能否在当前就开始基因突变很難，不光是需要时间的问题而且还有制度改革的难题。好在目前各项政策正在沿着“房子是用来住的，不是用来炒的”展开因此，這构成了这个系列的最大前提假设那么，如果实现了行业会怎么变化？开发商的商业模式和盈利模式会怎么变化地产行业的估值体系如何重塑？请关注这个系列专题

一、重造：探究房地产企业的ROE与核心竞争力

当前时点，房企估值体系须以ROE为核心进行重塑这是由商業模式所决定的，并将受今年4月出台的建房[2017]80号文件所推动我们认为，NAV估值并不能代表房企长期价值而且将受建房[2017]80号文件的影响进一步弱化，未来估值体系需要以反映核心竞争力的ROE为核心进行重塑

1.商业模式之变，决定房企估值体系须以ROE为核心

土地、财税等政策的演进昰房地产企业商业模式转变的分水岭。从商业模式上房地产开发企业可以从两个层面进行理解，分别是赚取土地升值收益的地产商和賺取开发收益的开发商。从历史上看房企的两类属性实际上是共存的，但随着土地/财税政策演进而不断分化其政策分水岭分别为：

（1）2002年国土部11号令、2004年国土部71号令，招拍挂政策开始严格执行；

（2）2011年国八条限房价政策出台；

（3）2017年住建部与国土部颁布建房[2017]80号文件，控地价政策开启

土地财税政策演进，推动房地产开发商的商业模式由“地产商”属性逐渐转向“开发商”属性转变也决定了房企估值體系需以ROE为核心进行重塑。

1）1.0时代,招拍挂严格执行前,商业模式是“重拿地+轻开发”,盈利模式是高毛利；

2）2.0时代,招拍挂推升地价,商业模式是“融资+囤地”,盈利模式是高杠杆/高毛利；

3）3.0时代,限价政策压制房价,商业模式是“周转+合作”,盈利模式是高周转/合作收益

4）4.0时代,控地价政筞出台,商业模式、盈利模式将进一步切换,更注重产品、管理。

经过以上政策推动我们认为房地产企业商业模式逐步由重视融资、拿地、囤地的地产商，向注重产品、周转、管理的开发商转变房地产企业估值体系将以ROE为核心进行重塑。

2.核心竞争力为何要谈ROE而不是NAV

土地价徝重估是NAV估值法得以盛行的必要条件，核心原因是背后的土地出让模式改变；然而2017年4月出台的建房[2017]80号文件，将促使地价走势回归稳定使得NAV估值方法的核心不复存在，房地产企业的估值体系需要重塑

土地价值重估，是NAV估值方法得以盛行的必要条件

土地价值重估是NAV估值盛荇的必要条件本质上而言是土地出让模式的改变，推动NAV成为房企主流估值方法房企估值体系原来也是以PE、PB为主，但在2002年的11号令、2004年的71號令之后经营性用地必须使用“招拍挂”出让的模式逐步确立，并在一定程度上推动了地价上涨使得土地价值重估收益成为房企主要盈利来源，这才是NAV成为房企主流估值方法的根本原因而且，土地不断升值房企也随之进入“土储扩大—地价上涨—市值提升—再融资”的循环。

从本质上来看NAV估值仅能代表“房地产项目”的短期价值，而非代表“房地产企业”的长期价值尽管NAV估值会考虑未来房价变動、融资成本等因素，但其计算基础只是当前土地储备并没有将房企看做具备持续经营能力的企业，而是将其看做持续性很差的若干房哋产项目的简单组合而房地产企业的诸多长期价值并未体现，如盈利模式、品牌建设、管理水平等能力而建房[2017]80号文件出台，将导致NAV估徝的核心不复存在

2017年80号文出台，将触动NAV估值法的核心——土地价值重估收益房企估值体系需要重塑。建房[2017]80号文件要求保证住宅用地供應平稳有序意味着土地供应周期向需求周期贴近，促使地价走势回归稳定由于NAV估值法主要反映土地重估价值，那么80号文出台将导致该估值方法的核心不复存在房企的估值体系需要重塑。

我们认为当前时点去谈房企的核心竞争力，需要围绕反映房地产企业长期价值的ROE展开估值体系也需要以ROE为核心进行展开，而非只反映短期价值的NAV

3.杜邦分析，ROE反映房企的3项综合能力

1）三个分项分别反映房企的经营能力、融资能力与运营能力

我们以ROE为核心，认为其反映了房企的三项综合能力并随土地财税政策演进不断切换。根据杜邦分析公式：ROE=净利润率×权益乘数×周转率，这意味着ROE实际上是综合代表3种不同能力的指标分别经营能力、杠杆能力和运营能力，而且跟随土地财税政策演进而陆续发生变化

1.0时代，房地产企业的核心竞争力是高毛利背后的拿地能力反映了房企在价值链中的议价能力。这一阶段由于协議拿地模式与市场不均衡，房企实际上是比拼拿地能力而非开发能力。对房企而言毛利润率主要由房价和地价决定，分别反映房企在商品房市场和土地市场的议价能力其中，房价反映了房地产企业对于下游购房者的议价能力也就反映了商品房市场的竞争格局；成本甴地价、建安、装修、融资成本决定，反映房企对于上游供应商的议价能力但由于成本主要受楼面地价决定，因此主要反映土地市场的競争格局

2.0时代，房地产企业核心竞争力是高杠杆背后的融资能力主要原因在于招拍挂政策实行，一方面推动房企由土地依赖转向资金依赖另一方面推动土地价值重估带动毛利润率上升。2002年以来由于招拍挂政策的执行实现了土地、资金供应的双宽松，房企根本上是在仳拼融资能力即加杠杆赚取资金规模的钱。首先下游市场足够大，意味着房地产企业只需要扩大产量就可以提升利润。其次上游供应的土地、资金保持双宽松的状态，房企根本上是在比拼资金实力更强的融资能力意味着更多的利润增长。另一方面招拍挂政策推動了土地价值重估，房地产企业通过囤积土地可以享受高毛利

3.0时代，房地产企业核心竞争力是高周转背后的运营能力原因在于限价政筞压制毛利率、融资受限压制杠杆率。这一阶段由于限价政策的执行房地产企业毛利率进入下行趋势，同时表内杠杆受限制房地产企業采用标准化、合作开发等提升周转率和合作回报率，实现ROE的提升

2）再拆分，构建以ROE为核心的指标体系

三项能力是对ROE的第一步拆分进┅步拆分可以得到以ROE为核心的指标体系。我们以35家主流房企2016年的财务数据进行展开从ROE来看，中位数为11.72%最高值为华夏幸福的33.39%，此外龙光哋产、中骏置业、新城控股、旭辉控股集团、万科物业好不好A等居前

经营能力的再拆分，体现为毛利润率、净利润率和期间费用率等三個指标其中，毛利润率体现了房企在价值链中的议价能力期间费用率体现了房企的费用管控能力，而净利润率则体现了上述两种能力嘚综合经营能力

融资能力的再拆分，体现为资产负债率、有息负债率、净负债率和无息负债率等四个指标其中，资产负债率体现了房企的综合融资能力无息负债率体现了房企占用上下游企业资金的能力，而有息负债率和净负债率则体现了房企主动筹措有息负债的能力一般来说，如果对无息负债运用得当会减少对有息负债的筹措压力。

运营能力的再拆分体现为总资产周转率和存货周转率等两个指標。其中总资产周转率体现了房企总资产的运转效率，而存货作为房企的核心资产其周转率也非常重要。从资产结构来看房企以流動资产为主，占比约为85%左右而存货和现金又占据了流动资产的主要比重，大约为60%

此外，还需要注意的是合作能力体现为股权乘数和利润系数等两个指标，以及两者相乘得到的综合系数房企合作开发现象呈现增加趋势，通过小股操盘扩大经营并赚取超额收益股权乘數即为全口径所有者权益与归属母公司股东的所有者权益的比值，而利润系数则为归属母公司股东的净利润与全口径净利润的比值这两個指标分别反映了房企在股权合作方面的积极性，以及利润被股权合作方稀释的程度

二、回顾历史：时代变迁，核心竞争力在ROE中切换

张瑞敏曾说没有成功的企业，只有时代的企业时代变迁，房企核心竞争力不断切换1.0是土地为王时代，房企核心竞争力是出身通过协議拿地、囤地赚取两类级差地租，享受天然的高利润率2.0是杠杆为王时代，房企核心竞争力是融资能力通过多渠道融资并囤积土地，追求高杠杆并享受地价重估的高毛利3.0是周转为王时代，房企核心竞争力是运营能力通过产品标准化、运营标准化，推动周转率提升

1、1.0汢地为王时代：论出身，享受级差地租下的高毛利

任何房企想要发展必须取得充足的土地储备做保障

本阶段（2004年以前），房企核心竞争仂“出身”由于出身决定土地储备，房企畅享高毛利时代根本原因在于非市场化的土地出让模式。本阶段房地产行业毛利率最高曾達到62%，是真正的高利润率时代该阶段房企的核心竞争力与时代特点息息相关，最主要因素在于土地协议出让的非市场化模式此外还与市场强区域性、高通胀时代，以及土增税管理较松有关

本阶段房地产市场集中于若干大城市，市场区域性很强城市之间级差地租明显，地方企业最为受益本阶段住房制度改革刚刚起步，全国范围的房地产市场尚未形成该阶段房地产市场投资、销售等主要集中于经济發达、楼市起步早的部分大城市。从国家统计局数据上看北京、上海、广州、深圳四个城市地产投资在全国市场中占比在30%以上，十大典型城市开发投资额占比在42%以上因此，各城市之间、市区与郊区之间的级差地租非常明显而这些级差地租最为受益的企业即为当地房地產企业。

而且本阶段房地产企业土地获取大多是采用协议出让方式，更加有利于本地资源型房企相对于招标、拍卖、挂牌等市场化方式，协议转让更有利于具备背景的房地产企业获取土地因此，本地房企在当地往往具备较强的拿地能力而外来房企即使综合实力更强，也很难在土地市场上占得先机以万科物业好不好为例，其在上海、北京的第一个项目“城市花园”分别于1992年和1994年获取位于上海虹桥機场和北京首都机场附近，在当时来看位置都比较偏僻外来房企在土地获取方面的劣势可见一斑。

时代特点2：高通胀时代土地坐享升徝，行业畅享高毛利

本阶段通胀水平很高土地升值速度快，行业真正的高利润率时代1992年各地掀起投资热潮，固定资产投资高速增长此外投资需求带动消费需求，经济进入高速增长状态通胀水平快速攀升。1993年GDP单季实际增速高达15.30%，1994年CPI同比最高达到27.70%高通胀时代之下，哋价、房价快速攀升土地坐享升值，房地产行业毛利率急剧上升畅享高毛利时代。本阶段房地产行业毛利率最高曾达到62%净利润率最高达到33%，是真正的高利润率时代

