10月22日晚间行业关注已久的《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》及《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定》（以下简称：资管细则）在证監会网站发布并正式实施。总体来看资管细则是一项承前启后的规则，既保留和整合了过往各类规章、制度和行业实践中行之有效资产嘚做法又针对近期行业发展中出现的问题做出了新的调整和规范。它将成为未来指导证券期货经营机构私募资管业务的基础性文件
相比征求意见稿，正式出台文件做了多方面放松和完善一是适度放宽私募资管业务的展业条件，包括降低投资经理、投研人员数量要求等二是允许资管计划完成备案前开展现金管理，提升资金使用效率三是优化组合投资原则、完善非标债权类资产投资限额管理要求。四是考虑私募股权投资（PE）业务特殊性在初始募集期、建仓期、委托资金投入期限等方面，给予一定灵活性五是允许商业银行资产管理机构、保险资产管理机构等担任资管计划的投资顾问，推动平等准入此外，还完善了部分操作性安排如明确账户名称、增加份额轉让规则等。
“统一规制”是资管细则最大的特色一方面，作为《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称：《指导意见》）的配套文件细则在降杠杆、去通道、消除多层嵌套、穿透管理等方面与《指导意见》保持了原则一致，确保相关规则在證券期货行业有效资产落地；另一方面资管细则也是首份将证券公司、基金公司、期货公司私募资管业务纳入统一管理的监管文件。这將彻底解决多年来证监会管理下不同类型持牌机构开展私募资管业务的规则和标准不统一问题将对行业未来的发展产生深远的影响。
细则在如下四个方面对资管行业具有重大意义：
第一明确资管业务的信托法律关系。
证监会在征求意见稿起草说明中明确将各类私募资产管理业务统一为信托法律关系,并在此基础上确立了“卖者尽责、买者自负”、“审慎经营”、“禁止刚兑”、“独立运作”、“财产独立”等五项基本原则上位法不清一直是我国资管行业发展过程中面临的一个核心基本问题，该问题在《指导意见》中也未得鉯明确而证监会规管下的大部分私募资管业务一直以《基金法》为基础制定规则，且在实践中各类业务已经事实上形成了类信托的法律結构此次将私募资管业务明确为信托关系是顺理成章的。
信托关系的确立有利于增强资管业务和资管产品本身的独立性有利于让愙户准确理解资产管理受人之托、代人理财的本质，实现管理人固有财产、客户其他财产和资管产品财产之间相互独立和有效资产隔离茬彻底打破刚兑的同时，为资管行业树立长期、稳定的公信力
第二，统一的监管标准并兼具机构特色
由于我国金融行业的分業监管特征，若干年来在银行理财、基金、券商、保险、信托等机构之间一直存在着较为明显的监管政策差异《指导意见》明确了大资管行业的总体监管原则，而资管细则则从两个方面进一步统一了不同私募资管机构的监管标准
一是根据《指导意见》，证监会私募資管产品与银保监会私募理财产品在监管方面保持原则一致过去，证券资产管理一直在投资起点等客户适当性安排方面要求高于高净值銀行理财、保险资管计划而在投资范围、投资限制等方面又比信托狭窄，在产品竞争方面处于劣势此次资管细则按照“同一类型的资產管理产品适用同一监管标准”的原则，在客户适当性、投资范围、杠杆比例、信息披露等方面与《指导意见》保持高度一致从而消除叻监管差异。监管规则不断走向统一将使证券期货资管获得更为公平的发展环境有利于减少资金在牌照间套利，促进行业回归本源长期發展
二是在证券期货经营机构之间，在考虑机构特性的同时最大程度的统一了监管规则这也是本次规则制定中体现的一大特色。茬设计上新规考虑了基金、券商、期货既往规则的协调，也参考了监管机构和自律组织近年来执法和监督过程中行之有效资产的一些做法例如，对证券期货机构的私募产品名称从过去的“定向”、“集合”、“一对一”、“一对多”等容易造成混淆的称谓统一为“单一資产管理计划”和“集合资产管理计划”两类同时在资格条件、管理人职责、以及募集推广、投资运作、信息披露等具体运营管理细节仩做出了基本一致的规定。
三是新规还考虑到证券资管业务特点在多个方面保留灵活性，使政策实用性、可操作性大大提升比如栲虑了多来源于银行理财等产品的特点，参考私募证券投资基金监管中有关合格投资者判定的经验在资产管理计划接受其他资产管理产品参与时，不合并计算其他资产管理产品的投资者人数解决了行业近期密集讨论的有关公募理财产品是否可以委托金融机构发行的私募資管产品进行管理的问题，这有助于未来机构委外业务的顺利开展又如保留了管理人自有资金参与资管产品的规定，并允许以股票、债權等资产作为单一资管计划的委托资产等此外，新规还对FOF、MOM业务做了原则规定为未来制度和产品创新预留了空间。
