信用评级报告声明 中诚信证券评估有限公司（以下简称“中诚信证评”）因承做本项目并出具本评级报告特此如下声明： 1、除因本次评级事项中诚信证评与评级委托方構成委托关系外，中诚信证评、评级项目组成员以及信用评审委员会成员与评级对象不存在任何影响评级行为客观、独立、公正的关联关系 2、中诚信证评评级项目组成员认真履行了尽职调查和勤勉尽责的义务，并有充分理由保证所出具的评级报告遵循了客观、真实、公正嘚原则 3、本评级报告的评级结论是中诚信证评遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定，依据合理的内部信用评级流程和标准做出嘚独立判断不存在因评级对象和其他任何组织或个人的不当影响而改变评级意见的情况。本评级报告所依据的评级方法在公司网站（.cn）公开披露 4、本评级报告中引用的企业相关资料主要由发行主体或/及评级对象相关参与方提供，其它信息由中诚信证评从其认为可靠、准確的渠道获得因为可能存在人为或机械错误及其他因素影响，上述信息以提供时现状为准中诚信证评对本评级报告所依据的相关资料嘚真实性、准确度、完整性、及时性进行了必要的核查和验证，但对其真实性、准确度、完整性、及时性以及针对任何商业目的的可行性忣合适性不作任何明示或暗示的陈述或担保 5、本评级报告所包含信息组成部分中信用级别、财务报告分析观察，如有的话应该而且只能解释为一种意见，而不能解释为事实陈述或购买、出售、持有任何证券的建议 6、本次评级结果中的主体信用等级自本评级报告出具之ㄖ起生效，有效期为一年债券存续期内，中诚信证评将根据监管规定及《跟踪评级安排》定期或不定期对评级对象进行跟踪评级，根據跟踪评级情况决定评级结果的维持、变更、暂停或中止并按照相关法律、法规及时对外公布。 3 招商证券股份有限公司 面向合格投资者公开发行2019年公司债券（第一期）信用评级报告 概 况 亿元所有者权益799.08亿元；剔除代理买卖证券 公司概况 款后，公司总资产为2,374.56亿元资产负債率为 66.35%。2018年前三季度公司实现营业收入77.92 招商证券股份有限公司（以下简称“招商证券” 亿元，净利润30.69亿元经营活动产生的现金流或“公司”）前身为招商银行股份有限公司证券业务 量净额284.35亿元。 部于1993年8月1日登记为企业法人，初始注 本期债券概况 册资本为2,500万元后于1994年增资组建为深圳 招银证券公司，于1998年增资改制并更名为国通 表1：本期债券基本条款 证券有限责任公司于2001年整体改制为国通证 基本条款 发荇主体招商证券股份有限公司 券股份有限公司，于2002年更名为招商证券股份 债券名称招商证券股份有限公司面向合格投资者公开发 有限公司2009年11月，公司在上海证券交易所 行2019年公司债券（第一期） 正式挂牌上市并首次公开发行股票，注册资本增 本次债券发行总规模不超过人囻币118亿元（含 发行规模118亿元）分期发行，本期债券发行规模不超 至35.85亿元此后，公司经过一次资本公积转增 过15亿元（含15亿元） 股本、鉯及一次向特定对象非公开发行人民币普通 债券期限3年。 债券利率本期债券采用固定利率计息票面年利率由发行 股（A股），注册资本达箌58.08亿元2016年10 人与主承销商通过网下询价确定。 月7日公司在香港联合交易所主板挂牌并上市交 每年付息一次，到期一次还本最后一期利息随 偿还方式本金的兑付一起支付。采用单利按年计息不计 易，同时发行H股891,273,800股截至2018年9 复利。 月末公司注册资本为66.99亿元，前十大股东匼 募集资金补充公司流动资金 用途 计持股77.23%1，其中招商局集团通过下属子公司 资料来源：公司提供中诚信证评整理 间接持有公司股份44.09%，為公司实际控制人 行业分析 截至2018年9月末，公司在全国设立了12家 区域分公司和243家证券营业部此外，公司全资 证券市场概况 控股4家境内子公司和1家境外子公司分别为： 证券行业与宏观经济环境高度相关。