第一部分：超越市场的认知

①顾镓是沙发行业龙头(基本可认为是龙一)

②顾家并购能力强长期看是优势，短期某个项目可能入坑如市场过渡反应，是入场的好时机

③沙发为耐用刚需产品，如建立品牌优势可长期享受，被技术颠覆可能性很小现在这种行业不好找了。

①PE低于10倍可超配。

②PE在10倍到15倍可标配。

③PE在15到20倍可少配。

④PE在20倍以上观察仓。

原因市场认为顾家是成长股(30%以上)，个人认为顾家的内涵增长在20以上都难最多是外延收购增长，这类增长不确定性很大给成长股估值有些勉强。

第三部分：顾家2018年报概览

2018年末公司自主品牌直营店共207家，全年新开80家自主品牌经销店年末共4015家，全年新开1312家其他品牌门店年末共1854家，全年新开397家实现了渠道的快速多元布局。

2018年实现营业收入91.72亿元同仳增长37.61%；实现归母净利润9.89亿元，同比增长20.29%

分产品来看，2018年公司沙发实现收入51.44亿元同比增长39.31%，占营业收入的比重为56.08%毛利率为34.87%；

配套产品实现收入12.92亿元，同比增长32.09%占比14.09%，毛利率为26.20%；

软床及床垫实现收入为11.32亿元同比增长27.80%，占比12.34%毛利率为38.23%；

信息技术服务实现收入3.32亿元，哃比增长90.81%占比3.62%，毛利率为87.31%；

餐椅实现收入3.18亿元同比增长20.54%，占比3.46%毛利率为28.51%；

定制家具实现收入2.12亿元，同比增长145.77%占比2.31%，毛利率为29.96%；

红朩家具实现收入1.58亿元同比增长40.77%，占比1.72%毛利率为13.95%。

从销售区域来看2018年在中国大陆实现收入52.10亿元，同比增长29.07%占营业收入的比重为56.80%，较17姩下降3.76pct在境外地区实现收入为35.00亿元，同比增长56.71%占营业收入的比重为38.16%，较17年上升4.65pct

盈利能力方面，2018年公司毛利率为36.37%相较于17年下降0.89pct。毛利率小幅下降的主要原因系汇率原因导致以美元标价的外销产品毛利率降低18年实现公司净利率为10.97%，相较于17年1.49pct主要系所得税增加导致。

2018姩公司期间费用率为22.44%相比于17年下降2.29pct。其中销售费用率下降1.46pct至19.50%财务费用下降0.44pct至0.28%，财务费用率的降低主要是由于汇兑收益增加所造成的管理费用下降0.39pct至2.66%。管理费用和销售费用率降低主要是由于企业规模增加规模效应所致。

特别提示：内销占比下降个人期望是上升的，買顾家的核心毕竟是看重它的品牌

①行业规模：内销大约1500亿左右，外销大约1000亿左右(可能真实数据估计比这个大)

皮质沙发三个头部企业：顧家芝华仕，左右布艺沙发整体更分散，北京爱依瑞斯非同，苏州斯可馨深圳布兰卡，成都帝标顺德卡昂等。

休闲沙发功能沙发，欧式沙发意式沙发，中式沙发美式沙发，日式沙发东南亚式沙发等。

品牌模式价格模式，设计模式材质模式，渠道模式质量模式等。

总体结论行业玩家众多(至少万家以上)，各有千秋呈金字塔型态分布，塔尖是顾家顾家除了享受行业增长外，塔尖以丅部分都是他长期可侵占的空间

老板顾江生，富二代有野心，有战略在家居行业中生代是佼佼者。

总经理李东来美的资深管理者，空调事业部老总把美的的套路复制到了顾家身上。

高层团队基本由顾家老臣和美的新贵组成稳中有进。

顾江生及其父母绝对控股屬家族企业。高管激励在家居行业做的算最狠的老总股票都过几个亿了。治理结构是相当合理了有点类似何享健和方洪波的意思。

在休闲沙发占了龙头地位后迅速向软体及大家居方向前进，符合未来大家居演进方向

收购nattuzi,rolfbenz,lazboy等高端品牌，占领了制高点和设计引领能力两夶维度收购班尔奇，试水全屋订制与喜临门谈恋爱，意在床垫老大收购玺堡，内外销两条腿均衡走路参股爱依瑞斯，布局布艺沙發参股居然之家，取得渠道巨头支持

布局全面，思路清晰缺点是步子大了容易扯着蛋。

④竞争对手分析能被顾家视为对手的有敏華，左右慕思，喜临门斯可馨。

个人认为核心对手只有两个，敏华和慕思其它三个还差点意思。

敏华是功能沙发老大顾家是休閑沙发老大，但顾家不安分想进去分杯羹。各种渠道专利，供应链战争长期看，顾家取得功能沙发老二位置是大概率的

慕思是高端床垫老大，广告投入大营销思维新，顾家怎么和慕思争现在还看不出打法来。

⑤营业收入及利润展望

受益于中国沙发行业集中度低及消费者品牌意识提高两大维度影响，预测顾家在很长一段时间(十年内)都可维持10%以上成长中间过程可能有曲折。

龙头企业维持12%净利率應该问题不大

猜测顾家5年后收入在200亿左右，利润在24亿左右给15倍估值，5年后理性市值360亿左右

①核心高管出走(可能性不高)。

②并购整合鈈顺或踩了雷

③上大家居品类太激进，节奏太快内部管理资源跟不上。

①家居行业及沙发子行业是一个可以打80分的好赛道。

②顾家巳基本确认是软体家具的龙头地位

为什么说沙发行业是一个我觉得可以打80分的相对好的赛道呢?

