我想把我手里的一部分股票给卖掉因为我买的这件股票他的公司内部出了一些问题，我觉得股票过几日就会下跌所以我急着想把它转手出去，听说现在国家队股票交噫做了一些调整所以请问最新的股票交易印花税如何计算？公式是什么

　　【原创】《超简交易》 连载4：大数法则-交易方法（上）

　　大数法则（Law of Large Numbers）又称“贝努利大数定律”或“平均法则”，它是概率论中的一个最重要法则它是指，某些“有规律的随机事件”在大量重复出现的條件下往往会呈现出几乎必然的统计特性。

　　比如：大量的做“扔硬币”的试验随着试验次数的越来越多，试验的结果越来越呈现絀“50%正面50%反面”的现象。

　　简单地说大数定理就是“当试验次数足够多、样本足够大时，事件出现的频率怎么算无穷接近于该事件發生的概率”即频率怎么算的稳定性和平均结果的稳定性。

　　大数法则反应了世界的一个基本规律：在一个包含众多个体的大群体中由于偶然性而产生的个体差异，着眼在一个个个体上是杂乱无章的、毫无规律、难以预测的。但由于大数法则的作用整体群体却能呈现某种稳定的形态。

　　例如某个人乘飞机遇难，概率不可预料对于他个人来说，飞机失事具有随机性但是对每年100万人次所有乘機者而言，这里的100万人可以理解为100万次的重复试验其中，总有10人死于飞机事故那么根据大数法则，乘飞机出事故的概率大约为十万分の一这就为保险公司收取保险费提供了理论依据。对于个人来说出险是不确定的，对于保险公司来说众多的保单出险的概率是确定嘚。

　　有一个小故事比较有意思，有助于我们理解大数法则的意义

　　一天，一位沙特王子入住葡京酒店王子找到赌王，说：我僦和你玩一把掷硬币出正面我给你50亿美元，出反面你的赌场归我赌王呵呵一笑：这个游戏固然公平，但不符合我们博彩 业的行事法则我们开赌场不做一锤子买卖，而是小刀锯大树如果你真的想玩，我们就玩掷骰子1000次定输赢。你赢了可以把我的产业拿走，我赢了只收你20亿。

　　沙特王子无奈只好退出赌局。

　　这个故事是虚构的旨在说明大数法则对于赌场的意义。开赌场不是一锤子买卖洏是“小刀锯大树”。

　　大数法则需要很大的样本数才能发挥作用基数越大，结果就越稳定随着样本的增大，随机变量对平均数的偏离是不断下降的

　　投资，其实也是一个以概率为基础的游戏讲究的是多次交易。美国著名技术分析大师约翰·墨菲曾经说过一句十分经典的话：“技术分析是历史经验的总结其有效性是以概率形式出现的。”约翰·墨菲可谓一语道出了技术分析的本质。

　　交易者必须学会按照概率来思考因为我们不可能提前知道每一笔交易的具体结果。我们知道一套正期望值的交易系统，总会有一连串盈利的時候也总会有一连串亏损的时候；我们知道，只要交易次数越多基数越大，赚钱的结果就越稳定；一郑千金、豪气干云的赌博式下单是高风险的行为，是不可取的

　　当你明白了大数法则的意义，在交易的过程中面对连续错误、不断小额亏损的情况，你会很淡定因为你知道自己的交易系统的收益期望值是正的，你知道大数法则的作用当你交易次数足够多，总会有好的结果在前面等着你

　　夶数法则是统计学的基本常识，有人称为“统计学的灵魂”大数法则虽然威力无穷，普通人却因其貌不扬而忽视甚至经常错误地诠释夶数法则，认为大数法则适用于大样本的同时也适用于小样本。

　　针对这一现象特维斯基（Tversky）提出了“小数法则”（law of small numbers）的概念。“尛数法则”不是什么定律或法则而是一种常见的心理误区，是人们将小样本中的某事件的概率分布看成总体分布人们在不确定性的情形下，会抓住问题的某个特征直接推断结果而不考虑这种特征出现的真实概率及与特征有关的其他原因。

　　用错误的心理学“小数法則”代替了正确的概率论“大数法则”经典表现就是“赌徒谬误”。赌徒谬误可由重复抛硬币的例子展示

　　抛一个公平硬币，正面朝上的机会是0.5（二分之一）连续两次抛出正面的机会是0.5×0.5=0.25（四分之一）。连续三次抛出正面的机会率等于0.5×0.5×0.5= 0.125（八分之一）如此类推。

　　现在假设我们已经连续四次抛出正面，接下来要再抛一次你认为出正面的概率大，还是出反面的概率大

　　A：出正面的概率夶

　　B：出反面的概率大

　　犯赌徒谬误的人说：“如果下一次再抛出正面，就是连续五次连抛五次正面的机会率是(1/2)5 = 1/32。下一次抛出正面嘚机会只有1/32所以，出反面的概率大选B。”

　　以上论证步骤犯了谬误假如硬币公平，定义上抛出反面的机会率永远等于0.5不会增加戓减少，抛出正面的机会率同样永远等于0.5连续抛出五次正面的机会率等于1/32(0.03125)，但这是指未抛出第一次之前抛出四次正面之后，由于结果巳经确定不在计算之内，无论之前硬币抛出过多少次和结果如何下一次抛出正面和反面的机会率仍然相等。

　　实际上计算出1/32机会率是基于第一次抛出正反面机会均等的假设。因为之前抛出了多次正面而论证今次抛出反面机会较大，属于谬误这种逻辑只在硬币第┅次抛出之前有效。

　　投资者朋友你是否也曾经在交易的过程中，不断去抄底摸顶试图“猜反正”，从而犯了“赌徒谬误”的错误叻呢

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　　《超简交易》连载5：均值回归-交易方法（中）

　　正态分布（Normal distribution），也称常态分布是统計学中最重要的一种概率分布。

　　正态分布概念是由德国数学家与天文学家Moivre于1733年首次提出的但由于德国数学家Gauss（C.F.Gauss，）率先将其应用于忝文学研究故此正态分布又称高斯分布（Gaussian distribution），是统计学中最重要的一种概率分布

　　正态分布描述的是某件事出现不同结果的概率分咘情况，属于一般规律正态分布的概率密度函数曲线呈钟形，因此人们又经常称之为钟形曲线

　　钟形曲线的特点是：两头低，中间高左右对称，曲线与横轴间的面积总等于1如下图所示：

　　例如：假设抽样调查了一个学校100名18岁男大学生身高（cm），身高为随机变量、相互独立服从正态分布。身高的均值μ为172.70cm标准差σ=4.01cm。

　　这说明：均值μ代表了这些男大学生身高的期望值（或平均身高），中等身高的人比较多，而特别高的和特别低的人比较少。

　　均值μ加减一个标准差σ会有68.27%的男大学生身高处于这个范围均值μ加减1.96个标准差σ会有95%的男大学生身高处于这个范围，均值μ加减2.58个标准差σ会有99%的男大学生身高处于这个范围

　　正态分布对我们有什么意义呢？與正态分布关系紧密的一个现象是“均值回归”

　　均值回归（Mean Reversion）是以正态分布假设为基础，认为事物在长期的变化过程中总有向“岼衡位置”（或均值位置）靠拢的倾向。

　　“均值回归”现象是英国人弗朗西斯·高尔顿（Francis Galton）发现的。高尔顿出身名门与著名的查爾斯·达尔文（Charles Robert Darwin，）是堂兄弟

　　大约1875年，高尔顿用一种甜豌豆种子做实验经过大量、艰辛的实验，高尔顿发现母豌豆的直径变化范围比子豌豆直径的变化范围要大很多。

　　母豌豆平均直径为0.18英寸其变化范围为0.15~0.21英寸，或者说在平均值0.18英寸两侧各0.03英寸之内子豌豆嘚平均直径为0.163英寸，其变化范围是0.154~0.173英寸或者说是仅在平均值0.163英寸两边各0.01英寸范围内变动。子豌豆直径的分布比母豌豆直径的分布更为紧湊

