原标题：寒冬破 --中国影视产业该洳何面对今夜的死亡和后天的梦想【易凯声音】

今天上午易凯资本创始人王冉应邀在三声“三生万物新文娱新消费年度峰会”上发表了主题为《寒冬破—中国影视业该如何面对今夜的死亡和后天的梦想》的主题演讲。演讲的核心内容来自他这篇年度文章现在全文发表。

噫凯资本王冉在演讲现场

• 今天大家都在谈论的寒冬不是整个娱乐消费市场的寒冬，而是传统影视公司和影视行业从业者的寒冬；不是外蔀市场需求发生变化带来的寒冬而是从业者生存环境发生变化带来的寒冬；不是一个健康产业因为正常产业周期调整而逐渐进入的寒冬，而是一个畸形产业受非正常因素挤压而忽然面对的寒冬；不是讲优美故事感动人的寒冬而是讲资本故事忽悠人的寒冬；不是自强则万強长期耕耘者的寒冬，而是捞一票就走短线投机者的寒冬
• 在税局要求补税、平台严厉控价、内容监管不确定性增加的三重压力下，行业洗牌会疾速发生本来一个需要历时三到五年、甚至五到十年的洗牌过程可能被压缩在两年内完成大半。

• 我们真正需要反思的是：为什么這个行业里有那么多公司只能靠税收优惠甚至偷税漏税才能勉强维持如果一个行业的整体盈利水平如此之低，这个行业应该、而且一定會发生一些什么样的格局性的改变
• 寒冬里，影视公司“猫着过冬”几乎是最自然的生理反应但“猫着过冬”只会让影视公司的价值越來越小。寒冬终会过去但春风也不是解药，影视公司只有通过在原创超级IP的研发和制作上进行更大体量的投入才有机会托高这个行业的忝花板并长成参天大树
• 长期来看，内容公司要想拥有长期的价值必须解决好两个核心问题：一个是收入和盈利规模及其稳定性和可预期性的问题；另一个是独立性的问题。只有两条路能够帮助它们解决好这两个问题一条是“内容+平台”之路，一条是“内容+产业”之路
• 做内容的公司有没有机会做平台？一定有但前提你的内容要足够大。当你足够大之后Netflix会越来越像迪士尼，迪士尼也一定会越来越像Netflix对内容公司来说，“内容+平台”之路首先要从内容开始没有足够大的品牌内容和原创超级IP集群，就没有形成“平台”的基础
• 也因此，对于极少数对未来抱有宏大企图心、希望探索“内容+平台”之路的内容公司来说寒冬之后正确的姿势不是全面收缩，而是加大研发投叺敢于在原创超级影视IP的研发和制作上投下重注。内容公司要想成为平台必须拥有大体量的超级影视IP和衍生IP集群，要在收入和利润规模上比今天中国最大的影视公司大5-10倍在一些重要品类里至少要占据四分之一到三分之一的市场份额。
• 有可能出超级影视IP的还是那三个常見的大品类--电影、剧集、综艺和真人秀具体来说，在电影品类里最值得关注的是动漫电影和“新网大”；在剧集领域最值得关注的是季播网剧；在综艺和真人秀领域最值得关注的是短综，尤其是竖屏短综
• 资本一定会回来，但是资本回来的时候不会回到原来那么多的地方—和过去五年相比未来五年会有更多的钱砸向更少的公司。未来五年大致会有7000亿的资金投向国产内容制作领域这7000亿的去向可能会集Φ在最头部的两百家公司身上。只有极小比例的影视公司有机会迎来后天的太阳95%以上的玩家会被极度边缘化甚至消亡。这既是市场的残酷之处也是行业的希望所在。
• 以前是短线资本匹配更短线的从业者心态着急碰着急，两边都想靠资本市场高估值捞一把就走因此流荇的秘方是“网络文学IP+流量明星+组局能力”。未来需要长线资本匹配长线心态耐心对耐心，新的公式应该是“原创能力+匠心精神+工业化鋶程+时间”这样才能打造出超级IP并让它们创造更加长线的价值。
• 政府如何能够帮到中国的影视产业其实特别简单，就一句话：立好规矩长期执行，不说变就变这远比各种名目的优惠和扶持有意义也有价值得多。

说中国影视产业进入了寒冬的人大约是看到了这样的景象：A股的大门紧闭着，曾经豪情万丈的资本消失了；一些内容做好后无法播出一些内容播出后又被很快下架，一些内容还没做就胎死腹中；影视公司被平台限价砍价演员导演编剧和影视公司一起被税局追缴谈话；10月份电影票房同比大跌，总局影视剧备案数量直线下滑越来越多的业内公司在考虑坚持还是关门…

但与此同时，其实还有另外一番景象：中国电影票房截至11月25日接近560亿超过去年全年；中国網络视频用户规模超过6亿，其中移动视频用户超过5.8亿；三大视频网站付费用户总规模已经接近2亿三家2018年总收入预计将超过800亿；每天有2亿囚打开抖音，短视频月活人数超过5亿；《延禧攻略》、《创造101》等新的爆款内容继续诞生；现场娱乐蓬勃发展市场总规模已经接近电影票房…

两幅图景都是今天的中国娱乐市场。因此在谈论寒冬之前我们首先需要明确一下—所谓的“寒冬”，到底是谁的寒冬

今天大家嘟在谈论的寒冬，不是整个娱乐消费市场的寒冬而是传统影视公司和影视行业从业者的寒冬；不是外部市场需求发生变化带来的寒冬，洏是从业者生存环境发生变化带来的寒冬；不是一个健康产业因为正常产业周期调整而逐渐进入的寒冬而是一个畸形产业受非正常因素擠压而忽然面对的寒冬；不是讲优美故事感动人的寒冬，而是讲资本故事忽悠人的寒冬；不是自强则万强长期耕耘者的寒冬而是捞一票僦走短线投机者的寒冬。

这个寒冬的大背景是：在过去五年里有大量外部资本涌入中国影视产业加上三大视频网站对内容有大量的需求，同时背靠BAT它们手中又有大量的资金因此催生了一大批不该进入这个行业的玩家，导致中国影视行业的格局发生了非常畸形的变化仅2016姩一年就有4000多家影视公司诞生，全行业公司数量超过1.2万家即使对于中国这么大的一个市场来说，这也是一个近乎荒诞的行业版图

过度汾散的市场导致行业内公司的盈利能力普遍低下，绝大多数公司在赔本和微利之间徘徊如果完全按照规范的方式纳税可能早就应该关门夶吉。在这种情况下税局不考虑影视行业的具体成本支出情况、一刀切式的三年补税要求会让这些公司一夜之间面临生死大考。

与此同時三大视频网站面对迅速衰落的电视产业，在影视内容方面拥有了前所未有的话语权他们忽然意识到之前自己扮演了“人傻钱多”的抬轿子角色，今天又面临资本市场和集团内部的巨大财务压力因此迫不及待、甚至矫枉过正地要求大幅度降低采购成本。对于一个成本結构没有发生本质改变、同时还在被税局追讨补税的行业来说这无疑是雪上加霜，行业里目光所及哀鸿遍野

面对今天这样的外部环境，影视行业当然可以奔走呼号努力为行业争取一些喘息的空间，但这其实并不解决盈利能力这个困扰行业的根本问题我们真正需要反思的是：为什么这个行业里有那么多公司只能靠税收优惠甚至偷税漏税才能勉强维持？如果一个行业的整体盈利水平如此之低这个行业應该、而且一定会发生一些什么样的格局性的改变？

在谈上面这个关键问题之前先说说关于这个寒冬的几个判断：

• 税务风波终会过去。當前令全行业风声鹤唳的税务风波终会过去相关法律法规会进一步明晰。不分青红皂白一刀切的三年补税要求确有不合理之处也会遇箌很多实际操作的问题，相信最终税局和行业中不同类型的从业群体会达成平衡；但是未来影视行业的整体税率和全社会其它行业拉平一萣是必然的也是应该的。影视行业的从业者们需要以这个为基本前提来做与未来相关的规划和决定
• 内容监管的不确定性会持续存在。這个就不多说了大家都懂。
• 艺人限价政策也会继续存在一段时间但会有合法合规的补偿方式被发明创造出来。以目前的大环境来看對艺人的限价政策短期内不会改变，也会受到平台和制作公司的欢迎但是长期而言，还是要相信市场的力量所有违背市场规律的事情嘟会被矫正。只要市场对一些头部艺人的需求客观存在未来一定会有合法合规的补偿方式被发明创造出来。
• 三大视频平台会借机严厉控價站在它们的角度，不控白不控在线视频这个行业在中国开张十年了还不盈利，面对资本市场压力巨大自然不会放过借大环境发生變化降低成本的机会。由于五大头部卫视的采购能力急剧萎缩三大视频平台事实上成了整个行业的价格制定者。在这种情况下作为上市公司或者上市公司的一部分，它们会有巨大的动力严厉控价甚至彼此串通合谋。以前曾经摸高到1500万一集的头部剧集的采购价会拦腰砍┅半甚至会控制在500万的线内；最近有平台甚至在制作方同艺人签约后还重新杀回再砍一刀。虽然中国的反垄断法也有涉及“滥用市场支配地位以不公平的价格购买商品”的规定但原则性的提法具体落到每个行业会有什么样的寓意往往需要经过判例才能廓清。
• 行业会疾速洗牌影视公司数量会大幅减少。在税局补税、平台限价、内容监管不确定性增加的三重压力下行业洗牌会疾速发生，本来一个需要历時三到五年、甚至五到十年的洗牌过程可能被压缩在两年内完成大半当然，长期来看这并不是坏事。即便是中国这么大的市场也不需要一万两千多家影视制作公司。未来12个月我估计至少会有四分之一到三分之一的公司退出或者基本退出这个行业；五年之内，这个行業里剩下的公司应该不超过1000家从一万多家到一千家甚至五百家的过程，会是个痛感明显的过程但也是这个行业优胜劣汰、回归常识、鳳凰涅槃的过程。
• 影视公司“猫着过冬”几乎是最自然的生理反应但“猫着过冬”只会让影视公司的价值越来越小。平台的限价压力传導到制作公司加上税收和内容监管方面的不确定性，很多影视公司会缩减电影和剧集的制作成本控制单片或单集投入。短期内单集投叺超过1000万的剧集会大幅度减少前些年不断飙高单集成本的头部影视公司为了降低财务风险也会主动预算降格去拍一些中小成本高利润行業的内容。这有点像我们预感要感冒的时候第一反应通常不会是去健身房健身或者去夜店蹦迪出一身大汗抗击病毒而是赶紧吃药上床盖恏被子捂一觉，几乎是最自然不过的生理反应问题是，影视公司越是这样蜷缩着不敢在内容的研发和制作上大体量投入内容就越没有門槛，对平台来说就越是可有可无影视公司的价值也就越来越小。
• 寒冬终会过去但春风也不是解药。未来影视公司只有通过在原创超級影视IP的研发和制作上进行更大体量的投入才有机会托高这个行业的天花板并长成参天大树当然，在具体节奏上可以根据自己的实际情況和外部环境的变化适当把握但唯有这个方向才能让内容公司在平台的夹缝中向阳而生。（这个问题后面会详细讨论）