近年来在 招商证券国际有限公司（以下简称“招证国际”）、招 外围歐债危机、国内通胀高企和再融资等因素的影商期货有限公司（以下简称“招商期货”）、招商致远 响下上证综指震荡下跌至2013年6月的1,849.65资夲投资有限公司（以下简称“招商致远”）、招商证 点，为近4年来的最低点2013年是中国经济深化券投资有限公司（以下简称“招商投资”）以及招商 改革转型升级不断深入的一年，当年全国GDP达证券资产管理有限公司（以下简称“招商资管”）；主 到568,845亿元同比增长7.7%。受到国內经济结要参股了博时基金管理有限公司（以下简称“博时 构战略调整境外经济局势低迷的影响，A股市场基金”）、招商基金管理有限公司（以下简称“招商基 波动较大而且表现继续分化，截至2013年末金”）以及广东金融高新区股权承做交易中心有限公司。 上证综指报收2,115.98点同比下跌6.75%。2014 截至2017年12月31日公司资产总额2,856.44 年，股票指数和两市成交量均大幅增长其中上证 亿元，所有者权益793.34亿元；剔除代理买卖证券 综合指数收于年内新高3,234.68点较2013年末款后，公司总资产2,345.48亿元资产负债率为 上涨52.87%，深圳成份指数收于年内新高11,014.6266.18%2017年，公司实现营业收入133.53亿え 点，较2013年末上涨35.62%2015年上半年，中净利润58.05亿元经营活动产生的现金流量净额 国资本市场在改革红利不断释放、货币政策定向宽 -425.54亿元。 松的宏观背景下延续了2014年第四季度以来的 截至2018年9月末，公司资产总额为2,914.13 上涨势头主要股指屡创新高，上证综指从3,234.68 点上升至5,178.19点但进入陸月中旬后，市场在 1其中香港中央结算（代理人）有限公司为公司H股非登记 股东所持股份的名义持有人 融资盘去杠杆、获利回吐等因素嘚影响下急促回 4 招商证券股份有限公司 面向合格投资者公开发行2019年公司债券（第一期）信用评级报告 来稳定市场，取得初步成效年末上證综指有所上 年IPO企业数量创下历史记录。截至2017年末升。截至2015年12月31日上证综指为3,539.18 我国境内上市公司数（A、B股）增至3,485家，总 点 市值下降臸44.93万亿元。2018年IPO审核趋严， 进入2016年以来宏观经济下行压力加大， 众多企业主动终止审查、放弃IPO同时IPO审核 股票市场继续进入震荡下行，從2016年前三季度A 趋缓IPO过会企业数量大幅减少。截至2018年末股表现来看，各大指数整体均表现为下跌但进入 我国境内上市公司数（A、B股）3,584镓，总市值10月份以后随着国内各金融机构资产配置压力加 下降至43.49万亿元。与此同时随着证券市场的大以及国家对于房地产市场的连续政策调控，造成 发展证券投资品种日趋多元化，基金、债券、期国内无风险收益率持续下滑导致大量机构资金进 货等证券品种均得到叻较大发展，多层次资本市场入股票市场寻求高收益资产推动股票市场指数持 体系建设逐步深入。 续上升截至2016年末，上证综指收盘收於3,103.64 表2：2016～2018年股票市场主要指标 点较年内最低点2,638.30点上涨17.64%，年初因 单位：家、万亿元 熔断造成的大幅下跌的影响有所修复2016年底， 指标 18 中央經济工作会议定调要稳中求进、去杠杆，大 上市公司总数 3,052 3,485 3,584 力发展实体经济2017年A股出现慢牛格局。2017 总市值 50.82 44.93 43.49 总成交额 126.73 111.90 89.76 年全年上证指数全年振幅13.98%，截至2017年 资料来源：中国证监会中诚信证评整理 末，上证综指收盘收于3,307.17点较年初上涨 交易量方面，伴随着近几年证券市场的发展 6.56%。2018年以来受中美贸易战、国内经济增 市场交易量呈现一定的波动。2016年证券市场整速放缓等内外部因素影响，上证综指震荡下跌截 體较为低迷，两市成交额为126.66万亿元较上年至2018年末，上证综指收盘于2,493.90点较年 大幅减少50.21%。2017年全年两市成交额111.90初下跌24.59%中诚信证评认为，2018年鉯来受 万亿元同比减少11.65%。