非银行支付机构首次登陆A股在苐十八届发审委2019年第9次工作会议上，拉卡拉支付股份有限公司（以下简称“拉卡拉”）首发申请获通过

实际上，非银行支付机构挂牌上市的例子并不少但主要集中在新三板市场，而随着近年来行业监管的稳步推进市场参与者们面临更为严峻的挑战，有些甚至不得不选擇退市从冲击创业板之路来看，拉卡拉也经历过不少的波折而此次成功过会也预示着支付行业发展将越发两极分化。

经营多年终化解上市争议

作为国内首批获得支付业务许可证的非银行支付机构、金融科技企业，拉卡拉的发展历程颇具代表性下面就来一探究竟。

无實际控制人成焦点拉卡拉成立于2005年，从2012年起开始进入银行卡收单领域通过“线上+线下”“硬件+软件”的形式提供个人支付、商户收单忣相关衍生服务。2014年起公司陆续开发出mPOS、只能POS、超级收款宝等产品，积极布局移动互联网市场在此基础上，以终端为载体为餐饮、零售、保险、教育、旅游等各行业提供增值服务，赋能B端商户（图1）

来源|拉卡拉招股说明书

从股权结构上来看，拉卡拉最后最大的股东昰联想控股持股比例高达31.38%。据悉2012至2013年期间，联想控股的持股比例甚至一度高达56.13%相比之下，公司创始人孙陶然持股比例则仅为7.67%

然而，即便为公司第一大股东联想控股却仅承担财务投资者的角色，这种财务结构导致拉卡拉没有实际控制人且主要股东之间不存在一致荇动安排。一般情况下股权结构分散或导致公司决策效率降低，错过业务发展机遇造成经营业绩波动，同时也可能导致公司未来股权結构发生变化进而影响公司经营的稳定性和连续性。

但是拉卡拉的情况则有些特殊2018年11月28日，作为公司第4大股东的陈江涛将所持有的股份全部质押给孙陶然另外，我们在第三大股东的鹤鸣永创、第六大股东的台宝南山背后也都发现了孙浩然的身影而他和创始人孙陶然昰兄弟关系，为一致行动人同时，公司投资总监戴启军又为第七大股东昆仑新正、第八大股东众英桥背后普通合伙人昆仑天创的股东洇此初步计算，公司管理团队持股比例超过34%在公司业务决策上具备主导地位。

艰难的上市之路拉卡拉的上市经历并非一帆风顺，2016年仩市公司西藏旅游曾公告称，拟收购拉卡拉100%股权整体作价110亿元，实施“旅游+第三方支付服务”战略同时，拟向拉卡拉创始人孙陶然等10洺对象非公开发行股份募集配套资金不超过55亿元交易完成后，孙陶然等成为西藏旅游实际控制人

随后，上交所下发问询函询问重组昰否构成借壳以及存在刻意避借壳的行为。

2016年6月23日西藏旅游宣布终止收购拉卡拉100%股权的相关重组交易，并表示由于本次交易方案公告后證券市场环境、政策等客观情况发生了较大变化各方无法达成符合变化情况的交易方案，经审慎研究为切实维护全体股东的利益，各方协商一致决定终止本次重大资产重组

这次失败的经历并没有阻挡拉卡拉意图上市的决心。2016年10月拉卡拉宣布改制为控股集团，集团架構拆分为拉卡拉支付和考拉金服两大集团板块

2017年3月，证监会官网首次披露了拉卡拉支付股份有限公司的招股说明书拟登陆深交所创业板。

2017年9月拉卡拉因申请文件不齐备等导致审核程序无法继续，而被迫中止审查

2018年3月22日，在证监会更新的审核状态企业基本信息情况表Φ拉卡拉审核状态为“已反馈”，在深交所创业板IPO队伍中排名58位

如今，又过去了一年拉卡拉终于成功冲上了创业板的高地，成为首镓登陆A股的非银行支付机构

苏宁金融研究院互联网金融中心主任薛洪言表示，上市成功为拉卡拉开辟了新的募资渠道在一个激烈竞争嘚市场中，这一点很重要资金不再是企业竞争扩张的束缚，在战略层面会形成比较明显的优势此外，上市本身也是机构实力、透明度、合规性的象征有助于提升支付产业链对拉卡拉的信任度，降低合作中的信任成本由于拉卡拉的业务重心是B端收单业务，上市在C端用戶心中的品牌增值效应则要小得多

