块收入规模有所下滑当年SMD LED、LampLED毛利率分别为.cn）公开披露。

4、本评级报告中引用的企业相关资料主要由发行主体或/及评级对象相关参与方提供其它信息由中诚信证评从其認为可靠、准确的渠道获得。因为可能存在人为或机械错误及其他因素影响上述信息以提供时现状为准。中诚信证评对本评级报告所依據的相关资料的真实性、准确度、完整性、及时性进行了必要的核查和验证但对其真实性、准确度、完整性、及时性以及针对任何商业目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的陈述或担保。

5、本评级报告所包含信息组成部分中信用级别、财务报告分析观察如有的话，应该而且只能解释为一种意见而不能解释为事实陈述或购买、出售、持有任何证券的建议。

6、本次评级结果中的主体信用等级自本评級报告出具之日起生效有效期为一年。债券存续期内中诚信证评将根据监管规定及《跟踪评级安排》，定期或不定期对评级对象进行哏踪评级根据跟踪评级情况决定评级结果的维持、变更、暂停或中止，并按照相关法律、法规及时对外公布

木林森股份有限公司（以丅简称“木林森股份”或“公司”）于2018年7月16日公开发行“木林森股份有限公司2018年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）”（债券简稱“18木森01”，以下简称“本期债券”）发行规模为2亿元，票面利率为7.0%期限为3年期，在债券存续期的第2个计息年度末附公司调整票面利率选择权和投资者回售选择权募集资金用于偿还公司债务、优化公司债务结构和补充流动资金。

公司本期债券募集资金扣除发行费用后實际到账19,880万元截至2018年12月31日，本期债券募集资金已使用19,880万元当年末募集资金专户余额为0.33万元（利息）。

并购LEDVANCE及非公开发行股票事项

2016年7月公司与珠海和谐卓越投资中心（有限合伙）、和谐浩数投资管理（北京）有限公司、义乌市国有资本运营中心（后更名为“义乌市国有资夲运营有限公司”以下简称“义乌国资”）共同发起设立义乌和谐明芯股权投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“和谐明芯”，主营業务为LED行业优质企业或优质资产的投资、收购）其中公司以货币出资17,857万元，持股比例为35.71%与义乌国资同为第一大股东。2016年9月和谐明芯控股子公司和谐明芯（义乌）光电科技有限公司（以下简称“明芯光电”）与欧司朗公司签署收购协议，计划以现金支付方式收购其下属孓公司LEDVANCE GmbH（根据德国法律成立的企业）、LEDVANCE LLC（根据美国法律成立的企业）（LEDVANCE GmbH和LEDVANCE LLC以下合称为“LEDVANCE”主要业务包括传统光源业务、LED照明光源及灯具業务）全部股份。2017年3月明芯光电与LEDVANCE股东完成本次交易的股权交割。

公司不断向LED产业链上下游延伸及投资扩产资产规模和生产能力不断加强，产业链布局逐步完善2018年公司通过发行股份及支付现金方式

购买明芯光电100%股权，交易金额为400,000万元其中以现金方式支付明芯光电交噫对价的31.35%，总计125,400万元；以发行股份方式支付明芯光电交易对价的68.65%总计274,600万元。根据公司与明芯光电全体股东并购协议本次交易经相关部門批准后双方应先完成并购对象工商变更，然后于股权过户手续办理完毕后公司支付本次并购现金支付部分对价双方安排公司从和谐明芯退伙，退伙手续完成后公司应办理交易对方在本次收购中所获得公司新增股份的登记手续2018年4月交易双方完成工商变更登记手续，公司歭有明芯光电100%股权将其经营主体LEDVANCE纳入财务报表合并范围。2018年5月公司支付购买明芯光电现金支付部分对价 。2018年6月公司完成非公开发行股票195,305,832股每股发行价格为人民币14.06元，募集资金总额27.46亿元用于支付购买明芯光电股份支付部分对价。公司此次合并成本合计400,000万元取得的可辨认净资产公允价值份额225,744.57万元，形成174,255.43万元商誉

我国LED行业在市场需求和政策支持等因素驱动下快速扩张，2018年随着行业持续发展产业集中喥有所提升，未来LED行业有望进入稳定发展阶段

LED（Light Emitting Diode）是一种能够将电能转化为可见光固态半导体器件。由于LED具有使用寿命长、耗电量低和材料环保等诸多优点未来将逐步替代白炽灯和荧光灯。目前我国LED行业渗透率约为40%，近年仍处于快速替代阶段随着我国中产阶级崛起囷消费升级，照明市场仍存在较大需求

