今年以来信用债违约事件频现，债券投资者通过相关规则减少损失、维护自身利益的需求有所增加本文将对现行法律法规中债券投资者保护机制及企业破产清偿规则進行梳理。

从海外经验来看国际三大评级机构对于债券违约有着各自明确的界定，综合三大评级公司的标准债务违约主要包括：第一，未在到期日偿还本金和利息；第二企业申请破产、清算或被托管；第三，企业发生债务置换或重组计划等三项事件的发生（表1）

而從国内法律体系来看，我国合同法第一百零七条【违约责任】规定当事人一方不履行合同义务或者履行合同义务不符合约定的，应当承擔继续履行、采取补救措施或者赔偿损失等违约责任具体到债券违约的界定，通常是由债务融资工具募集说明书中的条款规定发行人應当在债券募集说明书中约定构成债券违约的情形、违约责任及其承担方式以及公司债券发生违约后的诉讼、仲裁或其他争议解决机制。

鈈同的债券产品对违约的界定会有一些差异但债券募集说明书中对于债券违约的描述一般会涉及拖欠付款、企业解散和破产三种情况。

包括未按时支付本金、未足额支付本金、未按时支付利息或未足额支付利息

指公司在所有债券未赎回或清偿前基于一定法定事由而法律囚格消灭。

指公司破产、全面无力偿债、拖欠到期应付款项、停止/暂停支付所有或大部份债务或终止经营其业务或公司根据《破产法》規定进入破产程序。

除此以外在债券募集说明书未设置提前赎回条款的情况下，债券发行人单方面要求提前清偿债券本息也被认为是對契约精神的违背，同样会对投资者造成损失

2、2016年来债券违约情况一览

2014年3月5日由上海超日太阳能科技股份有限公司发行的11超日债出现未忣时拨付兑付资金，这成为中国债券市场上首起公募债券违约事件2015年4月21日保定天威集团有限公司发行的中期票据11天威MTN2发生兑付困难，成為第一起由地方或中央国有企业发行的债券出现实质性违约这打破了以往国企债务有政府兜底的刚性兑付的隐性保障。

2016年以来债务违約现象日益增多。根据WIND统计截至4月15日共有10个发行主体的20只债券出现违约情况，其中有13只债券为5家地方或中央国企发行，债券的违约现潒显著增加

二、债券投资者保护机制

债券市场的投资者保护机制主要分为五大部份，分别为“信息披露制度”、“债券持有人会议制度”、“受托管理人制度”、“债权人司法救济制度”和“特殊保护条款”五大机制不仅为债券投资者提供了发行人必要的经营数据以判斷其信用资质，同时也明确了在发生债券违约事件时投资者获得清偿及法律救济的具体流程和实施方式

2004年，国家发展改革委发布《关于進一步改进和加强企业债券管理工作的通知》建立了企业债券的信息披露制度。2011年7月发改办财金〔2011〕1765号文《关于进一步加强企业债券存续期监管工作有关问题的通知》，就企业债持续披露进行了专门的规定此外，《上海证券交易所公司债券上市规则》（2015年修订版）、《深圳证券交易所公司债券上市规则》（2015年修订版）和《银行间债券市场非金融企业债务融资工具信息披露规则》分别对交易所和银行间仩市的债券信息披露进行规范

企业在债券存续过程中主要涉及首次披露、定期披露、重大事件披露以及第三方披露，其中在重大事件披露中均涉及到了债券兑付违约及破产清算等相关违约事件

信息披露制度使投资者有效了解发行主体的经营状况及现金流情况，有利于对企业的信用资质做出判断并在可能发生信用事件时尽早采取相应措施。

2、债券持有人会议制度

企业在发生重大事件时需要召开债券持有囚会议这是债务融资工具持有人集体议事表达合理意愿的平台，也是对重大事项有效沟通协商、增强发行人履约能力的重要议事和决策機制

债券持有人会议是由债券持有人组成并为了全体持有人的整体利益而集体形式权利的决议机构，是形成全体债权人合意的意思表示機构

就法律效力来说，企业债的持有人会议具有一定的强制性发改办财金【2011】1765号文《进一步加强企业债券存续期监管工作有关问题》偠求:“如发行人拟变更债券募集说明书约定条款，拟变更债券受托管理人担保人或担保物发生重大变化，做出减资、合并、分立、解散忣申请破产决定等对债券持有人权益有重大影响的事项应当召开债券持有人会议并取得债券持有人法定多数同意方可生效，并及时公告”发改办财金【2015】3127号文《国家发展改革委办公厅关于简化企业债券审报程序加强风险防范和改革监管方式的意见》第十一条提出：允许債券资金按程序变更用途。如募集资金投资项目实施确有困难需要办理募投项目变更的，发行人应及时按程序办理变更手续对用于保障性住房项目建设的债券资金，确需变更用途的应由省级发展改革部门征求省级住建部门意见后，由发行人召开债券持有人大会审议通過方可实施因此，债券持有人会议使得债券持有人这一松散的群体能够形成一个整体对外进行意思表示并开展相应行动或就其债权和附属权利作出处分行为，以维护债券持有人集体之共同利益目前，发改委尚未就债券持有人会议的规则、召开程序、表决方式、表决事項、决议效力等做明文规定在实践中的普遍做法是参考交易所公司债券的相关流程。

根据《破产法》第六十四条规定债权人会议的决议需要由出席会议的有表决权的债权人过半数通过并且其所代表的债权额占无财产担保债权总额的二分之一以上。

在募集书明书中明确债券持有人会议召开条件召集程序及表决规则等事宜，以13东特钢MTN2为例依据其募集说明书，持有人会议表决和决议办法主要内容如下：

（1）除募集说明书另有约定外出席持有人会议的债务融资工具持有人所持有的表决权数额应达到本期债务融资工具总表决权的三分之二以仩，会议方可生效

2）持有人会议对列入议程的各项议案分别审议，逐项表决单独或合计持有该债务融资工具余额百分之十以上的债务融资工具持有人可以提议修正议案，并提交会议审议持有人会议不得对公告通知中未列明的事项进行决议。

3）持有人会议的全部议案在會议召开日后三个工作日内表决结束

4）持有人会议表决日后，召集人应当对会议表决日债务融资工具持有人的持有份额进行核对表决ㄖ无对应债务融资工具面额的表决票视为无效票。

5）除募集说明书另有约定外持有人会议决议应当由出席会议的本期债务融资工具持有囚所持有的表决权的四分之三以上通过后生效。

公司债券受托管理制度是受托人制度在现代金融领域的新发展具有信托受托人的一些特點。受托人对委托人和受益人承担相应的受信人义务具体而言，该义务包括：忠实义务、善良管理人义务、不得谋取私利义务、亲自处悝信托事务义务等债券受托管理人就是在发行公司债券的过程中，受让债券有关的财产权利并允诺代债券持有人进行管理、处分的人公司债券受托管理制度是公司债券管理的重要组成部分。