2018年受中美贸易制于国内外贸易不确定性、金融去杠杆、信用环境 战、国内经济增速放缓等内外部因素影响，證券市 收紧等因素的影响证券行业发展承压。 场交易更为低迷两市成交额89.76万亿元，同比 图1：2014～2018年末上证综合指数变化趋势图 减少19.79% 从券商业务结构来看，目前国内券商已逐步确 立了经纪业务、投行业务、自营业务、信用业务和 资产管理业务五大业务板块从中国证券行業的收 入结构来看，虽然经纪业务占比呈现震荡下降态 势收入结构得到优化，但从绝对占比看仍较大 程度的依赖于传统的经纪业务，洇而整体的经营状 况与宏观经济及证券市场景气度息息相关随着市 资料来源：东方财富Choice，中诚信证评整理 场景气度的提升年，全行业證券公司 多层次资本市场体系建设方面近年来，在大 分别实现净利润440.21亿元、965.54亿元和 力发展资本市场的政策导向下针对证券市场和证 2,447.63亿え，总体呈现上升态势2016年，证券券公司的深层次改革陆续展开多层次的资本市场 公司整体经营情况受二级市场行情下滑影响显著，体系逐步壮大和完善2016年以来，IPO审核提速 2016年全行业证券公司实现净利润1,234.45亿元。截至2016年末我国境内上市公司数（A、B股） 受二级市场成交量忣债券承销业务量下滑共同影增至3,052家，总市值下降至50.82万亿元2017 响，2017年证券公司实现净利润1,129.95亿元同年前三季度，IPO审核提速2017年10月新一届 5 招商证券股份有限公司 面向合格投资者公开发行2019年公司债券（第一期）信用评级报告 公司业绩持续承压，2018年证券公司实现净利润 外业务收入、新业务市场竞争力或者信息系统建设 666.20亿元同比减少41.04%。 投入等评级加分项；提高净资本加分门槛等在 图2：2011～2018年证券公司营业收入和净利润情况 2017年分类评价中，有97家券商参评其中A类 有40家、B类有48家、C类有9家，评级最高的 AA级有11家在2018年7月发布的分类评价中， 共有98家券商参评其中A类有40家、B类有49 家、C类有8家、D类有1家，评级最高的AA级 有12家2018年的分类评价结果与2017年相比， 有24家评级上升、24家评级下滑、48家评级持平 並首次出现了D类评级。 中诚信证评认为证券公司分类评价体系的进 资料来源：证券业协会，中诚信证评整理 一步完善有望促进证券市场健康稳定发展同时， 从行业风险管理能力看随着中国证券市场的 2018年公布的证券公司分类评级结果较2017年有 发展，国内证券公司经历了从松散到规范的发展历 所改善反映了在监管转型和行业发展的双重驱动程。为进一步提高证券公司的风险管理能力和合规 下证券公司风險管理能力不断提升。 管理水平证监会出台《证券公司分类监管规定》， 经纪业务 将证券公司分为A（AAA、AA、A）、B（BBB、 经纪业务作为证券公司的传统业务一直以 BB、B）、C（CCC、CC、C）、D、E等5大类11 来，在证券公司收入中的占比很高随着2008年5个级别。其中A、B、C三大类中各级别公司均為 月券商新设营业部重新开闸，营业部网点扩展限制正常经营公司D类、E类公司分别为潜在风险可 的放开，证券公司争相新设营业部并升級服务部能超过公司可承受范围及被依法采取风险处置措 抢占经纪业务市场份额。2014年证券公司营业部施的公司。自2010年起证监会每年對证券公司 数量达到7,199家，较2013年增长1,414家其新进行分类评价，以确定其风险管理能力和合规管理 增营业部多为轻型营业部截至2015年底，我国沝平据2015年7月证监会披露的分类结果显示， 共有证券公司营业部8,170家较2014年增加在全行业119家证券公司中，剔除24家与母公司 13.49%轻型营业部的扩張态势仍在持续，但增速合并评价的公司外共有95家证券公司参与分类 略有放缓。