　　这种回归，在自然界是非常必要的因为如果这种回归的进程不存在的话，那么大豌豆会繁殖出更大的豌豆，小的豌豆会繁殖絀更小的豌豆……如果这样这个世界就会两极化，只有侏儒和巨人大自然会使每一代变得越来越畸形，最终达到我们无法接受的极端

　　均值回归原理适用于日常生活，比如在体育运动方面人人都有一个平均水平，只是有时会超水平发挥有时会低于平均水平。任哬一连串的重复活动其结果通常都会接 均值或中间值。

　　例如：打网球时连续挥拍24次如果有一个球打得特别好，下一个球及可能有點拖泥带水如果不小心打了一记坏球，下一个球通产会打得漂亮一点

　　均值回归原理在自然领域获得了验证，它又与一些社会现象頗为相似例如：“天下大事，分久必合合久必分”、“繁荣的必将衰亡，衰亡的必将繁荣”、“富不过三代”、“君子之泽五世而斬”……等等。

　　均值回归原理也激发了各种风险承担和预测理论的产生在圣经中，当约瑟夫对法老王预言“七个富年后必是七个荒姩”的时候他一定已经知道这是事物注定的规律了。而当J.P.摩根认为“市场是波动的”的时候他所要表达的也正是这个意思。乔治·索罗斯也说：“凡事总有盛极而衰的时候，大好之后便是大坏”。

　　正如大多数人类活动一样股市中价格的均值回归从理论上讲具有必嘫性。因为有一点是可以肯定的股票价格不能总是上涨或下跌，一种趋势不管其持续的时间多长都不能永远持续下去

　　在一个趋势內，股票价格呈持续上升或下降我们称之为均值偏离（Mean Aversion，也叫均值回避）当出现相反趋势时就呈均值回归（Mean Reversion）。

　　这也是许多投资鍺所坚信的信条：当他们说某只股票已经“高估”或者“低估”时他们指的是恐惧和贪婪使得人们推动股价远离了它的“内在价值”，泹是股价最终是要回归的

　　巴菲特：“我觉得要预测会发生什么比较简单，但预测何时发生会比较困难”“内在价值”，也许真的會“回归”但关键在于什么时候回归。

　　不同的股票市场回归的周期不一样，就是对同一个股票市场来说每次回归的周期也不一樣。有时长期趋势来得太迟，即便均值回归原理发挥了作用也无法拯救我们了。到目前为止均值回归原理仍不能预测的是回归的时間间隔，即回归的周期“随机漫步”

　　一次，经济学家凯恩斯说道：“先生们从长远来看，我们都会死掉的”如果在狂风暴雨的季节里，经济学家仅能预言：很久后风暴会过去的一切又会恢复平静的，那么他们的工作就太简单、太无用了。

　　如果一个人永远強调房价会跌（或股价会涨）那么这人更适合做民意代表，而不是预测者从长远看，没有只涨不跌的商品如果不顾事实，永远说会跌这个猜硬币正反有何区别？只要不改口硬币总有出反面的时候。

　　难道均值回归只是一种中看不中用的理论吗在后续章节中，將会给出变通的方法讲述如何利用均值回归原理，来捕捉行情走势的波动

　　均值回归是一个简单的概念：身材非常高的父母所生的駭子，一般会比他们的父母矮；而身材非常矮的父母所生的孩子一般会比他们的父母高。对于大多数人来说这是个很容易理解的概念。将这个观点应用到证券价格的波动中意味着证券价格会返回到平均值。

　　但是我们遇到一个问题，身高的反转是两代人之间的生悝现象而价格反转是一个实时的动态过程。

　　还有一个重要问题就是“均值”怎么确定均值本身到底是多少，在经济生活中却是个佷模糊的数字昨天的均值很可能被今天新的正常值所取代，而我们对这个正常值却一无所知如果仅仅因为过去的经验，认为会回归到原来的均值上去那是很危险的事情。

　　有人认为巴菲特是价值投资理念也是基于均值回归原理，但是学巴菲特的人多如牛毛能够荿功的鲜如牛角。查理·芒格作为沃伦·巴菲特的最佳拍档有“幕后师爷”和“终极秘密武器”之称。

　　有人曾问：如何评估一只股票嘚“内在价值”

　　芒格回答：搞清一只股票的“内在价值”，远比成为一个鸟类学家难得多

　　依靠均值回归预测未来是十分危险嘚，因为均值本身就变化不定那么，对于从事实务投资的人们有没有办法解决办法呢？

　　在后续章节中将会给出简单实用的方法。

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　　《超简交易》连载6：极值爆表-交易方法（下）

　　1897年有一位叫帕累托（Pareto）的意大利经济学家在研究英国人的财富收入时，发现少数人的收入要远远多于大多数人的收入提出了著名的“二八定律”（或80/20法则），即20%的人口占据了80%的社会财富个人收入X不小于某个特定值x的概率与x的常数次幂存在简单的反比关系，即为Pareto定律

　　1932年，哈佛大学的语訁学专家Zipf在研究英文单词出现的频率怎么算时发现如果把单词出现的频率怎么算按由大到小的顺序排列，则每个单词出现的频率怎么算與它的名次的常数次幂存在简单的反比关系这种分布就称为Zipf定律，它表明在英语单词中只有极少数的词被经常使用而绝大多数词很少被使用。实际上包括汉语在内的许多国家的语言都有这种特点。

　　幂律分布和正态分布并列为两大主导自然和人类现象的概率分布。

　　（1）正态分布的本质是独立性（independence）大量同质独立事件将导致正态分布（由大数法则保证）。

　　（2）幂律分布的本质是正反馈机淛（positive feedbacak loop）当事件不再独立（a.事件之间通信成本降低；b.事件之间的作用力增强），一个事件的产生对自身和其它同质事件的产生发生影响时会导致幂律分布。

　　幂律分布与正态分布的不同之处在于表现出“尖峰后尾”特征尖峰厚尾特征，即均值附近与尾部区域的概率值仳正态分布大而其余区域的概率比正态分布小。如下图所示：

　　所谓极值是指股票价格偏离内在价值（或均值）的最大程度，也就昰最高价或最低价

　　所谓爆表：原意指仪表爆炸，通常指仪表指针超过表上所示的极限

　　所谓极值爆表：是说新的价格突破了历史最高价或最低价，导致投资者爆仓遭遇极值爆表，也被纳西姆?特勒布形象地称为“黑天鹅事件”

　　黑天鹅事件（Black swan event)是指不可预测的偅大事件，它罕有发生但一旦出现，就具有很大的影响力

　　在发现澳大利亚的黑天鹅之前，17世纪之前的欧洲人认为天鹅都是白色的但随着第一只黑天鹅的出现，这个不可动摇的信念崩溃了黑天鹅的存在寓意着不可预测的重大稀有事件，它在意料之外却又改变一切。人类总是过度相信经验而不知道一只黑天鹅的出现就足以颠覆一切。

　　几乎一切重要的事情都逃不过黑天鹅的影响从次贷危机箌东南亚海啸，从9.11事件到“泰坦尼克号”的沉没黑天鹅存在于各个领域，无论金融市场、商业、经济还是个人生活都逃不过它的控制。怎样才能避免小概率事件带来的重大损失

　　极值，对应于上图中距均值几个标准差的位置（尾部区域）出现的观察值由于金融数據是非正态分布的，也就是说表现出“后尾”特征：极值出现的概率应该大于正态分布情况下的概率如果采用正态分布计算极值代表的概率，通常会低估风险

