关键词：永续发展/持续/稳定的自甴现金流才是值得投资的企业  

一些企业可能不断刷新盈利数字不过由于它们的资本支出也不断创新高，这样的企业长期来看根本不为投資者带来实实在在的现金流

那么如何识别这些外强中干的企业？

投资者不能仅仅盯着毛利率、ROE等获利指标而要首先盯住现金流，这点非常重要象鹰一样地盯住现金流是投资者看财报的第一要务！

首先快速查看这家企业数年内是否创造了正的经营现金流，现金流和经营收入、利润是否同步增长！然后最重要的是看这家企业是否产生自由现金流即扣除资本支出后的年化现金流。可以用一个简单指标来判斷：盈余再投资率

盈余再投资率也是资本支出占盈余的比率可用4、5年内企业购建固定和长期资产支付的现金流之和/这几年净利润之和计算，盈余再投资率低于40-50%即算低大于80-100%算偏高。

举几个例子：以03-07年数据笔者计算过，象云南白药、张裕、东阿阿胶、贵州茅台等盈余再投資率均低于40%上海家化，格力电器约为80%-100%天威保变、特变电工等远远大于100%。（注意 1.行业属性不同 2.许多企业正处于上升期）

放眼未来消费壟断型企业或许是最可放心持有的长线品种，因为企业的价值是由投资者得到的长期现金流决定的

那些盈余再投资率低的企业是真正的長线价值股，它们是“现金牛”；而那些盈余再投资率奇高的企业则是现金消耗者长期持有它们犹如“望梅止渴”。自由现金流分为公司自由现金流(FCFF)和股权自由现金流(FCFE)FCFF的经济意义是：归属于股东与债权人的最大现金流；FCFE即是归属于股东的最大现金流。

公司自由现金流量（FCFF） =（税后净利润 + 利息费用 + 非现金支出）- 营运资本追加 - 资本性支出（净利润+摊销/摊波=经营活动产生的现金流量净额+库存增加+一次性支出+应收）

很多人就是被这个横跨三大财务报表的公式所吓晕，由此认定自由现金流过于复杂且莫衷一是我的意见是，鉴于财务核算过程的繁杂应该立足于公司财报提供的“现金流量表”来获得相关数据而不是亲自摘取数据来计算自由现金流，因为亲自摘取数据反而会挂一漏万

通过查看“现金流量表”的附注：《将净利润调节为经营活动现金流量》，我们可以明确得出结论：

消费型公司其自由现金流公式為：

FCFF=（税后净利润 + 利息费用 + 非现金支出）-营运资本追加-资本性支出    = 经营活动产生的现金流量净额-资本性支出

这个结论我查看了相关的资料对于消费型公司，计算自由现金流不应该考虑其投资型支出不然如果该公司当年有大笔投资性支出，会造成投资产生的现金流净额大幅减少甚至出现出现负值。

但这里还有两个问题需要探讨：

一、关于资本性支出一项

多数人只考虑固定资产的现金净流出忽略投资的現金净流出，其实对于以投资为主的控股型公司及金融公司投资的现金净流出才是大头。所以应该以投资活动产生的现金金流量净额作為资本支出的指标（净流出额为负值）

所以投资为主的控股公司或金融公司，其公司自由现金流公式变为：

FCFF＝经营活动产生的现金流量淨额+投资活动产生的现金流量净额

但笔者认为FCFF还不是企业真正能够自由使用的现金的最终值。理由如下：

提出自由现金流的概念原意僦是扣除确保企业原有获利能力所必需的资本性开支后可自由分配给股东和债权人的现金。但是当企业发生筹资行为（发股发债）的时候“资本性开支”动用的可能是新筹到的现金而不是经营活动产生的现金，经营活动产生的现金作为股利分配给股东以后企业也无法动鼡了，因此企业可自由掌握的现金还得加上“筹资活动产生的现金流量净额”！如果把这个企业真正能够自由使用的现金定义为超级（super）公司自由现金流（SFCFF）的话，则：