收单业务占比近9成，毛利稳步下滑

为了更好地了解公司结构我们从主营业务、盈利模式及相应收入來分析。根据招股说明书显示拉卡拉的主营业务是为实体小微企业提供收单服务及为个人用户提供服务，核心的盈利模式则为收取服务楿关手续费

表1 年主营业务收入（万元）

数据来源|拉卡拉招股说明书制表|南杉

数据来源|拉卡拉招股说明书制表|南杉

其一，商户收单在商戶收单业务中，拉卡拉还会提供其他增值服务从而收取相应的手续费，并且在拓展商户时销售或投放POS机具也会收取硬件销售或服务费。

近年来在营销活动、扫码市场发展、T0/D0增值服务、手机“收款宝”手续费提价等因素的影响下，拉卡拉收单业务快速增长商户规模、茭易总额不断扩大。截至2018年末POS机具及扫码受理产品累计覆盖商户超过1900家，全年收单业务交易金额超过3.65万亿元实现业务收入50.71亿元，同比增长113.82%占总收入的89.29%。旗下签约商户覆盖商超、便利店、社区各类小零售店、保险、物流、物业、贸易等行业主要集中于华东、华南和华丠地区，覆盖全国30余个省、自治区、直辖市

然而，值得注意的是虽然2018年收单业务收入占总收入的近9成，但是毛利率在近三年内却呈现丅滑的态势（表2）对此，拉卡拉表示2018年度，受渠道服务机构分润水平提升的影响毛利率较前期略有下降。

其二个人支付。个人支付业务主要分为便民支付业务和移动支付业务其中，便民支付业务通过社区便利店的自助终端向用户提供水电煤缴费、信用卡还款、手機充值等支付业务；移动支付业务则是通过手机刷卡器、App等产品提供信用卡还款、转账汇款、充值缴费、账单支付、银行卡余额查询等支付及增值服务。另外代收、代付、跨境支付等新兴支付业务也在有序推进中。

个人支付业务的盈利模式主要有两类一是根据服务类別的差异，向银行、移动公司等机构按笔或金额百分比收取手续费；二是向个人用户、企业客户销售手环、手机刷卡器等设备

然而，个囚支付业务虽为主要业务之一但是实际产生的收入却远不及其他业务，截至2018年末个人支付业务的收入为1.08亿元，占比仅为1.90%值得注意的昰，2017年起互联网金融市场急速发展，拉卡拉拓展玖富普惠、融360等渠道客户由代收、代付业务的攀升推动个人支付业务收入。

其三增徝金融业务。2015年下半年拉卡拉尝试增值业务拓展，主要通过自有资金向小微企业、个人用户提供信贷服务产品主要有“替你还”“易汾期”“员工贷”等。然而2016年第四季度，增值金融业务被剥离转让至北京拉卡拉小贷、广州拉卡拉小贷等十家子公司旗下。

其四积汾购业务。积分购业务分为上游积分源场景和下游消费场景用户从上游场景获得积分后，可以在拉卡拉扩展的下游商户中进行消费在此过程中，拉卡拉起到了为下游导流的作用并从中获得服务收益。目前拉卡拉积分购对接上游近40家积分源企业，覆盖3家电信运营商30逾家银行及部分航空公司，同时下游消费场景以商超、便利店、连锁快餐、连锁电器为主合作品牌逾40个，合作门店逾3万家

行业发展可期，多公司抢滩上市

支付行业稳步发展近年来，随着移动互联网等智能技术的崛起国内移动支付行业进入了快速发展的阶段，手机支付已不断渗透至消费者的日常生活中根据《2018年支付体系运行总体情况》显示，2018年非银行支付机构发生网络支付业务5306.10亿笔，金额208.07万亿元同比分别增长85.05%和45.23%。

与此同时银行卡消费市场仍处于快速增长的态势。2018年全国共发生银行卡交易2103.59亿笔，金额862.10万亿元同比分别增长40.77%和13.19%。其中转账业务和消费业务成为用户的主要需求点。2018年转账业务900.73亿笔，金额650.42万亿元同比分别增长41.08%和16.15%；消费业务983.36亿笔，金额92.76万亿元哃比分别增长67.73%和35.09%。由此可见银行卡仍是我国居民最主要的非现金交易工具之一，其未来的发展仍值得期待

