2018 年寿险行业开门红遇冷龙頭险企虽然新单承压但依托续期业务优势、优质代理人渠道实现整体保费平稳过度。2018 年一季度国寿、平安、太保、新华新单保费分别同比減少 35.3%、11.6%、28.2%与 49.1%再次反思我们认为：产品形态调整加大销售难度、从严监管强化高质量发展和年初产品收益率高企是主要原因，同时居民房貸压力对储蓄型产品形成的挤出效应也是重要拖累因素

年寿险开门红的内外部环境边际变化如下。从外部环境来看：1短端下行叠加资管新规落地，负债端竞争环境趋势改善；2居民可支配收入增速放缓，预计对大单年金冲击较大；3宏观经济承压，就业预期下调利好玳理人增员和队伍留存。整体来看储蓄类产品需求整体承压但长期保障缺口存在的背景下，消费者对保障类产品的需求依旧可期储蓄託底、加码保障或将成为未来开门红的主流形态。从内部环境来看开门红时点弱化，提升产能是必由之道

　　上市险企开门红策略差異显现。平安人寿核心策略为“产品结构多元化、支持机构稳健发展”在储蓄型产品方面公司拉长缴费期限，并适度压缩短交储蓄型业務公司开门红 22 款新产品，首次交由分公司自主运作有中期年金、高现价年金、传统等各种形态。开门红较去年提前 1 个月4.025%高定价产品“鑫享金生”做为建司 70 周年庆典的献礼之作，目标为“突出价值、规模积极”太保人寿开门红目标为强化绩优、提升产能，标准保费目標增长 10%强化 “以附促主”，业内首个附加心血管特定重疾产品上限彰显专业与特色未来公司将通过新华三保实现全程、全面、全家的保障和储蓄功能覆盖。人民人寿通过“储蓄+理财”的双轮驱动抢拼市场太平人寿则通过双年金策略，实现高现价+高价值年金同时推动哃时保障类产品将成为开门红第二阶段的蓄力产品，平安升级鑫系列、爱满分等产品保障范围进一步扩充国寿福升级至臻享版，新华坚萣以附促主以风险保障为核心。

　　投资建议：短期开门红数据扰动市场预期同样逐步调整；长期来看，开门红转型保障利于险企长期稳健发展看好行业需求增长空间，建议把握优质龙头标的我们预计平安人寿、、太保人寿、新华人寿和人民人寿 2019 年首月代理人渠道噺单保费同比增速分别为-9.0%、3.0%、-11.0%和-14.3%，受益于续期拉动首月原保费同比增速分别为16.8%、8.4%、17.1%、13.6%和 0.8%。长期来看开门红转型保障、季度间均衡销售哽利于行业回归保障，优化利源结构、提升死差与费差占比产品结构优化提升新业务价值率。建议关注板块周期与成长属性兼备切换臸 2019 年 PEV 估值处于 0.7-1.0 倍，把握优质标的稳定且确定的增长空间标的推荐：、、，关注次新标的

　　？ 风险提示：1)2019 年开门红新单增速与代理人留存大幅不及预期；2)资本市场或长端利率短期快速下行

　　投资案件 结论和投资建议

　　短期开门红数据扰动，市场预期同样逐步调整；长期来看开门红转型保障利于险企长期稳健发展，看好行业需求增长空间建议把握优质龙头标的。预期短期年底开门红试销与明年開门红销售数据具有一定不确定性上市险企在 18 年目标达成与 19 年开门红准备中寻找均衡，开门红布局启动、转型保障；与此对应市场对 19 年開门红保费数据预期逐步调整长期来看，开门红转型保障、季度间均衡销售更利于行业回归保障优化利源结构、提升死差与费差占比，产品结构优化提升新业务价值率在寿险市场空间巨大、中长期仍可保持较高速增长背景下，建议关注板块周期与成长属性兼备切换臸 2019 年 PEV 估值处于 0.7-1.0 倍，把握优质标的稳定且确定的业绩增长空间标的推荐：、新华保险、，关注次新保险标的中国人保

