原标题：房地产公司庞大的拿地资金到底从何而来？

尽管地产调控力度持续增加，但今年以来房地产公司依然火力十足，频频在国内主要城市高价拿地。

令市场疑惑的是，房地产公司庞大的拿地资金到底从何而来？

事实上，在房地产公司资金来源里，银行、保险、信托、第三方理财机构、房地产基金、交易所发债，均是其重要的资金弹药补充。

“如果银行拿不到钱，就找信托；信托不给钱，就去发债融资；发债融资门槛收紧，就找到保险机构；保险机构若头寸收紧，就找第三方理财机构与房地产基金，总之房地产公司总有办法让自己不差钱。”一位房地产公司资金部负责人直言。

在他看来，这背后，看似是地产公司正在努力尝试融资多元化，摆脱以往银行信贷的单一融资模式，但更深层次原因，是房地产公司已经不再满足纯粹的信贷融资模式，更愿意采取更多资本运作方式获得不同类型资金，优化自身的融资渠道与财务状况，这也催生房地产项目资产证券化、类 REITs 等新输血模式应运而生。

“很多时候市场会认为房地产调控将令房地产公司资金吃紧，但现实是随着房地产公司融资炼金术不断拓展，真正差钱的时刻几乎很难看到。”这位房地产公司资金部负责人表示。

银行表内表外业务冰火两重天

一直以来，银行向房地产公司输血路径，主要分成四类，分别是表内业务——贷款和自营投资；还有表外业务——银行理财和委托贷款。

不过，随着监管部门对银行信贷资金进入房地产行业监管趋严，表内表外业务呈现截然不同的发展趋势。

有机构梳理 17 家上市银行机构中期财报发现，截至今年上半年末，房地产对公贷款总量为 4.096 万亿元，仅仅比去年底增加了 400 亿元。

与此同时，房地产业贷款占贷款总规模比重普遍下降，仅有中信、华夏和北京银行略有上升，幅度最大的中信，也仅提升了 0.67 个百分点。

一位银行信贷人士坦言，由于相关部门严控信贷资金过多流向房地产行业，并将政府融资平台、房地产和过剩产能列入重点关注对象，令银行内部纷纷抬高房地产信贷准入门槛。比如建立名单制，仅仅对国内排名前50 的大型上市房地产公司给予授信支持。具体到贷款项目，也主要倾向对一线城市中心地段优质地产项目给予贷款投放。这无形间压缩了银行表内信贷资金对房地产产业的支持力度。

相比而言，委托贷款业务要求相对低一些，究其原因，尽管相关监管条款规定委托贷款也要参照表内贷款管理方法，但银行基本不承担贷款风险，令这项业务执行力度比较宽松。

“但是，考虑到监管政策，银行对委托贷款流向房地产行业也执行总量控制，避免出现大量政策套利现象。”他直言。

表内信贷业务监管趋紧，无形间也给银行表外房地产业务创造了巨大的发展空间。

多位银行业内人士直言，不少拿到银行授信的房地产公司一旦拿不到信贷资金，就会要求银行能否通过表外业务协助他们完成融资。

业内人士透露，当前银行表外的自营与理财业务里，投向房地产的资金路径，主要有债券、非标准化债权资产和股票这三项。

据中债登披露的最新数据显示，截至今年上半年，银行理财通过配置债券、非标资产、权益类资产等方式投向实体经济资金余额为 16.03 万亿元，其中 13.06% 流向房地产，规模占比从去年的第三升至第二，共计约有2.09 万亿元，这个数字较去年底增加了 5500 亿元。

在业内人士看来，理财业务一方面能将大量表内房地产信贷业务转移到表外，有效降低信贷坏账压力风险；另一方面也拓宽了银行中间业务收入，令银行对房地产领域理财业务的参与兴趣颇高。

不过，为了降低银行理财业务风险，近年银行也对理财业务与债券投资加强风控管理，包括要求房地产公司四证齐全，并建立相应的名单制，将不少存在经营隐患的房地产公司剔除出理财业务范畴。

