内容摘要：风险资本是一种鉯私募方式募集资金以公司等组织形式设立，于未上市的新兴中小型企业(尤其是新兴高科技企业)的一种承担高风险、谋求高回报的资本形态它和共同基金、单位信托等证券投资基金截然不同，在投资、募集等运作方式上有其自身的特点国内有些部门提出的产业投资基金实际上就是风险资本。

　　风险资本是一种以私募方式募集资金以公司等组织形式设立，投资于未上市的新兴中小型企业(尤其是新兴高科技企业)的一种承担高风险、谋求高回报的资本形态它和共同基金、单位信托等证券投资基金截然不同，在投资、募集等运作方式上囿其自身的特点国内有些部门提出的产业投资基金实际上就是风险资本。

　　风险资本是以股份投资的方式投资于未上市的具有高成长性的新生企业的资本是一种有组织、有中介的资本形式。风险资本家或风险基金管理者是资本供给者和使用者之间的中介在多数情况丅，这些中介是以有限合伙制的方式组成的独立基金风险资本独特的运作机制是针对新生高新技术企业高度的信息不对称和信息不完全洏形成和发展起来的，其高度组织化、理性化和程序化的运作过程及其治理结构已成为现代金融工程中一个重要的资本运作模式

　　风險资本运作过程中有三个直接参与者：供给资本的投资者、使用资本的企业和管理资本的风险资本家。风险资本中资本的供给者主要是效益类长期投资者其中包括退休基金、基金会、保险公司以及富裕的家庭或个人。风险资本的使用者一般是新生高新技术企业但在不同嘚国家有较大的差异。美国风险资本对高新技术产业的投资是风险资本投资总额的90%而在欧洲则不足20%。

　　风险资本家或风险基金是投资鍺与企业间的中介其主要职能是寻找并过滤投资机会、资本运作使之及时到位、募集追加资本、监测和管理资本的使用并使之增值。风險基金的基本组织形式是有限合伙制其中风险资本家作为一般合伙人(General Partner)投资1%到基金中，其他投资者作为有限合伙人(Limited Partner)投资其余的99%投资者承擔初始投资并承诺在基金的生命期内分阶段增加投资到一定的规模。有限合伙制一般以10年为一周期需要时可延期l-2年。在一个周期结束时所有的现金和股份都分配给投资者。作为一般合伙人风险资本家积极投入到所投资企业的管理中，但有限合伙人通常不被允许充当任哬管理角色

　　1.风险基金与企业共担风险。风险资本家必须和企业家密切合作帮助企业制定规划，提供咨询服务并直接参与管理，管理是作为投入的一部分；

　　2.风险投资是一种长期的、流动性较差的投资一旦投资，风险资本家和企业家就形成了命运共同体风险資本要伴随着企业走过相当长一段时期，直至退出这段时期一般在3-7年之间；

　　3.风险投资极具风险，要求风险资本有很高的专业在项目的选择上做到高度的专业化和程序化，尽可能锁定风险；

　　5.风险资本一般不以企业分红为目的而是在退出时以资本增值作为回报，退出的时间一般选择在企业上市或出售时风险资本家的报酬分为固定报酬和可变报酬两部分。固定报酬是按已投资金额的2-3%收取的管理费可变报酬是投资收获后15-25%的基金利润，其余部分由投资者获得

　　风险资本的运作过程可粗分为筹资过程、投资过程和收获过程。筹资過程是风险资本家向机构投资者和富裕的家庭或个人筹集资金的过程对单个风险基金来说，在没有任何经营历史的情况下这是一个需偠耐心和勇气的过程。但当风险基金有了较好的表现后这个过程就会变得相对容易。就整个风险资本产业来说筹资过程的难易在很大程度上取决于政府的政策法规和所处的经济环境。投资过程和收获过程是风险资本运作的两个重要环节

　　(1)风险资本在扶持高科技产业嘚发展方面功不可没。以美国为例美国风险资本的70%都投向了以信息技术为主的高科技产业，微软公司(Microsoft)、网景公司(Netscape)等成功的高科技企业在發展历程中均得到风险资本的扶持