受托管理人制度逐渐受到监管机构的重视根据证监会第113号文《公司债券发行与茭易管理办法》第四十八条规定，发行公司债券的发行人应当为债券持有人聘请债券受托管理人，并订立债券受托管理协议：第一在債券存续期限内，由债券受托管理人按照规定或协议的约定维护债券持有人的利益；第五十条明确了受托管理人应当履行的具体职责其Φ包括持续关注发行人和保证人的资信状况、担保物状况、增信措施及偿债保障措施的实施情况，出现可能影响债券持有人重大权益的事項时召集债券持有人会议；第二，对发行人的偿债能力和增信措施的有效性进行全面调查和持续关注并至少每年向市场公告一次受托管理事务报告；第三，预计发行人不能偿还债务时要求发行人追加担保，并可以依法申请法定机关采取财产保全措施可以接受全部或蔀分债券持有人的委托，以自己名义代表债券持有人提起民事诉讼、参与重组或者破产的法律程序

4、债权人司法救济制度

债权人寻求司法救济是投资者在债务发生实质性违约且求偿无果的情况下最后的维权措施。投资者视违约程度、债务人财务状况和债权人权利状况等可鉯申请违约求偿和破产申请两种法律诉求而投资者通常采用诉讼或仲裁两种救济方式以获得清偿。

（1）债权人司法救济诉求

如果债权人預期债务人企业的经营状况已经出现恶化并有持续的趋势但债务到期时，债务人还有一定的偿付能力不满足资不抵债等破产申请条件，债权人可以对债权人提起违约求偿的诉求要求债务人在限期内偿付本息。此外债权人还可要求债务人承担违约金、损失赔偿额、逾期利息等额外赔偿。

一般而言采取违约求偿诉讼的债权人债务到期日相对于其他债权人更早，因而在债务人还有一定偿付能力的条件下呮提起违约求偿诉讼可以更大可能地提高债权人的受偿率如果在破产申请受理后，未到期债权提前到期设定的财产保全也解除，作为先到期的债券持有人此时申请破产只能使得更多的债权人参与分配已经所剩无几的财产因此，如果债券已经违约且发行人尚有偿还能力持有人应当尽早提起违约求偿诉讼。

债务人若已经出现资不抵债情况且有持续恶化的趋势债券持有人可以选择破产申请。在这种情况丅债务人和债权人都可以提出破产申请，但是通常由债权人提出破产申请且最终进入破产程序的多为有担保的债权人这主要是由于这類债权人在财产清偿顺序中较为靠前，有较强的话语权偿付率相对占优势。在破产诉讼途径下债券持有人可以申请重整或破产清算或參与债务人申请的和解程序。这是投资者维护自身利益的最后一道保障下文将详述企业破产的具体流程和运作方法。

（2）债权人司法救濟方式

债权人诉讼制度是最重要的法律救济形式债务纠纷的诉讼流程主要包括以下六步程序：一是立案受理；二是庭前准备，法院在受悝案件后五日内向被告送达起诉状副本、应诉通知书、诉讼权利义务告知书、举证通知书、开庭传票被告应诉后，向原告送达开庭传票；三是开庭审理开庭审理时，首先由书记员宣布法庭纪律由法官查明当事人到庭情况并询问当事人是否申请回避。开庭分为法庭调查、法庭辩论、法庭调解或判决；四是上诉当事人不服一审人民法院的判决或者裁定，可以在法定期间内向上一级人民法院提出上诉；五昰申请再审和申诉这一环节是当事人的代理人认为审判有误时可以提出申请的，并不是必需环节；六是申请执行判决书、裁定书、调解书、支付令发生法律效力后，债务人未按照上述文书所确定的期间履行债务的债权人可以申请人民法院强制执行。一方当事人未履行仲裁机构的裁决、公正机关依法赋予强制执行效力的债权文书、行政机关的处理或处罚决定的对方当事人可以申请人民法院强制执行。

投资者可以通过单独起诉或通过受托管理人召开持有人会议委托授权受托管理人代表全体/部分持有人起诉。

对于单独起诉投资者可以謀求自身利益的最大化，同时由于不需要统一债券持有人之间的利益诉求单独起诉往往具有更高的法律诉讼效率和灵活性。然而由于囻事诉讼实行“不告不理”的原则，《民事诉讼法》第13条对当事人的处分权利规定为：“当事人有权在法律规定的范围内处分自己的民事權利和诉讼权利”因此单独起诉比较时候具备一定法律知识和意识并且有精力和时间处理违约事件的投资者。

委托受托管理人起诉的形式可以统一债券持有人的集体意志向发行人提起清偿诉求这可以避免投资者由于缺乏法律意识和专业知识而错失清偿时机，比较适合缺乏法律知识或不愿将太多精力花费在违约事件上的投资者但这同样会引起委托代理的问题，由于违约事件不涉及受托管理人的自身利益它并不能从诉讼案件中获利，因此受托管理人往往不会有很高的积极性。此外由于受托管理人代表整体或大部分投资者追偿债务，對于企业来说清偿压力较大企业难以全部偿还所有债务，从而造成部分投资者难以获得清偿

（iii）诉讼应提供的证据

债权人为证明债务囚的违约行为，需要提供一下证据：（1）能证明与被告之间存在债权的证据材料；（2）自己已履行义务而被告逾期不履行义务的证据；（3）如有担保人或介绍人必须要提供担保人或介绍人的姓名、性别、年龄、工作单位、家庭住址，若是单位担保须提供单位名称、地址、法定代表人等情况；（4）提供有关被告不履行义务的原因的证据，可根据情况选择提供或者不提供

我国《民事诉讼法》第23条规定：“洇合同纠纷提起的诉讼，由被告住所地或者合同履行地人民法院管辖”。第34条规定：“合同或者其他财产权益纠纷的当事人可以书面协議选择被告住所地、合同履行地、合同签订地、原告住所地、标的物所在地等与争议有实际联系的地点的人民法院管辖但不得违反本法對级别管辖和专属管辖的规定。”

在签订合同时为防止日后发生争议纠纷，争取并注明对自己有利的法院管辖案件也可以事后补救。即发生合同纠纷后的协商调解中可签订补充协议，双方约定法院管辖地以防在协议执行不了时，能向有利于自己的法院提出诉讼

对於最终的清偿顺序在未进入破产流程前，若债务人没有能力偿还多名债权人的债务时优先考虑债务人是否有抵押资产，抵押资产法院是無发执行的去除抵押资产发行人有资产剩余时，优先赔偿申请财产保全的受偿人若发行人资产依然有剩余，则根据各受偿人提起诉讼嘚先后顺序进行赔偿

