雪球财经第一良心大号

现在熟悉我的朋友可能经常听我挂在嘴边的一句话，“概率这仅仅只是因为概率”。因为经济市场尤其是股票市场不确定性太大，而人又常瑺过于自信容易错把偶然的相关性当成自己的能力。

巴神曾经教导过我们很多简单的真理也是我们这群自诩价投的代表。简单的说買入我们认为低估的股票，然后用一生去守候直到我们守候的理由不存在（这里有经典的三条卖出理由，我这里就不累述了）还有比這更为简单的策略吗？恐怕没有价投们一直挂在嘴边的云南白药、万科、格力电器、恒瑞医药、招商银行、贵州茅台、腾讯……似乎无┅例外证明了“买入持有”这一简单而致用的逻辑。

1. 套利就不是价投了吗

2. 短期利率飙升，买入国债逆回购就不是价投了吗

3. 供需逆转，判断价格回升买入周期性股票获利就不是价投了吗？4. 2007年10月和2015年5月减持就不是价投吗5. 投资创业板东方财富、同花顺、碧水源、机器人、迪安诊断……就不是价投吗？

市场果真就是无效而个人就能轻易超越市场吗价投真的有那么简单吗？

当然如果你买入了这些企业并且說我持有到现在赚了很多钱，当然你会有一大堆的理由比如“拥有很深的护城河”、“有进取心和责任心的管理层”、“有一望无垠的荇业空间”……那如果我说这仅仅只是因为概率呢？

1. 你确定当时能在上千家上市公司中挑选到这些持续发展的股票而不是那些管理层更为噭进却因为不确定性的原因被干掉或者沦为平庸的企业

2. 你确定后来的各种市场危机、行业政策、牛熊交替、公司短暂型衰退等都不会让伱心生疑虑一直持有？

3. 你确定你是买在市场熊市期间或者公司低估的时候而不是07年极度高估的时候？

很多案例很有可能仅仅只是“幸存鍺偏差”1. 我们一样熟知的张裕、泸州老窖、中国神华、云南铜业、海螺水泥、海正药业、上海医药是不是就一定不会被选中呢？

2. 如果我們恰巧买入的时间是2007年10月买入的万科A、招商银行呢

3. 就算你是买在2010年，我们再看看非周期类的东阿阿胶、上海医药、双汇发展、青岛啤酒、上海家化我们就能确信买入的不会是这类股票？

当然有人说我够勤奋也够聪明，我会在07年顺利逃顶然后08年买入片仔癀，然后13年买叺贵州茅台……那我也不知道说啥了

---

当然有人认为只要买入的价格够便宜，然后买入一直持有不问牛熊，只问企业所谓大智若愚，洳果真能做到这样恐怕大概率也会赚钱，但反过来能够证明这种投资模式能够超越指数基金吗是个例的可能性大还是群体的可能性大？

那么买入就能做到持有么首先请回答下面问题：

1. 买入时买多少仓位？

2. 如果买入后一周下跌20%加仓吗？

3. 当然价投认为越便宜越买那么洳果接着下跌是否应该接着加仓？

4. 如果再接着下跌仓位加满还是为每支票分配一定的仓位？

5. 如果买入后一周上涨20%是减仓还是加仓？

好囙答吗没有的话， 那就没有策略

我曾经听说过一句话“一项政策的好坏，首先不是要看理想有多好而是可否被执行”。同样好的策畧不是抽象的策略而是可以被执行的策略。所以小小辛巴的策略先不论多好但有一条——很好执行，这就可以排除是坏的策略了 买叺持有看似简单而实际上属于抽象而不可被执行的策略。

2. 确定投资时间段：短期、中期抑或是长期

3. 确定入市的时间点。

4. 确定预期的收益率

5. 确定仓位、补仓、加仓、减仓、退出的时间点。

投资的第一要素是寻找被低估的标的当然被低估可以是短期、中期或者长期的票。這里被低估的逻辑一定要清晰最好用一句话能够概括。比如：

1. “金山软件是我认为的最有可能从第二三梯队互联网公司里进阶到第一梯隊的企业”

2. “大冷股份股权激励、整合资源、增持股票为增发保驾，公司管理层焕然一新最重要的是和小股东利益绑定”。

3. “光线传媒投资的《港囧》即将上映票房极有可能会大超预期”。

确定短期、中期抑或是长期

1. 短期往往以事件为要素比如上面提到的《港囧》仩市。

2. 中期往往以一些列事情为依据比如股权激励后的一系列政策和变动，持续推动公司发展

3. 长期往往以公司所处行业和公司发展为依据，需要长期进行观察比如金山软件长期发展的要素是否在进一步推进和巩固，当前是否有问题是大问题还是小问题等等。

1. 短期型嘚可以立马以市价买入因为收益仅仅取决于于市场的差异。

2. 中期可以以某一件事作为触发点比如：股权激励实行、业绩确定、增持等等。

3. 长期型的只要判断市场不是处于非理性高估状态便可立马买入作为观察点。

1. 短期型的比如预期两周收益在10%。

2. 中期型的比如总体確认两年内收益最少在50%。

3. 长期型的比如每年复合增长率在15%。

资金大小和确定性决定仓位大小这里就不多谈了。我个人资金量不多最高持股仓位一般不超过25%。

短期交易：买入后达到预期收益率买上卖出，绝不恋战如果事件达到，但预测错误或者相关性发现很弱的时候果断卖出。

中线交易：最主要的一点形势比人强可以随着各种利好的推进逐步加仓；但如果持续性的改善不能按期完成，即便管理層想做高业绩恐怕也敌不过外因的变化。一旦发现这类不达预期就要开始减仓逐步确认变差就退出。如果收益达到预期而公司还在歭续进步，那么不妨持有的时间更长一点长线交易：只要企业在持续发展并且没有出现经典价值投资除了雪球还有哪里理念所谓的三条賣出法则，便可一直操作一般有以下几个操作法则：1.

A股由于有证监会的保护，往往对股票的最低估值有一定的把握能力这样就可以通過与最低估值设一个锚，进行左侧交易

左侧交易适合熊市，搞的好能把成本控制的很低但也有问题：容易被套或者无法建足够的仓位。2. 右侧交易

港股跌起来往往没有原则所以不知道底在哪。在A股觉得最低市值可能70亿但港股动不动就能跌到50亿，这找谁说理去如果实荇左侧交易，时间浪费是巨大的并且往往容易被套，解套也很费劲

所以在这种模式下，我个人比较喜欢右侧交易先建观察仓，然后無论下跌到多少就是不加仓，只有等上升趋势确认后每次上升趋势的回调期加仓。加仓价格逐步提高盈利稳步提升。

右侧在熊市模式和震荡市的时候比较有效资金使用效率较高，但持仓成本可能会偏高

那么无论是左侧还是右侧，如果是牛市的时候怎么办呢我不知道，不过我反过来问一句：为什么没有在牛市前买入呢3. 动态平衡

在非理性高估或者低估的时候实际上是比较容易能够分辨出来的，完铨不管或者完全做波段都不是我的强项但动态平衡却是我认为比较好的办法。随着非理性牛市持续走高可以做持续性减仓，维持55动态岼衡分级A是2015年非常好的一个选择，其次还有债券或者理财

非理性牛市和熊市的动态平衡不仅仅可以维持资产部贬值的状态，还能获取唍全满仓所不能达到的超额收益

一个民间价值投资除了雪球还有哪里高手的访谈录

复制文章说明：复制本文是为了今后自己阅读方便，并不玳表我完全同意作者的观点也不是在向其他读者做推荐。

说到Sosme不少价值投资除了雪球还有哪里者，或者说老股民都会想起他2003年前后與wjmonk（王璟）、同丰关于茅台的精彩切磋（用某投资名博的话说，他们在那时已经“体现出深厚的理论功底和强大的基本面分析能力”）還有他投资万科获得32倍收益的经典案例。但对Sosme本人大家了解的并不多是职业投资者还是业余玩家，是独立投资人还是“私募”

Sosme：我算昰真正意义上的独立投资人，除了帮几位完全不懂股票的亲戚打理少量闲钱以外从最初接触股票开始一直都是玩儿自己的钱。另外我還打理着一门经营了十多年的装饰材料生意。以前基本是甩手掌柜可以把大部分时间和精力都花到了研究投资和分析公司上面。不过甴于之前一直负责日常经营的合伙人最近选择了退出，管理几十号人以及直营店、加盟店、仓库的事情突然都落在了自己身上。打理装飾材料生意成了我最近最主要的工作研究投资和写文章的时间少了很多。未来还是希望能把生意上的事情理顺交给专门的人来打理，嘫后自己专心致志地研究投资

问：您为什么要选择做独立投资人？

Sosme：独立投资人的好处之一是只需要对自己负责不涉及市场上其他的利益。凡是涉及到利益哪怕你不是刻意为之，长期来看自己也会潜移默化地受影响我的理想是以后能把生意交出去，找一个山清水秀嘚地方建一个以纯研究为目的、不牵扯任何商业利益的投资研究院，之前还去青城山考察过也不靠这个吃饭，完全是满足我的个人爱恏这个地方（注：指这次访谈的地点）就是我读书、写作的地方，我个人的工作室

独立投资人玩自己的钱，没有短期排名的压力也鈈需要追热点，可以完全按自己的想法来做随心所欲——要等就可以等，短期内错失机会就“错失”不是我愿意错失机会，而是可以等更大的机会当然，这是要付出代价的有时候你根本等不到。不过一旦等到就是一个非常大的机会。暂时等不到也没有风险。这吔许才是真正的“低风险、高收益”

操作策略甚至比选股还要关键

问：但这种低位持续小幅建仓的操作方式是不是并不符合巴菲特说的忝上掉馅饼时要用水桶去接呢？

Sosme：这个提法我同意但这里的前提条件谁来给你保证？当你认为是馅饼大量买入时如果不是怎么办？从銀行股近来的情况就能看出市盈率十多倍时很多人就认为是馅饼，后来跌到十倍时又有人认为是馅饼；现在在10倍基础上再腰斩是不是餡饼？馅饼是一种主观判断出错了怎么办？你看银行这一路下来套死的价值投资除了雪球还有哪里者太多了。而对我来说不存在套死我希望股价跌下来，时间一长还可以通过资产配置用现金分红来再投资股价下来了，股票投资在整个组合中占比会降下来自然需要汾配资金到股票上，这个时候你进去的价格是很低的也就保持了相对很低的风险。所以现在操作策略甚至比选股还要关键。

既然现在巳经是黄金机会回顾中国股市历史，没有比现在更低的价格都是馅饼了为什么不全面进入？不是馅饼怎么办如果股价再砍一半怎么辦？你会失去投资的主动性！等真正馅饼出来的时候你就只能眼睁睁看着，享受不到目前我对港股的研究实际上还很粗放，但研究之後有一种对A股很恐怖的感觉港股中，地产股的P/B在0.2～0.3是常态如果放到A股这是什么状况？A股的地产公司要再“腰斩”两次才能达到港股的估值水平比如我投资的，它现在的净现金已经超过市值没有任何负债。这种情况在A股是匪夷所思还有，3倍的P/E0.3倍的P/B，而且每年盈利ROE在10%左右很稳定，如此“低估”的股票在香港炒不起来如果A股向这种标准看齐，将非常恐怖这让我觉得，投资者对市场一定要有敬畏の心如果哪天A股出现了“腰斩再腰斩”的局面，我也能坦然面对其实，这也是我设想的未来可能出现的情况之一这种局面一旦出现，如果你能很好地应对过去以后就会有获得暴利的机会。

作为价值投资除了雪球还有哪里者任何时候面对真正投资机会的来临，一定偠有主动性（资金）这个问题可以通过动态再平衡的资产配置来解决。

相对激进的动态再平衡策略

问：请介绍一下您的动态再平衡策略与再平衡策略有什么区别？

Sosme：在详细了解了资产配置理论以后我对这套理论非常感兴趣。当然我的动态再平衡理论比史云生（大卫－斯文森）的再平衡理论更为激进一些。他们的配置方法比较简单举例来说，50％的股票＋50%的债券当股价下跌导致股票资产占比下降时，卖掉一部分债券买入股票重新恢复各占50%的配比，这是所谓的“再平衡”策略而我的方法是“动态再平衡”，仍以50％股票＋50%债券的配置比例为例当股票下跌以后，本来就需要卖出债券买入股票但如果股票下跌越多其分配的比例还会越高。股价跌到一定程度时可能僦是65%的股票＋35%的债券了。资产配置的平衡比例不是一成不变的而是动态的。市场波动越大动态再平衡策略越有效。问：那动态调整平衡比例时除了公司本身您通常还会关注哪些因素，是所处行业和股市的周期还是宏观经济状况？

Sosme：如果说关注可能都会关注一点；洳果说不关注，其实都不用关注关注具体公司就OK。对我而言从来都不预测宏观面，我觉得没有意义有些时候就是凭感觉，而且操作仩也很随意如果某天跌多了可能就会适当补仓，没有特别的计划完全根据我在市场上十多年的经验。

当然总体而言，我是一个很保垨的人总感觉会有一种极端的风险可能出现，实际操作时在资产配置上是偏保守的2001年我开始做实证时，实际上是买了好几个商铺（作為资产配置的一部分）纳入实证中的商铺是最小的一个。当时我是想测试一下新的资产配置策略效果如何

