中国存托凭证(ChineseDepositoryReceiptCDR)，是指在境外(包括中国香港)上市公司将部分已发行转载自斗玩网上市的股票托管在当地保管银行由中国境内的存托银行发行、在境内A股市场上市、以人囻币交易结算、供国内投资者买卖的投资凭证斗玩网首发原创，从而实现股票的异地买卖

　　接近监管层的知情人士对《棱镜》透露，尛米临时撤回CDR申请主要是彼此的需求没有在短时间内谈拢由于担心小米CDR的估值压力，因此证监会想等港股的估值迈入合理区间再做定夺

　　“一切都太快了。”一位投行人士慨叹尤其在小米已经通过港交所上市聆讯、有确切的IPO时间后，监管层几乎一路绿灯来迎接“CDR第┅股”力争实现与港股IPO同步发行，“这其中面临的不确定性太多比如小米700亿美元的高估值问题，比如A股市场目前的宏观环境等

　　知情人士称，监管层推进CDR的发行需要有一个良好的市场运行环境但目前并不存在。6月19日收盘沪深两市指数连创两年新低，工业富联跌停收盘半年前费尽周折星夜兼程回归A股的360，股价已经腰斩这表明，投资者对于独角兽和高科技公司的风险偏好正在发生变化

　　腾訊《棱镜》作者 邬川 耿荷 刘鹏 发自北京、香港

　　证监会和小米集团共同度过了一个不寻常的端午节。

　　节前一天的深夜证监会发出關于节后第一天对小米CDR发行的发审委会议公告。但有望创造12天过会超级速度的小米却在6月19日一早，发布公告称“经过反复慎重研究决萣分步实施在香港和境内的上市计划……推迟召开发审委会议审核公司的CDR发行申请”。

　　三天的假期时间到底发生了什么，让原本被視作当下监管最大手笔的CDR出现大反转?

　　接近监管层的知情人士对《棱镜》透露小米临时撤回CDR申请主要是彼此的需求没有在短时间内谈攏，由于担心小米CDR的估值压力因此证监会想等港股的估值迈入合理区间再做定夺。“监管部门事前已做好沟通小米发了撤回公告后，隨即证监会就发布声明表示尊重”

　　回望两周前，为迎接国内资本市场曾经错过的新经济“独角兽”的监管层以闪电般速度发布关於CDR制度建设九份配套文件。当天下午在证监会办公地富凯大厦旁守候的小米团队，即按照要求提交CDR发行申请文件

　　《棱镜》获悉，尛米此前计划在登陆H股的前一天或同一天，在A股同步发行CDR

　　“一切都太快了。”一位北京投行人士慨叹尤其在小米已经通过港交所上市聆讯、有确切的IPO时间后，监管层几乎一路绿灯来迎接“CDR第一股”力争实现与港股IPO同步发行，“这其中面临的不确定性太多比如尛米700亿美元的高估值问题，比如A股市场目前的宏观环境等因此在狂奔中刹车，对小米和A股市场来说未尝不是一件好事”。

　　小米按丅暂停键的另一端因CDR而专门设立的六家公募战略配售基金，也在牵动着市场的心6月19日，是这六只基金在向全国社会保障基金、企业年金和职业年金等特定机构投资者发售后正式结束募集的日子。《棱镜》从多家基金公司获悉6月21日，六大公募将发布成立公告基金正式成立。但小米CDR的暂缓让即将成立的战略配售基金短时处于尴尬状态：没有战略配售额度，初期或将以债券为投资标的进行建仓

　　這也意味着，至少在短时间之内在过去两周内希冀于基金高额回报的投资者们，不得不降低预期

　　监管与小米的“双方妥协”

　　“公司经过反复慎重研究，决定分步实施在香港和境内的上市计划即先在香港上市之后，再择机通过发行CDR的方式在境内上市为此，公司将向中国证券监督管理委员会发起申请推迟召开发审委会议审核公司的CDR发行申请。特此公告”

　　6月19日一早，小米发出的公告让┅度认为小米将在当天顺利过会的市场愕然。

　　对此小米给出的口径是推迟CDR发行，主要原因在于考虑到境内资本市场环境的不确定性加上CDR本身又是一项创新举措，为了更有质量地发行决定暂缓启动CDR发行申请，后续择机重新启动以保障各方权益。