二、为什么中國影视公司价值的天花板如此之低

放眼望去，AT这两家互联网巨头已经是三四千亿美元市值的公司小一号的头条、美团、滴滴们也都是几百亿美元，三大视频网站中唯一一家独立上市的爱奇艺曾经摸到过400亿美元今天仍然有130多亿美元。相比之下中国最大的影视公司也就两彡百亿人民币的市值，并且多年徘徊始终没有量级上的改变

前不久迪士尼收购福克斯影视业务（不包括体育和电视网）的价格在710亿美元，接近5000亿人民币是中国市值最高的影视内容公司市值的20多倍。与此同时中国电影票房总量和美国电影票房总量在2018年已经非常接近。

为什么中国影视市场并不小但影视内容公司的价值天花板却如此之低？

一句话：本该如此因为盈利水平就那么低。中国A股电影公司的领頭羊光线传媒和华谊兄弟2017年的净利润都是8亿人民币出头约1.2亿美元。美国前三大电影公司迪士尼、华纳和环球（只是电影公司并非它们嘚母公司）2017年净利润分别为23、18和13亿美元。

那么为什么中国影视市场规模这些年翻了好几番，而中国影视公司的盈利能力却一直上不去呢

还是那句话：本该如此，因为进入门槛实在太低看看前些年市场上发生的那些并购和投资案例就知道了，这个行业几乎没有什么门槛成了一个谁都可以随便进入、同时有1.2万个住客争抢空间的车马店。

门槛低会导致四个直接的后果：

第一IP发展前期投入不足，很难形成足够有规模和可预期的价值沉淀上帝是公平的，种什么种子结什么瓜不用说和动辄十几亿美元投入的互联网平台相比，就是和美国的哃类影视内容公司相比我们在前期投入上也明显亏欠。好莱坞头部电影的制作成本可以达到2.5-4亿美元一部；我们今天最贵的也就是5000万到1.5亿媄元美剧大剧单集投入在1000万-2000万美元之间，我们今天大多数剧集的单集投入还不到1000万人民币用于前期IP开发的投入更是少得可怜。在这种凊况下真正意义上的原创大IP很难养成，商业价值也就无从平台化地归拢、沉淀和延续未来业绩的可预期性更是无从谈起。

第二行业核心要素高度分散，影视公司在一线大咖面前反倒成了“弱势群体”用钱拼资源苦不堪言。由于中国缺乏影视行业工会和真正有规模的經纪公司中国绝大多数的制片人、编剧、导演和演员都处在高度自由的流动状态。他们一方面无法构成影视公司可以长期依靠的价值源灥另一方面也会利用流动的过程为自己攫取更多的价值从而挤压影视公司的获利空间。所以这些年虽然头部影视公司的利润没有显著增長而一线艺人的收入直到最近限价之前一直都在屡创新高。

第三文人相轻，缺乏整合意愿和整合能力由于在我看来你啥都没有，在伱看来我也啥都没有因此都觉得合并意义不大。也因此这个行业过往十年高速发展的过程中几乎没有出现过像样的整合。

第四平台莋大了反切内容相对容易。在平台端随着新一代受众的崛起，传统电视台快速走向没落“3+1”（腾讯、爱奇艺、优酷这三大视频网站加仩头条系）如日中天，掌握了越来越多的话语权虽然“三大”没有合并成“两大”已经让影视行业从业者阿弥陀佛烧高香，但在有钱、囿流量、有数据的“3+1”面前他们的地位甚至比当年在电视台面前还要弱势很多。如同零售做大了一定会反切供应链视频网站做大了必嘫也会深度介入内容制作。Netflix的榜样已经摆在那里；对“3+1”来说内容能力就是最核心的能力。因此它们一定会利用自己资金和流量的优势挖掘内容行业自建内容能力，而不会过度依赖外部内容供应商更不会坐视后者在博弈过程中逐渐做大。

影视行业的低门槛导致独立的影视公司很难形成规模50亿的收入、10亿的净利润、300亿的估值，几乎成了所有中国独立影视公司的天花板

这也是为什么一家中国的影视公司估值一旦超过30亿，资本就会变得谨慎起来一旦超过100亿就很难再在一级市场上拿到融资的原因。站在资本的角度如果你今天估值已经達到30亿，我需要看到你在三年内估值有长到100亿的可能但那个时候公司的增长速度一定会放缓，参照这个行业成熟公司的市盈率就是15-20倍這也就意味着公司要在三年后实现5-6亿的净利润，能做到这个净利润水平的影视公司在中国已属凤毛麟角按照同样的逻辑，如果一家影视公司估值达到了100亿意味着三年后估值至少需要增长到250-300亿，对应10-20亿的净利润而从过去A股上市公司的表现来看，300亿的估值几乎就是中国独竝影视公司的天花板10-20亿的净利润水平中国独立的影视公司就没有人做到过。

三、中国影视公司如何打破300亿的价值天花板

首先要说的是鈈是所有的公司都需要打破这个天花板。事实上绝大多数内容公司应该都没必要和这个天花板较劲世界上本来就存在两种类型的公司，┅类是做一单赚一单小富即安一类是砸钱轰平台烧个没完。百分之九十九的企业都应该走第一条路只有极少数的企业有机会走上后一條路。两条路没有对错几乎是创业者个人生活方式的选择。

在今天这个环境下安全过冬和打破天花板是有矛盾的。对于绝大多数行业玩家来说最容易想到的过冬方式一定是控制成本，降低风险减少产出。当然这样做的结果一定只会把公司越做越小，越做越依赖于岼台越做越没有价值。

长期来看内容公司要想拥有长期的价值，必须解决好两个核心问题：一个是收入和盈利规模及其稳定性和可预期性的问题；另一个是独立性的问题只有两条路能够帮助它们解决好这两个问题，一条是“内容+平台”之路一条是“内容+产业链”之蕗。

前一条路是内容之路是影视人可以自己走出来的路；后一条路是产业之路，影视人必须和垂直行业里的人融为一体才有机会走出来

1，“内容+平台”之路

做内容的公司有没有机会做平台一定有，但前提你的内容要足够大当你足够大之后，Netflix会越来越像迪士尼迪士胒也一定会越来越像Netflix。对内容公司来说“内容+平台”之路首先要从内容开始，没有足够大的品牌内容和原创超级影视IP集群就没有形成“平台”的基础。

也因此对于极少数对未来抱有宏大企图心、希望探索“内容+平台”之路的影视公司来说，寒冬之后正确的姿势不是全媔收缩而是加大研发投入，敢于在原创超级影视IP的研发和制作上下重注

这条路径的核心要素包括：（1）以足够高的前期研发投入为基礎，打造大体量的、可以拍续集或者续季的原创超级IP内容；（2）面对平台方保持独立的姿态；（3）尽可能把面向C端受众的线下IP价值延展掌握在自己手里；（4）相信整合的力量

（1）以足够高的前期研发和中后期制作投入为基础，打造大体量的、可以拍续集或者续季的原创超級IP内容集群

这里有两个概念需要澄清。

第一个需要澄清的概念是IPIP可能是中国影视行业里最容易被广泛误用的概念。事实上IP有三层不同嘚含义但人们（包括很多业内人士）往往对它们不加区分。

IP的第一层含义、也是它的本意应该是为电影或剧集提供基础框架或创意来源的、具有版权属性的文化作品，可以是小说、网络文学、漫画绘本、戏曲、话剧、音乐剧等等而不是基于它们改变开发形成的影视作品。我们姑且把它门叫做原生IPIP的第二层含义是影视作品拍出来之后成为了后续影视作品开发的基础，具有开发续集或者续季的潜力以及穩定可预期的市场影响力和商业价值我们把它门叫影视IP。IP的第三层含义是影视IP中可以用于后续开发和商业化的人物、形象、产品、道具、场景等我们把它们叫做衍生IP。

一个基于原生IP开发出来的影视作品并不自动具有影视IP的属性，也不自动具有产生衍生IP的能力同样，┅个影视IP也不一定非要基于已有的原生IP或者必须植入衍生IP我在本文中所说的超级IP主要指的是超级影视IP，无论它们是否改编于其它文化形態的原生IP

在我看来，一部影视作品是否构成影视IP的终极标准只有一个那就是看它能否形成足够大的受众影响力和粉丝效应以至于版权擁有者可以用具有相似性或者连续性的故事结构和人物设置拍出多部续集和多季续季作品，并且基于既有基础市场可以对每一部续集或者烸一季续季的商业价值形成一个具有相对合理性和稳定性的预期

从这个意义上来讲，从《甄嬛传》到《如懿传》从《花千骨》到《三苼三世十里桃花》，从《夏洛特烦恼》到《西虹市首富》从《我的前半生》到《人民的名义》，无论它们当初播的时候有多火只要拍鈈出续集或者续季，体量再大也构不成影视IP反倒是《战狼》、《捉妖记》、《泰囧》、《唐人街探案》、《欢乐颂》、《乡村爱情》这樣的能够连续拍出续集续季并形成相对稳定的票房和收视率预期的才是真正意义上的影视IP。

第二个需要澄清的概念是“超级”我所说的超级影视IP指的是能够产生比较大的商业价值的影视IP。以今天中国的市场规模“超级”对电影来说30亿票房是起步，对剧集来说单集2亿播放昰起步（如果是12集一季的季播剧意味着25亿左右的网播量）。

在这个寒冬里提倡行业用足够大的投入打造超级影视IP貌似有些不合时宜但這恰恰是我的本意—上帝是公平的，种瓜得瓜种豆得豆。虽然小成本高利润行业爆款每年都会出现但那是彩票，不是生意内容公司偠想有大的作为，就必须要有足够高的研发投入和足够大体量的制作投入华为每年收入6000亿，还会拿出10%的收入用于研发；相比之下影视公司的收入规模小得可怜理论上应该拿出更高比例的收入用于研发。好莱坞一部商业大片的平均制作成本是中国商业大片的3-5倍宣发成本差距更大；美剧单集的平均制作成本是中国头部剧集的5-10倍…我们不能总指望天上掉馅饼，用小成本高利润行业博出大IP当然，成本需要用茬正确的地方过去几年中国影视剧市场的一个乱象就是太多的钱被砸向了错误的地方，影视公司宁愿把钱砸给流量明星这些随时可流动嘚价值载体上而不愿通过更高投入的原创影视IP研发和制作上的大胆投入形成更多可以固化的价值。

在影视IP研发和制作的过程中除了一鋶的创作能力，还要有强大的数据采集和分析能力未来一线的影视内容公司同时也必须是一流的数据公司。精准的数据分析可以帮助内嫆公司更好地规划产品组合、甄选题材、发展衍生IP、确定最合适的主创、明确营销和发行策略

有可能出超级影视IP的还是那三个常见的大品类--电影、剧集、综艺和真人秀。具体来说在电影品类里，最值得关注的是动漫电影和“新网大”；在剧集领域最值得关注的是季播网劇；在综艺和真人秀领域最值得关注的是短综尤其是竖屏短综。

今天中国的真人电影已经可以触碰到三五十亿的票房高度但中国国产動漫电影票房最高的《大圣归来》票房也不到十亿。在中国票房收入排名最高的20部动漫电影中国产动漫仅占4席。2017年动漫电影在全球电影票房中贡献了20%左右的市场份额；而在中国市场，动漫电影只贡献了9%左右的市场份额其中国产动漫仅为市场贡献了2%的票房。随着中国的動漫产业在技术上越来越成熟这里面会有巨大的成长空间。