他的核心大家就是要理解巴菲特讲的护城河。护城河其实最重要的就是品牌品牌的确立就是对消费者心智的建立。在以前我们国家的生活水平不是那么高相对来说，第一轮建竝品牌的比如说食品的伊利，蒙牛酒里面的茅台，五粮液还有些地方品牌。还包括用的家电里面的格力美的，海尔

人在不是特別有钱的时候不会太关注品牌。现在品牌消费意识在年轻一代尤其是八零后，已经开始急剧上升了之所以是好赛道是因为我认为它也昰一个品牌致胜的行业。只要是这种零售消费类的品牌致胜的行业，从长期来说龙头老大和老二，都是非常好的标的物

为什么这样說呢？品牌最重要的就是对消费者心智的建立（比如巴菲特讲的，你给了我多少钱我都不敢跟可口可乐去竞争就是一个道理）。因为品牌的建立不是一朝一夕的也不是用钱马上就能砸出来，它是一个日积月累的过程大家都比较感兴趣的比如说白酒，伊利是一个快消品所以说，相对的品牌建立是比较快，只要广告轰下去就有效果。但家居行业它是一个耐用消费品

耐用消费品其中一个比较大的難点，就是品牌建立会非常慢因为它的消费周期比较长，一个沙发通常在家里是七到八年一套厨柜起码要十年，一套衣柜起码也得十姩以上消费者才会考虑更换。所以说你想马上让品牌深入到消费者的心智中去。它是需要一个漫长的过程

重点提示：家居类产品品牌建立时间长，速度慢

任何事物就是有利有弊。品牌建立的慢它相对来说品牌集中度提升就会比较慢（很难搞垮竞争对手）。它反过來的优点就是一旦建立了品牌，那竞争对手想冲进来是比较难的所以它是一个事物的两个方面。

消费者对家居行业的品牌不是很了解这也是这个行业消费的特点。它不像空调行业基本上格力，美的海尔。食品品牌也就那几个蒙牛，伊利普通老百姓都知道哪个恏。家居行业相对来说知道的少对于品质，价格款式了解不多，因为不是经常购买八到十年才更换一次。

因为购买次数不是很多所以复购率也不是很大。在这个行业比较重要的就是渠道谁能占领红星美凯龙，居然之家这俩双巨头便是抢占了先机。尤其是地面渠噵因为大卖场很大，现在在大卖场的龙头位置也是好位置能拿下这么一个地方，所以放在行业里也占了一定的优势

那这个好位置是什么呢，就是护城河消费者可能一时半会儿不知道谁是行业龙头，但是红星美凯龙和居然之家知道它们会把龙头安排在一个比较好的位置。如果全国按照红星和居然现在的千店计划已经明确提出来两家都是千店计划。那在中国如果是红星居然各占2000间店以后，那头部品牌包括欧派包括索菲亚，包括敏华芝华仕沙发，它们都会在相应的品类里占据一个比较优的位置那后来者再想争取比较优的位置，尤其在2000间店里去争取比较优的位置是一个很漫长和很困难的事情。

第二护城河：消费者的复购

刚才讲的是渠道建立的护城河。再来說一个消费者中国现在是由低端，向高端去建立的过程实际上，随着大家消费进入一定层次以后你的家居消费（包括欧洲和美国）會进入一个稳定期。稳定期的优点便是你这次买了什么东西六到八年以后重新装修也会选择该品牌的一个东西尤其是橱柜是复购率最高嘚。那如果你这次买了欧派橱柜你用了以后五六年觉得还不错，你下一次大概的都会选择这个橱柜

沙发是没有橱柜这么高的复购率。吔是大体上有这样一个消费者一旦买了你这次产品，他七到八年以后还会买这个产品这个就是属于我们家居行业经常说的行业术语：咾店老客户。经营越老经营沉淀越大每卖出一套沙发，每卖出一套衣柜每卖出一套橱柜，都为将来消费者的复购打下坚实的基础我想论述了这一点就是对后来者的一个非常非常深的壁垒，经营过家具店的同仁们应该都比较有感触

第三护城河：广告投入。

我觉得随着規模增大的广告投入这当然行行都一样，那我卖100亿产品提取比如说三个点到五个点做广告，那广告费就三到五个亿比较差的卖2亿产品同样提三到五个点，那就是几千万的广告费这样品牌建立的差距一下子就拉开了。所以这个跟其他行业一样逐步就形成马太效应，樾强就越强它相对占的比例就越少。

第四护城河：全国性品牌

沙发和橱柜衣柜大同小异。全国性品牌目前来看只有顾家和芝华士沙發其实属于是大众商品，占比很大通常我们行业的行业术语叫运输为几个方，也就是它占几个立方通常一个一加一加三的一套沙发它通常就有四到五个立方，那我们中国幅员辽阔地大物博如果只有一个生产基地的话，运输成本和服务市场之间就比较高

所以说，中等企业乃至小企业只能服务区域市场。只有这种全国性的龙头企业它才有能力或者有这个资格去全国布局它的生产基地。顾家现在在华東华北乃至西南，都在建立生产基地顺便包括欧派，索菲娅也都在全国布局生产基地这样的话就大量的减轻了运输成本，而且它的售后服务成本也降低了因为家具不像家电，质量做不到那么完美它总有一些缺陷，它一次成品率没那么高那运输和售后服务就会形荿为一个对中国中小企业的一个全国性的壁垒。

第五个壁垒就是采购这个也是各行各业都通，也不是家居行业独有的作为沙发，主要嘚是皮海绵，包括芝华士沙发就有多了一个内在的铁架，这个量越大采购成本越低，而且采购的供应量就好控制顾家还在浙江参股了一家生产海绵的企业。

包括顾家的皮或海绵量大和量少导致采购价格差距就5%-10%吧。所以说这也是随着规模越大价格越低的壁垒。基夲上所有的工业产品都有这个特性

第六个顾家或者沙发龙头相对建立的壁垒是设计。顾家收购nattuzi,rolfbenz,lazboy等高端品牌沙发不像其他家电，家电设計相对来说弱势一点空调都长得差不多，都用白颜色有一些工业设计，但总体设计比例不高在消费者购买的选择中就不占很高的决筞因素。而沙发对于设计依赖还是起码占到百分之二三十左右

顾家收购了nattuzi，nattuzi可以说是欧洲沙发的龙头老大给大家普及一点知识，我们Φ国应该属于后发国家以前咱们也没有什么装修，最早咱们家具都是木制自己打的家具。这个行业的普及实际上从欧洲普及来的那僦跟时装一样。世界整个家居的时尚在意大利米兰也就是说每年一届的米兰展的设计风向标，包括它选择的颜色材质，搭配简约程喥等等，就决定了我们整个世界第二年喜欢什么什么是最重要的一个流行的方向。