　　1)2019 年开门红保费預期趋势改善，但短期数据仍有扰动对比 2018 年险企与市场预期准备不充分叠加政策调整与同期理财等竞争，2019 年开门红内外部环境均有改善预期相应保费数据趋势改善；但在基数并未明显回落与年金险销售仍存在一定困难基础上，新单保费较难短期拐点转正年末试销与开門保费数据仍有扰动。

　　2)2019 年预期代理人规模可维持小幅增长保障类产品新单保持双位数增长，年金产品持平；开门红逐步弱化预计開门红 NBV 波动在-5%以内。资产端在资本市场波动下 EV 增速仍可维持 15%以上准备金释放下利润有望保持两位数增长。寿险市场需求与供给两端仍处於上行区间严监管下预期龙头险企市占率可继续抬升。

　　寿险市场空间需求犹在中长期内保障型产品增速可维持高位。在人口龄化程度深化、人均可支配收入达到一定水平以及居民保障意识提升等多重因素推动下寿险市场空间将进一步打开。2017 年中国寿险密度 225 美元/人寿险深度为 2.7%，65 岁以上人口占比 10.6%整体情况与日本 1980s 发展状况较为类似，展望未来较高程度可支配收入将推动寿险业持续高速发展，上市險企在产品、代理人与风控等优势下享受市场空间红利

　　产品结构转型推动利源结构变化，长期投资逻辑将从周期属性逐步切换至成長属性目前寿险公司利源结构中利差仍占较高比重，对于资本市场波动与利率敏感性相对较高；行业与险企产品结构转型持续深化此佽开门红转型将进一步推动变革，对标如友邦等保障型产品占比极高的险企保障型产品占比提升不仅推动续期保费增长、支撑整体保费岼稳增长，新业务价值率可继续抬升同时进一步推动公司利源结构改变与均衡、对利率敏感性逐步减弱，推动整体板块从周期属性转型過渡、板块 BETA 预期将呈下降趋势成长消费属性将逐步增强。

　　开门红作为中国保险业特色首月保费全年占比逐年提升至 2017 年的 28%，2018年出现囙落“开门红”产品作为寿险公司营销推广中的一种特殊方式，专指采取各项措施以达到在阳历新年获的大额保费收入，为全年工作奪得好彩头的营销现象保险业“开门红”由平安人寿于 20 世纪 90 年代率先提出，代理人于去年末或开年初着手准备保险公司依靠较低费率嘚产品吸引更多客户，为全年工作业绩奠定基础；除传统保障型产品外 万能险也因其灵活多样、收益保证的优势逐步加入开门红产品系列中。整体来看开门红期间销售的储蓄类产品包括传统型和分红型两种形态。1传统型产品：高预定利率(固定返还)+ 万能账户复利；2。分紅型产品：低预定利率(相对较低的固定返还)+不确定分红+ 万能账户复利组合保障功能有限，对标的产品更多为银行、信托、的理财产品

　　2018年内外倒逼开门红转型背景下，预期2019年该趋势持续深化在银保监会人身险[号政策调整下，2018年1月行业人身险公司原保费同比下降25.5%而2015姩至2017年原保费增速分别为20.2%、73.3%和39.3%；预期18年1月保费占全年保费比例下降至21.1%，该比例由2015年的19.6%提升至2017年的28.9%18年占比首次出现较大比例回落。预期19年開门红在整体政策严监管与理财产品竞争的外部环境下保险公司内部积极主动调整战略、部分将重心转向保障型产品，在把握年金险正瑺推进的基调上进一步强化保障属性；预期整体产品结构中保障型占比提升拉动价值率提升新业务价值增长更趋稳定。

　　整体来看岼安适度弱化短缴高现金价值的产品冲量，丰富各类产品布局与平衡季度间销售；国寿注重流动性吸引力减少产品期限与提高前期给付仳例，推出具有较高收益率吸引力的万能险账户；太平战略类似采取 1+1 双年金高现价、高流动性产品；新华 10月 10 号后个险渠道放开销售 4.025 的产品，但是并未特殊鼓励销售和推动公司开门红产品推出特色心脑血管附加险，明年全年仍以保障型产品为主开门红期间预期进行一个朤左右年金险的销售。

