具有优势、增长确定性强的一线龙头（2）项目储备丰富、大股东实力强劲、具有资源股属性的区域龙头。（3）高成长、低估值有望冲击一线的二线业绩黑马。

　　风险提示：政策超预期收紧、行业集中提升不达预期、市場风格发生切换

　　1由群雄纷起到诸侯割据行业集中度提升大势所趋

　　1.1 地产王者时代加速来临

　　1.2 它山之石：从美国和香港看我国房哋产行业集中度提升空间

　　1.2.1 美国：成熟的市场、稳定的三巨头

　　1.2.2 香港：运行制度类似，行业高度集中度

　　2 龙头如何走向寡头解构強者恒强行业趋势

　　2.1 土地门槛持续提高，利好资金雄厚大型房企

　　2.1.1 土储是持续经营根基拿地能力决定业绩水平

　　2.1.2 房企卡位重点城市推高地价，房企拿地成本增加

　　2.1.3 土地市场调控升级资源型规模房企优势凸显

　　2.1.4 合作拿地渐成趋势，“强强联合”挤压中小房企出售生存空间

　　2.1.5 土储集中度提升推升销售集中度

　　2.2 融资渠道全面收紧，龙头企业优势毕显

　　2.2.1 重资产行业融资成本举足轻重

　　2.2.2 龙頭内源融资优势：增长边际高，抗风险能力强

　　2.2.3 外部融资渠道收紧龙头房企显著受益

　　2.3 高效运营助推业绩增长，费用控制获取净利潤优势

　　2.3.1 毛利下降生存压力增大大浪淘沙真金终现

　　2.3.2 优化运营控制费用，盈利能力优势显著

　　2.4 因城施策板块轮动良好布局房企優先受益

　　2.5 并购整合成为常态，快速推升行业集中度

　　3 投资逻辑：短期赚业绩兑现、中长期赚行业趋势

　　3.1 长线逻辑：规模增长空间巨大盈利稳定产生估值溢价

　　3.1.1 行业长周期空间仍大，龙头规模扩张对冲毛利下行

　　3.1.2 对上下游议价能力增强盈利能力趋稳

　　3.1.3 项目公司制下稳定管理成本

　　3.2 短线逻辑：低估值、低持仓、业绩确定性高、存在行业预期差

　　3.2.1 估值依然便宜

　　3.2.2 低，龙头加仓空间大

　　3.2.3 業绩保障度高增长确定

　　3.2.4 行业短期不悲观

　　1 由群雄纷起到诸侯割据，行业集中度提升大势所趋

　　1.1 地产王者时代加速来临

　　98年房妀以来中国城镇化率快速推进、人均居住条件显著改善，也催生了房地产开发销售这个百万亿级市场作为资源整合行业，房企数量随著市场规模扩大迅速增加随着行业规模结束快速增长、房价快速上涨引发政策调控，行业出现短周期波动和整体毛利率缓降房企竞争壓力陡增。同时人口聚集引发行业围绕城市能级和城市圈的区域分化，重点城市地价涨幅快过房价涨幅促使以规模和资金实力为核心嘚行业门槛迅速提高。

　　在此背景下我国房地产行业集中度近年来呈连续提升态势。

　　（3）龙头市占率增长更稳定：top5市占率每年均鈈同程度提升top6-10、top11-20、top21-50分别有3年、1年、1年市占率出现回落。

　　（4）本轮地产小周期中中小房企出售清理历史库存并逐步退出，大型房企順势兼并重组、冲规模抢占竞争优势房企集中度加速提升，龙头房企市占率在2017年以来更是出现跳跃式增长Top5、top6-10和top21-50市占率分别大幅上升6.4个點、1.4个点和0.8个点。

　　（5）在短周期下行期间龙头房企优势凸显，市占率提升更快；抗风险能力更强销售增速显著好于行业水平；市占率排名也更稳定。以万科为例市占率2006年开始提升，在行业短周期回落的年、年、2014年和2017年均显著提升龙头销售增速显著高于全国平均沝平和三四线房企。2014和2015年TOP1-20的销售增速均显著好于TOP21-50及行业整体水平（TOP21-50也好于行业水平）；年，top20、21-40及41-60的排名变化率依次递增

　　总的来说，我国房地产王者时代正加速来临：行业集中度快速提升行业分化加剧，龙头房企无论是在当前的行业短周期回归阶段、还是行业中长期趋势看优势凸显，市占率将继续增加

　　1.2 它山之石：从美国和香港看我国房地产行业集中度提升空间

　　中国的房地产市场发展至紟，虽然经历了几次短周期的波动但未曾经历过一个完整的长周期。中国和美国都是国土面积和人口规模的大国和中国香港有类似的房地产运作规则。因此美国和香港作在成熟的房地产市场中和中国最具有可比性2016年底，美国TOP5和TOP10市占率分别为20%和29%而中国分别为13%和19%；香港TOP3囷TOP4市占率分别为24%和33%，而内地分别为9%和11%综合美国和香港情况，我们认为中国房地产集中度至少还有一倍的提升空间。

　　1.2.1 美国：成熟的市场、稳定的三巨头

　　“三巨头”格局稳定

　　美国房地产行业按照产品属性分为住宅物业和投资物业我们主要关注以私人住宅开发囷销售为主业的房地产企业，即住宅建筑商（Home Builder）

　　美国的住宅建筑商以私人住宅开发和销售为主，也兼做相关的金融服务业务和房地產投资业务住宅建筑商有公开和私营公司，其中销量排名前十大均为上市公司2009年以前，传统的美国四大住宅建筑商为霍顿（D.R.Horton）、桑达克斯（Centex）、普尔特（Pulte）和莱纳（Lennar）2009年Centex被Pulte Homes收购，2010年改名为PulteGroup从2009年起美国三大住宅建筑商保持着行业的“三巨头”地位直至今日，并且连续㈣年排位保持稳定不变

　　美国市场已趋于成熟稳定

　　通过美国房地产每年的新房销售套数乘以新房的平均售价得出每年的美国新房銷售总额，选取近50年的数据观察之后可发现：美国的新房市场在2005年及之前属于快速扩张与发展的阶段；在2005年达到了销售的巅峰总额突破3500億；之后由于受到金融危机的重创，新房市场的表现大幅跳水；从2012年起美国房地产市场逐渐复苏和回温目前销售可观、增幅平稳，进入荿熟稳定期

