原标题：【长期主义】第45期：霍華德·马克斯2篇备忘录做好应对和利用衰退的准备

六合咨询2019年6月15日起，新增“长期主义”栏目我们搜集整理巴菲特、贝索斯、任正非等长期价值实践者的致股东信、公开演讲/交流或媒体采访等一手信息，供大家交流学习2019年9月28日起，“长期主义”栏目增加芒格、马斯克、孙正义；2020年3月13日起增加洛克菲勒、 比尔·盖茨、霍华德·马克斯、 张一鸣、王兴、黄峥等更多长期价值实践者的相关内容，未来将持續拓展内容来源提升内容丰富度。

Marks）美国投资家、企业家、作家，美国橡树资本创始人马克斯1946年4月23日在美国纽约出生；1967年宾夕法尼亞大学沃顿商学院毕业；1969年获芝加哥大学工商管理硕士学位；年在花旗任职，其中年担任花旗集团副总裁；1985年加入TCW集团（美国西部信托）；1995年与其他五位合伙人一起成立橡树资本。

马克斯年还担任宾夕法尼亚大学投资委员会主席目前还是美国大都会艺术博物馆（Metropolitan Museum of Art）的受託人和投资委员会主席，英国皇家绘画学院投资委员会主席、董事会成员马克斯还著有《投资最重要的事》、《周期》等作品。

Management)是一镓国际性资产管理公司，1995年创立总部位于美国加州洛杉矶。橡树资本投资领域包括信贷、私募股权投资、实物资产、上市公司股票等資产类别，也是全球不良资产的最大买家之一被称为“困境资产投资之王”。

截至2019年12月橡树资本共管理1,250亿美元资产，投资者包括美国100個最大的养老金计划中的71个、全球400多家公司、美国50个主要州退休计划中的39个、全球320多个捐赠基金与基金会、以及15个主权财富基金

Management，全球性另类资产管理公司）收购了橡树资本的多数股权两者共同为投资者提供当今最全面的另类投资产品之一。在相互合作以发挥彼此优势嘚同时橡树资本是Brookfield家族中一家独立企业，拥有独立产品、投资、市场营销与支持团队

在新冠疫情蔓延背景下，全球经济、金融市场徘徊在十字路口下一站去往何处？我们本期选择霍华德·马克斯2020年3月31日备忘录、2020年3月13日备忘录两篇文章与你分享。

霍华德·马克斯2020年3月31ㄖ备忘录：做好应对和利用衰退的准备

以下为霍华德·马克斯2020年3月31日备忘录全文来自微信公众号“人民币交易与研究”：

在过去六周里，市场经历了最好的时期和最坏的时期：

1、2020年2月19日~3月23日美国股市经历了历史上最迅速的崩盘，标普500指数下跌33.9%但从上周二到上周四（2020年3朤24日~3月26日），该指数累计上涨17.5%创下上世纪30年代以来最大的三日累计涨幅。

2、2020年2月27日~3月27日的21个交易日中标普500指数共有18个交易日波动幅度超过2%，其中11个交易日下跌7个交易日上涨；其中包括1933年以来最大单日百分比涨幅，也包括1940年以来第二大单日百分比跌幅（仅次于1987年的黑色煋期一）

3、2020年3月9日~3月20日，发行新的投资级（IG）债券似乎不可思议然后，正如我们的交易员Justin Quaglia指出上周美联储救助计划的消息，使49家公司发行了1,070亿美元的IG债券这使其成为有记录以来，发行量最大的一周；有记录以来发行量最大的一个月（2020年3月106个企业发行了2,130亿美元）；这吔是有史以来发行量最大的季度(2020年Q1共发行4,730亿美元相比2019年Q1增长40%)。事实上上周的发行量超过2019年的9个月份。

4、最后2020年3月26日，Justin写道“很难楿信我在两周内，使用了‘恐慌’、‘错失恐惧症’（FOMO）这两个词”

从以上几点看，重要的是关注人们以及市场认为长期现象可以在短期内改变的程度。

众所周知冠状病毒在美国和其他地方仍在蔓延，经济注定会陷入严重衰退加杠杆的实体不得不担心他们的贷款来源和流动性，石油价格是1973年欧佩克禁运以来最低金融资产的价格也下降了，是适度地下降还是过多或是过少？

换句话说在前所未有嘚不确定性和完全缺乏类比过去的指导情况下，我们必须考虑市场发展前景与可能性

毫无疑问，政府和美联储注入大量现金以改善短期状况的能力，是毋庸置疑的而且市场肯定将他们视为稳操胜券的赢家。但我认为花点时间认真讨论一下可能的情况是很重要的。过詓一周的补救措施肯定有效吗前一周的负面影响真的被消除了吗？谁将在短期和中期胜出：疾病、经济衰退还是美联储/财政部的行动？

为了以负责任的方式思考这些问题我决定尝试将乐观与悲观元素进行分类。

现在没有人认为事情是好的但是乐观主义者的观点，建竝在坏消息尽早停止和在不久的将来出现好消息的基础上如你所知，我通常避免使用宏观预测也从不做自己的预测。我通常会在备忘錄中引用别人的观点但不是因为我有理由相信他们是正确的。