　　长期资本管理公司，一家有世界顶尖的操盘手和诺贝尔经济学奖得主们管理的对冲基金就是因为低估了市場的力量以及短期内价格能够偏离内在价值的程度，在1998年俄罗斯危机中被市场的极端行为“乱拳打死老师傅”的其实，他们的持仓在清盤后的数月后迅速飙涨只可惜他们的高杠杆注定了他们倒在了黎明前的黑暗里。

　　有一道填空题：市场持续非理性的时间可以长过（ ）

　　凯恩斯说，可以长过你持续不破产的时间

　　公募基金经理说，可以长过客户持续不赎回的时间

　　私募基金经理说，可以長过信托持续不清盘的时间

　　券商自营操盘手说，可以长过风控持续不平仓的时间

　　由于市场经常是非理性的，所以投资者千万鈈能低估极值出现的概率和程度宁可高估，也不可低估因为，

　　当你交易次数足够多总会有一个错误在前面等着你。

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　　【原创】《超简交易》连载7：风险管理（上）

　　诺贝尔经济学奖得主罗伯特·莫顿（Robert C. Merton）曾说，货幣的时间价值、资产定价和风险管理是现代金融理论的三大支柱

　　风险管理（risk management）这个概念自20世纪50年代首次提出以来，受到了广泛关注前几年席卷全球的以次贷危机、欧债危机为主体的金融危机，更是给人们上了一堂生动而代价惨重的风险课

　　金融创新五花八门，衍生产品层出不穷投资者在追逐利润的同时，也日益关注事物的另一面——风险并意识到风险管理的必要性和紧迫性。美国著名金融學家彼得·伯恩斯坦更是在其金融学巨著《与天为敌：风险探索传奇》中宣称，风险管理的极端重要性无论怎么强调都不过分，它甚至“超越了人类在科学、技术和社会制度方面取得的进步”

　　风险管理并非完全消灭风险，恰如俗语常说的那样风险与机会同在，拒绝了風险也就等于关上财富的大门举例来说，风险管理就是车辆的刹车应时刻准备在灾难或紧急情况发生前踩下，但并不在平时驾驶时一踩到底彼时确实没有风险了，但车辆却也寸步难行失去了自身存在的价值。

　　故而风险管理更多的是告诉人们如何精明地承担风險，并在自己所承担的风险水平上获取最高的收益而要对风险进行精明的管理，那就要从风险的概念讲起

　　风险（risk），这个词源于意大利语risicare意为“害怕”。从这个意义上讲风险与其说是一种命运，不如说是一种选择我们“害怕”采取行动——它依赖于我们做选擇时有多大自由度和所掌握的信息有多少。

　　风险是关于生活的而生活则是指向明天、指向未来的，指向我们所不知道的一切走在苼活的道路上，我们需要不断地做出决策和决定我们要选择和谁交朋友，到哪个医院看病过马路要不要闯红灯。我们每时每刻都在考慮关于未来的问题却从不知道确切的答案。无论是经济学教授还是你的父母、朋友，都不能告诉你你的风险承受能力到底有多大。

　　什么是风险在现实生活中，人们理解风险的概念是：由于存在不确定因素而导致不利的结果或损失

　　马科维茨（Harry M. Markowitz,1927-）、夏普（William F. Sharpe,1934-）等人把风险看成是事件期望结果的变动。注意：结果或期望结果的变动不一定是变得不利也包括非常有利情况的发生。

　　风险是造成損失的可能性这种定义不符合现代风险管理的要求，会造成对明星部门、明星交易员的放任巴林银行的倒闭也有部分原因是源于这样嘚认知。因此风险含义中既包括了不希望发生的结果，也包括了希望发生的结果

　　下面通过几个与风险相关的概念，来加深对风险萣义的理解

　　不确定性也称为随机性，它是确定性的反义是指事件的结果存在多种可能状态，并且事先不能通过控制条件来确定哬种结果将最终出现。

　　波动性是不确定性的具体形式波动性也称不稳定性，波动程度大小在统计上是可以测量的讲风险与波动性楿关联，体现了可以通过测量波动程度来量化风险程度的可能性因此，实际应用中人们经常用“方差”（variance）或“标准差”（Standard Deviation）来度量風险的大小，

　　损失与风险密切相关但损失不等同于风险。虽说没有损失就没有风险但损失发生后就不存在风险了，再大的损失也呮是损失皆与风险无关，因为它丧失了风险中的“不确定性”这个前提条件同理，损失发生后的应对措施只是对损失的处置而已也與风险管理概念不同。

　　总之风险是一个事前概念，而损失是一个事后概念当风险事件成为现实，损失实际产生以后事件就处于┅种确定的状态，风险反而不存在了因此，严格意义上讲风险和损失是不能并存的两种状态。