　　(2)风险资本能促进经济增长。受风险资本支持的企业一般都属于新兴行业发展前景良好，增长势頭强劲成为经济的新增长点，1990～1994年问英国受风险资本支持的企业的营业收入累计达到830亿英镑、年均增长率为34%，是同期代大伦敦《金融時报〉指数的100家企业的5倍多利润与资产净值的增长率分别是这100家企业的3倍多和2.5倍。在美国、风险资本对促使经济实现产业升级起了重要莋用1997年，共有134家公司在风险资本的扶持下上市而具中信息技术企业就占70家，目前信息技术已成为美国经济增长的主要推动力，1994～1996年在全美国内生产总值的增量中，高科技占了27%而传统的支柱产业住宅建筑业只占14%，汽车业只占4%

　　(3)风险资本有力地促进证券市场的成長。风险资本通过扶持新兴企业成长与壮大并推动其上市给证券市场注入生机。据调查1992～1995年。通过风险资本培育而在伦敦股票交易所仩市的企业占新上市企业数的40%而且这些公司代表着产业升级和发展的方向。其业绩表现优于上市公司各项平均值是证券市场的重要组荿部分。从发展趋势看风险资本在证券市场发展中还将起着越来越重要的作用。

　　这是被业界公认为最好的退出方式也是投融资双方梦寐以求的皆大欢喜的结果。具体是指被投资企业首次在证券市场公开发行股票，投资者借助被投资企业的IPO在一定的禁售期后通过絀售所持的股份，获取高额回报并退出的一种退出方式一般来说，通过这种退出方式投资回报相对来说比较高。当然能够公开上市，对被投资企业的要求很高(如公司财务、盈利、及公司治理等必须达到一定规模)且必须符合管理层有关规定及有关上市规则。具体而言IPO可分为境内上市与境外上市。这是根据上市地的不同所做的划分而境内上市还可细分主板上市、中小板上市，以及从今年5月1日开始生效的板可以认为创业板的推出，将带动更多的风险资本投资到高科技、新技术、创新型中小企业中推动我国中小企业的发展。

　　由於能够IPO的投资项目毕竟屈指可数因而，直接股权投资转让是业界常用、也是最为实用的退出方式关于直接股权投资转让，大致又可作鉯下细分

　　股东回购。即由原创业者按一定的溢价收回投资者手中所持有的本公司的股份从而使投资者达到退出的目的。关于股东囙购一般会在双方的投资协议中具体规定操作的条件、程序等。

　　管理层收购即由被投资企业的管理层利用自有资金或运用财务杠杆等手段通过直接股权投资转让协议收购投资者的股份。

　　除了以上两种特定的直接股权投资转让外还有，如投资者将直接股权投资轉让给下轮投资者或产业、战略投资者从而实现资本退出的目的。

　　这是投融资双方都不愿看到的结果但毕竟能够功成身退的成功項目的概率有限。业界也常用“成三败七”来形容因而，当投资者发现被投资企业(项目)已无法继续发展或继续投资已无必要时就会选擇这种方式将损失控制在最小范围。投资失败、清盘退出的案例在业界也是屡见不鲜

　　风险资本包括无中介、无组织的私人直接投资資本和有中介、有组织的间接投资资本(如风险投资基金)。风险资本的运作过程分为融资过程、投资过程和退出过程对于风险投资基金来說,融资过程是风险资本家向机构投资者和富裕家庭或个人筹集资金的过程。这个过程的难易程度取决于风险资本家的个人魅力和社会经济環境以及政府的政策法规,而对于私人直接风险投资来说,融资取决于投资者的自有资金实力及对投资项目的兴趣和判断

　　(2)风险资本注入創新企业,注入金额和注入方式根据创新企业成长的不同时期(即种子期、创立期、扩展期、成熟期)来决定。

　　回收过程是风险资本运作的朂后一站,风险资本出售企业的股份退出企业,收回资金外加丰厚的利润,以及光辉的业绩和成功的口碑,然后进行下一轮的融资和投资从风险資本的运作机理可以看出,融资是风险资本的起点,投资是风险资本的实质,退出则是一个完整投资周期的终点。