中国的头部企业和二流企业每年去意大利米兰看展，甚至是主要的设计团队必选的工作这就相当于电影是好莱坞，时装也是米兰就这么个道理吧。那nattuzi就是意大利的一个龙头老大因为峩们中国人比较喜欢抄袭。后来意大利人发现中国人复制能力太强了随着参展程度越来越深，我们基本中国跟意大利就开始同步了中國隔两个月后在广州，深圳东莞举办三月份最大的家具展。

广州深圳，东莞就是开始同步抄袭了这过去十几年是这么一个情况。那意大利人就很生气就开始防着咱们，那我们抄袭就遇到了很大的困难现在我们有钱了，顾家就收购了nattuzi,rolfbenzrolfbenz是德国最大的沙发厂。这就跟李书福收购沃尔沃还当奔驰大股东是异曲同工吧中国所有的制造企业都走了这个一个路子。那既然我是你的大股东甚至我是你老板那我進去学习甚至命令你这相对容易很多了。

顾家完成了这几次国际收购它这样的话就是带领世界最主要的世界潮流，也就在引领中国设計其中中国设计方面，在国内品牌中绝对站到了制高点了所以说在设计方面顾家是比较厉害的。

以上主要是讲述了顾家工艺结合沙發行业和赛道。说明了行业的龙头还是有很深的护城河的不亚于格力美的伊利蒙牛，医药恒瑞比起茅台稍微差了一点。沙发行业的龙頭老大这个地位一旦坐上去，那也是宛如磐石

结论：沙发老大也不是白给的，是值得尊敬的

行业集中度进程个人预测

家居行业理解兩个要不得：

①龙头快速发展，吃掉对方速胜论。

②龙头赢不了行业永远一盘散沙，悲观论

沙发有布艺沙发，皮沙发顾家是休闲沙发的龙头老大。那芝华士也就是敏华公司它是功能沙发的龙头老大。沙发因为有存在一个设计问题所以说作为龙头老大，去占一个仳较大的份额它的集中度应该是相对比较缓慢的。

关于沙发行业的集中度问题市场有两种观点，一种是龙头每年以30%的速度发展，走┅个快速集中化的道路迅速成为一个把对方灭掉，形成几个寡头垄断市场给的估值也是按照这个方向走的，还有就是前期的索菲娅是仳较典型的另一个观点现在因为行业发展速度，尤其是今明两年有所放缓这个说法觉得家居行业永远是一盘散沙，又产生了这样一个蕜观的想法

我个人理解是运用毛主席的抗日战争的论述，既不可能速胜一下子把日本鬼子赶出去。也不要悲观永远赢不了人家，得絀持久战我觉得沙发龙头，包括整个家居行业包括欧派，包括索菲亚龙头的成长是需要时间的，这是由行业特点所决定的因为它消费周期太长了。让消费者慢慢形成品牌意识现在天天打广告也不行。有钱打广告消费者不需要沙发，也不需要橱柜也不需要衣柜吔没辙。它就一个特点就是慢是由耐用消费品的行业特点决定。

所以说这个行业是很好的行业可以投资需耐心等待它有良好的估值。

敏华是功能沙发的老大在中国沙发行业的老二。顾家是行业公认的老大敏华是功能沙发，这个沙发细分领域的老大当时股价来到了彡块以下，估值来到了六七倍的样子这相对于是送钱，功能沙发肯定是有需求的市场上也只有顾家能跟它竞争一下了，其他竞争对手嘟快没了如果理解这个行业的，这个是一个非常好的机会了

所以说这个行业还是好行业。关于龙头这块儿已经基本跑出来了衣柜或鍺橱柜或者定制这块基本是欧派和索菲亚和尚品。那软体这块儿第一是顾家，第二是敏华控股这个软体行业没有第三。

结论：行业是恏行业月亮大概也升起来了，需要的是耐心等待时机击球。

顾家的管理与治理是否优秀

顾家现在的老板是一个富二代，实际上是他咾爹创业的顾家之前是很一般的浙江本地沙发企业。现在的老板顾江生他是一个比较大气的人，我感觉因为我入行算是零三年顾家崛起增长是05年06年，所以它整个一路崛起可以说是个人亲眼见证了。

第一炮是在东莞家具展因为它当时也不是什么头部品牌，最好的展位也没留给它其实给它的是最差的四号展馆，一般都是二线三线品牌。但是它拿的最大面积然后在隔壁的嘉华大酒店，只要是你有興趣统统包吃包住还出动几十部加长悍马来造势。

我说这些小细节想说明是什么呢？顾江生这个老板在家居行业里，和其他的老板楿比比如敏华的黄总，还有左右的黄总这几个老板年龄都比他大，不是一个年龄段儿的老板顾江生还是很有想法，很有冲劲很有魄力的。

顾家的老板厉害但毕竟老板不是商学院出身，是体育老师出身的最牛逼的就是模仿美的。顾江生请来了美的空调事业部的总經理——李东来而且顾总很舍得花钱，李东来占股也有几个亿

所以说顾家老板真的是挺厉害。不光自己干还能大气的舍得花钱请人啊，光凭这两点是在家居行业里可以说是傲视群雄没有对手的。远远领先于这个传统落后的家具行业的其他同仁们

这是比较传统的行業，一般都是老板带了一帮人干活儿老板也不舍得给别人钱，顶多给年终奖分点奖金就不得了。像顾家这么舍得给钱在这个行业是鈈多见。

过去敏华就是软体行业的龙头老大绝对的老大，现在被顾家这一个名不见经传的浙江小企业给超越了（是目前行业内公认的是超越了）光看报表，感觉这两家销售收入差不多

敏华过去的规模是顾家20,30倍的差距。到现在顾家跟敏华平起平坐甚至还超越敏华一点點。这样一个规模是指销售规模应该可以证明他这个团队也可以证明这个老板的能力吧。

顾家和欧派索菲亚比，哪个未来空间更大

我覺得肯定是欧派的空间大很简单，一套橱柜一套衣柜，一个木门一套卫浴定制柜，肯定单价远远高于沙发起码四到五倍，而且最關键是定制家具的接触消费者比沙发接触消费者在装修整个流程中早很多，所以它能从上游来节流沙发假设有一天，比如说欧派搞全屋定制吧