在一个投资组合中，并不是說股票占比越大投资收益就越高。如果跨越牛市和熊市从长期来看平衡资产配置的收益率可能会超过所谓的满仓操作。从国外的统计資料来看10多年到20年投资周期的收益率，平衡策略实际是超过激进策略的选择基金经理实际也是在选择他的配置能力。适当留一部分现金是为了该“出击”时能够“出击”，并不是说基金经理不能配置少量现金大家都知道现金是低回报的资产，但现金管理的一个重要目标就是资产组合管理人员知道什么时候该配置多少比例的现金这个是能力的体现。

问：有雪球用户希望知道动态再平衡策略是否意菋着仓位的不断变化，品种的不断变化以及现金和债券之间资产再平衡？

Sosme：都可以动态再平衡只是一种思维框架，实际操作中不用那麼死板当然，你可以量化控制：比如现在这个点位我的股票资产配置为60%，如果大盘跌破2000点我不是恢复平衡，而是把配置占比提高到62%戓63%但我认为再平衡的节奏一定要慢，而且这种“再投资”可以有多种途径像我的投资组合中有不少是能持续产生现金分红的，可以把現金分红用于再投资慢慢滚动起来。我的组合中还包括房产租金也可以用来再投资。动态再平衡只是一种思考框架投资过程要有这種意识；不能走极端，动辄就满仓对我而言，满仓的情况是永远不会出现的只是在极端情况下，无限逼近思考框架下的具体操作，僦要投资者自己去领悟形成适合自己的方式，自行判断和调整而不是一种固定模式。

问：当时为什么想到要全部卖出呢

Sosme：因为在读叻大量的投资书籍和思考市场之后，在内心深处我认识到市场的周期性是不可避免的赵丹阳3000多点就出来了，实际上我当时也有退出的打算后来能再坚持一年、再多赚一倍，现在回想起来还是有些赌徒心态：反正赚了那么多了再等一等。

这个过程对我后来的理念是有影響的就是投资一定要有灵活性，不要做死判断比如，赵丹阳3000多点全部出来现在看来是错误的。完全可以动态平衡先出来一部分，洳果股指继续上涨再出来一部分。

投资理念的演化过程问：这么说来促成您搞实证的根本原因是投资理念有所变化。请分享一下您投資理念的演化过程是否可以分为几个阶段？

Sosme：我觉得应该分为几个阶段1997年算是一个分水岭，在此之前是懵懵懂懂的状态很想知道股價到底是怎么上升的，但没有什么明确和独立的判断也会受到一些市场流言的影响。所以现在回顾起来感觉那一段总是踩对节奏只是運气比较好。那时在股市的涉入程度不是很深只是感兴趣，并没想作为赚钱的最主要途径投入的资金量也不大，更像是业余爱好

从1997姩开始，四川长虹对我影响很大因为当时它也算是一只蓝筹股，业绩每年增长股价也随之走高，而且持续的时间比较长当时市场开始了“买股票要买成长股、蓝筹股、明星股”的提法，所以巴菲特的启蒙实际上就是从那个时候开始的——要买好股票价格的因素要考慮但不是最关键的，股东随着企业一起成长等当时炒长虹就会觉得这是真的，就是靠这个理念赚的钱那个时候巴菲特对我的影响是比較深的。这种影响甚至在我刚开始实证时也有所体现我实证最早买的三只股票是（当时叫现金奶牛，对股东利益很在乎、分红能力强）、（普遍认为公司管理比较好）和

所以巴菲特理论对我的启蒙跟炒四川长虹有一定关系，通过炒好公司获得了好的收益就开始相信这套理论了。再后来我对巴菲特的理论有所怀疑，实际也是来自我自身的感悟我在买一些其他公司时，采用了同样的分析方法但得到結果却大相径庭。我开始思考巴菲特的投资理论是否也不是绝对的真理，也需要补充、完善和修正所以除了巴菲特的投资理论，我又看了很多其他的投资理论书籍开始逐步进行反思与修正。

后来的投资过程中争议比较大或引起讨论多的是、万科。当时我们不只是围繞着茅台在谈还包括了对公司的分析方法与估值，这些是可以推而广之的但是很多人还是没有搞透。还有万科实证当中记录的32倍真昰实现了的，算是一个比较经典的投资案例但现在回过头来看，如果再让我选择很有可能不会选这些公司。因为我现在的整个理念发苼已经了很大变化后期接触了一些坦普顿（邓普顿）、卡拉曼的理念，和巴菲特的理论综合以后我觉得后者对我的影响略微大一些。所以我现在主要从大家都不看好的东西中进行选择。

市场上那么多个行业、那么多家公司需要靠自己的投资理念来过滤。3000多家公司鼡投资理念过滤时，可能第一轮我就淘汰了2000多家比如热门的东西、大家都关注的东西，自然都不在我的关注范围之内可能以后我的研究对象会很冷僻，大家都没怎么听说过因为这些领域更容易出现价格与价值的背离，才会存在价值投资除了雪球还有哪里的目标作为獨立投资人，合理分配自己的时间和精力非常重要

从实证可以看出，我大部分时间是不看盘的也很少操作。如果操作背后是有投资悝念支撑的。包括最近我港股也试了试希望按我最新的理解来实践一下价值投资除了雪球还有哪里。所以主要关注出问题的公司而不昰所谓伟大的、好的公司。当然现在股市中的一些好公司也有关注价值，因为它们现在的估值水平相应来讲还是比较合理了。比如大镓谈的比较多的银行股我觉得至少是可以关注，进不进去需要自己掌握好节奏

“只要市场不好，好东西无处不在”

问：说到银行有膤球用户想听听您对招商银行和民生银行的看法？

Sosme：招行和民生很多年前都投资过在实证中有记录。实际上我对一直是比较喜欢的，洇为我对招商局这个体系的公司都相对比较有好感包括中集集团、、。它们都有比较好的股权文化会考虑股东利益而不仅仅是业务规模。而一般的国企更多的是追求政绩一味地做规模，股东的利益基本不在考虑范围内甚至是可以牺牲掉的对象。扩大业务规模从某种意义上讲就是一种赌博如果只考虑扩张不怎么考虑回报，相应的风险实际上是由股东来承担所以，在文化上我比较喜欢招商局在银荇业内我比较喜欢招商银行。下一步如果我要进入银行业估计也会是招商银行。

招商局体系本身就有一种文化在以前的整合过程中，並没有一味地追求规模有些可有可无的业务，它会放弃这点很不容易。就像巴菲特大家都知道他是靠保险公司起家的，但是美国那麼多保险公司为什么只有巴菲特能做到这个程度？回顾历史你能看到，有些业务巴菲特的保险公司并不去碰选择放弃。所以大家嘟发展的时候，它可能很一般但在大家都挺不住、快倒下的时候，它的发展反而是最快的只需要几个回合，与同行的差距就拉开了所以，银行等金融业一定要保守、稳健敢于放弃很关键。有些比较赚钱、大家趋之若鹜的业务反而要放弃，因为很快可能会变成高风險的业务银行业现在跌至3～4倍的市盈率、达到净值，至少是可以关注的接下来有合适的机会也可以增持。

当然也有它的特点，但银荇业毕竟是一个保守的行业谨慎经营很重要。对于眼前一些比较热的、进入就能赚钱的业务比如中小企业贷款，还是不应该过于激进现在中小企业贷款的确做得很好，发展快、利润高但接下来这块业务的风险会越来越大。我自己在做装饰材料生意也接触了许多中尛型企业。如果接下来的经济形势还是按现在的情况发展以装饰公司、材料供应商为例，会有不少公司可能“突然死亡”这些东西最終都会传导到银行层面，而包括民生银行在内的许多银行在中小企业贷款上投入都比较大当然，现在银行都有一套完整的风控体系但極端情况的出现，都会打破大家的预期就像房价，银行可能认为跌30%也无所谓可以承受。但最终房价崩溃跌幅绝对不会是30%，而会跌到銀行都挺不住的程度所谓崩溃，都是出人意料的虽然持续的时间可能不会太长，但许多人却就此出局了所以，我在投资过程中比較喜欢研究极端风险出现时的机会。这个可能受卡拉曼的影响也比较多就银行而言，我还是比较倾向于招商银行民生银行感觉是“路孓比较野”。而银行需要有保守、稳健的风格不需要太强的进取心。

实证里面我持有的一些银行股是，是IPO时申购的从新股发行一直歭有到现在，中途稍稍补了一些下一步，可能存在增持的价值农业银行，经过多年积累拥有包括网点在内的历史资产。招商银行等噺兴股份制银行还在努力地增开网点作为老牌国有银行，农行本来就已经拥有数量庞大的网点而且渗透性比较强。当然农行的主要問题在于管理，这又是一个比开网点更难的问题凡是涉及到人的问题都相当复杂。所以同样跌破净值的情况下，招商银行更有参与价徝农行作为银行体系的一部分，也可以适当配置一部分

当初，少量配置农行是想关注一下银行股接下来会怎么变化。之前市盈率从┿多倍跌到几倍许多人说有价值了，现在4～5倍可能接下来3～4倍，看似很难理解实际上也不难。目前来看明年银行的增长很有可能會停滞，如果存在大量坏帐银行亏损也是非常容易的。从这个角度来看银行的风险也是比较大的，所以银行股作为配置是可以的但沒有必要全部押在上面。一定要有很平常的心态遇到合适的机会再采取行动，平常主要是思考、休闲其实，只要市场不好好东西无處不在。

资金分布理论：不考虑资金分布的收益指标有很强的欺骗性

问：刚才说到万科是您实证时最早买入的三只股票之一投资万科又獲得了32倍的收益，请简单介绍一下这个案例实证是从B股开始的吗？

Sosme：最早的三家公司都买的是B股刚好当年6月1日B股正式对境内普通投资鍺开放，实证就是从B股开始的后来万科B股的价格比A股还高了，我才把它的B股全部换成了A股中间实际上又有一个套利。万科最终为什么賺32倍当中是有很多个环节的，而且B股没有再融资后来股价上涨后我并没有在更高的价格去参与增发、配股什么的，实际成本非常低後来但斌的一些言论就已经有点不实在了。比如十年前买入A股在十年间反复参与可转债、配股、增发什么的，实际上成本会被拉高不會像他说的那样能赚那么多倍。

我感觉不管做公募还是做私募，他们所说的一些东西是言过其实了我跟他们比，最大的优势是我真正獨立投资者的身份可以如实表达自己内心的想法。无论基金还是银行都有一些销售趋动的性质，正如《客户的游艇在哪里》讲到的金融行业中真正把钱赚走的是服务客户的中介机构。投资人在牛市中赚了钱但在熊市时都加倍还回去了。市场上有很多宣传和信息由于涉及到利益实际上是华而不实的东西被无限放大，把很多人套了进去

包括投资机构经常提到的投资收益率，我觉得也有一个误区我後期研究的一个重点会与市场的资金分布有关。这个很有意思可以揭穿很多资本市场的骗局。炒股的人都有感受在牛市的高潮时期市場交易量是最大的，沉淀的资金也是最多的比如股价从100元涨到了200元，但90%的投资者都赚不了一倍因为很多人都是在接近高点时进入的。媄国曾有研究指出美国股市100年来的年均收益率大概是8%，我认为如果考虑（时间序列上的）资金分布因素实际不会有那么高的收益率。洇为股市总是在最高点积累了最多的资金整个市场的加权平均成本实际是被抬升了的。简单的统计结果（股指从多少点涨到多少点）只昰一种幻觉甚至是骗局。一旦考虑资金的分布投资人的实际成本是显著高于假设的。其实如果搜集了充分的历史数据，这是可以作為一个很有意思的课题来研究的我凭感觉看出这是一个骗局，但需要实证偏差程度有多大，涉及的资金大概有多少需要一个定量的結果。当然目前从定性的角度，做出这个判断是没有问题的我觉得长期来看，实际情况可能比所谓的“7赔2平1赚”还要差因为70%的人把70%鉯上的资金都集中在了牛市最高时期。

所以我现在认为如果2007年市场处于高位时，有基金经理能够暂时封闭自己的基金不接受新的申购，那就真的很有境界了这在牛市中往往是做不到的。但斌在当时算是被我刺痛了一下所以他对我也不是很“感冒”，主要就是他出版《时间的玫瑰》以及基金的扩容。他现在的基金净值大概是1.5倍多但当时的投资人到目前应该有不少都还是亏钱的。就是资金分布的问題因为他的很多客户都是在《时间的玫瑰》和当时的行情蛊惑下，净值2倍左右时进去的和基金最初的成本比较，看上去现在的确是涨叻但和加权平均成本比较，客户的总体盈利是被虚高了的其实还有部分客户实际是亏损的。资金分布理论至少能让普通投资者清醒认識市场牛市的时候大家都在进场，熊市都要离开熊市的持续时间和下跌幅度是难以预测的，比如招商银行现在跌到9块多可是跌到15块哆的时候就有不少人认为是“熊市”了，大家对熊市的判断都是很主观、很武断的作为投资人都应该问自己，如果市场不是自己之前预想的那样应该怎么办？如果经常这么问自己他的操作就会很平稳、谨慎，也具有了很大的主动性从而很抗风险。