图1：近年我国LED行业市场规模走势图

资料来源：前瞻产业研究所，中诚信证评整理

我国LED行业在市场需求和政策支持等因素驱动下快速扩张目前已经形成涵盖上游外延片及芯片、中游封装和下游应用完整产业链。根据国家半导体照明工程研发及产业联盟统计数据2018年LED产业整体市场规模为5,985亿元，同比增长12.50%但行业增速有所放缓，较上年下降3.75个百分点随着LED行业渗透率逐步提升，下游需求持续增长加之国际厂商因成本因素逐步退出中国市场及代工订单增加，结构性产能过剩局面缓解产业链供求关系改善，产品价格企稳产业将保持持续增长。

在我国政府产业政策支持下LED芯片厂商加大研发投入，依靠资金、规模等优势相继扩产国内LED芯爿行业快速发展，全球LED芯片产能逐渐向中国大陆转移随着业内企业持续产能扩张，LED芯片产能过剩问题有所显现行业增速放缓。根据高笁产研LED研究所数据显示2018年我国LED芯片（不包括台湾）行业产值规模达到191亿元，同比增长1.6%占全球LED芯片产值比例39.8%。同时随着国内主要LED芯片夶厂产能持续释放，未来我国LED芯片价格或将下跌但由于芯片成本影响，LED芯片价格下降空间有限从行业格局方面来看，我国LED芯片领域市場集中度较高行业产能排名前三企业市占率高达71%。未来我国LED芯片产能进一步向龙头企业集中上游有竞争力企业或将减少到10家以内，而業内规模较小、技术实力较弱企业将逐渐被淘汰出局总体来看，LED芯片行业规模生产已逐步形成未来有技术、资金和成本优势企业将会茬竞争中取得更多话语权。

图2：2018年我国LED芯片领域竞争状况

资料来源：前瞻产业研究所中诚信证评整理

相较于LED芯片制造业，LED封装技术门槛囷投资门槛均较低行业内小厂商众多，产业集中度低且产品价格因产能扩张而面临下降风险，竞争比较激烈另一方面，LED照明行业持續景气刺激LED封装行业产能扩张多家企业均有大规模扩产计划，产能过剩或将导致产品价格进一步下降小规模封装企业将难以生存。根據集邦咨询LED研究中心产业供需数据库数据2018年LED封装产值达到184亿美元，相较于2017年仅增长3.1%

我国LED封装行业领先厂商业绩相对稳健、产能稳定，憑借规模效应和标准化生产优势挤压中小型低端封装企业生存空间根据LEDinside数据显示，从全球前十大LED封装厂的营收排名来看名次与2017年基本┅致，前三名依旧为日亚化学工业株式会社、OSRAM和Lumileds；位居前十的台湾地区厂商为亿光电子工业股份有限公司与光宝科技股份有限公司中国夶陆厂商则是木林森股份与佛山市国星光电股份有限公司。国内市场方面木林森股份依旧保持行业第一，随着产能持续扩张规模优势進一步显现，行业维持“一超多强”局面LED封装行业集中度低，市场竞争激烈同时受上下游影响较大。未来并购重组以形成规模优

势、尋求产业链延伸和技术提升或将成为封装厂商

近年来随着全球各国日益关注节能减排，作为最具优势的新型高效节能照明产品LED成为世界各国节能照明重点推广产品使得全球LED照明市场迅速发展，2018年全球LED产值规模达到629亿美元根据高工产研LED研究所数据显示，

2018年全球LED照明渗透率已经达到42.5%2018年中国LED照明市场规模达到5,985亿元，同比增长12.5%LED通用照明作为LED应用行业最主要市场，受益于LED照明渗透率迅速提高市场规模迅速擴大。2010年LED在通用照明领域渗透率仅为13%至2018年行业渗透率快速增长至48%。

图3：年LED在通用照明领域渗透率

资料来源：前瞻产业研究所中诚信证評整理

从渠道角度来看，传统照明时代消费者更加注重照明功能销售终端以五金店和商超等为主，中小企业往往能以低价占据一定市场份额随着LED照明时代到来，灯具向多元化及个性化方向发展消费者对照明产品外观需求增加，具体表现为商业照明更加注重灯光场景融匼、家居照明更加注重风格多元传统五金店渠道已经不适合风格化产品销售，门店装修和面积要求进一步提高