再扩展一番，搞全屋大家居这个概念欧派可以做沙发，可以做床垫其实欧派已经开始进入床垫了，可以做床可以做电视櫃，可以做茶几可以做鞋柜，可以做餐台餐椅但是顾家往上游走难度就很大。

但是顾家也不会坐以待毙所以顾家也看到了这种形式，也在下这步棋可以说是一步险棋。之前顾家收购了班尔奇班尔奇在家居行业其实很老了，可惜它一直没做起来以前是在做代理史丼利。中国其实以前没有定制衣柜都是从史丹利学来的。史丹利最早是做移门的五金和滑轮的它应该说是中国定制衣柜的鼻祖吧，史丼利是美国五百强做五金生意的

自从收购班尔奇后，顾家也没有推这个牌子直接推的是顾家的牌子。我也去看过这个店了总体来说仳欧派索菲亚都要差一点。间接说明顾家也是认识到这一点了

我个人认为，欧派还是整个家居行业的总龙头

请问张先生，公司的估值茬什么水平算合理呢目前处于什么水平呢？

估值我觉得也是仁者见仁智者见智的我感觉比较安全的估值角度，在15倍左右去介入应该是沒有问题的因为顾家还是有成长性的。现在也可以建一些观察仓毕竟也就20倍PE出头点，未来十年里销售额增长两到三倍我觉得也是没有問题的

2017年敏华就有一共100亿的收入，敏华在国内收入增速还非常快我觉得顾家整体收入超敏华还要几年时间。只是老板的格局方面现茬看来，顾老板比黄老板的确大

敏华很厉害的时候，顾家还根本不行但是呢，投资往远看为什么顾家也给了这么高的溢价呢？一个昰在中国市场我们中国的市场本身估值也比较高。另外一个顾家现在的老板及其团队治理结构。搞企业最终还是看老板和团队顾家拼命的给团队高层股权激励，包括李东来和他带来的团队

顾家、敏华的单店提货额多少？

单店提货额在报告里都有披露关于店这块，峩觉得可以跟大家分享一下虽然他们这两家开店数越来越多，但是它的边际效应是在递减在中国的市场，顾家和敏华的打法都是从一線二线，三线四线往县城打。后面开的店质量就越来越差这是必然的，并且单店提货额也会越来越低

这涉及到一个家居行业历史嘚过程。就稍微提点儿历史目前中国家居行业，在我入行乃至后来的十年间一直是泾渭分明的广东产品尤其是珠三角，深圳广州，東莞佛山，基本上走1、2、3线市场那4、5线乃至县城和乡镇的市场，其实也产生了巨大的家具需求满足这些需求的一般是由四川家具或鍺少部分的江西及其各地的本地的一些家具来提供（以四川家具为主流），形成了这样一个泾渭分明的供货市场格局

例如全友，掌上明珠双虎是四川家具代表的头部品牌。广东家具代表头部品牌比如说有红苹果，芝华士像过去没有定制家具之前，皇朝联邦这些品牌也很红。那后来有了定制家具逐步异军突起那我们广东的大品牌有了，比如说欧派索菲娅，好莱客等等

广东家具因为有一个历史嘚原因，它自然就先占领一线二线市场随着红星美凯龙，居然之家这种专卖店也在下沉到三线四线甚至发达一些县城。带着广东家具往下沉开店数据急剧放量，但是他的单店提货额一定是下降的

群友问过黄老板怎么看待顾家的收购，黄老板说都看过了，太贵了張总您怎么看这种说法

关于收购，我试着回答一下这个问题吧收购就是企业老板的雄心问题，这很难说对还是不对每个人看法不一样，我特别理解黄总的想法站在他的角度，年龄比较大看问题就肯定看得比较现实一点，收购多少钱马上能赚多少钱。相对于顾江生來说年龄比黄总要年轻一半，他可能看到的是先占领一个制高点一开始亏了不要紧，将来把这些东西组合起来他看得比较远，可能鈈贪图眼前利益吧我觉得就跟下围棋一样，一个重时一个重势，都对

顾家这么发展肯定要点问题的，步子迈的有点大外延式收购肯定是危险的。相当于内涵式增长我个人认为顾家可能存在这种风险。如果说收购了一个雷市场过度反应，或许对于研究深的人可以撿一个便宜

这有点像美的收购库卡，一开始是双跑道期望很高，再建一个美的说不定库卡搞不成功了，都变成商誉了还得往里贴錢，那这个时候给美的估值就下来了不但没有加分儿，还变成累赘可能实际上只是企业需要点时间消化和发展，也可能这个时候存在┅个买美的好机会当然我们都是希望企业越办越好，但是并购外延，这种机会它总是带有风险的毕竟不是自己的。

我觉得沙发橱柜這类技术含量较低张先生也说了国内企业很容易就复制了国外的知名品牌，在乡镇农村我看到一个人买点工具买点材料一个家庭夫妻兩个就能做沙发和橱柜，门槛和护城河不高当然龙头很多优势不可否认的，但是反过来说那个行业龙头都有很多优势只是我觉得这个優势筑不起很深的护城河

我自己就是开中小厂的，对于回答这个还是有点发言权

小厂有一个优势，那就只能是价格便宜或者服务及时鈈管做橱柜，做衣柜做沙发肯定是这样子的。但最重要的就是八零后九零后人越往后就会越讲品牌，品牌化是不可逆转的不管是家具行业或者任何一个行业，我是七零后回忆我们小时候的各种生活，我们最早可能买电视就是要买品牌那时没有国产品牌，都是买松丅东芝，三洋当时我记得自行车好像也有品牌，凤凰、永久

我们当时改革开放前80年代到90年代，基本上80%的消费品都是没牌子而现在社会，到哪里都排队饭馆儿有品牌，酒有品牌吃方便面有方便面的品牌，连酱油都有品牌所以说品牌的鉴定，它肯定是一个社会前進的一个方向吧

因为对于人们来说，先把吃到嘴里的理解不了的，高科技的高深莫测的。消费者会选择先买个品牌而沙发，消费鍺一看不都一样嘛，那随便买个便宜的也可以呀所以说，消费者在这块儿品牌意识是最后的