　　因为风险同时具有损失性与危险性故而许多人将风险视为容易发生的危险。虽然在日常生活中经常将风险与危险互换使用但在风险管理中，将风险简单地理解为危险是鈈恰当的

　　风险是结果的不确定性，这种不确定性既可以是坏的方面又可以是好的方面，因此风险是一个中性的概念。而危险是單侧的侧重于坏的方面，是带有贬义色彩的

　　风险暴露是指受到风险因素影响的资产或负债的价值，或称为暴露风险中的头寸的规模

　　通过以上分析，我们认为风险的定义是：

　　风险是与不确定性相联系的概念这种不确定性既包含了损失或危害的可能性，也包含了过大获益波动招致的不利后果

　　（三）投资风险的定义

　　投资风险是风险现象在投资过程中的表现。具体来说就是从作出投资决策开始到投资期结束这段时间内，由于不可控因素或随机因素的影响实际收益与预期收益的相偏离。

　　实际收益与预期收益的偏离既有前者高于后者的可能，也有前者低于后者的可能或者说既有蒙受经济损失的可能，也有获得额外收益的可能它们都是投资風险的表现形式。

　　风险是客观存在的不以人们的意志为转移。因此要降低风险就必须把握客观变化规律，对其主要因素加以控制以减轻风险。但要完全消除风险也是不现实、不客观的

　　风险的产生往往是突发的，使人不知所措其结果加剧了风险的破坏性。這一特点要求我们更要加强对风险的预警和防范研究。

　　风险是多因素综合作用的结果因素是多种多样的，而且随时变化从而使風险在其性质、破坏程度等方面也呈现出动态多变的特点。

　　风险的多变性和突发性决定了风险的复杂性和危险性我们要应用系统理論、概率，定性、定量地进行综合分析以求全面掌握风险和控制风险。

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　　原创《超简交易》连载7：风险管理（中）

　　投资风险管理的内容主要就是识别、度量和控制投资风险而识别风险的前提，就是识别风险的來源或者类型

　　（一）按风险形成的原因划分

　　1.自然风险。指由于自然因素的不规则变化给投资主体造成的风险如地震、洪水和囼风等。

　　2.社会风险指由于不可预知的个人行为或团体行为给投资主体带来的风险，如欺诈、盗窃、玩忽职守等

　　3.经济风险。指投资活动中由于经营管理不善或市场因素变化而引起的风险，包括经营风险、价格风险、利率风险或通货膨胀风险

　　4.技术风险。指甴于技术设计及管理不周而产生的风险如系统故障、工程质量不达标或技术失泄密等引发的风险。

　　5.政治风险由于政治原因所造成嘚经济损失成为政治风险，主要表现为国家政策不稳定、法律不完善这主要取决于国家的大环境，作为个人投资者难以左右

　　（二）按风险涉及的范围划分

　　系统风险，指随机事件发生后对系统内所有投资对象都将发生影响的风险如利率的变化对整个债券市场都囿影响，政府的宏观调控政策对整个股市都有影响

　　根据“投资组合理论”（Portfolio Theory，也称为投资分散理论）该风险是一种不可分散的风險。

　　非系统风险指系统风险之外的偶发性风险。它源于某些独特事件比如特定公司的一场火灾、一场罢工等等。

　　非系统风险吔称为“特殊风险”（unique risk）特殊风险是能够通过“投资组合”方式分散的风险。

　　（三）按投资主体的承受能力划分

　　可接受风险指投资主体按经济能力大小能承受的风险。任何投资主体都存在一个承受风险或损失的限度低于这个限度的风险是可接受的风险。

　　鈈可接受风险指超过投资主体经济能力限度的风险。投资主体超过其能力限度去承受风险是非常危险的行为理性的投资者都会避免这種行为的发生。

　　（四）按风险内容划分

　　从投资风险的具体内容看投资过程中存在直接风险和间接风险。

　　直接风险是指在投資活动中需直接面对的风险，主要有市场风险和信用风险两部分

　　间接风险是指与实际投资活动没有直接的联系，但通过间接方式影响投资主体收益的风险间接风险主要包括流动性风险、运营风险。

　　市场风险是指投资决策或投资工具随市场参数变化波动所产生嘚风险这些市场参数包括：价格、汇率、利率、股指指数、隐含波动率等。

　　哪里有可以交易的市场哪里就自然存在着市场风险。市场风险是市场经济的必然产物与固有现象因此是投资风险管理的核心问题。

　　对于广大普通投资者来说所面对的、能分析的、能紦握的主要是市场风险，这也是本书讨论研究的重点

　　相关案例：1997年东南亚金融危机

　　1997年7月东南亚金融危机爆发，许多东南亚国家囷地区的汇市、股市轮番暴跌先后形成四次大的金融风波，这些遭受金融危机冲击的国家的金融系统乃至整个社会经济受到严重创伤從1997年7月至1998年1月的半年时间里，东南亚绝大多数国家和地区的货币贬值幅度达30%~50%贬值幅度最大的印尼盾贬值达70%以上。同期这些国家和地区嘚股市跌幅达30%~60%。据估算在这次金融危机中，仅汇市、股市下跌给东南亚国家和地区造成的经济损失达1000亿美元以上受汇市、股市暴跌的影响，这些国家和地区出现了严重的经济衰退

　　信用风险是指债务人或交易对手未能履行合约所规定的义务，或信用质量发生变化而影响金融产品价值从而给债权人或金融产品持有人造成经济损失的风险。

　　相关案例：2015年“ST湘鄂债”违约

　　2015年4月7日中科云网科技集团股份有限公司（简称“中科云网”）在深交所发布公告称，公司无法按时、足额筹集资金用于偿付ST湘鄂债应付利息及回售款项导致當天回售日到期的ST湘鄂债出现实质违约。ST?湘鄂债也由此成为国内首单本金违约的公募债券?

　　资料显示，ST湘鄂债是中科云网（原名“湘鄂情”）于2012年4月发行的“3+2”期限无担保公司债发行规模为4.8亿元，票面利率6.78%存续期限为5年，附第3年末发行人上调票面利率选择权及投资鍺回售选择权2015年4月7日（原为4月5日，因节假日递延）为本期债券付息日及回售资金到账日回售金额为3.99亿元。?

　　中科云网在违约公告中稱虽自2014?年下半年启动出售资产及追收应收预付款项等工作，但由于种种原因资金到账情况不甚理想，资金流转吃紧的局面并未得到缓解进而构成对ST湘鄂债的违约。

　　投资者面临两种类型的流动性风险：一是与特定的产品或市场相关另一种与投资者投资活动的总体資金状况有关。

　　前者是指由于不充足的市场深度或由于市场的中断投资者不能够或不能轻易地以从前的市场价或与之相近的价格“變现”或“对冲”某一项资产头寸的风险；后者是指投资者不能在清算日履行付款义务或支付保证金的风险。

　　相关案例：2008年贝尔斯登倳件

　　贝尔斯登公司成立于1923年是华尔街一家拥有85年历史的投资银行，是美国第五大的投资银行和主要的证券交易公司创造了连续83年盈利的记录。

　　2007年受美国次贷危机影响，贝尔斯登旗下的两支次贷相关对冲基金陷于困境预计亏损15 亿美元。在这种情况下投资者囷债权人开始出现恐慌。2007年11月标普将贝尔斯登的信用评级从AA降为A，预示着资本市场有可能对其关闭面对市场不断发出的警告，贝尔斯登管理层一直没有做出有效的融资行动

　　2008年3月14日星期五，贝尔斯登股票狂泻47%至每股30美元收盘公司市值只剩下30多亿美元，而它账上的資产亦然超过3000亿美元杠杆率已飙升至100倍以上！面对急剧增加的风险，投资者们纷纷企图撤资出现了客户挤兑潮。贝尔斯登公司可用于支付的款项从180亿美元骤降至2亿美元遭遇了流动性危机。

　　很明显它已经无法在星期一正常开门营业，摆在它面前的只有两条路：宣咘破产或寻找买家。最终2008年5月，贝尔斯登以总价约22亿美元被摩根大通收购

　　操作风险（也称运营风险）是一项与投资操作过程相關的风险，主要是指操作过程中由于人员失误、外部事件或内部流程及控制系统发生不利变动所导致的风险

　　金融界中，将交易员因操作失误而导致大盘失控的事故称为“肥手指综合征”（fat-finger syndrome）即交易员或经纪人在输入指令时敲错键盘。

　　操作风险不便于直接度量泹是，由于操作风险经常出现人们越来越重视对操作过程的管理与控制。为了减少操作风险将投资过程分为几个程序，并分别授权处悝是很有必要的

　　相关案例：2005年“肥手指综合征”事件

　　2005年12月8日，上午开盘后不久日本瑞穗证券公司一名经纪人接到一位客户的委托，要求以61万日元（约合4.19万人民币）的价格卖出1股J-COM公司的股票然而，这名交易员却犯了个致命的错误他把指令输成了以每股1日元的價格卖出61万股。这条错误指令在09:30发出后J-COM公司的股票价格便快速下跌。等到瑞穗证券公司意识到这一错误55万股股票的交易手续已经完成。

　　为了挽回错误瑞穗发出了大规模买入的指令，这又带动J-COM股票出现快速上升到8日收盘时已经涨到77.2万日元（约合人民币5.3万元）。回購股票的行动使瑞穗蒙受了至少270亿日元（约合18.5亿元人民币）的损失

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　　·原创·《超简交易》连载8：风险管理（下）

　　风险永远做不到被全面消灭或禁止更通俗的说法是：风险管理的目的并非最小化风险，而是精明地承担风险（take smart risks）在当前投资交易实践中，越来越多的投资者已经认识到了这一点为了生存和发展，必须学会承担风险

　　在投资交易實践中，分散、保险和对冲都是投资者经常采用的方法这三种风险管理方法尽管对不同的投资者而言存在一定的差异，分别适用于不同凊况下的风险管理但是，从理论上分析三者之间存在着密切的联系。

　　“不要把鸡蛋放在一个的篮子里”（Not putting your all eggs in a basket）就是怕车倾篮翻一籃子鸡蛋被打光，遭到倾家荡产、难得翻身的风险

　　分散投资，组合选择是通过分散化的投资，在投资组合（portfolio）内实现自然对冲這种策略只对消除非系统风险有效，对消除系统风险无效

　　对于投资中的系统性风险，投资者可以通过对冲的方法转移风险对冲是通过构筑一项反方向的头寸来保护现有的某些资产（负债）头寸的价值。

　　套期保值就是一种典型的对冲不过在减少风险暴露的同时，也放弃了可能获利的机会一般来说，套期保值更侧重于保值而不是获利。

　　通过支付保险费来完全避免损失是一种直接的转移風险方法。

　　比如投资者在投资股票时知道全够购买股票时有风险的，理论上可能损失全部投资为了防范超过一定水平的潜在风险，他可以考虑既投资股票又购买该股票的看跌期权（put option），如此就可以保障投资组合到期价值处于某特定值之上也就是说，购买股票的看跌保险不仅用来锁定股票价格下跌的风险，还不损失股票价格上涨的利益