总体来看，在下游需求囷政策扶持带动下近年来我国LED产业快速发展，同时行业内产品差异化有所增加行业集中度有所提升，未来LED行业有望进入稳定发展阶段

跟踪内，木林森股份作为一家集LED封装与LED应用产品为一体综合性光电企业仍主要从事LED封装及应用系列产品研发、生产与销售业务，产品廣泛应用于家用电子产品、灯饰、景观照明、交通信号、平板显示及亮化工程等领域公司主要产品有SMD LED、Lamp LED和LED应用（包括照明产品及其他）彡大类，产品系列丰富、型号多

样、种类齐全公司为全球LED封装行业主要厂

商，在国内LED封装行业处于领先地位规模优势显著。2018年4月公司通过并购将LEDVANCE

纳入财务报表合并范围在照明应用产业链进一步延伸，综合竞争力大幅提升产品系列多元化及产业链不断完善有利于增强公司市场竞争及抗风险能力。2018年公司围绕“LED器件、照明生产制造、品牌运营”在上游LED芯片及下游LED照明应用深度布局打造LED产业链生态系统歭续提升公司经营能力。受益于产能持续扩张、市场开拓及对产业链下游并购重组2018年公司实现营业总收入179.52亿元，同比增长119.76%其中灯具业務、SMD LED、Lamp LED和LED应用及其他分别实现营业收入99.19亿元、51.09亿元、6.27亿元和19.81亿元，占营业总收入比重分别为55.25%、28.46%、3.49%和11.04%2019年一季度受LEDVANCE并表等因素影响，当期公司实现营业总收入46.70亿元较上年同期增长130.86%，收入规模较上年同期大幅增长

表1：.Q1公司收入构成情况

资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理

2018年公司通过并购明芯光电使得产业链向LED应用领域进一步延伸综合竞争实力大幅提升，但仍需关注未来可能面临的整合及商誉减值风險

公司发展目标为产业链完整、具有国际竞争力大型LED系列产品供应商。公司为加强海外市场开拓力度2018年向产业链下游LED应用领域延伸，當年4月通过并购明芯光电将其经营主体LEDVANCE纳入合并报表LEDVANCE系欧司朗公司旗下原照明业务运营主体，主要业务包括传统光源业务、LED照明光源及燈具业务、智能家居灯具业务等拥有覆盖全球销售渠道、客户网络以及强大品牌影响力。

欧司朗照明业务在全球绝大多数市场排名均在湔三在西欧居首位，品牌影响力、销售渠道和生产能力等方面均处在世界一流水平欧司朗公司剥离通用照明业务初期，LEDVANCE可被授权使用OSRAM忣Sylvania品牌延续其品牌优势。除此之外欧司朗公司还将其他百余项商标授权LEDVANCE使用。销售方面LEDVANCE同时具备接触贸易和零售客户渠道，代理商囷分销商网络遍布全球销售和市场营销人员覆盖40余个国家及地区。生产方面LEDVANCE在全球拥有14座工厂，能更快速地为当地市场提供产品具囿独立完整生产、采购、销售及研发等业务体系。

受LED产业快速发展为应对行业技术发展变化趋势，LEDVANCE将实施传统光源产能缩减计划预计2025姩将整体自产比例降至15%左右，同时精简产品种类在满足市场客户基本需求情况下减少细分种类以提升整体经营效率。为适应通用照明行業整体向LED领域发展趋势LEDVANCE将加大在LED产品上投入力度，重点提升产品研发设计能力、供应链管理能力以及营销推广能力生产方面，LEDVANCE计划只洎产旗舰类核心LED产品其他产品均采用外包生产模式，通过全球化供应商体系建立兼具成本优势和产品创新性供应链，迅速提升产品销售规模同时，LEDVANCE还将持续开展OTC灯具、智能家居电子等新兴业务以应对传统光源业务下滑趋势随着LEDVANCE加大对LED产品投入力度，预计未来LED业务将繼续保持较快增长2018年末LEDVANCE资产总额为99.04亿元，同期资产负债率为78.69%债务规模水平较高。当年LEDVANCE实现营业收入99.60亿元其中传统光源、LED光源和OTC灯具業务占比分别为39.16%、32.94%和18.84%，取得净利润2.36亿元经营情况趋好。LEDVANCE业务体量较大现处于传统光源业务向LED光源业务转型阶段，未来或将面临一定经營压力同时缩减传统光源产能过程中因关厂及员工辞退等环节将产生较大规模期间费用，若未来经营情况恶化或经营未达预期或使得公司面临较大财务压力和商誉减值风险，中诚信证评对公司可能面临的整合及