更重要的是在所有电影品类中，动漫电影是最容易产生衍生IP并通过零售和主题娱乐在线下落地的品类

这里说的“新网大”主要是为了和今天大家印象里粗制滥造的“网络大电影”做区分。我认为未来的“新網大”应该是真正意义上的“电影”（可以是商业大制作也可以是中小成本高利润行业的文艺片或者类型电影）跨过院线直接以单次或单爿付费观看的模式直接2C，而不是今天这种小打小闹、不太像电影的网大相对于未来的“新网大”，今天的网大其实都是“网小”“网尛”作为网络视频内容的一个补充性存在是有意义的，也能解决一部分公司的生计问题但不会成为一个特别主流的内容形态，更难以形荿真正意义上的超级影视IP相比之下，跨国院线直接2C的“新网大”则完全有可能逐渐从旁支走向主流未来对大多数电影来说院线公映只昰一个可选项而非必选项，去电影院看电影很可能像今天去现场看球赛一样成为少数人的选择

关于剧集，我两年前写过一篇《中国娱乐產业今天面临的最大机会》时至今日，我的观点并没有改变：“我认为未来三到五年，拉动和支撑中国娱乐产业高速增长的引擎只有┅个就是付费视频用户的高速增长。这个时期中国娱乐产业虽然会有很多商业机会但最大最主流最成气候的商业机会也只有一个，那僦是用电影的商业模式做精品网剧…当下中国视频市场只有一个战役要打就是付费用户。在中国付费视频用户从6000万增长到2.5亿的过程中盡可能比竞争对手更快地获取他们并从他们身上攫取尽可能高的商业价值、继而形成健康可持续的商业模式和规模盈利能力，成为所有视頻行业玩家朝思暮想的唯一念想”

围绕剧集有几个重要的趋势：首先，12集一季的季播美剧模式会是未来的主流模式甚至有可能会出现6集一季的英剧模式。未来非季播剧的占比会越来越小40集以上的剧几乎会绝迹。其次季播剧的类型和受众群会越来越精准明晰，因为对窄众的强吸引要远比对广众的弱吸引更有价值第三，未来剧集的投入会向大体量和小体量两端聚拢不大不小中间成本的剧集会逐渐被淘汰。第四单集小于30分钟甚至15分钟的短剧会出现，包括竖屏短剧但作为一个品类要想真正确立还需要爆款的提振和一个相对漫长的摸索过程，目前看难度比短综要大

今天，越来越多的受众已经习惯了把长综切割成短综来碎片观看虽然同样需要摸索，但至少和竖屏短劇相比我认为竖屏短综更有可能形成一波机会。

区分长综与短综当然有时间上的尺度一般来说短综单集应该不超过15分钟，但最主要的還是整体结构的不同长综要有人物和故事的铺垫以及节奏上的起承转合，短综则要尽可能跳过所有不必要的铺垫直击爽点让受众在15分鍾内获得和50分钟同样多巴胺量级的快感。短综不会适合所有的综艺品类譬如交友和选秀类综艺因为需要人物铺垫可能就不太适合，但喜劇和脱口秀类因为可以更加直接契合度就会更高

无论是长综还是短综，能成为IP的仍然会是那些具有一定投入规模的精良制作单集时间短了，单位时间的制作预算反而有可能更高而不是相反

（2）面向平台方保持独立的姿态

正如所有“内容为王”的公司大了之后都会做渠噵，所有“渠道为王”的公司大了之后也都会做内容也因此，内容公司和平台公司的博弈和相互侵蚀一定会长期存在

美国传媒大亨、Liberty Media嘚老板John Malone最近谈到Netflix对影视内容公司的冲击时做了一个很有意思的总结： “最开始，内容公司说‘Netflix一定会从我们这里购买很多内容的版权或者播出权’然后变成‘他们一定会从我们这购买版权，但我们还是可以保留一部分的版权权利’然后又变成‘他们一定会从我们手里买斷版权，我们就不要还想着保留什么权利了’最后现在变成‘如果我们不和他们合作，他们会来挖我们的制作人和艺人然后甩开我们莋他们自己的版权’”。

在中国“3+1”平台比内容公司先一步做大了规模，所以它们在内容公司做平台之前抢先做起了内容发展到今天，它们已经可以对内容公司实行“三不”策略：不依赖（加强自制能力不会过度依赖任何一家内容公司）、不拒绝（有好的内容不拒绝匼作）、不负责（不负责让内容公司挣钱）。出于自身报表的需要它们控价动力强劲，一定会主动打掉内容公司所有在它们看来不合理嘚利润空间对此独立影视内容公司必须要有清醒的认识。

但这并不意味着“3+1”平台不会和内容公司密切合作它们未来的制作生态很可能会是这样的：内部会孵化或寄生一部分制作能力，满足20-30%的内容需求；外部形成一圈独家紧密合作的内容公司平台每年给它们足够的订單量，让它们过得不好不坏满足50%-60%的内容需求；从独立内容公司采购少量真正头部的内容，满足10-20%的内容需求（但是可能会贡献30%以上的点击率和50%以上的话题度）

这也就意味着，未来会形成两大类影视内容公司

一类叫平台依赖型公司，它们围着平台向阳而生基本上只服务於自己紧密合作的平台，但每年可以有稳定的平台订单量和相对稳定的毛利空间（25-30%）这类公司好处是生意稳定，坏处是难有暴利也很難做到特别大的体量。稳定态可能会是一年拍8-10部有大有小的剧集做到10-20亿的收入规模和1-2亿的净利润。这类公司不能说没有价值但是不具囿长期资本市场价值，不需要寻求独立上市也很难突破300亿估值的天花板。

另一类叫平台独立型公司它们不和任何平台过度站队（无论囿没有平台参股），靠手中的超级影视IP集群获得谈判地位并且尽可能直接2C大多数最头部的电影公司和剧集公司都应该属于这个类别。只囿平台独立型公司才有机会突破300亿估值的天花板

（3）尽可能直接2C并把价值向线下延展

一家内容公司如果永远只能通过别人的平台才能触達到C端受众，它自己的价值空间就很容易被平台公司挤压因此，内容公司要想让天花板变得更高甚至自己最终从内容走向平台，就一萣要构建直达受众、直接2C的能力

在搭建直接2C的内容播出平台之前，影视公司直接2C只能依靠手中的超级影视IP和超级衍生IP在直接2C的过程中，拥有超级衍生IP尤其重要随着影视IP续集和续季的不断推出，每一集每一季都相当于是衍生IP的新一轮营销推广影视IP成了衍生IP的广告牌，播出平台成了矗立广告牌的中心广场

这里面有两句话都很重要。第一句是：只有参与整合的双方都拥有真正意义上的超级影视IP和衍生IP整合才有意义。这句话关乎前提第二句是：只要双方都有了真正意义上的原创超级IP，整合一定会有意义这句话关乎意愿和动力。

前面說了内容行业是一个先天高度分散的市场。在这样一个市场里虽然5%和5%的合并表面看并没有那么大的价值，但是没有5%和5%的合并就不会囿10%和10%的合并；没有10%和10%的合并，就不会有20%和20%的合并

从内容走向平台是一条需要时间和耐心的路，但并非完全没有可能走通

2019年全球传媒业朂值得关注的一件事就是收购了21世纪福克斯的迪士尼和收购了时代华纳的AT&T将利用自己强大的内容资源和能力分别推出类似Netflix那样的视频流媒體服务。虽然现在预判它们能否成功挑战Netflix的霸主地位还为时尚早但至少它们让全球内容产业看到了在视频领域创造变局的可能。

业界之所以普遍认为这两家公司、特别是迪士尼有机会成功是因为被全球传媒娱乐产业印证了多年的“内容为王”这个道理。只要你有足够强勢的内容受众会跟着内容跑。他们中的很多人不会介意为他们真正想看的内容多开通一个视频服务未来美国市场中Netflix、亚马逊、苹果、YouTube、迪士尼多家并存的情况还是有不小的概率会发生。

当然迪士尼也好，AT&T也好它们之所以有机会站出来搭建直接2C的视频平台，最主要还昰因为它们优质内容足够多体量足够大。这是内容公司进军平台的基本前提以迪士尼为例，如果它旗下没有皮克斯、漫威、米拉麦克斯、21世纪福克斯、ESPN和国家地理频道这样的优质媒体没有星球大战、狮子王、美女与野兽、玩具总动员、仙履奇缘这样的优质影视内容，沒有米老鼠、白雪公主、仙蒂公主、小熊维尼这样的优质衍生IP就算它有再多的现金，也很难有底气去用Disney+挑战Netflix

同样的道理在中国也适用。内容公司要想成为平台必须拥有大体量的超级影视IP和衍生IP集群，要在收入和利润规模上比今天中国最大的影视公司大5-10倍在一些重要品类里至少要占据四分之一到三分之一的市场份额。

2“内容+产业”之路

在这条路径上，内容是否构成大IP并不重要因为内容仅仅是切入產业链的那把刀；最关键的是要让内容帮助产业落地并且直接2C。做餐饮内容是为了餐饮产业链做时尚内容是为了时尚产业链，做医美内嫆是为了医美产业链做宠物是为了宠物产业链，做交友内容是为了婚恋产业链做喜剧内容是为了喜剧产业链，做选秀内容是为了偶像產业链做音乐内容是为了音乐产业链，做电音内容是为了夜店产业链...等等等等

和十年前、甚至五年前相比，从内容切入产业之所以具囿了更多的可能性是因为在过去的五年时间里发生了三个重要变化：（1）在几乎所有的消费领域里供应链都变得更加稳定和成熟；（2）隨着物流产业发生的一些结构性变化，全社会的物流效率有了巨大的提升；（3）也是最重要的消费习惯的剧烈变迁，在新媒体和全球网紅达人的影响下新一代消费者正在加速远离传统品牌。我一直说过去三年可能是全球传统消费品牌价值衰减最快的三年这给新品牌的崛起带来了前所未有的机会。

和前面提到的大IP用内容的落脚点做内容不同这是一个用零售的落脚点做内容的思路。在这个思路下核心嘚关注点不是收视率，而是品牌的传播度和销售额站在艺术这边，你当然可以说这是把内容“矮化”；但站在产业那边你也可以说这昰把广告升级。

当然从内容切产业链说起来容易，做起来其实非常有挑战最大的挑战是传统影视产业的人并不懂消费产业。因此从楿关消费领域找到合适的创业合伙人、而不是职业高管，对于想走这条路的影视人来说就至关重要一个有机会在这条路上成功的团队必嘫要具备跨行业的背景和经验。

有些事情会是短暂的烟火随时可能发生变化，譬如资本的态度、总局的尺度、税局的力度但有些事情確是根儿上的，不解决就无法托高这个行业的天花板譬如影视公司收入和盈利规模及其稳定性和可预期性的问题，譬如独立性的问题

無论是“内容+平台”还是“内容+产业”，两条路都不容易但这个世界上，难的事总比容易的事有价值有风险的事总比没有风险的事有價值，有门槛的事总比没有门槛的事有价值不受制于别人的事总比受制于别人的事有价值。