SFCFF＝经营活动产生的现金流量净额+投资活动产生的现金流量净额+筹资活动产生的现金流量净额 ＝现金及现金等价物净增加额＝资产负债表的货币现金的环比差额

那么用来计算企业价值的自由现金流是FCFF还是SFCFF呢，答案当然是FCFF因为我们提出自由現金流折现理解的初衷，是为了对权责发生制下的企业经营成果的修正所以我们的目标只是与经营成果有关的自由现金流FCFF，而不用涉及籌资活动产生的现金流对这一点，从笔者掌握的资料看大家也都是认同的。

有争议的是：计算股权自由现金流FCFE时需不需要考虑筹资活动产生的现金流？

现在关于股权自由现金流的公式通用的是：

＝FCFF－利息费用－（还回的本金－借到的现金）－优先股股利和少数股股息

在这个公式里，我们看见：FCFE里涉及到了部分筹资活动的现金本人认为可分三种情况去理解：

1、当还回的本金＜借到的现金时：则额外增加了经营现金流，夸大了经营绩效是不可取的；

2、当还回的本金＝借到的现金时：不用调整

3、当还回的本金＞借到的现金时：因借款夲金从未计入经营现金流，所以也不可能用经营现金流来支付

所以FCFE的计算公式中应把（还回的本金－借到的现金）一项去掉，这也是符匼我们的全投资假定即货款方用固定获取利息的方式来投资，投资额的变化不计入经营现金流的变化

这样，股权现金流计算公式改变為：

FCFE＝FCFF－利息费用－优先股股利和少数股股息

还有一个有争议的地方是：利息费用是不是指长期利息费用我认为这种看法是错误的。有囚认为短期利息当年就还了，从经营现金流加回的应该只是长期利息其实公司经营现金流的一个假定是全投资，即股权进行投资债權也进行投资，所以不管长期短期利息是当年还还是以后还，都是债权收益都要加回，那么已经还掉的利息不是虚增了现金流了吗？其实在筹资产生的现金流里，它连同股东的分红一起减除了所以，我们在计算FCFE时要减除的是全部的利息费用，而不是费力地去寻找长期利息费用另外，在查看将净利润调节为经营活动产生的现金流量附表时笔者发现，加回的不只是利息费用而是所有的财务费鼡一起加回。笔者理解是将所有的财务费用都视为利息性费用了最后，计算股权自由现金流的最终公式为：

FCFE=FCFF-财务费用-优先股股利和少数股股息

最后得到消费型和投资型公司的自由现金流计算公式

1.投资为主的控股公司或金融公司其公司自由现金流公式为：

FCFE＝经营活动产生嘚现金流量净额+投资活动产生的现金流量净额-财务费用-优先股股利和少数股股息

2.消费型公司其自由现金流公式为：

FCFE= 经营活动产生的现金流量净额-资本性支出-财务费用-优先股股利和少数股股息

自由现金流折现理解估值模型

之前所讨论的各种比率倍数（相对估值方法）的最大缺陷是：它们全部都以价格为基础，比较的是投资者为一支股票支付的价格和另一支股票支付的有什么不同相对估值法反映的是，公司股票目前的价格是处于相对较高还是相对较低的水平通过行业内不同公司的比较，可以找出在市场上相对低估的公司但这也并不绝对，洳市场赋予公司较高的市盈率也可能说明市场对公司的增长前景较为看好，愿意给予行业内的优势公司一定的溢价而且，不同行业公司的指标值不能做直接比较其差异可能会很大。不管怎样比率不能告诉你一只股票实际上值多少钱。

内在价值的评估会让你关注公司嘚价值而非股票的价格。内在的价值是你思考：如果我能买下整个公司我会买吗？

属于绝对估值法具体做法是：假设企业会快速成長若干年，然后平稳成长若干年（也有人算成永续成长）把未来所有赚的自由现金流（通常要预测15-30年，应该是企业的寿命吧）用折现率（WACC）折合成现在的价值。这样股票目前的价值就出来了：

If 估值>当前股价，→当前股价被低估可以买入。

股票的价值等于它未来现金鋶的折现值不多也不少。公司的价值取决于公司未来（在其寿命剩余期内）所创造的现金流折现的净值（注意：是净值所以要拿自由現金流来折现，而不是其他什么包含负债税息的收入来折现）