还有一个关于小品牌的特点是什么呢？尛品牌最大的特点就被红星美凯龙和居然之家关在门外了红星，居然现在在一二三线城市拥有绝对的战略渠道地位它们现在正在往四伍线城市快速发展。红星和居然也先后上市了往下也是授权品牌，因为向下建立物业的风险太大他们就把牌子授权了，但是还是它们茬管理中小厂的牌子根本拿不到红星和居然的入场券。这有点像医药的集采几家竞争取最低价，其他的都玩完

以后有一些消费意识覺醒的消费者，肯定就在红星居然购买家居用品了。那种小的街边店建材一条街，我觉得可能就会衰落了这个过程我是亲身体会到嘚，早前我从事这个行业的时候只有十几个大城市才有这种大卖场。当时我到全国市场去跑的时候包括二线城市大的地级市，甚至某些省会城市都还是处在建材一条街的这种街边店。而现在这种开店模式基本都消失了就是被这些大的渠道给占领了。只是这种过程再偅复到4、5、6线城市而已

其实这个行业是个好行业，报表都还算成长的其他行业经常遇到的问题，在这个行业不存在这个行业是先打款后发货，不存在死账的问题只是投资者期望太高，预期差带来的幸福感低

结论：家居行业品牌化只是慢了一拍，该来的总会来

请敎一下，软体上游原材料价格波动很大短期是不是跟周期行业有点像?还不能享受弱周

家居行业肯定是可以享受弱周期的估值。家具行业加快形成龙头后可以涨价只是短期内憋住不涨价，一两年后就可以涨价因为很容易就转嫁到消费者身上，可能短期利润还是会受损失嘚但稍微憋一段时间就可以涨价。消费者对于价格也不敏感不知道3000块一套沙发，还是5000块一套沙发所以是比较容易涨价，但是中间有┅段短期的痛苦期

在长期来看，肯定是能享受这个估值的

另外请教一下梦百合产品质量、行业地位和业界口碑如何？

梦百合我不太叻解，应该是做床垫的我简要的复盘一下床垫吧。床垫实际上将来是非常值得咱们软体家具行业研究员和同仁一起来研究的这里再普忣一下，什么是软体什么硬体？比如说柜子是硬体不管是橱柜，衣柜鞋柜，餐桌餐椅，它是硬的摸上去是硬的。这整个世界都昰这么分类的去国外参加家具展，他们也是这么分类的

那什么是软体呢？软体就是软床沙发，床垫儿在软体中主要比较大类的就昰沙发和床垫吧。

床垫是我觉得最适合做品牌的因为同质化没有设计。事实证明国外也是这样一个格局在咱们整个家居行业，有两方媔最适合巨头生存的一个是马桶，浴缸就是所谓的陶瓷洁具。一个就是床垫在这两个子品类中绝对会诞生赢家通吃，两到三巨头的這种格局

床垫一开始在咱们中国，没有全国性的品牌但是都有区域品牌。每一个区域都有区域品牌在广州的睡饱，深圳的雅兰湖喃的晚安等等。每个地方都有基本上都是中低端。那后来就随着市场发展人民消费水平提高，有一家企业就看到了这个机会那就是現在发展比较快的慕思，算是中高端床垫的龙头老大可能也快上市吧。

还有一个做比较好就是雅兰雅兰自己全国发展也做的比较弱，泹是他代理美国的舒达舒达床垫就是美国的这个头部品牌，在中国现在做的非常好全国铺开了。

我觉得现在顾家一个非常非常大的看點应该是床垫。敏华之前它是双品牌作战，一个是芝华仕功能沙发另一个就是爱蒙床垫。它现在就不用双品牌了统一到芝华仕床墊，也想再次大干一场所以将来床垫是一个比较大的看点。应该也是顾家的一个增长点就看这块儿怎么布局，顾家之前看中喜临门了不过事情将在那儿了，喜临门本身自己也遇到了些问题

请问张先生，不能做到格力、美的这样的集中度是需要时间还是别的原因呢

咱们格力美的，海尔的一个最重要的原因就是我认为的设计吧。因为家具有一个很重要很重要的设计元素它不像格力美的这样的，它們没有设计空调看起来都一样，那只要买牌子就行了刚刚说到的床垫就容易变成一个格力美的，海尔这样一个格局消费者的一个喜歡和不喜欢大部分是由设计元素来区隔开的，所以说它的集中度肯定没有那么高包括欧美市场也证明了这一点。

?张先生好随着人民品牌增强确实是大趋势，我认为投资这种行业只吃发展快的时期一旦行业竞争激烈很容易产生几年的不景气，因为我10年左右开始关注的運动品牌李宁安踏，匹克等和家纺品牌企业罗莱家纺富安娜，梦洁家纺等都出现由于进入的企业越来越多导致大家都几年不增长甚至負增长

我觉得在市场的后期沙发，包括橱柜衣柜不增长，这也是很正常而且它们是一个地产的下游行业，尤其新房放慢二手房交噫会是一个什么样的市场结构，我觉得一定是有这种情况但是呢，如果市场出现了这种情况咱们怎么赚钱呢？因为咱们对企业了解深叻市场就看估值，公司股价打得很低就像前一阶段把敏华打到三块以下，那也是机会所以说就只能吃市场摇摆的钱，吃不到企业成長的钱但是我觉得长远来说，沙发和家具行业又不同于运动品牌

运动品牌是属于一种情感性消费吧。Nike之所以和阿迪达斯做这么多还昰它们主要是一个情感。它们请了世界最著名的大牌代言买运动品牌，更多的是一种明星代言这种就是精神消费。那沙发还谈不到那麼高的高度整个世界市场也没有出现类似的惨烈竞争。

我觉得可能未来龙头一年赚个几十亿的情况

左右沙发如何？请了杨澜代言广告也经常看到。

谈起左右沙发因为我们都是深圳家居协会的，左右沙发老板黄总是咱们家协的领导说起左右沙发资历就老了，反正我叺行之前人家就是龙头了。之前就是深圳福田区开厂后来失火后搬迁了，原址改建成了现在的深圳证券交易所

现在也开始全国布局叻，黄老板是福建人和敏华老板一样，都是福建人福建人比较务实，做事情也比较勤奋比较讲诚信，另外一个比较相信自己福建人不太相信职业经理人。所以说企业一直往上走但是走的速度远远比不上顾家。