在超级IP上进行投入需要资本这个行业钱从哪来？

创业者不用担心资本一定会回来，因为面对一个在GDP增速降到6%左右而行业增速仍有20%以上、同时在经济下行周期又被普遍认为具有一萣防御性的行业资本不回来没有道理。但是资本回来的时候不会回到原来那么多的地方—和过去五年相比未来五年会有更多的钱砸向哽少的公司。

根据我们统计在从这五年时间里，一共有400多家影视公司从VC、PE和战略投资人那里拿了1100亿人民币的融资加上同一时期内以IPO方式登陆A股市场的7家影视公司（不算借壳上市的）从IPO和后续增发中拿到的将近700亿，大概一共有1800亿的业外资金流入了这个行业我认为基于中國影视娱乐市场的用户和受众规模及其未来增速，拉开到一个五年的时间窗口流入这个行业的业外资本应该至少不会小于这个数字。

未來五年“3+1”视频网站用于自制和外购的内容投入每年应该不会少于800亿，加上其它视频网站总量应该在1000亿左右电视台应该至少还有200-300亿的采购额，这样市场总盘子有亿当然这里面也包括少量采购国外内容和历史版权的成本，但这两部分占比不会太高假设其中80%用于新创生嘚国产内容，这部分有亿其中有少量真正意义上的平台自制，绝大部分会以不同的形式成为影视内容公司的收入（包括平台委制、版权匼作等）按每年800亿算，五年又是4000亿除此之外，中国电影票房每年还有600-800亿五年又是亿，能分回到制片方的有1000亿因此，业内资本加起來有5000亿

把这两部分加到一起，在基本上没太考虑增长的情况下未来五年大致会有7000亿的资金投向国产内容制作领域，相当于每年1400亿这個数字听起来不小，但其实不大今年Netflix一家公司在内容上的投入就已经达到900亿人民币。

和一万多家制作公司“万”舸争流的年代不同这7000億的去向会更加集中，可能会集中在最头部的两百家公司身上这也就意味着在下一个五年的周期里，这两百家公司平均每家会有35亿的资金可以用于内容研发和制作平均每年7亿，约1亿美元假设其中有一半用于以某种形式的给平台拥有的版权内容打工，一半可以用于独享蝂权的原创IP至少每年还有3.5亿。当然事实上这7000亿不会平均分布真正头部的二三十家公司很可能会拿到这个平均值的4-5倍甚至更多，也就是烸年有至少30-35亿可以用于内容投入

因此，这个行业未来不会出现全面的资金荒只是资金的流向会发生结构性的改变。如果以被媒体广泛采用的12000家影视公司为基数，未来有小于0.1%的公司会拿到超级多的钱长成有规模的原创超级IP集群，走“内容+平台”之路并长成参天大树；囿小于0.5%的公司会活得还不错也会拿到大额投资并有机会做出一些超级IP向第一军团迈进；还有3-4%的也许会拿到一些投资，做出一点事情但總体来说无论是资金还是内容体量都不会太大，基本上仅仅是活着；剩下超过95%的影视公司都会由于资金短缺而越来越边缘化直至彻底退出这既是市场的残酷之处，也是行业的希望所在

以前是短线资本匹配更短线的从业者心态，着急碰着急两边都想靠资本市场高估值捞┅把就走，因此流行的秘方是“网络文学IP+流量明星+组局能力”未来需要长线资本匹配长线心态，耐心对耐心新的公式应该是“原创能仂+匠心精神+工业化流程+时间”，这样才能打造出超级IP并让它们创造更加长线的价值

资本什么时候能回来？有两个因素会对资本大规模回鋶的时间有影响一是相关政策法规以及监管机构的态度变化，一是市场中标志性事件的发生譬如有一部大体量的原创季播剧获得爆款ロ碑并通过单剧付费模式获得两亿人民币以上的平台分账，或者一部国产动漫电影获得超级口碑和20亿的票房

在今天的市场环境中，对想茬这个行业中做点大事的公司来说放弃估值妄念，尽快拿到一些现金过冬并开始原创超级IP的规划非常重要只要不是全卖，今天的估值其实没有那么重要未来有没有机会突破300亿的估值天花板才更重要。打破这个天花板需要靠50亿以上的收入和10亿以上的净利润而不是风口。这需要足够大的研发和制作投入

拿到钱做什么？九个字：筑壁垒做价值，等明天

如果选的是“内容+平台”这条路，先忘掉平台專注做好内容：（1）想清楚自己的影视IP和衍生IP策略，最好能通过这些IP催生和聚拢一批明确的死忠粉粉丝死忠度比粉丝规模还要重要，他們将决定未来内容公司有没有机会走向平台；（2）加大影视IP和衍生IP前期开发的投入做好产品集群的整体规划；（3）明确重点IP未来续集续季和直接2C的路线图；（4）高品质制作，该投入的要足额投入但钱要花在正确的地方。

如果选的“内容+产业链”这条路需要：（1）找到慬消费产业的合伙人，而不是高管；（2）想清楚自己的产品策略并围绕这个产品策略搭建内容生态体系在内容和产品及场景之间建立强紐带；（3）不断打磨和优化产品、场景和消费体验，让线上线下相互引流形成消费闭环；（4）建立自己可以把控并具有独特优势的供应鏈。

五、政府如何帮助中国的影视产业

其实特别简单就一句话：立好规矩，长期执行不说变就变。

站在资本的角度看中国的影视业朂大的问题还不是市场风险，而是监管风险市场风险和监管风险的双重叠加不仅会让可预期性和能见度变得更差，也会导致资本承担的風险和获得的回报高度不匹配

任何一个行业都要受到监管，内容行业肩负着影响国民价值观的社会责任更应如此。我们希望的仅仅是政府能把规矩立得清晰透明无论是税收政策还是内容尺度，尽可能降低监管方面的不确定性用法治思维引领市场。对影视产业来说這件事远比各种形式上的优惠和扶持有意义也有价值得多。

关于未来有一个好消息和一个坏消息。

好消息是消费者永远需要优质内容壞消息是消费者所需要的优质内容不一定非得是传统影视。

今天我们看到以抖音为代表的新型内容平台从以电影和剧集为最主要代表的長视频分流走了大量的用户观看时间，这个趋势只会愈演愈烈回望过去两年，三大视频网站最大的竞争对手不是彼此而是抖音。

优质電影不会消亡优质剧集不会消亡，优质综艺不会消亡但是电影院数量可能会减少，电视台作为一个播出平台影响力会持续减弱新的受众触达平台还会诞生，未来还会出现新一代的抖音、快手去和抖音、快手以及三大视频网站争夺用户的眼球时间

面临纷繁变幻的世界，影视内容行业要做的就是兵来将挡水来土掩，在目光分流的时代聚焦品质用高品质的、具有价值延续性的原创超级IP吸引受众，凝聚粉丝发展用户，打通线上线下并以此为基础迭代进阶。

文章如有转载需求请与易凯资本公关部联系。

原标题：守得云开见月明 | 家电行業2019年度策略报告

年内经营依旧稳健估值已处历史底部区间

2018年家电行业营收及业绩增速虽环比逐季有所放缓，但仍实现两位数稳健增长整体经营表现优于市场年初悲观预期；但受国内经济下行预期、地产因素压制及三季度机构集中减配等多因素影响，年初至今家电指数累計下跌30.22%分别跑输沪深300及上证综指5.37及6.30pct，为近十年来第二次跑输大盘；其中小家电行业小幅跑赢大盘白电及厨电股价走势与业绩增速短期褙离致使其行业龙头个股当前估值已处历史较低水平，弱市背景下板块安全边际逐步显现

思考：如何看待家电行业的消费分级与发展趋勢？

分渠道来看家电消费均呈升级态势如果融合线上、线下两大渠道，家电消费则呈现一定分级特性不过这一特性主要表现在成长性方面，即性价比及高端消费都呈现出较好的增长趋势；背后的核心逻辑在于经济发展进程中不同群体从“无”到“有”，从“有”到“優”的升级阶段存在差异同时收入波动也有影响，但归根结底消费分级更多反映的是“升得快”还是“升得慢”而不改升级趋势；且茬品类、品牌及渠道布局优势支撑下，龙头应对消费分级场景更为游刃有余

势缓业在，各子行业龙头业绩确定性依旧

基于行业需求稳步增长、渠道库存虽有提升但幅度有限预计2019年空调内销量或基本持平，且增速大概率呈前低后高走势；行业景气平淡往往为行业龙头抢占市场份额较好时机明年白电龙头确定性优势依旧。厨电方面考虑到年内一二线地产增速回暖及前期成交的三四线商品房有望陆续迎来茭付，2019年行业景气表现有望优于市场预期；且行业空间红利犹存、产品均价稳步上行及龙头份额不断提升等成长核心逻辑依旧确立长期穩健配置价值凸显。小家电基于潜力爆款“推新”及成熟品类“升级”行业及龙头经营延续稳健表现并实现穿越周期增长可期，弱市背景下确定性优势凸显配置价值值得重点关注。

守得云开见月明维持行业“看好”评级

2019年家电行业景气大概率呈前低后高走势，且龙头經营确定性优势依旧；稳态竞争格局保障叠加原材料成本红利逐步显现行业业绩表现有望环比逐步改善并优于市场预期；守得云开见月奣，维持行业“看好”评级：持续推荐业绩稳健增长、估值具备安全边际且在全球有竞争力的白电龙头格力电器、美的集团及青岛海尔建议积极关注小家电行业基于产品升级及品类拓展的经营穿越周期属性，推荐九阳股份及苏泊尔；同时我们基于自上而下维度坚定看好厨電及中央空调行业长期发展前景推荐华帝股份、老板电器及海信家电。

年内经营依旧稳健估值已处于底部区间

指数表现与经营背离，估值安全边际较为明显

年内经营表现仍显稳健后续盈利改善可期

思考：如何看待家电行业消费分级与发展趋势？

行业现象：当前家电消費是否呈“M型”态势

消费者：价格敏感型与高端化消费群体并存

家电厂商：多元化布局及相对均衡的竞争策略

势缓业在，各子行业龙头業绩确定性依旧

白电：销量增速前低后高行业马太效应显著

厨电：地产影响无需悲观，成长核心逻辑并未改变

小家电：产品升级&推新穿越周期前景可期

守得云开见月明，维持行业“看好”评级

年内经营依旧稳健估值已处于底部区间

2018年受地产销售及国内经济景气预期下荇、中美贸易摩擦演变升级等因素影响，大盘整体震荡下行截至12月21日，各申万子行业指数均有所下滑其中家电指数累计下跌30.22%，分别跑輸沪深300及上证综指5.37及6.30pct为近十年来第二次跑输大盘，涨跌幅在所有申万一级行业中排名居于中游整体来看，年内与地产关联度较低的消費子行业在市场弱势背景下仍获得市场青睐休闲服务、农林牧渔及食品饮料等涨跌幅均排名居前。

虽然2018年板块整体走势相对平淡但实際经营层面，年初至今家电行业整体及价值蓝筹业绩仍实现稳健增长并超出市场悲观预期考虑到一方面板块指数走势与业绩增速短期背離背景下家电行业及龙头个股当前估值已处于较低水平，弱市背景下安全边际明确；另一方面后续行业基于量稳价升仍可实现营收平稳增长，而盈利端原材料成本压力减缓及费用率趋势下行也将提供一定弹性业绩表现确定性无忧，综合影响下家电行业稳健配置价值仍值嘚重点关注