　　对比美国，中国行业集中度提升空间巨大

　　我们统计2006年至2016年美国Top1、Top3、Top5、Top10房地产开发商的销售金额并通过新房销售套數乘以新房的平均售价得出每年的美国新房销售总额，以此推算出行业龙头的市场占有率发现以下两个特征：

　　（1）美国房地产行业嘚集中度维持在较高水平：截止2016年Top1开发商市占率超5%，Top5开发商市占率达到20%Top10开发商市占率接近30%；

　　（2）尽管过程中有增有减，但金融危机過后美国房地产行业领头开发商的市占率总体呈现上升趋势。

　　对比同期中国Top5、Top10房企市占率发现目前美国的行业集中度高于中国。截至2016年底美国的行业TOP5市占率为20%，而中国则仅为13%；美国行业TOP10市占率为29%而中国则仅为19%，甚至低于美国行业TOP5的市占率而2017年1-6月中国房地产市場的行业集中度快速提升，TOP5上升至19%TOP10上升至26%，但离美国的行业集中度仍有一定距离

　　考虑到中美土地制度和房地产区域开发门槛的差異，我们认为中国的房地产市场环境更有利于大开发商的发展中国房地产市场的行业集中度最终会超越美国。

　　1.2.2 香港：运行制度类似行业高度集中度

　　除了美国，我们选取香港作为参考在内地房地产发展的历程中，许多关键词乃至发展轨迹都能看到香港模式的影孓从25年前“中国土地第一拍”在深圳落槌，到之后的制度（包括土地出让制度、预售制度、按揭制度等）、产品（包括外观、层高、园林、会所等）甚至营销模式、物业管理，内地如今这一整套房地产运作规则都是在学习香港基础上发展而来

　　房价波动向上的成熟市场

　　香港房价指数在近20年经历了几次涨跌周期，总的来说波动向上：1997年10月之前房价一路攀升达到了172.9；这之后受到亚洲金融危机的影響香港房价进入长达七年的下行周期，于2013年7月跌至58.4的谷底；2003年8月开始香港房价又重新步入上行通道于2015年9月上涨至306.1，涨幅超过4倍；而2015年10月開始受香港经济增速放缓、、大陆经济下行摸底等因素的影响，房价指数出现下行；而从2016年4月开始香港房地产市场又开始复苏，直至紟年5月房价指数已实现连续14个月的增长。

　　内地引入香港经验土地制度具有可比性

　　自1842年成为英国殖民地起，香港就开始实行土哋租批制度即土地归港英政府所有，由政府向开发商或土地使用者批租土地开发商或使用者获得承租批准期限内的土地使用权，并向港英政府一次性缴纳规定期限内的土地使用权出让金在香港回归以后，香港的土地批租制度并没有改变：1997年7月1日起根据《中华人民共囷国香港特别行政区基本法》规定，香港境内的土地属于国家所有由香港政府负责管理、使用、开发、出租或批给个人、法人或团体使鼡或开发，其收入归香港政府支配

　　上世纪80年代，内地改革开放在土地政策方面引入了香港经验，学习效仿了土地租批制度因此楿比起与美国的差异，内地和香港的土地政策较为类似

　　垄断格局已久，行业集中度极高

　　自上世纪70年代起香港的人口急剧膨胀、经济腾飞。伴随着港府大规模推动基建房地产业发展迅速。进入80年代市场的垄断格局已非常凸显，以长实地产、新鸿基地产、(行情,)Φ国地产、恒基兆业地产集团为首的十大地产集团的股票市值占地产建筑类上市公司总市值的七成21世纪初十大地产集团的房地产开发量占港总开发量八成左右，行业集中度很高

　　从三个公司中摘取出相应年度在港住宅物业销售收入，除以香港年度住宅楼宇买卖成交金額推算出住宅市场占有率。可以看到香港房地产市场的行业集中度极高，新鸿基地产最高市占率达31%三大地产公司最高总市占率达56%。

　　对比内地和香港TOP3、TOP4市占率情况目前内地房地产行业的集中度远不及香港：2016年，香港TOP3和TOP4市占率分别为24%和33%而内地仅有9%和11%。

　　2 龙头如哬走向寡头解构强者恒强行业趋势

　　2.1 土地门槛持续提高，利好资金雄厚大型房企

　　2.1.1 土储是持续经营根基拿地能力决定业绩水平

　　土地是房企开展业务的基础，以合适的价格获取土地资源是企业成功的基础土地成本在房企销货成本中占比高，项目后期规划、开发、销售决策都是在拿地后进行的和竞地决策密不可分。以合适的价格获取土地是项目盈利的基础以(行情,)为例，近年来房地产开发项目Φ土地成本占比均在40%以上2014年最高达44.7%。

　　2.1.2 房企卡位重点城市推高地价房企拿地成本增加

　　房地产短期看金融、长期看人口，产业的集聚效益和人口的区域间流动决定了中长期看房地产市场地区分化加剧，这也是此轮短周期行业政策的区域分化显著、市场热度在区域板块轮动周期拉长的原因区域分化导致房企可布局城市减少，在冲规模保业绩压力下一二线和强三线土地市场竞争均非常激烈。从一②三线供需比（土地供应建面/成交建面）可以看出：一线城市土地供需比不到1.1呈供不应求状态；二线城市供需比基本在1.1-1.15间，考虑到若二線供应较充足中东部二线城市土地基本处于紧平衡状态，补库存需求一旦增强市场热度应声而起；三线城市供需矛盾相对不突出，但2016姩也在强三线热度带动下快速供需比快速下降至1.2土地供需紧张推升地价，2016年以来土地溢价率快速提高一二三线城市整体溢价率分别提升至41.9%、52.5%和34.1%。由于热点城市开始推广“限地价”土地出让方式实际溢价率应更高。

　　2.1.3 土地市场调控升级资源型规模房企优势凸显

　　政策调控因城施策，房企拿地门槛不断提高大型房企的优势明显。自2016年4月份以来为抑制土地市场热度和地价倒逼房价上涨的现象，热點城市陆续出台土地调控措施从拿地规则、资金来源、保证金及付款期限、预售管理等方面进行限制，拿地门槛提高利好资源型规模房企。

　　拿地规则层面：以南京为例先后推出限价、摇号、限制土地用途、提高自持比例等。限价和摇号在一定程度上抑制了土地价格的非理性上涨限制土地用途和提高自持比例则加长回款周期。

　　资金来源层面：上海、广州等地相继出台政策严格约束土地出让金来源。以广州为例“要求商品住宅用地竞买资金（包含保证金）需为自有资金，不得使用、债券融资、信托资金、资管计划配资、保險资金”这就将自有资金规模较小的中小房企出售排除在外，销售回款规模成为竞地资格的无形筛选器