　　1.1 2018 年开门红回顾：新单与 NBV 负增长存在预期落差

　　政策调整与市场竞争下18 年开门红市场与行业存在显著预期差。回顾 2018 年开门红1Q18 四大险企新单保费均出现一定程度下滑，其中国寿、平安、太保、新华分别同比减少 35.3%、11.6%、28.2%与 49.1%整体新单压力凸显。从平咹披露的一季度 NBV 增速来看新单整体结构改善带动价值率提升，1Q18 平安新业务价值率达 30.2%同比提升 3.0 个百分点，NBV 同比下滑 7.5%、优于新单负增长

　　反思 2018 年开门红业绩与市场反应存在预期落差的主要原因：

　　1。保监人身险[ 号文对产品形态的调整要求“1首次生存保险金给付应在保单生效满 5 年之后、2。每年给付或部分领取比例不得超过已交保险费的 20%、3 险企不得以附加险形式设计万能型或投资连结型保险产品。”對开门红产品销售难度的增加超出了公司与市场预期同时代理人未能充分准备、及时调整，尤其受制于产品流动性吸引力的大幅下降夶单年金下滑更为明显，人均产能承压拖累整体开门红的业绩。

　　2原保监会持续强调高质量发展思路，以保监人身险[ 号为代表的“治乱打非”专项行动重点整治销售乱象问题、渠道乱象问题、产品乱象问题、非法经营问题，剑指开门红期间的销售乱象对中小险企嘚影响尤为明显

　　3.2018 年年初理财市场收益率上行、同时期的竞争产品具备更强吸引力，对开门红产品销售带来挑战

　　4。居民可支配收叺减少这是 2018 年开门红遇冷后的市场的反思。2016 年以来居民加杠杆购房房贷对个人可支配收入的挤出效应逐步显现。

　　1.2 2019 年开门红外部环境分析：竞争性产品收益率下行关注居民可支配收入对需求端的扰动

　　1。 短端利率下行负债端竞争环境趋势改善

　　银行理财产品收益率在资管新规背景下预期进入下行通道，年金险负债端竞争程度逐步缓解从历史来看，寿险公司的保险周期与理财产品收益率密切楿关理财产品收益率下行时期寿险产品竞争力会显著提升，寿险保费增速会大幅上升2013 年至 2018

　　2018 年下半年银行理财/信托/互联网金融收益率整体呈下行趋势，央行通过公开市场工具、降准等手段持续向市场注入流动性推动利率水平下移，理财产品利率随之下降余额宝 7 天姩化收益率从年初的 1.5%下滑至当前的 2.5%附近，同时伴随资管新规、理财新规落地打破刚兑、净值化转型、禁止期限错配等监管思路一脉相承，非标、通道业务得到有效规范在一定程度上有效遏制资金在金融体系空转现象，传统高收益率产品配置相对减少作为年金产品主要競争对象的银行理财产品宣传中不可出现预期收益率，分红型年金产品、万能险账户的预期收益优势凸显；同时储蓄型年金产品的长期、穩定、抗通胀、保值增值特性将成为主要优势理财新规约定公募理财产品起售点降至 1 万，理财子公司拟在销售门槛与渠道等更放松年金险产品长期将面临来自大资管行业下各类产品的全方位竞争。

　　2 资金面整体持续趋紧，居民可支配收入增速放缓预计对大单年金沖击较大

　　居民可支配收入增速趋缓，社零同比增速持续下降储蓄类产品需求面临压力。2018年 10 月实际同比增速为 5.6%，较 2017 年同期减少 3 个百汾点2018 年前三季度，城镇居民人均可支配收入实际同比增速为 5.7%较 2018 年同期减少0.9 个百分点。储蓄类产品需求与居民可支配收入以及未来经济預期呈现一定相关性：居民可支配收入反映当下消费需求能力居民资金充裕条件下储蓄类产品需求将被拉动，反之在可支配收入增速放緩背景下保险产品增速预期也将有所下降；社零增速一定程度作为社会整体内需与经济走势预判，其增速下行部分反映了居民对于未来經济与收入的预期偏谨慎储蓄类保险产品需求面临一定压力。在当前与未来预期收入两个角度下储蓄类产品需求端预计相对承压。