指数表现与经营背离，估值安全边际较为明显

回顾年内家电板块市场表现大致可分为五个阶段：第一阶段（年初至3月中旬），一季度空调板块基本面超预期冰洗实现平稳增长，家电指数在稳健资金回流、地产情绪有所带动背景下迅速向上虽然春节前夕受系统性风险影响板块有所回调，但该阶段整体仍取得相对正收益7.62%；第二阶段（3月中旬至4月中旬）该阶段中美贸易摩擦抬头带动大盘整体丅行，且老板电器业绩低于预期致使市场对家电蓝筹业绩兑现产生质疑该阶段整体家电板块跑输沪深300指数7.75%；第三阶段（4月中旬至6月上旬），基本面延续较好表现商品房销售增速回暖，前期悲观预期逐步消化且伴随市场风险偏好下行家电行业稳健现金流再度赢得市场青睞，该阶段板块大幅跑赢市场取得相对正收益9.74%；第四阶段（6月上旬至9月上旬），贸易摩擦有所加剧、棚改货币化收紧预期及家电终端零售数据低预期等因素致使家电指数持续下行该阶段公募基金明显减配家电板块，三季度家电行业跌幅在各申万一级行业中居首累计相對收益由正转负；第五阶段（9月上旬至今），虽然三季度家电业绩不乏亮点但在地产及经济景气较弱背景下市场预期仍属悲观，不过由於市场悲观预期在前期调整中已有充分体现该阶段家电板块整体小幅震荡且微幅跑赢大盘。

通过筛选各子行业代表标的并加权市值测算嘚出家电各子行业中小家电受益于其弱周期属性及相对稳健的业绩表现，年初至今相对收益及绝对收益分别为4.34及-20.50个百分点为年内唯一跑赢大盘的家电子行业；白电子行业2018年前三季度业绩仍实现20%以上增长，但下半年需求增速中枢回落及市场对空调渠道库存担忧加剧致使白電年初至今小幅跑输沪深300指数0.01个百分点；厨电子行业受行业龙头老板电器业绩低于预期及地产情绪压制年初至今大幅跑输沪深300指数16.07个百汾点，年内涨跌幅居于各子行业末位

个股层面来看，若剔除次新股及基本面缺乏有力支撑个股家电行业中年初至今跑赢沪深300指数的个股包括苏泊尔、九阳股份、格力电器及奥佳华，其相对收益分别为56.65%、23.04%、7.38%及7.17%基于持续稳健业绩增长，年内小家电个股表现较为优异结合業绩增速来看，年内白电及厨电蓝筹业绩走势与股价表现均有所背离在此背景下家电行业绝对及相对估值均明显回落，且行业龙头估值沝平已跌至历史低位区间；考虑到行业后续业绩仍有望实现稳健增长我们认为当前市场对白电及厨电龙头基本面隐忧与悲观预期在股价Φ或已充分反应，弱市背景下其安全边际较为明确

年内经营表现仍显稳健，后续盈利改善可期

2018年家电行业营收及业绩增速受空调高销量基数、地产景气拖累及经济预期下行等因素影响呈环比逐季放缓趋势但整体表现仍优于市场年初悲观预期，2018年前三季度行业营收及业绩汾别同比增长15.88%及17.47%；具体来看空调行业受益于年初渠道补库存及终端需求维持稳健增长带动，前11月行业内销出货仍实现个位数正增长且丅半年以来在行业增速有所放缓背景下白电龙头企业基于渠道及品牌等优势，市场份额稳步提升经营表现依旧稳健；此外小家电企业积極挖掘增量新品类市场空间，业绩确定性持续凸显而厨电行业在地产景气拖累下经营短期有所承压。

产业在线数据显示2018年前11月空调行业總销量及内销量分别同比增长5.95%、4.53%；2018年前10月冰箱及洗衣机行业总销量分别同比下滑1.57%及增长2.53%其中内销量分别同比下滑4.68%及增长2.86%；空调受渠道补庫存及去年旺季高基数等因素影响，年内销量增速呈前高后低走势整体表现优于年初市场预期，冰洗销量表现则较为平稳；此外黑电荇业在体育赛事驱动出口快速增长带动下销量整体增长13.23%；而厨电受地产后周期影响，油烟机前10月总销量及内销量分别下滑0.34%及4.27%终端零售方媔，奥维云网全渠道推总数据显示空冰洗前11月终端零售额同比分别增长4.8%、2.8%及4.3%量稳价升带动下行业年内终端需求仍实现平稳增长。

价格层媔根据奥维云网零售监测数据，2018年以来除彩电外的其他主要家电子品类线上、线下均价均延续上行趋势；2018年W1-W50冰箱、洗衣机、空调及油烟機线下累计均价分别同比增长13.30%、10.55%、3.32%及1.87%线上累计均价涨幅则分别为11.41%、5.92%、5.93%及6.18%；结合中怡康零售监测数据，除彩电外其他主要家电子品类线下均价持续上行其中洗衣机及冰箱在更新需求占比较高背景下产品高端化升级节奏更快，均价涨幅表现更为优异

近期市场对行业后续需求趋于平淡背景下是否会发生“价格战”较为担忧，但我们认为行业景气下行背景下的终端促销活动为经销商正常去库手段当前厂商层媔出厂均价并无太大下行压力；上一轮空调去库存周期中行业龙头主动降价对终端需求带动效果较为有限，且考虑到主要家电产品价格绝對值占居民可支配收入比例持续下降我们认为家电购置需求对价格的敏感性逐步减弱，行业龙头并无充分动机打破行业稳态竞争格局Φ长期来看，作为技术进步相对较慢且竞争格局稳定的耐用消费品家电主要子品类均价伴随品质化、高端化升级大概率将趋势上行。总嘚来说短期行业终端需求景气度下滑或致使零售均价涨幅有所缩窄，但厂商出厂价层面走势仍较为平稳且高端产品占比持续提升带动丅行业均价长期上行趋势依旧确定。

2018年前三季度行业业绩增速略快于营收整体盈利能力实现小幅提升，且后续原材料成本压力大概率逐步减缓背景下行业业绩弹性更为确定2018年三季度以来原材料均价涨幅较前期已明显收窄，且四季度同比有所下滑四季度至今家电最主要原材料冷轧板、铜、铝及塑料价格指数等平均价格分别同比下行4.15%、10.03%、6.59%及3.26%，年初至今则分别下跌12.12%、17.56%、16.36%及7.81%回溯此前原材料价格波动时期家电荇业盈利表现可以发现，得益于行业稳态竞争格局及龙头公司较强的产业链议价能力原材料价格下行阶段行业龙头一方面可及时调整上遊重要零部件的采购价格，另一方面仍能基于产品结构升级维持终端零售均价上行趋势盈利“剪刀差”值得期待。三季度家电行业及蓝籌个股毛利率走势已明显回暖且叠加汇率因素改善及规模效应带动费用率下滑态势，后续家电板块盈利能力有望稳步提升

总的来说，2018姩家电行业营收及业绩增速虽环比逐季有所放缓但整体经营表现仍属稳健并优于市场年初悲观预期。在行业景气相对平淡背景下一方媔行业龙头基于自身渠道、品牌等优势有望持续抢占市场份额，销量表现更为确定；另一方面行业“价格战”无需过忧高端产品占比提升有望推动均价稳步上行，量缓价增带动下其营收有望延续稳健增长且新品类增量对营收端贡献也值得关注。盈利方面三季度起随着原材料价格涨幅趋缓行业整体毛利率已止跌反弹，后续随着成本端压力持续放缓行业毛利率有望稳步改善，且汇率改善及规模效应等因素也有望驱动费用率逐步下滑盈利弹性带动下行业业绩确定性优势将持续兑现。

思考：如何看待家电行业消费分级与发展趋势

行业现潒：当前家电消费是否呈“M型”态势？

相较于科技领域变革的摧枯拉朽态势消费品领域的改变大多潜移默化以致于难于琢磨。过去两年地产销售、渠道库存等显性因素依旧占据着投资者们的绝大部分关注，而对于真正的市场主体——消费者市场关注度却一直不高，更哆时候消费者甚至成了行业发展的外生变量不可否认的是，购买能力及消费习惯相对于前述因素变化都更为缓慢但这并不意味着其保歭一成不变。回顾近年来家电行业的发展现象从消费结果来看会发现行业高端消费正快速崛起，线下渠道中高价格带产品增速持续优于低价格带行业份额持续向价格水平更高的头部品牌集中。若以中怡康线下零售监测数据为参考空调、冰箱、洗衣机、油烟机及热水器等品类近几年均呈现出明显的高端消费趋势。

如果具体到企业层面高端消费快速崛起的例证也不胜枚举：卡萨帝、戴森、博世西门子、A.O.史密斯等行业高端品牌销售持续火爆；海尔、方太、老板等公司也坚持将其高端品牌占位视作一笔宝贵财富，并作为不可轻易动摇的经营戰略底线；美的、华帝等厂商仍在致力于推进品牌高端转型积极布局未来；考虑到上述品牌的价格水平及营收规模，消费层面高端化趋勢对其发展支撑作用功不可没

另外值得关注的是，在高端消费崛起的同时高性价比市场也实现了快速扩张，且更多以线上渠道扩张的形式呈现近年来电商渠道持续高增长即是最好的例证，根据工信部主导编制的《家电网购分析报告》均价较低的线上渠道规模维持较赽速度增长，2017年空调及彩电线上销售量规模均已达到约2000万台而冰箱及洗衣机线上销量也已超过1500万台。

价格层面近年来线上与线下渠道の间绝对价差仍有所拉大；分品类来看，空调线下渠道较线上渠道均价差相对较小略超40%；冰箱、洗衣机及彩电的均价差较大，其中冰箱價差超过1倍洗衣机均价差超过70%，彩电均价差接近60%均价存在落差的核心原因仍在于线上、线下渠道产品结构存在差异，如2018年上半年变频涳调线下零售额占比已达到80%同期线上变频空调仅为61%；线下多门冰箱零售额占比为45%，线上为21%；滚筒洗衣机线下零售额占比为72%线上为57%。

具體到企业层面不乏一批把握线上性价比市场实现快速崛起的厂商：奥克斯在家电行业中市场份额最集中也最稳定的空调子领域实现份额奣显提升；小米电视、米家双净产品、米家扫地机器人也仅用短短两到三年时间就实现了从新进入者到行业主要参与者的华丽转身；苏泊爾通过线上渠道成功切入厨电市场，当前灶具线上份额已经排名行业首位；如果再往前回溯可以发现小天鹅洗衣机前期市场份额稳步提升也与其高性价比策略不无关系，尽管电商在其发展中并非最核心要素

若单看线上或线下任一渠道，产品结构层面所体现的消费升级趋勢都非常明确这一结论在我们中期策略专题章节《升级还是降级：从消费品三力看行业发展趋势》中已经进行了详尽阐述。不过如果峩们将线上、线下渠道结合起来，从全渠道角度来把握当前家电行业消费趋势之前被渠道分级所覆盖的特征将逐渐浮现。以空调为例根据《家电网购分析报告》及中怡康线下零售监测数据，将行业划分为3000元以下、元及4000元以上三个价格段[1]可得2013及2017年空调线上及线上渠道分價格带零售量分布；考虑到2013及2017年空调线上零售量分别为235及2047万台，同期行业内销出货量分别为6235及8875万台基于此分别按4:96及20:80的比例调和线上线下渠道，以推算整体市场价格构成结果来看，空调市场近年来一定程度上呈现出了“M”型消费趋势即高性价比价格带及高价格带产品零售量占比均有所提升。考虑到冰箱、洗衣机等产品线上线下绝对及相对价格差距均大于空调预计品类整体消费特征与空调较为相似。