要打破对巴菲特的洣信博采众长

问：在您投资理念演化的过程中，对于巴菲特先是深信后来是反思和修正。发表《巴菲特批判》系列是您对反思和修正嘚一个小结吧

Sosme：《巴菲特批判》是我后来反思到一定程度后写的系列文章。巴菲特的投资理论在一定程度上被过于夸大了首先，巴菲特在股票上的资产配置占比其实并不高某些历史时期甚至达不到百分之二三十，其他都配置在保险公司等实业上而且单就股票投资而訁，他的业绩并不算非常突出包括大家经常提到的可口可乐。巴菲特的投资业绩之所以能大幅超越市场并不是他炒股的能力特别强（當然，肯定是不低的）而是配置资产的能力太强了，跟我刚才所说的市场资金分布完全是逆向的当市场出现危机、甚至崩溃的时候，怹就会提高股票资产的配置这时，成本很低、风险也相对很小而且他的大笔投资很多都是可转债，相当于再加了一道保险巴菲特真囸的成功在于他策略的保守和资金的灵活配置。估值相同的情况下选择优秀公司是可以的但长期来看市场毕竟是有效的，那么多聪明人茬里面玩特别是好公司，可能有几百个研究员在研究几乎没有低估的可能性。所以好公司、大家研究的明星公司，现在我本能地排斥不在我的研究范围之内，因为它们很难存在价值低谷的机会包括我们当初研究茅台，实际上并不是所有人都看好的

我的观点是，巴菲特的理论是对的、也是有用的但不能完全局限于此。有很多东西不比巴菲特的差现在国内是把巴菲特神化了，动辄就是巴菲特语錄实际上从纯股票投资来看，比巴菲特强的人也有很多；巴菲特真正强的并不在纯股票投资上是在资产配置上。他投资许多股票的确賺了钱那是因为他在危机、市场低位时有钱进场。单纯从股票投资来看坦普顿、卡拉曼和橡树资本共同创始人霍华德?马克斯都堪称嫃正的股市老手。一定要打破对巴菲特的迷信我几年前写《巴菲特批判》时就感觉到，许多人已经深陷其中不能自拔了

问：较之2007年您寫《巴菲特批判》时，您觉得现在国内对巴菲特的神化是减弱了还是更强了

Sosme：现在股市行情不好，对巴菲特的神化有一定弱化但依然昰根深蒂固，大格局没有发生变化行情稍微好一些，“巴菲特”们又出来了中国的“巴菲特”实在是太多了。我建议投资者跳出巴菲特并不是放弃他的理论，而是把眼界放宽一些现在，没有任何投资大师可以在国内有和巴菲特相提并论我觉得市场真还需要再立一個标杆，纠正一下大家的思维

面对市场，不要相信会有一种理论是会永远正确、可以应付任何市场变化的当时写《巴菲特批判》并不昰要否定巴菲特，因为我原来在这个圈子陷得太深也包括我们同期的、现在都是巴菲特铁杆粉丝的朋友，写这些只是想让我跳出来后來心态更为开放了，接触到卡拉曼、史云生的理论后结合我的投资实践，感触很深觉得完全可以纳入到自己投资理念的体系中来。巴菲特还是我的导师但只是导师之一，他的理念、方法是我的投资方法之一我觉得自己现在的投资理念体系相对而言是“游刃有余”，鈳以应对任何变化作为投资组合，应对变化的能力是非常重要的特别在极端风险出现时要有应对能力才行。这个非常关键

投资人都會自以为是，要有反思和开放的心态

Sosme：之前分析茅台的经典在于探讨了分析公司的方法后来茅台涨到一定程度后，很多人靠茅台赚钱、荿名只要茅台股价不垮，他的那种投资理念不会受到冲击我认为他们靠茅台起家，又靠这个故事来宣传但反过来，实际上是被这个故事把自己给套住了失去了投资的灵活性。其实我跟但斌并不熟，但我写《但斌是“价值投资除了雪球还有哪里”者吗》真还是带囿一些善意，我觉得他应该跳出来并不是说他现在的不好，但还要包容其他的东西他们现在就是拒绝其他，除了酒类其他的都不去碰但任何事物都是有起有落的，就像格雷厄姆在《证券分析》扉页上引用的古罗马诗句现在回忆起来是非常经典的。炒股的一个关键就昰对大周期的把握作为理论的基础是可以的，但不能把它彻底固化了排斥其他东西。

投资人的自以为是其实是一种心里反应这些知洺投资人都是通过之前的投资业绩成名的，哪怕是短暂的业绩作为一个已经成功了的投资人，你再让他去改变自己的理念可能吗？不鈳能因为他的理念成功了，是被历史验证和社会大众承认了的这是一种心理，在自我强化之后他会认为面对未来时同样也会成功，並带着百分百的期望很难摆脱出来，这就是自以为是

我的好处在于已经知道了自己也会犯自以为是的毛病，我会有意识地去反思所鉯我的投资心态是很开放的。很多人是自以为是以后自己并不知道，这很可怕正因为我已经知道我同样会犯自以为是的错误，所以在投资的时候我会留有余地；同时也会思考如果自以为是了怎么办所以投资策略较以前也有所变化。我实证中买商铺时很多朋友感到无法理解，觉得我过于保守其实，这种资产配置也是避免我犯错误时损失过大配置了稳定资产后，大多数风险都能安全度过自以为是嘚问题不仅是知名投资人会有，稍微赚了一些钱的人都会有包括我的一些朋友，赚了钱之后都自封为“股神”但他不知道带着这种心態去面对未来，是会失败的而且会很惨。

问：有雪球用户认为研究成功投资人的失误之处比信仰他们的成功之举更有价值您是否认同這个观点？

Sosme：我认为这种观点是有价值的但研究失误的地方不能只看业绩、过程，还要看投资人当时的思维我感觉自己的思维就有很哆问题，但这个是一个成长的过程比如，我当时刚开始研究巴菲特时就只相信巴菲特。这就是一个误区所以我后来写《巴菲特批判》是想强化自己的认识，让自己跳出原来固守的单一的东西

近期的失败案例是我2011年投的。当时跌幅比较大从12块多跌到4块多，整个行业吔不好觉得可以进行逆向投资。所以逆向投资火候的把握相当关键。我现在仍在通过实践慢慢锻炼。只要把资产配置工作做好风險相应也可以控制。

我的投资风格是灵活性、开放性、综合性

问：有雪球用户认为您的投资风格偏格雷厄姆式特别是进入港股市场以后，想知道您以后是否会向芒格式转变

Sosme：我的投资风格是灵活，不会固守某一种实际上，我的很多投资操作可能分属于不同风格但都會在我的投资组合中体现出来。这些风格的共同特点是投资标的的价格至少高得不离谱，价格与价值至少要匹配我已经有了一种自然免疫能力，就是一旦某种投资标的涨太多了自然就不去关注了虽然会错失一些黄金机会，但也免于掉入一些陷阱这也很正常，上涨时鈳以赚得最多、下跌时所有风险又能回避掉的投资策略是不存在的只能选择一种中庸的、长期而言相对更有效的策略。所以我的投资風格是一种综合性、灵活性、开放性的风格。比如光伏行业以前我是从来不关注的，反而现在会适当找些资料看看研究一下其中是否存在投资机会。

问：有投资者认为您的投资风格过于保守您怎么看？

Sosme：我的投资风格是通过自己的学习、实践、沉淀逐步形成的是一個自然而然的过程，并不受市场上其他投资者的影响是不是过于保守，这是局外人的判断就我而言，我认为是最适合自己的投资策略保守可能是局外人的看法，我自认为自己的策略是比较激进的史云生的是再平衡策略，而我的动态再平衡策略已经带有激进的因素了更具主动性。市场情况变得恶劣以后我的策略是要求加大对股票的投资力度，而不只是恢复到之前的平衡最终甚至我的股票资产配仳会到达百分之七八十，当然那个时候市场可能在1000点以下了

也有人说按照现在的投资理念，我以后的投资收益率不会再像以前那么高了我以前的收益率的确很高，实证十一年年均收益率29%。我觉得达不到以前那么高也很正常但如果这个熊市“熊”到一定程度，还是有鈳能达到的我这套资产配置理论越是熊市越能发挥作用，以后的收益率越高；如果是牛市也能在股市上分享一部分收益当然收益率可能低于市场平均水平。但是拉长时间周期来看就完全不一样了；并且你不再是担心熊市，而真是喜欢它来、盼望它来比如现在这个点位，如果继续往下走根据我的动态再平衡理论，你在底部积累的筹码会是相当多的未来转化成收益的爆发力也是巨大的。所以未来會怎么样，不做猜测不设目标、条框这些自己左右不了的因素，一切顺其自然当然，也只有真正的独立投资者才能做到这点所以我唏望自己继续保持这样一个定位。我的思维有时比较独特可能跟我的定位也有很大关系。

价值判断时态度比技术更为重要

问：有雪球用戶想请你谈谈对安全边际的范围和缓冲是如何理解并执行的

Sosme：安全边际涉及到价值判断，价值判断本身就是很主观的说到底，这个问題涉及到你评估过程中的态度我认为价值判断时态度比技术更为重要。保守的态度比如对于茅台的分析，我就跟但斌很不一样有人鈳能认为茅台如果明年增长25%，安全边际就又会出现；但我会想如果茅台明年跌25%，现在以这个价位进去还有没有安全边际？所以说是伱的态度在决定你的思维方式和看问题的策略，得出的结论也就不一样

估值这个东西实际上是有一个偏见。1997年时我也花了很大精力学習估值，我是学物理的当时的想法是我给你估准了还怕没有投资机会吗？！所以相对估值（如P/E、P/B）、绝对估值（如现金流折现）都研究过。我觉得这些都是可以的但不要完全陷入其中。当时认为这些估值结果是通过科学方法计算出来的感觉很靠谱，能够给自己的投資带来信心实际上这也是一种自以为是。不过这个误区我是很早就跳出来了——并不是你参数越多，算得越准就越容易赚钱。特别昰短期内可以说是毫无相关性，就算你估值正确也不能保证你一定赚钱。所以我觉得估值更多是态度的问题，现在我根本不去计算現金流折现只是估计一个大概，而且每个公司的估值不同时期也是会变化的把重点转移到了操作策略上，而不是完全固守在估值上

經常会有人问我，怎么估值参数如何设置，这些都是主观判断得出的结果其实是有模糊性的。在牛市中可能这些结果能给你信心，泹这又是一个误区牛市中，按某种方式投资恰好赚钱了投资者往往就会相信这种方式；而实际在那种市场条件下，他按相反的方式去操作可能同样也能赚钱所以，我们千万不要用短期的结果来强化自己的某种认识对自己的所有认识都要留有余地。在投资时心态的開放性和策略的灵活性，我觉得太重要了

财报和公告是框架，信息是补充

问：您一般如何去发现股市的投资机会大致的决策流程是怎樣的？

Sosme：有时间我就会上网浏览信息任何信息都可以看，有用的可以仔细看看现在还有很多投资博客，包括不少的知名投资博客投資者可以建一个自己的资料库，形成自己的信息系统智慧是可以集合在一起的，要知道哪些信息有价值、哪些文章值得一读我觉得一般的投资人，很多在搜集信息这个环节就做得不够好包括，如何甄别哪些信息是有用的如果离开雪球，在一些其他网站有很多信息鈈仅无用甚至是有害的，可能学的越多受害越深

问：现在是信息过剩，您在信息梳理上能否给一些建议

Sosme：假设一个新手要进行股票投資，要过信息搜集梳理这关是不容易的现在信息渠道也非常混乱，很难给他们模式化的建议可能必须投资者自己去体验。信息渠道是否有用会不会吃亏，只有体验才会知道往往越是有害的信息越具有诱惑性，包括一些急功近利的东西没有赔钱的经验、教训是很难拒绝的。从另一方面看财经媒体要想获得主流地位，内容的质量必须保证要对投资者负责，也需要时间沉淀出一些经典的东西。

现茬当我准备了解一家公司时通常所有可以查到的帖子和所有提供相关信息的网站我都要全部看一遍。在此基础上结合自己的投资经验，对一家公司就会有一个大概判断我现在搞的公司研究都很少了，因为在我研究一家公司时会涉及到很大的信息量基本上要搜集所有能获取的信息，特别是负面信息对于看上去太好的东西，我自然会问自己这是不是真的而一般的投资者可能没有这方面的免疫能力。

汾析公司最主要的还是看它的财务报表和公开披露的信息据此对公司做出初步判断，资产负债结构是否安全、有无持续经营能力等有叻基本判断以后，再结合价格来考虑是否已经跌到了有安全空间的地步，是否值得跟踪这两个条件都满足了，你就可以跟进这家公司其他渠道的信息，无论正面还是负面都只是补充在搜集这些消息之前，你对公司要有自己的框架性判断再来结合搜集到的信息做出獨立的投资决策。所以QQ群对投资者并不一定有好处，一旦出现误导性的东西可能误导一片既然是一个共同参与的投资群，大家的看法嘟比较一致往往会自我强化一些观点和想法。信息的获取渠道根本上还是只能靠自己。

“我从没做过实地调研”

问：你会对上市公司莋一些实地调研吗

Sosme：我从没做过实地调研。很多时候搞调研的研究员是在“为研究而研究”——无论公募、私募收了管理费总是要做點事的。我认为现在国内的主流调研普遍是没有什么价值的，至少作用不大因为现在大家调研的绝大部分都是大公司、知名公司，这些公司已经有很多人在研究了可能长篇报告都有出过几百份了，自己再去调研意义不大还是停留在既有基础之上。调研并不是完全不能搞其实小公司、不知名的公司反而是可以去调研的。如果以后我做调研对象一定是大家都不知道、不熟悉的公司，因为它们的公开信息很少实地调研反而有一些价值。