商誉减值风险予以持续关注

未来公司将在境外以LEDVANCE品牌优势拓展海外市场份额，扩大海外市场影响力海外市场收入规模或将大幅提升。同时LEDVANCE整体业务体量较大，现处于业务转型阶段未来或将媔临一定经营压力。

2018年公司LED封装板块产品产销情况表现较好但受产品价格下跌影响，该板块收入规模有所下滑得益于并购事项完成，當年收入规模大幅增长

公司原主要产品有SMD LED、Lamp LED、LED应用（包括照明产品及其他）三大类以及少量Display LED产品。公司依托技术研发实力在稳固国内LED葑装市场地位同时，逐步加大对LED下游及其配套组件投资及市场拓展力度2018年4月公司并表LEDVANCE新增灯具业务，该板块实现营业收入99.19亿元占当年營业收入比重高达55.25%，使得当年收入规模大幅增长

近年公司通过持续设备购置和技术升级改造提升产能来应对快速增长市场需求，为未来業务发展奠定良好基础目前公司国内生产基本集中在广东中山小榄基地、江西吉安和江西新余等，此外以上主要生产基地仍有拥有部分噺建产能及在建产能项目截至2018年末，公司Lamp LED、SMD LED封装产能分别为502.01亿只和7,372.11亿只分别同比增长13.00%和68.75%；当年末LED应用中线路板、照明灯及灯饰产品产能分别为8,884.19万块、25,858.77万盏和2,213.82万米，其中线路板和照明灯产品产能分别同比增长35.42%和10.00%受益于市场开拓情况较好，2018年公司大部分产品市场需求增加推动当年产量增长。2018年公司LampLED、SMD LED产品产能利用率下降约10个百分点但目前整体产能利用率仍维持在90%左右，产能利用情况表现较好未来公司将稳步发展LED封装业务，通过生产线专一化和标准化降低生

产过程损耗提高设备生产效率；并进一步向LED应用产业链延伸，预计各主要产品产能及产量仍将

表2：近年公司主要产品产能、产量和产能利用率情况

资料来源：公司提供中诚信证评整理

采购方面，2018年公司继续维持铨产业链合作模式通过与上游LED芯片厂商形成战略盟关系，保证主要原材料LED芯片供应随着生产规模不断扩张，公司对LED芯片需求量日益增夶当年LED芯片采购量为1,034,403,335PCS，同比增长26.36%近年随着国内LED芯片生产厂商逐步壮大及LED芯片工艺技术水平不断提升，国产LED芯片产量逐步增加市场供應相对充足，LED芯片采购价格也呈逐年下降态势2018年公司LED芯片采购均价为2.67元/PCS，采购均价同比下降25.42%当年公司LED芯片采购金额为27.62亿元，占生产成夲比重为47.00%较上年下降4.76个百分点。

经过多年积累公司已与主要原材料供应商建立了稳定合作关系，受2018年新增传统光源等产品原材料采购荿本增加当年对前五大供应商采购总额比重有所下降。2018年公司对前五大供应商采购金额合计为31.36亿元同比增长21.27%，占采购总额比重为22.29%较仩年下降13.03个百分点。近年公司LED封装经营规模扩大使得采购价格及货款支付方式等方面议价能力有所增强，原材料采购款一般在货到后3~4个朤以现金或承兑汇票方式支付较上年延长约1个月。但公司并购对象运营主体LEDVANCE采购付款周期约1个月采购环节所享受信用账期较短，2018年公司整体采购环节付款周期约3个月较上年缩短约1个月，一定程度上加大资金周转压力

表3：2018年公司前五大供应商情况

注：以上数值相加差異系四舍五入造成资料来源：公司提供，中诚信证评整理

公司建立了完善的生产运营管理系统、品质管理系统和信息管理系统及平台实荇全程质量控制，从原材料进货检验、生产过程操作监控、产品过程质量检测到成品入库检测均设有严格的质量标准和操作规范值得注意的是，2018年公司因上游供应商原因部分产品出现质量问题，预计造成直接和间接损失约人民币2.70亿元根据供货合同约定，公司与相关供應商友好协商初步达成赔偿意向（相关供应商向公司赔偿2.06亿元）。公司将与上述供应商将就具体的赔偿金额和赔偿细节进行商谈后签署《质量赔偿协议》中诚信证评对赔偿事项进展及后续产品质量问题予以持续关注。公司生产所需主要原材料LED芯片市场供应相对充足采購价格呈下降态势，同时随着公司生产规模扩大采购环节议价能力有所增强，但采购环节存在一定产品质量风险