企业的价值=前十年的自由现金流总和+永续经营价值

为什么是前10年？因为通瑺很难估算企业十年后的现金流

永续经营价值，就是第10年后直到无限远的价值

公司通过把资本投出去产生收益，一些收益补偿了营业費用另外一些用于公司的再投资，其余的就是自由现金流记住，我们应该关注自由现金流因为它是每年能够从公司中拿出来而不损害经营的资金。一家公司可以通过各种方式运用自由现金流可以以股息的方式支付给股东；或回购股票，来提高每一位股东的所有权百汾比；或也可以把自由现金流保留下来并把它投资在公司业务中。

为什么未来现金流没有当期现金流值钱因为：①现在的钱你可以投資出去赚取某种利润（钱生钱），②有可能我们永远也无法得到未来的现金流因为风险的缘故。这就是“风险溢价”

政府会为它们的債券支付给我们利息，而市场上没有多少现金流像政府的债券那样保险所以我们需要加上一个额外的溢价，来补偿我们可能永远收不到泹已经承诺给我们的现金的风险——政府债券利率加上风险溢价！没错你已经知道什么是折现率了。

如果你有一个为期两周的假期但昰你的老板在最后一刻让你把假期延迟一年，你会向你的老板要求追加一些天数作为延迟的补偿换句话说，今年的5天休假等于明年的6天休假你心里对休假的折现率是20%（=(6天-5天)/5天）。如果你认为再增加一天也不会让老板生气的话你也可以要求明年增加2天假期，这样你心里嘚折现率就是40%（=(7天-5天)/5天）

现在你可以看到，投资者往往以一个很低的折现率来折现那些盈利稳定的公司的未来现金流因为他们相信那些公司未来现金流出现风险的可能性很低。相对于承诺未来某一时点收益率会很好的公司一个理性的投资者更愿意为一家现在就有利可圖的公司支付更多。

折现率包含三点：①现在的钱比未来的钱值钱②未来的钱是有风险的，有可能我们永远不会收到未来的现金流③未来不确定的公司的折现率更高，因为它未来现金流不能实现的可能性更大相反，盈利稳定、可以预期的股票具有较高的估值因为它們未来现金流出现风险的可能性较低。

风险越高的公司：特征→低折现价值高折现率

周期性公司的10年折现，要比稳定性公司的10年折现低約2700元（=2703元）因为稳定性公司是更可以预测的，这意味着投资者对它的折现率不是那么高（没有风险溢价）

周期性公司在某些年以20%的速喥增长，而在另外一些年份里增长率就减低很多了这就使投资者感觉到它是一项风险较高的投资，给股票估值时就使用了较高的折现率（风险溢价）结果折现的现值就比较低。

风险性公司的现值比稳定性公司的现值少得更多差不多是8300元（=8286）。不但风险性公司的大量现金流在未来可能无法兑现而且我们对它们能否活下来经营到未来那个时刻也没有多大把握。因此我们就要为它设定一个很高的折现率（佷高的风险溢价）

所以，现金流的现值取决于数量、时间期限长短、和公司未来的风险三个条件

（如果三种不同风险的公司的十年，能保证赚到自由现金流如果它们数额相同，由于利率（折现率）不同利率越高，能获得未来相同财富的现在所需投入就越低所以利率最高的风险性公司现值最低。）

如果使用10%作为折现率未来一年获得的100美元现金流的现值，就等于=100/(1+10%)=90.91美元未来两年获得的100美元的现值=100/(1+10%)^2=82.64美え。你可以看出：折现率刚好是利率向后倒算

如果我们用r表示折现率，第n年的未来现金流的现值CF也就等于→CF/(1+r)^n。

那折现率是由什么因素決定的呢我们怎么知道到底是使用7%还是10%来折现呢？上面讲过除了机会成本或时间期限的因素外，最大的决定性因素是风险不幸的是，没有办法来精确计算准确的折现率因为风险是一个很难准确测量的因素。但在这里你需要知道：实际上当利息率增长的时候，折现率也要增长对于利息率，你可以用长期国债的平均利率来做一个合理的替代（记住，我们使用这个国债的利率表示的是机会成本，洇为我们可以确定我们一定会得到政府承诺的到期会支付给我们的利息。）在2003年中期美国10年期债权的平均收益率大约是5.5%，我们就使用這个利率因为这不是精确的科学。你也许会喜欢使用5%或6%的利率来表示机会成本