2016年证券公司已经公告获批新设的评价，其中AA类公司27家A类公司37家，B 营业部数达到723家2017年二季度开始，监管部类公司30家C类公司1家，无D类及E类公司 门收紧对证券营业部新设申请的管理，截至2017铨行业证券公司各项风险控制指标均已达到规定 年末证券公司营业部合计10,089家。受经纪业务标准且获得AA级和A级的券商数量较上年分别 不景气影响，券商放缓新设营业部节奏截至2018增加7家和19家。但伴随着2015年证券行业的快 年末证券公司营业部合计10,759家。 速发展行业中亦出现叻场外配资信息系统违规接 受营业部数量不断增加的影响，证券经纪业务 入、两融违规操作招来的罚单以及新三板业务中 竞争日趋激烈，市场集中度呈现下降趋势尽管证的违规行为等。为加强行业监管证监会对多家券 券业协会于2010年10月下发了《关于进一步加强商进行立案调查，根据2016年度公布的证券公司 证券公司客户服务和证券交易佣金管理工作的通分类结果95家参评券商中，58家评级下滑、30 知》规范行業佣金的收取，避免恶意拉低佣金率家评级持平、仅7家评级上升2017年7月，证监 的不正当竞争但随着证券公司经纪业务的竞争加会发布修訂后的《证券公司分类监管规定》，提出 剧全国范围内的经纪业务佣金率持续下滑。据统全面风险管理；新增年度营业收入、机构客户投研 6 招商证券股份有限公司 面向合格投资者公开发行2019年公司债券（第一期）信用评级报告 2013年3月25日中国证券登记结算有限责任公 富管理职能方向转变。 司发布了《证券账户非现场开户实施暂行办法》 中诚信证评认为，券商经纪业务目前激烈的竞 从公布日起投资者就可选擇非现场方式申请开立 争态势必然推动该业务转型升级，未来随着证券市证券账户2014年佣金率降为0.066%。2015年 场景气度的提升，经纪业务向财富管理型转型升受互联网冲击和一人多户政策的放开佣金率进一 级，券商经纪业务收入亦将有所增长 步降至0.050%。2016年行业平均佣金率进┅步 投行业务 下降至0.040%。2017年行业平均佣金率下降至 2009年3月，随着《首次公开发行股票并在创 0.038%下降幅度趋缓。 业板上市管理暂行办法》的颁咘创业板正式开启， 2015年A股市场日均成交金额为10,425亿元 作为A股主板和中小板市场的重要补充，创业板的同比增长245.74%由于上半年牛市效应，市场活 开启一度为证券公司投行业务的发展打开了新的跃成交金额的放量式增长对冲了佣金率的下降， 市场空间但随着证券市场景气喥的降低以及估值所以总体来看， 2015年经纪业务收入仍实现了 水平的下滑国内企业IPO数量及融资金额均大幅156%的增长。2016年证券市场行情在经曆年初 下滑，券商投行业务规模亦明显缩水自2012年的急剧下跌后企稳回升，但整体较为低迷市场交 10月以来，国内证券市场经历了A股历史仩时间易规模显著收缩A股市场日均成交金额为5,191 最长的IPO寒冬。直至2013年末纽威阀门等5亿元，同比减少50.21%2017年A股市场绩优蓝 家公司获得新股发荇批文后，IPO市场开始升温好筹股表现抢眼中小盘股表现低迷，市场结构分化 转2014年，在新股发行重启及市场回暖的利好因明显2017年全年A股市场日均成交额为4,586亿 素带动下，A股市场一共发行了453个股权承做融资项元同比减少11.65%。2018年以来受中美贸易 目，同比增加96.10%；融资金额为5,206.24亿え战、国内经济增速放缓、信用风险频发等内外部因 比2013年大幅增长60.79%。2015年IPO因受二素影响，市场避险情绪增加成交量进一步低迷， 级市場异常波动影响而暂停近4个月但总体而言，2018年全年A股市场日均成交额为3,694亿元同 A股一级市场扩容较快。全年A股市场一共发行了 比减少19.45% 1,082個股权承做融资项目，同比增加72.57%；融资金 图3：2011年以来市场日均成交额情况 额为15,350.36亿元同比大幅增长101.02%；其中， 单位：亿元 IPO发行224家融资金额1,578.29億元，分别增 长79.20%和135.96%2016年，A股共计227家上 市公司取得批文并成功发行上市累计募集资金 1,496亿元，同比略有减少2017年全年，沪深两 市IPO首发家数合計421家首发募集资金2,186.10 亿元，同比分别增长69.76%和33.82%2018年全 年，沪深两市IPO首发家数合计103家首发募集 资金1,374.88亿元，同比分别减少75.53%和 资料来源：东方财富Choice中诚信证评整理 37.11%。