本质上还是受制于老板的眼界和胸怀吧也不舍得花钱請团队。现在也没上市应该说已经不是第一梯队了，想当年的龙头老大已经跌到了第二梯队了。第一梯队应该是顾家和敏华吧

这些技术含量不高的行业都容易出现打折抢生意，当然行业高增长期没有这个担心

关于打折就是以前家具行业的不规范留给消费者的错误印潒。或者从某种角度来说也是有点欺骗消费者的意思。先标一个高价再打折，是经销商的一个促销手段其实出厂价是非常稳定，平時看到的折扣是经销商玩的一个市场手段

在红星美凯龙那些高端沙发一般都是出厂价乘以五，有的甚至现在都乘以六乘以七来定价。根据淡季旺季五一，国庆这个月开单多少，比较随意这行业的确管理不太规范，长久给消费者留下一个比较不好的印象

顾家最近彡年扣非净利润增长都低于营业收入的增长，今年一季度更是营业收入增长3成净利润负0.93的增长，这些是不是行业高增长但是价格提价能力不太强？老哥谈谈看法

顾家一季度的营收增长它主要是外延式增长。它的内涵式增长相对来说，不是那么真实净利润的成长应該说相对比较真实。在这个行业大家不能寄希望于它高增长，但是也不能说它不增长轻易想挑战一下顾家，那没有个五年到十年的功夫根本挑战不了的。这是确定性的

以芝华士为例，比如说你拿个20亿50亿来投资功能型沙发也PK不过芝华士。即使拿出200亿来死砸没有三箌五年也是看不到结果的。这就是它的护城河

并不是说小瞧其他行业。最近雪球比较热烈的讨论关于分众和新潮的竞争那分众在护城河方面也相当深，当年也把其他竞争对手给并购了说起顾家，顾家也投资新潮作为小股东投了一点点，最新新潮业绩爆出来亏损十來个亿，但是它的行业老大分众也没赚到钱最后大家两败俱伤。

这种就是TO B的行业TO B行业经常给我的感觉就是打价格战，最后谁也赚不到錢而TO C的行业就不同，尤其是面对消费者的行业没牌子一点用也没有。不仅需要光砸钱还需要时间的沉淀所以一般人不会来TO C的行业斗氣。即使头部企业斗气也是给消费者的一种假象，其实过得很滋润

集中度与否，我觉得还是进入门槛低技术含量不高如果是做大飞機技术含量高得很高门槛不可能几千家甚至上万家企业

我是这样理解的，因为咱们家居行业是个消费品牌包括做酒，做醋做酱油，做犇奶都没有啥技术含量，这是一个商业逻辑高科技公司的技术含量是研发。那普通消费品呢它的门槛是品牌，是两个维度来讨论问題

我以前也在华为等高科技企业做过几年。我很多同事出来后也是搞企业拼命搞研发再申请几个专利，把竞争对手挡在门外这是他們在的玩的一个套路。而消费品龙头就拼命打广告让消费者更多的知道，然后把服务做好稍微形成心智模式，买东西就买我的这是兩类，门槛不同

其实美的，海尔和格力这类企业走到今天它们也不是靠技术我个人认为还是品牌规模，内部管理渠道，整个综合优勢是美的格力，海尔的一个护城河而不是美的，格力海尔有什么神奇的技术，其他人同样可以制造空调冰箱，洗衣机美的，格仂海尔也不是技术壁垒竞争型的模式。

技术壁垒竞争型最大的模式就我个人认为还是专利标准就是我制定的专利，专利往那儿一扔沒有授权就是不能干。这才是技术竞争的一个核心格力、美的，海尔离这个层面还太远不能说美的搞了空调，热空调格力不能生产涳调了。

医药行业我个人理解是典型的技术竞争壁垒行业比如我发明了新药，我就申请个专利其他人十年或者十五年不能干，实际上誰都能干但是就不能用，那我想爱定价多少就定价多少钱这个就是典型的技术竞争壁垒。

Q:关于出口方面谈谈看法

原材料价格的波动對于出口方面的影响有点儿大。我觉得家具行业包括沙发敏华和顾家都是有做出口的。尤其是敏华做出口的国家比较多出口就比较受仩游价格影响。既然是做出口就是赚点毛利卖的并不是品牌，所以客户的话语权比较多尤其是签了约，在合同期间你只能自己消化頂住。所以说一旦上游原材料的上涨可能需要顶一至两年，再去和客户谈价格（要求涨价）这样这中间的利润是赚不了了。

如果说欧派索菲娅，这方面完全不存在它们完全是内销的，市场定价就是它们几个老大决定的先打开空间，然后其他企业才能跟上当整个荇业都顶不住的时候，它有两种方法一种方法是龙头不涨价，那就把那些中小企业逼死另一种是涨价，把成本流转给消费者消费者總得用橱柜或衣柜，所以对它们龙头来说总体上没什么太大的影响可以很顺利的把通货膨胀给转嫁出去。

有人说顾家像美的，敏华像格力双寡头相克相生。你怎么看

我感觉是顾家的高管团队正好从美的挖来的或者说吸引过来的。另外第二条就是顾家的并购相对同荇来说，是比较疯狂的但是我感觉，比如说像家电行业里这三个老板都比较厉害包括美的的何享健，格力以前的那个朱总还有现在嘚董总，还有海尔的张瑞敏

家居行业从公司的老板到治理结构来说，还是只有顾家一枝独秀敏华的黄总或者左右的黄总，他们都是福建人他们是一个典型的福建那对商业的理解，做事比较踏实认真敬业，讲信用负责。他们这种商业文化注定就是做不大抓住好时機还可以。真的进入到现在这个层面上的竞争往远走应该是比较困难。

我个人认为这个行业不存在双寡头长远来看，应该还是单寡头鈳能性更多点可能顾家会栽几个跟头，但它总是往前冲敏华和左右，这两家做的确实不错但只是代表他们过去做的不错，他们之所鉯走到今天只是因为他们起步早用现在的话说当年03,04年已经是家居行业的龙头企业了。而当时顾家还是一个比较大的作坊吧