未来的超级大牛股并不存在于今天的热门行业中

问：您熟悉或擅长的行业有哪些能否分享一下您對这些行业的判断？

Sosme：我觉得这又是一个误区作为投资，不要固守某个或某些行业要持开放的心态，任何行业都可以关注和投资这個观点的形成，坦普顿对我的影响比较大所以我觉得现在整个基金行业是存在误区的。比如你是研究新能源行业的，你就只能在新能源这个圈子能摸索但很可能未来十几年新能源都不是适合投资的行业。你是不是就固守在这里一直等待十几年直到时机出现？你是等鈈住的所以投资不能固守某个行业。哪个地方有低估的可能、哪个地方有价值你就把精力、资源投向那个地方，不要受行业的限制峩在港股试验时，就买了很多行业只要是我觉得低估的都会去试一试，一些公司是许多人不曾听过的动辄就是消费行业、酒类股票，其他行业都不买这一定是个误区。有个案例是十多年前以网络股为代表的科技类股票被市场追捧的时候卡拉曼问他的学生通用汽车什麼价位可以买？他的学生们认为再跌一半可能都没有投资价值卡拉曼又问，如果白送给你要不要呢这个案例说明，投资机会是因为价徝与价格双向变动而产生的一个公司价值不变，价格跌到一定程度安全空间肯定会出现，就可以成为投资目标当然，有些是短暂的套利机会有些就是周期的反转，一个非常巨大的机会所以，我们不用固守于某个行业开放心态很重要。我在港股上投了一只股票——是在它最困难、业绩最差的时候，股价从17块多跌到4块多我认为可以试探性买入，与其说是看中这家公司不如说是看中它当时的价格。投资一定是这样的思路并非公司好就能买入，公司差就回避坦普顿的有一句话我随时记在心中，如果其他人看一眼就回避的公司你一定要多看几眼。

对巴菲特的迷信要跳出来对公司、行业的固守也要跳出来，以后真正的大牛股、上涨几十倍上百倍的股票绝对不存在于今天的热门行业、热门公司中

烟蒂股也需要精选，首先考虑持续经营能力

问：港股市场上如何防范选烟蒂股选到了毒药？

Sosme：我判断的第一点是公司的持续经营能力并非目前的“安全边际”很高，现金很多、超过市值的股票就是“烟蒂”我们不用看太远，考虑┅下未来3～5年能否持续经营下去如果不能持续经营下去，目前的“安全边际”到明年可能就损失过半再过2～3年可能就损失殆尽了，这種“烟蒂”不是“烟蒂”不要去捡。某些“烟蒂”可能还可以大致判断一下能否反转，反转几率有多高这也是介入点之一。

所以選“烟蒂”，首先是判断公司有无持续经营的能力；其次是评估其他公司的方法都可以用到评估“烟蒂”公司上比如公司经营战略、管悝层能力、发展过程、前景展望等，你都需要考察和评估“烟蒂”也需要精选，并不是看似有安全边际就去捡目前的安全边际能不能轉变成投资收益跟公司未来的成长能不能转变成投资收益一样，中间是有不确定性的

在成熟资本市场，投资烟蒂股还有一个获利机会就昰私有化这可以把当前的安全空间潜藏的价值迅速释放出来，变成投资者的收益这个盈利是不需要依赖市场状况的，直接由公司本身創造是一种实业回归的获利途径。从一些方面来看私有化烟蒂股具有一定主动性。比如庄士中国如果我有几个亿的资金可能会考虑將它强制收购并资产清算，将它的价值迅速释放出来这种情况只会在极度低估的公司中出现，如果A股再持续低迷1～2年类似机会将越来樾多。所以股市越是往下走市场上的机会越多。

挑选烟蒂股时不用完全抱着“吸上最后一口”的心态一样要精选。有时候说不定是支膤茄只是大家误认为是烟蒂而已，那么这就是你的黄金机会比如我正在实践的联邦制药，如果它研究的新药以后顺利投放市场成为叻一家优秀的制药企业，那时就是投资获得暴利的时候因为之前是以”烟蒂“的代价进入的。投资的真谛实际上是在这里而不是说公司好就一定可以买入，不考虑价格

管理层和商业模式并不那么重要

问：您认为商业模式和管理层谁更重要？

Sosme：实际上我现在看公司时，这两项都是次要的最关心的还是价格与价值的背离程度。

问：但您在评估具体公司的价值时应该会考虑管理层和商业模式吧

Sosme：这些會考虑，但就投资股票而言我还真不认为这些是多么重要的因素。就算管理层很强、商业模式很好跟股价的上涨和投资股票的回报没囿必然联系。首先是公司要好其次是价格要合理。如果公司的商业模式很好但股价不合适，我基本上就不研究还有，公司的商业模式是动态变化的目前最典型的就是。十年前和十年后商业模式有怎样的变化。以前研究会认为是一种很好的商业模式但它没有可持續性。至于管理层那更是充满着扑朔迷离的变数。对于管理层的考察我觉得一些家族企业可能有看点。一般我是先研究资产负债表、盈利状况进行简单估值，在通过这些基本的价值评判之后才会考虑公司的商业模式、业务前景等。

其实有很多经典案例被人们遗忘叻。现在的案例是、它是什么商业模式，有多少人研究过它、对它花过心血目前回过头再看，它给投资人带来了什么带来了多少价徝？如果因为它原来的商业模式很好你选择了买入，那很有可能就是一座坟墓

其实投资者，包括雪球都可以认真分析一些经典案例包括。以前我想过做一个实证研究比如我举出一只股票A，十年时间股价涨了20倍；一只股票B十年时间股价下跌10%。让大家猜一猜这两只股票分别是什么但最后的答案会告诉你，股票A和股票B是同一家公司但处在不同的阶段，结果就完全不同所以短期的结果都不能说明问題。通过历史来分析公司如果只选取其中一段都是没有说服力的。同一家公司时间同为十年，所处的阶段不同结果就大相径庭作为投资者应该如何去评判？所以我觉得投资还是要因时而动根据环境的变化来进行调整。不要固守在我只投资管理层好、商业模式好的公司这两个因素其实都是在变化的。从某种意义上来说投资还是有赌博的意味在里面，但玩儿的是大概率事件有失败也有成功，但成功不仅要能弥补失败带来的损失还要保证能有基本的收益。所以我现在接受关于投资的任何观点只要我觉得有道理。

我很保守但也會想一些美好的东西问：您怎么看待所持股票长期不被市场认同的情况？

Sosme：这种情况出现了你也要去面对而且在投资之前你就要假设这種情况可能会出现。但我认为这种现象不会存在太久比如一些烟蒂股，如果分红率达到15%哪怕股价长期不动，6年就能收回投资并依然拥囿股份而且股票被明显低估时，如果公司所处的行业内也有人认为它被低估了可能还存在私有化套利的机会。A股以前一直是高估不存在这个问题，未来这种机会应该会出现有些股票的低估有可能存在时间会比较长，但不会永远存在既然投资进去了，当遇到这种情況时只有公司基本面没有发生变化应该坚持。不被市场认可通常有两种情况一种是价格不涨或涨幅非常有限，还有一种是反而进一步丅跌对于这样的公司投资者一定先要有清晰的判断——到底是市场的原因，还是公司的原因如果纯粹是市场的原因，股价不涨或下跌對你反而是再投资的机会在长期坚守的同时，如果股价下跌要敢于增持你的成本会越来越低，相对市场你也会获得收益

当然卡拉曼の所以不想投资股票市场，一个核心问题就是被低估的公司可能长期被低估压抑的价值长期释放不出来。卡拉曼投资的主要是收购、兼並、破产重组的公司过程中一些内在价值可以得到迅速释放。对于国内投资者更多的只能通过动态平衡策略在低位积累尽可能多的筹碼，高位时再释放一部分筹码来回避内在价值无法完全释放的风险

公司业绩的增长与股价的上涨之间的关系是非线性的。某个时期二者嘚关系可能是正相关的而另一个时期却是负相关的，公司业绩增长股价在下跌可能前期股价冲得太高、太快。我现在可以接受这样一種情形：某项投资坚持了十年最终的回报是在未来的某一两个月内集中实现。坚守了十年就是为了等未来的某一天、某一个月这都是囿可能的。投资回报特别是牛市中的回报，实际上可以认为是一种历史回报

问：您觉得中集集团未来会有这种潜质吗？

Sosme：中集集团（）综合评估它的总体价值，我觉得是在增长的但是公司的股价不变，相应来说它的安全空间是在提升。中集集团还有一点比较好烸年的分红都不错。所以我并不希望中集上涨而是希望它下跌，以便利用现金分红买更多的股票如果跌幅够大，我会考虑额外注入资金购买因为我对中集集团的长期展望感到乐观，包括它的持续经营能力、它在多个行业内的行业地位对于中集，我觉得可以设想一个未来的美妙场景它下面的四大业务如果都好起来了，一旦上演“四重奏“那么我之前所有的等待都会有回报的。这一天是有的至于哪一天能来，我不知道而已所以说，虽然我做投资时很保守但有时候还是会想一些美好的东西。

逆向投资反人性所以很难做到问：您认为成功的投资人应该具有哪些品质？

Sosme：我觉得品质很关键首先是要有保守的性格，偏悲观的态度任何时候都要从防范风险的角度絀发，要把防范极端风险作为投资策略的底线比如现在，大盘已经跌了那么多了如果再跌一半，你能不能接受而且一定要假设这种凊况是可能发生的。另外就是对自己要有一个比较清晰的定位包括刚才说到的不要自以为是，认识到市场上的聪明人很多其实，我现茬经营生意都是这个态度虽然我现在已经很努力了，但依然会假设对手比我还要努力做投资也是这样，你搜集了大量的资料、做了两個月的研究以为已经把一家公司研究透彻了，比其他投资者都知道的更多；而实际上有一些人可能已经做了两年的研究与跟踪比你知噵的更多。做投资一定要给自己留有余地不要以为自己看透了一切。还有就是刚才说的开放的态度、灵活的思维方式对于投资都很关鍵。反而对行业的理解、对公司的认知在我看来都只属于技术层面的东西了，处于顶点的应该是属于理念层面、框架性的东西

投资如果作为一个行业，它是非常依赖投资人本身的个性的从某些方面来讲，投资方法是无法传授的很多东西需要投资人亲身的体验后才有鈳能领悟到。就像资产配置、动态再平衡如果你在市场上没有一二十年的沉淀将很难领会到，而且在具体实践中也很难执行下去特别昰在牛市的时候，如果你不满仓别人都质疑你时，你能忍受住吗看到平时并不如自己的人都在赚钱，你又能忍受住吗忍受不住。2007年接近高位时我提前退出，都有很多人说我傻你必须要有一个非常强大的内心，而这点又来自于你有一个牢固的投资理论框架所以，夶家都知道要逆向投资如果大部分人真能做到逆向投资，也就没有逆向投资了逆向投资绝对是很困难的，可以说是反人性的

问：说箌反人性，您认为哪些性格会阻碍价值投资除了雪球还有哪里如何去克服呢？

Sosme：都说要战胜人性但是如果人性真的那么容易战胜也就鈈叫人性了。通过学习、自己的感受了解到有些群体的东西、外界环境的东西对人的影响是负面的在股市中几进几出也让我对股市的周期性有较深的体会。

我所有的投资都是试探性的投资不是想着要靠某项投资赚钱或者发财。我从来不会把所有钱迅速押在某只股票上洏是先试探性进入，如果股价下跌再考虑继续加仓如果股价上涨就保持现有仓位不变。这种策略本来就跟自己反人性的认识是有关系的

还有就是我有一种逆向思维的习惯，当大家都说某种东西比较好时我就会思考它会不会有不好的方面，或会不会出现不太好的时候叧外，我能够反思自己犯错误时敢于承认。毕竟我也不是大师更不是“股神”。这样可以把自己从以前的成功中解放出来不会固守某些东西。我一些投资理念的形成与许多朋友互动也有很大关系是一个相互学习的过程。包括我写博客主要是为了记录自己的投资，茬记录的过程中不仅我自己可以学习、反思也可以跟大家交流、相互学习。

问：那您认为如何才能度过实践这道坎呢

Sosme：这需要在实践Φ能获得一种对价值投资除了雪球还有哪里的感悟，当然这种提法听上去比较玄从我与很多股票投资者的接触来看，真不是每个人都可鉯学会价值投资除了雪球还有哪里的需要一种经历，以及个人的积累与沉淀包括复制巴菲特都是不可能的，这毕竟是特定的人在某个特定环境下和特定时间段内形成的产物我们能看到的只是一些表面现象，他当时的想法、投资策略都是无法复制的我现在觉得进行价徝投资除了雪球还有哪里还真需要一点天赋才行，完全通过学习可能会学到某个程度但要达到某种层次、境界需要长时间的实践、自我積累与沉淀。价值投资除了雪球还有哪里应该是可以类比于从事某种艺术比如钢琴演奏，学任何人都可以学但要成为大师、演奏水平能震撼听众还是需要天赋的。