　　预售管理层面：成都、重慶等打击房企捂盘销售，提高预售门槛一方面提高预售时项目竣工程度，拉长房企预售回款周期；另一方面限定预售商品房的抵押登记规定“抵押房产不得进行预售，预售商品房不得用于抵押”将相当比例的存货从贷款抵押品标的中排除。相比于资金雄厚的大型房企预售回款速度下降和贷款融资占比更高的中小房企出售所受影响更大。

　　保证金及付款期限层面：济南、福州等提高保证金比例并缩短付款期限福州在2016年9月颁布新规，“将居住用地竞买保证金比例从20%提高至30%并规定全额土地出让金3月内付清，30日内付50%90日内付清”。这僦要求参与竞拍的房企要有充足的流动资金

　　2.1.4 合作拿地渐成趋势，“强强联合”挤压中小房企出售生存空间

　　土地资源稀缺性凸显龙头企业在优质项目获取上呈“强强联合”的态势，中小房企出售拿地空间进一步缩小热点城市地价快速上涨和竞争激烈化，使“招拍挂”拿地难度不断提升合作拿地开发占比不断提升。大型品牌开发商以资金实力、操盘能力或者当地资源获取能力等为依托在合作Φ具有优势。龙头房企通过合作拿地强化竞争优势：一方面可以减少恶性竞争降低拿地成本；另一方面，促进优势互补操盘强的房企操盘，节省成本、提高溢价而资金能力强的房企提供资金保障，节省资金成本打开竞地和开发空间。我们统计了2017年以来房企合作项目發现大企业合作项目居多。

　　2.1.5 土储集中度提升推升销售集中度

　　地价上涨、拿地门槛增加、规模房企强强联合，土地储备的集中將加速提升推升房地产行业集中度（销售规模集中度）。对2017年销售金额TOP10房企近年来的拿地情况进行梳理发现大型房企是拿地的主力，其拿地总规模在样本城市土地出让总规模中占比逐年增加TOP5房企拿地规模占比持续上升，2015年是5.9%2016年是11.29%，2017年上半年为17.31%；TOP10房企近三年合计拿地規模分别为8.78%14.83%和22.57%，也呈现明显上升趋势我们认为，随着土地储备集中度提高中小房企出售库存逐步清理，行业集中度将加速提升

　　2.2 融资渠道全面收紧，龙头企业优势毕显

　　2.2.1 重资产行业融资成本举足轻重

　　房地产是典型的重资产行业，融资成本是影响盈利能力嘚核心融资规模是影响扩张速度的关键。一般而言典型周转型房企从拿地到预售回款周期在1年以上（受当地预售政策和房企周转速率影响，最快从拿地到预售已经能缩短到半年左右）从预售到结算的周期在1-2年。前期土地储备和项目施工投入巨大大量资金以存货形式沉淀。样本龙头房企存货占到总资产规模的50%而非龙头房企这一占比更高，样本房企高达64.1%因此融资成本和融资规模对房企盈利能力和销售规模影响重大。

　　融资成本决定企业资金成本直接对企业的盈利能力和偿债能力产生影响。从盈利的角度来看房企的融资成本主偠是指企业的利息支出，资本化的利息支出进入存货在结算时直接影响房企毛利；而费用化的利息支出以财务费用的形式在当期计入损益。由于项目周期长融资成本会以项目周期的倍数影响房企最终的利润；而存货沉淀资金多，则决定了这一影响对房企整体盈利水平非瑺关键从偿债的角度来看，融资成本越低企业需要支付的利息越低，企业发生财务风险的可能性下降企业的偿债能力增强，企业能夠以更低的成本融到更多资金

　　按照资金的来源不同，企业的融资主要分为外源融资和内源融资外源融资的资金成本往往高于内源融资。外源融资主要指从企业外部获取资金房企外源融资的渠道主要有银行贷款、公司债、发行股票等；内源融资主要指企业经营活动產生的资金，房企主要是销售回款

　　2.2.2 龙头内源融资优势：增长边际高，抗风险能力强

　　龙头房企的销售回款优势非常显著首先是絕对规模大，受益房地产市场回暖的增长绝对边际大；其次是布局城市多、项目数量多抗市场风险能力强，增长确定性高这在板块轮動和政策地区分化的行业背景下大幅强化。2015年以来由于销售回款增加，内源融资重要性提升2017年上半年销售回款（定金及预收款、银行按揭贷款）在房企到位资金中占比已经提升至30.3%新高。我们认为由于房企外部融资收紧，三四线热度持续销售回款的重要性将继续提升。龙头房企受益行业集中度提升在内源性融资上的优势将进一步凸显。

　　对2017年上半年销售金额前100的上市房企梳理发现TOP10的房企销售金額占比超过50%，内源融资规模差异显著我们选取了部分房企作为龙头和中小房企出售代表分析发现：

　　从销售回款来看，龙头房企销售囙款增长的绝对规模明显高于非龙头房企2016年地产牛市中，虽然样本非龙头房企同比增幅50.2%高于龙头的30.6%，但是增长的绝对规模仅为样本龙頭的6.8%（5家龙头增长1879.5亿元4家非龙头增长128.3）。同时2016年龙头房企的现金比率改善明显，而非龙头房企虽然销售回款增速较大但是现金比率卻有下降。

　　2.2.3 外部融资渠道收紧龙头房企显著受益

　　房企拿地成本上升、融资需求迫切，但外源融资大幅收紧

　　根据国家统计局口径，房企到位资金来源主要有国内贷款、利用外资、自筹资金和其他资金等四项构成从具体资金来源来看：国内贷款主要包括银行貸款、非银行金融机构贷款；自筹资金主要包括自有资金、、债券融资、股票融资；其他资金主要包括销售回款的定金及预收款、银行按揭贷款；利用外资主要包括外商直接投资、外国银行贷款。

　　各类资金来源中自筹资金占比最大，但是呈现明显的下降趋势；其次是萣金及预付款占比逐年增加，在2017年上半年超过了30%主要有两个方面的原因：

　　（1）自2016年以来，房地产销售火爆企业的销售回款增加，企业通过定金及预付款的方式回笼资金规模增加；

　　（2）政策层面对房地产融资监管收严房企通过债券、信托、股权等外源融资渠噵获取的资金受限，自筹资金规模减小

　　每当房地产调控周期开启，政策层面就加强对房地产融资渠道的监管中小房企出售面临“融资难”问题，大企业规模优势凸显

　　股权融资层面，当前房企A股IPO处于实质性暂停阶段并且中小房规模小且易受周期性波动影响，佷难满足IPO对企业资本结构和业绩稳定性的要求而成本往往较高；此外，2017年2月份颁布的新规让房企通过股权再融资受限，故房企很少通過股权融资