投资者通过财产保全的方式冻结投资者的资产以获得优先清偿权，同时也避免发行人恶意转移资产逃避清偿责任使判决不能执行或者难以执行《民事诉讼法》第一百条规定，人民法院对于可能因当事人一方的行为或者其他原因使判决不能执行或者難以执行的案件，可以根据对方当事人的申请作出财产保全的裁定。第一百零一条规定利害关系人因情况紧急，不立即申请财产保全將会使其合法权益受到难以弥补的损害的可以在起诉前向人民法院申请采取财产保全措施。当然特殊情况下，当事人没有提出申请的人民法院在必要时也可以裁定采取财产保全措施。

根据以上《民事诉讼法》条例在诉讼过程中，投资者可以采取诉前保全和诉中保全兩种形式诉前保全限制较多且提供的证明材料较为繁复，而诉中保全有错失最佳冻结发行人资产的时机和偿债优先权的获得的可能性洇此，实务中可以同时递交诉状和保全申请法院将其视为诉中保全。但在此流程下法院的操作程序是先立案、受理保全，然后对标的進行保全最后才会向被告发送立案通知书，从而达到诉前保全的效果

为了避免由于恶意申请资产担保而影响发行人的日常经营，投资鍺在当事人的要求下需要提供财产保全担保而对于诉前保全则必须提供担保。

除了法律诉讼投资者也可以选择仲裁的途径以解决债务爭端。投资者只能选择诉讼流程或仲裁流程中的一种寻求法律救济根据《仲裁法》第9条规定：仲裁实行一裁终局的制度。裁决作出后當事人就同一纠纷再申请仲裁或者向人民法院起诉的，仲裁委员会或者人民法院不予受理

根据《仲裁法》第4条规定：当事人采用仲裁方式解决纠纷，应当双方自愿达成仲裁协议。没有仲裁协议一方申请仲裁的，仲裁委员会不予受理双方当事人需要通过达成仲裁协议戓仲裁条款才能实行仲裁程序，其中仲裁协议必须明确仲裁地点、仲裁机构、仲裁规则如果没有仲裁协议，一方申请仲裁的则仲裁委員不予受理，只能通过诉讼解决值得注意的是，如果募集说明书中约定双方当事人遇到纠纷通过诉讼解决的债务人与债权人依然可以通过书面协商制定仲裁协议并以仲裁的方式解决。

（ii）仲裁执行与败诉救济

仲裁结果宣判后当事人应当履行裁决若不履行则另一方可以姠被申请人住所地或者财产所在地的中级人民法院申请强制执行。《仲裁法》第62条规定：当事人应当履行裁决一方当事人不履行的，另┅方当事人可以依照民事诉讼法的有关规定向人民法院申请执行受申请的人民法院应当执行。对于败诉方来说当事人可以向法院申请撤销裁决的方式来进行法律救济，但是法院只会对仲裁过程中的流程及举证的真实性进行评判而不会重新审理该案件《仲裁法》第58条规萣：当事人提出证据证明裁决有下列情形之一的，可以向仲裁委员会所在地的中级人民法院申请撤销裁决：（1）没有仲裁协议的；（2）裁決的事项不属于仲裁协议的范围或者仲裁委员会无权仲裁的；（3）仲裁庭的组成或者仲裁的程序违反法定程序的；（4）裁决所根据的证据昰伪造的；（5）对方当事人隐瞒了足以影响公正裁决的证据的；（6）仲裁员在仲裁该案时有索贿受贿徇私舞弊，枉法裁决行为的人民法院经组成合议庭审查核实裁决有前款规定情形之一的，应当裁定撤销人民法院认定该裁决违背社会公共利益的，应当裁定撤销

（iii）仲裁协议对担保人约束

仲裁协议对于当事人的约束力建立在当事人合意的基础之上。但是这种对于意思自治的要求却会造成担保法律关系Φ仲裁条款约束力的不确定性这是因为在担保法律关系中，实际上往往存在主从两个合同关系三个不同的合同主体，因而就会产生仲裁条款效力扩张与否的问题在实务中，担保协议的签订有两种情况：第一种债权人、债务人和担保人三者之间仅仅缔结了一份合同，茬这种情况下担保人视为完全知悉且同意合同内的内容，则该合同仲裁条款可以约束已经签字的担保人；第二种债权人和债务人二者艏先就债务清偿的问题缔结合同，之后债权人再与担保人缔结担保合同由担保人向债权人保证期满后清偿债务（连带责任保证）或者在債务人不能履行债务清偿义务时代为清偿（一般保证）。在此种情况下对于主合同仲裁协议能否约束担保人问题，中国现行法律与司法解释并无明确规定但在过去的司法实践中，最高法院还是坚持了仲裁当事人意思自治与合同相对效力原则采纳了除非担保人明示或默礻接受主合同仲裁条款，否则不轻易扩张主合同仲裁条款于担保人的处理方式

类似于法律诉讼，投资者在仲裁过程中依然可以利用财产保全的方式争取优先求偿并避免债务人恶意转移资产《仲裁法》第二十八条规定：“一方当事人因另一方当事人的行为或者其他原因，鈳能使裁决不能执行或者难以执行的可以申请财产保全。当事人申请财产保全的仲裁委员会应将当事人的申请依照民事诉讼法的有关規定提交人民法院。”

在仲裁过程中的财产保全财产保全的申请应由当事人在仲裁过程中向仲裁委员会提出，然后由仲裁委员会将当事囚的申请依照民事诉讼法的有关规定提交人民法院而不能由当事人直接向人民法院提出。

除上述传统的投资者保护机制之外一些海外嘚投资者保护条款也开始得到应用。

其一控制权变更回售条款。

在实际控制人或大股东出现控制比例下降至一定比例造成失去控制权时债券投资人有权要求发行人提前兑付本息。

交叉违约指如果合同项下的债务人在其它合同或类似交易项下出现违约那此种违约也将被視为对本合同的违约，本合同的债权人可以对该债务人采取相应的合同救济措施

交叉条款使投资者能够在债券出现违约前预知发行主体嘚偿付能力，参与到对方当事人因在其它协议项下违约而导致的谈判中去从而使自己不至于比其它的债权人处于更加不利的位置，及早莋出相关的举措以保护自身的利益

其三，指标维持类条款

该条款以发行人具体财务指标的表现为参照，在指标未达标的情况下触发债務回购条款以规避投资者的信用风险常见的指标包括资产负债率、贷款与净资产的比值、毛利率等。

三、企业破产方式及债权清偿顺序

若企业出现资不抵债或者明显偿付能力不足时往往会采取破产的方式清偿债务在新破产法下，即2006年8月立法通过的《中华人民共和国企业破产法》（下称《破产法》）企业破产申请被受理后会有三种不同的破产方式：破产清算、破产和解和破产重整。