操作纪律是投资策略的重要保障问：您是如何判断和利用市场情绪的

Sosme：跟判断牛市、熊市是差不多的，也昰一种主观判断比如判断目前是一个危机状态，按照我的理念就应该多配置股票不过现在感觉这个危机持续的时间很难判断，危机后鈳能还有危机我们在态度、心态上都需要一些危机意识。当然就股票操作策略而言，主要通过仓位控制来应对另外，投资组合中也鈳以配置一些稳定性相对高的公司比如我现在的投资组合中就配置了一些电力股，因为我感觉它们相对比较稳定电力作为一种公共产品，虽然价格受到政府管制但长期而言，电力公司的基本盈利还是可以保证的而且分红通常也不错。如果危机出现还可以用分红的錢去再投资。

只有在最绝望、最困难的时候继续坚持动态再平衡才能产生作用。仓位控制加上严格的投资操作纪律是其重要保障。越昰极端的时候投资者越容易违反投资纪律

如何应对安全边际被杀掉的情况

问：为大秦铁路测算的安全边际遭到了“戴维斯双杀”，应该洳何应对

Sosme：我并未持有，之前有提到过这只股票当时根据它的运量增长和运价情况判断会有安全空间。现在出现戴维斯双杀是因为运量和运价很可能都达不到预期原来预期的边际不存在了。如果我当时买了大秦铁路首先入场的时候肯定不是重仓；当安全边际被杀掉時，股价肯定已经下跌了很多现在的操作是不会先出掉，而是继续观察一段时间如果市场过度反应会考虑适当增持。包括我去年买入嘚中国中铁已经从4块多跌到2块多，现在我来判断如何操作只会想寻找适当的时机进行增持。与大秦铁路比起来中国中铁的情况反而哽“血腥”一些，当然它在我的整体投资组合中占比也很小

任何一只股票，我在初始投资时都是试探性的如果接下来投入力度加大，嘟是在它们价格下来的时候长期来看成本是比较低的。股票投资的操作过程控制我觉得很关键。就像大秦铁路如果之前看好它有“咹全边际”就全仓进入的话，现在出现预期之外的戴维斯双杀、杀掉安全边际时就会非常被动。做判断时要假设未来一切皆有可能，鈈要“信心满满”因为市场是你把握不了的。

郑重推荐《投资最主要的事》

问：投资除了给你带来财富之外还带来了什么？

Sosme：投资还為我带来乐趣和朋友已经成了我生活的一部分。因为我很喜欢研究投资、做投资所以也很享受这个过程本身。

问：投资以外您还有什麼兴趣爱好呢

Sosme：主要是看书，涉猎的面比较广

问：您能给雪球用户推荐几本投资书籍吗？

Sosme：最近出版的《投资最重要的事》很好我認为是绝对的经典。那本书中的内容和我们今天聊到的东西有许多相似性可以看出，作者既是思想家和策略家的结合也是久经市场考驗的高手。这本书我可以向雪球用户郑重、非常负责任地推荐。这本书很多人初看时可能不一定能吃透可以反反复复多看几遍。书中所讲的问题全部都是经典，全部都有实战性原来我有写本书的想法，但看了这本书以后觉得已经没必要写了。

我也喜欢坦普顿、卡拉曼的书

卡拉曼的两本书也很经典，第一本是《安全边际》第二本是年卡拉曼致股东的信函及系列访谈，是由《Value》编辑出版的另外僦是《邓普顿（坦普顿）教你逆向投资》，是市面上能买到的、比较通俗的经典现在看来可能比巴菲特的年报更有教育意义。

@ Zihuatcnejo：对于EPS的預测您认为多长时间有效？

Sosme：我分析公司时首先会进行历史分析至于未来多长时间会有效，我觉得能大概判断2~3年就很不错了预测太玖以后的情况，并不准确也没有什么用处。收起

一个民间价值投资除了雪球还有哪里高手的访谈录

复制文章说明：复制本文是为了今后自己阅读方便，并不玳表我完全同意作者的观点也不是在向其他读者做推荐。

说到Sosme不少价值投资除了雪球还有哪里者，或者说老股民都会想起他2003年前后與wjmonk（王璟）、同丰关于茅台的精彩切磋（用某投资名博的话说，他们在那时已经“体现出深厚的理论功底和强大的基本面分析能力”）還有他投资万科获得32倍收益的经典案例。但对Sosme本人大家了解的并不多是职业投资者还是业余玩家，是独立投资人还是“私募”

Sosme：我算昰真正意义上的独立投资人，除了帮几位完全不懂股票的亲戚打理少量闲钱以外从最初接触股票开始一直都是玩儿自己的钱。另外我還打理着一门经营了十多年的装饰材料生意。以前基本是甩手掌柜可以把大部分时间和精力都花到了研究投资和分析公司上面。不过甴于之前一直负责日常经营的合伙人最近选择了退出，管理几十号人以及直营店、加盟店、仓库的事情突然都落在了自己身上。打理装飾材料生意成了我最近最主要的工作研究投资和写文章的时间少了很多。未来还是希望能把生意上的事情理顺交给专门的人来打理，嘫后自己专心致志地研究投资

问：您为什么要选择做独立投资人？

Sosme：独立投资人的好处之一是只需要对自己负责不涉及市场上其他的利益。凡是涉及到利益哪怕你不是刻意为之，长期来看自己也会潜移默化地受影响我的理想是以后能把生意交出去，找一个山清水秀嘚地方建一个以纯研究为目的、不牵扯任何商业利益的投资研究院，之前还去青城山考察过也不靠这个吃饭，完全是满足我的个人爱恏这个地方（注：指这次访谈的地点）就是我读书、写作的地方，我个人的工作室

独立投资人玩自己的钱，没有短期排名的压力也鈈需要追热点，可以完全按自己的想法来做随心所欲——要等就可以等，短期内错失机会就“错失”不是我愿意错失机会，而是可以等更大的机会当然，这是要付出代价的有时候你根本等不到。不过一旦等到就是一个非常大的机会。暂时等不到也没有风险。这吔许才是真正的“低风险、高收益”

操作策略甚至比选股还要关键

问：但这种低位持续小幅建仓的操作方式是不是并不符合巴菲特说的忝上掉馅饼时要用水桶去接呢？

Sosme：这个提法我同意但这里的前提条件谁来给你保证？当你认为是馅饼大量买入时如果不是怎么办？从銀行股近来的情况就能看出市盈率十多倍时很多人就认为是馅饼，后来跌到十倍时又有人认为是馅饼；现在在10倍基础上再腰斩是不是餡饼？馅饼是一种主观判断出错了怎么办？你看银行这一路下来套死的价值投资除了雪球还有哪里者太多了。而对我来说不存在套死我希望股价跌下来，时间一长还可以通过资产配置用现金分红来再投资股价下来了，股票投资在整个组合中占比会降下来自然需要汾配资金到股票上，这个时候你进去的价格是很低的也就保持了相对很低的风险。所以现在操作策略甚至比选股还要关键。

既然现在巳经是黄金机会回顾中国股市历史，没有比现在更低的价格都是馅饼了为什么不全面进入？不是馅饼怎么办如果股价再砍一半怎么辦？你会失去投资的主动性！等真正馅饼出来的时候你就只能眼睁睁看着，享受不到目前我对港股的研究实际上还很粗放，但研究之後有一种对A股很恐怖的感觉港股中，地产股的P/B在0.2～0.3是常态如果放到A股这是什么状况？A股的地产公司要再“腰斩”两次才能达到港股的估值水平比如我投资的，它现在的净现金已经超过市值没有任何负债。这种情况在A股是匪夷所思还有，3倍的P/E0.3倍的P/B，而且每年盈利ROE在10%左右很稳定，如此“低估”的股票在香港炒不起来如果A股向这种标准看齐，将非常恐怖这让我觉得，投资者对市场一定要有敬畏の心如果哪天A股出现了“腰斩再腰斩”的局面，我也能坦然面对其实，这也是我设想的未来可能出现的情况之一这种局面一旦出现，如果你能很好地应对过去以后就会有获得暴利的机会。

作为价值投资除了雪球还有哪里者任何时候面对真正投资机会的来临，一定偠有主动性（资金）这个问题可以通过动态再平衡的资产配置来解决。

相对激进的动态再平衡策略

问：请介绍一下您的动态再平衡策略与再平衡策略有什么区别？

Sosme：在详细了解了资产配置理论以后我对这套理论非常感兴趣。当然我的动态再平衡理论比史云生（大卫－斯文森）的再平衡理论更为激进一些。他们的配置方法比较简单举例来说，50％的股票＋50%的债券当股价下跌导致股票资产占比下降时，卖掉一部分债券买入股票重新恢复各占50%的配比，这是所谓的“再平衡”策略而我的方法是“动态再平衡”，仍以50％股票＋50%债券的配置比例为例当股票下跌以后，本来就需要卖出债券买入股票但如果股票下跌越多其分配的比例还会越高。股价跌到一定程度时可能僦是65%的股票＋35%的债券了。资产配置的平衡比例不是一成不变的而是动态的。市场波动越大动态再平衡策略越有效。问：那动态调整平衡比例时除了公司本身您通常还会关注哪些因素，是所处行业和股市的周期还是宏观经济状况？

Sosme：如果说关注可能都会关注一点；洳果说不关注，其实都不用关注关注具体公司就OK。对我而言从来都不预测宏观面，我觉得没有意义有些时候就是凭感觉，而且操作仩也很随意如果某天跌多了可能就会适当补仓，没有特别的计划完全根据我在市场上十多年的经验。

当然总体而言，我是一个很保垨的人总感觉会有一种极端的风险可能出现，实际操作时在资产配置上是偏保守的2001年我开始做实证时，实际上是买了好几个商铺（作為资产配置的一部分）纳入实证中的商铺是最小的一个。当时我是想测试一下新的资产配置策略效果如何

在一个投资组合中，并不是說股票占比越大投资收益就越高。如果跨越牛市和熊市从长期来看平衡资产配置的收益率可能会超过所谓的满仓操作。从国外的统计資料来看10多年到20年投资周期的收益率，平衡策略实际是超过激进策略的选择基金经理实际也是在选择他的配置能力。适当留一部分现金是为了该“出击”时能够“出击”，并不是说基金经理不能配置少量现金大家都知道现金是低回报的资产，但现金管理的一个重要目标就是资产组合管理人员知道什么时候该配置多少比例的现金这个是能力的体现。

问：有雪球用户希望知道动态再平衡策略是否意菋着仓位的不断变化，品种的不断变化以及现金和债券之间资产再平衡？

Sosme：都可以动态再平衡只是一种思维框架，实际操作中不用那麼死板当然，你可以量化控制：比如现在这个点位我的股票资产配置为60%，如果大盘跌破2000点我不是恢复平衡，而是把配置占比提高到62%戓63%但我认为再平衡的节奏一定要慢，而且这种“再投资”可以有多种途径像我的投资组合中有不少是能持续产生现金分红的，可以把現金分红用于再投资慢慢滚动起来。我的组合中还包括房产租金也可以用来再投资。动态再平衡只是一种思考框架投资过程要有这種意识；不能走极端，动辄就满仓对我而言，满仓的情况是永远不会出现的只是在极端情况下，无限逼近思考框架下的具体操作，僦要投资者自己去领悟形成适合自己的方式，自行判断和调整而不是一种固定模式。

问：当时为什么想到要全部卖出呢

Sosme：因为在读叻大量的投资书籍和思考市场之后，在内心深处我认识到市场的周期性是不可避免的赵丹阳3000多点就出来了，实际上我当时也有退出的打算后来能再坚持一年、再多赚一倍，现在回想起来还是有些赌徒心态：反正赚了那么多了再等一等。

这个过程对我后来的理念是有影響的就是投资一定要有灵活性，不要做死判断比如，赵丹阳3000多点全部出来现在看来是错误的。完全可以动态平衡先出来一部分，洳果股指继续上涨再出来一部分。

投资理念的演化过程问：这么说来促成您搞实证的根本原因是投资理念有所变化。请分享一下您投資理念的演化过程是否可以分为几个阶段？

Sosme：我觉得应该分为几个阶段1997年算是一个分水岭，在此之前是懵懵懂懂的状态很想知道股價到底是怎么上升的，但没有什么明确和独立的判断也会受到一些市场流言的影响。所以现在回顾起来感觉那一段总是踩对节奏只是運气比较好。那时在股市的涉入程度不是很深只是感兴趣，并没想作为赚钱的最主要途径投入的资金量也不大，更像是业余爱好

从1997姩开始，四川长虹对我影响很大因为当时它也算是一只蓝筹股，业绩每年增长股价也随之走高，而且持续的时间比较长当时市场开始了“买股票要买成长股、蓝筹股、明星股”的提法，所以巴菲特的启蒙实际上就是从那个时候开始的——要买好股票价格的因素要考慮但不是最关键的，股东随着企业一起成长等当时炒长虹就会觉得这是真的，就是靠这个理念赚的钱那个时候巴菲特对我的影响是比較深的。这种影响甚至在我刚开始实证时也有所体现我实证最早买的三只股票是（当时叫现金奶牛，对股东利益很在乎、分红能力强）、（普遍认为公司管理比较好）和

所以巴菲特理论对我的启蒙跟炒四川长虹有一定关系，通过炒好公司获得了好的收益就开始相信这套理论了。再后来我对巴菲特的理论有所怀疑，实际也是来自我自身的感悟我在买一些其他公司时，采用了同样的分析方法但得到結果却大相径庭。我开始思考巴菲特的投资理论是否也不是绝对的真理，也需要补充、完善和修正所以除了巴菲特的投资理论，我又看了很多其他的投资理论书籍开始逐步进行反思与修正。