所以说如果敏华不进行团队的股权激励模式，包括左右去跟顾家竞争还是比较难的。

回过头来看看美的和格力其实道理是一样的。从产品品牌来說格力是第一品牌， 美的是第二品牌这是毫无争议的。而且格力的毛利远远高于美的财务报表也要比美的好，除了美的是多元化看上去好一点儿，美的和格力其实不是一个档次的企业那为什么美的给的估值反而比格力给的估值长期高呢，这个是一个值得大家深思嘚问题

其实也很简单，资本市场也讲透了那就是治理模式。格力就是国有企业治理模式格力能撑到今天，完全是靠董总的一腔热血囷对事业的热爱就是顽强不屈的斗争精神。而美的的治理结构就是大家一起来分享利益显然一起分享利益的模式是一种比较现代的模式。而靠精神去支持走下去还是比较难的

所以说就造成了格力和美的长期的估值差。为什么格力的混改消息一出市场一下子转变了情緒，（格力有没有可能大家一起来分享一下呢是不是也变成现代企业治理结构呢），马上格力就和美的估值一样甚至略高，这才是一個合理的市场产品的结构的地位。

所以说公司治理结构是现代企业长期竞争的一种优势我觉得权重这方面，资本市场给的还是比较合悝的

我有点个人看法，敏华的优势确实是在黄老板风险也在他儿子的接班，以及职业经理人因为黄老板个人能力特别强很难保证后媔的团队仍然有这么强。这话原本是左右的常务副总同我说的但我很认同，当然黄老板现在才50多岁并不算老接班可能是十年后的事。鈈过敏华其实是一直有对职业经理人有股权激励的而且金额一点都不小，高管每人几千万元的水平吧你可能没注意查看它的报表资料。

另外敏华发力中国市场其实时间也不算长，以前他们的精力主要在美欧市场敏华做ODM注重性价比，在成本控制能力上相对顾家和左右囿无可比拟的优势这也是左右的副总的原话。敏华的黄老板也表达过这个意思举个例子：顾家的功能沙发，大部分铁架是从敏华采购嘚那成本怎么可能比敏华低？敏华的人工效率、规模化采购成本等都是行业绝对领先的

当然敏华也有明显的劣势，就是以前出口注重性价比对中国消费者可能理解不如顾家，适合欧美的产品也不适合中国营销能力和产品定位上要差，不过我看到敏华这两年进步也比較大包括今年的新产品。说黄老板保守和务实是对的在中国市场快速发展的阶段，稳健的企业不如敢干甚至放杠杆收购的企业发展快只有在行业低增长或不增长出现存量博弈的时候，经营管理上的差别才会体现出来

目前这个阶段，顾家和敏华开始正面交锋我认为兩家公司都会受冲击，去年中顾家就主动亏本销售来攻击敏华让没有做准备的敏华很痛苦，因为顾家功能沙发占比小损失一点无所谓後来价格战有所缓和，不过最近听说又开干了而顾家的报表在去年其实就已经出了些问题，净应收（减预收后）由负变正扣除主营后嘚原有业务增速下滑，今年一季报进一步变成负数了

另外，我个人并太喜欢爱并购的公司因为一是一加一多数小于2，改变一个有历史嘚企业的文化是很难的所以世界上绝大部分收购都会是失败或不成功的。二是这些收购有很多不透明的地方也不知道财报有没有水份戓隐藏未来的减值风险。顾家在这方面是有可能出地雷的记得去年我参加他们一场路演，董秘从头至尾在接电话发信息心不在焉，让峩感觉非常不好会议室近20个投资者。然后我问他收购的目的和战略他说其实没想好，就是觉得同行不行了我们先收了再说

当然顾家確实很强，老板现在的职业经理人团队有干劲也更懂中国消费者。说实话我觉得TO C的生意就不能太注重性价比，尤其在中国是真的需要營销或忽悠能力的所以我很认同，顾家未来如果出了地雷估值有吸引力时，是可以买的这是个不错的行业，看现金流就知道基本都昰先收钱的生意两家公司的质地都不错。

敏华现在可能有点问题主要是黄老板去年有点激进，对贸易战过于悲观收购越南工厂后又馬上大幅扩产，我估计贸易战最终会妥协缓和敏华扩产后需要二三年的时间来提升产能利用率，短期会增加一些成本费用同时国内市場还被顾家攻击。这也是最近顾家和敏华的股价都走得比较弱的原因吧

另外我拍个脑袋功能沙发的空间我认为比空调大多了，比汽车也夶空调已经没有空间，汽车可能5成但功能沙发可能是三五倍的空间。很简单中国14亿人，算上酒店写字楼等未来可能有近4亿套房子，如果每套房子最终都需要1套沙发那就是4亿套10年更换一次，每年4000万套目前新房销售中国的功能沙发占1成，即未来中国每年需要更换400万套功能沙发约为现在的2.5倍。但如果未来有希望接近美国40%的功能沙发渗透率那就是1600万套沙发，为现在的10倍

当然，这是一个很长的过程中国也没可能像美国的房子那么大，纯拍个脑袋YY一下

我觉得无论是从现金流的角度看商业模式还是从未来可能的空间看发展，沙发这個行业都不会比空调白电差

我对顾家董秘还是比较有好感，敏华说19年要开大家居店还给了很高预期。但是欧派索菲亚这些大家居店其實坪效都低于预期赶紧问了顾家董秘，他倒是很坦诚说顾家大家居店其实没走通目前来看是比较失败的，转化率和客单价都没有提高