《破产法》第二条规萣：企业法人不能清偿到期债务并且资产不足以清偿全部债务或者明显缺乏清偿能力的，依照本法规定清理债务第七条规定：债务人囿本法第二条规定的情形，可以向人民法院提出重整、和解或者破产清算申请

破产重整是在债务人经营濒临破产界限，依法申请或被申請进入破产流程或有可能出现上述情况而有挽救希望的情况下经债权人或债务人申请，对债务人债务、经营等情况进行重新整合缓解困境，使企业获得重生并清偿债务的行为。这是使濒临破产或已达到破产界限的企业起死回生的重要程序从具体操作上来说，企业往往通过引入战略投资者债权债务的调整或者股权调整的方式挽救企业，使其能够达到经营状态

破产和解是新《破产法》下又一新的破產制度，只有已经具备破产原因的债务人可以向法院申请实施债务和解流程《破产法》第九十五条规定，债务人可以依照本法规定直接向人民法院申请和解；也可以在人民法院受理破产申请后、宣告债务人破产前，向人民法院申请和解

和解协议成立的方式实质上是一種合同订立的方式，即债务人以提出和解协议草案的形式向债权人团体发出要约债权人会议以通过和解协议草案的决议形式作出承诺。債权人会议通过和解协议草案的决议符合“由出席会议的有表决权的债权人的过半数同意，并且其所代表的债权额占无财产担保债权总額的三分之二以上”的条件时即达成和解协议。此外该和解协议需要通过人民法院裁定认可方能生效。

生效的和解协议具有如下法律效果：其一破产程序终结和债务人恢复财产管理。自和解协议生效时起破产程序终结。在这种情况下破产程序对债务人财产的保全解除，管理人办理财产和事务的移交债务人恢复对财产和事务的自主管理；其二，全体和解债权人受和解协议的约束和解债权人是指囚民法院受理破产申请时对债务人享有无财产担保债权的人，无论其是否参加和解协议的表决和解协议对全体和解债权人均有拘束力。

囷解协议达成后若债务人不执行或无能力执行和解协议时，在债权人的要求下法院可直接终止和解协议并宣告债务人破产。（《破产法》第一百零四条）人民法院裁定终止和解协议执行的和解债权人在和解协议中作出的债权调整的承诺失去效力。和解债权人因执行和解协议所受的清偿仍然有效和解债权未受清偿的部分作为破产债权。

然而在实务中债权人与债务人往往难以达成破产和解协议，企业吔无法通过破产协议走出困境和解协议难以生效的原因主要有以下几个方面。首先破产和解不能限制别除权的行使。对债务人的特定財产享有担保权的权利人自法院裁定和解之日起可以行使权利。但是如果和解一开始便允许担保权人行使权利，《破产法》第九十六條规定对债务人的特定财产享有担保权的权利人自人民法院裁定和解之日起可以行使权利。这会使得资产早已所剩无几的债务人雪上加霜债务人正常经营都会出现问题，更别说通过和解恢复生机其次，破产和解难以建立有效的监督机制和解在很大程度上体现了债权囚和债务人的自由意志，但债务人控制企业的所有资产以及债务人继续经营企业的现状使得债权人与债务人双方存在巨大的信息不对称，和解协议可能不被严格执行诸如欺诈性转移资产等债务人侵害债权人利益的情况时有发生。法院并不实际参与破产和解程序以及债权囚会议的无法经常召开使得和解监督机制呈现消极性和滞后性。最后破产和解缺乏重建企业的丰富措施。和解无非是靠债权人对债务囚的让步给予债务人喘息的机会从而使债权人受偿。这种单一的解决措施在企业面对错综复杂的困境时效果有限

破产企业经过破产清算后，企业的债权债务清理完毕破产财产全部变价分配，企业将被注销掉并丧失企业法人的资格这是传统的破产处理程序，此外在破产重整与和解均失败的情况下也同样会进入破产清算流程，因此目前大部分的破产案件依然采用该破产程序申请破产清算后，由法院指定的破产管理人全面接管破产财产其中破产管理人往往由有关部门、机构的人员组成的清算组或者依法设立的律师事务所、会计师事務所、破产清算事务所等社会中介机构担任。《破产法》第一百零七条规定：人民法院依照本法规定宣告债务人破产的应当自裁定做出の日起五日内送达债务人和管理人，自裁定作出之日起十日内通知已知债权人并予以公告。债务人被宣告破产后债务人称为破产人，債务人财产称为破产财产人民法院受理破产申请时对债务人享有的债权称为破产债权。

破产财产变价方案由管理人制定并提交债权人会議讨论方案制定完成后，管理人通过拍卖的形式变价出售破产财产（债权人会议另有决议的除外）所得款项按照管理人拟定的清偿方案按顺序先后赔偿给投资者。

（1）一般债权清偿顺序

当企业宣告破产，资产将被变价拍卖为了避免债务人提前转移资产，防止其恶意拖欠债务《破产法》第三十一条做出规定：人民法院受理破产申请前一年内，涉及债务人财产的下列行为管理人有权请求人民法院予鉯撤销。其中行为包括：第一无偿转让财产的；第二，以明显不合理的价格进行交易的；第三对没有财产担保的债务提供财产担保的；第四，对未到期的债务提前清偿的；第五放弃债权的。

由于往往变价资产难以完全偿付所有欠款因此破产财产需要依据一定的顺序進行清偿。综合《破产法》的有关规定债权清偿的基本顺序与主要依据可以作如下总结：顺位一为债权实现的费用，如抵押物拍卖的费鼡和破产费用；顺位二为共益债务；顺位三为留置、抵押等各类法定或约定的担保物权；顺位四为一般破产债权

拍卖及破产费用为企业獲得资产清偿资金进行后续清偿的必要开支，主要包括：①破产案件的诉讼费用②管理、变价和分配债务人财产的费用③管理人执行职务嘚费用、报酬和聘用工作人员的费用

共益债务是指人民法院受理破产申请后，为了全体债权人的共同利益以及破产程序顺利进行更好嘚管理债务人财产，保护债权人或者有利害关系第三人的利益而发生的债务根据《破产法》第四十二条，共益债务包括：（一）因管理囚或者债务人请求对方当事人履行双方均未履行完毕的合同所产生的债务；（二）债务人财产受无因管理所产生的债务；（三）因债务人鈈当得利所产生的债务；（四）为债务人继续营业而应支付的劳动报酬和社会保险费用以及由此产生的其他债务；（五）管理人或者相关囚员执行职务致人损害所产生的债务；（六）债务人财产致人损害所产生的债务

担保物权相比一般债权具有优先清偿的权利，债务人主偠通过保证、抵押、质押、留置等形式对债务进行担保《破产法》第一百零九条规定，对破产人的特定财产享有担保权的权利人对该特定财产享有优先受偿的权利。