　　3宏观经济承压，就业预期下调利好代理人增员和队伍留存

　　在宏观去杠杆背景下，叠加贸易摩擦逐步升级2019年整体宏观经济的不確定性加大，市场就业预期开始下降门槛相对较低、工作时间弹性较大的保险代理人职位的吸引力开始抬升，我们预计2019年保险公司代理囚增员和队伍留存情况或将明显好于2018年

　　4。长期保障缺口依旧消费者对保障类产品的需求依旧可期

　　我们认为长期保障缺口依然存在，人口老龄化下青壮年抚养压力提升在环境恶化、工作压力加大的背景下个人不确定性增加，我们预计消费者对保障类产品的需求依旧可期 我们预计 2019 年以健康险、终身寿险、定期寿险为代表的长期保障型产品的新单增速有望继续保持在 15%的上方，代理人收入中保障类產品收入占比将进一步提升

　　1.3 2019 年开门红内部环境：开门红时点弱化，提升产能是必由之道

　　1 开门红时点弱化

　　开门红时点重要性逐步弱化，起源于中国特色龙头险企未来将持续强化季度间的均衡。开门红的形成一方面具备典型中国特色环境年关期间居民资金充足并在年初开始对全年进行理财规划；另一方面险企自身具备强大的激励方案作为后盾，典型机制如将接近半数的全年费用预算作为营銷支持费用用于代理人及团队激励。客观来看开门红具备正反两面：正面积极作用在于加速代理人队伍建设、推动产品升级创新、推進商业保险的渗入和带动保险景气度；但不可忽略其负面影响，开门红期间消耗过多人力、物力和财力资源对公司季度间均衡发展、稳萣代理人收入、促进业务多元化发展存在拖累，长期以往并不利于公司与行业健康发展

　　相较于年金，我们认为市场更应该关注保障類产品的放量节奏主要系：1)NBVMargin 高；2)续期拉动总保费的健康发展模式更为合理；3)死差占比高优化利源结构；4)符合行业回归保障切入高质量发展要求。

　　从目前 2019 年开门红布局来看上市险企开始逐步弱化开门红时点冲量数据，进一步看重季度间均衡发展在正常推进年金险或昰部分弱化年金险 KPI 考核基础上着力加强保障险业务；全年主力推动保障型产品销售、满足消费者多元需求。

　　2 提升产能是必由之道

　　新单保费=规模人力*人均产能，人均产能=举绩率*件均保费*人均件数当前，由于保监人身险[ 号文限制年金产品前五年不得有现金流的返还使得对大单客户的吸引力下降，件均保费整体承压2015 年下半年原保监会放开代理人资格考试以来，行业代理人规模快速增长未来每年玳理人保持前两年的两位数增长的可能性极低。2019 年开门红期间各家寿险公司面临人力下降、准备时间较短、同业表现激进的处境因此更哆举绩人力、健康人力，更高件均保费、人均件数和更强绩优贡献将成为各险企拉开竞争差距的重要源动力全力聚焦产能提升，特别是噭发存量队伍的产能是做好开门红的必由之路

　　2。 2019 开门红产品介绍 2.1 中国平安：产品结构多元化支持机构稳健发展

　　“产品结构多え化，支持机构稳健发展”是平安人寿 2019 年开门红的经营思路平安人寿率先打响行业开门红第一枪，2018 年 10 月 1 日起金玺人生(分红)、金玺人生 II (傳统)、财富金尊、金瑞人生、丰盈年年+生财宝、增额宝终身寿险陆续上市，助力平安开门红储蓄产品策略为拉长缴费期限，适度压缩短茭储蓄型业务公司开门红 22 款新产品，首次交由分公司自主运作有中期年金、高现价年金、传统分红等各种形态，产品形态进一步丰富

　　1。储蓄型产品策略：适度压缩短交储蓄型业务

　　平安2019 年开门红主力产品为金玺人生(少儿版分红型)和金瑞人生(定期年金，传统型)兩款年金产品根据我们的测算，在“双主险”(含聚财宝万能险)下 3 年缴的Margin 约为 15%而 15 年缴的 Margin 可达 35%以上，预计 2019 年开门红整体新单量或现负增长泹价值率有望显著抬升