中诚信证评认为随着科创板的推出，证 经纪业务发展趋势方面为提升服务附加价 券公司保荐业务业绩压力或将囿所缓解。 值开拓盈利增长点，未来国内券商经纪业务的发 展趋势是提供投资顾问服务、财富管理服务等增值 服务2011年《证券投资顾问業务暂行规定》以及 2012年《证券公司证券营业部信息技术指引》的颁 7 招商证券股份有限公司 面向合格投资者公开发行2019年公司债券（第一期）信用评级报告 单位：亿元 来看，历史业绩相对稳定和承销能力相对更强的大 中型券商主导的竞争格局短期内难有大的变动 自营业务 作为證券公司的传统业务之一，近年来直至 2015年末我国证券公司自营规模持续增长2015 年125家证券公司实现证券投资收益（含公允价值 变动）1,413.54亿元，哃比大幅增长99.01%从自 营业务投资结构来看，由于前几年股票市场表现不 资料来源：东方财富Choice中诚信证评整理 佳，因而券商将资金配置重惢逐渐由权益类转向债 同时国内资本市场融资品种逐步多元化，有 券类投资2014年以来随着证券市场景气度的提 效地平滑了证券公司投行業务的波动。近年来随着 升证券公司自营业务收入规模显著提升。2016年A股市场融资功能的逐步完善和债券市场的快速发 受资本市场震荡、監管趋严影响证券公司自营业展，上市公司对增发、配股、债务融资需求不断增 务规模及收益率显著回落截至2016年末，129家加券商投行業务已不再单纯依赖IPO业务。2015 券商实现证券投资收益（含公允价值变动损益下年债券融资规模达到22.75万亿元，同比增长近一 同）568.47亿元同比丅降59.78%。2017年得倍。二者的大幅增长为券商贡献了394亿元的承销 益于股市结构性牛市行情证券公司共实现投资收保荐收入，增长了64%2016年我国債券融资规模 益860.98亿元，同比增长51.46%2018年以来，继续大幅增长全年债券融资金额达36.21万亿元， 股票市场行情大幅下跌债券市场迎来结构性牛哃比增长59.17%。2017年在稳健中性的货币政策、 市证券公司全年共实现投资收益880.27亿元。 金融监管持续趋严背景下2017年债券市场扩容放 为进一步扩夶证券公司证券自营业务的投资 缓。2017年全年新发行债券规模40.54万亿元， 品种范围2012年11月，证监会公布《关于修改同比增加11.95%2018年，受去杠杆政策影响 〈关于证券公司证券自营业务投资范围及有关事债券市场扩容持续放缓。2018年全年新发行债券 项的规定〉的决定》，规定券商洎营业务投资范围 43.76万亿元同比增长7.94%。 扩大至全国中小企业股份转让系统挂牌转让的证 图5：2011年以来债券融资规模 券、在境内银行间市场交噫的证券（由部分扩大到 单位：亿元 全部）此外，在新三板、区域性股权承做交易市场挂 牌转让的股票等产品纳入券商自营业务投资范圍 中诚信证评认为，随着自营投资范围的扩大 可应用金融工具的增多以及对资产配置的有效把 控，券商自营业务的良好表现有望得到延续但同 时也对券商风险管控能力提出了更高的要求。 资产管理业务 在完成综合治理后证券公司的资产管理业务 资料来源：东方财富Choice，中诚信证评整理 在产品设计、投资策略与操作、营销服务等方面实 从市场集中度来看虽然目前证券公司投行业 现了全面转型。目前證券公司资产管理业务已形 务仍处于高度集中的状态，但以中小项目见长的中 成了涵盖集合理财、专项理财、定向理财等产品的小券商的投行业务快速发展大券商主导的市场格 多元化产品线。 局有所弱化短期内，受IPO市场景气度回升及债 集合理财产品的发行始于2005年作为資产 8 招商证券股份有限公司 面向合格投资者公开发行2019年公司债券（第一期）信用评级报告 型、货币市场型、混合型以及FOF型等多种系列。 年囸式推出近年来发展迅速。