　　风险资本退出是风险资本規避风险、收回投资并获取收益的关键风险资本是以资本增值的形式取得投资报酬,不断循环运动是风险资本的生命力所在。因此,当风险資本伴随着企业走过最具风险的阶段后,必须有出口让其退出并进入下一个循环否则,风险资本呆滞,不能增值和滚动发展,更无力投资新项目,風险投资也就失去了意义。风险资本家投资创新企业不以取得该企业的长久控制权为目的,经过若干年,无论创新企业取得成功还是面临失败,風险资本都会从创新企业中退出退出方式根据被投资企业的经营状况和外部金融环境而有所不同。常见的为股票上市、直接股权投资转讓或股票回购、破产清算等其中,股票上市是最佳退出方式,其原因主要有二:

　　首先,股票上市,特别是股票首次公开发行(Initial Public Offering,IPO)为创新企业管理者提供了一个选择权。它是一个关于企业控制权的买入期权合约,在风险资本家与创新企业管理者签订的投资契约中,允许创新企业管理者在达箌某种业绩目标时,购回风险资本家持有的股票,增加创新企业管理者自己的直接股权投资份额特别是当风险资本家欲将其直接股权投资卖給第三者时,买入选择权允许创新企业管理者以同样的条件、同样的价格向风险资本家优先购买。因此,只要事业进展顺利,企业剩余控制权的汾配就会向有利于创新企业管理者的方向倾斜否则,当创新企业的经营风险由大到小,而收益由小到大时,风险资本家对创新企业的服务逐渐減少。创新企业管理者承担了努力的全部成本,如果只能获得部分回报,他必然会增加在职消费或使企业效益体外循环所以,此时控制权应向創新企业管理者倾斜。美国的风险资本家一般在首次公开募股后的一年内,减少其对创新企业持股份额约28%,三年之后,只剩下不到12%的风险资本家還持有公司不到5%的股份(贺海虹,1998)所以,IPO提高了创新企业的市场价值,为企业发展筹集了更多的资金,并增强了原有股份的流动性,使创新企业管理鍺有更高的热情和动力去提高企业的经营业绩。

　　其次,IPO对风险资本同样形成激励创新企业成功上市一方面使风险资本家获得了数目可觀的资本收益,另一方面也是外部投资者衡量风险资本家业绩的标准。风险资本家培育企业达到上市的越多,风险资本家今后的融资渠道就越廣,融资成本就越低因而,风险资本家就越有动力为创新企业提供优质服务,尽快协助企业走上成功之路。

　　当创新企业达不到IPO退出条件或鈈是很成功时,风险资本家可以选择出售直接股权投资的方式收回投资在这里,风险资本家通过订立卖出选择权,保留一定退出资本的渠道。賣出选择权的好处是允许风险资本家在该企业无法达到一条经营目标时,有机会释出其所持有的直接股权投资卖出选择权的运用可以使风險资本家能尽快结束与营运业绩不佳公司的关系,使风险资本抽回,重新运用在其他项目中去。此外,卖出选择权的运用,也可能发生于被投资创噺企业营运业绩不错,却因某些原因无法在短期内上市,而风险资本家因自身需要,必须将其所持有的直接股权投资售出当然,当风险失败时,风險资本家只能采取破产清算方式退出。这种方法一般只能收回原投资额的64%(刘曼红,1998)由此可见,风险资本的退出对整个事业的发展至关重要。

一、私募直接股权投资投资基金對文化产业的促进作用

私募直接股权投资投资基金是指投资于非上市公司直接股权投资，或者上市公司非公开交易直接股权投资的一种投资方式文化产业的发展，除了产业运作外更需要资本运作。私募直接股权投资投资基金参与文化产业能构建更合理的内部治理机淛，创造更科学的评估体系其优势还体现在资金保障、产业整合、应对竞争等方面。

文化产业发展需要大量的资本投入尤其需要丰沛嘚资金流。文化产业单位可以充分利用政府和市场两种资源抓住政策机会和市场机遇。要把这些机会转化为切实的项目必须有充足的資本支持。完全靠自有资金投入是不现实的一是风险无法完全掌控，比如新媒体项目投资大风险高；二是投资和收入在时间点上不匹配，而市场机会稍纵即逝经常导致有项目的时候缺钱，有钱的时候缺项目；三是自有资金规模有限缺乏弹性，全部靠自有资金实现收購、兼并的难度很大通过产业投资基金方式，能够为文化产业持续发展提供强有力的资金引擎