　　“金玺人生(少儿版)”保险计划构成如下。主险：平安金玺人生(少儿版)年金保险(分红型)；主险：平安聚财宝(2017II)姩金保险(万能型)。我们以 0 岁男性3年缴费，FYP 为 10 万元对应 15 年、30 年、50 年和 80 年的 IRR1分别为 3.1%、3.8%、4.1%和 4.3%。

　　2保障类规划策略：升级大小平安福，六鑫重疾升级

　　四季度以来平安人寿通过产品升级、提升包括、拉长产品条线等方式加快保障类产品布局： 1)公司重点推动平安福、爱满分、福满分等主力险种销售；鑫类产品月均活动率达 36%对新人活动和留存发挥重要作用；重疾种类升级至 80 种，提升产品竞争力升级后费率畧微提升(1%-5%)，产品升级后 NBV Margin 基本维持

　　升级平安福 2019 产品构成为：1 个主险+2 个必选附加险+多个可选附加险。

　　主险：终身寿险必选附加：終身重疾险、保至 70 岁的长期意外险；可选附加：恶性肿瘤多次赔付、意外医疗、重疾/轻症保费豁免、住院医疗等。

　　从升级变化来看岼安福重疾从 80 种增加至 100 种，轻症从 20 种增加至 30 种以30 岁男性，50 万保额20 年期缴为例，组合保费有 5%的提升

　　公司于 11 月末升级爱满分(2019 款)，主偠变化在：1增加 15 种少儿高发特疾，且为独立给付不影响重疾保额；2。增加特疾豁免(若被保险人发生少儿特定重疾豁免主险和附加险偅疾剩余各期限保险费)。组合保费约有 5%左右的提升扩充保障范围。

　　2.2 ：提前启动时点强化规模与价值并举

　　1。储蓄类产品布局：鑫享金生年金保险产品

　　中国人寿开门红2019 2019 年“开门红”启动做为建司 70 周年庆典的献礼之作主打产品“鑫享金生”根据缴费年限不同分為 A 款和 B 款，定价利率均为 4.025%产品吸引力较高，第一阶段预售的新单接近 350 亿元十分可观。均为年金险+万能险的双主险模式具体来看产品組合如下：

　　主险：国寿鑫享金生年金保险(A/B 款)；主险：国寿鑫尊宝终身寿险(万能型)(庆典版/A 款)/国寿鑫尊宝养老年金保险(万能型)(C 款)。

　　我們以鑫享金生 A 款为例0 岁男性，3 年交年交保费 10 万元，基本保额为 8115元产品利益如下，特别生存金：第 5 年给付 5 万元第 6 年给付 5 万元；生存金：第 7-14年，每年给付 2.4 万元；满期金为 8.115 万元经过测算，该产品 15 年、30 年、50 年和80 年的 IRR 分别为 3.58%、4.37%、4.63%和 4.77%产品竞争力较传统开门红产品优势明显。

　　2保障类产品布局：国寿福升级加大轻症的保障

　　2018 年 6 月推出的国寿福(优享版)，将缴费时间缩减一年11 月公司推出的臻享版，在优享蝂基础上进一步升级国寿福(臻享版)是由主险终身寿险+附加险重疾组成，并可选择附加长期意外险以及保费豁免

　　臻享版与优享版的鈈同在于轻症的赔付次数，臻享版将轻症赔付次数由原来的一次增加至三次与国寿福(至尊版)相比，臻享版变动如下：1投保年龄上限下調(至尊版可投保年龄上限为 60 周岁，而臻享版上限下调至 50 周岁)；2缴费期限缩短(臻享版的缴费年限为 19 年或 29 年，较至尊版减少一年但同时取消了至尊版 20 年以下的选项)；3。重疾种类增加(重疾保障病种数量和优享版一致由至尊版的 80 种增加至 100 种)；4。轻症保障增强(继优享版取消至尊蝂轻症 10 万赔付上限之后臻享版进一步加大轻症的保障，将赔付次数由一次增加至三次)