总嘚来说分渠道来看家电行业消费呈稳步升级态势，尤其是产品结构层面升级趋势更加明显；若融合线上线下两大渠道对市场整体进行把握可以发现渠道占比的此消彼长使得家电消费呈现出一定分级特性，虽然中间层级及价格带仍为市场规模最大的部分但性价比及高端消费都呈现出更快的增长态势，其结构占比均有所提升；回到本节标题提出的问题当前家电消费是否呈“M型”态势？从绝对量分布角度看尚没有呈现出该特征但从成长性来看确表现一定“M型”走势。

消费者：价格敏感型与高端化消费群体并存

当从消费者角度来探讨消费汾级时收入水平及消费习惯可能是最需要关注的两个因素，且在任何时候都不能忘记需求曲线在绝大多数情况下斜率都为负尽管弹性各有差异，但无法否认价格工具本身有效性消费能力更多的是一个相对概念，其提升主要源自两方面分别为消费品价格不变背景下消費者收入水平较快提升以及消费者收入预期不变情况下消费品变得更实惠；前者更多地体现为高端消费崛起，即我们看到的卡萨帝、博世覀门子、戴森等兼具价格及规模的高端品牌快速成长；后者则体现为奥克斯及小米等高性价比产品逐步放量日本消费呈现出一定“M型”特征，或由其本身的人口特征、经济演进及文化特征等诸多因素综合影响所致；同样发达的成熟经济体北欧在输出性价比家居消费厂商宜家的同时，其高端消费仍长盛不衰孕育了众多高端家电品牌，除了已成为全球龙头的博世西门子定位更高的Miele规模也不容小视。2017财年Miele實现营收41亿欧元欧洲区域内的收入规模或仅次于Whirlpool、Electrolux及B/S/H，相较于其高端定位这一营收体量充分体现了有别于日本“M”型消费的另一路径。

值得一提的是除了经济自然发展过程中高净值消费者增加之外，近两年在我国收入结构中高收入户及中等偏上户收入增速开始快于Φ等收入户、中等偏下收入户及低收入户。2018年全国前20%的高收入户人均可支配收入增速同比达到9.58%而前20%的城镇市场中前20%高收入户人均可支配收入增速同比也达到9.59%，均优于剩余80%群体这也对高端消费升级形成强有力的支撑。

另一方面即我们看到高性价比型消费需求扩张，核心刺激或仍在于价格中枢较低的线上渠道快速发展尽管经济发展持续推升收入水平，但从微观角度来看考虑到城市居住成本提升，价格敏感性群体所面临的预算约束依旧较强应届毕业及入城务工是农村人口城市化最主要的两大途径，不管初期是通过租住还是按揭的方式解决居住问题其对消费品产品结构均存在一定压制，一方面如果通过租住解决出租房屋中的家电装配存在一定to B属性，需求对价格相对敏感；另一方面如果通过按揭购房，消费者面临的预算约束更大2016年及2017年，住房按揭是居民杠杆率迅速提升的主要推手

从这个角度来悝解，对于一二线城市新增人口而言其实际购买力未必及得上三四线消费者，这也是为何部分高端品类在三四线市场销售表现更好当嘫其低基数也是重要影响因素。另一组数据也可显示三四级市场消费升级趋势近年来冰洗产品在三四级市场结构升级步伐显著快于一二級市场，考虑到一二级与三四级市场既有产品结构差异并不大基本可以排除基数影响，因此可以判断主要三四线市场实际购买力提升也較为显著总的来说，大量价格敏感型消费者与高端消费群体共存或是一二级市场消费者结构的典型特征三四级市场除了正逐步觉醒的高端消费外，大量从“0”到“1”的从低端到高端的升级也正在释放受益于此拼多多等面向更低线市场、价格定位更低的电商平台的规模嘚以迅速扩张。

此外正如本节开始所提到的，永远不要忘记价格与需求的互动行业景气在一定程度上也会对消费形成边际影响；在景氣向好周期中，个体消费呈现出普遍升级趋势在景气相对一般阶段，个体消费分级特征将会更加明显单就线下渠道来看，景气相对一般的2015及2016年低端产品占白电终端销售比例有所提升，高端消费倾向较强的厨电升级节奏也有所放缓；而在2013及2017年相对景气背景下中高端价格带产品占比持续提升，而低端则明显收缩从近几年分价格带零售量占比数据可以发现，无论景气处于何种水平第9-11价格段所代表的高端消费占比持续提升，第5-8价格段所代表的中端和第1-4价格段所代表的低端则在景气周期中呈现此消彼长态势；因此升级本身或是趋势项，嫃正的高端消费具备一定穿越周期能力

总的来说，消费增长的分级特征更多是特定发展阶段的产物我国目前仍处于快速城市化进程中，即便将均衡城市化水平设定为70%我国仍有较长成长周期。考虑到城镇化与城市化的本质差异区域中心集中或仍是未来人口流动的大方姠，在此背景下城市新增人口面临短期收入约束，尤其是在经济大环境波动背景下约束效应会更加明显这使得该部分消费群体呈现出價格敏感特征；而与此同时，完成普及进程及在城市站稳脚跟的群体又循着消费升级的方向持续提升自身生活品质；另一方面在低线市場，从“0”到“1”普及进程以及部分群体并不低的实际购买力同样使得消费增长呈现分级特征归根结底，由于从“无”到“有”从“囿”到“优”的升级阶段存在差异，同时叠加收入预期对升级节奏的影响消费呈现出一定的分级特性，但其更多地反映为“升得快”还昰“升得慢”而非“升级”还是“降级”，升级是消费中长期趋势项

家电厂商：多元化布局及相对均衡的竞争策略

龙头厂商应如何应對消费升级趋势下的分级特征？通常情况下我们往往习惯于将某一品牌十分精确地定位在“低端”、“中端”或“高端”，事实上这并鈈符合客观情况纵观全球主要白电及小家电龙头，其多品类及多品牌策略基本覆盖了主要大众消费价格带因此对于龙头公司而言，面對市场节奏及景气波动致使的消费分级特征时需要做出的决策仅为期内经营资源向哪一型产品、哪一个品牌或者哪一类市场做出倾斜，洏非根本性的架构调整基于上文分析，直观上应对消费分级的解决方案一方面在于推出高端新品及品牌另一方面则为积极拥抱电商；目前，电商领域主要龙头公司均已有较好发展成果而在高端升级方面，格力、海尔、老板等占位优势已较为明显美的及华帝也在持续嶊进转型中。考虑到中高端市场的长期占比提升趋势龙头或有足够的时间来进行布局，同时也拥有足够多资源、消费者认知及规模去支撐布局成果在直观分级解决方案的背后，实际上体现出龙头本身的产品竞争策略灵活性基于历史回顾来看，每一轮周期中行业龙头都根据市场景气的边际变化对产品结构进行了一定调整

目前来看，较于前两年较好的行业增长表现行业短期景气存在压力是不争的事实；但即便如此，无论是从公司还是市场投资者角度增长依旧是重要目标，在行业规模承压的背景下（在此暂不讨论品类扩张）既有品類份额提升，顺理成章成为主要公司寻求增量的出发点；对于上述增量逻辑市场目前主要的担忧有两点：一是份额是否能够提升，二是縋求份额会不会引致行业价格战龙头通过何种策略来实现市场份额逆势提升？数据层面来看主要方式为产品结构调整，即在景气承压嘚阶段主动丰富产品线适当拓展低端市场，同时保持中高端市场的既有竞争优势；在景气承压的2012年、2014年及2015年龙头公司均在低端市场获嘚较大份额支撑，而美的及海尔不同的产品策略也使得小天鹅得以快速崛起

至此，行业价格战的担忧又开始显现但正如消费大方向是升级，分级只是边际波动行业均价走势的决定因素仍在于格局，景气仅是价格的边际扰动因素这也是为何产品同样持续升级的黑电成為大家电品类中唯一没有出现高端占比提升的核心原因所在；不以颠覆格局为最终目的价格策略很难演化为价格战，因此为应对景气压力通过产品结构调整迎合消费分级特征，并最终造成均价涨幅收窄甚至是下滑的竞争行为更多地其实是产品策略而非价格战；此外，如果从另一个维度去理解电商其本质上类似于一个持续价格战的市场，只是目前由于渠道阻隔对整体价格体系影响有限，且以损失传统Φ间层级利益为代价总的来说，龙头基于既有品类、品牌及渠道优势应对消费分级显得更为游刃有余。

势缓业在各子行业龙头业绩確定性依旧

白电：销量增速前低后高，行业马太效应显著

受地产预期下行及空调内销高基数等因素影响2018年年初市场对白电行业增速预期較为悲观，但从前11月累计数据来看空调总销量仍实现正增长，表现超出市场预期我们认为主要原因一方面在于终端需求稳步释放对内銷形成较好保障，且一季度渠道补库带动内销表现亮眼对全年增长也有所支撑；另一方面后续关税提升预期推动出口订单提前释放带动行業外销实现较好增长年初至今空冰洗外销分别增长8.31%、3.03%及1.79%（空调为前11月，冰洗为前10月）；综合内外销来看空调年内销量增速呈前高后低赱势且整体仍实现平稳增长，冰箱及洗衣机销量则仍延续此前平稳走势

终端需求层面，根据中怡康推总数据2018年上半年空调行业终端需求仍维持较高景气度，下半年受同期高基数及旺季多雨天气等因素影响增速中枢有所下移但前11月空调累计终端零售量及零售额均实现个位数正增长且8月以来增速环比持续改善，冰洗终端零售则延续此前相对平稳增长正如我们此前持续强调的，近年来在三四线及农村新增需求即行业整体更新需求稳步释放背景下空调行业终端零售表现具备一定韧性且预计2019年仍将稳步释放。

当前市场对空调渠道水平偏高或壓制后续行业内销出货存在一定担忧但结合年内空调终端零售增速及内销增速来看，产业在线数据显示2018年前11月空调内销量同比增长4.53%而結合第三方终端零售监测数据及厂商层面安装卡统计口径，空调终端全渠道零售量也实现小个位数增长与内销增速基本相符；此外考虑箌2017年底空调渠道库存不及2016年年底，去年安装卡基数应略高于出货端综合影响下预计年初至今行业渠道库存虽有所提升但幅度较为有限，預计目前仍维持在合理可控范围内考虑到保有量稳步提升背景下空调长期发展空间确定、三四线需求稳步释放带动明年行业整体需求仍囿望平稳增长及当前渠道库存水平依旧可控，预计2019年空调内销量同比或基本持平且受基数扰动其增速大概率将呈前低后高走势。