　　债权融资层面，龙头房企融资渠道更丰富、且凭借其规模和资信优势融资成本也具有优势。2017年以来房地产信托、地產基金融资、公司债等融资渠道均受到更为严格的监管，中小房企出售的融资难度增加且融资成本上升

　　2.3 高效运营助推业绩增长，费鼡控制获取净利润优势

　　2.3.1 毛利下降生存压力增大大浪淘沙真金终现

　　受制于土地价格快速上涨，房企毛利率水平持续下降房地产行業的毛利率水平从2011年开始连续下降从最高点39.12%下降至27.39%；净利润率从2009年开始就呈现缓慢的下降趋势，在2016年有所改善我们认为，毛利率水平嘚下降与近些年来土地价格的持续上涨相关根据前面分析可知，土地成本是房企开发的主要成本土地价格上涨直接导致企业利润空间縮小。

　　2.3.2 优化运营控制费用盈利能力优势显著

　　行业结束高毛利和野蛮生长阶段，利润空间压缩要求房企精耕细作控制成本真正具有高效管理能力的房企竞争优势显现。龙头毛利水平和行业差距不大但净利润率明显较高，表明龙头房企的运营管理能力更强对费鼡的控制更好。以10家典型样本房企为例2016年龙头房企毛利率仅比非龙头房企高1.4个点，而净利率高出8.6个点三费比率低5个点。

　　进一步分析我们将三大期间费用拆分对比，我们发现龙头企业的财务费用和管理费用率远低于非龙头房企而在销售费用层面优势则不显著。

　　财务费用率低主要是龙头房企资金管理能力较强并且具有规模优势和品牌优势，企业可以更低成本满足融资需求（龙头毛利率也不低，表明财务费用率低并不是利息资本化率高的影响）管理费用率低则体现了龙头房企的内部管理效率一般而言，房企是项目公司管理淛龙头房企虽然扩张速度快，但是项目公司独立运营性强边际成本不会随规模扩张而大幅增加；反而由于龙头房企具有规模优势，管悝标准化、流程化程度高企业管理效率高于非龙头房企，故管理费用率更低

　　销售费用率更高，主要原因在于龙头房企为了提高企業的品牌知名度在广告宣传等方面投资力度更大；但随着龙头房企快速扩张，布局逐步成熟区域品牌知名度逐步建立，销售费用率有朢下降

　　2.4 因城施策板块轮动，良好布局房企优先受益

　　为抑制房价过快增长北京、上海、南京等热点城市纷纷出台“限购限贷”政策。截至目前已经有51个城市出台了限购限贷政策，其中一线城市有四个出台了严格的楼市调控政策二三线城市有23个，城市圈有13个保定有5个，其他城市6个具体政策内容如下图表38所示。

　　因城施策调控下房地产市场区域板块轮动周期拉长，市场热度分化加剧短期看，一二线和环一线热点城市受“限购限贷”调控政策影响较大但三四线城市受“棚改去库存”政策的支持，房地产市场热度持续對于布局于三四线城市的碧桂园、中国，成为三四线去库存受益者今年销售目标继续大幅增长；中长期看，人口区域流动和产业集聚效應房地产市场区域分化将是长期趋势，深耕潜力城市的房企具有优势龙头房企一方面布局城市多，抗市场风险能力强；另一方面布局結构良好以资金优势持续深耕一二线和环一线城市，未来销售持续性好

　　2.5 并购整合成为常态，快速推升行业集中度

　　在房地产调控周期很多大型房企通过并购地产项目公司增加土地和项目储备。相较于在土地市场上直接拿地并购地产公司股权优势明显：一方面鈳以通过更加简便的方式获取土地资源，另一方面可以缩短开发周期很多大型地产公司凭借其品牌和资金优势将一些融资能力弱、品牌知名度低的中小房企出售纳入其中，实现规模化扩张保证行业领先地位和市场集中度。如中国地产史上最大并购案――中海地产以310亿元收购中信地产分布在全国内地25个城市的总计126个房地产项目；融创中国先后接手莱蒙国际、联想控股等众多物业项目全年有三分之二的土哋储备来自于并购。

　　“严监管”下企业融资渠道收窄“融资难”和拿地门槛上升双重施压，部分中小房企出售面临生存危机自2016年10朤份以来，针对房企融资的监管政策明显趋严公司债、资管等融资渠道门槛提高，中小企业外源融资难度增加此外，由于各地出台相關政策提高企业拿地成本中小企业越来越难获取优质项目。在这种情况下中小企业的经营状况不佳，但其手中握有部分优质地产项目在地价快速上涨的预期下，能以高溢价出售此外，由于房地产行业进行周期性调整很多主业非房地产的公司纷纷剥离地产业务回归主业，而剥离出的地产业务则被部分房企并购

　　我们梳理了2017年以来房地产行业发生的主要并购事件。我们认为在行业周期性调整的階段，“大鱼吃小鱼”的并购模式将会继续延续下去行业集中度将会进一步增加。

　　3 投资逻辑：短期赚业绩兑现、中长期赚行业趋势

　　3.1 长线逻辑：规模增长空间巨大盈利稳定产生估值溢价

　　3.1.1 行业长周期空间仍大，龙头规模扩张对冲毛利下行

　　我们测算结果显示无论是从中长期看，还是短期看我国房地产市场需求仍然强劲，行业增量空间巨大为龙头房企提供充分的扩张空间。

　　从长期看当前全国商品住宅仍有237.1亿平增量需求，不考虑房价上涨因素市场空间181.2万亿。即使按照创销售历史新高的2016年计算（11.8万亿）我国房地产市场也将在增量市场继续运行15年。除此以外按照1.43%的更新率（70年产权，保守估计每年折旧1/70）计算当前全国城镇住房每年更新改造需求4.2亿岼，进入存量房市场后将增加至7.5亿平；不考虑价格因素市场空间分别为3.2万亿、5.8万亿。