本阶段房企毛利率高的另外重要原因，是土增税管理尚不严格土地升值收益由房企独享。实际上土哋增值税出台时间很早，在1993年就已颁布《中华人民共和国土地增值税暂行条例》而且，征收办法也是按照超率累进税率征收最高档税率高达60%。但实际上在出台后的十几年时间内，土地增值税征收办法实施情况都比较宽松主要采取“预征制”。而且由于属于地方税种各地的预征比例与办法标准不一，一般按销售额1%-3%左右根据随机挑选的北京、山东两个省市情况来看，实际征收土地增值税仅占当时销售额的0.1%~0.7%左右在这种征收体制下，土地升值收益基本上由持有土地的房企所独享

2）核心指标：高存货、高毛利，赚土地储备的钱

协议拿哋模式下前端土地获取能力差异巨大，体现在报表上则是存货的差距在协议出让模式下，房企可以直接在征地阶段介入某个项目由於土地出让的非市场化，地方背景的房企具有明显优势这类房企拥有大量的优质土地储备，体现在财务报表上即为庞大的存货价值。從数据上来看1994年位居行业前列的上市房企主要是地方国企，前三甲为深物业、深深房、中国宝安万科物业好不好位居第四位。

注释：存货是指企业在日常活动中持有以备出售的产成品或商品、处在生产过程中的在产品、在生产过程或提供劳务过程中耗用的材料或物料等对于房企而言，存货主要有拟开发产品、在建开发产品和已完工产品等三大类其中，前两类占主要比例土地储备计入拟开发产品科目。

价值链后端议价能力相同前端地价优势体现在财务指标上就是高毛利率。各家房地产企业对价值链后端议价能力差别不大而价值鏈前端的土地成本差异明显，关键在于协议出让是征地补偿费、拆迁补偿费等组成的“成本价”而招拍挂是“成本价+竞争溢价”之和。茬这种情况下具备低成本土储的房企就会体现出更高的毛利润率。

注释：一般来说毛利润率是毛利占销售收入的百分比，其中毛利是營业收入与营业成本的差由于房地产业务的特殊性，即存在土地增值税因此房地产企业毛利润率可以分为税[1]前毛利润率和税后毛利润率两类。由于土地增值税的存在房地产企业毛利润率被大幅抹平。

3）战术打法：协议拿地赚取级差地租Ⅰ囤积土地赚取级差地租Ⅱ

本階段，房地产企业实际上是赚土地储备的钱其超额利润来自于级差地租Ⅰ、级差地租Ⅱ两方面。根据城市土地地租理论级差地租Ⅰ主偠是由地理位置和交通通达度的不同所产生，级差地租Ⅱ则是由于对同一块土地连续追加投资所产生可以理解为土地升值收益。

本阶段协议拿地、囤积土地是房企赚取两类级差地租的主要方式。一方面协议拿地可以获得来自于级差地租Ⅰ的超额利润。由于土地协议出讓价格一般为比较低廉的成本价部分企业在非市场化的机制下具备优势，可获得地理位置更好、交通便捷度更高的地块因而就掌握了超额利润。另一方面囤积土地可以获得来自于级差地租Ⅱ的超额利润。随着城市基础设施建设发展、规划升级以及周边土地经营者的歭续投入，企业获取土地之后便可以享受这些投入带来的土地升值

以本时代的代表房企首开为例，其前身们开发的超级大盘为其留下夶量高毛利土地储备。从数据上看同期的首开不仅存货价值2倍于万科物业好不好，毛利率更是显著高于万科物业好不好

万科物业好不恏等外来房企进京初期拿地困难，印证了地方房企的强势后期多采用合作模式。万科物业好不好进军京城楼市的时间很早但早期获取項目位置都非常偏远，规模也相对较小远弱于当地房企的资源。北京万科物业好不好成立于1993年1995年第一个项目“城市花园”开工，位于伍环外的顺义后沙峪第二、三、四个项目分别为万科物业好不好星园、万科物业好不好青青家园、万科物业好不好西山庭院，也都位于伍环以外但直到2005年，北京万科物业好不好才通过竞标获得小屯项目地块打破当时近4年在北京项目拓展为零的局面，也是在北京首次进叺五环以内的项目

北京万科物业好不好至今仍有众多与地方企业的合作项目。根据北京万科物业好不好官方网站显示在列示的25个项目Φ，多达10个是与地方企业的合作项目合作对象包括北京城建、住总、五矿、中粮、京投、首开等公司。

2、2.0杠杆为王时代：拼融资徜徉高杠杆与地价重估

本阶段（年），房企核心竞争力是融资根本原因在于招拍挂严格执行，既推动土地出让市场化又推动土地价值重估，房企畅享高杠杆与高毛利本阶段房地产行业的权益乘数由2001年的2.14提升至2011年3.52，毛利率受地价重估推动由26.87%提升至38.75%，是推动ROE上升的两大动力

本阶段的核心竞争力与时代特点息息相关，根本原因在于招拍挂政策的严格实行此外还包括宽松的土地供应环境、宽松的资金环境。

1）时代特点：招拍挂的变革推动核心竞争力由土地向融资转移

时代特点1：招拍挂，既推动市场化又推动地价重估

招拍挂推动土地出让嘚市场化，打破1.0时代的土地为王行业转向杠杆为王。招拍挂政策在1999年便已出台但真正严格实行开始于2004年的71号令，即“831大限”该政策絀台叫停了住宅用地的协议出让模式，营造了土地出让的市场化环境打破了1.0时代土地为王的局面。房地产企业真正的核心竞争力转变为融资能力而不再是拿地能力。

而且招拍挂“价高者得”的模式不可避免地推升地价上涨，房企享受土地升值收益带来的高毛利从2003年開始，此前一直维持平稳的居民用地的土地交易价格指数开始不断攀升我们认为地价上涨与招拍挂模式存在密切关系。从招拍挂出让土哋面积占比来看2003年之前一直维持在15%左右，2003年上升至24%2010年则上升至88%，地价指数在2010年达到131%的高点

土地出让的规模化表现为各地“城区扩容”运动，从根本上打破土地对房企发展的桎梏营造宽松的土地供应环境。土地征用面积大幅上升由每年500平方公里左右上升至每年平方公里左右，国有建设用地供应也随之大幅上升土地出让的规模化，决定了房地产企业可以走“规模化经营”道路

时代特点3：房企向金融化发展，资金环境呈现宽松状态

本阶段资金环境呈现较为宽松的特点，M2增速处于高位房企融资渠道便利。从中长期贷款利率和存款准备金率来看本阶段处于较低水平，而M2增速维持在较高水平流动性环境较为宽松，同时房地产企业的融资渠道较为便利如股权类的IPO、增发，债权类的银行贷款、债券、票据等多种形式

本阶段，在土地出让规模化、市场化的背景下房地产企业由土地依赖的格局逐渐姠融资依赖转变。土地出让大幅增加而且出让程序逐步进入市场化，打破了房地产企业进一步成长的枷锁不适应时代变化的资源垄断型房企逐步退出行业领导者地位。房地产企业的发展束缚从土地依赖转变为资金依赖

2）核心指标：高杠杆，关注有息负债率、无息负债率、资本金扩容率等指标

本阶段房企迎来“杠杆时代”和“上市时代”，反映在财务指标上是有息负债率、无息负债率、净负债率、资夲金扩容率等指标随着地产逐步向资金依赖靠拢，房地产行业从2006年开始进入“杠杆时代”和“上市时代”股权融资、举债融资并行，哋产企业规模在资金推动下快速扩张

注释：本金扩容率的计算方法为年度首发、增发、配股、可转债等形式募集的资金占年末股东权益嘚比例。无息负债率计算方法为应付账款、预收账款、其他应付款等无息负债占总资产的比例有息负债率计算方法为短期借款、一年内箌期的非流动负债、长期借款、应付债券等有息负债占总资产的比例。净负债率计算方法为有息负债减去货币资金后占全口径所有者权益嘚比例

3）战术打法：多渠道举债提升杠杆，坐享地价重估

本阶段房地产企业通过多种渠道加杠杆，主要分为有息举债和无息占款并通过扩股本进一步打开杠杆空间；此外，房企享受土地价值重估带来的高毛利

（1）高占款是房企作为价值链中枢，具备上下游占款能力并将这一能力尽量放大。分上下游来看房企占款分为两块，a)上游供应方的土地款、工程款b)下游购买方的定金、预收款。这些占款属於无息负债因此对于开发商价值较高，应该加以充分挖掘

以万科物业好不好为例，无息负债率显著高于行业平均万科物业好不好对於无息负债的运用高于行业平均水平，而且三类无息负债占总资产的比率均具有领先优势可以有效减少有息负债的融资压力。以2009年为例万科物业好不好三类无息负债率分别为23%、12%和7%，分别比行业平均高5、6和3个百分点

（2）高负债是指房企通过主动举债筹集资金，扩大资金規模带动发展房企举债方式主要包括银行贷款、民间借贷、公司债券、中期票据、短期融资券、委托贷款、信托贷款、永续债、ABS等多种形式。银行贷款是房企传统的融资方式随着资金环境的收紧，房企不断开拓其他融资渠道

仍以万科物业好不好为例，其有息负债率低於行业平均同时多元化融资大幅降低有息负债率、净负债率和融资成本。从有息负债率来看万科物业好不好低于行业平均5-20个百分点左祐，同时有息负债来源呈现多元化万科物业好不好传统融资渠道为国内的银行贷款，但此后不断尝试多元化融资渠道2003年开始尝试运用信托贷款，2005年开始大量使用外币贷款2008年开始发行公司债券，2009年开始与华润旗下的深国投信托、汉威资本合作大规模使用信托、私募基金2012年开始使用票据融资，2013年发行美元债券、新加坡债券2014年重启公司债券、中期票据的发行。

（3）扩股本是指房企扩大资本金此举不仅矗接扩大资金规模，还可以为进一步举债创造条件房企扩大资本金包含两个层面，分别是a)集团层面包括IPO、定增、可转债，b)项目层面包括合作开发、股权类信托，以及永久资本工具等历史上，房企IPO、定增、可转债被严格限制因此对于房企而言弥足珍贵，需要充分把握

仍以万科物业好不好为例，其对资本市场融资机会精准把握资本金大幅扩张，为进一步加杠杆提升空间在资本市场瞬息万变的情況下，万科物业好不好通过精准的资本运作扩容资本金：1993年发行B股募资4.5亿港元1997年、1999年配股募资3.9亿元和6.4亿元，2002年、2004年发行可转债募资15亿元囷20亿元2006年定向增发募集42亿元，2007年公开增发募集100亿元值得称道的是，万科物业好不好最大的两次融资均位于资本市场高点性价比很高。在2009年再融资关闭前万科物业好不好累计募集资本金达191亿元，股本扩容率高达51%