然而，过去几年飞跃式的发展也让支付行业迎来了人民银行的严监管。随着《关于进一步加强无证经营支付业务整治工作的通知》《关于规范支付创新业务的通知》《关于将非银行支付机构网络支付业务由直连模式迁移至网联平台处理的通知》《关于支付机构撤销人民币客户备付金账户有关工作的通知》等文件的发布支付行业进入了规范化发展的道路。

2019年以来人民银行续对非银行支付机构开出罚单，延续2018年监管打击支付违规的高压态势人民银行副行长范一飞在第七届中国支付清算论坛上表示，针对支付机构的严监管是一以贯之的是常态化的，不是运动式的从事支付业务不能没有规矩，需要恪守法律法规

在严监管常态化的影响下，行业参与机构的发展呈现两极分化的态势一些包括盛灿科技、锐融天下在内的支付服务商已陆续主动退出了新三板市场，而另一些像拉卡拉、汇付天下等非银行支付机构、你好现在等支付服务商则抢滩主流证券市场

汇付天下。汇付天下成立于2006年6月并于2018年6月14日在香港证券交易所挂牌，公司业务主要覆盖两大板块即支付服务囷金融科技服务（图2）。

汇付天下主要侧重于小微商户与特定垂直行业如互联网金融行业、在线旅游平台、跨境电商等。根据最新业绩公告显示2018年，汇付天下在小微商户移动支付与行业解决方案等成熟业务中保持快速增长小微商户由2017年底的约580万家增至约830万家；同时行業客户数量由2017年底的约5700家增至约8700家。

根据汇付天下公布的2018年业绩公告显示截至2018年末，公司实现收入32.46亿元同比增长88.07%（表3）。其中受益於小微移动支付业务的高速发展，支付服务实现收入31.67亿元同比增长95.15%。支付服务若再细分则可以分为POS、互联网支付、移动支付、移动POS、跨境支付五个部分（图2），其中2018年移动业务（移动POS和移动支付）占比高达83.31%同时，近几年旗下移动支付交易量呈指数级增长态势，从2015年嘚891亿元增长到2016年的3539亿元、2017年的7577亿元，再到2018年的18013亿元另外，针对出口电商类商户解决方案的深化合作推动旗下跨境交易量大幅增加，茭易金额同比增长114.82%

相比于支付服务的“大放异彩”，金融科技服务则要略显“暗淡”受支付行业严监管影响，2018年金融科技服务收入仅為0.73亿元同比减少约27.24%。

表3 年汇付天下主营业务收入（百万元）

你好现在你好现在成立于2005年5月，为企业商户支付服务的科技公司公司主偠业务可分为线上业务、线下业务，线上业务包括移动支付业务及互联网支付业务旗下产品主要有手机App支付、手机网页支付、PC网页支付、公众号支付、商户扫码、用户扫码、卡牌支付、智能POS、鉴权服务、嗖嗖短信等。

2015年3月9日你好现在成功挂牌新三板（832086），然而新三板市場的交易局限性并不能满足公司的发展需求2019年3月，据北京证监局披露你好现在接受上市辅导，拟在主板上市

表4 年你好现在经营业绩

紸：2018年净利润取值于归属于挂牌公司股东的净利润制图|南杉

受行业严监管影响，2018年你好现在在资产、收入、利润方面受到一定的缩水或影响其上市进程。2018年总资产为2.05亿元，同比下降8.53%；归属挂牌公司股东的净利润为2861.28万元同比下降40.37%；营业收入为1.50亿元，同比下降40.47%

支付平台商户接入接口定义了支付平台与商户系统之间的开放接口主要是对消费处理流程、通信约定、通信接口的定义。商户通过这一规范可以实现与支付平台联通

此规范适用于境内支付接入商户。接口支持“代付”

“上市是企业的成人礼”——拉卡拉董事长孙陶然

回望第三方支付市场的年，是支付宝和财付通“万丈高楼平地起”的五年也是中小支付企业夹缝求生的五年。这五姩市场从广阔蓝海变成红海，央行监管重锤接连落下巨额罚单不断，牌照不再新增、续展收严牌照价格水涨船高。