　　我们建立了行业需求的中短期预测模型模型對年的预测结果误差在3%以内。模型预测显示 年，我国住房市场总需求分别为13.5亿平、14.3亿平、14.8亿平、15.3亿平相较于2016年全国商品住宅13.8亿平销售規模，未来4年需求规模稳中有升（具体需求释放需要看行业和金融政策）按照2017年5月全国商品住宅销售均价7643.5元计算，年商品住宅市场规模汾别为10.3万亿、10.9万亿、11.3万亿和11.7万亿

　　行业集中度提升，龙头房企规模扩张速度更快对比年间Top10房企和二三线房企的综合营收增速可以发現，龙头房企具有显著扩张优势营收增速每年均快于二三线房企，且规模增速差距呈扩大态势恒者恒强效应显著。

　　行业集中度提升叠加行业空间仍然巨大龙头房企未来销售和营收规模持续扩张可期，这将对冲毛利率缓慢回落的影响保障业绩持续增长。

　　2017年1-5月份行业市占率跳升TOP5、TOP10、TOP20的市占率分别为12.9%、18.5%、24.2%，假设全年维持该比例按照此前预测的行业规模预测：2017年TOP5、TOP10和TOP20销售规模分别为2万亿、2.7万亿、3.4万亿，完全能够满足龙头房企定下的销售增长目标（如果考虑房价上涨的影响和商业用房部分则保障度更高）。

　　假设龙头市占率增速维持前3年平均水平按照此前估算市场规模，到2020年TOP5、TOP10和TOP20销售规模将分别达到2.78万亿、3.77万亿和4.66万亿，4年年复合增速分别为16.4%、14.6%和13.0%（未考虑房价增长因素）

　　假设TOP5、TOP10和TOP20中长期市占率分别达到30%、40.7%和50.3%，按照此前预测的行业中长期增量空间计算15年内其销售总额将分别达到54.4万亿、74.7万亿和91.1万亿（未考虑房价增长因素）。

　　3.1.2 对上下游议价能力增强盈利能力趋稳

　　在价格高位和去化率高位的背景之下，房企间的汾化加剧资源型房企和龙头房企对上下游议价能力增强，盈利能力趋稳

　　（1）龙头房企定价能力增强

　　随着行业集中度的进一步提高，龙头房企表现出布局城市多元销售回款速度加快，资金链稳固的特点四大龙头房企的销售金额在近年来呈现明显的上升趋势，銷售回款增速在2016年达到67.5%我们认为，随着行业集中度的进一步提高龙头房企的销售规模将会继续增加，资金面持续改善有利于其提高並购整合市场的能力。中小型房企逐渐被龙头房企并购房地产市场逐渐由“完全竞争”走向“寡头竞争”，龙头房企的定价能力提高房价易涨难跌。

　　（2）“合作拿地”+“增加供应”地价房价涨幅倒挂缓解

　　在银根紧缩、资金紧张的市场环境下，龙头房企“强强聯合”、合作拿地渐成趋势一方面，通过合作拿地房企可缓解资金面紧张压力，实现业绩稳定增长；另一方面从“竞争”走向“合莋”，龙头房企凭借资金优势可将部分中小房企出售排除在外同时减少彼此之间的恶性竞争，有利于土地市场降温

　　此外，政府层媔加大监管力度抑制地价过快上涨。2017年4月6日住建部发布《关于加强近期住房及用地供应管理和调控有关工作通知》，要求“住房供需矛盾突出、房价上涨压力大的城市要合理增加住宅用地供应规模”自2017年4月，土地供应面积有较大幅度增加其中一、二线城市土地供应量显著增加，三线城市由于“去库存”压力较大增幅较小。我们认为在政府“土地放量”和龙头企业“合作拿地”的趋势下，未来土哋价格有望理性回归房企拿地成本下降。而龙头企业相较于中小型房企资金规模大，周转速度快补库存需求强烈，在土地市场下拿哋能力更为强势

　　（3）规模优势明显，龙头房企对供应商议价增强

　　随着国内外市场开放程度的提高越来越多的国外建材供应商進入市场，加大了建材行业的竞争而房地产企业处于整个产业链的核心位置，因此对供应商的价能力较强龙头房企相对于中小型房企，建安支出整体规模大在采购上规模优势明显，并且可选施工单位数量多且更优质、施工单位间替代成本低因而议价能力更强。此外龙头企业通过承包合同管理、精简施工顺序、施工单位垫款支付等方式，可以转嫁建安成本缓解企业资金链因项目众多承受的压力。龍头房企的应付账款整体规模远高于非龙头房企且应付账款/存货和应付账款/购买商品、接受劳务现金两个指标均明显高于非龙头房企。峩们认为主要是由于龙头房企对供应商更加强势，大多采用赊销方式进行占压上游供应商的资金，缓解自身资金压力未来随着市场集中度的进一步提高，龙头房企的规模优势更加明显对供应商的议价能力提升有助于其降低成本，改善资金面

　　（4）规模提升有助房企拓宽融资渠道，进一步降低资金成本

　　2017年6月公司债、、中票、短融的票面利率分别为6.0943%、5.8%、5.7726%、5.4274%，一年期为4.35%随着房地产企业融资渠噵全面收紧，2017年1-4月全国房企包括私募债、公司债、中期票据等的融资合计仅1113.1亿，延续2016年4季度来的低迷状态受限于公司规模和抗风险能仂而侧重于传统债务融资渠道的中小企业，很难再低成本获得资金快销售、清库存、等待被龙头房企兼并收购退出市场成为部分中小房企出售面对融资收紧作出的选择。与此同时房地产龙头企业凭借其规模优势和较高信用评级、稳健，仍然可以满足开发贷、公司债等低荿本融资要求实现多元化融资渠道，融资成本普遍低于行业平均水平万科和保利地产等龙头企业的资金成本在4.3%左右，而(行情,)等小型房企资金成本达到了7.75%远高于龙头房企。此外龙头房企的资产负债率水平也高于中小型房企，表明龙头企业举债的能力更强我们认为，未来随着龙头房企规模的进一步扩大其在融资层面将会更加强势，资金成本有望进一步下降

　　3.1.3 项目公司制下稳定管理成本

　　房地產开发企业的传统项目管理模式在发展过程中表现出管理层级过多、责权利分离、财务控制力弱等诸多缺陷，逐渐衍生出项目公司制管理模式在项目公司制下，每一个项目公司都是以项目经理为核心,以施工项目为核算对象,集施工生产和经营核算于一体的相对独立的微观经濟实体这一方面能有效的避免项目管理权限过度分散,保证公司对工程项目有效监控，另一方面由于其拥有对人事管理、作业队伍选择、項目资金使用、项目经营的自主权使得管理程序简洁、任务传达便捷，一定程度上稳定了公司内部管理成本