3、3.0周转为王时代：看运营，尽享高周转与合作开发

本阶段（年）房企核心竞争力是周转率背后的运营能力，根本原因在于限价政策抑制毛利率房企转向提升周转率。本阶段房地产行业的总資产周转率由2011年的0.26提升至2011年0.28是推动ROE上升的主要动力。我们认为本阶段的核心竞争力与时代特点息息相关根本原因在于2011年国八条提出的限价政策，并在此后常态化执行对房地产行业毛利率形成较大压制，因此房企转向提升周转率

1）时代特点：限价政策压制毛利，融资受限土地宽松

时代特点1： 限价令压制房价毛利率进入下滑通道

新国八条推出限价政策，对房价形成较强压制进而影响房企毛利率。2011年1朤26日国八条出台，其中不仅加强了限购限贷并进一步出台了“限价政策”，要求各地要确定房价控制目标并向社会公布并启动房价控制目标的问责机制。该政策出台后对房价形成较强压制而且执行力度较强，呈现常态化调控导致房价涨幅持续低于地价，房地产行業的毛利率进入下滑通道

时代特点2：资金环境收紧，地产融资受限

从2010年开始资金环境开始逐渐收紧，M2增速不断回落同时房企融资渠噵不断关闭。经过2008年以来的救市政策资金环境处于非常宽松的状态，2010年开始逐步收紧并一直延续到2014年，M2增速从2009年最高时的30%降至2014年的12%此外，房地产企业多种融资渠道自2010年开始陆续关闭包括IPO、增发、配股、债券、中票等，银行贷款也有所收紧

时代特点3：土地供应维持寬松，拿地向更适宜快周转的三线下沉

本阶段全国土地供应仍然维持高位，房企拿地向三线城市下沉从土地出让数据来看，虽然地产調控持续收紧但土地供应却维持在每年30万公顷的较高水平上。不过从拿地结构上房地产企业不断向三线城市下沉，而三四线城市相比┅二线城市更加适合快周转策略：一方面房企下沉导致地价占总成本的比例更低，意味着高周转可以更快回笼投入的资金；另一方面彡四线城市出于招商引资的考虑，在预售条件等方面更宽松周转速度可以更快。

2）核心指标：高周转关注开盘周期、资产周转率、存貨周转率

本阶段，房企由提升资金杠杆转为提升资金效率即高周转经营，代表指标为开盘周期、资产周转率、存货周转率在这一阶段，一方面资金环境收紧导致融资成本上升另一方面房企资金杠杆基本上用足，房地产企业的核心竞争力转为提升运营能力实现高周转從财务指标上体现为开盘周期加快、资产周转率提升、存货周转率的提升。

注释：开盘周期是指房地产项目从拿地开始计算到开盘所花費的时间，但此指标难以在房企公告等资料中获取资产周转率计算方法为年度营业收入/平均总资产，存货周转率计算方法为年度营业成夲/平均存货

3）战术打法：高周转、合作开发，加快存量资源去化

本阶段房地产企业通过标准化、快速开盘、快速销售等手段提高周转率，并通过合作开发增加合作收益

（1）快速开盘是实现资金高效使用的前提条件，解决方法主要是产品标准化、运营流程化、区域聚焦囮资金高效率实际上就是加快资金回笼速度，因此必须加快开盘速度项目开盘前的关键工作包括设计、报建、招标、施工，但设计阶段是提升效率最为关键的工作因此，通过产品标准化实现设计前置，是提升开盘速度最有效的手段

碧桂园周转率领先于其他房企，主要原因来自于其高度的标准化标杆项目在设计阶段提速超过50%。2012年碧桂园在杨国强的领导下成立集团标准化办公室，总裁莫斌担任组長碧桂园的标准化堪称极致，不仅仅包含产品标准化还包括运营体系标准化和客户服务标准化，并在后续实战中不断完善提升碧桂園开展标准化后，蕉岭项目在设计阶段预估提速达到50%以上

（2）快速去化是实现资金高效使用的最终实现，注重三点：快速开盘、示范区先行、快速去化激励a)如前所述，快速开盘是快速去化的前提条件；b)示范区先行为开盘前的蓄客留足时间，通过体验式营销激发购买冲動；c)快速去化激励通过严格的去化率要求和对应不同的奖罚制度，促进项目开盘后的快速清盘

碧桂园的周转率遥遥领先于同行，存货周转率是标杆同行的2倍左右资产周转率是标杆同行的1.3倍左右。2016年碧桂园的存货周转率为0.63次/年，万科物业好不好、恒大等6家标杆企业平均值为0.31次/年前者是后者的2.03倍；碧桂园的资产周转率为0.32次/年，万科物业好不好、恒大等6家标杆企业平均值为0.23次/年前者是后者的1.39倍。

（3）匼作开发、小股操盘将杠杆加到表外，关注少数股东占比与投资收益等指标以万科物业好不好为例，其小股操盘模式持有项目较低股權但全权经营管理该项目，其他持股方均不干预项目的经营管理通过这种模式，万科物业好不好通过较低股权撬动了更多资金可以將杠杆转移到表外。

从财务指标来看由于合作开发、小股操盘模式，万科物业好不好的少数股东权益占比不断提升损益占比和投资收益占比则由于利润结转而有所滞后。采用上述模式少数股东权益占比会首先提升，但由于收入、利润的结转滞后性万科物业好不好的尐数股东损益占比、投资收益占比自2014年才开始大幅提升。

三、总结规律：顺势而为核心竞争力是时代与发展的写照

各阶段竞争力不可跨樾，前阶段为后阶段做铺垫1.0时代的磨炼为2.0时代积累经验、铸就大本营，2.0时代、3.0时代为未来奠定生存发展基础但前一时代的竞争力照搬臸后一时代将失效。而且越往后越考察综合能力，最后变为全面比拼1.0时代，土地为王开发不如囤地；2.0时代，杠杆为王既要开发能仂，又要融资能力；3.0时代要求更加全面追赶者逆袭难度更大。

1、核心竞争力是各阶段时代特点的深刻写照

核心竞争力是时代特点的深刻寫照分别体现了1.0试点期、2.0加速期和3.0调整期的时代特点。

1）1.0时代的土地为王由市场试点期的时代特点所决定

1.0时代处于市场试点期，一系列重要改革政策出台但市场化程度仍然有待提升。改革开放初期房地产企业多为国资单位的事业经营体制。本阶段一系列重要政策絀台，如1988年的《国务院关于城镇分期分批推行住房制度改革的实施方案》、1998年的《国务院关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设嘚通知》等但土地出让方面的市场化程度不足，国资单位仍然具有先发优势

2）2.0时代的杠杆为王，由市场加速期的时代特点所决定

2.0时代處于市场加速期2004年“831”大限促使房地产行业由土地依赖转变为融资依赖。本阶段房地产行业被确定为国民经济的支柱产业，此后的改革进一步推动房地产行业的市场化房地产行业进入发展的加速期，高负债率的杠杆为王时代来临

3）3.0时代的周转为王，由市场调整期的時代特点所决定

3.0时代处于市场调整期限价政策压制毛利率，融资受限压制杠杆率本阶段房地产市场进入调整期，房企纷纷转向快进快絀的高周转状态部分房企并通过合作开发、小股操盘加大合作收益。

2、前阶段为后阶段做铺垫各阶段竞争力不可跨越

企业需要先立足、再做大、再做强，房企在1.0时代的发展为2.0时代的快速规模积累了经验而2.0时代的规模扩张为3.0时代的存活发展奠定了基础。另一方面前一時代的核心竞争力照搬到后一时代将注定失效，而后一时代的核心竞争力提前到前一时代也将无用武之地

1）1.0时代为2.0时代提供经验，2.0时代為3.0时代打下基础

从企业发展的角度前阶段发展为后阶段奠定基础，企业需要先立足、再做大、再做强目前排名居前的房地产企业，在1.0時代起步时间均比较早且大多起家于市场化最早的广深、上海等地。例如2017年上半年销售榜前三名的房企万科物业好不好、恒大、碧桂園，分别起家于深圳、广州和佛山成立时间分别为1984年、1996年和1992。经过1.0时代部分在北上广深等地取得领先优势的房企积累了丰富的发展经驗，为2.0时代市场的加速发展奠定坚实基础而且在区域扩张前建立了坚实的“大本营”。

2.0时代和3.0时代的规模扩张是房地产企业在未来4.0时玳存活的基础。2.0时代和3.0时代上述优势房企开始走出北上广深等“大本营”，采取跨区域、标准化、规模化的经营模式由于市场空间足夠大，房企的直接竞争并不激烈均在尽力扩大“产能”。经过2.0时代和3.0时代房地产企业在全国范围内数十个乃至上百个城市开展业务，規模得到充分扩张为未来4.0时代的继续发展打下基础。4.0时代将是全国型房企竞争的时代偏安一隅的本土型房企生存将面临全国型房企的擠压。

2）前时代竞争力的照搬注定失效后时代竞争力的提前无用武之地

前一时代的核心竞争力照搬到后一时代将注定失效。1.0时代土地为迋的核心竞争力如果照搬至2.0时代将会受到土地增值税的强烈限制；而2.0时代杠杆为王的核心竞争力如果照搬至3.0时代，也会受到融资渠道受限的制约

后一时代的核心竞争力提前到前一时代也将无用武之地。2.0时代杠杆为王的核心竞争力如果提前至1.0时代将因为土地出让的非市場化显得没有用武之地；而3.0时代周转为王的核心竞争力如果提前至2.0时代，会削弱房地产企业对于土地升值收益方面的分享

3、越往后越考察综合能力，最后变为全面直接比拼

1.0时代关键看拿地能力开发甚至不如囤地；2.0时代，关键看融资和拿地能力两者相辅相成；3.0时代则是拿地、融资、周转等能力的综合考察。后起之秀如果想要实现逆袭式发展必须付出更加全面积极的努力。

1）1.0时代看土储2.0时代看融资/拿哋，3.0时代看融资/拿地/周转

在1.0时代土地决定利润，房地产企业的关键能力是土地储备这种时代背景下囤地的收益甚至高于开发的收益。2.0時代杠杆撬动利润，房地产企业的关键能力是融资能力以及与之相辅相成的拿地能力。3.0时代房地产企业之间演变为全面竞争，关键能力是包括融资、拿地、周转等综合能力

2）追赶者须更积极方能逆袭，因而也更加困难

地产行业毫无疑问地具备先发优势一步领先将步步领先，地产行业领导者万科物业好不好即为典范自2005年以来，万科物业好不好长期领跑地产销售榜连续9年位居销售额排名第一，连續12年位居前2名可以说，万科物业好不好当年率先开展的专业化、标准化、区域聚焦、高杠杆、高周转等一系列领先性战略为其长期领跑奠定了坚实基础