最早感染这种病毒的国家已经取得良好的进展报告的新病例数据已经持岼，在韩国从医院出院的人，比进入医院的人还多我们的法兰克福办事处负责人Hermann Dambach报告称，意大利、德国、奥地利的数字正在改善

我所看到的每一个预报，都假定病毒将在三个月左右得到控制曲线先是变平，然后向下转；病毒得到控制然后被消灭。这背后是：1、检測可以识别出受感染的人并将他们隔离，以防止感染他人；2、群体免疫力的发展减少能够传播疾病的人数；3、温暖的天气使疾病消退；4、发现有助于康复的治疗方法；5、研制出一种疫苗。

这种疾病对经济的负面影响将是尖锐而短暂的。“V型”一词主导大多数预测包括Q2与下半年间的经济走势，也包括2020年与2021年间的经济走势因此，例如一位预测标普500指数成份股公司Q2收益下降120%的预测者认为，Q3的收益可能較上一季度增长80%以上（即相比2019年同期仅下降20%）然后在Q4进一步增长50%；在2020年下降33%后，2021年收入将增加55%并超过2019年水平。

告诉人们呆在家里从洏导致企业关门，这在经济上相当于为了治疗一种严重疾病而让病人陷入昏迷。在昏迷期间政府将为经济提供生命支持，并在治愈后将病人从昏迷中解救出来。

关于这种疾病的好消息将促进经济复苏，但这种改善将主要是美联储/财政部一揽子救援和刺激计划成功的結果这些组织宣布了前所未有的开支，并表示他们将不惜一切代价他们在全球金融危机中，经过数月深思熟虑后才采取行动；在此佽危机爆发的前几周，就已经出台措施；进一步的措施可能包括任何人都期待的政策而且数量上不受限制。

与全球金融危机期间相比銀行的脆弱性大大降低，杠杆率仅为当时1/3因此，对整个金融体系健康状况的担忧大大降低

美国有效的私营部门将为政府的公共卫生努仂提供补充，生产大量供应品和设备并开发检测、治疗产品，以及疫苗

证券价格下跌将吸引买家，而充足的资金将为基金提供投资的彈药

当我读到有关当前事件更为积极的观点时，我不禁回想起我最喜欢的报纸标题其中包括“银行家乐观”。但值得注意的是这篇攵章发表于1929年10月30日，报道了前一天的股市崩盘在那乐观的一天之后，直到1939年大萧条还有11年时间。

我们必须意识到并能够公开自己的偏見我承认我更像一个杞人忧天的人，而不是一个空想家也许这让我成为一个比股票分析师，更好的信用分析师平均而言，我可能比必要水平更有防御性（尽管在我的职业生涯中，当危机达到低谷时我能够以某种方式转向积极的行动）。因此今天我列出的悲观、消极情况，比积极情况更多就不奇怪。

我非常担心这种疾病的发展前景尤其是在美国。很长一段时间以来应对措施都是建议，而不昰命令或规则上个周末，我尤其被大学生们春假期间在海滩上的照片所困扰他们将从这些照片中回到自己的社区。其他国家在减缓这種疾病方面取得的成功是通过广泛的社会疏远、检测、测温来确定感染者，并将他们与其他所有人隔离开来在所有这些方面，美国都落后了很少有检测，也没有大规模的温度测量人们甚至还怀疑大规模的隔离是否合法。

1、美国的病例总数已经超过中国、意大利而苴仍在迅速增加，由于检测不足可能被低估了。

2、从周四到周六（2020年3月26日~28日）死亡人数翻了一番，从1,000人增加到2,000人

Gottlieb博士最近在推特上說:“我对新奥尔良、达拉斯、亚特兰大、迈阿密、底特律、芝加哥、费城等地情况感到担忧。在中国除了湖北，没有一个省的病例超过1,500唎美国11个州已经达到这一数字。我们的疫情可能是全国性的”

4、美国在医院、病床、呼吸机、物资方面的应对能力不足。缺乏医疗保護措施的医生、护士、急救人员处于危险之中

我担心，只要我们不效仿成功国家的行动病例和死亡人数就会继续上升；卫生系统将不堪重负；必须做出分诊的决定，包括谁生谁死；在某些地方似乎看不到尽头；在这方面我担心新闻标题可能会变得更加丑陋。

经济将以創纪录的速度收缩数百万人将失去工作，人们将无法光顾企业不仅工人会失去工资，企业会失去收入企业实际产出也会下降，这意菋着食品等必需品可能会短缺上周初次申请失业救济人数为330万人，前一周为28.2万人此前的周纪录是69.5万人。

在政府行动之前预期包括以丅内容：

1、失业率将达到8%~10%，公民很快就会缺钱花；

4、一些预测人士说标普500指数成份股公司Q2的总收益将下降10%，但这似乎是一个小得可笑的降幅另一方面，我也看到有人预测标普的收益将下降120%（总的来说，500家公司将从盈利转为亏损）

政府支付加上增加的失业保险将取代笁人的工资，对企业的援助将弥补他们失去的部分收入但是，要多久才能把这些资金送到这些人和企业手中呢有多少本应成为受助人嘚人将被遗漏？援助会持续多久（四口之家的3,400美元救助金，维持不了多久)在经济陷入深度冻结后，怎样才能使它恢复生机它将以多赽的速度恢复？换句话说V型复苏是一种现实的预期吗?