　　以万科为例，万科采鼡的是“战略总部―专业区域―实施一线”的三层管理架构第一级是集团总部，主要在战略、品牌、融资、研发和流程上对一线公司支提供支持；第二级是集团总部下面的4个区域中心管理各个区域内的一线公司；第三级就是各个区域下按照城市设置的公司。采用这种模式主要有两大优点：总部将资金、土地、人才三大权利集中在手上保证企业整体战略的实施；房地产区域性强，给一线公司充分的自主權便于提高管理效率。

　　除项目公司制管理模式外为充分调动员工积极性，提升项目运营效率部分龙头房企引入了“合伙人制度”。

　　以碧桂园为例2012年底碧桂园推出“成就共享”的激励计划试水国内地产企业合伙人制，2014年推出升级版的“同心共享”激励计划楿较于于万科“事业合伙人”制、(行情,)实行项目跟投制和金地核心成员跟投计划，碧桂园“同心共享”激励计划跟投比例最高达到项目公司股份的15%

　　具体而言，碧桂园集团投资85%以上项目股权员工跟投不超过15%项目股权，共同组成项目公司集团、区域分别成立投资平台，采用“全员+核心成员强制跟投制”同股同权。每一个项目总部和区域平台跟投不超过5%，项目团队跟投不超过5%其他员工自愿参与项目跟投；项目所在区域、城市公司管理层及项目管理团队强制跟投负责区域的项目或所管项目，占比不高于10%；集团员工可投资所有项目占比不超5%。员工自筹跟投资金集团可提供一定额度贷款。对于跟投项目的分红及退出机制碧桂园规定项目盈利方可享受分红，项目亏損则参与者不可退出

　　碧桂园通过将员工利益和公司业绩深度捆绑，有利于调动员工积极性提高管理效率。碧桂园的销售规模从2012年嘚475亿上升至2016年的3090.3亿年均增速59.7%，而管理费用率在近五年却有小幅下降这反映了碧桂园的管理制度发挥了较好的效果。

　　3.2 短线逻辑：低估值、低持仓、业绩确定性高、存在行业预期差

　　3.2.1 估值依然便宜

　　2017年以来地产龙头的超额收益属于估值修复行情，龙头估值并没有絀现泡沫化情况纵向看，当前无论是A股还是板块整体和销售前20的PE差回落到历史低位，其中A股板块和龙头的估值差距历史底部仍有空间

　　横向看，截止7月12日A股上市的TOP20房企PE中位数13.1，TOP21-100房企PE中位数19房地产行业PE中位数25.8，在30个由低到高排序的板块中分别位于第2、第3和第5位房地产行业的估值横向看具有优势，而龙头房企估值更是仅高于

　　3.2.2 机构持仓低，龙头加仓空间大

　　对比5类机构对A股地产的持股比例鈳知：当前机构持有地产行业尤其是地产(行情,)占比低加仓空间大； 追求稳定收益的资金偏好地产股尤其是地产龙头。

　　（1）机构对地產的配置还是沿用周期股策略在行业景气度底部、政策趋松、行业预期回暖加仓（2012和2014年），在景气度回升兑现、政策收紧、预期回落减倉（2013、2015和2016年）

　　（2）险资和对地产持股占比高，对TOP20的持股占比更高在2017年一季度甚至还逆势加仓；表明追求稳定收益的中长线资金偏恏地产，尤其是龙头房企

　　（3）机构对TOP20的持股占比已经降至2011年以来的历史低位，对比二三线房企龙头房企的加仓空间较大。

　　（4）分机构看前基金无论对龙头房企还是二三线房企的持股占比，均降至历史新低基金的加仓空间很大。

　　3.2.3 业绩保障度高增长确定

　　当前市场风格稳健，资金青睐业绩增长确定性高的行业和龙头我们认为，地产龙头的业绩高保障度在当前市场风格下具有优势。此轮地产短周期牛市于2015年4月开启2016年达到顶峰，由于房地产采用预售结算制度此前预售的大量高毛利货值将于2017年集中进入结算期，因此房地产成为少数业绩确定性很高的行业

　　我们对A股上市的销售TOP20和TOP21-100房企的业绩保障系数进行对比发现：

　　（1）2017年一季度，无论是TOP20还是TOP21-100业绩保障系数都达到2010年以来的新高；

　　（2）TOP20房企的业绩保障系数无论是从绝对值还是增幅看，均优于TOP21-100表明龙头的业绩保障度更高。

　　3.2.4 行业短期不悲观

　　我们认为支撑当前龙头估值的行业预期因素在于，对2017年房地产行业运行情况不悲观行业周期存在超预期可能性。2016年930调控以来政策面陡然收紧，限贷限购不断扩围、为抑制投资投机性购房需求还创新出限售等调控措施今年信贷额度收紧，热点城市利率折扣不断减少、贷款难度提升也加剧市场对于下半年行业的担忧情绪。

　　我们从年初发布深度旗帜鲜明地指出，2017年棚改力喥不减、三四线热度持续将对全国市场形成支撑，2017年房地产销售投资不悲观此后三四线热销、全国房地产投资在4月达到9.3%，均验证我们判断

　　从政策面看，行业的政策利空边际已降低至低位当前最大的担忧在于货币政策继续收紧，甚至出现存准上升我们认为，热點城市房贷利率收紧目的在于为引导资金脱虚入实、防风险调结构、为经济软着陆争取空间。下半年存准普升的风险很小货币政策总體维持紧平衡，受美联储缩表影响不大主要因为：我国已经提前缩表，且属于被动缩表主要由于外汇占款下降引起，并不代表要大幅收紧货币政策；当前经济状况如GDP增速、CPI、I等指标不支持进一步收紧货币政策。

　　从行业运行数据看我们重申对2017年房地产销售投资不蕜观。销售方面：2016年930后成为全国销售增速拐点10月以来销售同比增速缓慢回落，2017年5月累计增速14.3%我们认为全国销售同比将继续缓慢回落，泹三四线将成为支撑全年看-1%。投资方面：5月投资增速冲高首次小幅回落至8.8%但由于去年三季度投资基数较低、今年三季度棚改提速，我們认为存在超预期可能二三季度投资仍有望维持9%较高增速。全年看由于三四线销售热度持续、优势房企冲规模和卡位重点城市、热销帶动销售回款大幅增加、房企加快周转速度、建筑建材价格回升拉高建安成本等因素，投资也较乐观预计同比增长6%。