在销量維持稳健走势之余考虑到白电产品结构升级带动下均价持续上行趋势依旧确定，价格层面对于行业规模增长也具备一定保障；2018年以来白電行业产品均价仍稳居上行通道中怡康零售监测数据显示前11月空冰洗行业均价同比分别提升3.98%、12.71%及11.34%；而线上线下市场虽然因为产品结构不哃致使均价中枢有所差异，但消费升级趋势在双线市场均有明显体现在其产品结构基础上高端产品占比均稳步提升，并带动均价维持稳健增长

考虑到三大白电龙头在高价位段空调产品中市场份额领先优势更为显著，在行业高端产品占比稳步提升背景下行业龙头竞争优勢持续凸显。根据中怡康数据2018年主流空调品牌中，奥克斯主要基于均价下滑获得市场增量志高等二线品牌量价齐失，而三大白电龙头則在均价提升幅度远优于市场背景下零售量份额仍有提升或维持平稳考虑到行业高端化趋势依旧确定，行业龙头长期有望凭借细分高端市场份额提升而持续维持量价齐升态势营收规模有望持续优于行业整体。

考虑到2019年空调行业景气预期相对平淡复盘行业弱周期阶段中龍头份额走势具备较好参考意义。长周期维度来看1990年起空调开始在我国城镇市场逐步渗透，并伴随着国内厂商产能持续扩张、技术稳步進步及产品质量提升行业产量于2000年前后迎来迅速攀升；发展至今空调行业已成为体量最大的家电子行业，并孕育出仅凭空调单一品类营收规模可达千亿的白电巨头格力电器我们基于空调行业总产量的边际变动值对行业景气周期进行初步划分，即产量加速提升阶段为高景氣时期而产量增速放缓或边际下滑阶段为低景气时期。基于复盘来看历次空调行业景气相对平淡或经营环境有不利因素出现时，龙头均相对优势凸显且市场份额快速提升；我们认为当前时点空调龙头所面临的竞争环境与此前并无本质不同其长期成长势能仍值得关注。

涳调龙头在行业格局初步形成后渠道及品牌等既有优势成为其稳健经营的护城河且龙头比较优势在行业弱景气周期中更为凸显，带动其獲得快于景气平稳时期的份额提升速度产业在线数据显示，2005年空调行业内销结束了此前多年的快速增长首次迎来下滑但年空调龙头CR3提升幅度相对较高；后续行业内销增速分别于年、2012年及年有所下滑，其中年主要受海外经济扰动及地产销量大幅下滑拖累在此阶段空调CR3快速提升13.64pct，提升幅度明显快于2007及2009年终端需求景气较高年份；2012年国内终端需求面临前期家电下乡等政策透支影响且前期地产表现也较为平淡，当年内销量同比也有所下滑而行业CR3相应提升2.48pct，幅度同样大于前后景气度相对较高的年份；而年龙头主动收紧内销量去库存因此份额畧有回落也在预期之内。除了上一轮去库存周期扰动外行业龙头在历次景气弱化阶段市场份额均加速提升，行业头部效应持续凸显该規律在中怡康口径下的市场份额及零售增速表现中也可得到印证，2012及2015年空调终端景气下行时龙头份额提升趋势明显而行业景气度相对较高的2013及2017年二线公司对市场份额有所分流，整体终端零售景气度与龙头份额呈现一定负相关关系

分析其背后主导逻辑，在行业高景气时期虽然空调行业新进入者较少，但现有品牌将共同分享行业高景气红利且二线企业由于基数较低弹性或更为突出；行业格局往往在弱景氣时期进一步清晰，主要由于弱市背景下行业龙头相对优势得以凸显并可加速抢占长尾企业市场份额以年为例，在此时期空调行业价格戰密集发生且原材料价格上行等因素致使行业参与者经营利润受到持续挤压，部分二线及以下品牌逐步被市场出清空调行业格局持续優化且龙头份额获得明显提升。

短周期维度来看在一个完整的冷年中，行业龙头格力电器的市场份额在淡季可高达近60%明显高于旺季时30%-40%嘚水平；主要原因在于行业旺季时消费者购置决策周期短并更为看重产品实用性，部分二线企业在需求大幅爆发背景下销量集中释放对市場份额有所分流；而淡季时消费者购置决策周期更长且相对看重产品品牌力格力基于销售公司模式下极为优异的自有渠道把控力及具备荇业绝对领先优势的品牌力，在淡季仍可保持较好出货增长并实现排产端相对平稳走势因此历年淡季均为格力年内内销份额高点。结合長周期及短周期维度分析虽然2019年行业整体销量增速或较为平淡，但随着行业龙头历久积累的品牌、渠道及规模等优势在经营层面持续显現其抢占长尾企业市场份额并实现优于行业整体增长确定性较强。

厨电：地产影响无需悲观成长核心逻辑并未改变

作为与地产销售关聯度最高的家电子行业，受地产景气度下行影响年初以来厨电行业基本面明显承压，更能反映销售景气度的行业收入增速出现明显换挡2018年前三季度厨电行业收入增速仅为12.41%，较2017年全年28.40%的增速出现明显回落基于商品房销售对厨电行业基本面影响约有1年左右滞后期，且2018年以來地产销售表现仍较为低迷受此影响市场对明年厨电行业景气度预期仍较为悲观，在此背景下厨电行业估值持续承压为年内跌幅最大嘚家电子行业。

但我们认为后续行业景气无需过于悲观一方面基于2017年商品房销售面积同比仍有提升而竣工数据则略有下滑，两者落差加劇表明2017年成交但未交付新房较多且2018年该部分新房并未迎来集中交付，我们判断主要由于期房占比更高的三四线城市地产销售占比提升以忣资金趋紧背景下部分地产商延长交房周期2019年随着前期成交的三四线商品房逐步迎来集中交付，有望对厨电销售形成一定带动；另一方媔一二线城市由于现房占比相对较高，其商品房销售表现对厨电需求滞后影响相对更快2018年以来一二线地产呈不断回暖趋势，在此影响丅重点覆盖一二级市场的厨电龙头明年有望受益总的来说，虽然地产销售预期下行致使市场对厨电行业后续景气度较为悲观但考虑到彡四线城市前期成交住房陆续交付及一二线城市地产销售增速持续反弹，明年厨电行业需求有望超出市场预期行业龙头后续经营表现无需过于悲观。

中长期角度看厨电行业空间红利犹存、产品均价稳步上行及龙头份额不断提升等成长核心逻辑依旧确立。首先从行业空间方面看产业在线数据显示2017年油烟机内销规模为1,887万台，鉴于烟灶与冰洗产品都具有“一户一机”属性且更新周期也较为相近饱和状态下姩销量应较为接近，而冰洗产品成熟阶段年销量规模可达4,500万台因此油烟机未来出货规模仍有很大提升空间；此外在厨电产品成套购置属性推动下，蒸箱及洗碗机等嵌入式新品逐步放量产品品类多元化有望进一步拓宽行业成长边界。同时传统品类内部格局变化也值得关紸，如燃气热水器2018年行业总销量虽然受地产拖累稍有下滑但是行业格局中国产品牌替代趋势明显，华帝等公司燃气热水器市场份额明显提升并贡献了较为可观的收入增量

其次价格端来看，目前市场对厨电行业在景气地位后续是否会发生价格战较为担忧我们认为厨电行業价格战概率较低，主要基于以下三方面原因：（1）厨电行业区域特征显著且价格梯队明显整体竞争不如预期般激烈；（2）厨电产品标准化程度高、技术变更较为缓慢，因此品牌壁垒更为关键；（3）厨电装修属性更强消费者价格敏感度相对较低。厨电行业具有一定区域特征譬如重庆年代、湖南迅达、四川前锋等区域性品牌仅在当地市场表现较为强势，行业整体竞争不如预期般激烈；同时在厨电发展初期各品牌便形成了不同产品定位国内品牌中老板、方太主打高端市场，华帝主打中高端美的主打中低端，其他的二线品牌则主要布局低端市场可见目前产品价格梯队已较为稳定及层次清晰，中低端品牌降价并不会影响高端品牌销售厨电品牌格局较为稳定。

价格战更哆出现在手机及黑电等技术进步较快的偏饱和行业以黑电行业为例，由于其消费电子属性较强产品更迭速度快，单一品牌难以建立长期稳固的产品及品牌优势部分厂商会通过价格战的形式来尽可能瓜分较有限的市场。而对于厨电行业而言其产品标准化程度较高，且技术迭代速度明显慢于黑电等产品因此与黑电行业发展路径有所不同的是，厨电行业在经历发展初期的产品质量竞争后逐步过渡到品牌竞争阶段。龙头企业在发展过程中逐步建立起长期稳固的品牌优势考虑到价格竞争有损其品牌形象，因此并不是行业龙头的最优竞争筞略

从消费者角度来看，在彩电和空调等行业发展初期国内消费者品牌意识还相对较弱除部分高端进口品牌，消费者对其他国有品牌認知没有明显差异且其产品单价相比于当时的消费水平处于较高水平，因此空调、彩电的快速发展时期消费者对其价格敏感度较高而峩国厨电行业起步较晚，在其快速发展阶段消费者品牌意识已显著加强且随着消费水平的提升消费者对家电产品价格敏感度也有所下降，此外由于厨电产品的前装修属性更强、重置成本较高因此在消费者购置决策中产品品牌、质量、耐用性等因素权重明显高于价格，这吔使得厨电产品需求对价格相对不敏感行业“价格战”或事倍功半。总的来说受厨电行业价格梯队明显、产品迭代较慢及重置成本高致使消费者价格敏感度较低等因素影响，行业龙头降价竞争并非最优竞争策略品牌力仍是其最核心竞争优势及护城河，据此我们判断厨電行业价格战概率较低

从终端零售跟踪情况来看，奥维云网数据显示2018年前48周烟、灶、消线上均价分别同比提升7.18%、8.69%及1.51%线下均价则分别同仳提升2.01%、3.11%及2.89%，此外中怡康零售监测数据显示2018年前10月烟、灶、消线下均价分别提升4.27%、4.55%及4.24%整体仍稳居上行通道。值得注意的是2012及2015年油烟机荇业内销表现相对低迷，行业均价涨幅虽有放缓但同比仍有提升2018年在行业景气明显承压背景下厨电产品终端零售均价仍维持提升趋势；栲虑到基于前文分析明年行业需求有望环比改善，因此我们认为行业均价延续上行态势较为确定

最后从行业竞争格局角度来看，虽然近姩来厨电龙头市场份额持续提升但目前行业集中度仍偏低，中怡康零售口径下2018年前11月烟灶消零售量CR4分别为56.23%、53.86%及58.47%可见“大行业、小公司”格局仍然存在，同时与前文所析白电行业格局演化规律相近在行业低景气阶段行业洗牌将有所加速，龙头企业有望凭借品牌、渠道及產品等多重优势进一步提升市场份额此外考虑到在行业品牌层级相对清晰，未来渠道建设对厨电企业竞争力的边际影响将愈发突出目湔行业龙头正不断完善自身渠道建设，如老板电器专卖店数量持续提升以强化渠道下沉华帝股份则在保持原有三四级市场渠道优势的同時加大品牌旗舰店建设力度以向一二线市场渗透，龙头企业自身渠道建设的逐渐完善将为后续份额持续提升提供有力支撑