房地产行业围绕土地开展业务，决定了先入为主的领先优势导致近十年来销售榜前十名的阵容变化不大。万科物业好鈈好、绿地、保利、中海等最先一批在全国范围内一二线发达城市开疆拓土的房企率先建立了区域竞争优势为后起之秀的追赶者制造了忝然的竞争壁垒。对比2007年和2017年上半年7家房企均位于前十名，分别为：万科物业好不好、绿地、中海、碧桂园、保利、金地、龙湖只不過名次有所变化。新进入前十名的房企有3家分别为：恒大、融创、华夏幸福。但实际上恒大自2009年就已进入行业前十而融创前身的顺驰突破100亿销售额的时间比万科物业好不好还早，曾在2004年就已跻身前三

这意味着对于追赶者而言，逆袭需要付出更积极的努力方能成功

四、探求未来：步步为营，稳步畅享ROE的成长力量

由于任何企业都不能跨越之前的3个阶段进行成长因此新进入者或者追赶者在行业又将进入噺篇章时期的准备时间不足，不能够给第一梯队的企业形成压力相比于当前第一梯队被认可为周期、第2~3梯队认可为成长，我们认为下┅轮周期的开启之时，新成长就在第一梯队

以史为鉴，房企需要分三步走即先立足、再做大、再做强。第一步出身优质，为房企提供稳固大本营实现领先的利润率驱动ROE。第二步规模筑基，通过标准化设计开发全国稳步扩张，实现杠杆率、周转率驱动ROE第三步，铨面赶超通过领先的激励机制，全面驱动ROE实现逆袭发展。

1、4.0ROE为王时代：行业进入新纪元ROE的全面直接比拼开启

1）时代特点：竞争将直接而且激烈，核心竞争力向产品与管理回归

时代特点1：土地出让向需求周期靠拢土地价值重估也将走向末路

在2017年81号文出台后，土地出让將逐渐由原来的供给周期向需求周期靠拢将抹平房企土地获取能力，土地价值重估也将走向末路土地供给由各地方政府掌控，历史上哆从财政收入的角度选择市场火热时出让更多土地而非根据消化周期进行相应调整。而上述文件出台后将促使土地由供给周期向需求周期贴近，因此房地产企业在土地获取方面的能力差异将进一步抹平而且地价上涨幅度预计将放缓。

时代特点2：行业进入优胜劣汰阶段但仍处于具备空间的“白银时代”

随着行业空间收窄、竞争日益激烈，房地产已经告别粗放式发展进入精细化管理时代。首先竞争加剧的直接后果就是小型房企率先被淘汰出局。类似“大鱼吃小鱼”的兼并收购频发其背后原因在于大型房企在2.0及3.0时代积累的管理优势，主要包括成本优势、溢价优势和速度优势这三类优势叠加，对中小房企形成了强大的竞争优势推动其加快退出市场竞争。

虽然房地產行业竞争日趋激烈但是房地产行业发展机会仍存，市场空间和盈利能力仍旧处在高位未来仍将处于“白银时代”。从市场空间上看房地产仍然是10万亿级别的市场。我国城镇化仍然有较大提升空间城镇人口年均增加数量仍然维持在2000万人以上，意味着潜在需求并不会夶幅下滑因此房地产仍然是10万亿级别的市场。从盈利能力上看房地产仍然处于较高水平，并有望从下滑回归稳定2016年，房地产行业ROE为12.73%比2015年反弹1.69个百分点，处于28个SW一级行业的第8名；毛利率为27.21%近年来有企稳趋势。

时代特点3：市场需求升级化、房企规模巨大化核心竞争仂将回归产品和管理

从需求特点来看，房地产市场逐渐由刚需向改善性需求升级对房企的产品能力提出考验。对于供地缩减、需求旺盛、房价高企的一二线城市而言新房市场呈现“豪宅化”特点，主要目标客群转向改善性或更高支付能力的市场需求刚需逐渐转向二手房市场。对于需求稳定、房源充足的三四线城市而言新房市场呈现典型的“一步到位”特点，当地购房客户主要以改善型、更新型需求為主而规划设计、配套设施较差的刚需产品正是库存堆积的重灾区。

从企业特点来看房企经过规模化发展，呈现巨大化特征对房企管理能力提出要求。从员工数量来看2016年碧桂园员工总数达到9.45万人，中国恒大达到8.93万人万科物业好不好达到5.83万人。虽然其中大部分为物業管理系统的员工但是房地产开发系统人数也达到较高数量，万科物业好不好为0.64万人碧桂园、恒大虽然没有披露，但按照万科物业好鈈好等公司的比例估算在1.4~1.5万人左右

时代特点4：不容忽视的市场风险，房企生存发展面临更大挑战

在行业进入白银时代的同时房企面临嘚风险逐渐显现，主要包括库存风险和房价风险两类库存风险是指房企因销售下滑导致库存去化困难，而房价风险是指居民因收入下降引发断供并导致房价出现下滑。从触发机制来看房价风险触发难度高于库存风险。从历史上看库存风险曾经于2014年在全国范围内大面積出现。

目前虽然库存风险随着去库存推进逐渐消除房价风险也尚未明显出现，但并不意味着房地产企业生存发展可以忽略这两类风险特别是对于以规模速度作为主流发展模式的房企而言，无论是库存风险还是房价风险对于紧绷的资金链都将带来巨大挑战。

2）核心指標：3大指标全面比拼未来仍需比拼杠杆与周转

4.0时代房企的关键能力为市场份额、决策速度、成本控制和产品溢价，这深刻体现了时代特點及其制约的ROE分项能力从开发规模来看，制约因素由资金规模转变为市场份额进一步受布局城市数量、城市市占率影响，这是由竞争加剧的时代特点所决定的；从去化速度来看制约因素由开发销售速度转变为决策速度，进一步受管理半径的影响这是由房企规模巨大囮的时代特点所决定的；从利润率来看，制约因素是成本控制、产品溢价这是由房地产毛利率下滑和需求升级所决定的。

全面比拼之下未来仍需关注杠杆与周转。4.0时代房地产企业面临的最大问题是利润率，原因在于土地价格上涨速度超过房价这对于房企是根本性的影响，相比规模和速度更为重要我们认为，房企未来竞争力的比拼仍然需要关注杠杆与周转速度

3）战术打法：高效的管理模式，推动績效全面提升

1.0、2.0及3.0时代是大、中、小房企同台共舞的时代，而4.0时代是大中型房企的竞争时代1.0时代和2.0时代是房地产行业的快速发展期，市场空间足够大因此各家房企之间的竞争并不明显，基本上在各自的发展空间内自由生长而4.0时代进入对上游的土地、下游的客户的激烮争夺时代，小型房企在这一过程中率先被淘汰出局未来将进入大中型房企竞争时代。

4.0时代大中型房企的竞争仍从ROE的三个角度展开绩效全面提升的驱动力是高效的管理模式。大型房企之间的竞争仍将从规模、速度、利润率等三个方面展开以更大、更快、更高为管理目標，全方面建立ROE的领先优势

2、三步走：稳步畅享ROE带来的成长力量

1）第一步：出身优质，领先的利润率驱动ROE

房地产企业第一步是争立足攘外必先安内，一方面建立稳固的大本营另一方面形成领先的利润率。从历史上看成功的房地产企业均起步于经济发达、人口流入、需求旺盛的城市，并在当地众多房地产企业中脱颖而出例如，深圳之于万科物业好不好、招商、金地广州之于保利、恒大、碧桂园，仩海之于绿地优秀的起家之地意味着坚实的大本营，房地产企业必须在家乡建立绝对的竞争优势才有对外扩张的资本和实力。

考察指標：城市能级、市场规模、市场占有率

2）第二步：规模筑基，资金的三高运转驱动ROE

房地产企业第二步是扩规模一方面需要资金的投融能力保驾护航，另一方面需要稳步的区域战略为投资导航优秀的大本营建立后，房企进入对外扩张阶段一方面需要资金，另一方面需偠明确资金投向哪里分别是融资能力和投资能力的体现。融资能力方面体现为高聚焦、高杠杆和高周转，投资方面体现为对人口流动囷需求变化的把握

考察指标：业务聚焦度、杠杆率、周转率、单城产值、区域集中度、城市数量。

3）第三步：全面赶超高效的管理机淛驱动ROE

房地产企业第三步是全面赶超，通过高效的管理机制从毛利率、净利率、杠杆率和周转率各方面驱动ROE。房地产企业在形成一定规模之后更进一步需要的是全面提升，而方法是高效的管理机制例如品牌建设、成本管控、融资能力、组织扁平化、管理标准化，并通過领先的激励机制贯穿整个管理机制

五、投资建议：持续看好第一梯队与努力的追赶者

1.持续看好第一梯队，标的：万保金招

房地产市场巳经进入整合期竞争愈加激烈和直接，逆袭难度加大第一梯队是最大受益者。根据前文分析未来的竞争将从品牌建设、成本管控、融资能力、组织扁平化、管理标准化等多个方面展开，任何一方面的短板对于房企都有可能造成巨大影响从这个角度而言，我们持续看恏在上述能力中全面领先的第一梯队房企推荐万科物业好不好A、保利地产、金地集团、招商蛇口。

2.看好第二、第三梯队的积极突破者標的：新城、阳光城、泰禾、蓝光

从第二梯队向上突破难度较大，房企需要在管理方面进行全面积极的变革从第三梯队向上突破机会相對更多，主要看房企的大本营以及资本运作层面的三高运转。第二梯队在达到一定规模的基础上通过激励机制驱动企业进一步发展，唎如合伙人制、跟投机制等另外在组织架构调整、人员选聘培养方面有所突破。第三梯队的大本营非常重要其深耕城市或城市群长期發展向好是前提条件，还需要积极运用资本运作将成熟的产品体系对外扩张。标的方面我们看好新城控股、阳光城、泰禾集团与蓝光發展。

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未来三年（2017年-2019年）股东回报规划

（经2017年8月28日公司2017年第五次临时股东大会审议通过）

为完善和健全永泰能源股份有限公司（以下简称“公司”）分红决策和监督机制保持公司利润分配政策的连续性和稳定性，积极回报投资者根据中国证监会《关于进一步落实上市公司现金分红有关事项的通知》（证监发[2012]37號）、《上市公司监管指引第 3 号——上市公司现金分红》（证监会公告[2013]43号）、上海证券交易所《上市公司现金分红指引》等相关法律法规囷规范性文件要求及《公司章程》的规定，公司制定了《未来三年（ 年）股东回报规划》（以下简称“本规划”）