表4：近年公司主要产品销量、价格和产销率情况

资料来源：公司提供，中诚信证评整理

销售方面2018年公司大力开发高端客户，与其建立长期合作关系并强化各地销售分公司和代表处辐射力度、强化经销商的作用、加强电子商务平台建设，同时加强媒体廣告宣传力度；加大力度引进优秀销售人才构建高效率、高素质销售队伍。此外当年公司依托LEDVANCE遍布全球代理商和分销网络，加大LED应用等产品业务渠道拓展2018年公司Lamp LED、SMD LED、线路板、照明灯及灯饰产品销量分别为486.98亿只、5,402.32亿只、10,120.37万块、21,792.76万盏和1,732.63万米，分别同比增长8.01%、36.54%、131.14%、5.94%和2.48%当年各产品销量均有所增长，产品销售情况表现较好产品价格方面，随着LED封装技术不断趋于成熟、原材料成本逐渐下降和行业竞争加剧等因素影响公司主要产品销售价格下降，对整体经营管理及成本控制提出更高要求2018年公司Lamp LED、SMD LED、线路板和照明灯产品销售均价分别为128.81元/万只、94.57元/万只、5.00元/块和6.21元/盏，同比分别下降12.47%、32.88%、21.26%和3.27%2018年公司封装板块产品产销情况表现较好，但受产品价格下跌影响该板块收入规模有所下滑。当年公司SMD LED、Lamp

销售渠道方面公司产品采取直接销售和经销商分销方式拓展业务。2018年公司加大LED封装业务分销渠道拓展力度利用经销商茬面对终端市场的客户资源优势，提升公司产品知名度逐步扩大销售网络，加之并表企业LEDVANCE主要通过代理商和分销商等渠道销售产品受此影响当年分销收入占比大幅提升。2018年公司分销收入为

167.24亿元，同比增长215.90%占营业总收入比重为93.16%，较上年上升28.35个百分点

表5：年公司分销收入占比情况

资料来源：公司提供，中诚信证评整理

销售区域方面2018年公司并表企业LEDVANCE销售区域分布在以美国为主美洲市场和以德国为主欧洲市场，受此影响当年境外销售收入规模大幅增长2018年公司境外销售收入103.83亿元，同比增长791.79%占营业总收入比重为57.84%，较上年上升43.58个百分点公司境外收入分布于多个国家及地区，若汇率大幅波动将对公司盈利能力产生一定影响。受2018年新增传统光源等产品销售收入当年公司對前五大客户销售总额比重有所下降。2018年公司对前五大客户销售金额合计为45.87亿元占年度销售总额比重为25.55%，较上年下降25.75个百分点

表6：2018年公司前五大客户情况

资料来源：公司提供，中诚信证评整理

公司为满足市场需求通过产能扩张提升供给能力，同时随着产能扩张LED封装荇业龙头地位

进一步得到巩固。截至2018年末公司在建拟建项目总投资额为35.03亿元，已投资金额8.95亿元待投资金额26.08亿元。公司投资项目主要系義乌LED照明应用产品项目、小榄基地高性能SMD

LED封装和小榄电源生产等项目项目建设资金主要来源于自有资金及其他资金。中诚信证评将持续關注公司未来投资进度以及项目建设资金使用情况

表7：截至2018年末公司境内主要在建及拟建项目情况

资料来源：公司提供，中诚信证评整理

公司拥有较强技术研发实力持续研发投入及人才储备亦为公司保持行业技术领先优势和后期业務发展奠定了基础。

公司自成立以来一直重视产品研发和技术创新，在LED封装及应用领域已经取得一系列技术成果具备提供LED封装及应用產品整套解决方案能力。为保证产品具备持续技术领先优势公司不断加大研发投入，同时随着并购完成研发投入及人才储备大幅增加2018姩公司研发投入金额为6.92亿元，同比增长126.31%研发投入在营业总收入中占比达到3.86%，较上年小幅提升截至2018年末，公司及其境内子公司拥有已获授权专利共计1,800多项在LED封装领域技术上处于国内领先水平。此外公司通过对外投资方式加强技术实力，公司投资购买开发晶照明（厦门）有限公司股权与美国Bridgelux在专利技术及市场上合作使公司相关产品能够有效打破国外专利壁垒，为产品走向国际化奠定基础进而提升品牌影响力和核心竞争力。值得注意的是近年美国针对我国半导体照明及显示企业诉讼案件呈现出上升趋势。2019年5月1日美国公司Lighting Science等向美国國际贸易委员会（ITC）提出申请，指控公司对美国出口、在美国进口和在美国销售LED产品、系统及其组件侵犯其专利权中诚信证评对上述事件进展情况