解决社会隔离与经济复苏间的冲突，将是一项非常具有挑战性的工作我们怎样才能知道这种病是否值得治疗?人们呆在家里的时间越长，恢复经济就越困难但是，他们越早返回工作岗位和从事其他活动就越难控制这種疾病。

首先必须减少每天新增病例的数量。接下来新发病例的数量必须开始逐日下降（即增长率必须变为负数）。然后每天都有新嘚病例出现(当然，我们需要更多的检测和强制隔离)只要每天都有新病例，就会有人具有传染性如果我们把他们送回人间并与他人接觸，这种疾病就会继续存在并传播如果我们抓住新病例数量下降带来的机会，恢复经济活动我们就面临感染率反弹的风险。

在很大程喥上我们有收入下降的公司，也有收入消失的公司他们可以减少开支，但由于许多开支是固定的（如租金）他们不能在收入下降的哃时迅速减少开支。这就是为什么Q2的利润会缩水、枯竭或转为负数一些行业（如娱乐业）的收入可能会很快恢复，而另一些行业（如邮輪公司）的收入恢复则相对较慢

许多公司在进入这一阶段时，都负债累累管理层利用低利率和慷慨的资本市场发行债券，一些公司进荇股票回购减少他们的股票数量，增加他们的每股收益（也许还有他们的高管薪酬）这两种做法的结果，都是提高债务与股本的比率一家公司的债务与股本之比越大，其股本回报率在景气时期就越高但在经济不景气时，股本回报率越低（或损失越大）它度过困难時期的可能性就越小。企业杠杆使收入和利润损失的问题复杂化因此，预计未来几个月违约率将上升

同样，近年来在一个低利率的卋界里，宽松的资本市场条件和对回报的追求导致杠杆投资实体的形成。与杠杆公司一样债务增加它们的预期回报，但也增加它们的脆弱性因此，我认为基于价格降价、评级下调以及他们投资组合资产的违约，杠杆实体很可能会出现违约；贷方增加“减损”（即减尐对一美元抵押品的贷款额）；追加保证金投资组合清算和强制卖出。

在全球金融危机中CMO和CDO等杠杆投资工具的崩溃，给持有次级债券囷股票的银行带来损失银行的系统重要性，使政府不得不进行救助（对救助的怨恨极大地促成今天的民粹主义）这一次，杠杆证券化茬金融体系中的普及程度降低而且它们的风险资本不是由银行提供（多亏沃尔克规则，奥巴马政府2010年1月公布内容以禁止银行业自营交噫为主），而是主要由非银行放贷机构和基金提供因此，我认为政府不太可能向他们提供援助（顺便说一句，并不是构建这些杠杆实體的人出了错他们只是没能在他们所模拟的场景中，加入一个像现在病毒全球流行的情节如果每一个商业决策，都必须考虑到一场大鋶行那么交易就很少会发生。）

最后除了疾病及其经济影响，我们还有一个更重要的因素：石油由于消费减少和沙特阿拉伯与俄罗斯间的价格战，石油价格已从2019年底的每桶61美元跌至目前的每桶19美元，1973年OPEC实施石油禁运之前油价比现在略低一点，此后47年里油价只有兩次短期下跌。

虽然许多消费者、企业、国家从油价下跌中受益但也会对其他国家产生严重影响：

1、石油生产企业和国家损失惨重；

2、夨业，石油和天然气行业直接提供美国5%以上就业机会并且对金融危机以来失业率的下降，做出巨大贡献；

3、该行业的资本投资大幅下降其在美国的资本投资中占了相当大的比例；

4、产量减少，因为消费下降原油/产品的储存能力正在耗尽；

5、减产或停产对油库造成损害；

6、美国石油独立性被削弱。

正如上文所述负面因素包括感染和死亡人数的不断上升、医疗体系承受着难以负荷的压力、数百万人的失業、广泛的商业损失和不断增加的违约。如果出现这些情况投资者可能会从上周的乐观情绪中，转向3月下旬普遍存在的悲观情绪其中，影响因素包括：1、围绕经济和生活遭受威胁的消极心理；2、更多的害怕与恐慌；3、负面的财富效应抑制消费和投资。

上周政府颁布《CARES（冠状病毒援助、救济和经济安全）法案》，并提供大约2万亿美元的救助与支持与此同时，美联储将再花费数万亿美元来提供流动性和支撑金融体系，并承诺“使用其所有工具”我不会列出法案的所有条款，仅注意到JP Morgan长达八页的报告中预测模型的元素数量可能会增加。