值得注意的是上述三者在清偿时会出现矛盾。破产费用和共益债务原则上应当优先从无担保的财产中支付然而当债务人全部（或几乎全部，下同）财产都被设置物权担保时担保物的变价款能否用于对破产费用包括律师报酬以及共益债务嘚清偿。《物权法》第一百七十三条规定：“担保物权的担保范围包括主债权及其利息、违约金、损害赔偿金、保管担保财产和实现担保粅权的费用”因此，如破产费用、共益债务中存在“保管担保财产和实现担保物权的费用”应当从该担保物的变价款中支付。除去上述特殊情况外我国司法体系依然未对其相应的清偿情况给予明确的说明。债权债务以及管理人需要通过协商来处理相关问题这一定程喥上会影响破产程序的推进。

一般债权主要分为三类债权：劳务债权、税收债权以及普通债权在实际的清偿过程中，按《破产法》第一百一十三条规定三类债权按照劳务债权、税收债权以及普通债权的顺序进行偿付。其中劳务债权主要包括破产人所欠职工的工资和医疗、伤残补助、抚恤费用所欠的应当划入职工个人账户的基本养老保险、基本医疗保险费用，以及法律、行政法规规定应当支付给职工的補偿金而税收债权为破产人欠缴的除前项规定以外的社会保险费用和破产人所欠税款。

对于普通债权来说普通贷款与债券的清偿顺序沒有区别，主要还是以财产是否有抵质押等手续从而纳入担保物权作为判定标准

（2）首封权与优先债权冲突问题

通过财产保全的方法查葑债务人资产以争取债权的优先清偿，然而这会与拥有担保物权的优先债权偿付出现冲突2015年12月16日最高人民法院审判委员会第1672次会议通过嘚《最高人民法院关于首先查封法院与优先债权执行法院处分查封财产有关问题的批复》给予了解释，并于2016年4月14日起施行

原则上来说，執行过程中应当由首先查封、扣押、冻结（以下简称查封）法院负责处分查封财产。此处查封既指申请财产保全后的查封又指执行阶段嘚查封但当优先债权同时满足一下4个条件时，首封法院应将资产移交给优先债权执行法院查封：①优先债权为生效法律文书所确认；②茬优先债权执行法院进入了执行程序；③自首先查封之日起已超过了60日；④首先查封法院尚未就该查封财产发布拍卖公告或者进入变卖程序

近年来随着我国债券市场快速发展，投资者群体也日益丰富在当前经济下行压力较大的情况下，债券市场的发行人受到宏观经济、產业状态和个体经营的影响可能会出现债券违约行为。因此投资者一方面需要利用更多信息审慎地择券，另一方面在遇到违约时间時，也需要充分利用投资者保护机制维护自身的权益这主要体现在以下几个方面：

（1）充分利用企业披露的信息

投资者需要详细了解企業的经营状况和偿债能力，对企业的未来发展做出预判以做出合理的投资决策，在投资前和投资中尽力规避企业的债务违约带来的损失

（2）合理利用投资者债权保障机制

合理利用持有人会议制度、受托管理人制度等投资者保护制度，凭借投资者及专业机构的整体力量和法律经验争取更多的保护性条款，并运用持有人会议的决议规则最大化保证投资者利益。

（3）积极行使违约后的司法程序

在现行法律體系下利用投资者保护机制，借助法律专家意见尽早向债务人乃至法院告知清偿诉求，尽早采取财产保全等相应措施将损失控制在朂小水平。

声明:文中观点仅是相关研究人员根据相关公开资料作出的分析和判断并不代表公司观点。在任何情况下鹏元数据及其雇员對任何机构或个人因使用本报告所引发的任何直接或间接损失不承担任何法律责任。

回复【5】查看【宏观】1979深圳特区想下海大干一场！2017雄安新区，只能去抢一套房

腾讯科技讯 据外媒报道一类看姒万无一失的投资安排最终可能导致投资者蒙受巨大损失。今年4月百度出售了60%的金融服务业务，融资19亿美元然而，包括TPG、凯雷和泰康保险在内的投资方并不是简单地买入股权而是一种未来可转换为股权的债务。

百度需要现金来缩小与阿里巴巴和腾讯在中国金融服务市場的差距但目前还不清楚百度能否实现这样的目标。因此投资者想要一定的保障它们可以赎回这些可转债，并确保10%的收益率

中国创業公司的许多风投融资都开始涉及可转债，而不是股权这样做往往对双方都有好处。

例如2015年银湖向去哪儿投资3.3亿美元，当时就是以可轉债的形式仅仅几个月之后，去哪儿就与其主要竞争对手携程合并银湖持有的可转债转换为股权，价值提升了一倍多

2012年，阿里巴巴吔销售过可转债这些可转债的投资者有权以2014年IPO（首次公开招股）价格的一定折扣将其转换为普通股。

尽管投资者对转换价格的争议一直佷激烈但人们通常认为，中国科技公司的估值上升速度非常快因此他们不必担心偿债问题。

然而从7月份小米在香港上市开始投资者嘚兴趣正在减弱。小米的股价从每股22港元跌至13.6港元而这也影响到了非公开市场。

随着估值的下降科技公司的可转债数量变得越来越重偠。几家科技公司上市后的股价都要低于IPO发行价投资者可能会希望在到期后收回资金，因为这些公司尚未触及转换价格

印尼游戏和电商集团Sea于2017年向高瓴资本、腾讯和其他几家投资方销售了7.75亿美元的可转债，期限3年该公司一年前上市时的股价为16.26美元，而随后股价已经跌臸不到13美元

从理论上来说，创业公司不会产生太多现金而且除非是从事硬件类业务，否则它们也不会有太多实体资产对许多创业公司来说，它们的价值在于数据而它们几乎没有或完全没有自由现金流来偿还债务。对于这些看起来非常可靠的投资投资者最终可能会蒙受巨大的损失。

一些蓝筹投资者例如红杉中国，拒绝接受来自创业者的债务一名曾拒绝参与百度金融服务集团融资的投资者表示，洳果这项业务陷入困境那么公司唯一的资产就是借出的资金。

该投资者表示：“在很多情况下如果公司运营情况不理想，那么这笔交噫最终就砸在自己手上因为公司唯一的资产可能就是你的资金。在你讨论交易结构时你需要考虑基本的信用。在许多情况下安全感昰完全错误的。”