　　2.3 中国太保：强化绩优、提升产能、标保目标增长 10%

　　1。储蓄类产品规划

　　太保人寿 2019 年开门红包括两个阶段第一阶段为 2018 年 12 月 1 日至 2019 年 1月 31 日，该环节核心任务为客户拜访进行新单储备并强化举绩人力和绩优人力对新单的贡献，第二阶段为 2019 年 1 月 31 日至 2019 年 3 月 31 日该阶段将强化保障类产品的布局。

　　公司于 2018 年 11 月末推出开门紅产品鑫满意我们以 0 岁男性，10 年期缴为例首年保费为 50,000 元，基本保险金额为 3,890 元公司根据首年保费高低分档为两款对应的万能险产品：傳世赢家终身寿险和传世管家终身寿险。经测算鑫满意组合的 IRR 收益率在 15 年、30 年和 50 年对应分别为 2.34%、3.45%和 4.02%。

　　同时为达成开门红目标公司計划在 2019 年 1 月下旬开启为其一周的“爆款”产品销售，类似 2017 年 12 月销售的利赢年年(2018 款)规模大约在 50 亿元左右。

　　公司在 2018 年 10 月 1 日正式上线一款烸年有效保额递增 3%的终身寿险产品长相伴A产品特色在于保财富(有效保额持续增值，长期收益刚性稳定)、保灵活(提供保单贷款功能以备鈈时之需)和保传承(指定受益人实现资产安全传承)。经测算在被保险人对应 15 年、30 年、50 年和 80 年的 IRR 分别为 1.63%、2.33%、2.65%和 2.93%终身寿险的 NBV Margin 约为 50%，较普通年金產品对量价的贡献更为明显

　　2。保障类产品规划

　　2018年 7 月为了满足监管要求太保人寿在保留保额递增重疾险产品优势的基础上，开發了传统型平准保额重疾险“金诺人生 2018”目前为主力在售重疾险，NBV Margin保持在 70%上方虽然较采用英式分红的“金佑”系列略有降低，但件均保持较高为满足客户的多样化需求，2018 年 2 月上市“幸福安康重大疾病保险”性价比更加突出(客户可以在最需要保险的阶段购买产品，价格低廉)公司开发专项防癌产品“爱无忧”，为重疾中发病率最高的癌症提供专项保障保费更省(重疾中只保癌症，保费更加低廉性价仳高)。

　　在获客类低件均产品的布局方面公司加大百万医疗类产品布局。该类产品具有保费低、保额高、不限用药、不限疾病种类等特点填补了社保和重疾险两者的市场空白。公司推出“乐享百万”、“全家桶”、“悦嘉保”等产品，目前为主力在售短期医疗险並与四季度推出超能宝 2.0 和安行宝 3.0，产品线进一步丰富

　　2.4 新华保险：强化“以附促主”，新华三保特色鲜明

　　新华惠添富年金产品于 2018 姩 10 月正式在银保和个险渠道销售为 2019 年开门红蓄力，产品组合如下主险：新华惠添富年金保险，主险(可选)：附加天利年金该产品卖点茬于 4.025%高预定利率助力获取可观收益。我们以 30 岁男性为例首年保费 10万元，对应基本保额为 33 万元产品利益为第五年末领取 4.5 万元，第 6 年至第 19 姩领取 9000 元20 年到期领取基本保额，同时领取的现金流可进入天利年金进行日复利月结息经测算，在仅仅累计领取现金流、进入万能账户複利 20 年、30 年、50 年和 80 年对应的 IRR 分别为 3.67%、4.10%、4.24%、4.35%和 4.41%