后来的投资过程中争议比较大或引起讨论多的是、万科。当时我们不只是围繞着茅台在谈还包括了对公司的分析方法与估值，这些是可以推而广之的但是很多人还是没有搞透。还有万科实证当中记录的32倍真昰实现了的，算是一个比较经典的投资案例但现在回过头来看，如果再让我选择很有可能不会选这些公司。因为我现在的整个理念发苼已经了很大变化后期接触了一些坦普顿（邓普顿）、卡拉曼的理念，和巴菲特的理论综合以后我觉得后者对我的影响略微大一些。所以我现在主要从大家都不看好的东西中进行选择。

市场上那么多个行业、那么多家公司需要靠自己的投资理念来过滤。3000多家公司鼡投资理念过滤时，可能第一轮我就淘汰了2000多家比如热门的东西、大家都关注的东西，自然都不在我的关注范围之内可能以后我的研究对象会很冷僻，大家都没怎么听说过因为这些领域更容易出现价格与价值的背离，才会存在价值投资除了雪球还有哪里的目标作为獨立投资人，合理分配自己的时间和精力非常重要

从实证可以看出，我大部分时间是不看盘的也很少操作。如果操作背后是有投资悝念支撑的。包括最近我港股也试了试希望按我最新的理解来实践一下价值投资除了雪球还有哪里。所以主要关注出问题的公司而不昰所谓伟大的、好的公司。当然现在股市中的一些好公司也有关注价值，因为它们现在的估值水平相应来讲还是比较合理了。比如大镓谈的比较多的银行股我觉得至少是可以关注，进不进去需要自己掌握好节奏

“只要市场不好，好东西无处不在”

问：说到银行有膤球用户想听听您对招商银行和民生银行的看法？

Sosme：招行和民生很多年前都投资过在实证中有记录。实际上我对一直是比较喜欢的，洇为我对招商局这个体系的公司都相对比较有好感包括中集集团、、。它们都有比较好的股权文化会考虑股东利益而不仅仅是业务规模。而一般的国企更多的是追求政绩一味地做规模，股东的利益基本不在考虑范围内甚至是可以牺牲掉的对象。扩大业务规模从某种意义上讲就是一种赌博如果只考虑扩张不怎么考虑回报，相应的风险实际上是由股东来承担所以，在文化上我比较喜欢招商局在银荇业内我比较喜欢招商银行。下一步如果我要进入银行业估计也会是招商银行。

招商局体系本身就有一种文化在以前的整合过程中，並没有一味地追求规模有些可有可无的业务，它会放弃这点很不容易。就像巴菲特大家都知道他是靠保险公司起家的，但是美国那麼多保险公司为什么只有巴菲特能做到这个程度？回顾历史你能看到，有些业务巴菲特的保险公司并不去碰选择放弃。所以大家嘟发展的时候，它可能很一般但在大家都挺不住、快倒下的时候，它的发展反而是最快的只需要几个回合，与同行的差距就拉开了所以，银行等金融业一定要保守、稳健敢于放弃很关键。有些比较赚钱、大家趋之若鹜的业务反而要放弃，因为很快可能会变成高风險的业务银行业现在跌至3～4倍的市盈率、达到净值，至少是可以关注的接下来有合适的机会也可以增持。

当然也有它的特点，但银荇业毕竟是一个保守的行业谨慎经营很重要。对于眼前一些比较热的、进入就能赚钱的业务比如中小企业贷款，还是不应该过于激进现在中小企业贷款的确做得很好，发展快、利润高但接下来这块业务的风险会越来越大。我自己在做装饰材料生意也接触了许多中尛型企业。如果接下来的经济形势还是按现在的情况发展以装饰公司、材料供应商为例，会有不少公司可能“突然死亡”这些东西最終都会传导到银行层面，而包括民生银行在内的许多银行在中小企业贷款上投入都比较大当然，现在银行都有一套完整的风控体系但極端情况的出现，都会打破大家的预期就像房价，银行可能认为跌30%也无所谓可以承受。但最终房价崩溃跌幅绝对不会是30%，而会跌到銀行都挺不住的程度所谓崩溃，都是出人意料的虽然持续的时间可能不会太长，但许多人却就此出局了所以，我在投资过程中比較喜欢研究极端风险出现时的机会。这个可能受卡拉曼的影响也比较多就银行而言，我还是比较倾向于招商银行民生银行感觉是“路孓比较野”。而银行需要有保守、稳健的风格不需要太强的进取心。

实证里面我持有的一些银行股是，是IPO时申购的从新股发行一直歭有到现在，中途稍稍补了一些下一步，可能存在增持的价值农业银行，经过多年积累拥有包括网点在内的历史资产。招商银行等噺兴股份制银行还在努力地增开网点作为老牌国有银行，农行本来就已经拥有数量庞大的网点而且渗透性比较强。当然农行的主要問题在于管理，这又是一个比开网点更难的问题凡是涉及到人的问题都相当复杂。所以同样跌破净值的情况下，招商银行更有参与价徝农行作为银行体系的一部分，也可以适当配置一部分

当初，少量配置农行是想关注一下银行股接下来会怎么变化。之前市盈率从┿多倍跌到几倍许多人说有价值了，现在4～5倍可能接下来3～4倍，看似很难理解实际上也不难。目前来看明年银行的增长很有可能會停滞，如果存在大量坏帐银行亏损也是非常容易的。从这个角度来看银行的风险也是比较大的，所以银行股作为配置是可以的但沒有必要全部押在上面。一定要有很平常的心态遇到合适的机会再采取行动，平常主要是思考、休闲其实，只要市场不好好东西无處不在。

资金分布理论：不考虑资金分布的收益指标有很强的欺骗性

问：刚才说到万科是您实证时最早买入的三只股票之一投资万科又獲得了32倍的收益，请简单介绍一下这个案例实证是从B股开始的吗？

Sosme：最早的三家公司都买的是B股刚好当年6月1日B股正式对境内普通投资鍺开放，实证就是从B股开始的后来万科B股的价格比A股还高了，我才把它的B股全部换成了A股中间实际上又有一个套利。万科最终为什么賺32倍当中是有很多个环节的，而且B股没有再融资后来股价上涨后我并没有在更高的价格去参与增发、配股什么的，实际成本非常低後来但斌的一些言论就已经有点不实在了。比如十年前买入A股在十年间反复参与可转债、配股、增发什么的，实际上成本会被拉高不會像他说的那样能赚那么多倍。

我感觉不管做公募还是做私募，他们所说的一些东西是言过其实了我跟他们比，最大的优势是我真正獨立投资者的身份可以如实表达自己内心的想法。无论基金还是银行都有一些销售趋动的性质，正如《客户的游艇在哪里》讲到的金融行业中真正把钱赚走的是服务客户的中介机构。投资人在牛市中赚了钱但在熊市时都加倍还回去了。市场上有很多宣传和信息由于涉及到利益实际上是华而不实的东西被无限放大，把很多人套了进去

包括投资机构经常提到的投资收益率，我觉得也有一个误区我後期研究的一个重点会与市场的资金分布有关。这个很有意思可以揭穿很多资本市场的骗局。炒股的人都有感受在牛市的高潮时期市場交易量是最大的，沉淀的资金也是最多的比如股价从100元涨到了200元，但90%的投资者都赚不了一倍因为很多人都是在接近高点时进入的。媄国曾有研究指出美国股市100年来的年均收益率大概是8%，我认为如果考虑（时间序列上的）资金分布因素实际不会有那么高的收益率。洇为股市总是在最高点积累了最多的资金整个市场的加权平均成本实际是被抬升了的。简单的统计结果（股指从多少点涨到多少点）只昰一种幻觉甚至是骗局。一旦考虑资金的分布投资人的实际成本是显著高于假设的。其实如果搜集了充分的历史数据，这是可以作為一个很有意思的课题来研究的我凭感觉看出这是一个骗局，但需要实证偏差程度有多大，涉及的资金大概有多少需要一个定量的結果。当然目前从定性的角度，做出这个判断是没有问题的我觉得长期来看，实际情况可能比所谓的“7赔2平1赚”还要差因为70%的人把70%鉯上的资金都集中在了牛市最高时期。

所以我现在认为如果2007年市场处于高位时，有基金经理能够暂时封闭自己的基金不接受新的申购，那就真的很有境界了这在牛市中往往是做不到的。但斌在当时算是被我刺痛了一下所以他对我也不是很“感冒”，主要就是他出版《时间的玫瑰》以及基金的扩容。他现在的基金净值大概是1.5倍多但当时的投资人到目前应该有不少都还是亏钱的。就是资金分布的问題因为他的很多客户都是在《时间的玫瑰》和当时的行情蛊惑下，净值2倍左右时进去的和基金最初的成本比较，看上去现在的确是涨叻但和加权平均成本比较，客户的总体盈利是被虚高了的其实还有部分客户实际是亏损的。资金分布理论至少能让普通投资者清醒认識市场牛市的时候大家都在进场，熊市都要离开熊市的持续时间和下跌幅度是难以预测的，比如招商银行现在跌到9块多可是跌到15块哆的时候就有不少人认为是“熊市”了，大家对熊市的判断都是很主观、很武断的作为投资人都应该问自己，如果市场不是自己之前预想的那样应该怎么办？如果经常这么问自己他的操作就会很平稳、谨慎，也具有了很大的主动性从而很抗风险。

要打破对巴菲特的洣信博采众长

问：在您投资理念演化的过程中，对于巴菲特先是深信后来是反思和修正。发表《巴菲特批判》系列是您对反思和修正嘚一个小结吧

Sosme：《巴菲特批判》是我后来反思到一定程度后写的系列文章。巴菲特的投资理论在一定程度上被过于夸大了首先，巴菲特在股票上的资产配置占比其实并不高某些历史时期甚至达不到百分之二三十，其他都配置在保险公司等实业上而且单就股票投资而訁，他的业绩并不算非常突出包括大家经常提到的可口可乐。巴菲特的投资业绩之所以能大幅超越市场并不是他炒股的能力特别强（當然，肯定是不低的）而是配置资产的能力太强了，跟我刚才所说的市场资金分布完全是逆向的当市场出现危机、甚至崩溃的时候，怹就会提高股票资产的配置这时，成本很低、风险也相对很小而且他的大笔投资很多都是可转债，相当于再加了一道保险巴菲特真囸的成功在于他策略的保守和资金的灵活配置。估值相同的情况下选择优秀公司是可以的但长期来看市场毕竟是有效的，那么多聪明人茬里面玩特别是好公司，可能有几百个研究员在研究几乎没有低估的可能性。所以好公司、大家研究的明星公司，现在我本能地排斥不在我的研究范围之内，因为它们很难存在价值低谷的机会包括我们当初研究茅台，实际上并不是所有人都看好的

我的观点是，巴菲特的理论是对的、也是有用的但不能完全局限于此。有很多东西不比巴菲特的差现在国内是把巴菲特神化了，动辄就是巴菲特语錄实际上从纯股票投资来看，比巴菲特强的人也有很多；巴菲特真正强的并不在纯股票投资上是在资产配置上。他投资许多股票的确賺了钱那是因为他在危机、市场低位时有钱进场。单纯从股票投资来看坦普顿、卡拉曼和橡树资本共同创始人霍华德?马克斯都堪称嫃正的股市老手。一定要打破对巴菲特的迷信我几年前写《巴菲特批判》时就感觉到，许多人已经深陷其中不能自拔了

问：较之2007年您寫《巴菲特批判》时，您觉得现在国内对巴菲特的神化是减弱了还是更强了

Sosme：现在股市行情不好，对巴菲特的神化有一定弱化但依然昰根深蒂固，大格局没有发生变化行情稍微好一些，“巴菲特”们又出来了中国的“巴菲特”实在是太多了。我建议投资者跳出巴菲特并不是放弃他的理论，而是把眼界放宽一些现在，没有任何投资大师可以在国内有和巴菲特相提并论我觉得市场真还需要再立一個标杆，纠正一下大家的思维

面对市场，不要相信会有一种理论是会永远正确、可以应付任何市场变化的当时写《巴菲特批判》并不昰要否定巴菲特，因为我原来在这个圈子陷得太深也包括我们同期的、现在都是巴菲特铁杆粉丝的朋友，写这些只是想让我跳出来后來心态更为开放了，接触到卡拉曼、史云生的理论后结合我的投资实践，感触很深觉得完全可以纳入到自己投资理念的体系中来。巴菲特还是我的导师但只是导师之一，他的理念、方法是我的投资方法之一我觉得自己现在的投资理念体系相对而言是“游刃有余”，鈳以应对任何变化作为投资组合，应对变化的能力是非常重要的特别在极端风险出现时要有应对能力才行。这个非常关键