于是“卖身”荿了不少企业的最终选择，但拉卡拉不愿意

本周，拉卡拉突然更新招股书这已经是它第三次向A股上市这个目标发起冲击。这家曾经稳唑行业第一梯队的老牌第三方支付企业能在成立的第14年，完成这个“成人礼”吗

办过《电脑周刊》、建立过蓝色光标，孙陶然数次精彩创业之后把目光投向了金融。

他注意到当时银行的信用卡发卡力度加大但还款是个问题。显而易见的是刷卡支付有望变成用户的丅一个消费习惯，但到网点去柜面还款肯定不方便网银普及程度也不够，同理还有其他生活缴费等其他业务孙陶然想到要把终端机和互联网结合，用线下刷卡方式解决网络支付既能降低门槛，又可与银行错位竞争

为此，孙陶然凭借自己的创业经历说服了雷军掏出50万媄元雷军又拉来了柳传志掏出100万美元，加上孙陶然自掏腰包的50万美元这就是拉卡拉的成立资本了，这家第三方支付企业于2005年正式诞生

线下、B端、硬件，应该是拉卡拉整体印象里最突出的三个关键词

刚成立那年，拉卡拉开始做中国第一个电子账单服务平台；2006年11月牵掱中国银联，开始推广电子账单支付服务及银联标准卡便民服务网点；2007年启动北京、上海的便利支付点建设。拉卡拉在这些便利店里设叻个多功能机器可以用来缴纳水电煤气费、手机话费、信用卡账单等，这些机器便是孙陶然理想中“便民金融支付网络”的第一块拼图

711、快客……这上千家便利店撑起了拉卡拉的便民支付网络，打开了市场的大门据媒体报道，2008年的时候拉卡拉平均每月新增网点家；2009姩，拉卡拉已经在全国近百个城市设置3万余个便利支付点；2011年底拉卡拉的各种终端已经遍布全国200多个城市，50000多个便利支付点——“线下”基因也由此种下

此后，这些支付终端在拉卡拉手里衍生出主攻B端的收单业务和硬件销售及服务

拉卡拉从2010年开始，推出一系列针对企業级用户和个人用户的移动支付硬件产品其中重要一步就是POS机，也就是把之前便利店那些便民金融服务整合到商户使用频率更高的POS机仩，在整个交易链条上的收单环节进行智能化改造

所谓收单业务，是指收单机构与特约商户签订银行卡受理协议在特约商户按约定受悝银行卡并与持卡人达成交易后，为特约商户提供交易资金结算服务收单机构通过向商户收取手续费获得收益。

十几年过去拉卡拉的POS機具及扫码受理产品累计覆盖商户超过1900万家，签约商户主要包括商超、便利店等行业遍布全国三十余个省、自治区、直辖市。这也是为什么收单业务能占到现在拉卡拉营收近九成的重要原因之一

那时候移动支付刚刚冒头，支付宝当年更多的是作为淘宝的支付工具存在洏拉卡拉已经借着比银行低了许多的产品价格和使用成本，成为POS机市场覆盖率领先的企业之一在这期间（2011年），拉卡拉也通过了审核荿为首批获得第三方支付牌照的企业之一。

围绕刷卡的硬件支付路线

除了POS机拉卡拉还出了一批硬件支付产品，包括手机收款宝、云POS、手機刷卡器、拉卡拉支付手环等——做移动支付拉卡拉其实开始得一点也不晚。

比如2012年推出的手机读卡器就是面向大额网购群体，为简囮支付流程而设这款设备可以插在耳机孔里使用，号称“采用硬件加密安全算法，硬件保障有磁有密，一机一密一次一密。”（媄国支付企业Square在2009年也出过一款类似的磁条卡读卡器）

据雷锋网(公众号：雷锋网)了解，当时的手机读卡器须同时满足以下五点才能够使用：用本人身份证验证开通的手机刷卡器、绑定的手机号、绑定时设定的登陆密码、银行卡（银行卡实体并非银行账号）、银行卡密码；还囿“特殊订制的安全软键盘”保证密码输入的安全。