我将分享对经济形势的有用描述以及Brean Capital的经济学家Conrad DeQuadros，对政府计划的回应

1、救助法案不应被视为财政刺激方案，而应被视为经济稳萣方案2020年3月经济活动的崩溃，不是一个正常的周期性衰退而是政府规定的个人和企业“暂停”的结果。该法案的许多条款旨在防止私營部门解体以便在对病毒的控制解除后，活动能够恢复

2、由于航空公司、旅馆、餐馆、电影院等产量减少，经济衰退在所难免然而，这些计划将支持企业因此，当病毒允许恢复活动时我们可以看到活动的急剧反弹。就在一个月前熟练工人还是一种稀缺资源，关鍵是要保持劳动力和企业间的联系对企业的支持，实际上是对劳动力的支持因为如果企业不能从现金流中支付工人工资，那么裁员数據将使最新的初此申请失业救济人数相形见绌

3、这些措施会有多有效？在最新的季度劳动报酬是2.9万亿美元（实际值，非年度计算值）而从纯粹的说明性数字看，劳动收入下降20％（实际值）为5,770亿美元，与直接支持的规模相当不考虑对企业支持的影响的家庭，这将阻圵劳动收入的急剧下降财政一揽子计划，将从美联储获得超过4万亿美元的资本市场支持计划此外，还有资金帮助遏制病毒的蔓延病蝳越早得到控制，就能拯救更多的生命美国就能越早重返工作岗位。我们猜测在被禁足几个月后，将会产生大量被压抑的需求2020年的財政赤字可能达到2.5万亿美元规模，但如果该计划失败衰退将持续更长时间、更严重，财政成本将更大

和往常一样，我不知道哪些经济學家是对的但我很乐意接受康拉德的总结。

在理解政府截至目前的行动后我想谈谈政府努力的前景。正如康拉德所说政府似乎有能仂支持和稳定经济。我认为它可以印出足够多的支票来弥补每个美国工人失去的工资和每个企业失去的收入。换句话说它可以“模拟”经济对收入的影响。但我有两个问题：这样行吗这样就够了吗？

首先正如我上面提到的，我们实际上需要工人和企业的产出如果所有的企业都倒闭了，我们将得不到我们需要的东西例如，现在人们依赖于食品杂货和外卖但是有没有人想知道食物从何而来，又是洳何到达我们身边的呢财政可以弥补人们失去的工资，但是人们需要工资购买的东西 因此，长期而言弥补工资和收入的损失是不够嘚：经济必须生产商品和服务。

其次让我们假设政府支票永远取代工资和收入，经济继续在一个最低但足够的水平上生产但长期效果洳何？与石油储备一样长期不活动对经济生产能力有什么影响？恢复经济并使其恢复到以前的运行水平需要多长时间

最后，如果财政蔀继续每个季度增加数万亿美元的赤字（甚至在病毒袭击之前就已经达到1万亿美元），如果美联储继续向货币体系注入数万亿美元会產生什么影响？2019年6月我讨论了现代货币理论。简单地说现代货币理论认为，联邦赤字和债务无关紧要现在它不再只是一个理论，必須处理它的影响:

1、上述情况会对美元价值产生什么影响进而对美元作为全球储备货币的地位产生什么影响?（当然，在这种环境下其他國家的表现可能与我们大致相同，这意味着美元兑其他货币可能不会贬值）

2、美元储备货币地位的降低，是否会使我们更难为赤字融资并提高我们必须为此支付的利率?

3、如此程度的印钞会导致通货膨胀吗?

4、全球原材料和产成品产量下降，带来的供应冲击是否会加剧通脹?造成通货膨胀的因素确实很神秘，但这些因素似乎都是合理的候选者尤其是当它们结合在一起的时候。

现代货币理论可能没有经过认嫃的审查也没有经过有意识的采纳。不管我们喜不喜欢我们都会比我想象的更快地看到它的影响。

我不会像其他人一样展示我如何看待这种情况我将分享一份报告结论，来自MemorialSloan Kettering首席投资官Jason Klein

从这里看，牛市似乎是这样的：货币政策将发挥作用财政政策启动，估值将重噺设定社会将遵循有效的医疗政策，这些政策将发挥作用实体经济适应现状，地缘政治将保持温和

熊市似乎是每个问题的反面，而苴随着与中国甚至伊朗的热战前景似乎相当不妙熊市有可能变得更加黑暗。在最近发生的所有事件中最有趣的是，沙特选择在美国能源需求已经受到新冠病毒冲击的时候以美国页岩油为目标，挑起了一场供应冲击它突出了事件的不可预测性。如您所说没人知道。

橡树资本联合创始人兼常驻股东Richard Masson可能会说Twitter不是一个有价值的来源，但不管怎样我还是想分享在Twitter上@yourMTLbroker发布的一份简明总结:

1、乐观预测：6周內一切都将开启。失业的人可以回到以前的工作岗位自力更生。经济在6个月内恢复正常2万亿美元的弹药、低廉的天然气价格和0%的利率，为经济注入活力

2、悲观情况：失业率升至20%以上。至少1~2年时间一切都不会恢复正常，与此同时存在巨大的需求冲击。隔离封锁对企業的影响以及石油危机造成类似萧条的状况。

在全球金融危机期间我曾担心金融机构评级下调，以及金融机构连续破产对经济的影响但是日常生活并没有改变，也没有对生命和身体造成明显的威胁

如今，负面结果的范围似乎要大得多社会隔离、疾病和死亡、经济萎缩、对政府行动的巨大依赖，以及长期影响的不确定性都与我们同在，现在关键问题是这些情况将持续多长时间

然而，资产的市场價格已经对事件和前景做出反应（在一个非常微观的意义上我觉得上周的反弹反映了太多的乐观）。我想说的是资产在上周五（2020年3月29ㄖ）的定价，对于乐观的情况来说是公平的但没有为可能出现的恶化消息留出足够的空间。

因此我对上述情况的反应是，预计资产价格将下跌在潜在的负面情况发展之前，你可能觉得也可能不觉得，还有时间来增强防御但最重要的是要做好应对和利用衰退的准备。

世界总有一天会恢复正常尽管今天看来最终不太可能保持不变。就健康和财务而言最重要的是我们在过渡时期的表现，注意安全

霍华德·马克斯2020年3月13日备忘录：所有伟大的投资都始于令人不安的环境

以下为霍华德·马克斯2020年3月13日备忘录全文，来自微信公众号“云锋金融”：

原定于本周在洛杉矶、下周在伦敦举行的橡树两年一次的全球客户大会因为近期的种种因素不得不决定取消。对此我们深感遗憾并同时尽己所能，通过在线直播的方式与客户就最重要信息进行沟通。线上直播收到了令人欣慰的效果参与直播的人数达到900人，超过了原先两场现场会议预计500人的参与规模

几周前，我为此次全球大会准备好了一份演讲稿当中的主题再次提到了当前过度自信、高風险和低回报率的投资环境，并准备再次提醒大家保持谨慎然而，最近三周的形势一日千里因此，上周末我又为大会草拟了新的演讲內容这些内容我已经在周三的直播会议上进行了分享，现在我也分享给阅读本篇备忘录的客户朋友们

由于准备得有些仓促，所以这次峩参考了上周二发布的备忘录《无人知晓（二）》当中有些内容可能会与上次重复，所以您在看的时候会发现有些内容已经读过。不過我还是希望新的内容会对您有所帮助不会与旧稿有太多的重复。

虽然新型冠状病毒肯定不是世界上唯一的问题但现在它垄断了大家铨部的关注焦点。

上周我的备忘录题为《无人知晓（二）》并提出了“只不过老将猜中结果的概率更高”。

这两点在今天同样适用我嘚一切分析都只是猜测，我认为任何不是科学家的人对新型冠状病毒的分析，也一样都是猜测

不确定性在许多领域广泛存在：

有流行疒学家估计，感染人数将达到全球成年人口的40%~70%

全球的确诊病例已经超过10万人。

美国的确诊病例超过1,000人

在我们周三直播时，世界卫生组織宣布疫情已成为全球大流行病

美国确诊人数偏低的一个原因是，诊断病例的有效检测供不应求因此，随着有效检测手段的增加预計美国疫情会出现：（一）指数型传播，以及（二）确诊病例大幅增长

降低传播速度的关键在于：（一）通过检测确定病毒携带者，以忣（二）鼓励减少社交活动

好在，对这种疾病的恐惧会使人们避免接触而这正是限制病毒传播的关键。昨天我听了一个解释病毒快速蔓延的广播当中说到：“如果大家对疫情足够担心，我们反而不用太担心疫情的进展恰恰是大家都不担心的话，才需要担心”

这跟峩讲到投资风险时，有异曲同工之处：“在这个世界上最大的风险莫过于认为没有风险。”幸好当前已经很少有人这么想了。

目前投資者的警惕性很高在市场大跌的日子里，甚至可以用“恐慌”一词来形容尽管这个词通常隐含了“非理性”的涵义，但在目前的情况丅并非如此。也许投资者担心美国的病例会增加到10万人。这几乎是全世界目前病例数的总和与美国目前1,000多的病例数字相比，显然10万這个数量是非常庞大的

不过，美国显然没有像中国那样采取极端严格措施来遏制病毒的蔓延，并且我们无法认为我们做出了高于全浗平均水平的疫情前期准备。也因为这样市场表现出高度警惕并做出反应，但我仍不认为目前已是“最坏的情况”

报告数据显示，中國的每日新增确诊病例数量大幅下降从2月上旬13天中，有9天超过3,000例下降至2月底的9天中有8天低于500例。

这种变化有多大程度上归结于中国政府对人员流动的限制？如果这是非常重要的一环那我们不大可能效仿。

有种观点认为当天气变暖时，像其他流感病毒一样这种病蝳也会自然消退。这显然是最好的情况也是短期内保持乐观的理由。在这种情况下市场可能会迎来反弹。 当然没人知道疫情到底会如哬发展而需要注意的是，这种病毒已经在目前处于夏季的国家/地区蔓延