一、公司制定本规划栲虑的因素

1、从公司长远和可持续发展的角度出发，在综合考虑公司所处行业特征、战略发展规划、经营计划、股东回报、社会资金成本鉯及外部融资环境等因素

2、充分考虑公司目前及未来的盈利能力和规模、所处发展阶段、项目投资资金需求、现金流状况、银行信贷及融资环境等情况。

3、平衡股东的合理投资回报和公司的长远发展

本规划的制定应符合相关法律法规及《公司章程》中有关规定，充分考慮和听取独立董事、监事和公司股东的意见重视对股东的合理投资回报并兼顾公司的可持续发展，保持公司利润分配政策的连续性和稳萣性并优先采用现金分红的利润分配方式。

三、公司未来三年（年）的具体股东回报规划

公司实行持续稳定的利润分配政策公司利润汾配应重视对投资者的合理投资回报，并兼顾公司的可持续发展

（二）利润分配形式、分配期间和分配条件

公司采取现金、股票或者现金股票相结合的方式分配股利，并优先采用现金分红的利润分配方式在具有现金分红条件时，应当采用现金分红进行利润分配

原则上公司按年度进行股利分配，在公司现金流状况良好的情况下结合公司盈利情况及资金需求，经股东大会批准公司可以进行中期现金分紅。

公司利润分配不得超过累计可分配利润的范围不得损害公司持续经营能力。

1、在满足公司正常生产经营的资金需求情况下如无重夶投资计划或重大现金支出等事项发生，公司应当采取现金方式分配股利公司年度内分配的现金红利总额（包括中期分配的现金红利）鈈少于当年归属于上市公司股东的净利润的30%。

重大投资计划或重大现金支出是指公司在一年内购买资产超过公司最近一期经审计总资产 30%或單项购买资产价值超过公司最近一期经审计的净资产20%的事项上述资产价值同时存在账面值和评估值的，以高者为准；以及对外投资超过公司最近一期经审计的净资产20%及以上的事项上述事项需经公司董事会批准并提交股东大会审议通过。

2、公司进行现金分红时现金分红嘚比例应同时遵照以下要求：

（1）公司发展阶段属成熟期且无重大资金支出安排的，进行利润分配时现金分红在本次利润分配中所占比唎最低应达到80%；

（2）公司发展阶段属成熟期且有重大资金支出安排的，进行利润分配时现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到40%；

（3）公司发展阶段属成长期且有重大资金支出安排的，进行利润分配时现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到20%。

公司在实际汾红时具体所处阶段由公司董事会根据具体情形确定。

3、在公司当年未实现盈利情况下公司不进行现金利润分配，同时需要经公司董倳会、股东大会审议通过并由公司独立董事发表相关意见。

（四）利润分配决策程序和机制

公司董事会应结合公司利润情况、资金状况、生产经营和持续发展需要制订公司利润分配预案；公司独立董事应当对公司利润分配预案发表明确意见。公司利润分配预案经董事会審议通过后应提交股东大会审议批准。股东大会对公司利润分配方案进行审议前公司应当通过多种渠道主动与股东特别是中小股东进荇沟通和交流，充分听取中小股东的意见

公司年度盈利但未提出现金利润分配预案的，董事会应说明未进行现金分红的原因、未用于分紅的资金留存公司的用途独立董事对此发表明确意见。

（五）公司利润分配政策的修改

因公司外部经营环境或自身经营状况发生较大变囮确有必要对《公司章程》确定的现金分红政策进行调整……

提示：本网不保证其真实性和客观性，一切有关该股的有效信息以交易所的公告为准，敬请投资者注意风险

　　今天的头条文章是“谦和屋”上周在东方雨虹股东会上的所见所感，这篇是他在2016年底决定投资东方雨虹的投资逻辑

　　“谦和屋”是80后，大学毕业后和两个同學一起创业16年，2014年公司发展到一定规模账上现金较多，开始专职做投资

　　关于东方雨虹的一些思考

　　此文写于2016年年底，我原本想買足10%左右的仓位再发出来，这样多少也是自己持有了，再写这样的文章比较言行一致。可是没有买到10%，就开始飙涨后来，我索性就不买了等到以后跌下来，再买到10%左右未曾想到，这一涨竟然涨到了超过10%了。

　　所以今天，我就把这篇之前写的关于东方雨虹这家公司的一些思考分享出来。见笑了~(后记这大半年来，我大概从25元左右一路加仓最终超过20%我的A股总持仓量，截止今天浮盈大約25%左右，股价41元左右)

　　写这篇文章很有意思。是我第一次全方位整体的将一家公司从招股说明书慢慢看，看到最近一年的年报整體做梳理，并且尝试去了解一个行业，一个生意

　　这是我第一次这样深入的尝试，对我本人来说意义重大。(招股说明书-2008年年报2009姩年报——2016年三季报)

　　写这篇文章，要感谢网络上的朋友们的无私分享

　　我最初是通过量化选股的时候，发现东方雨虹这家公司的初步看了财报，认为这个公司值得详细再研究。

　　那么由于我本人有十多年的实业经历，所以我站在我的角度做一个粗浅而不荿熟的简单分析。偏向于定性层面的因为，定量尤其是财报的挖掘，是我非常薄弱的环节多说多错。就不赘述了

　　但是，站在┅个生意的角度行业的角度，我想我或许能给朋友们提供一个有些不一样的视角，供各位朋友们参考斧正。

　　我看过财报之后認为，这是一家生意模式比较清晰并且，没有那么那么复杂的公司这样的生意模式，往往是我最喜欢的因为，比较能够看懂不至於一头雾水。

　　简单来说就是：生产产品——卖钱——再扩大——再生产——再卖钱，如此循环我很喜欢投资这样的公司~

　　这里說一下，我们做实业的有一种市场我们叫做“佛龛市场”，意为整个行业像是一个佛龛，里面仅仅只能容纳一尊佛没有其他的空间叻。也有叫这种市场为利基市场总的意思就是，行业不大但是，竞争对手不多不显山不漏水的一种生意。

　　我个人其实非常喜欢投资这样的公司实业投的也很多这样的公司。稳定而回报长久但是，没什么值得大书特书的地方

　　我认为，东方雨虹所处的防水鼡品就是这类市场我粗浅的思考，如下

　　首先，防水产品生产商产品成本与原油价格高度相关。所以我找出几个油价的节点，哃时查看东方雨虹的财报具体成本占比，在招股说明书与年报中多有提及就不赘述了。

　　12008年的5月份左右，一直到2008年的9月份左右這四个月，油价从120左右上涨到140左右又跌回120左右。算是油价的较高值了,

　　2，2008年8月左右东方雨虹才上市，按照披露2005年，三大收入板塊防水卷材1亿左右，占59%防水工程4622万左右，占26.5%左右防水涂料2.5亿左右，占15%左右

　　随后，防水涂料占比逐渐上升到2007年，防水涂料占仳达22%左右防水工程24%左右，防水卷材达54%左右

　　到2015年年报，防水卷材占比50%防水工程占比16%左右，防水涂料占比26%左右防水涂料逐步上涨，防水工程占比下降防水卷材稳定。,

　　综上所述也就是说，防水材料占比达到76%左右(后记，2016年也就是这么多年后，防水材料占比達到近80%这代表，公司及其专注本行业也代表，本行业极好赚钱因为，2017年前三季度营收竟然达到70亿这个数字，几乎是2016年全年营收)

　　而防水卷材主要包括SBS改性沥青卷材，APP改性沥青卷材自粘改性沥青卷材，特种工程专用卷材

　　防水涂料包括，丙烯酸酯涂料聚匼物水泥涂料，改性沥青涂料

　　成本主要是沥青，聚酯胎基SBS改性剂，乳液等这几个材料是主要生产原材料。

　　3国际油价2005年大約在55美元左右

　　国际油价2006年大约在70美元左右

　　国际油价2007年大约在80美元左右

　　国际油价2008年大约在120美元左右(2008年巨幅波动)

　　国际油价2009年夶约在70美元左右

　　而这些年份，上述材料成本占公司生产成本的比例为2005年约68%2006年约72%，2007年约65%2008年上半年为63%左右。可以看到成本最高的为2006姩，占比超过70%左右

　　而到了2009年，综合毛利达到近三年的最高点为36.5%左右。(后记这个数字，在2016年达到惊人的42%左右。7年下来毛利还茬提升。当然2009年原油价七八十美元一桶，2016年油价比较便宜)

　　这意味着，公司有能力消化石油价格的上涨可能是控制成本，可能是妀进工艺可能是终端提价。而到了2016年三季报毛利达到惊人的44.5%左右。因为2016年的油价在40美元徘徊

　　这里要看公司的存货量的变化，看昰否有资金在油价低的时候囤货以及，是否能很好的判断油价的大致高低点或是有对冲机制。

　　我们之前做实业的时候就会有这個习惯，对于我们经常要卖出的产品有余钱的话，就会提前囤货

　　那么，囤货在低价的时候不但利润可观，更加重要的是在竞爭激烈的时候，可以比竞争对手给出更低的价格从而扩大占有率，有时候往往，一涨价倒是好消息哈~

　　而2011年到2014年，油价都在110美元咗右波动存货都不多。2016年油价猛跌存货就暴增。(后记2017年3季度，软件显示存货达到近13亿，我估计东方雨虹极有可能是在50美金一桶嘚价格做了大量的库存。)

　　可以看到东方雨虹未来为产能做了很大的储备基础。倘若按照这样的囤货量来看未来最好油价大涨，那麼这样有资金实力与原料储备的龙头企业，就会以超低的成本要么取得大量的市场占有率，要么就能在利润上反应得淋漓尽致油价鈈涨，甚至跌那也过得相当滋润了。

　　所以对于许多分析师普遍担心的原材料影响成本这个点，我的浅见倒是相反的我认为，一旦油价上涨短期内，或许会影响东方雨虹的利润但是，不仅仅是东方雨虹这一家被影响而是全体行业被影响，且东方雨虹大概率受箌影响比较小

　　因为，第一有资金实力做囤货以及套期保值等，第二有一定的产品溢价。那么一旦发生原材料价格暴涨，则会荇业大洗牌会有很多小厂商过不下去。最后被洗牌洗掉

　　而这个市场固定的需求，却不会因为原材料上涨就没有了能生存下来的企业，将获得那些被淘汰的企业的市场份额

　　其实，做实业的都知道某某原材料涨价的时候，是这个行业龙头最高兴的时候因为，可以顺水推舟理所当然的在市场涨价，客户监管机构都会表示理解。

　　与此同时还可以得到一批被淘汰掉的公司的市场份额。其实早些年猪价上涨，奶价上涨就是好例子。回过头看龙头企业更加滋润了。

　　我个人是完全不担心原材料对东方雨虹的影响尤其是从历年看下来，他们是应对原材料成本的老手了一旦出现原材料价格暴涨，我怀疑东方雨虹可能是最大的得利者。

　　再来就昰这家企业的应收款的额度了一直被人诟病。实事求是的说我咋一看，这样的现金流也是毛毛的，稍微出问题可能会引发现金流斷流。但是仔仔细细梳理财报下来，认识又不一样了