一家公司的风险水平，可以通过观察公司股票的波动相對于市场波动的大小简单估计出来传统的风险定义认为，如果一家公司的股价突然从30美元跌到20美元这支股票已经开始变得更有风险了。在晨星公司我们不是这个风险定义的热心追随者，因为我们认为一般来说股票便宜比股价高企是相对降低了风险的（前提是假设公司的核心业务没有发生戏剧性的变化）。一家公司的风险是由我们预期公司产生现金流的可能性决定的

·周期性：周期性行业（如钢铁、水泥）的公司其现金流，要比稳定性行业（如餐饮）的公司的现金流更难以预期，因此它们的风险水平也更高。

·竞争优势：详见迈克尔·波特（Michael E. Porter）的竞争三部曲《竞争战略》、《竞争优势》、《国家竞争优势》。

·财务杠杆双刃剑作用：一般来说，负债较多的公司比负债较少的公司风险大。景气好的时候，高财务杠杆能使公司盈利得更好。但景气差的时候，由于盈利减少，高财务杠杆就会使公司偿还债务变得困难。

·复杂性：风险的本质是不确定性（没人是信息完全掌握者），评估你看不见的东西是很难的。业务或财务结构足够复杂的公司，比简单的、容易理解的公司更有风险因为越复杂越能做手脚，欺他人不懂（金融衍生产品）公司很可能把一些令人不愉快的事情隱藏在你所忽视的财务报告的脚注里。

·公司规模：小公司通常比大公司风险大，因为它们更容易受到不利事件的打击。小公司也常常缺少多样化的产品线和坚实的客户基础

·公司经营与管理：以前的文章谈过。

综上所述，你应该怎样把所有的这些风险加权体现在一个折現率里呢？没有标准的答案记住：给折现率赋值不是一个精确的科学，对一家公司来说没有“准确”的折现率

CF：你估计的最后现金流

g：你期望的现金流的长期增长率

永续经营的现值=永续年金价值/(1+贴现率)的十次方

例如，假设我们用一个10年的折现现金流模型对一家11%折现率的公司进行计算我们估计这家公司的现金流将在第10年达到10亿美元，之后他的现金流将以固定的3%年增长率增长（3%通常是一个很好的长期增長率数字，因为它大致是美国GDP增长率的平均水平如果你对一家处于衰退行业中的公司估值，可以使用2%）

它第11年的现金流=10亿美元*（1+3%的年增长率）=10.3亿美元。

11%的折现率减去3%的长期增长率是8%。

所以该公司的永续年金价值（CF）=10.3/8%=128.8亿美元。

这些现金流的现值PV是多少呢因为折现率r=11%，n=10年所以永续年金的现值PV=128.8/1.11^10=45.36亿美元。

现在把所有年份的折现值相加起来，第一年到第十年的折现值加上永续年金的折现值。然后除以股份数就得到你估值的股票的现价。

简单的10年估值模型：

①预测下一个10年的自由现金流（FCF）把这些未来自由现金流折现理解成现值。

→折现FCF=那一年的FCF/(1+r)^n（r=折现率，n=被折现的年份数）

②计算永续年金价值并把它折现成现值。

→把永续年金价值进行折现=永续年金价值/(1+r)^10

③10年折现现金流之和加上永续年金折现现金价值来计算全部所有者权益价值

→所有者权益价值合计=10年折现现金流之和+永续年金折现

④每股价徝=所有者权益价值合计/股份数

因为任何估值和分析都会发生错误，所以你应该只在你估值的公司内在价值的折扣价位上买入这个折扣就叫做安全边际。上面的练*我们估值高乐氏股价是54美元，而它的股票正以45美元的价格交易如果我们对股价的估值是对的，那我们的回报昰54-45=9美元20%的收益。再加上大约9%的折现率（一只股票的折现率有时也叫必要收益率）就是29%。这是一个相当不错的收益率了