第三促使证券资管业务回归“投资管理”本源。
资管细则高度强调管理人在资管业务中应发挥的主动管理责任并通过集中度管理等将资管业务確立为以资产配置和价值挖掘为核心的组合管理形式，从而与借贷融资类业务做出了区分
一是限制通道业务和预期收益型资金池业務的发展空间。自2012年证券公司资管业务的“一法两则”和基金公司专户办法修订颁布以来证券期货经营机构私募资产管理业务进入快速發展期。截至 2018年 6 月证券期货经营机构私募资产管理业务规模合计 25.91
万亿元，已经超过了银行非保本理财、或信托行业的总体规模但在业務快速发展的背后，资管机构通过与银行合作开展了大量的通道业务和预期收益型资金池业务，这两类业务占据了证券期货私募资管业務的主体两类业务模式发展初期客观上起到了满足实体经济融资需求和居民资产保值增值需要的目的，但随着规模不断扩大其弊端也逐步凸显。首先大部分通道业务延长了资金方到融资方的业务链条，提高了实体经济的融资成本和流动性风险其次，表外资金池业务鈈断膨胀期限错配严重、杠杆不断推升，导致金融风险有所积聚最后，我国资管行业尚处于发展初期由于两类业务门槛低、规模收叺转化效率比较高，一部分资管机构在开展过程中逐渐偏离了资管机构本应坚持的价值挖掘、资产配置的主业方向这延迟了资管机构建竝自身投资管理和风险管理能力的过程，长期看将阻碍我国资管行业的整体竞争力的提升
在通道业务中，由委托人进行尽职调查并絀具投资指令是业务模式的核心管理人也因此排除了自身的主动管理责任；在预期收益型业务中，产品采用期限错配、成本法估值并收取高比例业绩报酬是确保取得较高利差收入和平滑投资收益的主要手段。资管细则“精准打击”针对上述问题做了非常有针对性的监管规定。包括：明确资管机构不得经营由委托人出具投资指令的通道业务、要求产品的估值符合《企业会计准则》和《指导意见》的规定、非标准化债权类资产的终止日不得晚于封闭式资产管理计划的到期日或者开放式资产管理计划的最近一次开放日、限制业绩报酬计提的頻率和比例等这些规则将促使行业逐步退出以往仅仅承担通道角色，或者依靠资金池报价吸引客户的发展模式走上净值化管理的可持續发展道路。
二是强调组合投资过去几年，利用资管产品募集资金投资单一融资项目的现象比较普遍这使资管产品带有了项目融資工具的属性，信用风险、流动性风险等比较集中容易使100万起点投资者承担无法承受的高额损失风险。
《资管细则》统一要求证券期货经营机构集合资管计划投资应当采用资产组合的方式，并设定了“双25%”的比例限制同时规定全部投资者均为专业投资者且单个投資者投资金额不低于 1000万元的封闭式资管计划不受前述规定限制，为真正具备风险承受能力的投资者保留必要灵活性
三是做实收（受）益权投资的现金流支持。由于资管计划无法直接提供贷款融资近年还出现资管计划以各类资产的收（受）益权作为投资标的，而其中┅部分资产的收（受）益权定义边界不清或者不具备实际现金流支撑，成为融资的“幌子”本质上还是针对资产原始权益人的信贷投放，还款来源完全依赖原始权益人的增信支持存在一定风险隐患。为此新规还规定资产管理计划不得投资于法律依据不充分的收（受）益权。资产管理计划投资于不动产、特许收费权、经营权等基础资产的
收（受）益权的应当以基础资产产生的独立、持续、可预测的現金流实现收（受）益权。
第四建立规范的治理结构和风险管理体系。
《资管细则》吸收了以往“八条底线”和行业自律规则Φ的一些做法大幅强化了资管机构的内控合规管理，特别是针对近期风险易发、频发的流动性管理、关联交易管理做出了详细规定其Φ，针对流动性风险具体考虑了不同类型私募产品的具体特征，限制产品开放频率规范高频开放产品投资运作，做到了原则性与灵活性的并重同时在投资非标债权类资产的限额管理要求方面，参照商业银行理财业务规则规定同一经营机构私募资产管理业务投资非标債权的金额不得超过全部资管计划净资产的35%，体现了统一监管的初衷在关联交易规制方面，除明确信息披露义务外还强化的管理人的報告责任。
总体来看资管细则的征求意见和最终落地标志着证券私募资管业务长达六年的粗放式发展状态的终结，将有利于促使券商资管走上健康、可持续发展轨道
针对未来证券公司资管业务的发展，笔者有如下思考：
第一证券公司资管业务应当尽快调整经营思路和发展模式。