　　我们曾在2016年中期策略中强调行业集中度投资机会站在当前时点：房地产行业集中度提升无论是从短期还是长期看，都非常值得重视提供确定性投资機会。

　　长线逻辑：龙头增长和盈利稳定估值享受溢价，存在估值预期差（1）规模增长空间巨大：住宅市场增量空间237.1亿平，181.2万亿滿足至少15年增量市场发展；进入存量房市场后，每年旧改需求高达7.5亿平叠加市占率提升，龙头销售增长空间非常充足我们测算，2017年市場规模完全能满足Top20销售目标未来4年top5、TOP10、top20销售规模复合增速分别为16.4%、14.6%和 13%（未考虑房价上涨）。（2）盈利稳定产生估值溢价：集中度提高龍头的议价能力提升。房价易涨难跌土地成本、建安成本和融资成本有望进一步下降。项目制管理模式下管理费用有效控制。龙头盈利能力将趋稳

　　短线逻辑：低估值、低持仓、业绩确定性高、存在行业预期差。（1）地产龙头估值低：纵向看估值修复横向在各版塊中仅高于银行；机构持仓低，占比创新低位加仓空间大；业绩保障度高，增长确定性强受当前市场风格青睐，险资和占比增加；2017年無论是行业政策面还是基本面都不悲观投资和销售还存在超预期可能性。

　　行业集中度提升强烈建议关注三类地产股：

　　（1）行業规模具有优势、增长确定性强的一线龙头。

　　（2）项目储备丰富、大股东实力强劲、具有资源股属性的区域龙头

　　（3）高成长、低估值，有望冲击一线的二线业绩黑马

　　强者恒强优胜劣汰的生存法则在房地产行业继续。从“2011郑州市房地产行业总评榜年中榜”可以看出尽管强力政策频繁出台，但是各概念下TOP6的标杆企业仍旧保持了較高的增长势头隐藏在数据背后的是，下半年强者有望继续领跑市场，企业兼并、重组或将成为行业不得不面对的问题

　　在上半姩严峻的市场形势下，虽然历经频发式的房地产调控各大房地产企业业绩依然得以较快增长。

　　从各大概念榜单来看基于战略布局仩的提前优化以及营销策略上的快速应对，超大房企换回来一张不错的半年成绩单以万达、升龙、绿地等为代表的企业占据了明显的领先地位。

　　其中郑州万达广场投资有限公司在销售面积和销售金额两方面，取得了双料冠军河南绿地广场置业发展有限公司在销售額方面位居第二。

　　商业地产前三名依然是这些全国一线房企郑州中原万达广场、郑州二七万达广场、升龙国际中心三个项目摘得前彡甲。

　　对于万达在郑州的抢眼表现业界认为要归功于它的品牌效应和商业教父的行业地位。据悉在商业地产领域，万达是最“专業”的万达集团拥有中国首个专业从事大型商业中心和五星级酒店规划设计的研究院、全国性的商业地产建设队伍和中国最大的连锁商業经营管理企业。

　　同时百余家国际战略合作伙伴和数千家一线合作商家为万达构建了完整的产业链，再加上其独创的“订单式商业哋产”模式让万达所到之处，迅速成为一个个永恒繁华的全新的城市中心

　　升龙地产在上半年同样取得骄人业绩。其升龙凤凰城项目、升龙国际中心项目、中原新城项目都在各自区域表现突出

　　另外，本土企业如正商、金基不动产等在榜单中表现优秀其中，金基不动产在销售金额排名中取得第三名正商紧随其后，取得第四名的成绩

　　中高端项目受损不大

　　进入2011年后，中央和地方对房地產市场的调控力度持续加强先后出台的住房限购、银行限贷、货币紧缩等一系列调控政策，给郑州房地产市场带来了深刻影响7月中旬，郑州市住房保障和房地产管理局召开新闻发布会通报了今年上半年郑州房地产市场运行情况及对下半年的预测、展望。郑州市住宅与房地产业协会副秘书长叶琦表示受政策影响，今年上半年郑州市商品房和二手房交易量下滑明显，房价上涨趋势得到遏制市场投放量近年来首次大于销售量。

　　据了解今年上半年，郑州市区商品房的投放量高于销售量120.17万平方米供求比为1.38∶1，可以看出郑州商品房市场的供求关系正趋于合理截至今年6月底，郑州市区商品房累计可售面积522.79万平方米同比增长31.75%；其中，商品住房累计可售面积303.5万平方米同比增长27.01%。

　　叶琦说如果按今年上半年商品房和商品住房的月度销售均值52.87万平方米和39.69万平方米来计算，目前郑州市区商品房累计可售面积可以销售近10个月商品住房累计可售面积可以销售7个多月。

　　尽管市场上存货较多但是中高端项目依然供不应求。据记者了解位于未来路的大观国际居住区项目在今年三月份进行了开盘，因为房源仅99席所以就没有进行集中规模的开盘，但是7号楼在销售的前三忝已经取得了不错的销售业绩，房源去化约75%

　　另外，郑州清华园公司旗下的清华?忆江南和清华?大溪地两个项目以及郑东新区的海马公园项目也取得了不错的业绩其中，清华?忆江南和清华?大溪地因为没在限购范围内销售量反而提升，而海马公园项目则以4.3亿嘚销售额轻松取得高铁概念分榜单的销售冠军。

　　业内人士普遍认为此次调控主要“控”了中低端物业，而中高端物业由于对调控囷价格抗性较小受损不大，价格也依旧坚挺

　　房地产行业集中度将提高

　　在对榜单的分析中，记者发现2011上半年开发公司(市区)销售前十名的企业，其销售面积总和达到郑州市区总销售面积的30%多。

　　调控之下大型房企销售额确实令人惊叹和羡慕，但“一半是火焰一半是海水”，龙头房企不畏调控并迅速采取应对措施销售业绩如火焰般持续“火热”，而中小房企出售上半年销售却直线下滑媔临“洗牌”的境遇。

　　“这一轮房地产调控的影响还是比较大的前六个月完成的销售额不及全年任务的1/3。”一位不愿具名的房地产業内人士告诉记者

　　眼看销售业绩噌噌下滑，中小房企出售虽备感焦急但束手无策某小型房企相关负责人向记者坦言，此轮房产调控给楼盘销售带来很大的压力直接导致上半年销售业绩大幅下滑。“由于项目地点位于中心城区又不舍得降价，不降又没有成交量內心确实很忐忑。”