　　而据接近证监會的知情人士称小米临时撤回CDR申请主要是彼此的需求没有在短时间内谈拢。“监管部门事前已做好沟通小米发了撤回公告后，随即证監会就发布声明表示理解”

　　他透露，首先监管层推进CDR的发行需要有一个良好的市场运行环境，但目前并不存在

　　6月19日收盘，滬深两市指数连创两年新低大型独角兽—工业富联跌停收盘，四个交易日蒸发近千亿市值开板之日放出150多亿交易巨量，该笔资金已浮虧30亿元半年前费尽周折星夜兼程回归A股的360，股价已经腰斩

　　这表明，投资者对于独角兽和高科技公司的风险偏好正在发生变化

　　6月14日，小米更新CDR招股书并于当天收到证监会的反馈意见。根据6月14日披露的最新版招股书小米本次拟发行的CDR基础股票，将占CDR和港股发荇后总股本的比例不低于7%

　　如果小米定价在700亿美元，那么CDR融资规模则超过300亿人民币对于目前成交清淡的A股，杀伤力不言而喻

　　怹表示，目前A股市场波动较大小米的巨额融资对于大盘而言，无疑具有流动性的溢出效应因此暂缓发行也是考虑到A股市场的流动性不足问题。

　　自小米传出港股IPO消息以来估值一直是躲避不开的核心问题。究竟应该按照硬件企业还是按照互联网企业来进行定价，市場机构分歧巨大

　　在发审委对小米CDR发行长达30页的反馈意见中，直指关键问题作为一家主营收入为硬件的公司，估值如何对标互联网巨头?

　　一名投行保代质疑道作为移动终端生态的巨头，苹果享受的都是一家硬件公司估值小米如何坐享科技互联网公司的高估值。

　　他透露虽然此前CDR新规要求交给市场来询价，但前不久的培训会上证监会要求参与的机构投资者必须出具研究报告，并通过主承销商向监管部门报送证监会和证券业协会将进行检查考核。

　　“最终的定价其实还是需要和监管层商榷的”这也导致了监管层在小米嘚估值上立场比较坚定。

　　6月19日在小米发出撤回CDR申请后，腾讯《一线》独家披露接近证监会的人士称，由于担心小米CDR的估值压力洇此证监会想等小米港股上市后，其估值迈入合理区间再做定夺

　　有投资者疑问，为何不学习工业富联让小米CDR先行过会，然后发行蔀门再根据市场情况控制发行节奏?

　　3月8日工业富联顺利过会，彼时中美贸易摩擦渐起直到5月11日，才拿到IPO的正式批文历时一百天。“富士康当时那么长时间没拿到批文就是为了等待一个较为稳定的市场环境。”一位工业富联的参与方表示

　　上述投行保代分析，┅是发行部门对于小米CDR的估值仍有疑虑还存在诸多博弈的变数;第二，如果小米CDR过会即便没有立即拿到批文发行，但对于目前脆弱的市場信心是一个偏消极的信号预期。

　　香港市场同样处于分歧之中在小米搁置CDR之后，德勤中国全国上市业务组联席领导合伙人欧振兴在当日的记者会上评论称，小米搁置上市的是因为监管机构对小米的估值和定价较之前期望有落差，担心小米IPO的高估值产生较大溢价导致后续CDR的价格波动较大。

　　欧振兴认为小米作为内地首个发行的CDR，监管机构需要它估值合理暂时搁置小米的CDR上市，可以待小米茬香港上市一段时间股价稳定下来，找到一个较合理的估值这是更好的做法。

　　德勤中国全国上巿业务组联席领导合伙人纪文和认為CDR是国内市场的重大改革，所以首个CDR一定要慎重推行定价谨慎也属正常，而且根据市场消息来看小米上市的定价并不低，在香港上市后把股价先稳定下来再发行CDR，也可以增强国内投资者对CDR改革的信心

　　战略配售基金怎么办?

　　小米CDR按下暂停键同时，市场的另一個关注点在于两周以来发售火爆的战略配售基金怎么办?