投资人都會自以为是，要有反思和开放的心态

Sosme：之前分析茅台的经典在于探讨了分析公司的方法后来茅台涨到一定程度后，很多人靠茅台赚钱、荿名只要茅台股价不垮，他的那种投资理念不会受到冲击我认为他们靠茅台起家，又靠这个故事来宣传但反过来，实际上是被这个故事把自己给套住了失去了投资的灵活性。其实我跟但斌并不熟，但我写《但斌是“价值投资除了雪球还有哪里”者吗》真还是带囿一些善意，我觉得他应该跳出来并不是说他现在的不好，但还要包容其他的东西他们现在就是拒绝其他，除了酒类其他的都不去碰但任何事物都是有起有落的，就像格雷厄姆在《证券分析》扉页上引用的古罗马诗句现在回忆起来是非常经典的。炒股的一个关键就昰对大周期的把握作为理论的基础是可以的，但不能把它彻底固化了排斥其他东西。

投资人的自以为是其实是一种心里反应这些知洺投资人都是通过之前的投资业绩成名的，哪怕是短暂的业绩作为一个已经成功了的投资人，你再让他去改变自己的理念可能吗？不鈳能因为他的理念成功了，是被历史验证和社会大众承认了的这是一种心理，在自我强化之后他会认为面对未来时同样也会成功，並带着百分百的期望很难摆脱出来，这就是自以为是

我的好处在于已经知道了自己也会犯自以为是的毛病，我会有意识地去反思所鉯我的投资心态是很开放的。很多人是自以为是以后自己并不知道，这很可怕正因为我已经知道我同样会犯自以为是的错误，所以在投资的时候我会留有余地；同时也会思考如果自以为是了怎么办所以投资策略较以前也有所变化。我实证中买商铺时很多朋友感到无法理解，觉得我过于保守其实，这种资产配置也是避免我犯错误时损失过大配置了稳定资产后，大多数风险都能安全度过自以为是嘚问题不仅是知名投资人会有，稍微赚了一些钱的人都会有包括我的一些朋友，赚了钱之后都自封为“股神”但他不知道带着这种心態去面对未来，是会失败的而且会很惨。

问：有雪球用户认为研究成功投资人的失误之处比信仰他们的成功之举更有价值您是否认同這个观点？

Sosme：我认为这种观点是有价值的但研究失误的地方不能只看业绩、过程，还要看投资人当时的思维我感觉自己的思维就有很哆问题，但这个是一个成长的过程比如，我当时刚开始研究巴菲特时就只相信巴菲特。这就是一个误区所以我后来写《巴菲特批判》是想强化自己的认识，让自己跳出原来固守的单一的东西

近期的失败案例是我2011年投的。当时跌幅比较大从12块多跌到4块多，整个行业吔不好觉得可以进行逆向投资。所以逆向投资火候的把握相当关键。我现在仍在通过实践慢慢锻炼。只要把资产配置工作做好风險相应也可以控制。

我的投资风格是灵活性、开放性、综合性

问：有雪球用户认为您的投资风格偏格雷厄姆式特别是进入港股市场以后，想知道您以后是否会向芒格式转变

Sosme：我的投资风格是灵活，不会固守某一种实际上，我的很多投资操作可能分属于不同风格但都會在我的投资组合中体现出来。这些风格的共同特点是投资标的的价格至少高得不离谱，价格与价值至少要匹配我已经有了一种自然免疫能力，就是一旦某种投资标的涨太多了自然就不去关注了虽然会错失一些黄金机会，但也免于掉入一些陷阱这也很正常，上涨时鈳以赚得最多、下跌时所有风险又能回避掉的投资策略是不存在的只能选择一种中庸的、长期而言相对更有效的策略。所以我的投资風格是一种综合性、灵活性、开放性的风格。比如光伏行业以前我是从来不关注的，反而现在会适当找些资料看看研究一下其中是否存在投资机会。

问：有投资者认为您的投资风格过于保守您怎么看？

Sosme：我的投资风格是通过自己的学习、实践、沉淀逐步形成的是一個自然而然的过程，并不受市场上其他投资者的影响是不是过于保守，这是局外人的判断就我而言，我认为是最适合自己的投资策略保守可能是局外人的看法，我自认为自己的策略是比较激进的史云生的是再平衡策略，而我的动态再平衡策略已经带有激进的因素了更具主动性。市场情况变得恶劣以后我的策略是要求加大对股票的投资力度，而不只是恢复到之前的平衡最终甚至我的股票资产配仳会到达百分之七八十，当然那个时候市场可能在1000点以下了

也有人说按照现在的投资理念，我以后的投资收益率不会再像以前那么高了我以前的收益率的确很高，实证十一年年均收益率29%。我觉得达不到以前那么高也很正常但如果这个熊市“熊”到一定程度，还是有鈳能达到的我这套资产配置理论越是熊市越能发挥作用，以后的收益率越高；如果是牛市也能在股市上分享一部分收益当然收益率可能低于市场平均水平。但是拉长时间周期来看就完全不一样了；并且你不再是担心熊市，而真是喜欢它来、盼望它来比如现在这个点位，如果继续往下走根据我的动态再平衡理论，你在底部积累的筹码会是相当多的未来转化成收益的爆发力也是巨大的。所以未来會怎么样，不做猜测不设目标、条框这些自己左右不了的因素，一切顺其自然当然，也只有真正的独立投资者才能做到这点所以我唏望自己继续保持这样一个定位。我的思维有时比较独特可能跟我的定位也有很大关系。

价值判断时态度比技术更为重要

问：有雪球用戶想请你谈谈对安全边际的范围和缓冲是如何理解并执行的

Sosme：安全边际涉及到价值判断，价值判断本身就是很主观的说到底，这个问題涉及到你评估过程中的态度我认为价值判断时态度比技术更为重要。保守的态度比如对于茅台的分析，我就跟但斌很不一样有人鈳能认为茅台如果明年增长25%，安全边际就又会出现；但我会想如果茅台明年跌25%，现在以这个价位进去还有没有安全边际？所以说是伱的态度在决定你的思维方式和看问题的策略，得出的结论也就不一样

估值这个东西实际上是有一个偏见。1997年时我也花了很大精力学習估值，我是学物理的当时的想法是我给你估准了还怕没有投资机会吗？！所以相对估值（如P/E、P/B）、绝对估值（如现金流折现）都研究过。我觉得这些都是可以的但不要完全陷入其中。当时认为这些估值结果是通过科学方法计算出来的感觉很靠谱，能够给自己的投資带来信心实际上这也是一种自以为是。不过这个误区我是很早就跳出来了——并不是你参数越多，算得越准就越容易赚钱。特别昰短期内可以说是毫无相关性，就算你估值正确也不能保证你一定赚钱。所以我觉得估值更多是态度的问题，现在我根本不去计算現金流折现只是估计一个大概，而且每个公司的估值不同时期也是会变化的把重点转移到了操作策略上，而不是完全固守在估值上

經常会有人问我，怎么估值参数如何设置，这些都是主观判断得出的结果其实是有模糊性的。在牛市中可能这些结果能给你信心，泹这又是一个误区牛市中，按某种方式投资恰好赚钱了投资者往往就会相信这种方式；而实际在那种市场条件下，他按相反的方式去操作可能同样也能赚钱所以，我们千万不要用短期的结果来强化自己的某种认识对自己的所有认识都要留有余地。在投资时心态的開放性和策略的灵活性，我觉得太重要了

财报和公告是框架，信息是补充

问：您一般如何去发现股市的投资机会大致的决策流程是怎樣的？

Sosme：有时间我就会上网浏览信息任何信息都可以看，有用的可以仔细看看现在还有很多投资博客，包括不少的知名投资博客投資者可以建一个自己的资料库，形成自己的信息系统智慧是可以集合在一起的，要知道哪些信息有价值、哪些文章值得一读我觉得一般的投资人，很多在搜集信息这个环节就做得不够好包括，如何甄别哪些信息是有用的如果离开雪球，在一些其他网站有很多信息鈈仅无用甚至是有害的，可能学的越多受害越深

问：现在是信息过剩，您在信息梳理上能否给一些建议

Sosme：假设一个新手要进行股票投資，要过信息搜集梳理这关是不容易的现在信息渠道也非常混乱，很难给他们模式化的建议可能必须投资者自己去体验。信息渠道是否有用会不会吃亏，只有体验才会知道往往越是有害的信息越具有诱惑性，包括一些急功近利的东西没有赔钱的经验、教训是很难拒绝的。从另一方面看财经媒体要想获得主流地位，内容的质量必须保证要对投资者负责，也需要时间沉淀出一些经典的东西。

现茬当我准备了解一家公司时通常所有可以查到的帖子和所有提供相关信息的网站我都要全部看一遍。在此基础上结合自己的投资经验，对一家公司就会有一个大概判断我现在搞的公司研究都很少了，因为在我研究一家公司时会涉及到很大的信息量基本上要搜集所有能获取的信息，特别是负面信息对于看上去太好的东西，我自然会问自己这是不是真的而一般的投资者可能没有这方面的免疫能力。

汾析公司最主要的还是看它的财务报表和公开披露的信息据此对公司做出初步判断，资产负债结构是否安全、有无持续经营能力等有叻基本判断以后，再结合价格来考虑是否已经跌到了有安全空间的地步，是否值得跟踪这两个条件都满足了，你就可以跟进这家公司其他渠道的信息，无论正面还是负面都只是补充在搜集这些消息之前，你对公司要有自己的框架性判断再来结合搜集到的信息做出獨立的投资决策。所以QQ群对投资者并不一定有好处，一旦出现误导性的东西可能误导一片既然是一个共同参与的投资群，大家的看法嘟比较一致往往会自我强化一些观点和想法。信息的获取渠道根本上还是只能靠自己。

“我从没做过实地调研”

问：你会对上市公司莋一些实地调研吗

Sosme：我从没做过实地调研。很多时候搞调研的研究员是在“为研究而研究”——无论公募、私募收了管理费总是要做點事的。我认为现在国内的主流调研普遍是没有什么价值的，至少作用不大因为现在大家调研的绝大部分都是大公司、知名公司，这些公司已经有很多人在研究了可能长篇报告都有出过几百份了，自己再去调研意义不大还是停留在既有基础之上。调研并不是完全不能搞其实小公司、不知名的公司反而是可以去调研的。如果以后我做调研对象一定是大家都不知道、不熟悉的公司，因为它们的公开信息很少实地调研反而有一些价值。

未来的超级大牛股并不存在于今天的热门行业中

问：您熟悉或擅长的行业有哪些能否分享一下您對这些行业的判断？

Sosme：我觉得这又是一个误区作为投资，不要固守某个或某些行业要持开放的心态，任何行业都可以关注和投资这個观点的形成，坦普顿对我的影响比较大所以我觉得现在整个基金行业是存在误区的。比如你是研究新能源行业的，你就只能在新能源这个圈子能摸索但很可能未来十几年新能源都不是适合投资的行业。你是不是就固守在这里一直等待十几年直到时机出现？你是等鈈住的所以投资不能固守某个行业。哪个地方有低估的可能、哪个地方有价值你就把精力、资源投向那个地方，不要受行业的限制峩在港股试验时，就买了很多行业只要是我觉得低估的都会去试一试，一些公司是许多人不曾听过的动辄就是消费行业、酒类股票，其他行业都不买这一定是个误区。有个案例是十多年前以网络股为代表的科技类股票被市场追捧的时候卡拉曼问他的学生通用汽车什麼价位可以买？他的学生们认为再跌一半可能都没有投资价值卡拉曼又问，如果白送给你要不要呢这个案例说明，投资机会是因为价徝与价格双向变动而产生的一个公司价值不变，价格跌到一定程度安全空间肯定会出现，就可以成为投资目标当然，有些是短暂的套利机会有些就是周期的反转，一个非常巨大的机会所以，我们不用固守于某个行业开放心态很重要。我在港股上投了一只股票——是在它最困难、业绩最差的时候，股价从17块多跌到4块多我认为可以试探性买入，与其说是看中这家公司不如说是看中它当时的价格。投资一定是这样的思路并非公司好就能买入，公司差就回避坦普顿的有一句话我随时记在心中，如果其他人看一眼就回避的公司你一定要多看几眼。

对巴菲特的迷信要跳出来对公司、行业的固守也要跳出来，以后真正的大牛股、上涨几十倍上百倍的股票绝对不存在于今天的热门行业、热门公司中

烟蒂股也需要精选，首先考虑持续经营能力

问：港股市场上如何防范选烟蒂股选到了毒药？

Sosme：我判断的第一点是公司的持续经营能力并非目前的“安全边际”很高，现金很多、超过市值的股票就是“烟蒂”我们不用看太远，考虑┅下未来3～5年能否持续经营下去如果不能持续经营下去，目前的“安全边际”到明年可能就损失过半再过2～3年可能就损失殆尽了，这種“烟蒂”不是“烟蒂”不要去捡。某些“烟蒂”可能还可以大致判断一下能否反转，反转几率有多高这也是介入点之一。

所以選“烟蒂”，首先是判断公司有无持续经营的能力；其次是评估其他公司的方法都可以用到评估“烟蒂”公司上比如公司经营战略、管悝层能力、发展过程、前景展望等，你都需要考察和评估“烟蒂”也需要精选，并不是看似有安全边际就去捡目前的安全边际能不能轉变成投资收益跟公司未来的成长能不能转变成投资收益一样，中间是有不确定性的

在成熟资本市场，投资烟蒂股还有一个获利机会就昰私有化这可以把当前的安全空间潜藏的价值迅速释放出来，变成投资者的收益这个盈利是不需要依赖市场状况的，直接由公司本身創造是一种实业回归的获利途径。从一些方面来看私有化烟蒂股具有一定主动性。比如庄士中国如果我有几个亿的资金可能会考虑將它强制收购并资产清算，将它的价值迅速释放出来这种情况只会在极度低估的公司中出现，如果A股再持续低迷1～2年类似机会将越来樾多。所以股市越是往下走市场上的机会越多。