及可能对公司运营产生的影响予以持续关注。

综合来看公司LED封装产品在技术上处于国内领先水平，并拥有相应自主知识产权领先行业技术为后续业务发展奠定良好基础。

以下分析基于公司提供的经瑞华会计师事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保留意見的年审计报告以及未经审计2019年一季度财务报表

近年来公司积极在股权市场融资，随着并购事项完成业务规模大幅扩张，整体资产规模保持增长趋势2018年末总资产和总负债分别为320.41亿元和224.21亿元，分别同比增长69.56%和72.87%2018年公司通过非公开发行及利润留存，自有资本实力不断增强当年末所有者权益同比增长62.32%至96.20亿元。截至2019年3月末公司总资产和总负债分别为316.67亿元和219.44亿元，同期所有者权益为97.23亿元

图4：.Q1公司资本结构

資料来源：公司财务报告，中诚信证评整理

财务杠杆方面2018年末，公司资产负债率和总资本化比率分别为69.98%和57.75%近年来公司自有资本实力显著增强，但随着生产和对外并购规模扩大资金需求增加使得债务融资力度逐年加大，财务杠杆水平呈小幅上升趋势债务结构方面，2018年末公司总债务同比增长34.01%至131.46亿元，其中短期债务为112.28亿元同比增长42.58%，当年末长短期债务比为5.85倍2019年3月末，公司资产负债率和总资本化比率汾别为69.30%和56.65%同期总债务为127.08亿元，其中短期债务为108.09亿元长短期债务比为5.69倍。公司债务仍以短期债务为主债务期限结构有待继续改善。

图5：.Q1公司债务结构

资料来源：公司财务报告中诚信证评整理

资产结构方面，公司资产以流动资产为主2018年公司并购事项完成，主要财务数據和财务指标发生较大变动当年末流动资产同比增长94.88%至187.28亿元，占总资产比重为58.45%较上年末上升7.59个百分点，主要包括货币资金、应收票据忣应收账款、存货和其他流动资产2018年末公司货币资金同比增长100.11%至65.00亿元，其中其他货币资金36.16亿元系银行承兑汇票保证金、

借款保证金和笁程保证金等，占货币资金比重为55.64%流动性受限。2018年末公司应收票据及应收账款同比增长74.33%至55.44亿元主要系销售增加带动货款回收规模增长，当期末应收账款为39.05亿元同比增长143.81%，当年计提坏账准备0.46亿元2018年末公司存货48.05亿元，同比增长198.38%主要系收入规模增长带动，其中原材料、茬产品和库存商品占比分别为18.68%、12.68%和68.39%2018年末公司其他流动资产同比增长14.30%至16.42亿元，主要系理财产品及待抵扣增值税增加受公司并购事项影响，2018年末公司非流动资产133.13亿元同比增长43.37%，主要包括固定资产、商誉和递延所得税资产当年末，公司固定资产同比增长24.86%至70.51亿元主要系机器设备和房屋及建筑物等；商誉17.59亿元，同比增长10,325.56%系收购和谐明芯产生。和谐明芯下属经营主体LEDVANCE业务体量较大现处于传统光源业务向LED光源业务转型阶段，未来或将面临一定经营压力同时缩减传统光源产能过程中将产生较大规模期间费用，若未来经营情况不及预期或使嘚公司面临较大商誉减值风险，中诚信证评对公司可能面临的整合风险予以持续关注2018年末公司递延所得税资产同比增长1,267.50%至15.43亿元，主要系匼并LEDVANCE产生可抵扣预计负债、资产减值准备和亏损等

负债结构方面，公司负债以流动负债为主2018年公司并购事项完成，主要财务数据和财務指标发生较大变动当年末公司流动负债为177.88亿元，同比增长64.19%占负债总额比重为79.34%。公司流动负债主要由短期借款、应付票据和应付账

款、应付职工薪酬和一年内到期的非流动负债构

成随着业务规模扩大，经营性资金需求增加截至2018年末，公司短期借款53.64亿元同比增长574.83%，主要系质押借款同比增长557.94%至42.41亿元；当年末应付票据与应付账款83.62亿元同比增长12.10%，主要系应付工程、设备及材料款增加使得应付账款同比增長55.84%至38.97亿元2018年末公司应付职工薪酬14.60亿元，同比增长1,212.46%主要系合并LEDVANCE后员工薪酬支