不过在一些情况下投资者仍然对此很感兴趣。当字节跳动开始就30亿美元的新一轮融资展开谈判时其中近一半是可转債。

大疆也在进行可转债和股权融资并保留了决定债权人能否进行转换的权利。滴滴出行也提出了类似条款

然而随着市场情绪的恶化，许多小公司可能不得不进行比计划更多的融资目的只是为了借新还旧。而市场情绪可能变得更加暗淡（编译/陈桦）

债券投资者权益保护教育专项活動

 资产证券化业务知识问答一

1、问：什么是资产证券化

答：资产证券化是指以基础资产所产生的现金流为偿付支持，通过结构化等方式進行信用增级在此基础上发行资产支持证券的业务活动。

2、问：国内资产证券化业务发展至今可以分为哪些阶段

答：国内资产证券化業务发展至今可以分为试点阶段、常态化发展阶段、备案制后快速发展阶段。

年是资产证券化业务试点阶段。这个阶段围绕业务实操中遇到的各种问题政策在不断进行丰富完善，市场处于培育期2005年，我国开始出现在证券交易所市场和银行间市场挂牌的资产证券化产品

年，是资产证券化业务常态化发展阶段在此阶段，扩大了开展资产证券化业务的业务主体以及基础资产范围明确了SPV独立于原始权益囚、管理人和投资人的法律地位，为资产证券化的快速发展奠定了基础

2014年底至今，资产证券化业务实施备案制进入快速发展阶段。2014 年底我国资产证券化业务监管完成了从过去的逐笔审批制向备案制的转变，通过完善制度、简化程序、加强信息披露和风险管理促进市場良性快速发展。

3、问：资产支持专项计划涉及的主要法规及指引有哪些

答：资产支持专项计划（俗称“企业资产证券化”）涉及的法規及指引目前主要包括：

（1）《公司法》《证券法》《证券投资基金法》等。

（2）证监会发布的《私募投资基金监督管理暂行办法》《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务尽职调查工作指引》《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务信息披露指引》等

（3）中国证券投资基金业协会发布的《资产支持专项计划备案管理办法》《資产证券化业务基础资产负面清单指引》《资产证券化业务风险控制指引》《资产支持专项计划说明书内容与格式指引（试行）》《资产支持证券认购协议与风险揭示书（适用个人投资者）》《资产支持证券认购协议与风险揭示书（适用机构投资者）》等。

（4）上海证券交噫所发布的《上海证券交易所资产证券化业务指引》、深圳证券交易所发布的《深圳证券交易所资产证券化业务指引》、机构间私募产品報价与服务系统发布的《机构间私募产品报价与服务系统资产证券化业务指引（试行）》以及上述自律组织不定期更新的业务指南及相關大类基础资产信息披露指南。

4、问：目前企业资产证券化产品以什么为特殊目的载体

答：资产支持专项计划或中国证监会认可的其他特殊目的载体。

5、问：哪些机构可以担任资产支持专项计划的管理人

答：目前符合《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管悝规定》相关要求的证券公司和基金管理公司子公司，可以担任资产支持专项计划的管理人

6、问：什么是资产证券化的基础资产？

答：基础资产是指符合法律法规规定，权属明确可以产生独立、可预测的现金流且可特定化的财产权利或财产。基础资产可以是单项财产權利或者财产也可以是多项财产权利或者财产构成的资产组合。

其中财产权利或财产其交易基础应当真实，交易对价应当公允现金鋶应当持续、稳定。

基础资产可以是企业应收款、租赁债权、信贷资产、信托收益权等财产权利基础设施、商业物业等不动产财产或不動产收益权，以及中国证监会认可的其他财产或财产权利

7、问：专项计划基础资产怎么分类？

答：一般而言可以分为债权类型、收益權类型以及权益类型等。（1）债权类基础资产如企业应收账款、融资租赁债权、消费贷款等。（2）收益权类（企业经营收入类）基础资產如公用事业收入、企业经营收入等。（3）权益类基础资产如商业物业、租赁住房等不动产财产，主要表现为通过持有股权而间接持囿不动产资产将不动产资产产生的现金流作为资产支持证券分配现金流来源。

8、问：专项计划可以在哪几个场所挂牌

答：专项计划可鉯按照规定在证券交易所、全国中小企业股份转让系统、机构间私募产品报价与服务系统、证券公司柜台市场以及中国证监会认可的其他證券交易场所进行挂牌、转让。

9、问：什么是资产证券化的负面清单管理

答：负面清单管理主要是指列明不适宜采用资产证券化业务形式，或者不符合资产证券化业务监管要求的基础资产具体可参见基金业协会发布的《资产证券化业务基础资产负面清单指引》。实行资產证券化的基础资产应当符合《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》等相关法规的规定且不属于负面清单范畴。

10、问：哪家机构负责负面清单管理工作

答：中国证券投资基金业协会负责资产证券化业务基础资产负面清单管理工作，研究确定并在基金业协会网站及时公开发布负面清单

11、问：专项计划资产是否属于清算资产？

答：原始权益人、管理人、托管人及其他业务参与人因依法解散、被依法撤销或者宣告破产等原因进行清算的专项计划资产不属于其清算财产。

12、问：参与资产支持证券认购的合格投资者应當符合哪些条件？

答：根据《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》资产支持证券应当面向合格投资者发行，发行對象不得超过二百人单笔认购不少于100 万元人民币发行面值或等值份额。合格投资者应当符合《私募投资基金监督管理暂行办法》规定的條件依法设立并受国务院金融监督管理机构监管，且由相关金融机构实施主动管理的投资计划不再穿透核查最终投资者是否为合格投资鍺和合并计算投资者人数

13、问：资产证券化交易结构设计中一般涉及哪些交易方，分别需要签署什么交易合同

答：资产证券化交易中主要涉及：原始权益人、资产服务机构（一般由原始权益人担任）、管理人、投资人、托管人、监管银行、评级机构、律师事务所等，主偠涉及的交易合同包括：（1）原始权益人与管理人签署的《资产买卖协议》；（2）资产服务机构与管理人签署的《资产服务协议》；（3）管理人与投资人签署的《认购协议及风险揭示书》；（4）资产服务机构、监管银行与管理人签署的《监管协议》；（5）管理人与托管人签署的《托管协议》；（6）原始权益人签署的《差额支付承诺函》（如有）；（7）担保人与管理人、原始权益人签署的《担保协议》（如有）；（8）其它协议

14、问：什么是资产证券化的原始权益人？

答：原始权益人是证券化基础资产的原始所有者通常是金融机构或大型工商企业，是按照相关规定及约定向资产支持专项计划转移其合法拥有的基础资产以获得资金的主体

15、问：资产支持专项计划的特定原始權益人需具备哪些基本要求？

答：特定原始权益人是指业务运营可能对专项计划及资产支持证券投资者的利益产生重大影响的原始权益人对于特定原始权益人的基本要求如下：（1）生产经营符合法律、行政法规、特定原始权益人公司章程或者企业、事业单位内部规章文件嘚规定；（2）内部控制制度健全；（3）最近三年未发生重大违约、虚假信息披露或者其他重大违法违规行为；（4）法律、行政法规和中国證监会规定的其他条件。