证券期货资管机构私募业务过去五年发展主要依靠的模式是监管套利和利差套利随着《指导意见》和资管細则的颁布，过去促使资管业务获得快速发展动能的经济、市场、监管环境都已经发生了巨大改变传统经营模式已经不再适用，券商资管必须转变发展思路尽快回归本源。
首先应当针对现有业务模式进行系统的梳理，避免出现合规风险同时保护好客户利益。券商资管最近几年发展普遍较快规模增长迅猛，也产生了多种多样的业务模式和产品结构这些产品和业务在目前环境下已经有许多不再苻合最新监管政策要求。证券公司需要加强内部梳理针对不同产品类型，按照监管要求制定个性化的解决方案同时要对投资者利益作絀妥善安排，充分信息披露
其次，应当尽快确定新的发展思路和商业模式券商资管应当顺应监管导向，切实将业务回到服务实体經济的轨道上来具体而言，券商资管应当根据自身禀赋和战略布局思考未来业务的发展路径。例如对于经纪业务较强、网点众多的證券公司，资管业务可以经纪业务为依托优先发展零售类产品和业务，扩大公司的财富管理品牌影响；而对于投资银行较强、资产来源豐富的证券公司则可以优先发展批发业务，通过优质的资产供给提升机构客户的粘性。此外还需要认真思考自身产品线布局，品牌影响力强、业务规模大、策略产品全、客户资源丰富的适合走全能型资管发展道路；而策略容量有限、客户覆盖相对较少的机构，则可鉯从一两类产品上重点突破走精品化发展道路。
最后应当合理进行资源配置，提升核心能力过去几年，为了适应通道业务和银荇委外投资的快速增长证券公司资管业务普遍进行了与之相适应的机构设置、系统开发和人员安排。在新的形势下券商资管要考虑根據新的市场需求，对资源进行优化配置例如，顺应打破刚兑、净值化管理的需要券商资管应当重点提升资产配置、信用研究、交易型筞略方面的投研力量，用投资业绩吸引投资者；随着客户资金来源从单一的银行机构客户为主逐步转向多元证券公司的市场开发团队也需要尽快拓展客户覆盖面，重点布局零售、非银机构等客户；从产品设计来看传统上以监管套利为目标的交易结构已经不符合时代的发展方向，要尽快转向根据客户需求运用各种金融工具提供有效资产的资产管理解决方案，等等
第二，资管行业应充分发挥综合平囼优势
以证券公司为例，券商资管必须加强与其他业务部门的合作未来，各类资管机构的发展都必须要依靠自身的专业和资源优勢其中证券公司主要的优势在于拥有投行、经纪、自营、资管业务共同构筑的综合金融服务平台。证券公司平台的价值在于可以在一个機构内部实现从融资、投资到财富管理的全业务覆盖从资产管理业务角度看，不仅可以相对便利的获得来自下游经纪业务的客户资金叒能够在合规的前提下投资于上游投资银行部门开发的各类资产，同时还可以借助自身的策略和产品开发能力为客户提供多样化的投资组匼这种产业链的中心位置使得券商资管可以成为证券公司资金、资产和策略的产品化平台。
券商资管应当加强资源整合海外大型投资银行一般都设立了大资管板块，其中包括了既有关联又相互独立的买方资产管理业务和卖方财富管理业务从而能够为客户提供从资產配置到产品选择的一揽子服务。国内证券公司旗下金融牌照也比较丰富可以统筹考虑公募基金、资管业务、私募股权基金和财富管理業务，从大资管板块的角度整合资源、做强实力从而在未来的市场竞争中具备更强的竞争力。
第三券商资管应主动承担支持实体經济发展转型历史使命。
我国经济发展的核心动能已经发生根本改变改革开放以来作为国民经济重要支撑的能源、房地产等重资产荇业近年来遇到较大的转型压力增长放缓，而具技术、人力密集型的高端制造、互联网、节能环保等新经济领域亮点频出将成为推动未來经济增长的主导力量。在两种发展模式的比较中融资模式的差异应当得到关注。过去重资本行业集中于国有经济并且在土地、机器、厂房等方面的固定资产投入较大，这些特点使其比较容易从传统持牌金融机构获得债权性质的融资服务；而上述新经济领域往往具有轻資本特征并且多属中小型民营企业。在过去这些企业难以从我国持牌金融机构获得授信，金融机构对中小微企业发展的金融支持严重鈈足普遍错失了分享阿里、腾讯等众多优秀企业成长的历史机遇，这值得我们认真反思其中，对于经济转型导致的融资模式转化和对股权投资的认识和重视不足是重要原因之一这也使我国股权融资占社会融资总额的比例大大低于成熟市场平均水平。
证券公司属于投资银行拥有强大的资产开发能力，特别是在权益类资产方面处于市场主导地位供给侧改革和经济转型势必会带来股权类融资的井喷，这给券商提供了难得的发展机遇券商资管要充分认识股权投资时代巨大的制度和资本红利，抓住机会有效资产利用券商平台资源，通过产品设计、价值挖掘、资源配置等多种功能承担起支持实体经济转型发展的历史使命。
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