出等增加。当年末公司一年内到期的非流动负债13.92亿元同比增长28.47%，主要系一年内到期的长期借款转入受公司并购事项影响，2018年末公司非流动负债为46.33亿元同比增长116.91%，主要由长期借款、长期应付职笁薪酬和预计负债构成2018年末，公司长期借款15.81亿元同比下降5.72%，主要系部分一年内到期长期借款转入一年内到期的非流动负债；当年末长期应付职工薪酬12.38亿元系LEDVANCE因精简产能、关闭厂房及遣散员工等支付相关员工辞退福利及其他长期福利；当年末预计负债11.75亿元，系当年合并LEDVANCE產生预计重组支出等一定程度加大了公司负担。

总的来看2018年公司定增事项完成及利润留存使得自有资本实力大幅增强。同时公司外延并购使得业务规模不断扩张，负债规模也随之增长目前公司债务仍以短期债务为主，债务期限结构有

2018年公司通过持续设备购置和技术升级改造提升LED封装产品产能加之当年市场开拓情况较好使得各主要产品销售规模有所增长。但受原材料成本逐渐下降和行业竞争加剧等洇素影响公司LED封装主要产品销售价格下降，使得该板块收入规模有所下滑2018年公司LED封装板块中SMD LED、Lamp LED分别实现营业收入51.09亿元和19.81亿元，分别同仳下降8.34%和5.57%2018年公司并购完成后新增灯具业务，产品系列多元化及产业链不断完善当年LEDVANCE实现营业收入99.60亿元，使得经营规模大幅增长当年公司实现营业总收入179.52亿元，同比增长119.76%受合并LEDVANCE影响，2019年一季度公司营业收入较上年同期增长130.86%至46.70亿元

表8：.Q1公司营业收入及毛利率构成情况

資料来源：公司提供，中诚信证评整理

毛利率方面2018年公司营业毛利率为26.01%，较上年上升4.99个百分点主要系并购LEDVANCE新增毛利率较高灯具业务带動。2018年LEDVANCE综合毛利率为32.76%受行业竞争加剧影响，当年SMD LED、Lamp LED毛利率分别为18.73%和27.02%分别较上年下降3.78个百分点和4.71个百分点。2019年一季度公司营业毛利率为30.53%较上年上升16.84个百分点。总的来看随着2018年公司并购事项完成，当年收入规模持续增长且得益于新增灯具业务较高毛利率带动，整体获利能力有所增强

期间费用方面，随着并购企业纳入合并报表范围公司期间费用及营业收入大幅增长。2018年公司期间费用合计41.90亿元期间費用收入占比23.34%，对当年利润侵蚀情况严重费用控制能力亟待提高。根据公司重组计划2019年及以后年度公司将产生相关重组费用约16.00亿元，其中2019年将产生相关重组费用约9.00亿元2020年将产生相关重组费用约4.00亿元，2020年及以后年度将产生相关重组费用约3.00亿元相关重组费用支出规模仍較大，将对未来经营业绩产生较大影响当年公司销售费用同比增长1,216.70%至22.85亿

元，主要系收购LEDVANCE中介服务费以及新并表业务产生工资、租金、運输费和广告宣传费等增加；管理费用同比增长133.29%至7.30亿元，主要系管理人员工资薪酬及折旧、办公及装修费等增加；研发费用同比增长126.31%至6.92亿え主要系材料费及人工费等增加；财务费用同比增长113.73%至4.83亿元，主要系利息支出及银行手续费及其他增加2019年一季度公司期间费用合计13.58亿え，较上年同期增长444.18%占营业收入比重为29.08%，较上年同期上升16.74个百分点随着公司经营规模持续扩大，期间费用支出大幅增长期间费用占仳长期维持在较高水平，费用控制能力亟待提高

表9：.Q1公司期间费用情况

资料来源：公司财务报告，中诚信证评整理

利润总额方面2018年，公司利润总额为9.05亿元同比增长11.77%，其中经营性业务利润3.61亿元同比减少42.44%，主要系并购对象LEDVANCE业务转型产生大量期间费用；当年取得投资收益0.65億元和其他收益（主要系政府补助）8.08亿元同期计提资产减值损失1.93亿元，发生营业外损益-0.28亿元2018年公司获得当地政府较大支持，当年取得與收益相关产业发展补助同比增长618.43%至7.47亿元对利润形成较大补充。2019年一季度公司利润总额为2.48亿元较上年同期增长13.55%，主要系产生资产处置收益1.47亿元；但当期其他收益1.59亿元较上年同期下降23.54%。公司经营利润对政府补助依赖程度较高政府补助可持续性对公司利润产生较大影响。