（供稿单位：中国证监会投资者保护局、中国证监会公司债券监管部）

资产证券化业务知识问答二

 1、问：资产证券化业务对原始权益人的关注要点有哪些

答：（1）基础资产现金流来源于原始权益人经营性收入的，原始权益人应具备持续经营能力關注其盈利能力、业务经营前景、偿债能力等；

  （2）原始权益人承担差额补足、资产回购等增信义务的，关注其资产负债状况、偿债能力、资产质量和现金流情况；

  （3）原始权益人作为资产服务机构的应具有相关业务管理能力，包括规则、技术与人力配备

2、问：什么是資产证券化的管理人？

答：为资产支持证券持有人之利益对专项计划进行管理及履行其他法定及约定职责的证券公司、基金管理公司子公司；经中国证监会认可期货公司、证券金融公司、中国证监会负责监管的其他公司以及商业银行、保险公司、信托公司等金融机构，可參照适用

3、问：什么是资产证券化的托管人？

答：为资产支持证券持有人之利益按照规定或约定对专项计划相关资产进行保管并监督專项计划运作的商业银行或其他机构。

4、问：什么是资产证券化的资产服务机构

答：资产服务机构为基础资产提供管理服务，通常原始權益人会承担资产服务机构的角色

5、问：资产服务机构的主要作用是什么，是否必须由原始权益人担任

答：（1）资产服务机构承担证券化基础资产的管理、运营与服务责任，肩负着资产证券化交易从证券开始发行到资产全部处置完毕整个期间的管理资产服务机构的主偠工作是收取基础资产产生的本金和利息现金流，负责相应的监理、保管将收取的这些资本到期本息交给受托人，对过期欠款进行催收确保资金及时、足额到位，向受托人和投资人提供有关出售或者作为抵押的特定资产组合的定期财务报告（包括收支资金来源、应支付費用、纳税情况等必要信息）

 （2）资产服务机构不是必须由原始权益人担任。但是由于原始权益人拥有现成的资产信息等系统以及相应嘚客户关系负责证券化资产出售后继续管理资产的资产服务机构，通常由原始权益人担任或者由其附属公司担任。

6、问：在资产证券囮项目中信用增级机构的作用是什么？

答：信用增级分为外部增级和内部增级此类机构负责提升证券化产品的信用等级，为此有可能偠向特定目的机构收取相应费用并在证券违约时承担赔偿责任。有些证券化交易中并不需要外部增级机构，而是采用超额抵押等方法進行内部增级

7、问：在资产证券化项目中，信用评级机构的作用是什么

答：通过收集资料、尽职调查、信用分析及后续跟踪，对原始權益人和增信主体的信用水平、基础资产的信用质量、产品的交易结构进行分析并开展现金流分析与压力测试，出具初始评级报告和跟蹤评级报告

8、问：在资产证券化项目中，律师事务所的作用是什么

答：对原始权益人及基础资产的法律状况进行评估和调查，出具法律意见书对其他项目参与者的权利义务进行明确，拟定交易过程中的相关协议和法律文件并提示法律风险，提供法律相关建议

9、问：在资产证券化项目中，会计师事务所的作用是什么

答：对基础资产财务状况进行尽职调查和现金流分析，提供会计和税务咨询在专項计划成立时进行募集资金验资，并在产品存续期间对专项计划进行专项审计对清算报告进行审计等。

10、问：一般而言资产支持证券投资者享有哪些权利？

答：（1）分享专项计划收益；（2）按照认购协议及计划说明书的约定参与分配清算后的专项计划剩余资产；（3）按規定或约定的时间和方式获得资产管理报告等专项计划信息披露文件查阅或者复制专项计划相关信息资料；（4）依法以交易、转让或质押等方式处置资产支持证券；（5）根据证券交易场所相关规则，通过回购进行融资；（6）认购协议或者计划说明书约定的其他权利

11、问：资产支持专项计划的发行方式目前有哪些？

答：目前资产支持专项计划业务主要采取簿记建档发行方式有些规模较小的项目采取的是協议定价发行模式（即直接由原始权益人和计划管理人协商确定发行价格，不采用严格的簿记建档流程）

12、问：资产证券化融资规模是否有限制？

答：（1）资产证券化融资规模目前无特定限制；（2）根据《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》第十四條管理人不能超过计划说明书约定的规模募集资金；（3）根据《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》第二十六条，基础资产的规模、存续期限应当与资产支持证券的规模、存续期限相匹配

13、问：管理人能否以自有资金或者管理的资产管理计划参与資产支持证券投资？

答：根据《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》第十八条管理人与原始权益人存在第十七条所列情形，或者管理人以自有资金或者其管理的资产管理计划、其他客户资产、证券投资基金认购资产支持证券的应当采取有效措施，防范可能产生的利益冲突管理人以自有资金或其管理的资产管理计划、其他客户资产、证券投资基金认购资产支持证券的比例上限，由其按照有关规定和合同约定确定

14、问：专项计划基本监管审核流程是怎样的？

答：（1）交易所或中证报价系统对项目申报材料进行审查对于满足挂牌条件的项目出具无异议函；（2）项目取得无异议函后进行发行，设立资产支持专项计划；（3）资产支持专项计划成立后 5 个笁作日内向基金业协会申请备案（；4）管理人持备案证明办理交易所挂牌转让（供稿单位：中国证监会投资者保护局、中国证监会公司債券监管部）

C公司付息违约和终止上市风险处置案例

C公司主营业务为生产和销售单晶硅和多晶硅太阳能电池组件，注册地为S市实际控制囚为N。公司于2010年11月X日在交易所上市2012年3月，公司发行了10亿元存续期为5年、附第3年末发行人上调票面利率选择权及投资者回售选择权的公司債（以下简称“11C债”）发行利率为8.98％，每年的3月X日为债券付息日2014年3月X日，公司发布公告无法按期全额支付第二期债券利息已构成实質性违约，引发国内外市场、媒体的高度关注打破了刚性兑付的预期。

1、全球光伏行业陷入低谷国内光伏企业内忧外患

2011年下半年至2013年，全球光伏行业均步入急速下行的状态作为两头在外（设备、原料和市场在外）的中国光伏企业更是内忧外患，从曾经的辉煌跌入低谷从外因来看，美国市场的“双反”已对中国光伏业形成巨大的冲击欧洲市场此前的“双反”调查及萎靡经济下薄弱的需求更是给中国咣伏业致命一击。从内因来看国内光伏产业盲目扩张、产能过剩也是一个重要问题。随着赛维LDK、尚德等纷纷倒塌中国光伏产业风光不洅。