在业内人士看来，未来一段时间，银行理财业务资金依然会成为房地产公司融资的主要渠道，毕竟其相对低的融资成本与成熟的业务操作模式，能令房地产公司尽早拿到资金开发项目，降低自身财务压力。

发债融资、保险举牌双管齐下

尽管银行融资渠道依然不可或缺，但越来越多的房地产公司同样意识到，光靠银行单一渠道融资显然是不够的。

所幸的是，近年相对宽松的货币环境与资产荒格局，让发债融资成为房地产公司尝试融资多元化的新宠儿。

Wind 数 据 显 示，2015 年 5月 -2016 年 8 月，房地产企业发行的交易所公司债总量已达 11085 亿元，约为银行间市场地产公司债（中票、PPN 等）发行规模的 5 倍。

其中，交易所房地产公司债在今年 1 月份达到一个阶段性峰值。当月房地产企业共发行债券 1439 亿元，其中交易所公司债占了 1360 亿元，占比达 94.5%。

有业内人士直言，就发行规模占比分析，房企发行的公司债俨然成为地产公司发债融资的“中流砥柱”。

这背后，是两大因素推动房地产 公司发行公司债融资现象日益红火。

首先，受国内流动性宽松与资产 荒加剧的驱动，在地产业逐步发展良好的趋势下，越来越多的机构投资者普遍认为地产债风险相对较低，争相配置地产债，驱使房地产债券备受市场追捧。

其次，随着央行持续降息，以及 资产荒格局令优质企业发债融资成本持续走低。有数据显示，2015 年AAA 评级地产公司债发行利率区间普遍在 4.5%-5.5%，但到了去年底，这类房地产公司发债利率降至 3.5%附近，今年随着市场流动性日益宽松，相关公司发债利率进一步降至 3% 左右。

如此低的融资成本，驱使大量知名房地产公司纷纷大手笔举债筹集资金，甚至不少房地产公司还动了新念头——用境内低成本发债获得的资金，兑换成外币提前偿付此前在海外发行的高息债券，由此降低房地产公司财务压力。

有业内人士透露，发债融资成本要比信托融资低 4-5 个百分点，令不少房地产公司纷纷舍弃信托融资转投债券融资，导致房地产信托的市场份额被挤压。

不过，房地产发债日益红火，也引起了监管部门的注意。

多位业内人士透露，相关部门正在拟定新的措施，抬高地产类、产能过剩等行业公司的发债融资准入门槛，评级较低的房地产公司，或者业务分布在三四线城市的地产公司发债融资需求，或将被拒之门外。

发债融资面临诸多掣肘，却丝毫不影响房地产公司的吸金能力。事实上，房地产公司很快又找到新金主——保险公司。

其中，“宝万之争”令房地产上市公司被保险资金举牌成为市场关注的焦点。但它仅仅是保险资金大举进入房地产领域的一个缩影。

据多家上市保险公司最新财报显示，银行和房地产正成为保险公司举牌最突出的行业，如安邦保险举牌万科 A、金地集团、远洋地产、金融街；前海人寿举牌万科 A；国华人寿举牌天宸股份、华鑫股份；阳光保险举牌京投银泰。

在业内人士看来，保险资金之所以如此青睐房地产行业，主要原因是房地产公司较高的利润率与现金流，以及商业房产项目开发经营周期，能最大限度满足保险资金追求长期稳健回报的需求。但对房地产公司而言，随着保险资金的进入，他们又多了一个长期廉价资金来源，有助于他们进一步增强资金实力频频高价拿地扩大版图。

除了保险资金直接在二级市场举牌房地产上市公司，目前双方的合作也趋于多元化，其中一个比较可行的合作方式，就是房地产公司向保险公司出售办公物业筹资。比如近期国华人寿以 32.2 亿元购入位于上海的SOHO 世纪广场，令 SOHO 中国的财务状况大大改善。