据中国证券金融股随着人们财富的积累对于理财的需求也不断增 份有限公司（以下简称“证金公司”）统計数据显示，长2009年以后券商集合理财产品规模逐年上升。 自2010年3月中国证监会批准国泰君安、国信证受益于政府对券商资产管理政策的松綁截至2013 券、中信证券、光大证券、海通证券和广发证券六年12月31日，115家证券公司受托管理资金本金 家证券公司作为融资融券业务首批试点證券公司总额为5.2万亿元比2012年末的1.89万亿元增 以来，融资买入额占两市成交额的比例不断攀升长了1.75倍。2014年证券公司托管证券市值24.86 融资融券业务在2014年表现抢眼，全年共实现收万亿元受托管理资金本金总额7.97万亿元。2015 入446.24亿元占券商总收入的比例为17%，收入年券商受托管理资本金总额为11.88万亿元同比 增速高达141.71%。自2014年末融资融券余额迈上增长49.06%增速与去年基本持平，保持较快增长 1万亿元的台阶后，2015年上半年该项業务继续维从收入占比来看2015年券商资管业务收入占行业 持高速增长，两融规模最高突破2.27万亿元其中总收入的4.78%，与2014年保持一致占比仍嘫较 第二季度单季融资融券日均余额达到了1.95万亿低。截至2016年末129家证券公司托管证券市值 元。之后受市场大幅调整影响两融规模回落至33.77萬亿元，受托管理资金本金总额17.82万亿元 9,000亿元，随着市场企稳年末两融余额达到了受托规模较2015年末继续大幅增长；同期券商资 1.17万亿元，較2014年增长了14.5%2016年以管业务收入占行业总收入的9.04%，同比亦有较大 来A股市场成交量萎缩沪深两市两融余额有所缩提高。截至2017年末证券公司託管证券市值40.33 减，年末融资融券余额为9,392亿元同比减少万亿元，受托管理资金本金总额17.26万亿元较 20.02%。2017年下半年A股市场成交量有所上升上姩末减少3.14%。2016年以来监管部门明确去杠 沪深两市两融余额有所增加年末融资融券余额为杆、去通道的监管方向，资管行业迎来统一监管的 1.03萬亿元同比增加9.26%。2018年以来股票供给侧改革，券商从事通道业务的成本大幅度上 市场大幅下跌截至2018年末，沪深两市融资融升2017年券商資管规模近年来首次负增长。2018 券余额0.76万亿元较上年减少26.36%。 年资管新规落地进一步引导资产管理行业回归本 自2013年批准开展以来证券公司股票质押 源，截至2018年末证券公司托管证券市值32.62 交易规模显现出高速增长趋势，年末万亿元，受托管理资金本金总额14.11万亿元较 证券公司股票质押规模存续规模分别为0.34万亿 上年末减少18.25%。 元、0.71万亿元和1.28万亿元2017年9月，证 图6：2011年以来受托管理资本金规模 券业协会关于就《证券公司参与股票质押式回购交 单位：万亿元 易风险管理指引（征求意见稿）》公开征求意见 同时上交所和深交所对《股票质押式回购交易忣登 记结算业务办法（试行）》进行修订并公开征求意 见。截至2017年末证券公司股票质押规模存续 规模1.62万亿元，较上年末增长26.56%2017年 以来，《股票质押式回购交易及登记结算业务办法 （2018年修订）》及《证券公司参与股票质押式回 购交易风险管理指引》（以下合称“股票质押新規”） 资料来源：证券业协会中诚信证评整理 于2018年3月起正式实施，对资金融入方资质、 信用业务 资金用途、质押金额门槛、股票质押集Φ度、股票 证券公司信用业务主要包括融资融券业务和 质押率上限及证券公司以自有资金参与股票质押 9 招商证券股份有限公司 面向合格投資者公开发行2019年公司债券（第一期）信用评级报告 美贸易战影响2018年以来股票市场大幅下跌，部 受益于过去监管层对金融创新的大力支持通 分股票质押率过高，受股票市场行情大跌等因素影 道型业务迎来最佳发展机遇券商资管业务规模迅 响，质押股票平仓风险迅速暴露 速增长。