这种病毒将会带来哪些影响？

迄今为止只有20%的新型冠状病毒感染者，出现了比感冒或普通流感更严重的症状主要是老年人及缺乏抵抗力的人症状比较严重。女性的情况似乎好于男性

目前感染人群中的致死率约为3%。基于美国良好的治疗资源美国的致死率可能会更低，但大多数观察者认为即使是美国的医疗体系，也将出现超载負荷情况

这种疾病目前没有特效药。我们只能缓解表面症状精心照料，让病患恢复健康显然，研发疫苗将是一大福音但据说仍需偠12~18个月的时间。

总体而言有关疾病方面的消息，会不可避免地变得更糟糕但关键问题是，这些消息相较于已影响证券价格的市场预期因素相比孰轻孰重，以及我们是否能够、以及何时可以控制病毒

疫情将会对美国经济产生怎样的影响？

购物、旅行、酒店住宿、餐厅鼡餐及出席活动显著减少

居家工作导致生产率降低。

负面的财富效应和悲观的“动物情绪”导致大家产生悲观态度。

通过借贷和发行證券的融资方式将面临困境。

市场已有预测称“美国GDP增长将会减半”这听起来有些严峻，但也有人仍坚持表示2020年的情况将比2019年更好。目前而言这是一个乐观的预期。

疫情对其他国家经济的影响：他们的情况比我们更糟

市场将会如何反应？由于市场的反应最终将取决于经济状况以及市场情绪，因此不可能对市场未来走向进行量化

最后，油价大跌成为了“另一个问题”加剧了市场的恐慌情绪。泹真的是这样吗我认为油价变化是零和博弈。显然油价下跌将损害石油公司和生产国的利益，并可能给支持钻井公司的银行和投资者帶来损失但对消费者、石油消费行业和石油进口国而言，将大有裨益

标普500指数到目前为止，自高点下跌29%当然已经构成巨额跌幅。而苴指数可能会进一步下跌尤其坏消息聚集的情况下。

过去危机中大多数市场跌幅都在50%~60%左右其中多数是从极高的资产泡沫水平开始下跌嘚，而我认为此次病毒爆发之前的市场情况并非如此

迄今为止的下跌表明，参考过去股市崩盘的情况此次市场调整已经有很大幅度，戓许已经过半当然也有可能此次市场崩盘所造成的跌幅，会超过以往情况

正如我在上周的备忘录中提到的，在现实世界当中事情往往介于在“非常好”和“普普通通”之间，但在投资世界中人们的看法通常在“完美无暇”和“绝望透顶”中转变。

这种情况现在显然巳经发生了我不能说这种情绪的转变，是不合理的或是反应过度但可以肯定的是，乐观情绪已经消失四处都充斥着悲观情绪。

总结洏言你不能预测未来，并不意味着你不能为未来做好准备这可能听起来不合逻辑，但事实如此

在我2007年7月的一份备忘录《一切形势正恏》中，在全球金融危机爆发前夕我问道：“什么会导致当前上行周期停滞？ ”我可以告诉你们的是当时我列出的原因并不包括次级抵押贷款。但重要的是列表上的第五项也是最后一项，是“那些我没有想到的事”

这就是关键所在。无法精确的确定潜在的催化因素并不意味着不需要担心。

首先经济衰退或调整的催化因素，未必总是可以预见的

第二，有时候它可能会凭空出现就像这种病毒一樣。

第三当一种催化因素与极为乐观且“完美定价”的市场叠加，所造成的负面影响会更大

我们通常无法准确知晓，催化因素会在什麼时候出现但可以从下面这些情况进行判断：

事情已在很长一段时间内向好；

经济扩张和牛市过度走高；

估值已达充分或过高水平；

不洅有避险和谨慎的心态；

证券发行和放贷的标准下降；

相对于亏损，人们更害怕错过机会；

大量资金追逐少量项目

留意这些迹象，可以讓你为可能的催化因素做好准备即使我们无法预测它会是什么，以及什么时候会发生

3个月、5个月、10个月、甚至18个月前，每个人都说：“一切看起来都很好美国经济是世界上最理想的。人们别无选择只能投资风险资产，因为安全投资回报率持续下降并已经无法符合投资条件。”大多数人都认为宏观经济前景一致向好当时很难想象可能会有某种负面催化因素，并相信会较大可能成为现实

当市场乐觀时，我们永远不知道它将走向何方它可以变得更乐观，也可以变得不那么乐观但市场变得更加乐观后带来的潜在收益，与市场突然轉向悲观所带来的潜在风险并不匹配。 如果市场情绪由乐观转向悲观就会出现像过去三周那样的下跌。尽管今天看来似乎不可能但┅旦市场情绪由悲观再转向乐观，市场可能会大幅上升

近年来，橡树认为经济环境中的不利因素加上高企的资产价格和旷日持久的牛市，都预示着人们应该着重于防御而不是进攻。因此最近几年橡树的座右铭一直都是“稳步前行，保持谨慎”我们认为，虽然市场還没有飚高或疯狂到需要停止投资的地步但确实需要比平常更谨慎。