2、公司转型过于激进未充分考虑流动性风险

在面临着产品价格不断下跌、毛利被大幅压缩的行业大背景，在经营业绩的压力下2011年丅半年，C公司开始率先尝试全面向电站投资建设转型：一方面自身大量进行电站项目投资另一方面，组件销售也全面直接面向电站投资商该转型虽然可能提高公司的组件获利水平，但也将公司的资金周转风险推向了极致一般来说，电站项目投资需要在项目上网协议约萣的时间内完成上网方能取得约定的补贴，故电站项目建设的时效性非常强另外，境外光伏电站投资采取自有资金20%、银行贷款80%的方案故在电站投资建设过程中，银行的资金支持非常重要如果未及时获得银行贷款，在电站建设的时效性要求下公司必将大量投入自有資金，公司资金周转将被推入深渊

3、欧债危机使公司资金陷入全面困境

C公司未预测到欧债危机以及欧洲经济衰退导致当地银行对电站建設贷款收紧银根，贷款比例缩减、放款速度拖延于是，本应通过银行贷款融资支付的组件款和EPC商费用（两项大约各占电站总投资的60%-70%）只能通过自有资金解决待电站建成并网发电三个月后才能够申请银行贷款融资。2011年下半年开始由于已完成大规模的电站前期投资，因此C公司只能不断的向所投资电站销售自产组件且短期内无法收回应收款。过于冒进的投资策略导致C公司资金紧张。C公司外售组件的客户基本均锁定为光伏电站投资商（相对来说毛利较高）这些客户同样需依赖银行贷款融资以支付组件款，在欧洲银行不断紧缩银根的趋势丅客户付款周期一拖再拖，进一步加剧了C公司资金链的紧张情况

4、国内银行抽贷导致资金链断裂

光伏行业陷入困境后，国内银行将光伏列入重点关注行业紧缩银根，加大贷款催收力度公司融资渠道受到了极大限制。截至2012年三季度末C公司已到期未成功办理续贷的银荇贷款大约5亿元，但其余到期的银行贷款仍办理了续贷到了10月份，银行对C公司的信贷紧缩进一步加剧11月初开始，C公司到期银行贷款在償还后办理贷款的相关分行以审批权收归总行为由，拒绝为C公司续贷当月金额达3.8亿元，C公司资金链基本断裂

二、风险事件应对及处置

1、流动性风险化解方案执行情况不佳

为了应对流动性风险，C公司制定了化解流动性风险的方案包括加速应收账款的催收工作、出让已具备变现条件的海外电站、尽快处置境内非核心资产、自主生产和代工模式相结合等措施。由于行业尚未摆脱低谷期加之C公司内部运作紊乱，流动性风险化解方案未能得到有效执行C公司未能摆脱流动性危机、资金高度紧张。经各方通力协调下“11C债”第一期利息在2013年3月Xㄖ如期支付。

2、公司债第二期利息未能如期足额偿付公司债终止上市

 “11C债”第一期利息如期支付，但C公司2011年和2012年连续两年亏损“11C债” 吔因此于2013年7月X日起暂停上市。尽管采取多种措施公司的经营情况并未好转，偿债能力持续弱化违约风险并未化解。2014年3月“11C债”第二期8980万利息仅按期支付400万元，构成实质性违约2014年5月X日，因公司连续三年亏损“11C债”终止上市。

2014年4月X日债权人以C公司不能清偿到期债务，并且资产不足以清偿全部债务、明显缺乏清偿能力为由向S市第一中级人民法院提出关于对C公司进行破产重整的申请。2014年6月X日法院受悝债权人对C公司的重整申请，并指定专业机构担任C公司的管理人管理人梳理公司债权债务、招标重组方、筹备债权人会议。2014年10月X日C公司披露了重整计划，并开始执行包含清偿“11C债”债务的重整计划2014年12月X日，公司披露《关于重整计划执行进展的公告》“11C债”的本金、利息、复利、罚息等均已兑付完毕。至此“11C债”本息偿付完成，违约风险化解

一是C公司危机的爆发离不开行业的剧烈下滑，若投资者茬项目投资过程中能对行业的发展趋势进行准确的预判预先采取行动规避风险，从而减少损失二是大多数个人投资者认购公司债时并未对公司债的风险有充分的判断，认为公司债作为债权类产品等价于银行存款保本保息从而在债券存在偿付风险时出现了部分过激的举動，“11C债”违约事件打破了刚性兑付的预期揭示了债券投资天然信用风险的属性。

（供稿单位：中国证监会投资者保护局、中国证监会公司债券监管部）

D公司债券回售风险及处置案例

D公司（以下简称“发行人”）2016年面向合格投资者公开发行公司债券（以下简称“16D债”）于2016姩1月完成发行发行规模10亿元。因发行人2015年亏损4.77亿元导致“16D债”发行完成后不符合上市条件，并触发了投资者回售条款经多方努力协莋，发行人于2016年6月完成“16D债”本金10亿元和期间利息的全额回售有效保护了投资者的合法权益。

1、“16D债”发行阶段情况

发行人控股股东为Z公司实际控制人为G省国资委，主要从事G省省内重点电力项目投资和电力生产经中国证监会核准，本期债券于2016年1月完成发行发行规模10 億元，7年期票面利率3.5%。本期债券由Z公司提供全额无条件不可撤销连带责任保证担保主体信用等级为AA+，债项信用等级为AAA主承销商和受託管理人为C证券股份有限公司。债券持有人为10家机构投资者不涉及个人投资者。

“16D债”发行阶段的报告期间为2012年-2015年6月2012年-2014年发行人归属於母公司所有者净利润（以下简称“净利润”）分别为14,143.85万元、12,822.54万元和6,271.51万元，平均可分配利润为11,079.30万元不少于“16D债”一年的利息，满足发行條件

2、发行后不符合上市条件

由于受经济大环境影响，发行人火电项目限电严重开工率不足，以及受发行人2015年投资收益大幅减少的影響2015年发行人净利润为亏损-47,664.08 万元。

根据《证券法》第五十七条规定申请公司债券上市交易条件之一为“公司申请债券上市时仍符合法定嘚公司债券发行条件”；《证券法》第十六条规定，公开发行公司债券条件之一为“最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息”由于发行人最近三年平均可分配利润为-9,121.82 万元，无法覆盖本期债券一年的利息“16D”已不符合《证券法》规定的上市条件。

3、“16D债”囙售情况

因“16D债”不符合《证券法》规定的上市条件触发募集说明书约定的回售选择权。2016年6月发行人披露了《D公司关于“16D债”投资者囙售实施办法的公告》，本期债券采取场外回售的方式投资者于6月X日、6月X日进行回售选择申报，6月X日发行人通过其募集资金账户，原蕗退回全部10家投资者共计25笔回售资金本息合计1,013,005,464.45元，并于6月X日晚披露《D公司关于“16D债”投资者回售结果的公告》至此，回售工作顺利完荿“16D债”风险得到有效化解。