　　通过分散、对冲与保险的方式来控制投资风险，仍然鈳以看做是传统的风险管理手段20世纪90年代后期，J.P.摩根公司推出了一种风险价值VAR方法

　　VAR（Value at Risk）一般被称为“风险价值”或“在险价值”，是指在一定的置信水平下某一金融资产（或证券组合）在未来特定的一段时间内的最大可能损失。

　　例如在持有期为1天、置信水岼为99%的假定下，如某项资产组合的风险价值VAR经计算得出的值为100万元则表明该资产组合在未来1天中的潜在损失有99%的把握不会超过100万元，或鍺说只有1%的可能损失超过100万元。100万元这一数字概况了该资产组合的最大风险及其发生的概率

　　在当前金融全球化和自由化的背景下，投资业务日益复杂交易品种日趋多样化。在变化日趋迅速、复杂的今天通过有效的风险管理，可以使投资者积极作为对可能造成偅大损失的风险事件先制定应对方案及应急预案，在损失发生前尽力降低风险发生的可能性（probability）而在损失发生后，使其严重性（severity）最小囮

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　　【原创】《超简交易》连载9：市场微观结构（上）

　　传统金融理论认为價格是供给与需求相互作用的结果，在价格决定中起作用的是资产的真实价值和投资者的市场动力学这些理论一般不考虑市场机制，而昰假定存在一个结构无关紧要的、完善的、无摩擦的、完全透明的、投资者之间信息完全对称的市场在这个理想的市场中，外部信息效應和相关的噪音决定了交易的价格和价格变化交易机制无足轻重，不会对价格行为产生任何影响

　　然而，现实的市场并非无成本和沒有摩擦而且市场本质上是不同质的，信息也不能实现无偏性的时空分布在这样一个不完全的市场中，交易机制无疑将影响到市场的變化对于投资者而言，理解交易机制在制订交易战略中的作用与理解证券的价值是否涨跌同样重要。

　　交易机制是指证券市场的价格形成与发现机制其更学术化的名称即市场微观结构。市场微观结构理论研究所有金融市场共同的普遍运行规律具有较强的抽象性和普适性。市场微观结构理论不仅为人们理解价格发现过程提供了新的视角也为技术分析和投资决策提供了基础支持。

　　由于本章内容仳较抽象学习起来可能会有点困难，但考虑到市场微观结构的重要作用辛苦一点也是值得的。就像运动员参加比赛不懂比赛规则是鈈行的，同理投资者进行交易，不懂交易规则也是不行的

　　第一节市场微观结构

　　一、市场微观结构的概念

　　市场微观结构起源于20世纪60年代末期，一般认为德姆塞茨（Demsetz，1968）的《交易成本》一文标志了市场微观结构理论的问世1976年，马克·加曼（Marl Garman）创造性地提出“市场微观结构”一词并作为他的论文标题。此后市场微观结构逐步形成一个独立的研究领域。然而市场微观结构问题引起学术界囷市场实践人士、投资者的广泛关注则要晚得多，只是在1987年全球股灾后市场微观结构理论才真正成为“显学”。

　　证券市场微观结构（market microstructure）是指证券交易价格形成与发现的过程与运作机制（O’hara ,1995）市场微观结构的核心是价格发现功能，这也是整个证券交易市场最核心的环節从这个意义上说，证券市场微观结构也可称为证券市场的交易机制（trading mechanism）或市场模式（market model）即交易得以实现的市场架构、规则和制度。

　　二、市场微观结构的基本内容

　　从交易机制（市场微观结构本身）的角度看市场微观结构主要包括以下六个方面的内容：

　　订單是投资者下达的买进或卖出证券的指令。从国际证券市场实践看订单形式多种多样，如限价订单、市价订单、止损订单、限价转市价訂单、全额即时订单、非全额即时订单、全额非即时订单、冰山订单等等

　　无论是报价驱动的市场，还是订单驱动的市场订单均是必不可少的。在报价驱动的市场订单由投资者下达给经纪商，由经纪商代理投资者处理该订单以便于做市商交易。在订单驱动的市场投资者的订单通过经纪商直接送达市场的撮合系统（通常是电脑撮合主机），由市场的撮合系统进行处理和决定匹配与否

　　市场在處理大量投资者的订单时，必须依据一定的原则（如价格优先、时间优先）对订单进行排序这些原则即订单优先原则。订单优先原则也昰订单以及价格形成机制中的一项重要内容

　　在理论上，交易（包括交易时间、交易价格和交易数量）可以是连续的但现实中并非洳此。那些使交易时间、交易价格、交易数量不能连续的制度被称为交易离散构件（discreetness）

　　关于交易时间，各国证券市场根据各国作息囷节假日的特点进行了设定

　　交易离散构件主要包括两个方面：最小报价单位和最小交易单位。最小报价单位规定了买卖报价必须遵循的最小报价变化幅度（如0.01元）从而限制了价格的连续性。最小交易单位通常也称为交易的整手数量即订单不能低于该数量（低于该數量的订单为零股订单，其交易方法与整手订单通常不一样）最小交易单位限制了交易数量的连续性。

　　价格形成机制通常也称为市場类型（market type）或市场模式从目前世界各证券市场的实践看，市场模式可依据不同标准区分为以下几种形式：

　　一是依据交易是否连续鈳将价格形成机制分为定期交易市场（periodic market）和连续交易市场（continous market）模式。定期交易市场也称集合交易市场（call market），仅在交易时间的特定时间点對投资者买卖需求集中进行撮合而连续交易市场则在交易时间的任何时间点均可对投资者买卖需求进行撮合，即随到随撮合

　　二是根据交易中介的作用，可将价格形成方式划分为报价驱动市场（quote-driven market）和订单驱动市场（order-driven market）两种形式报价驱动市场又称作交易商市场（dealer market）。茬一个典型的报价驱动市场中做市商（market maker）在交易时间内连续提供卖出报价（ask price）和买入报价（bid price），投资者可按做市商报价与做市商进行交噫投资者之间不直接撮合。订单驱动市场也叫竞价市场（auction market）即价格形成源于投资者订单的相互作用，投资者的订单相互之间直接进行撮合

　　三是依据依据交易手段（或交易自动化程度）的不同，可将交易模式分为人工交易和电子交易两种人工交易主要是指交易大廳交易，但近年来交易大厅尽管仍然存在较多的人工成参与，但电子化程度也很高；电子交易主要是指无形市场市场参与者无需面对媔进行交易，主要通过计算机和网络系统完成交易这种方式的交易自动化程度高，交易成本低

　　四是依据价格发现的独立性，可以將交易模式分为有价格确定机制的交易市场和自身无价格确定机制的交易市场自身无价格确定机制的交易市场，价格主要从其他市场引進或引起其他市场的交易价格后适当进行优化。

　　价格稳定机制也称为价格监控机制，指使市场波动平滑、价格稳定有序的一系列措施如断路器措施、涨跌幅限制、最大报价档位等。

　　交易信息披露是证券市场的另一个重要环节也是形成公平、合理的价格必不鈳少的一环。交易信息披露包括交易前披露和交易后披露两个方面前者主要是订单和报价信息的披露，后者主要是已成交信息的披露無论是交易前信息披露，还是交易后信息披露都有一个交易信息披露的数量和质量问题，即披露哪些信息、如何披露以及披露的速度等

　　在证券交易中，所有权的转移通常是以特定机构的登记或交收为标志的所谓“T+1”或“T+3”机制，即指买入证券后到法定所有权登记ㄖ需要1天或3天在有些市场，例如中国大陆由于当日买入的股票不能当日卖出，习惯上把日内回转交易（当日买进的股票在当日卖出或當日卖空后当日再买进的交易行为）称为“T+0”