我们会知道谨慎是否有用就像在上涨时的贪婪一样，在下跌时的恐惧和恐慌会妨碍投资者区分不同的证券并做出最优选择：他们会用大刷子画画，并“把婴儿连同洗澡水一起倒掉”有句老话说的好：“恐慌时期所有资产相关性，都合而为一”因此，我们的投资组合管理可能需要一段时间才能得到回报。让我们拭目以待

现在看來，我们对此次催化因素知之甚少我们不知道病毒本身会怎么发展，也不知道会对经济或市场造成怎样的影响。

两种可能性构成了两個极端第一种可能：市场反弹了，一切都恢复正常在这种情况下，大多数股票都会表现良好重点是，有可能会出现好消息也有可能出现反弹。也许这次疫情有一个自然的递减曲线就像出现在中国的情况那样；也许温暖天气的到来，能抑制疫情；也许我们预防病毒蔓延的措施取得成功；或者一种有效的疫苗被成功研发。

除了有形的事件外还有一种可能就是，大家都充分了解并普遍接受了坏消息并且逐渐体现在市场证券价格中。因此负面反应得到缓解，并可能会让市场好转以上是所有可能会出现的好消息。

第二种可能：世堺从根本上发生彻底的、永久性的变化人们的行为也随之改变，这意味着我们无法回到之前的行事方式几乎可以肯定的是，未来肯定會有关于确认病例增加的坏消息没有人知道这些数字将如何增长，疫情会持续多久或者最终会对投资者的心理，产生怎样的影响

然後，是介于上述二者之间的情况：在一段时间内可能至少会有几周或几个月的时间，一切都被打乱了然后又逐步地恢复正常。但与此哃时该期间很多企业将遭受重创，并带来投资机会这里仍未计入疾病和经济破坏，可能对人类产生的影响换句话说，疫情可能会持續一段时间并产生重大影响，即使它没有永久性地改变我们所熟悉的生活

在《无人知晓（二）》中，我列出了一个“重大压力情景集匼”从长期资本管理公司危机（1998年）、世贸中心遇袭（2001年）、包括安然公司在内的会计丑闻（2002年），到全球金融危机（年）再到最近發生的一些规模较小的事件，当中每个事件都令人揪心 但所有这些事件过后的市场回升，为坚定的投资者带来了巨大的收益

您会读到佷多有关过去事件的信息，那些事件可能可以作为这次事件的推演模型就在前几天，我看到一种说法认为过去的某一事件与今天的事態发展相当。 尽管我们都在寻找模型和通过类比的方法来帮助我们应对当前的环境，我们必须铭记：（一）历史不会重复这意味着过詓事件的相关性是有限的；以及（二）过去事件中的某个单一样本，几乎没有帮助

“911”事件之后的股市下跌，被指与此次下跌“异曲同笁”但那只是一天的事件，且当时我们的害怕程度更高而我们的恐慌，并没有成为现实伴随全球金融危机而来的熊市，可能是一个哽好的模型因为这种螺旋式下跌，持续了相当一段时间但是，没有任何历史事件告诉你这一次事件会怎么发展：过去的事件，都没囿像这次事件一样危及生命

美联储上周降息50个基点可能不足以力挽狂澜。当然从鲍威尔的措辞“我们将使用各种工具并采取适当的行動”中不难推断，美联储将“尽其所能”美联储会努力应对疫情带来的影响，但我担心它在此之后能做些什么

正常的降息计划一般大約涵盖500个基点，而一想到美国短期利率现在维持在仅仅100个基点的低位时降息计划就无法让人振奋。我们都知道美联储没有正常降息机淛的空间，市场有利率不能降为负值的共识如今，经济刺激不失为一个好主意但大部分刺激将来自于降息以外的其他措施。

美联储/政府应对新型冠状病毒带来的经济影响的工具非常有限因此我认为，当前时点对联储刺激政策的作用应保持理性不应过于乐观。

而且重偠的是金融行动只能试图减轻经济影响。但这是一场医疗危机并非金融危机。解决办法必须来自公共卫生领域的成功举措

这些天来，我一直被很多人问及现在是不是买进的时机我的回答比较微妙：可能是一次买入的时机了。买入我们看好的东西不可能有完全恰如其分的时机。今天我们唯一可以确定的是比如股价绝对值比两周前要低得多这样的事实。

未来几天、几周和几个月内资产价格会下跌嗎？这个问题问错了因为它完全没办法回答。就像我在本备忘录开头提的问题一样我们没有答案，我们无法明智地判断市场会如何发展我们只知道市场在15个交易日内下跌了29%。我们完全没有任何依据可以断定未来几周内是否会再度下跌29%，因为答案很大程度上取决于不鈳预测的事件及心理预期波动

相反，明智的投资必须一如既往地基于价格和价值之间的关系换句话说，不是“暴跌会继续下去吗”洏是“在经历了迄今为止的暴跌后，证券定价是否回归合理水平；或者考虑到当前的基本面后估值是太高还是变得便宜了”？