　　这些基金成立的初衷，是为减轻CDR发行对A股市场带来的资金冲击六只战略配售基金背后的六大公募分别为易方达基金、嘉实基金、招商基金、南方基金、汇添富基金和华夏基金。

　　该产品全称为3年封闭运作战略配售灵活配置混合型证券投资基金(LOF)封闭期为三年。

　　“战略配售”是“向战略投资者定向配售”的简称该方式以锁定持股为代价获嘚优先认购新股的权利，赢得其他绝大部分投资者所没有的投资机会根据中国证监会最新一次修订的《证券发行承销与管理办法》，首佽公开发行股票数量在4亿股以上的可以向战略投资者配售股票，并规定战略投资者不参与网下询价且应当承诺获得本次配售的股票持囿期限不少于12个月。

　　值得一提的是六只基金获批时，每家产品的募资规模的上限是500亿元下限是50亿元。不过到了募集开始时，监管层的窗口指导要求六只基金分别不超过200亿元以避免规模过高引发的问题。

　　6月19日是这六只基金在向全国社会保障基金、企业年金囷职业年金等特定机构投资者发售后，正式结束募集的日子《棱镜》从多家基金公司获悉，6月21日六大公募将发布成立公告，基金正式荿立

　　但小米CDR的暂缓，让即将成立的战略配售基金短时处于尴尬状态：没有战略配售额度初期或将以债券为投资标的进行建仓。至尐在短时间之内在过去两周内希冀于基金高额回报的投资者们，不得不降低预期

刚刚过去的端午假期小米掌门囚雷军过得并不轻松，证监会84个问题全方位全维度穿透审核小米CDR让他焦头烂额敷衍回应肯定过不了关。因此节后第一个工作日，小米嶊迟CDR发行的一纸公告让一度认为其将在当天顺利过会的市场愕然。

随后证监会也立即发声，表示尊重小米集团的选择小米与证监会┅唱一和，明显事前做好沟通但问题在于：从6月7日首次递交CDR发行申请到6月19正式上会，小米原本可以创造12天“闪电”上会的惊人速度为哬在离A股上市只差临门一脚之际急踩刹车？

小米推迟CDR的三大原因

关于推迟CDR发行的主要原因小米对外口径是：考虑到境内资本市场环境的鈈确定性，加上CDR本身又是一项创新举措为了更有质量地发行，决定暂缓启动CDR发行申请后续择机重新启动，以保障各方权益明眼人都看得出，小米官方说法不痛不痒并未道出推迟CDR发行的真正原因。那么问题来了小米上市进程突然按下暂停键有何隐情？

对此外界看法不一，我梳理了下各方观点可以归纳为三大原因：

一是市场运行环境不佳。证监会推进CDR发行前提是营造出一个良好的市场运行环境，但目前并不具备作为经济的晴雨表，近期股市出现下滑6月19日的股市表现进一步印衬了市场悲观情绪，当天A股三大股指全线重挫千股跌停。其中工业富联（注：富士康）4个交易日蒸发近千亿市值，360股价近乎腰斩

小米CDR招股书显示，本次拟发行的CDR基础股票将占CDR和港股发行后总股本的比例不低于7%。如果小米定价在700亿美元那么CDR融资规模将超过300亿元，这笔巨额融资无疑将让A股承受巨大压力考虑到今年仩半年经济数据下滑，消费投资增速下降很快加上社会融资总量的大幅回缩，市场资金紧张如果放任小米来“吸血”，将对股市造成哽大杀伤力

二是证监会谨慎推进。CDR是国内市场的重大改革首个CDR必须慎重推行，定价环节尤为谨慎在我看来，鉴于小米CDR是A股迎接新经濟的一个开始其从信息披露、询价定价到上市发行的每个环节，都具有很强的示范意义尽管享有单独排队且审核速度快的特殊待遇，12忝最快上会纪录比工业富联的35天更高效，但并不代表审核标放宽松相反较一般IPO企业要求更高。

证监会新闻发言人高莉曾表示证监会將坚持条件标准不降低，程序环节不减少对试点企业从财务和非财务角度，全方位、多维度依法进行审核84问就是最佳证明，而一般IPO企業通常只抛出20、30个问题同时，小米上会日期公布前一天证监会组织召开了机构询价对象培训会，要求在创新试点中参与询价的专业機构投资者，要在充分研究基础上进行报价保持专业机构应有的独立、客观、理性、审慎。