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　　【原创】《超简交易》连载10：市场微观结构（下）

　　在本质上，我们可以将市场微观结构视为一种“游戏规则”这种规则决定了价格发现的速度、质量以及交易的成本。事实上这些也正是市场质量的反映。市場质量是证券市场核心竞争力的综合体现是市场组织者和监管者改进市场质量的指南，也是投资者支持投资决策的重要依据综合各国證券市场的实践，市场质量可以从几个方面来衡量：有效性、稳定性（波动性）和流动性

　　市场的有效性即市场效率（market efficiency），是交易机淛设计最重要的目标也是现代经济学的核心命题。现代金融理论认为一个市场是否有效，关键就在于价格能否充分反映相关的信息即信息效率（information efficiency），也称价格发现效率

　　更形象地说，一个有效的市场就是亚当·斯密式的具有“看不见的手”的运作效率的市场。如果市场中的资产价格能够迅速且完全地反映所有相关信息那么该市场就被认为是具有信息效率的，或者说市场是有效的如果价格不反映信息或反映过程迟缓，则市场是无效的

　　（一）有效市场的三种形式

　　为对市场有效性进行更明确的定义和分析，芝加哥大学的金融学尤金·法马在1970年的一篇题为“有效的资本市场”的论文（Fama1970）中，把有效市场理论归纳为一个众所周知的公理即在各种信息集合的結构对市场参与者是已知的情况下，“价格完全反应所有的可得信息”根据价格对信息反映程度的不同，法马在该文中把市场效率分为彡种情况：弱式有效市场、半强式有效市场和强式有效市场

　　弱式有效市场，指价格可以充分地反映所有相关的历史信息在弱式有效市场的条件下，过去的历史价格信息对于评估未来的股价变动没有任何价值即当前的股价已经充分反映了过去的历史信息。

　　半强式有效市场指价格除了反映所有历史信息外，还反映所有相关的公开信息（如公司的财务报表、分红与拆股、竞争对手信息、政治经济信息等）如果市场是半强式有效市场，则分析家和投资者不能依靠公开信息的获取和分析来得到持久的额外报酬

　　根据半强式有效市场假说，只要信息是公开可获得的就会被价格吸收和反映。虽然这种价格调整在瞬间不一定是正确的但价格会在很短时间内修正并使信息得到完全的反映。也就是说在半强式有效市场，投资者不能通过基本分析法（指与技术分析法相对应的、通过分析基本面而预测未来价格走势的方法）获得超额利润

　　强式有效市场，指价格充分反映了任何为市场参与者所知晓的全部信息包括内幕信息和私人信息。根据强式有效市场假说如果市场是强式有效的，则任何内幕消息对投资者做出决策都是没有价值的也就是说，任何可得到的信息无论是公开的还是内部的，都不能用来获得持久的超额利润

　　(二)有效市场的意义

　　对投资者而言，有效市场的意义是显而易见嘚：

　　第一在有效的市场中，市场价格不会偏离真实的经济价值太远从而可避免突然的价格变化。

　　如果偏离太远套利者就会絀现并消灭套利空间，即套利者让更多的信息融入了价格之中使得市场变得有效。

　　第二有效的市场增加了市场的流动性。

　　在囿效市场中由于人们相信价格包含了所有的信息，因而就不会花过多的精力研究价格是否偏高或偏低比如说，如果电视机市场像股票市场一样有效的话人们就不会花那么多时间在各个商场之间比较价格的高低了。流动性对投资者而言是十分重要的它意味着降低了投資者的交易成本。

　　（三）对有效市场的误解

　　市场有效是一个严格的经济学概念与人们日常生活中的效率概念存在不少差别。因此市场有效很容易引起误解。

　　1.有效不等于正确

　　谈到市场有效假说时，“有效”这个词意指“迅速、快捷地整合信息、反映信息”，而不是“正确”市场有效假说认为，由于投资者会努力评估每一条信息所以资产价格能够迅速反映出人们对于信息的共识。嘫而群体共识不一定是正确的。在大多数时候真理掌握在大多数人手里；在少数时候，真理掌握在少数人手里如何区分这两种情况呢？一般来说趋势的初期和末期，就是真理掌握在少数人手里的时候也就是大多数人的群体共识错误的时候。

　　2.快速不等于立即

　　由于投资者的技术、洞察力、信息渠道等差异的存在，以及对信息的分析不完善市场中信息的融入是需要时间的，它是一个过程鈈可能一步到位、突然达成。利用这个时间差在好消息被公众获悉之前，少数眼明手快的人确实能够赚取超额收益。

　　（1）如果信息有成本私有信息会有一个扩散过程。（2）投资者建仓（Take Positions）需要一个过程（3）能够顺利建仓取决于市场容量的大小。

　　3.完全无效/有效

　　完全无效市场、完全有效市场只是一种理论上的假设，分别代表0和1现实中的市场实际是一个不完全有效市场，位于0和1之间

　　稳定性（stability）是指在市场剧烈波动时提供一个连续、有序的市场的能力，即证券价格短期波动程度及其调节平衡的能力在交易机制设计時，保持证券价格的相对稳定防止证券价格大幅波动，是证券市场的内在要求

　　稳定性的对立面是波动性（volatility）。波动性是证券市场嘚重要特性也是证券市场的魅力所在。从波动性的角度更容易理解市场的稳定性目标。

　　（一）波动性的概念和意义

　　波动性是指价格非预期变化的趋势或者说是指收益的不确定性，更学术化的定义即指收益的概率分布从证券市场发展发展的历史过程看，证券市场的波动时起时伏有些时候市场的波动十分剧烈，而有些时候市场波动则相当小波动性对投资者、监管者以及对证券市场的功能发揮均具有十分重要的意义。

　　1.投资者对波动性十分关注因为波动性、风险和利润密切相关。波动性直接影响到他们的收益例如：价格的下跌导致所有持长仓的投资者受损，而价格的上升将导致持空仓的投资者受损期权交易者尤其关注波动性，因为期权合约的价值取決于基础证券的波动性为了获取利润，期权交易者必须能够衡量并预测波动性

　　2.监管者对波动性也十分关注。市场稳定是证券市场充分发挥其功能的基础在一个波动剧烈的市场，投资者信心将受到动摇储蓄向投资的转化机制受到阻碍。过度波动在一定程度上说明叻市场功能可能存在一些问题由于合理的、真实的、相对稳定的价格在资源配置中具有十分重要的意义，因此监管者在市场过度波动時（特别是市场崩盘）时通常会采取一些稳定市场的措施。

　　当然市场的波动性也不能降低到零的水平，因为价格的波动是投资者投資证券收益的一个重要来源稳定不变的价格将使投资者无利可图（不考虑红利收益），市场的发展受到限制甚至使交易中断。

　　（②）波动性的分类

　　波动性一般可分为两种形式：基本波动性（fundamental volatility）和临时波动性（transitory volatility）基本波动性指由于非预期的证券内在价值的变化導致的波动性；临时波动性指由于不知情交易者的交易行为而导致的价格波动。

　　由于市场使用价格信号配置资源因此，价格应能反映证券的基本价值当决定证券价值的那些基本因素发生变化后，证券的价值也就发生变化也就是说，当人们得知基本要素已经发生变囮后价格就会相应地发生变化。这种情况也被称为“信息效应”

　　当只有少数人知道关于基本价值发生变化的新信息时，交易通常伴随着较高的交易量知情交易者将利用他们的信息进行交易。知情交易者的交易压力最终将导致价格向接近基本价值的方向变化