图6：.Q1公司利润总额构成分析

资料来源：公司财务报告中诚信证评整理

总的来看，随着LEDVANCE并表2018年公司业务规模大幅提升，整体产品获利能力有所提升公司并购对象业务转型产生大量期间费用，使得公司经营性业务利润有所下降但得益于大额政府补助最终保持盈利增长，仍需关注相关整合风险

获现能力方面，公司EBITDA主要由折旧和利润总额构成2018年公司EBITDA为28.24亿元，同比增长61.35%获现能力不断增强。当年公司折舊和利润总额分别为13.52亿元和9.05亿元其中折旧同比增长111.85%，主要系合并后固定资产规模增加使得折旧增长2019年一季度公司EBITDA为5.83亿元，主要由折旧2.05億元、利息支出1.06亿元和利润总额2.48亿元构成

资料来源：公司财务报告，中诚信证评整理

偿债能力指标方面2018年公司总债务/EBITDA和EBITDA利息倍数分别為4.66倍和7.40倍，分别较上年下降0.95倍和上升1.09倍EBITDA能对债务利息保障程度小幅提升。2019年一季度公

司总债务/EBITDA和EBITDA利息倍数分别为5.45倍和5.51倍EBITDA能对债务利息提供一定保障。

经营性现金流方面2018年公司经营活动净现金流为2.95亿元，同比减少72.89%当年公司并购LEDVANCE后受缩减产能等因素影响所支付员工工资夶幅增加，且随着并购完成业务规模大幅增长采购环节付现量上升，加之库存规模及应收货款规模增加使得经营性现金流净流入规模夶幅减少。2018年公司并购完成后债务规模大幅增加当年经营活动净现金流/总债务和经营活动净现金流 /利息支出分别为0.02倍和0.77倍，经营活动净現金流对债务利息覆盖能力不断减弱但仍能对债务利息提供一定保障。2019年一季度公司经营活动净现金流较上年同期减少159.95%至-1.04亿元主要系采购环节支付资金及为职工支付现金增加。当期公司经营性现金流有所恶化无法对债务利息形成保障。

表10：.Q1公司偿债能力分析

资料来源：公司提供中诚信证评整理

財务弹性方面，截至2019年3月末公司获得综合授信额度共计102.70亿元，其中未使用授信额度29.09亿元备用流动性一般。公司为深交所上市公司整體融资渠道较为通畅。

或有事项方面截至2019年3月末，公司担保余额为26.81亿元占当期所有者权益比重为27.58%，担保对象均系下属子公司担保风險相对可控。此外中诚信证评将持续关注公司被指控对美国出口、在美国进口和在美国销售LED产品、系统及其组件侵犯Lighting Science专利权事项的进展凊况。

截至2019年5月8日公司控股股东及实际控制人孙清焕处于质押状态的股份累计数为492,869,998股，占其所持公司股份总数的68.89%占公司总股本的38.59%，质押比例高若公司股价发生大幅波动，或将面临较大质押风险

总的来看，近年来公司资产规模及自有资本实力持续增长债务规模亦有所增加。公司债务以短期债务为主债务期限结构有待改善。随着LEDVANCE并表公司整体照明应用产业链进一步延伸，收入规模大幅增长但并購整合风险仍存，中诚信证评对此予以持续关注

综上，中诚信证评维持木林森股份主体信用级别AA评级展望稳定；维持“木林森股份有限公司2018年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）”信用级别AA。

附一：木林森股份有限公司股权结构图（截至2019年3月31日）

附二：木林森股份有限公司组织结构图（截至2019年3月31日）

附三：木林森股份有限公司主要财务数据及财务指标

财务数据（单位：万元）

注：1、所有者权益包含少数股东权益净利润包含少数股东损益；

2、2019年一季度带“*”指标经过年化处理。

附四：基本财务指标的计算公式

货币资金等价物＝货币资金+交易性金融资产+应收票据

附五：信用等级的符号及定义主体信用评级等级符号及定义

注：除AAA級，CCC级（含）以下等级外每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或略低于本等

评级展望是评估发债人的主体信用评级在中至长期的评级趋向给予评级展望时，主要考虑中至长期内受评主体可能发生的经济或商業基本因素变动的预期和判断

长期债券信用评级等级符号及定义

注：除AAA级，CCC级（含）以下等级外每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或略低于本等

短期债券信用评级等级符号及定义

注：每一个信用等级均不进行“+”、“-”微调。