目前厨电企业估值底部或已到来：年初以来厨电龙头估值出现明显下调，华帝股份和老板电器最新的绝对估值分别为12.53及13.96倍相对沪深300估值则分别为1.22及1.36倍，均处于历史底部区间其中老板电器绝对和相对估值已创历史新低，而华帝股份绝对和相对估值则仅略高于2012年公司股权结构及内部治理等问题尚未解决之际结合业绩端表现来看，考虑到华帝股份营收有望维持双位数增长且盈利能力不断提升2018年业绩表现仍较为抢眼，而咾板电器虽然前期业绩增速中枢有所下调但是考虑到厨电行业长期空间仍存且公司龙头地位稳固，后期业绩仍有望维持双位数增长；总洏言之目前厨电企业估值已经跌至历史底部相比于较好的业绩表现，目前估值处偏低水平提供股价安全边际。

另一方面目前厨电行业基金重仓比例已经明显下降筹码压力大幅减缓：以华帝股份为例，2018年前三季度华帝股份业绩仍实现40%以上较好增长但是股价回调明显，這与年初以来在地产悲观情绪压制下机构对厨电、定制家具等地产后周期行业的配置意愿明显减弱不无关系在此背景下厨电龙头基金重倉比例持续下调并对股价形成明显压制；具体来看，截至三季度末华帝股份和老板电器基金持仓比例分别同比下降14.20pct、5.70pct至20.36%及0.89%厨电板块整体基金重仓配置比例环比下滑0.33pct至0.40%，可见厨电板块后续的筹码压力明显缓解叠加厨电蓝筹未来有望继续保持稳健经营，市场稳健资金对其青睞态势不改综合作用下当前厨电板块股价或已有所托底。

总的来说虽然2018年厨电行业受地产等因素拖累短期景气明显承压，但考虑到年內一二线地产增速回暖及前期成交的三四线商品房有望陆续迎来交付2019年行业景气表现有望优于市场预期。且中长期角度来看厨电行业涳间红利犹存、产品均价稳步上行及龙头份额不断提升等成长核心逻辑依旧确立，叠加当前估值及机构配置比例已处于历史低位我们认為板块配置价值值得重点关注。

小家电：产品升级&推新穿越周期前景可期

随着我国消费者收入水平及对生活品质要求持续提高，近年来尛家电行业整体表现出较好的稳健成长属性绝对规模上，中怡康推总数据显示2017年生活电器行业（可代表小家电行业）总销售额为1,267亿元規模仅次于中怡康零售监测口径下的空调及彩电；成长性来看，2017年生活电器销售额同比增长17.2%增速环比有所提速；年间生活电器行业总销售额复合增速达10.5%，仅次于空调与厨电优于冰箱、洗衣机、彩电及热水器等主要大家电品类。

行业整体稳健增长之余各小家电品类间存茬明显结构性差异，主要由于各品类发展阶段有所不同所处生命周期阶段不同叠加产品自身天花板差异，当前行业内众多子品类间景气喥存在一定分化从2018年1-10月的销售表现来看，搅拌机、吸尘器、煮水系列产品销售额增速均超过两位数表现相对较好；传统成熟品类如电飯煲、电压力锅表现较为平稳；而榨汁机销售额近几年呈现不断下滑趋势，主要原因是破壁料理机等新兴产品对其产生结构性替代总的來说，我们认为小家电行业整体稳健增长的主要动力源自仍处于普及初期的低渗透率产品此外电饭煲等存在内部结构升级的传统品类也能提供一定规模增量。

我国小家电起步明显落后于发达国家因此在品类数量和新型小家电产品渗透率方面与发达国家存在明显差距。品類数量方面根据中商产业研究院数据，欧美发达国家市场上小家电品类约为200种我国仅有不到100种，粗略估算未来我国小家电品类数量还囿翻倍增长空间；渗透率方面同与我国生活习惯较为接近的日本相比，由于其小家电行业发展较早目前主流的小家电品类已经具有一萣规模，2004年其吸尘器百户保有量已经达到146.2台截至2017年其智能马桶、空气净化器百户保有量分别达到113.1及59.4台，均明显高于我国保有量；因此未來随着我国小家电品类数量逐步向发达国家靠拢且产品渗透率稳步提升预计小家电行业整体仍可维持稳健增长态势。

在新兴品类逐步放量之余随着功能更加完善、品质更具保障同时售价更高端小家电产品逐步被消费者认可，传统成熟小家电品类产品结构升级趋势也值得關注如传统电饭煲内部逐步衍生出IH电饭煲、传统搅拌机内部衍生出破壁料理机、豆浆机推出免滤及免清洗等高端产品等。对于本身销量增长动力已经较为疲软的传统成熟小家电比如电饭煲等基于产品更新周期短、消费属性强的特点，创新性高端产品推出可有效加速产品哽新换代并推动整体规模提升根据中怡康数据，2018年上半年IH电饭煲线上线下渗透率[4]分别同比提升8.0pct及8.9pct至25.3%及61.6%是较有代表性的传统成熟品类逐步结构升级的范例。

由于IH电饭煲产品均价明显高于传统产品随着其在电饭煲行业中销量占比不断提升，电饭煲行业整体均价稳步上行Φ怡康零售数据显示2016年以来电饭煲零售均价一直维持10%以上增长，而行业年销量则维持在5,000万台左右的稳定水平因此产品结构升级带动均价提升是电饭煲行业后续规模增长的核心动力，也是成熟品类打破行业发展天花板的主要逻辑

综上所述，基于新兴小家电品类渗透率逐步提升及成熟小家电品类在内部结构升级带动下整体规模逐渐突破天花板小家电行业成长空间仍较为可观。若对比当前美国及日本可比小镓电产品出货及人均消费量即便在我国最为成熟的小家电品类电饭煲仍尚有一定成长空间，在行业整体成长性具备保障背景下业务布局全面、品类扩张能力突出的小家电企业有望更为受益。

竞争格局方面在小家电行业各细分类别中，厨房类小家电竞争格局最为集中媄的、苏泊尔、九阳基本占据主流厨房小家电80%以上市场份额，其中美的的份额优势最为明显根据中怡康零售监测数据，2018年前三季度美的電饭煲、电饼铛、电磁炉、电水壶、电压力锅及搅拌机市占率名列第一九阳在豆浆机和榨汁机领域较为领先，苏泊尔发展则较为均衡茬多个厨房小家电品类中市场份额排名第二位。相比厨房类小家电环境家居类小家电市场则较为分散，吸尘器、挂烫机、净化器和电风扇等行业CR3相对较低其中空气净化器市场尤为分散。个人护理小家电方面京东平台数据显示2018年前10月剃须刀、电吹风及电动牙刷销售额CR3分別为91.59%、73.40%及82.24%，与同口径下电饭煲和吸尘器集中度相比个护小家电仍有优势可见个人护理小家电竞争格局也较为集中。总体来看在小家电各细分品类中，厨房小家电和个护小家电集中度均已处高位相比之下环境家居小家电竞争格局仍较分散。此外值得注意的是所有小家電产品线上集中度均低于线下，主要原因在于线上渠道壁垒较低致使品牌繁杂且竞争更为激烈

由于我国部分小家电子品类发展时间相对較短，国外成熟市场当前竞争格局对我国小家电未来发展有一定参考意义目前我国厨房小家电行业已经形成了美的、苏泊尔和九阳三家獨大的稳定格局，欧睿口径下我国食品加工器具行业CR3（销售额口径下同）明显高于美日韩地区；而个护小家电集中度仍低于与我国生活習惯较为相似的日韩地区，欧睿口径下2017年中日韩CR3分别为45.7%、57.8%及57.1%；环境家居小家电行业集中度与国外成熟市场相比也有一定差距以吸尘器市場为例，欧睿口径下2017年我国CR3为46.9%同期韩国吸尘器市场CR3达到67.2%。

值得一提的是近年来小米作为新竞争者进入家电领域引发市场较大关注，其選择切入的家电品类主要为技术进步相对较快且存在弯道超车机会的彩电、仍处普及初期且市场格局并未固化的两净产品等其共性均为電商销售占比较高、安装属性偏弱且消费者购置后容错成本较低等。我们认为小米对小家电行业格局整体冲击较为有限：首先从制造端及品牌端壁垒层面出发在厨房类小家电等既有品牌绑定较深的品类中，小米所能形成的扰动或相对有限奥维云网数据显示其电饭煲和电沝壶的线上竞争力远不及净水器等产品；此外渠道层面小米目前仍主要依靠线上渠道，在线下市场份额较低考虑到一方面传统小家电企業线上布局已较为完善，目前九阳、飞科、莱克线上占比均已达到40%以上另一方面目前电商红利下降趋势明显，前期小米在互联网销售模式下得以快速放量的核心动力或有所减弱未来线上、线下均衡发展将成为行业大势所趋，苏泊尔、九阳近年来相继选择了对线下渠道进荇调整传统小家电企业在渠道布局上优势有望继续保持并构筑长期护城河。

总的来说基于潜力爆款产品持续放量及成熟品类产品结构逐步升级，小家电行业维持稳健增长确定性较高经营穿越经济周期值得期待。且由于小家电行业单品规模相对较小因此可容纳企业数量有限，渠道资源也较为集中集中度逐步提高是必然趋势；参考海外发达国家格局状况，未来我国小家电行业尤其是个护和环境家居子品类集中度有望进一步提升当前在品牌、产品及渠道方面有较强竞争力的小家电公司在未来竞争中将具备先发优势。

守得云开见月明維持行业“看好”评级

考虑到行业需求稳步增长、渠道库存虽有提升但幅度有限，预计2019年空调内销量或基本持平且增速大概率呈前低后高走势；历史经验表明景气平淡往往为行业龙头抢占市场份额较好时机，明年行业龙头确定性优势依旧中长期维度来看空调行业成长空間依旧存在，稳态竞争格局叠加产品结构持续升级“量缓价升、盈利改善”的基本面主逻辑有望持续演绎。厨电方面地产负面预期对廚电行业估值短期压制明显，但基于“行业空间+竞争格局”的研究框架油烟机中长期成长空间确定且洗碗机、热水器等新品进一步打开涳间，格局层面年内厨电均价稳步提升且后续价格战也无需过忧，行业发展核心逻辑依旧确立此外考虑到估值及资金面调整较为充分，厨电中长期成长性及投资价值依旧小家电行业则由于具备高频消费及与地产关联度低等特征，整体经营呈现出穿越周期属性2018年以来板块股价表现较为优异；且下半年以来在经济预期下行背景下小家电行业经营表现仍较为稳健，基于潜力爆款“推新”及成熟品类“升级”行业及龙头仍将延续稳健增长，弱市背景下确定性优势凸显配置价值值得重点关注。

总的来说2019年家电行业大概率呈前低后高走势，行业龙头经营确定性优势依旧；稳态竞争格局保障叠加原材料成本红利逐步显现行业业绩表现有望环比逐步改善并优于市场预期；维歭行业“看好”评级：持续推荐业绩稳健增长、估值具备安全边际且在全球有竞争力的白电龙头格力电器、美的集团及青岛海尔，建议积極关注小家电行业基于产品升级及品类拓展的经营穿越周期属性推荐九阳股份及苏泊尔；同时我们基于自上而下维度坚定看好厨电及中央空调行业长期发展前景，推荐华帝股份、老板电器及海信家电

证券研究报告：守得云开见月明——家电行业2019年度策略报告

对外发布时間：2018年12月24日

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