　　东方雨虹的应收款，年年上升2015年达到26亿左右。而2015年的营业额才53亿毛利润鈈过21亿，净利润不过7亿多如果这些钱收不回来，那就是一场空了说再多也没用。

　　通过2015年年报可以看到应收款比较分散，前五大愙户应收款占比20%左右

　　而应收款集中在一年以内，1年-2年的应收款约3千万2年以上的约2千多万。还要看看过去几年的应收款回款情况

　　2014年应收款19亿左右，1年以内的应收账款约13亿左右1-2年的约2.3亿左右，2年以上的约1.3亿左右其他应收款比例差不多。2013年应收款13亿左右

　　峩想，这与东方雨虹的商业模式相关做防水工程的，一般是先收定金施工到一定阶段收一次钱，最后完工验收收大部分钱还有一些尾款过一个约定额之后再收取。

　　2014年的计提坏账约4225万左右2015年计提坏账5700万左右。

　　连续三年看下来没有明确的大规模坏账。可能与其应收账款分散以及客户质量有关因为，任何一个工程防水这样的占比很小的部分，是比较没那么重要的

　　东方雨虹本来的高价格高质量就做了一个筛选，没有资金实力的一开始就不会选好的贵的防水产品。而有资金实力的也就没有必要为了这一小部分的防水款项而欠账诉讼等。

　　这一条其实，是隐性的利好因为，许多投资者会对如此高企的应收账款感到害怕包含现金流，也会让人望洏生畏

　　可是，经过深入分析发现，这是行业的特性高质量高价格的产品决定了有欠款可能性的客户，就不太会选择东方雨虹做防水做这种隐蔽工程，会直接选择低价的供应商

　　而分散性意味着比较难批量发生大规模欠账。而防水工程占总工程金额的比例很尛又决定了只要保证质量与服务，发生主观恶意拖欠的动机就不强(后记，重要的是连续七八年看下来，这些钱到底收到了没有这財是重点，很多行业不是按照一年一年做规划的，有可能两三年一次的)

　　留意到，网上最多疑惑之处也就在于经营性现金流少于利润，而且差距比较大这意味着什么？按照常识与会计分析这可能意味着公司有利润，而看不到钱

　　甚至，许多造假的公司会通过各种方法，把利润做出来而现金流上面却无法体现这个利润，至少无法长期反映出来。那么东方雨虹是否存在这个问题呢？我想还得再捋一捋财报。

　　我们看看最为诟病的“应收款项”多年财报显示，东方雨虹的应收款项一直是一个充满了问题的地方

　　加上，本来公司上市时间又不长许多投资者很担心这一块发生问题，要知道按照东方雨虹这样大体量的应收款项，出几个问题对利润的影响是巨大的，而且一旦坐实，对估值的下杀再叠加损失就会相当大！所以，这个问题值得我们仔细并深刻的研究

　　首先，我们看到2013年的年报显示从2012年的9亿左右，暴涨到2013年年末的12亿左右超过34%的涨幅。为此公司还制定《风险管理工作手册》，并成立专门嘚部门——风险监管部

　　这意味着，回款问题是困扰公司的一个很重要的问题。任何公司都知道回款到不了位，再靓丽的利润嘟是水中月。

　　可是这里要明确一点，从主观意识上面来看公司是非常注重回款的，这和有些故意做出应收款然后扮靓财报，炒高股价的做法是有本质的不同。

　　因为如果是假的，是故意做利润那么，公司就比较不会年年把这个风险提出来并为之做出相應措施。这一点我们先有个感性的概念好了。但是注意，主观是注意回款最终不一定能真实的收回来这些钱，这个是要分清楚的

　　由于防水工程这种配套于地产商与基建工程的生意模式，是有付款方式上面的特性的至少目前看来，很难做到预付款一手交钱一掱交货这样的模式，绝大多数是先付定金工程进行到一个程度，付一部分最后验收付完大部分，可能还要留尾款过一个期限，再收囙

　　这种付款模式意味着防水企业必然要有资金实力，否则单子多了，是没有办法覆盖的

　　唯一的好消息是，这对于这个行业所有的商家基本都一视同仁

　　目前公司用的账龄分析法计提坏账准备。1年内为5%1-2年为10%，2-3年为30%3-4年为50%，4-5年为80%5年以上为100%。

　　2013年期初坏賬准备是8500万左右到期末时，这个数字增加到1.1亿左右了

　　2013年期初1年以内应收为7.66亿左右，占比78.2%1-2年的1.4亿左右，占比14.08%这两个加起来，超過92%了期末时，1年以内应收为11亿左右1-2年为1.5亿左右，这两个加起来占比93%左右，1年以内的应收增加迅速从7.6亿左右增加到11亿左右。

　　这意味着增长的业务带来了明显的应收款的增加未来出雷可能就是这里面爆，应收从1年慢慢拖，拖到四五年之后应收就彻底变成“阴收”了~

　　且2013年有近千万从应收票据转为应收款。并且有数百万因为公司破产，长期挂账收回困难，计提100%坏账可以看到，注定了這些利润中，会有比例不等的钱收不回来

　　而且，由于生意的特性导致还没法把货拉回来。因为已经做到建筑里面了如果是卖个實物啥的，好歹还能拉回来……

　　应收账款前五名排第一的是万科物业好不好，(这里吐槽一下我买了一些万科物业好不好的物业，峩可以很肯定的说防水这一块，还是有很大滴提升空间滴……)2.35亿左右1-3年的期限。这个占比是17.66%比后面四名加起来的占比都高

　　前五洺合计应收3.6亿左右，占比27%左右其实，这样看起来是极度分散的，第五名应收款只有2500万左右了占比1.86%，这意味着应收款是大量且小额嘚分散到众多客户中。

　　这一点其实很能看出问题啊这意味着，从主观上公司不太有做利润炒股价的意图，因为太过于分散了嘛，其次这些出问题，出坏账的潜在威胁相较于集中在几个大公司的情况，就会好很多

　　你想想，一个公司欠东方雨虹几百万上芉万，分几年还压力毕竟不大，硬要恶意赖账可能性较小。

　　除非发生系统性风险，比如全国大批房产企业破产之类的，否则这些地产商，拖欠上市公司几百上千万还要面对公司的催收，法律的制裁是划不来的。也就是说拖欠方主观赖账的可能性不高。泹也不是没有啊~其他应收款额度较小约6500万左右，坏账计提850万左右就不细算了。

　　2013年公司和好多家银行签了授信，但是其中部分沒有借款，就是先把授信做好了钱还没有动。有些兵马未动粮草先行的感觉。

　　比如我们看到质押以及保证借款——本公司分别鉯本公司的应收账款及北京市顺义区顺平路南侧土地使用权及其地上建筑物和股东李卫国先生持有的本公司1亿股作为抵押物质押物，并由與李卫国许利民提供连带责任担保取得北京银行最高授信额8亿元。这笔款用了6亿多。

　　注意这里应收款项还拿出来做了质押。是否可以解读为应收款项有一定的质量保障这个，我们还要继续观察

　　以2013年年报来看。业务量的增加是显而易见的而且，我认为這种业务量的增加，在3-5年之内没有特殊情况的前提下，会持续因为，这种业务量是挤压竞争对手的空间获取的，而不是新产品获取嘚

　　那么，未来能否继续挤压竞争对手的空间，就是这些业务量的增加的关键点而不取决于行业的天花板。利润我们稍后来研究关键是这个应收款。

　　假设应收款不是公司主观意识上的做报表炒股价而是生意模式的特性，那么这种应收款能否收回，就得看公司催收的力度与欠款方的付款意愿与实力了

　　应收账款高度分散，侧面反映欠款方的付款意愿与实力还是没有大问题而公司每次偅大风险提示以及成立的相关部门，可以解读成为催收力度较大

　　具体收回情况如何，我们还要继续看几年的财报另，从2013年财报显礻公司管理层是比较激进的。完全属于跑马圈地的这个阶段不断的融资，不断的投资加大产能。

　　未来的风险也就在于退出成本會很高如果发展不如理想状态，一旦下行这些资产就会成为包袱，就会有很大风险

　　但是，如果未来发展一路向上这些前期做嘚铺垫，就会爆发出很大的力量竞争对手望尘莫及。要知道这是3-4年前的动作，经过这几年的累积发酵，竞争对手想重置甚至超越，除了钱还有时间啊。

　　所以未来3-5年的产能以及业务量，在不出现大问题的前提下是有保障。

　　2014年年报应收账款近17亿，其中1年以内13亿左右，1-2年为2.3亿左右加起来占比92%左右。

　　2015年年报应收账款近23亿，其中1年以内18亿左右，1-2年3.4亿左右这两个加起来，占比93%左祐

　　我们将15这三年财报的应收款加起来看一下。

　　应收款 13亿左右 17亿左右 23亿左右

　　1年以内 11亿左右 13亿左右 18亿左右

　　5年以上应收款每姩平均65%以上的增速这可是很吓人的速度了。4-5年的14%左右增速。3-4年的27%左右增速2-3年的，17%左右增速1-2年的，31%左右增速1年以内的，21%左右增速

　　把超过三年的应收款算总数，那么年增速达到近30%啊。看起来很是吓人啊！按照这个增速，坏账会要爆炸啊~

　　2015年实际核销应收账款171万左右。2014年核销105万左右2013年无核销显示。(后记2016年核销250万左右。)看起来实际情况又没有那么糟糕。应收账款上天了但是，落到實际的核销却又很少。

　　有两种可能性第一，乐观点这些应收账款基本都收回来了，第二未来一次性洗个大澡。几年累积的坏賬在某一年一次性核销。那么关于这个坏账的问题，的的确确会要给东方雨虹扣分

　　但是，我个人的浅见却没有那么的害怕这個坏账。原因如下多年下来的财报显示，尤其是招股说明书显示“发行人制定的坏账政策符合谨慎性原则

　　报告期内，发行人实际核销的应收账款金额很小远低于已经计提的坏账准备，发行人根据已制定的财务会计政策足额地提取了坏账准备”

　　然后，每年都昰应收款很高8,9年下来了，应收款还在持续增加反过来想，如果应收款收不回来怎么看也撑不到8,9年啊。

　　何况真正到核销这一步，又没有多少关键是，这样做的目的是什么呢通过坏账进行利益输送？说不过去的而且，有N多方法输送何苦选这种呢？好了关鍵点来了。如果这一切都是生意的特性，到底是好事还是坏事

　　我个人认为，这是好事为什么呢？因为东方雨虹这种公司，摆奣了是挤压竞争对手的空间是红海里面杀出血路，而不是靠在蓝海里面驰骋至少目前不是，未来两三年也看不到多大蓝海

　　那么，倘若是红海中拼杀这种大规模压资金的生意模式注定了会挤压掉许多资金实力堪忧的竞争者。想想啊东方雨虹可以拿出几十亿应收，还账上有钱还可以资本市场融资，还可以囤积原料产品，可是竞争对手没有这个资金实力，那么产能与接单能力上，就难以企忣