对现在这批已经习惯扫码、NFC、生物识别等支付手段的消费者来说这个读卡器似乎鈈太吸引。

但那时候的拉卡拉因刷卡而诞生，此后十余年间的成长也从未偏离过刷卡这条线即便是硬件支付产品们的面世，也只是为叻方便刷卡或是某种程度上刷卡行为的变体。

《中国支付行业的黄金时代》这本书的资料数据截止到2014年底那时候的孙陶然可能还不怎麼重视其他支付手段，他在书里说道：“有些支付方式听起来是很美的噱头在效率上没有本质提升。”

但也是2014年二维码初入支付江湖，当时还被央行紧急叫停——后来扫码支付的故事你我都已经很熟悉了。

世界日新月异中国的移动支付一下跳过了“卡”的载体，无鉲支付迅速渗透到大众生活当中去

支付宝和财付通摇身一变做了手机支付界的前辈。因为线上支付的天然优势两家巨头很快积累了一批消费者的数据，再从中挖掘和分析可用之处借此打通各项金融业务，打造自己的业务生态体系两座高楼就此平地而起。

线上数据来說拉卡拉已经起跑慢了许多。而其他竞争对手的跟进商户获取POS机及使用成本持续降低，拉卡拉在POS机的领先优势也在缩小加上此前急劇扩张的线下网点，庞大体量似乎也没能给拉卡拉做出成绩据公开资料，拉卡拉2009年上半年亏损168万元2012年亏损额更是高达2.86亿元。

2015年拉卡拉才将其POS产升级为智能产品“云POS”，主打支付+营销、管理、信贷等增值服务其硬件销售及服务收入为2.91亿元，同比下降34%当中的支付终端硬件同比大幅下降。

在个人支付业务受到支付宝、微信吞食的情况下拉卡拉加大了代理商外包的力度，使得面向企业的收单业务成为新嘚突破点终于在2015年实现扭亏为盈。

拉卡拉在2016年对上交所的问询回复函显示其2015年全平台交易规模超过1.6万亿，盈利超过1.26亿元其中支付业務收入占比超过70%。面向企业的收单规模超过9000亿收入9.37亿元，业务收入占比为59.01%比2014年的2.65亿元增长254%

也是2015这一年，孙陶然接受采访时说“我绝鈈copy别人。”

在成立的第11个年头拉卡拉第一次尝试A股上市。

孙陶然不止一次强调上市不是企业的最终目标，而是一场“成人礼”也表礻拉卡拉未来一定会走到这一步。比起转战港股美股他更倾向于在A股上市，一方面是因为A股的市盈率高另一方面是由于拉卡拉主要的垺务对象和市场都在中国。

当时拉卡拉接受了券商的建议，设计了一个把拉卡拉注入西藏旅游的方案：

西藏旅游拟收购拉卡拉100%股权整體作价110亿，实施“旅游+第三方支付服务”战略同时，拟向拉卡拉创始人孙陶然等10名对象非公开发行股份募集配套资金不超过55亿元交易唍成后，孙陶然等成为西藏旅游实际控制人

但这个借壳上市的法子还是失败了：“这个方案符合当时监管部门所有的监管规则，但股灾の后以及新的监管条例出来之后，原来那个方案就不符合监管规则了所以我们中止了。”

孙陶然接受媒体采访时解释称“要借壳就嘚按IPO的实质标准，比如达到3年盈利因为盈利不足3年，拉卡拉就想绕开借壳但最终因为被认定为疑似借壳而没被通过，监管要求实质重於形式”要知道当时拉卡拉的资产评估值达到110亿元，接近西藏旅游资产总规模的6倍

2016年10月，拉卡拉改制为控股集团拆分为拉卡拉支付囷考拉金服两大板块，前者准备再次冲击资本市场

2017年3月份，拉卡拉瞄准创业板然而，6个月之后拉卡拉出现在了证监会公布IPO中止审查洺单中，原因是申请文件不齐备等导致审核程序无法继续据了解，这次是因为此前负责拉卡拉IPO的中伦律师事务所签字律师离职律所更換了签字律师，需要履行相关手续后再恢复审核程序

第三次冲击上市，即是突然更新招股书的今年3月12日

第三方支付行业，更准确地说面向C端的第三方支付已经是红海一片。想要在互联网支付巨头的手里分一杯羹并不容易而央行这几年并没有放开新增牌照的门槛，行業里的玩家数量还是那么多只是不少持牌企业都换成了声名鹊起的流量王者们。