甚至一些财大气粗的房地产公司直接控股投资保险公司，将后者纳入自身新的融资版图。以恒大集团为例，其旗下恒大人寿今年以来披露的 11 份关联交易报告显示，涉及不动产债权投资计划、信托计划、不动产基金投资等项目，共计约 38 亿元，资金主要投向恒大集团旗下关联公司，包括恒大地产集团重庆有限公司、合肥粤泰商业运营管理有限公司、西安恒盈置业有限公司、成都天府水城房地产开发有限公司等。

房地产基金——另类接盘侠

在房地产公司双管齐下吸引保险资金与加大发债融资力度同时，近年房地产基金的兴起，让房地产公司看到融资多元化的新途径。

具体而言，近年不少第三方理财机构发起了规模总计超过千亿元的房地产基金，不过，这些房地产基金的投资策略与众不同——相比发债融资更侧重项目拿地开发融资，房地产基金更希望通过收购房地产公司旗下成熟商业地产进行长期持有经营，获取稳健的租金回报。

“它们就像是另类的接盘侠。”一位商业地产交易咨询机构负责人直言。近期他帮助某国内房产开发商将持有的一栋商务楼（位于一线城市中心地段）出售给一家房地产基金，而房产开发商获取的逾 10 亿元资金，一部分偿还银行贷款改善财务状况，另一部分则准备继续拿地扩大业务版图。

多位金融业内人士直言，房地产基金的项目收购+持有经营投资策略，与 REITs 相比类似。两者最大的不同，一是房地产基金是向合格投资者募资，不像 REITs 向公众发行；二是房地产基金目前无法享受 REITs 的相关税收优惠。但在实际操作环节，房地产基金会将借助基金子公司通道设计产品，用于收购商业地产持有经营。这种做法的好处是，基金子公司理财产品无需对个人所得税代扣代缴，等于变相为投资者避税。

这也让房产开发商看到更多资本运作的空间。比如部分国内大型开发商动起出售商业地产提前偿还美元债务的念头。

过去数年人民币不断单边升值，令大量开发商采取海外发行美元债券方式筹集资金，期待未来能用更少人民币偿还这笔债务。但是，随着近年人民币汇率有所下降，这些开发商被迫纷纷购汇，提前兑付海外美元债券。

令他们无奈的是，为了遏制人民币贬值趋势，部分国有大型银行暂缓了房企购汇提前偿还海外债务的申请，避免外汇储备过多流失。

于是，某些精明的房产开发商便将商业地产改制为境外壳公司控股 的 VIE 架 构（Variable InterestEntities 可变利益实体，也称为“协议控制”，是指境外上市实体与境内运营实体相分离，境外上市实体通过协议的方式控制境内运营实体，使该运营实体成为上市实体的可变利益实体）项目，若房地产基金购买上述商业地产项目，需以境外投资的名义申请购汇额度，再将相应美元资金用于认购境外壳公司所有股权，间接实现商业地产的收购事宜。到时房产开发商则可以将这笔美元资金用于提前偿还美元债务。

除此之外，部分房产开发商还引入联合开发的投融资方式。具体而言，房地产基金一方面为开发商筹建的一线城市中心地段写字楼项目提供开发资金，一方面享有低价收购上述商业地产的权利。

在上述房地产基金负责人看来，此举既让开发商解决了项目开发资金问题，又让房地产基金能低价收购持有经营创造更高租金收益。

“不过，看似双赢的合作，其实也存在不少操作风险，比如项目开发风险与开发商挪用资金风险等。”他强调说。为此不少房地产基金一面采取名单制合作方式——只与国内排名前 50 的开发商合作；一面不定时派专人到施工现场拍照，考察房地产开发项目的建筑进度，作为资金分期支付的依据，杜绝资金挪用风险。

“尽管存在诸多操作约束，但对房地产公司而言，房地产基金在带来大量长期廉价资金同时，也让房地产公司可以比较不同融资方式的财务成本与利息支出高低，以此与相关金融机构谈判争取到成本最优化的融资方案，这也是房地产公司特别欢迎房地产基金的另类算盘。”一家房地产公司资金部人士坦言。