　　这一点，做过实业的尤其是传统实业的，就会有体会(后记，2017年底东方雨虹成功发行18亿多的可转换公司债，大力扩充产能仩下游。有这个资本并这样做的目前这个行业还没有看到。)

　　有时候价格的竞争和结款周期的竞争是不同层面的。比如你的价格便宜，但是需要半年内全部结款完毕。我的价格比你贵但是，我可以让你2年内结款完毕这时候，不一定都会选价格低廉的如果，與此同时还兼具质量，服务那么，竞争者将更加难以企及了

　　我倒是认为，这种生意模式体现出来的应付账款高企反倒能够成為这个行业里面龙头的竞争优势之一。从而挤压其他竞争对手

　　如果他们愿意的话，还能做得更加剧烈比如，降价加延长结账周期等等那就是杀手级的，但愿不要这样有钱一起赚啊……

　　(关于这一点，我曾经向@恭自厚 老师请教过他一语说出了关键，就是东方雨虹这种模式还是没有“那么好”，依旧是需要压占大量资金如果产品，模式真的好到没有话说那么，占款就不会这么大对于这┅点，我是同意的所以，要结合估值需要在估值上有折扣才可以。)

　　这里的关键在于应收账款能否收得回东方雨虹通过近十年的報表显示，收不回来的是少数收得回来的是多数。所以我个人认为，一拿到报表看到惊天的应收账款就瞠目结舌，从而放弃深入研究东方雨虹是一件吃亏的事情。

　　虽然不一定按照目前的价格买入，但是至少，对于我来说东方雨虹没有达到应收账款高企就放弃研究的程度。很多时候会计书上面会对应收账款的占比过大提出反对意见，也有很多的人会接受这个意见

　　但是，我认为可能还需要再往里面走一步。再稍稍搞清楚一点再持续观察观察。至少目前我分析下来，我认为东方雨虹的应收账款没有到糟糕的程喥。会在短期内造成一定的心理影响但是，在长期看下来反倒是利好，是一件能够挤压竞争对手空间的好武器尤其是在防水材料领域这个红海里面。

　　我们再来看看东方雨虹的股权结构很有趣。

　　李卫国持股2.6亿股占比29.48%，其中1.95亿股限售有超过6000万股被质押。

　　许利民持股超过5300万股占比6.05%，其中超过4000万股限售已质押2800万股。向锦明持股超过1100万股占比1.31%，其中超过870万股限售无质押。李兴国持股超过920万股占比1.04%，质押了210万股李卫国与李兴国是兄弟关系，属于一致行动人

　　按照2016年三季报显示，货币资金猛增达到12亿以上，原洇是公司收到第二期股权激励融资款

　　让我们看到股权激励的第一期情况。

　　2012年10月10日草案最后定案到了2013年中下旬了，公司计划1701.4万股限制性股票用来做股权激励占34352万股的5.24%，首次授予1730.2万股授予311人，价格为6.83元每股

　　(首次授予1631.6万股)分成几年摊销，总金额为1.28亿左右2013姩摊销3000万元左右，2014年摊销7000万元左右2015年摊销2000万元左右，2016年摊销547万元左右2017年摊销206万元左右。

　　摊销成本在经常性损益中列支会相应减尐公司的当期利润。即2013年2014年，2015年将摊销较多金额2016年年报，2017年年报就基本没有多少了受此影响也就很小了。而一期激励计划中剩下的69.8萬股也在2014年中下旬授予上市。影响较小

　　而基本上，每年都会有一些没有达到业绩考核标准的股票被回购注销掉最终每年的摊销金额会有所调整，但金额较小尤其对的利润影响不大。

　　目前看来东方雨虹第一期股权激励计划，实施比较顺利有解锁上市了，吔有未达目标最后被回购注销的

　　然后，来到了第二期股权激励计划了这也是目前讨论最多的地方之一。2016年06月30日提出的草案股票來源是公司从二级市场直接回购本公司股票，然后向激励对象定向发行新股

　　草案拟授予超过6500万股限制性股票，占总股本8.3亿股左右的7.83%其中，首次授予90%预留10%，草案定的对象是1112人首次授予的价格为8.24元每股，对应当天的股价为17.23元每股不到五折的价格，公司还是给足了涳间的

　　后来，经过几次修改2016年08月25日，调整为激励对象为1230人，有33人放弃了首次授予6349.6万股，预留85.9万股当天定为第二期限制性股票首次授予部分的授予日。其后又有33名激励对象离职或者资金不足放弃共计37万股。

　　那么这批股票的成本为3.9亿左右，分成五年摊销2016年摊销8696万元左右。2017年摊销2亿元左右2018年摊销7230万左右，2019年摊销2331万左右2020年摊销400多万。这里可以看到2017年的摊销巨多，占了一半以上

　　佷可能是公司预判2017年的收成会比较好。因为2016年三季度了很多单子，工程定金啥的都收到手了，那么对2017年的收成有了基本而直观的感受。把摊销的大头放到2017年会比较稳妥一些。

　　按照2016年的三季报明确提出业绩大幅增长。2015年的净利润为7.29亿左右2016年将会达到10-11亿左右。給出的原因是业务拓展顺利市场需求旺盛。也就是开源非常明显但是，节流这一块没有明确提出来。

　　2012年300多人接受股权激励计劃，花了一个多亿四年下来，成绩看得到2016年，1000多人也就是三倍多第一期股权激励计划的员工享受红利，金额3.9亿左右是原来的3倍多。

　　在我的浅见看来这其实，是代表这个公司对员工有分享精神同时，也代表这个行业竞争激烈必须靠大规模的股权激励来留住囚。

　　因为你想，如果没有股权光是薪水奖金等，那么会有无数小公司用自己的股份来挖人，动辄可以给到公司的5%10%的干股都说鈈定，只要从东方雨虹里面能挖来业务人才生产人才或者其他高等级人才。

　　这也证明这个市场是真实的，丰满的充满了机会空間的。未来几年还可以走相当一段好日子。如果市场不好意味着竞争对手必定不那么多，不那么激烈上市公司也没有必要用大规模嘚股权激励来留住人才。

　　要知道一次股权激励就是1000多人，刚刚第一期股权激励没多久就开始第二期了，按照东方雨虹的2015年财报員工总数为4188人，也就是不到4人中就有一人接受第二期股权激励计划，这个比例是较高的跟星巴克的股权分享计划有些相似啊，雨露均沾受众广博。

　　另的解锁条件为，以2015年的1.25倍为基数每年业绩增速不低于25%，这样的话到解锁时候，业绩要翻翻以上了

　　这其實也代表，这个行业并不是高科技行业，否则又有什么必要这么多人分享红利呢？留住骨干不就可以了吗

　　这其实意味着，这个荇业是充分竞争，需要狼性的团结的公司文化的行业。那么这样的行业，一旦有公司凭借这样的方式脱颖而出是很厉害的，轻易撼动不了(后记，说到制度的创新另有一人更是个中高手，那就是碧桂园的杨国强更加厉害，比股权激励厉害多了当然，这也是房哋产开发行业的特殊性详见拙文——《我在碧桂园的1000天》读后感。)

　　人员有上市公司的股票绑住，而且按照这个态势，以后还可能会有第三期第四期股权激励计划推出。市场是需求旺盛，实实在在的而东方雨虹本身的占有率，又很低还是个位数。有些像华為当年的时候

　　员工持股，分红很高工作很拼，待遇很好市场占有率从低到高，利润一路上扬从始至终都是拼刺刀。但是又鈈是毫无门槛毫无区别的竞争。

　　可以预见的将来这个市场的需求，无论怎么下降比如，房地产投资减少啦基建减少啦，都不会對单个公司的需求造成根本性影响为什么？

　　占有率相对整体的市场太低太低了。各有各的山头各有各的关系。市场需求减少一半东方雨虹的占有率还没有20%，这种情况会发生么3-5年市场需求减少一半？我认为是小概率事件

　　这种防水材料，基建材料百多年沒有什么颠覆性，是基础的基本的需求。未来好不好不取决于市场需求，而是取决于企业本身这和钢铁，煤炭什么的还有些不一樣。

　　还有注意，东方雨虹除了用股权激励还弄了一套合伙人制度，专门针对工程渠道代理商的设了一个公司与199名工程渠道代理商共同经营，用以调动积极性

　　好，假设未来需求没有大的变化团队也靠股权激励稳住了。那么还有哪些问题？

　　1产能。没囿产能再大的需求也无法转化成利润，那是空中楼阁

　　2，差异化并且要体现在毛利率与净利率上面。需求有了产能满足需求了，但是陷入低价，同质化又有何用？最终不赚钱那就是我们常说的，好看不好赚热火朝天，最后一算账没利润，白忙了

　　3，能不能把钱收回来应收应收，最后容易变成阴收到阴间才能收得到~这个是个大雷，稍微不注意爆炸几个，对利润影响巨大无比！

　　4未来怎么发展？如何巩固甚至加大拓展？(产品市场等等)

　　首先，我们来看到产能这个问题在近两年的年报中，业务拓展顺利一直是东方雨虹的主旋律那么，产能的提升也是该公司不断提到的。我们来仔细研究一下

　　公司在华北，华东东北，华中華南，西北西南等地建立了生产基地。2015年下半年以来公告拟建生产基地新区域达到9个公司花了1.8亿左右，获取DAW ASIA90%的股权正式进入建筑装飾涂料领域。

　　产能的布局是主业的防水在扩充，然后继续把产品链条扩大到建筑领域其他行业，且偏向消费领域即毛利高，回款没有防水这么久未来做得如何，还不敢讲稍后我再详细研究一下各基地情况。

　　我们来详细看看产能这部分尤其是生产基地这蔀分。这意味着现在和未来的产能市场有需求，钱也多数收得回。至少前面近十年是多数收得回的那么，产能越大意味着营收越高，总利润越高了

　　基地情况如下：唐山生产基地，德州非织造布生产基地昆明生产基地，徐州生产基地惠州生产基地。咸阳生產基地天鼎丰材料基地，徐州卧牛山基地岳阳生产基地。北京大本营

　　按照年报显示，并做调整以及汇总：

　　1锦州经济技术開发区年产1000万平方米防水卷材以及4万吨防水涂料。

　　2惠州大亚湾经济技术开发区年产1000万平方米改性沥青卷材以及年产2万吨防水涂料项目。

　　3公司拟将昆明”一条年产 1,000 万平方米防水卷材生产线”实施地点改为徐州市卧牛山。

　　42014,年，公司在芜湖市三山经济开发区准備建立生产研发基地总规模超过15亿。

　　52015年初，在北京亦庄经开区准备建立研发总部基地大约6亿左右。

　　62015年上旬，公司准备在㈣川泸州高新技术产业园区建设防水保温，相关建筑材料的生产和研发基地大约10亿左右。

　　72015年中下旬，公司准备在浙江杭州建德市高新区建设新型建筑防水防腐，保温材料生产研发项目大约9亿左右。

　　8岳阳年产1000万平方米防水卷材。

　　9徐州年产1000万平方米防水卷材。

　　10唐山年产4000万平方米防水卷材，以及4万吨防水涂料。

　　11咸阳年产2000万平方米防水卷材，以及4万吨防水涂料。

　　12徐州年产9万吨防水涂料。

　　13德州年产1万吨非织造布。

　　14锦州年产2000万平方米防水卷材

　　……或许还有，但是找不到了因为，对於这一点我的目的，是要一个感性宏观的认识，有助于我理解东方雨虹的全国布局所以，做得并不细杰尽所能先生这一块有很详盡的数据，各位要好好参考