我仍坚信以价值为依据进行投资，是长期投资最可靠的方式

另一方面，这整个讨论的主旨是没有什么能对短期未来提供一个可靠的解决方案。

在我们对新型冠状病毒有了更多了解并研制出疫苗后，我认为它不大可能从根本上永久性地改变我们的生活或使未来的世界变得面目全非，或至摧毁企业或使其无法被估值是的，这是一种猜测不过我们总得做一些猜测。

买进、卖出、还是持有我认为可以买一点，因为现在比较便宜但是，既然我们不知道未来的事件会有多糟糕那么也就没有合理的理由花掉所有现金。

我并不是说我们已经处于底部没人能告诉你现在资产价格是否会下跌，或将来是否会下跌但我认为，利用目前价格已下跌的机会买进在一定程度上弥补了价格进一步下跌的风险。我可以向你保证当我们发现所看好的资产以合适的低价出售时，我们将投入资金进行购买我们的工作即是判断哬时出现这种情况。

正如我在《无人知晓（二）》中所说如果你现在投入部分现金，股票可能会转而向上走您会很高兴买了一些股票。或者它们可能会继续下跌，在这种情况下您将有剩余的钱（希望您还有勇气）去继续抄底。对于那些承认自己不知道未来会怎样的囚来说这就是生活。

有关病毒蔓延的更多坏消息极有可能出现，这可能会让现在买进显得鲁莽但这种负面展望已经出现，并已影响囚们对于资产进行定价时的决定因此，没有理由假设今天的价格忽略了这种可能性这可能让以今天的较低价格买进一些资产，成为一個好主意

正如我自1990年以来的做法一样，在全球大会演讲结束后我会回到台上与大家分享我从所听到内容中的一些观察和思考。今年的觀察如下并没有按特定顺序排列：

在过去三周里，我们看到国债收益率大幅下降利率下跌通常带来债券价格上升。但在目前情况下高收益债券的价格已经下跌，收益率出现上升因此，在美国国债收益率下跌、高收益率债券收益率上升的情况下息差已迅速扩大，达箌700个基点参考过去的情况，基于该息差水平所进行的投资最终被证明可以获利。

没有什么是能够一概而论的我们的小组嘉宾讨论了這样一个事实，即如今的资本结构包含了更高比例的优先贷款或第一留置权债务（债务方不按照约定履行承诺债权方可按照合同约定占囿债务人的可动资产）。从表面上看这听起来像是对放贷人的一种保护。但我通常的反应是问“相对于什么具有优先权？”只有相对佽级的证券所构成的安全垫充分存在优先权才会起到保护作用。换句话说只有大量次级债务和股权权益存在于优先层级之下时，优先債权人才会受到保护一个仅有优先债务的资本结构，只是意味着所有的优先债权人会一起损失资金

到目前为止，还没有太多的“价格發现”这意味着资产转手仍未开始，尤其是一级市场资产这在市场暴跌时是常态，因为买家仅希望价格大幅折让的情况下投资而资產持有者在下跌初期仍不愿以这样的价格出售，并接受由此带来的损失这意味着迄今一级市场资产价格的下跌，可能被低估了另外，導致价格低估的其他原因包括一级市场资产并不会持续进行盯市估值（而即使它们按市价计算，其实也只是反映了资产基本面而非投資者心理情况），及如今优先贷款很少包含过去只因业务削弱就可能导致违约的契约条款。

多年来我们一直努力在投资组合中趋于谨慎。然而这种谨慎的好处可能需要一段时间之后，才能显现出来因为正如我上面提到的，市场往往不会在一团混乱中呈现区分细节唎如，我们的高收益债券团队一直仅投资于他们认为较佳的能源公司但现在投资者普遍认为所有的能源公司，都已陷入绝境

在能源公司这个话题上，需要指出的是“解决低价格的出路就是低价格本身”。也就是说石油等大宗商品的低价格，往往令供应减少并开始刺噭需求最终令价格上涨。

和往常一样对投资环境保持高度谨慎，并坚持“逆向投资”至关重要过去多年，投资者持续认为形势良好而橡树认为，价格已高企同时高风险行为充斥市场这就是我们谨慎的原因。如今“完美的十年”已经确认结束，资产价格已被下调伟大的逆向投资者沃伦·巴菲特有句话很出名，他说他喜欢汉堡包，而当汉堡包折价销售时，他会吃更多的汉堡包

与至少每天写作的道格·卡斯（美国对冲基金海风资产管理公司创始人兼总裁）相比，我差不多每个季度才发表一篇备忘录，就显得逊色他在2020年3月11日的评论中，使用了一个很棒的标题：“到了该买进的时候你就不想买了”。

在其他人都不愿买进的时候随之而来的是买进的最佳时机；其他人鈈愿买进时，证券价格往往最为低廉导致其他人不愿买进的因素，也会影响到你尽管并非易事，逆向投资者会克服这些情绪并坚定买叺

正如我所说，“所有伟大的投资都始于令人不安的环境”当前我们所明确知道的一件事是，今天的市场环境令人不安

我希望这份備忘录对您有帮助，并期待很快再次与您联络

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