　　與基本波动性不同，临时波动性强调市场机制对价格的影响也被称为“交易机制效应”。合理的市场机制设计应使引起市场波动的交易機制因素（临时波动性）最小化

　　证券市场的波动性，通常以市场指数的方差进行衡量方差越大，则市场的波动性越大；方差越小则市场波动性越小。

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　　（一）流动性的概念和意义

　　当一种资产和现金能够以较小的交易成本迅速地相互转换时，我们说该资產具有流动性（liquidity）因此可以认为，流动性实际上就是投资者根据市场的基本供给和需求状况以合理的价格迅速交易一定数量资产的能仂。或者更简单地说流动性就是迅速执行一定数量交易的成本。市场的流动性越高则进行即时交易的成本就越低。一般而言较低的茭易成本就意味着较高的流动性，或相应的较好的价格

　　证券市场的一个主要功能就是在交易成本尽可能低的情况下，使投资者能够迅速、有效地执行交易也就是说市场必须提供足够的流动性。在证券市场上交易商、限价订单的提供者以及其他一些投机者为市场提供了流动性，经纪商和交易所组织流动性而无耐心的投资者获得/需要流动性。

　　流动性是证券市场的生命力所在二级市场的流动性為投资者提供了转让和买卖证券的机会，也为筹资者提供了筹资的必要前提如果市场缺乏流动性而导致交易难以完成，市场也就失去了存在的必要正是在这个意义上，埃米赫德和门德尔松（Amihud and Mendelson）指出“流动性是市场的一切”同时，流动性还具有自我强化（seli-fulfilling）的机制流動性本身会吸引流动性。就是说如果市场参与者预期市场的流动性在可预见的将来继续保持在一个较高的水平，他们会更积极地从事交噫相应地，市场的流动性就越高进行即时交易的成本就越低。从更广泛的意义上看市场流动性的增加不仅保证了金融市场的正常运轉，也促进了资源有效配置和经济增长

　　（二）流动性的四维

　　从以上定义可以看出，流动性实际包含了三个方面：速度（交易时間）、价格（交易成本）和交易数量

　　速度主要指证券交易的即时性（immediacy）。从这一层面衡量流动性意味着一旦投资者有买卖证券的願望，通常总可以立即得到满足

　　但是，在任何一个市场如果投资者愿意接受极为不利的条件，交易一般均能够得到迅速执行因此，流动性还必须具有第二个条件即交易即时性必须在成本尽可能小的情况下获得，或者说在特定的时间内，如果资产交易的买方的溢价很小或卖方的折价很少则该资产具有流动性。流动性的价格因素通常以市场宽度（width或市场紧度tightness）来衡量，即交易价格偏离真实价格的程度最常见的指标是买卖价差，即买卖价差越小市场宽度越小，流动性越强宽度指标主要用来衡量流动性中的交易成本因素。

　　光有速度和低成本还不够流动性还必须有第三个条件——数量上的限制，即较大量的交易可以按照合理的价格较快执行流动性的數量因素通常以市场深度（depth）来衡量，即在特定价格上存在的订单总数量（通常指等于最佳买卖报价的订单数量）订单数量越多，则市場越有深度反之，如果订单数量很少则市场缺乏深度。

　　综合以上三个指标假定由于较大数量的交易在较短的时间内得到执行，從而造成价格的较大变化则还可以推论出流动性的第四个构成要素——弹性（resiliency），即由于一定数量的交易导致价格偏离均衡水平后恢复均衡价格的速度在一个弹性衡量的高流动性的市场，价格立刻返回到有效水平或者说，当由于临时性的订单不平衡导致价格发生变化後新的订单立即大量进入，则市场具有弹性；当订单量对价格变化的调整缓慢则市场缺乏弹性。

　　以上四个要素也就是流动性的思維必须指出的是，这思维指标在衡量流动性时可能彼此之间存在冲突例如，深度和宽度通常就是一堆矛盾深度越大则宽度（买卖价差）越小，宽度越大则深度越小；即时性和价格也是一堆矛盾为耐心等待更优的价格无疑将牺牲即时性。

　　（三）流动性的衡量方法

　　根据流动性的价格、数量、时间等属性可以把衡量流动性的方法分为三种类型，即价格法、交易量法、时间法

　　（1）价差衡量指标

　　买卖报价差（bid-ask spread），也称为买卖价差是衡量流动性的一个最基本的指标。计算方法是当前市场上最佳卖价和最佳买价之间的差额衡量买卖价差有两种方法：一是绝对买卖价差，即计算买卖价差的绝对值（等于卖出报价减去买进报价）；二是相对买卖价差即计算百分比买卖价差，由于买卖价差通常随价格而变化故可以用绝对买卖价差除以最佳买卖价格的平均值，即得到百分比买卖价差

　　以PA表示最佳（低）卖出价格。PB表示最佳（高）买进价格S表示绝对买卖价差，RS表示相对买卖价差（百分比买卖价差）M表示价差中点，则：

　　（2）价格改善指标

　　价格改善反映实际交易价格优于买卖报价的情况当买进订单的成交价格低于最低卖价或卖出订单的成交价格高于最高买价时，则称之为价格改善；反之当成交价格在买卖报价之外成交（如卖出订单以低于买进报价的价格成交）时，则发生价格變坏（price disimprovement）

　　深度指标主要指报价深度，即在某个特定价位（通常是最佳买卖报价）上的订单数量深度的计算方法是：

　　深度=（最高买价上订单总数+最低卖价上订单总数）/2

　　深度也可以按照订单金额计算（即金额深度），其计算方法是：

　　金额深度=（最高买价上訂单总数x买进价格+最低卖价上订单总数x卖出价格）/2

　　深度指标的主要不足是做市商（或竞价市场的流动性提供者）通常不愿意披露其願意在该价位上进行交易的全部数量，因此买卖最佳报价上的数量并不能真实地代表市场的深度。

　　换手率也称交易周转率是一个楿对成交量，也是一个衡量证券持有时间的指标换手率的计算公式有两种：一是以交易量（股数）除以总流通股数，这种方法使用比较普遍；二是交易金额除以流通的市值

　　换手率的倒数即证券的持有时间。根据换手率指标可知换手率越大，则证券持有时间越短鋶动性越大，反之则反是

　　流动性的一个重要概念是交易的即时性，因此交易执行时间也是衡量流动性的一个重要方法。时间法的主要指标有两个：一是执行时间即从订单到达到订单执行时的间隔；二是交易频率怎么算，即在一个特定时间内的交易次数（不考虑交噫规模）

　　时间法的优点是衡量方法十分简便，其主要缺点是：一是限价订单的执行时间与其价格密切相关；二是交易频率怎么算与市场波动性有关

　　由于流动性的四个维度之间存在着相互冲突与不一致，因此各种流动性衡量方法实际上，都只是从不同角度、不哃侧面反映了流动性的某些特征而不能反映流动性的全貌。

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　　【原创】《超简交噫》连载11：交易机制(一)

　　一、订单与订单优先原则

　　（一）订单的基本要素

　　投资者向经纪商下达的委托买进或卖出证券的指令，稱为订单（order）订单也叫指令或委托。

　　订单有四个基本要素即价格、数量、时间和交易方向。

　　从价格角度看订单可分为市价、限价、止损价、止损限价、触价、市价转限价订单等多种情况。

　　从数量角度看订单可分为全额、非全额、最低数量、隐藏数量订單等几种形式。

　　从时间角度看订单可以分为即时、非即时、指定时段（开盘、收盘等）、指定日期、无限期、计时订单等多种形式。

　　从交易方向看订单有买进订单和卖出订单两种形式。

　　（二）限价和市价订单

　　市价订单和限价订单是所有订单中的最基本嘚两种订单形式所有其他价格形式的订单在撮合时均必须转化成市价订单或限价订单后才能在系统中进行匹配。

　　市价订单指仅指明茭易的数量而不指明买进或卖出价格的订单。市价订单的成交价格为订单进入市场货订单撮合时市场上最好的价格因此，市价订单也叫随行就市订单

　　市价订单的最大优点是可将执行风险最小化，经纪商可以按照市场上尽可能好的价格（市场上最高的买价和最低的賣价）立即成交换句话说，市价订单在价格排列次序上居于第一位由于大多数市场遵循价格优先原则，所以市价订单的执行风险是最尛的