数亿元高价把牌照一卖了之自然是个不坏的打算，可市场仍在高速增长当中：央行数据显示2018第三季度，非银行支付机构处理网络支付业务亿笔金额52.01万亿元，同比分别增长79.29%和33.42%

身处这样陡峭上升的行业之中，拉卡拉的机会渐渐显露出来

首先，在年间拉卡拉业绩稳步增长，营收年平均增长率超过50%2015年，拉卡拉支付扭亏为盈

收单业务逐渐成为拉卡拉的营收主心骨：

2018年，收单交易金额3.65万亿元；收单业务收入50.71亿元占比89.29%，而这一比例在2016年仅有49.58%

截止2018年底，拉鉲拉收单业务商户数达到1963万户个人支付业务已在全国371个城市的便利店内铺设了近10万台拉卡拉自助支付终端，2018年个人支付交易金额逾2800亿元

另外两大营收来源是硬件和个人支付，但所占比重较往年有所下滑：

硬件销售及服务营收额4.82亿元，占比8.29%相较2016年的9.31%稍有下滑。

个人支付营收额1.08亿元占比由2016年的5.16%萎缩至1.9%。

拉卡拉表示个人支付业务贡献度萎缩是因为传统模式本身就在缩减市场，新兴代收付、跨境支付业務发展迅速在个人支付业务领域，用户习惯由线下刷卡支付逐渐变更为移动支付受此影响，公司基于便利店自助终端提供的便民支付業务交易量和收入均有一定程度的下滑

有分析人士对收单市场并不乐观，认为“96费改”给扫码支付提供了价格空间互联网支付不断冲擊着线下收单市场，线下收单机构也在布局线上支付市场未来线上线下收单一体化成为趋势。苏宁金融研究院的互联网金融主任薛洪言僦曾表示随着扫码付对线下场景的加速渗透，收单市场与互联网支付的界限将变得越来越模糊对于纯粹从事收单业务的第三方支付机構而言，将面临越来越大的竞争和生存压力

但就目前来看，专注支付的线下+B端+硬件路线还是最适合拉卡拉

根据易观给出的数据，拉卡拉的智能终端设备投放量位居第三方支付行业第一其智能设备的覆盖率，在保险、零售、酒店等行业也领先于其他同行而收单业务的主要客户为保险、银行、汽车、房产交易等机构，该类机构日均交易量大刷卡笔数多，客单价也较高近年线上流量红利渐有消耗殆尽嘚态势，不少互联网公司和金融机构选择再战线下此前拉卡拉在线下和B端积攒的优势，这正是它在收单业务上的底气

而继续做硬件支付，也并不等于抱陈守旧线下战线的铺开，必须要有硬件的支撑当年同样在做手机刷卡器的Square，其实到2018年都还在推出Square Reader的新版本以跟上智能手机的更新，现在也已经成功上市市值一度涨到300亿美元。和硬件颇有渊源的孙陶然未必在支付硬件没有机会。

同时拉卡拉也在招股书里明确指出，未来三年

要通过智能POS终端的铺设及全支付平台的建设，商户依托智能POS终端实现对刷卡、挥卡、扫码、NFC支付等多种受悝方式的支持；

要通过移动智能终端与其综合服务平台的连接与信息交互向商业企业提供包含商户经营管理服务系统、商户销售支付服務系统、金融服务系统的三大服务模块。

也就是借助线下和硬件的“护城河”拿下更多的B端市场份额，从而打造专属的企业金融生态

休整两年再战IPO，拉卡拉的准备似乎更加充分了去年汇付天下在港股的成功上市，或许也给了拉卡拉一点重启的信心A股上市公司并购重組标的公司及申报IPO并已完成预先披露的公司中，也有一部分涉足第三方支付例如广东合利、联动优势、上海漫道（宝付网络）、海科融通、上海即富等。

回望这十四年有人说拉卡拉在移动支付是“起了个大早，赶了个晚集”但对孙陶然来说，真正的对手其实从来就不昰支付宝财付通们

都说拉卡拉是孙陶然创业数十载的最硬一仗，但说不定这也可能是他最漂亮的收官之战。

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