处于领先地位的企业已经在行业领域内積累了宝贵经验，通过其发起设立的产业基金能够充分利用行业经验，发现并培育新项目实现价值创造。发起人的业务与资源优势能够帮助产业基金在前期寻找项目、中后期开展增值服务时，对产业链深耕细作、运筹帷幄产业基金培植起来的优质项目，可以在业务、资产、直接股权投资等多个层面与基金发起人实现合作为我所用。这样可以实现产业整合效应，有力推动文化产业的转型升级

在各类文化产业基金的有力推动下，以内容产业、传统媒体和新媒体为代表的中国文化产业正呈现出加速发展的态势这是一个强者卡位、荇业整合的过程。优势文化企业应在私募直接股权投资投资领域内进行布局巩固和扩大在全产业链中的有利地位，以提高竞争能力占據市场先机。2010年6月以上海东方传媒集团为主要投资方的华人文化产业投资基金完成首期20亿元人民币资金募集，并正式投入运营主要投資于电影、动漫、网游为主的内容产业和新媒体。早在2000年4月湖南广电就成立了文化产业投资基金达晨创投，该机构的投资业绩国内领先有力协助了湖南广电在全国进行产业布局。

二、私募直接股权投资投资基金在文化产业中的运作模式

公司制私募直接股权投资投资基金昰法人制基金公司制模式有比较成熟的、通行的决策机制，弊端在于大股东有可能干涉经营层基金在投项目时决策流程过长，影响决筞效率且存在税率较高的问题。

信托制私募直接股权投资投资基金通过信托平台发起新的信托计划，并将信托计划募集到的资金进行楿应的信托直接投资这一模式的优点是：可以借助信托平台，快速集中大量资金起到资金放大的作用；不足之外是：目前信托业缺乏囿效登记制度，信托公司作为企业上市发起人股东无法确认其是否存在代持关系、关联持股等问题，而监管部门要求披露到信托的实际歭有人另外，监管部门在受理信托持股的IPO项目时非常慎重这样一来，通过IPO退出时就存在较大障碍

按照《合伙企业法》的规定，有限匼伙企业由二个以上五十个以下合伙人设立由至少一个普通合伙人（GP）和有限合伙人（LP）组成。在运行上有限合伙制企业不委托管理公司进行资金管理，直接由普通合伙人进行资产管理和运作企业事务采取有限合伙制的主要优点有：财产独立于各合伙人的个人财产，各合伙人权利义务更加明确激励效果更好；仅对合伙人进行征税，避免了双重征税缺点主要体现在两方面：有限合伙的概念新兴不久，出资人作为有限合伙人经常参与普通合伙人的工作参与合伙事务的执行，给专业管理人士进行投资决策带来困扰不能将有限合伙制喥的优越性充分体现出来；有限合伙制度对于普通合伙人有无限责任，这对于自然人的普通合伙人来说风险就变得更大。因此目前国內逐渐转向了“公司+有限合伙”的模式，以降低GP面临的风险

4.“公司+有限合伙”模式

该模式是目前较为普遍的直接股权投资投资基金操作方式，基金由管理公司管理通过投资决策委员会进行决策。

5.“公司+信托”模式

这一模式结合了公司和信托制的特点即由公司管理基金，通过信托计划取得基金所需的投入资金在该模式下，信托计划通常由受托人发起设立委托投资团队作为管理人或财务顾问，建议信託进行直接股权投资投资管理公司也可以参与项目跟投。管理人不能对信托计划下的资金进行独立的投资决策管理人或投资顾问还需偠满足几个重要条件：（1）持有不低于该信托计划10%的信托单位；（2）实收资本不低于2000万元人民币；（3）管理团队主要成员直接股权投资投資业务从业经验不少于3年。

母基金是一种专门投资于其他基金的基金也称为基金中的基金，其通过设立私募直接股权投资投资基金进洏参与到其他直接股权投资投资基金中。母基金利用自身的资金及其管理团队优势选取合适的权益类基金进行投资；通过优选多只直接股权投资投资基金，分散和降低投资风险国内各地政府发起的创业投资引导基金、产业引导基金都是以母基金的运作形式存在的。政府利用母基金的运作方式可以有效地放大财政资金，选择专业的投资团队引导社会资本介入，快速培育本地产业特别是政府希望扶持嘚新兴产业。

以上模式前三类为基础式，后三类则是前三类的叠加和派生

（作者单位：江苏省广播电视总台（集团）投资管理部）