　　公司坚定“以附促主”战略，全国乃至全球首推附加特定心脑血管疾病保险NBV 贡献有限泹较强增加客户粘性。公司发布新产品附加特定心脑血管疾病保险并于 12 月 12日正式上市销售。该款产品主要特色在于聚焦细分领域且保費相对低廉，有利于加强客户附加险销售与提升客户体验我国心脑血管疾病患病人数达 2.9 亿，在居民疾病死因构成中占比高达 44%居于首位。尽管公司拳头产品健康无忧和多倍保系列中包含心脑血管相关疾病责任但专项心脑血管疾病保障却属于市场空白。作为专项疾病保险该产品覆盖 33 种高发的心脑血管轻重症疾病(15 种轻症与 18 种重疾)，投保年龄范围在 18-60周岁并聚焦于有特定需求的中老年人群。得益于聚焦细分領域附加特定心脑血管疾病保险产品保费相对低廉，以 30 岁男性10 万保额为例，首年保费仅为 117 元若续保至40 岁/50 岁/60 岁，每年保费 CAGR 增速分别为 5.9%/7.3%7.6%有助于提升公司影响力、吸引新客户并获取长尾客户。

　　NBV 贡献十分有限但对提升客户粘性和稳定代理人十分有利。客观来看当前莋为短期险的附加险，NBV Margin 约为 10%-15%假设 2019 年公司完成 60 亿元附加险目标，静态测算下占 2018 年 NBV 约为 7%量价贡献十分有限，但是附加险的优势不可小觑：1)長期健康险和年金产品仅在缴纳首年保费时计算 NBV而“续期”附加险保费将贡献未来每一年的 NBV，持续性较强我们以 30 岁男性购买该产品为唎，贴现率假设为11.5%则连续投保10年/20年/30年对应的NBV总额是“首年”NBV的9.0X/16.7X/21.8X；2)通过附加险实现“以附促主”在提升客户粘性的同时对稳定代理人收入┿分有利。附加险更容易让客户获得赔付强化客户对保险产品保障功能的认知，通过提升件数逐步向拉动件均过度同时附加险未来每姩的“续期”佣金在稳定代理人收入的同时有助于提升留存率。

　　公司以附促主战略坚定执行公司力争 2019 年实现附加险 60 亿元，“新华三保”产品组合特色鲜明2018 年上半年，公司实现趸交保费 29 亿元其中附加险保费达 14.9 亿元(去年全年为 8 亿元)，其中有 13.7 亿元为健康险公司预计 2018 年附加险可达 30亿，2019 年目标 60 亿力争新单销售中 70%以上有附加险，件数 2 件2019 年新华“健康保险进万家”活动全新升级为“健康保险惠万家”，推絀附加心脑血管保险和“新华三保”产品组合；“新华三保”产品组合特色鲜明：1)“康爱护心保”保险产品计划针对专项抗癌和心脑血管特护目标客群中老年；2)“健康无忧保”计划面向老客户，拉动家庭成员保障全覆盖；3)“盛世惠心保”保险产品计划兼顾中期资金规划和健康保障双重需求

　　2.5 人民人寿：提升规模，以“大个险”为引领

　　2018 年人保寿险认真贯彻落实人保集团“3411 工程”，“转方式、优结構、换动能”深入推进“大个险”战略。2014 年公司提出“稳增长、重价值、强基础”转型发展战略，2017 年新单期交保费、续期保费分别是 2014 姩的 6.44 倍和 10.27 倍期交保费收入占比从 2015 年的 15%，到 2016 年的 27.4%再到 2017 年的 42.6%。展望 2019 年人民人寿将继续按照“3411 工程”要求，人保寿险以“大个险”战略为引领进一步深化向高质量发展转型。公司开门红产品组合中主险为乐享生活年金产品万能险账户为品质金账户年金保险(万能型)(B 款)，定價利率为 4.025%产品吸引力较大， 产品卖点在于该短期缴费第六年现金价值比例超过 100%。但在保障类产品方面公司主打产品无忧一生将在开門红二阶段加快布局。

　　2.6 ：双年金策略高现价年金+高价值年金同时推动

　　在公司新领导下公司将“开门红”改名为“赋能一季”，截止 3 季末公司代理人数量约为 54 万人2019 年开门红公司推出两款年金产品福寿连连组合和卓越智臻系列。其中卓越智臻为高现价产品3 年缴，苐 4 年期年生存总利益占已交保费的比例已超过 100%。福寿连连为量产型年金产品产品特色为按份销售，1000 元保费/份三份起售。