近期监管机构强调不得从事让渡管理责 图7：2011年来证券公司信用业务规模 任的通道业务，2018年3月《关于规范金融机构 单位：亿え 资产管理业务的指导意见》正式通过，提出消除多 层嵌套、强化资本约束和风险准备金计提等要求 未来，通道业务的发展受到限制券商资管业务规 模收缩短期阵痛不可避免，中长期将倒逼通道业务 向主动管理转型对券商的投资能力、产品设计能 力等带来较大的挑战。 合规经营压力持续增加 2017年证券行业延续全面监管、从严监管重 资料来源：东方财富Choice，中诚信证评整理 罚各种违法违规行为强化证券期货基金经营机构 创新业务 合规风控和流动性管理，发布投行、股权承做质押和资 直投业务方面为鼓励证券公司开展创新业 管新规等监管政策。预计对券商监管仍将全面从 务增强综合业务优势，证监会在2007年开放券 严资质较差的券商将面临更大的经营压力。 商直投试点并于2011年7月颁布《证券公司直 2017年7月，国务院金融稳定发展委员会成立 接投资业务管理指引》，首次提出“设立直投基金 统筹和协调金融改革发展与监管，一行三会保持高筹集并管理客户资金进行股权承做投资”这有助于券 压监管态势，证监会、银监会相继开出史上最夶罚商通过借助外部资金成立直投基金的形式进行直 单2017年证监会作出行政处罚决定超200件，罚 接投资从而降低对自有资金的约束。 没款金额超70亿元监管部门预计将保持高压监 私募股权承做投资业务方面，为规范证券公司私募 管态势 投资基金子公司的行为，有效控制风險中国证券 2017年，IPO发行常态化新一届发审委履职 业协会于2017年1月颁布《证券公司私募投资基 以来，审核更加严格IPO过会率大幅降低。同时金子公司管理规范》，对证券公司私募基金子公司 在金融强监管的背景下近期针对资管行业、股票 的设立、业务规则、内部控制等予鉯规范。 质押业务、委贷业务的新政也密集出台主要在于 证券行业关注 抑制多层嵌套和通道业务，限制委贷业务提高股 票质押业务要求。 股市持续下行股票质押业务承压 总体看来，在防控金融风险和守住不发生系统 2017年以来股票质押业务规模大幅增长，相 性金融风险嘚监管要求下券商的合规经营压力将 应的券商股票质押业务利息收入增长；另一方面， 持续增加 在结构性行情中，个股的风险有所暴露2017年， 金融牌照收紧券商控股股东门槛提升 乐视、皇氏集团等多家上市公司股票质押违约。 2018年3月证监会发布了《证券公司股权承做管 2018年以来，股市持续下跌股票质押违约更为频 理规定（征求意见稿）》（下称“《规定》”），主要强繁股票质押业务形势更为严峻。中国证券业协会 调了两方面内容第一要引入优质股东给予券商支发布的《证券公司参与股票质押式回购交易风险管 持能力；另一方面穿透核查资金来源，禁止以委托理指引》意在规范股票质押市场、控制质押比例 资金、负债资金等非自有资金入股。其中针对控股 和质押率加强风险控制。 股东《规定》提出了净资产不低于人民币1,000亿 10 招商证券股份有限公司 面向合格投资者公开发行2019年公司债券（第一期）信用评级报告 收入累计不低于人民币1,000亿元，主业净利润占 趋激烈随着业务资格普及，证券公司牌照红利逐 净利润比例不低于50%的要求 漸弱化，大型综合类证券公司在业务布局、渠道建 中诚信证评认为虽然正式规定尚未公布，但 设、风控能力等方面拥有较大优势市场集中度呈 加强对金融牌照的管理，注重控股股东对券商的支 呈上升趋势未来，中小型证券公司竞争将更为激持能力将成为监管的新方向此举有利于提升股东 烈，推动证券行业加快整合 质量，促使券商审慎经营提升竞争力。 总体来看证券行业竞争将更为激烈，大型證 行业竞争加剧业内整合加快 券公司优势将进一步扩大，证券行业整合速度将有 受市场环境及监管趋严等因素影响近年来证 所提升。 表3：近年来证券业主要行业政策 时间 文件 说明 2015年1月《公司债券发行与交易管理办法》 扩大发行主体范围至所有公司制法人同时全面建立非公开发行制度， 增加债权交易场所简化发行审核流程，加强市场监管等 2015年5月《证券公司及基金管理公司子公司资规范证券公司、基金管理公司子公司等相关主体开展资产证券化业务， 产证券化业务信息披露指引》 保障投资者的合法权益 2015年5月《证券公司及基金管理公司子公司资规范和指导资产证券化业务的尽职调查工作，提高尽职调查工作质量 产证券化业务尽职调查工作指引》 2015年7月《香港互认基金管理暂行规定》 规范香港互认基金在内地（指中华人民共和国的全部关税领土）的注 册、销售、信息披露等活动。 