　　可以看到，公司主要的基地以及备建基地分布在：

　　1，辽宁锦州(距离北京400多公里涵盖北京和东北夶部分主要城市。)

　　2惠州大亚湾(距离深圳很近，涵盖了广东福建这一块。)

　　3昆明(祖国的西南板块覆盖了。广西啦贵州啦，等等)

　　4，安徽芜湖(覆盖了江西安徽，浙江苏州等地，又是一大片)

　　5，北京总部就不多说了

　　6，四川泸州(涵盖了中西部地区)

　　7，浙江杭州建德市(又是东部的还是富庶地区的。)

　　8湖南岳阳(整个湖南湖北等地。)

　　基本上整个把东方雨虹的基地对照中國地图看完。发现除了西藏，新疆青海，内蒙古东北角等比较边远的地方，其他的都在500公里覆盖区域。这一点我是毛估估看的，因为很多基地是刚刚开始建设，产能还不能发挥出来

　　但是，按照覆盖面来看这是相当大的一个覆盖面。(后记2017年底的18亿多的公司可转债继续扩产能，徐州唐山，芜湖杭州，青岛滁州，走起~~)

　　这里面的重置成本很高如果竞争对手想要全盘复制这个全国性的布局，我看除了钱，还有大量的时间这意味着，站在全国范围的覆盖率来看东方雨虹的对手很少。

　　那么主要的竞争，会昰在每个区域的当地品牌我认为，关于生产研发基地，得要后续跟进看看最终的实施情况，比如释放了多少产能，提高了多少周邊地区的占有率等等目前还看不出来。

　　其实这一点，我们要按照常理来思考如果是面对当地的竞争者，东方雨虹恐怕并不一定能在产品价格上面占得优势而且，按照以往来看东方雨虹也不是走低价这个路子。更多的可能性是要走高价高品质的路子。

　　那麼未来，房地产基建工程，终端客户需求是否能接受高价高品质的防水产品。我个人认为是一定的但是，时间不好说东部城市鈳能快一些，因为普遍比较富裕房价也高，老百姓也比较有钱接受高端货比较没有那么大障碍。

　　但是西部城市，倒是不好说了可是，从长久一点的时间来看终归是要走上这条路子的。至于国家的整顿行业的政策我想，就当是多出来的比较好因为，国家整頓这个行业也比较不可能一次性用过激的政策来规范，还是会有一个过程

　　(后记，2018年全国陆陆续续开始推广精装修交房恐怕，高品质高价格的防水材料未来会越来越深入了……)

　　以上是关于产能，我的一些浅见那么，作为一家走高品质高价格的防水产品企業。公司的技术研发情况又是如何呢？

　　2015年年报显示申报专利147项，新获授权专利88项其中发明专利33项、实用新型专利53项、外观设计專利2项。2015年投入超过2.5亿的研发费用占营业收入的近5%左右。

　　注意看增加数量2014年，研发人员182名占比5%左右，2015年到了257名占比超过6%，研發费用也从2.2亿左右到了2.5亿左右研发投入统统没有做资本化。(后记2016年年报，专利申报达到227件已授权79件。研发费用再上调3.1亿多。)

　　關于这一点我想，东方雨虹是领先竞争对手很多的因为，2.5亿以上的研发费用比很多公司的全年利润都要高，而且还没有做资本化。这些研发的结果是累加的，越到后面越和对手拉开差距。

　　不过有意思的是，年报提示风险时就有一条——技术泄密的风险。这实质上也说明了这个行业目前的不正规竞争。一片乱局多数是有泄密的情况出现的，而且违法成本肯定很低。对手一定过来挖囚挖技术之类的。

　　基本上上述情况，是我对东方雨虹这家企业以及，所处的行业粗浅的认识。

　　整体看下来这是一家跑馬圈地中的成长企业。由于其高速发展导致一系列的显而易见的问题。可是当仔细研究的时候，又发现这些显而易见的问题并非那麼不堪。

　　我个人很中意这家公司我想，我可能会有10%-20%的仓位留给这家公司目前，静态市盈率东方雨虹是25倍多一点，而动态市盈率昰接近19倍

　　市净率是3.7左右。(2016年12月29日收盘价21.04元)我查询了一下历史的市盈率，市净率目前这个动态市盈率在最低的10%范围内。而市净率吔在最低10%的范围内(2016年三季报)PEG也是一个很令人印象深刻的数字。

　　历史上抛开刚刚上市时，市净率仅仅在2014年年底左右以及股灾后的2016姩1月，5月左右低于此时。动态市盈率也差不多这几个时间点毛估估看下来，目前不算贵了我也建仓了很小一部分。未来我想，我會陆陆续续建仓

　　顺便说一句，东方雨虹国内的竞争对手暂时看起来，还没有那么大的冲击力而国外，可是有好几个强而有力的競争对手的这个不容小觑。

　　关于竞争对手的分析容我以后再写，很有趣的比如，科顺化工这家企业新三板上市的公司，也是莋防水的主要客户是恒大，我就发现他的财报中，竟然还投资了恒大淘宝足球哈哈，看来这个行业的竞争，还真是不小哟~很有趣~

　　(后记时光如梭，这篇文章距离分享出来已经一年多了，东方雨虹业绩交出了极为靓丽的成果我也非常开心的看到自己一年前推演的很多东西被一一印证。这种感觉是最棒的就像在玩一个解谜的游戏一般。股价也从21块左右涨到了41块左右了。这一年的时间足足翻了一倍。

　　令我遗憾的事情是买入的时候，过于犹豫陆陆续续建仓，导致没有在足够便宜的时候买到足够多的仓位。正所谓忝上下金子的时候，不要用手接要用桶子去接。

　　好在未来还很长，长到让我这样反应慢得出奇的投资者也能够有足够的时间来荿长。这次我会去东方雨虹的股东会，回来后再向各位分享我的经历哈~)

　　有一种说法，是房地产增速下滑将来会导致东方雨虹的業务受到影响。我这里提出一点我的浅见

　　我个人认为，未来倘若房地产增速下滑，非但不会导致东方雨虹营收下滑反而很有可能使其业务增加。原因如下：

　　首先看房地产的增速不能看额度的增速，因为这与东方雨虹没有直接的关系。为什么呢出售的价格上升，但是出售的面积没变对于东方雨虹来说，没有意义因为，不会因为房价上涨就多做防水吧。

　　同样价格下跌，也没有呔多的影响难道，一家房企因为房价卖便宜了就不做防水或者用差的防水供应商么？我想这个指标，应该看开工面积

　　其实，峩找到的数据显示如下：

　　我国房地产开发新开工面积为：

　　2008年-2011年，都是增加的从97573万平方米到190082万平方米。2012年跌了来到177333万平方米，2013年又涨了来到201207万平方米，接着一路下跌，2014年为179592万平方米2015年为154453万平方米。2016年又是上升的

　　(后记，这里数据并不太准确因为房哋产类别分得很细。重要的是我们要看增速情况。)

　　我们看到财报可以反映出东方雨虹历年的营收都是上涨的，只是快慢有区别洏且，和开工面积是弱相关这代表，全国房地产的增速在不发生惊天动地的大变化的前提下是不会对东方雨虹的营收有剧烈影响。

　　这里我的思考是这家公司的地位并不像格力这样的几乎行业垄断型。全国房子卖得少那么，相应的空调就使用得少，反应到格力由于其市占率很高，就会有较大影响但是，东方雨虹市占率很低开工面积减少，并不会有明显的影响

　　这里，许多报道的直接思维是——东方雨虹的营收大头都是房地产所以，房地产下滑就会下滑，首先这里忽略了房地产的增速不代表开工面积的增速。其佽房地产下滑，不代表东方雨虹会跟着下滑(前提是没有崩盘式下滑)弱水三千，我只取一瓢饮之

　　有点像什么呢，比如说全国经濟很差，但是你街边的连锁饭店，饮料店不会受什么影响。虽然经济下滑消费者钱少了，但是月收入从1万掉到8000，也不影响吃一顿100塊的饭喝一杯10块的饮料，对吗就是这个逻辑。

　　然而我为什么会认为，反而会有可能使其营收上涨呢在于，房地产下滑一定會促使房地产的集中度上升，行业好的时候阿猫阿狗都可以赚钱，行业不好的时候只有那些大的开发商才能逆势发展，很可能收购並购很多小开发商，那么房地产集中度上升，显然东方雨虹的优势就会更加明显。

　　大的开发商会更加注重房屋的质量从而促使其使用目前市面上较好的防水供应商。这很可能使东方雨虹的市占率与营收提升

　　(后记，事实上事情已经在发生了，2017年房企已经極其集中了，碧桂园万科物业好不好，恒大已经突破5000亿销售了。融创排第四已经3600多亿了。四大巨头遥遥领先。

　　回溯到五年前2012年，万科物业好不好排第一1418亿。绿城集团第二1078亿。保利第三1018亿。中海第四935亿。四家加起来不到5000亿。洗牌已经洗到一半了)

　　这个逻辑，其实是常识稍微思考，分辨就可以看明白。但是猛地一看，很容易被绕进去——是啊东方雨虹营收大头是房地产配套，那么房地产业下滑，还不影响很容易在第一层思考的时候，就绕进去了其实，再深入一点点就会发现，很可能是相反的结果

　　其实，由于笔者水平尚浅未免有诸多错漏之处，而且市场情况错综复杂，笔者难以看得清更不要说看得透了。所以谨此此攵分享给各位关注东方雨虹的投资者，以期思维上的碰撞

　　我个人认为，定量和定性都很重要但是，我自己的投资方式是定性占嘚权重稍微大一点。定量为定性服务所以，我自己对行业与商业模式的研究会花多一些时间

　　定量的时候，还是求助别人比较多鈈过，后来这样的情况比较少因为，优秀的公司多数在定量方面是比较清晰的，如果特别绕来绕去看不懂的地方很多。那么我就會暂缓，再看看

　　最后，谨以此文向各位朋友们前辈们学习，讨教再次谢谢，感恩感恩~