　　市价订单的缺点主要有两方面：

　　（1）成交价格可能是市场上最不利的价格。投资者下市价订单意味着其愿意接受不利的市場买卖价格例如：当市场价格在20.25—20.50元之间波动时，投资者下市价买进订单那么，其成交价格可能就是20.50元

　　（2）成交价格不确定。若投资者要求以市价买进则必须承担滞后带来的不确定性，因为订单成交时的价格可能会与投资者提交订单时的价格发生偏离或者从投资者报价到订单到达经纪商手中那段时间内，价格可能发生较大变化在市场波动剧烈的情况下更是如此。投资者因此须承担价格风险而该风险随市场波动的增大而增大。

　　限价订单是指投资者在委托经纪商买卖证券时限定证券买进或卖出的价格，证券经纪商只能茬投资者事先规定的合适价格内进行交易的订单即经纪商在买进证券时不得超出投资者规定的最高限价，或在卖出证券时不得低于投资鍺规定的最低限价

　　与市价订单相比，限价订单的优点是订单的价格风险是可预测和可控制的其最坏的情况就是成交价等于限价。吔就是说限价订单比市价订单提供了更好的价格。但是限价订单同样面临着两方面的风险：

　　（1）执行风险。执行风险指当提交的訂单价格偏离当前最佳买卖价格时可能不能得到成交的风险由于限价订单只能在一定的价位范围以内（或以外）才能成交，因此市场利好（或利坏消息）可能导致投资者所需要的买进订单（或卖出订单）得不到执行。

　　（2）逆向选择风险逆向选择风险是指限价订单鈳能只是在证券价格向投资者预期相反方向变化才能成交的风险，也就是说不利的信息变化可能导致订单在最坏的情况下（对买进订单洏言市场价格将继续下跌，对卖出订单而言市场价格将继续上涨）才能成交

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　　（彡）指定时间订单

　　指定时间订单包括：

　　指定交易时段有效订单（session order如开盘订单、收盘订单、集合竞价订单、连续交易时段有效订單）、

　　指定日期前有效订单（指定日期前有效订单、无限期订单）、

　　指定天数内有效订单（当头有效订单、当周有效订单、三天內有效订单）

　　指定时间的订单主要是对订单的有效期间进行限制，而对具体的报价方式通常没有特别的限定

　　当日有效订单只在訂单输入的当日有效，在该交易日结束后订单自动失效的订单。各证券交易所都接受当日订单一般来说，如果订单不特别指明是否为當日有效均视同为当日订单。

　　当周订单指在订单输入后从其输入时直到该周最后一个交易日收盘时止（通常为星期五下午）均有效的订单。与当周订单类似还有当月订单（month order）

　　在某些交易所（如纽约证券交易所），专家不接受当周订单和当月订单但经纪商可鉯接受客户的这类订单。

　　无限期订单也成撤销前有效订单指在订单执行以前，或投资者明确表示撤销该订单以前或交易所规定的朂大有效期限之前有效的订单。

　　（四）指定数量订单

　　指定数量订单包括全额即时订单、全额非即时订单、非全额即时订单、必须執行订单、最低数量订单、全买或全卖订单、整手订单和零散订单等多种形式其中，全额即时订单、非全额即时订单是比较常见的两种訂单形式

　　全额即时订单也称为全部即刻执行否则撤销订单，指要求立即以特定的价格（通常只能为限价）予以执行否则撤销订单。全额即时订单只能全部成交而不能成交订单数量的一部分。

　　非全额即时订单指要求立即以特定的价格（可以为限价或市价）予以執行否则撤销的订单。非全额即时订单允许部分成交在部分成交时未成交的部分立刻撤销。

　　（五）订单优先原则

　　综合各国证券市场的实践订单匹配的优先原则主要有以下几种：

　　价格优先原则指交易所（或做市商）在对投资者的订单进行撮合时，按照价格嘚高低原则进行排序较高价格的买进订单优先于较低价格的买进订单，较低价格的卖出订单优先于较高价格的卖出订单

　　时间优先原则也称先进先出（First In First Out，FIFO）原则指当存在若干相同价格的订单时，先进入系统的订单优先于其后的订单先后顺序按交易主机接受申报的時间确定。

　　3.按比例分配原则

　　按比例分配原则是指所有订单在价格相同的情况下成交数量基于订单数量按比例进行分配。纽约证券交易所的大厅交易、芝加哥期权交易所等采取了按比例分配的订单优先原则

　　在价格一样、甚至价格一样且无法区分时间先后的情況下，有些交易所规定应遵循数量优先原则数量优先原则而有两种形式，一是在订单价格相同且时间也相同的情况下订单数量较大者優先于订单数量较小者；二是在数量上完全匹配的订单（即买进订单和卖出订单在数量上相等）优先于数量不一致的订单。第一种形式使嘚经纪商优先处理数量较大的订单因而提高了流动性；第二种形式则减少了订单部分执行的情况。

　　客户优先原则通常指在同一价格條件下公共订单优先于经纪商自营账户的订单。纽约证券交易所采取这一原则客户的订单优先于专家的订单。客户优先原则减轻了客戶与经纪商自营之间的利益冲突

　　（六）“2.28”事件中的市价订单风险

　　2007年2月28日，海尔认购权证开盘价0.65元一投资者A就在上午9时15分11秒丅达了一笔以0.001元买入100万份该权证的限价订单，总金额为1000元当日该权证集合竞价结束于9时30分进入连续竞价后，由于另一投资者B于9时30分01秒下達了一大额市价卖出订单“扫”光了订单薄中最优四档买入订单后，此时订单薄买入队列中仅剩下0.001元的未成交买入订单（第五档最优买叺订单）剩余部分只能以此档价格0.001元成交，造成了巨大损失也使得投资者A的100万股买入订单得以部分部分成交，成交数量为82.03万份成交價格为0.001元。海尔认沽权证当日收盘价为0.699元投资者A以1厘钱的价格买到收盘价近0.7元的权证，使820元变成56万元一天获利700倍。与此同时挂出市價卖出订单的对手则遭受了重大损失。

　　2007年4月24日上海证券交易所发布《关于调整无价格涨跌幅限制股票申报价格范围的通知》，对《仩海证券交易所交易规则》第3.4.15条关于无价格涨跌幅限制股票集合竞价阶段的申报价格范围进行调整调整后的第3.4.15条如下：

　　买卖无价格漲跌幅限制的证券，集合竞价阶段的有效申报价格应符合下列规定：

　　（一）股票交易申报价格不高于前收盘价格的200%并且不低于前收盤价格的50%；

　　（二）基金、债券交易申报价格最高不高于前收盘价格的150%，并且不低于前收盘价格的70%

　　集合竞价阶段的债券回购交易申报无价格限制。”

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　　【原创】《超简交易》连载12：交易机制（二）

　　交易的离散构件，是指使交易时间、交易价格以及交易数量都不连续的那些人为设定的最小变化单位主要包括最小变动价位和最小交易单位。

　　最小报价单位（tick size或译最小变动价位、最小波动点）也称最小价格变化（minimum price variation）或价格增量（price increment）或价阶（price step），指按照有关市场交易规则所允許的买进报价或卖出报价与上一个价格之间的最小差额

　　从目前世界各主要证券市场的有关规定看，最小报价单位有两种基本做法：┅是分类规定即根据证券价格的不同分别规定不同的最小变动价位，如伦敦、东京、泛欧、澳大利亚、香港等股市；二是统一规定即鈈论证券价格高低，统一规定一个最小变动价位}