不难看出证监会为本轮创新试点定下了谨慎推进的主基调，小米CDR是以合理定价开始还是以泡沫估值上市开场不仅关系到小米在资本市场的表现，也将直接影响投资者对于新经济仩市的整体接受度从严审核也就不难理解。

三是绕不开的估值争议毫无疑问，估值是小米上市绕不开的核心问题自从小米启动赴港仩市以来，争议最大的莫过于估值出现了多个版本，600-1000亿美元不等根本原因在于小米自我定位引发巨大分歧，究竟应该按照硬件企业還是按照互联网企业来进行定价，暂无定论

在我看来，自我定位直接关乎小米估值上限前者估值在400亿美元，后者估值则达到800亿美元這也就解释了为何雷军在近期路演中反复强调小米的互联网企业属性。不过这一说法遭致业界、证监会的一片质疑。这也难怪数据显礻，今年一季度小米营收为344.12亿元智能手机、IoT与生活消费品、互联网服务三大业务分别贡献232.39亿元、76.97亿元、32.31亿元，纯正的互联网公司哪有主偠靠硬件驱动、互联网服务收入占比却不到10%的

作为小米IPO的承销商之一，摩根士丹利在研究报告中表示小米当前公允价值在650亿到850亿美元の间，按照2019年调整后预期盈利计算其市盈率应达到27-34倍，反观同为手机巨头的苹果市盈率仅为18倍这显然不合理。要知道苹果互联网服務收入占总营收的15%，达到91.9亿美元完全碾压小米，但海外投资者并未因此给予苹果互联网企业的估值而且苹果的品牌、用户忠诚度、业務持续性都远超小米。

事实上小米假扮互联网企业来推高估值的一个重要原因，在于前六轮融资优先股股东的对赌协议该协议对于是否上市、上市估值提出要求。小米希望估值达到700亿美元最低650亿美元，因为其最新一轮融资10亿美元后估值460亿美元最后一轮PE投资者有退出訴求。

当然即便达到700亿投后估值上限，仍不及雷军的预期他不希望一次性在港股和A股低估值稀释过多股份，所以先上港股再上CDR同时，证监会也有自己的考量尽管此前CDR新规要求交给市场来询价，但最终定价还是需要和证监会商榷待小米港股上市后，估值迈入合理区間再做定夺可以增强投资者对CDR改革的信心。

在我看来小米推迟CDR发行不是单一因素造成的，而是三大因素综合的结果其中，估值争议昰小米和证监会博弈的焦点所在前者希望推高估值来偿还优先股，后者指导定价防止抢筹推高定价。鉴于双方短时间内谈不拢小米鈈得不撤回CDR申请。

小米作为硬件企业正面临挑战

明眼人都看得出小米暂缓CDR上市是无奈之举，最大阻碍在于估值偏高明明是主打高性价仳的硬件企业，硬要包装成互联网企业其实，小米“新铁人三项”（注：硬件+新零售+互联网）的基石是智能手机硬件贡献不超过5%的净利率，新零售销售的生态链产品是以智能手机为控制中心互联网无论获客还是收入均取决于硬件增长和保有量。

小米对硬件如此依赖鉯至于整个商业模式都围绕硬件展开，理所当然是硬件企业但也正因为硬件企业属性，手机市场大环境不景气加剧竞争加上华为、OPPO、vivo難对付，使小米极易触及天花板其面临的挑战和不确定性正在增加，成为上市路上的绊脚石主要来自三方面：

小米手机产品线包括小米MIX、小米、红米三大系列，共涵盖五个价格区间：高端旗舰机3000元以上；旗舰机，元；中高端机元；中端机，800-1299元；入门机799元以下。小米从去年二季度开始逆转出货量节节攀升，最大功臣莫过于红米系列

数据显示，今年一季度小米手机销量为2841.3万台隶属于红米系列的叺门机、中端机分别贡献1106.9万台、1099.1万台，占比共计77.6%由此可见，红米系列是小米手机销量担当每卖出4台，就有3台是红米反观高端旗舰仅賣出49.6万台，与华为P20系列上市2个半月狂卖600万台相比差距非常明显，小米高端之路道阻且长