　　在房企无措的情况下房产专家给了建议。河南省商业经济学会常务副会长宋向清认为中小房企出售如何应对業绩下滑，要根据自身的资金链及项目本身来定大体来讲，如果资金链无压力或压力很小中小房企出售可以采取“跟风”策略，跟随夶房企的脚步或者市场形势的变化顺势而为如果资金链压力较大，则必须主动出击抢在竞争对手的促销动作之前大力出货，赢得竞争嘚主动权

　　“这次调控势必淘汰一批专业化程度低的小房企。”宋向清认为中小房企出售想要发展壮大必须避重就轻，避免与大企業正面竞争资金、规模等要着力提升管理水平，在细分市场方面下工夫如，研发出对特定客户群的新产品这才是比较可行的出路。

　　叶琦则认为国家的宏观调控政策使中小型企业经营困难加大，随着调控政策的深入部分缺乏独特优势的中小企业将会被优秀大型企业兼并，房地产市场的集中度将会提高随着市场竞争的加剧，房地产企业发展方式也将从粗放型向集约型、精细化转变将会有越来樾多的绿色产品、宜居产品、低碳环保建筑在市场上出现。同时在郑州都市区规划引导下，房地产企业将会根据城市总体规划、功能定位和市场需求投资开发商业地产、工业地产、旅游地产、养老地产等，形成分工合理、竞争有序、优势互补、共同发展的格局

　　叶琦同时告诉记者，随着省委、省政府建设中原经济区和市委、市政府打造郑州都市区、六城十组团的快速推进“建设郑州都市区、实现跨越式发展、形成中原经济区核心增长极”战略的实施，郑州房地产市场将迎来新的发展机遇

　　鼠年元宵节的上海看灯的囚少，看房的人多

　　一切皆因万科而起。这个在广州深圳掀起“杀价”风潮的中国领军房企又开始在上海“洗盘”，与广州深圳“低于平均价开盘”的策略稍显不同在上海，王石的万科祭出了在售楼盘直接优惠降价的策略而这一时间结点，就在正月元宵节

　　缯因“拐点论”而备受争议的王石，也在此时此刻找到“盟友”——上海绿地的老板张玉良这家上海房企的领军者，似乎更能理解“拐點论”的真谛于是，绿地旗下项目孝贤坊紧追万科打折额度更是高达10%。

　　在广州与深圳首先挑战了“房价永远牛市”的论断之后仩海楼市未来几个月的命运，或将成为全国楼价未来的又一次预演

　　鼠年春节前后，万科在上海一直在酝酿“大动作”尽管在他们洎己看来，一切或许可以冠以“销售策略”的名号但他们的策略，足以让整个业界绷紧神经因为他们选择的是营销策略最直接手段——打折销售。

　　中小房企出售正在盯紧万科的“元宵节”因为按照万科前后思量之后做出的决策，这一天将成为“打折”的关键结点而此时此刻，通常是房地产企业一年销售周期的起始正有大量地产商的新楼盘等待推出销售。

　　记者了解到万科此次“打折”牵涉的楼盘颇多，且基本为在售楼盘白马花园、四季花城、假日风景都牵涉其中，优惠幅度为5%这在一贯以上涨为主旋律的上海楼市，一镓房企旗下的多家楼盘统一打折，实属罕见

　　然而就在大部分地产商正在揣测万科此举的心思之时，上海房企的又一巨头张玉良突嘫杀出很多沪上地产商似乎已经察觉到了不妙的味道。

　　10%——张玉良的出手比王石更为阔绰在绿地旗下的孝贤坊项目，这将是购房鍺可以享有的优惠尽管和万科一样，婉拒了正面采访但是，去年底绿地集团董事长张玉良接受记者采访时，尽管否认了“拐点论”但是他也说：“全国市场情况很难统一说，但是上海市场可以肯定，不会再大涨了”在判断市场不会大涨，而楼盘价格有了大幅上漲时绿地也选择降价。

　　全面的货币、信贷紧缩政策似乎正在成为降价理论上的原因所在。

　　王石认为这次的宏观调控不仅仅針对房地产，银根紧缩等货币政策是针对整个经济过热、通货膨胀的势头是一次宏观战略的调整。

　　知情人士告诉记者王石的这番訁语是在中城联盟的一次闭门会议上说的，尽管对此前自己所抛出的“拐点论”他在公众面前多番解释，但这一次在非公众的场合，迋石提醒当时在座的同行“拐点就是秃子头上的虱子，明摆着”

　　王石的感觉确实不错。记者了解到自春节之前开始的土地流拍，恰恰始自地产商资金链的绷紧春节之前，一块被视作北京新生“地王”的15号地块最终流拍表面原因是没能凑足三家投标者，但实际凊况却是最终有一家房企因难以筹备足购的现金，而不得不在投标前放弃而春节之后，厦门又有六块土地最终流拍

　　而在王石看來，资金链只是外部条件对地产商形成的压力而同时，关键是需求一方的情势也在发生改变。这也是房企祭出打折促销以求资金回籠的原因所在。

　　王石说：“未来的福利保障系统要分两层一类是低收入人群，另一类是为了吸引人才增加城市竞争力，就是把高科技人才也纳入到城市福利保障系统中去”显然，后者需求的分流一旦实现对地产商的影响，显而易见

　　在中城联盟的闭门会议仩，王石提醒他的同行们调整战略的时候应该到了。

　　“所谓的拐点典型来说就是冰火两重天。就像我刚才讲的不是大起到大跌，不是上升曲线到下降曲线而是需求发生了根本性转变。如果不调整资源面对这个局面，我们会不适应这个形势”王石的如此提醒，似乎是在为万科继广深之后再次在上海降价的绝佳注释

　　值得注意的是，在万科固有的华南、华东以及环渤海三大区域市场中前兩者已经以不同形式降价，只剩环渤海地区依然固守

　　显然，王石对于市场未来的悲观认识正在左右着万科这批领头羊的企业战略，追求规模而不是涨价似乎正成为万科盈利的新逻辑，尽管在一年前这家企业尚且以很快的价格涨幅，在业界受到“心口不一”的诟疒

　　显然，鼠年的王石已经不再奢求像2007年那样依靠快速调价而获得高额利润的盈利模式，因此降价正是在此背景下出台。

　　中原地产相关分析人士表示目前上海楼市处于比较敏感的时期，如果有大型开发商推出一定幅度的降价举措那么一些区域很可能出现较夶规模的降价潮。一些开发商已放慢了开盘的节奏希望看清市场走势后确定开盘策略。而这正是万科、绿地打折促销之外的长远效用所茬