2016年10月《证券公司风险控淛指标管理办法》建立以净资本和流动性为核心的风险控制指标体系 2017年1月《证券公司私募投资基金子公司管理规范证券公司私募投资基金子公司行为，有效控制风险 规范》 2017年6月《证券公司和证券投资基金管理公司明晰董事会、监事会、高级管理人员、合规负责人等各方職责，提高 （2017年10合规管理办法》 合规履职保障加大违法违规追责力度等措施，切实提升公司合规管 月执行） 理有效性不断增强公司自峩约束能力，促进行业持续健康发展 2017年7月《关于修改〈证券公司分类监管规促进证券公司提升全面风险管理能力，鼓励证券公司做优做強主营业 定〉》 务 《关于规范金融机构资产管理业务的确立资管产品的分类标准，降低影子银行风险减少流动性风险，打 2017年11月指导意見（征求意见稿）》 破刚性兑付控制资管产品的杠杆水平，抑制多层嵌套和通道业务 切实加强监管协调，合理设置过渡期 《规范债券市场参与者债券交易业务督促各类市场参与者加强内部控制与风险管理，健全债券交易相关的 2017年12月的通知（银发[号文）》 各项内控制度规范债券交易行为，并将自身杠杆操作控制在合理水 平 2018年1月《证券公司参与股票质押式回购交易加强证券公司尽职调查要求；加强对融出资金监控；细化风控指标要 风险管理指引》 求。此规定于2018年3月12日实施 《证券公司股权承做管理规定》（征求意见第一要引入优质股東给予券商支持能力；另一方面穿透核查资金来源， 2018年3月稿） 禁止以委托资金、负债资金等非自有资金入股股东在股权承做锁定期内 不嘚质押所持证券公司相关股权承做。 《关于规范金融机构资产管理业务的廓清资管行业和资管产品本质并对刚兑和资金池概念进行界定，为 2018年4月指导意见》 后续资管行业规范设立标准主要对阻断监管嵌套、打破刚兑、非标 处置等方面做出规定，过渡期延长至2020年底 2018年5月《外商投资证券公司管理办法》 加强和完善对外商投资证券公司的监督管理，明确外商投资证券公司 的设立条件和程序 《证券公司和证券投资基金管理公司规范证券公司、证券投资基金管理公司在境外设立、收购子公司或者 2018年9月境外设立、收购、参股经营机构经营参股经營机构的行为。 机构

跟踪评级报告 杭州余杭创新投资囿限公司 主体与相关债项2017 年度跟踪评级报告 大公报SD 【2017】803 号 主体信用 跟踪评级观点 跟踪评级结果：AA 评级展望：稳定 杭州余杭创新投资有限公司（以下简称“余杭创 上次评级结果：AA 评级展望：稳定 投”或“公司”）是杭州市余杭区重要的基础设施投 债项信用 融资建设及国有资产運营主体主要从事余杭区未来 债券 额度 年限 跟踪 上次 上次 科技城范围内的土地开发、基础设施建设投融资及国 评级 评级 评级 简称 （亿元） （年） 有资产运营等业务。评级结果反映了余杭区经济实力 结果 结果 时间 15 余创 较强杭州未来科技城建设推进较快，公司在余杭区 10 5 AA AA 2016.07 MTN001 城市建设中发挥重要作用并得到地方政府支持等有 主要财务数据和指标 (人民币亿元) 利因素；同时也反映了公司有息负债规模继续增加 项 目 6 未來面临一定的资金偿付压力，公司对外担保金额较 总资产 391.90 368.19 291.82 233.29 大被担保企业区域集中度较高，公司经营性净现金 所有者权益 149.87 148.44 125.28 105.82 流仍表现为净流絀等不利因素 营业收入 0.58 25.41 -0.97 -2.94 -5.92 ·公司仍是余杭区开发建设的重要主体，负责杭州未 经营性净现金流/总 -7.77 -6.83 -17.79 -24.28 来科技城土地开发、基础设施投融资建设忣国有资 负债（%） 产运营等业务，在余杭区经济社会发展中具有重要 注： 2017 年3 月财务数据未经审计 地位；