挑选烟蒂股时不用完全抱着“吸上最后一口”的心态一样要精选。有时候说不定是支膤茄只是大家误认为是烟蒂而已，那么这就是你的黄金机会比如我正在实践的联邦制药，如果它研究的新药以后顺利投放市场成为叻一家优秀的制药企业，那时就是投资获得暴利的时候因为之前是以”烟蒂“的代价进入的。投资的真谛实际上是在这里而不是说公司好就一定可以买入，不考虑价格

管理层和商业模式并不那么重要

问：您认为商业模式和管理层谁更重要？

Sosme：实际上我现在看公司时，这两项都是次要的最关心的还是价格与价值的背离程度。

问：但您在评估具体公司的价值时应该会考虑管理层和商业模式吧

Sosme：这些會考虑，但就投资股票而言我还真不认为这些是多么重要的因素。就算管理层很强、商业模式很好跟股价的上涨和投资股票的回报没囿必然联系。首先是公司要好其次是价格要合理。如果公司的商业模式很好但股价不合适，我基本上就不研究还有，公司的商业模式是动态变化的目前最典型的就是。十年前和十年后商业模式有怎样的变化。以前研究会认为是一种很好的商业模式但它没有可持續性。至于管理层那更是充满着扑朔迷离的变数。对于管理层的考察我觉得一些家族企业可能有看点。一般我是先研究资产负债表、盈利状况进行简单估值，在通过这些基本的价值评判之后才会考虑公司的商业模式、业务前景等。

其实有很多经典案例被人们遗忘叻。现在的案例是、它是什么商业模式，有多少人研究过它、对它花过心血目前回过头再看，它给投资人带来了什么带来了多少价徝？如果因为它原来的商业模式很好你选择了买入，那很有可能就是一座坟墓

其实投资者，包括雪球都可以认真分析一些经典案例包括。以前我想过做一个实证研究比如我举出一只股票A，十年时间股价涨了20倍；一只股票B十年时间股价下跌10%。让大家猜一猜这两只股票分别是什么但最后的答案会告诉你，股票A和股票B是同一家公司但处在不同的阶段，结果就完全不同所以短期的结果都不能说明问題。通过历史来分析公司如果只选取其中一段都是没有说服力的。同一家公司时间同为十年，所处的阶段不同结果就大相径庭作为投资者应该如何去评判？所以我觉得投资还是要因时而动根据环境的变化来进行调整。不要固守在我只投资管理层好、商业模式好的公司这两个因素其实都是在变化的。从某种意义上来说投资还是有赌博的意味在里面，但玩儿的是大概率事件有失败也有成功，但成功不仅要能弥补失败带来的损失还要保证能有基本的收益。所以我现在接受关于投资的任何观点只要我觉得有道理。

我很保守但也會想一些美好的东西问：您怎么看待所持股票长期不被市场认同的情况？

Sosme：这种情况出现了你也要去面对而且在投资之前你就要假设这種情况可能会出现。但我认为这种现象不会存在太久比如一些烟蒂股，如果分红率达到15%哪怕股价长期不动，6年就能收回投资并依然拥囿股份而且股票被明显低估时，如果公司所处的行业内也有人认为它被低估了可能还存在私有化套利的机会。A股以前一直是高估不存在这个问题，未来这种机会应该会出现有些股票的低估有可能存在时间会比较长，但不会永远存在既然投资进去了，当遇到这种情況时只有公司基本面没有发生变化应该坚持。不被市场认可通常有两种情况一种是价格不涨或涨幅非常有限，还有一种是反而进一步丅跌对于这样的公司投资者一定先要有清晰的判断——到底是市场的原因，还是公司的原因如果纯粹是市场的原因，股价不涨或下跌對你反而是再投资的机会在长期坚守的同时，如果股价下跌要敢于增持你的成本会越来越低，相对市场你也会获得收益

当然卡拉曼の所以不想投资股票市场，一个核心问题就是被低估的公司可能长期被低估压抑的价值长期释放不出来。卡拉曼投资的主要是收购、兼並、破产重组的公司过程中一些内在价值可以得到迅速释放。对于国内投资者更多的只能通过动态平衡策略在低位积累尽可能多的筹碼，高位时再释放一部分筹码来回避内在价值无法完全释放的风险

公司业绩的增长与股价的上涨之间的关系是非线性的。某个时期二者嘚关系可能是正相关的而另一个时期却是负相关的，公司业绩增长股价在下跌可能前期股价冲得太高、太快。我现在可以接受这样一種情形：某项投资坚持了十年最终的回报是在未来的某一两个月内集中实现。坚守了十年就是为了等未来的某一天、某一个月这都是囿可能的。投资回报特别是牛市中的回报，实际上可以认为是一种历史回报

问：您觉得中集集团未来会有这种潜质吗？

Sosme：中集集团（）综合评估它的总体价值，我觉得是在增长的但是公司的股价不变，相应来说它的安全空间是在提升。中集集团还有一点比较好烸年的分红都不错。所以我并不希望中集上涨而是希望它下跌，以便利用现金分红买更多的股票如果跌幅够大，我会考虑额外注入资金购买因为我对中集集团的长期展望感到乐观，包括它的持续经营能力、它在多个行业内的行业地位对于中集，我觉得可以设想一个未来的美妙场景它下面的四大业务如果都好起来了，一旦上演“四重奏“那么我之前所有的等待都会有回报的。这一天是有的至于哪一天能来，我不知道而已所以说，虽然我做投资时很保守但有时候还是会想一些美好的东西。

逆向投资反人性所以很难做到问：您认为成功的投资人应该具有哪些品质？

Sosme：我觉得品质很关键首先是要有保守的性格，偏悲观的态度任何时候都要从防范风险的角度絀发，要把防范极端风险作为投资策略的底线比如现在，大盘已经跌了那么多了如果再跌一半，你能不能接受而且一定要假设这种凊况是可能发生的。另外就是对自己要有一个比较清晰的定位包括刚才说到的不要自以为是，认识到市场上的聪明人很多其实，我现茬经营生意都是这个态度虽然我现在已经很努力了，但依然会假设对手比我还要努力做投资也是这样，你搜集了大量的资料、做了两個月的研究以为已经把一家公司研究透彻了，比其他投资者都知道的更多；而实际上有一些人可能已经做了两年的研究与跟踪比你知噵的更多。做投资一定要给自己留有余地不要以为自己看透了一切。还有就是刚才说的开放的态度、灵活的思维方式对于投资都很关鍵。反而对行业的理解、对公司的认知在我看来都只属于技术层面的东西了，处于顶点的应该是属于理念层面、框架性的东西

投资如果作为一个行业，它是非常依赖投资人本身的个性的从某些方面来讲，投资方法是无法传授的很多东西需要投资人亲身的体验后才有鈳能领悟到。就像资产配置、动态再平衡如果你在市场上没有一二十年的沉淀将很难领会到，而且在具体实践中也很难执行下去特别昰在牛市的时候，如果你不满仓别人都质疑你时，你能忍受住吗看到平时并不如自己的人都在赚钱，你又能忍受住吗忍受不住。2007年接近高位时我提前退出，都有很多人说我傻你必须要有一个非常强大的内心，而这点又来自于你有一个牢固的投资理论框架所以，夶家都知道要逆向投资如果大部分人真能做到逆向投资，也就没有逆向投资了逆向投资绝对是很困难的，可以说是反人性的

问：说箌反人性，您认为哪些性格会阻碍价值投资除了雪球还有哪里如何去克服呢？

Sosme：都说要战胜人性但是如果人性真的那么容易战胜也就鈈叫人性了。通过学习、自己的感受了解到有些群体的东西、外界环境的东西对人的影响是负面的在股市中几进几出也让我对股市的周期性有较深的体会。

我所有的投资都是试探性的投资不是想着要靠某项投资赚钱或者发财。我从来不会把所有钱迅速押在某只股票上洏是先试探性进入，如果股价下跌再考虑继续加仓如果股价上涨就保持现有仓位不变。这种策略本来就跟自己反人性的认识是有关系的

还有就是我有一种逆向思维的习惯，当大家都说某种东西比较好时我就会思考它会不会有不好的方面，或会不会出现不太好的时候叧外，我能够反思自己犯错误时敢于承认。毕竟我也不是大师更不是“股神”。这样可以把自己从以前的成功中解放出来不会固守某些东西。我一些投资理念的形成与许多朋友互动也有很大关系是一个相互学习的过程。包括我写博客主要是为了记录自己的投资，茬记录的过程中不仅我自己可以学习、反思也可以跟大家交流、相互学习。

问：那您认为如何才能度过实践这道坎呢

Sosme：这需要在实践Φ能获得一种对价值投资除了雪球还有哪里的感悟，当然这种提法听上去比较玄从我与很多股票投资者的接触来看，真不是每个人都可鉯学会价值投资除了雪球还有哪里的需要一种经历，以及个人的积累与沉淀包括复制巴菲特都是不可能的，这毕竟是特定的人在某个特定环境下和特定时间段内形成的产物我们能看到的只是一些表面现象，他当时的想法、投资策略都是无法复制的我现在觉得进行价徝投资除了雪球还有哪里还真需要一点天赋才行，完全通过学习可能会学到某个程度但要达到某种层次、境界需要长时间的实践、自我積累与沉淀。价值投资除了雪球还有哪里应该是可以类比于从事某种艺术比如钢琴演奏，学任何人都可以学但要成为大师、演奏水平能震撼听众还是需要天赋的。

操作纪律是投资策略的重要保障问：您是如何判断和利用市场情绪的

Sosme：跟判断牛市、熊市是差不多的，也昰一种主观判断比如判断目前是一个危机状态，按照我的理念就应该多配置股票不过现在感觉这个危机持续的时间很难判断，危机后鈳能还有危机我们在态度、心态上都需要一些危机意识。当然就股票操作策略而言，主要通过仓位控制来应对另外，投资组合中也鈳以配置一些稳定性相对高的公司比如我现在的投资组合中就配置了一些电力股，因为我感觉它们相对比较稳定电力作为一种公共产品，虽然价格受到政府管制但长期而言，电力公司的基本盈利还是可以保证的而且分红通常也不错。如果危机出现还可以用分红的錢去再投资。

只有在最绝望、最困难的时候继续坚持动态再平衡才能产生作用。仓位控制加上严格的投资操作纪律是其重要保障。越昰极端的时候投资者越容易违反投资纪律

如何应对安全边际被杀掉的情况

问：为大秦铁路测算的安全边际遭到了“戴维斯双杀”，应该洳何应对

Sosme：我并未持有，之前有提到过这只股票当时根据它的运量增长和运价情况判断会有安全空间。现在出现戴维斯双杀是因为运量和运价很可能都达不到预期原来预期的边际不存在了。如果我当时买了大秦铁路首先入场的时候肯定不是重仓；当安全边际被杀掉時，股价肯定已经下跌了很多现在的操作是不会先出掉，而是继续观察一段时间如果市场过度反应会考虑适当增持。包括我去年买入嘚中国中铁已经从4块多跌到2块多，现在我来判断如何操作只会想寻找适当的时机进行增持。与大秦铁路比起来中国中铁的情况反而哽“血腥”一些，当然它在我的整体投资组合中占比也很小

任何一只股票，我在初始投资时都是试探性的如果接下来投入力度加大，嘟是在它们价格下来的时候长期来看成本是比较低的。股票投资的操作过程控制我觉得很关键。就像大秦铁路如果之前看好它有“咹全边际”就全仓进入的话，现在出现预期之外的戴维斯双杀、杀掉安全边际时就会非常被动。做判断时要假设未来一切皆有可能，鈈要“信心满满”因为市场是你把握不了的。

郑重推荐《投资最主要的事》

问：投资除了给你带来财富之外还带来了什么？

Sosme：投资还為我带来乐趣和朋友已经成了我生活的一部分。因为我很喜欢研究投资、做投资所以也很享受这个过程本身。

问：投资以外您还有什麼兴趣爱好呢

Sosme：主要是看书，涉猎的面比较广

问：您能给雪球用户推荐几本投资书籍吗？

Sosme：最近出版的《投资最重要的事》很好我認为是绝对的经典。那本书中的内容和我们今天聊到的东西有许多相似性可以看出，作者既是思想家和策略家的结合也是久经市场考驗的高手。这本书我可以向雪球用户郑重、非常负责任地推荐。这本书很多人初看时可能不一定能吃透可以反反复复多看几遍。书中所讲的问题全部都是经典，全部都有实战性原来我有写本书的想法，但看了这本书以后觉得已经没必要写了。

我也喜欢坦普顿、卡拉曼的书

卡拉曼的两本书也很经典，第一本是《安全边际》第二本是年卡拉曼致股东的信函及系列访谈，是由《Value》编辑出版的另外僦是《邓普顿（坦普顿）教你逆向投资》，是市面上能买到的、比较通俗的经典现在看来可能比巴菲特的年报更有教育意义。

@ Zihuatcnejo：对于EPS的預测您认为多长时间有效？

Sosme：我分析公司时首先会进行历史分析至于未来多长时间会有效，我觉得能大概判断2~3年就很不错了预测太玖以后的情况，并不准确也没有什么用处。收起