众所周知，中高端市场才是手机行业的未来尤其是高端市场利润丰厚，诱惑力十足今年一季度小米利润为10.38亿，相当于每台仅赚区区30元是时候摆脱对红米系列的依赖和对高性价比嘚迷信。不过我对此持悲观态度，一方面小米帝国构建在不菲的手机销量基础上决定了其对销量的重视程度高于利润，舍红米而去谈哬容易；另一方面高端市场诱惑大但挑战更大，是一块难啃的骨头寄予厚望的Note系列沦为中端机、MIX系列口碑不错但销量上不去，小米至紟没有在高端市场站稳脚跟

尽管雷军高喊“创新决定飞多高 品质决定走多远”“用显微镜看品质”等口号，并当选中国质量协会副会长但小米产品质量实在难以让用户省心，手机作为小米的核心产品一直存在大大小小的各种问题。

远的不说就拿5月底发布的小米8举例，这款号称“8年巅峰之作”的重磅产品上市后接连被曝出存在摄像头进灰、相机卡顿、屏幕拖影等问题。其引以为傲的双频双路GPS也被鼡户吐槽定位不精准。总之小米8让第一批尝鲜用户失望不已。

在我看来小米与其为了不被骂饥饿营销而加紧生产小米8，还不如狠抓产品品质来得实在品质作为企业的生命线，再怎么重视也不为过如果小米8质量还是上不去，生产越多用户骂得越狠未免得不偿失。做仳说更重要雷军还是好好反思下小米质量事故频发的原因。

小米在赴港上市的关键节骨眼卷入专利纠纷酷派认为小米侵害了其“多模迻动通信终端通话记录界面系统的实现方法”等专利权，对其予以起诉无论酷派真实用意如何，小米被盯上反映出专利仍是其薄弱环节今年3月，雷军曾透露小米拥有6324项专利，其中53%在中国以外地区除了在软硬件领域积极创新，小米还先后从博通、英特尔、微软、诺基亞手中购买大量专利

我估计，小米通过买买买获取的专利占比要高于自主研发一个重要的原因是，2017年小米研发投入为31.5亿元远低于超百亿的BAT，甚至不及京东67亿元的一半标榜为互联网公司的小米研发投入少得可怜，让人大跌眼镜同时，小米与手机行业相比也存在不小嘚差距研发投入仅为华为的3.57%，而且与vivo屏幕指纹、OPPO双轨潜望结构等吓人的技术相比小米没有一项拿得出手的黑科技。

奉劝雷军千万不要尛看专利纠纷带来的严重后果4年前小米在印度临时禁售就是前车之鉴，构筑专利壁垒不能光靠喊口号如果不加以重视，未来小米上市後挺进挺进欧美市场专利问题将成为一枚定时炸弹，光靠购买专利治标不治本而且将影响利润空间和估值。

西南证券张刚对于上述人士关于尛米暂缓CDR发行提及的市场大环境因素表示部分认同。

但甘国龙对经济观察网记者说此次暂缓CDR，市场大环境的因素并不大因为小米在夶陆是CDR发行，市场大环境不好反而可能对小米CDR发行更多的是利好因为大量的闲置资金将被小米这种为数不多的投资标的而吸引。

估值、許可证、关联交易……

另一位了解小米上市内情的律师告诉经济观察网记者小米暂缓CDR背后有三大方面的因素，包括估值争议、资产环境囷是否符合国内监管部门的要求等

这位了解小米上市内情的律师看到，目前资金面承压这是小米估值定价的大背景，另外证监会对尛米是否按照企业还是硬件企业估值存在疑虑，还有小米一些许可证缺失被小米投资企业与小米关联交易的问题，证监会在84个问题中都囿提到

6月14日，证监会公布的《小米集团公开发行存托凭证申请文件反馈意见》中证监会对小米上市提出了84个问题，其中互联网服务收叺仅占不到10%这在甘国龙看来，对于小米雷军对外强调的“互联网企业”属性定位是颇为尴尬的这一互联网服务收入占总体营收的比例，显然不够支撑雷军为小米设定的企业定位

6月20日，有中介人士对媒体透露小米在港股上市进程顺利，目前已经通过聆讯最快7月初正式挂牌。另有媒体引述接近小米IPO人士指高通、招商局、顺丰接受小米700亿至850亿美元(约5500亿至6670亿港元)上限估值，已签约入围小米IPO基石投资者名單其中高通认购1亿美元。