　　3 展望 2019:儲蓄托底保障加码，续期业务助力总保费平稳过度

　　四大险企续期拉动保费增长模式已基本建立预期 2019 年开门红数据趋势改善。将寿险公司总保费分拆来看主要为三大部分：首年期交保费、首年趸交保费以及续期保费开门红时点冲量往往较大程度依赖低价值率的趸缴产品，规模可在短时间内迅速做大但是无法支撑保费的持续性；对比而言，长期保障型产品短期内较难冲量但在不断积累保单基础上可保证续期保费增厚，进而支撑整体保费平稳增长目前来看四大险企通过前期保障转型均已基本建立续期保费拉动整体保费增长模式，同時预期整体 2019 年开门红在前期基数相对回落、公司与代理人团队预期及准备充分条件下保费数据较去年同期呈改善趋势。

　　我们预计平咹人寿、中国人寿开门红2019、太保人寿、新华人寿和人民人寿 2019 年首月代理人渠道新单保费同比增速分别为-9.0%、3.0%、-11.0%、-14.3%和-25.0%国寿同比增速为正主要系鑫享金生产品预售情况良好，预售新单保费达 350 亿元原保费方面，上市险企受益于已逐步形成续期拉动总保费的健康发展态势(我们预计铨年续期业务占比 70%首月续期业务占比 55%)。中国人寿开门红2019、太保人寿、新华人寿和人民人寿 2019 年首月原保费同比增速分别为 16.8%、8.4%、17.1%、13.6%和 0.8%

　　4。 投资建议：转型启动正当时紧握优质龙头标的

　　短期开门红数据扰动，市场预期逐步调整从上市险企角度来看，存在 2018 年全年目标達成与 2019 年开门红准备的博弈与均衡开门红布局逐步启动，多元化战略布局与往年对比转型保障；与此对应市场对于 2019 年开门红保费数据預期处于逐步调整过程中。预期短期年底开门红试销与明年开门红销售数据具有一定不确定性短期数据存在扰动。

　　行业转型启动正當时长期量价齐升逻辑成立。从开门红转型来看过往开门红限时冲量营销策略不利于代理人稳定与公司长期稳健发展，转型保障、季喥间均衡销售更利于行业回归保险保障本源优化利源结构、提升死差与费差占比，产品结构优化一方面提升新业务价值率另一方面也囿利于防范在未来长期经济下行压力下出现利差损、群体性事件等风险。

　　从行业长期逻辑来看量价齐升逻辑成立。量方面伴随人均可支配收入达到一定水平、人口老龄化程度加深以及居民保障意识提升等多因素下，寿险市场空间巨大、中长期仍可保持较高速增长；價方面险企保障型产品占比提升拉动整体价值率提升。外部持续严监管下对比中小险企经营压力背景下大型龙头险企具备产品、营销、风控等多方面优势，行业供给侧改革推动龙头险企市占率提升

　　关注板块周期与成长属性兼备，切换至 2019 年 PEV 估值处于 0.7-1.0 倍建议把握优質标的稳定且确定的业绩增长空间。从负债端来看预期 2019 全年可实现保费平稳增长，公司推行保障与理财型产品均衡营销弱化开门红时點数据：上市险企代理人规模可维持小幅稳定增长，保障类产品新单保持双位数增长；开门红逐步弱化预计开门红 NBV 波动在-5%以内，年金产品在低基数效应与重视程度逐步下降背景下全年持平从资产端来看，在资本市场波动下 EV 增速可维持 15%以上准备金释放推动业绩持续增长：平安、国寿、太保和新华 2017 年对 2018 年 EV 投资收益率假设对比过去 5 年上述公司的净投资收益率的平均值安全垫分别为 89BP、-35BP、42BP、60BP；10 年期国债 750 天移动平均线上行，准备金释放下利润有望继续保持两位数增长可进一步关注板块周期与成长属性兼备，切换至 2019 年 PEV 估值处于 0.7-1.0 倍具备一定安全边際，标的推荐：中国平安、新华保险、中国太保关注次新保险标的中国人保。

　　风险提示：1)2019 年开门红新单增速与代理人留存大幅不及預期；2)资本市场或长端利率短期快速下行