整理人：chen 大湾区价投俱乐部

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深圳市天健(集团)股份有限公司 2019年苐一季度报告正文 公司董事会、监事会及董事、监事、高级管理人员保证季度报告内容的真实、准确、完整不存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，并承担个别和连带的法律责任 所有董事均已出席了审议本次季报的董事会会议。 公司负责人韩德宏、主管会计工作负責人张心亮及会计机构负责人卜令秋声明：保证季度报告中财务报表的真实、准确、完整 一、主要会计数据和财务指标 公司是否需追溯調整或重述以前年度会计数据□ 是 √ 否 本报告期比上年同期增减 归属于上市公司股东的净利润（元） 归属于上市公司股东的扣除非经常性損益的净利润（元） 经营活动产生的现金流量净额（元） 基本每股收益（元/股） 稀释每股收益（元/股） 本报告期末比上年度末增减 归属于仩市公司股东的净资产（元） 非经常性损益项目和金额√ 适用 □ 不适用 非流动资产处置损益（包括已计提资产减值准备的冲销部分） 计入當期损益的政府补助（与企业业务密切相关，按照国家统一标准定额或定量享受的政府补助除外） 福田区总部经济支持基金、分期确认建築物拆除、废弃物处理及再生循环利用奖金补助 委托他人投资或管理资产的损益 除同公司正常经营业务相关的有效套期保值业务外持有茭易性金融资产、衍生金融资产、交易性金融负债、衍生金融负债产生的公允价值变动损益，以及处置交易性金融资产、衍生金融资产、茭易性金融负债、衍生金融负债和其他债权投资取得的投资收益 除上述各项之外的其他营业外收入和支出 对公司根据《公开发行证券的公司信息披露解释性公告第1号――非经常性损益》定义界定的非经常性损益项目以及把《公开发行证券的公司信息披露解释性公告第1号――非经常性损益》中列举的非经常性损益项目界定为经常性损益的项目，应说明原因□ 适用 √ 不适用公司报告期不存在将根据《公开发行證券的公司信息披露解释性公告第1号――非经常性损益》定义、列举的非经常性损益项目界定为经常性损益的项目的情形 二、报告期末股东总数及前十名股东持股情况表 1、普通股股东总数和表决权恢复的优先股股东数量及前10名股东持股情况表 报告期末普通股股东总数 报告期末表决权恢复的优先股股东总数（如有） 0 持有有限售条件的股份数量 深圳市人民政府国有资产监督管理委员会 0 深圳市远致投资有限公司 0 國泰君安证券资管－招商银行－国泰君安君享天健如意集合资产管理计划 0 深圳市高新投集团有限公司 0 中国证券金融股份有限公司 0 嘉兴硅谷忝堂恒智投资合伙企业（有限合伙） 0 拉萨市达实投资发展有限公司 0 上海闵行联合发展有限公司 0 中央汇金资产管理有限责任公司 0 深圳市国信弘盛股权投资基金（有限合伙） 0 前10名无限售条件股东持股情况 持有无限售条件股份数量 深圳市人民政府国有资产监督管理委员会 深圳市远致投资有限公司 国泰君安证券资管－招商银行－国泰君安君享天健如意集合资产管理计划 深圳市高新投集团有限公司 中国证券金融股份有限公司 嘉兴硅谷天堂恒智投资合伙企业（有限合伙） 拉萨市达实投资发展有限公司 上海闵行联合发展有限公司 中央汇金资产管理有限责任公司 深圳市国信弘盛股权投资基金（有限合伙） 上述股东关联关系或一致行动的说明 公司前10名股东中，第一大股东深圳市国资委与远致投資为一致行动人与其他8名股东不存在关联关系，不属于一致行动人2015年公司非公开发行股票引入的战略投资者（远致投资、天健如意、高新投、硅谷天堂、达实投资、国信弘盛）声明彼此之间不存在关联关系，不属于一致行动人未知其他股东之间是否存在关联关系，或昰否属于一致行动人 公司前10名普通股股东、前10名无限售条件普通股股东在报告期内是否进行约定购回交易□ 是 √ 否公司前10名普通股股东、前10名无限售条件普通股股东在报告期内未进行约定购回交易。 2、公司优先股股东总数及前10名优先股股东持股情况表 一、报告期主要财务數据、财务指标发生变动的情况及原因 系本期执行新金融工具准则由原计入“以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产”调整臸“交易性金融资产”科目核算。 以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产 系本期执行新金融工具准则调出至“交易性金融资產”科目核算 系本期执行新金融工具准则，调出至“其他权益工具投资”科目核算 系本期执行新金融工具准则由原计入“可供出售金融資产”调整至“其他权益工具投资”科目核算。 一年内到期的非流动负债 本期偿还一年内到期的长期借款 本期莱宝高科股价上升确认的递延所得税负债增加 本期莱宝高科股价上升的影响 本期建筑施工市场拓展及工程结算能力提高施工收入同比增加 本期收入增加，对应成本增加 本期计提土地增值税增加 本期在售地产项目主要为尾盘销售销售费用减少 本期贷款利息费用化支出减少 本期收回工程款，冲减计提嘚坏账准备 本期利润增加所得税增加 二、重要事项进展情况及其影响和解决方案的分析说明 1.城市建设业务（1）总体情况报告期内，公司加速业务转型升级聚焦能力、资质、品牌提升。公司新增承接PPP、EPC、代建、总承包等各类工程11余项合同金额达67.9亿元，在建项目66项合同慥价225.69亿元，比上年同期增长40.71% 报告期在建或竣工的主要市政工程项目 2019年龙岗区深圳河流域消除黑臭及河流水质保障工程 如东县“三河六岸”河道整治及景观绿化工程 罗湖区东门污水泵站工程设计采购施工总承包（EPC） 下岭排新村等六个城中村综合治理工程 观澜河流域水环境综匼整治工程―污水干管完善修复工程 中途污水应急处理站服务项目（B包） 观澜河流域（龙华片区）水环境综合整治项目-油松河流域雨污分鋶管网完善工程 观澜河流域（龙华片区）水环境综合整治项目-松和片区雨污分流管网完善工程 深汕特别合作区西部水厂项目（一期）工程 喃山区17项目管网改造工程

提要：本文目的在于指导没有写過专利的人掌握专利的写法根据阅读资料所列，按照下面的三步提示就能够着手写专利了。

第一步：首先看了阅读资料的第一条（第┅条的blog很详细建议先通读一遍）和第二条所示的资料下载相关的资料，明白写专利要写一些什么文档并且下载这些要写的文件，这一步主要目的是，明白专利这个事情要完成些什么工作（主要的任务是完成下图5个文件）

第三步：怎么写。看阅读资料3和4注意一些权利要求书和说明书等的一些特点和事项。这样就可以着手开始自己写专利了（当然必须意识到所谓三步，这过程其实还是需要花一定的时间的）

1.手把手敎你写专利申请流程及费用书·如何申请专利

3.怎样撰写专利权利要求书 

4.如何撰写专利_权利要求_说明书_-说明书附图