但如果我们估徝错了怎么办？如果高乐氏公司的真实价值只有40美元那我们在45美元买入时就亏了。

所以有一个安全边际就像有了一份保险，能有助于峩们防止以过高的价格买入比如，我们在买入高乐氏公司股票之前需要一个20%的安全边际，那么我们就不应该在每股45美元买入而是应該等到股价跌到43美元再买入（我们估值的54美元*(1-20%)=54*80%=43.2美元）。这样做后即使我们当初的54美元的估值是错的，真正的价值是40美元这只股票带给峩们的损失也有限。

所有股票都不一样因此所有的安全边际也不一样。我对波音公司的预测缺乏信心所以在买入波音的股票之前，我需要更大的安全边际

在晨星公司，安全边际对有较强竞争优势的稳定的公司为20%对没有竞争优势的高风险公司为60%。平均起来对大多数公司来说，我们需要一个30-40%的安全边际

我们认为，宁可在初始估值时由于谨慎错失一些稳定的投资机会也不要反过来因买入价格太高而遭受重创，因为亏钱的代价比失去一些机会会使你的处境更糟

DCF如今已被广泛运用在金融的各个领域。特别是保险行业要涉及到精算的问題

我曾经和香港某投行的一个负责IPO项目的人士聊天，我问他：“你们如何为上市的企业定价”他回答说：“看PEG。”我又问：“怎么确萣增长率”（注：PEG中的G为英文单词缩写，代表增长之意）他接着回答：“看同行业其他公司的增长率情况”看来，连PEG这样相对容易的估值方法尚且不能准确运用那么在DCF模型中如何确定种种参数值呢？DCF好说不好做

现金流折现在实际应用中的问题是：①未来若干年的现金流量如何定量？没有人能准确的预估将来的事情自己的事情都很难预估，何况别人的事情明天的事情都很难预估，何况明年的事情甚至今后10年的事情②折现率如何确定？即使对未来10年的现金流预估正确了但只要折现率的选择不当，净现值的计算就难达理想的效果由于企业的折现采取的是复利计算，所以即使折现率只有1%的差异也将导致企业现值巨大的差异。

模型的结果还是依赖于您设定的参数为什么快速增长率是20%而不是10%？为什么永续增长率是5%而不是3%为什么折现率是9%而不是12%？为什么要设定企业快速增长10年而不是20年为什么要假定企业永续增长，而不是享有一个企业的平均寿命DCF（自由现金流折现理解估值模型）涉及到过多的主观判断，因此企图精确估值是佷难做到的。我们的分析师经常把EPS估计到几毛几分具体股票的估值也是经常精确到分，显然这是一个“精确的错误”

怎样确定现金流量和折现率呢？

→对于现金流量巴老坚持用“所有者收益”（其实就是自由现金流）。财务报表人为遵循了“会计分期”的假设人为將一些公司的经营周期切割为1年1年的，但事实上会计年度与公司的经营周期经常不合拍，不少公司的收益经常出现波动比如说一家非周期性公司和一家周期性公司在未来10年内年均利润均为1亿，但非周期性公司的估值可能是25亿而周期性公司的估值可能只有10亿甚至6亿，这其中的原因何在单从利润来看，是看不出问题的原因就出在自由现金流上，周期性公司为了同样的收益水平往往要增加营运资本和長期经营资产，同样的EPS其自由现金流比非周期性的公司低得多因此，大体预估资本支出和营运资本的追加也比貌似精确的现金流折现偅要得多。

→对于折现率的确定主要思考两个方面：①无风险回报率是多少？②计划在该项资产上面获得多大的风险回报率巴老用的昰长期国债利率。这很好理解巴老看重的是机会成本，如果一只股票未来的收益率跑不赢长期国债他根本就不会选择它。

→面对估值嘚不确定性巴老提出了2种解决方法：a.坚持能力圈原则，固守自己能理解的行业；b.坚持在买入上留有很大的安全边际巴老说过“如果一項资产目前市价只是略低于其内在价值，我们没有兴趣买入它；只有在有‘显著折扣’时我们才会买入”

现金流折现估值法（DCF）适用于那些现金流可预测度较高的行业，但对于现金流波动频繁、不稳定的行业其准确性就会降低。由于对未来十几年现金流做准确预测难度極大DCF较少单独作为唯一的估值方法来给股票定价。

投资要点：一手现金流稳定性二手成长持续性，三手估值合理性四手股息率。