2017年，“灰犀牛”一词火了，不是灰犀牛这个动物如何火的，而是因为《人民日报》上的一则经济评论。

　　一如8年前“黑天鹅”火了，黑天鹅比喻小概率而又影响巨大的事件，灰犀牛则比喻大概率且影响巨大的潜在危机。相对于黑天鹅事件的难以预见性和偶发性，灰犀牛事件不是随机突发事件，而是在一系列警示信号和迹象之后出现的大概率事件。

　　如2008年美国房地产泡沫集中爆发以及在此之前的诸多泡沫破裂；飓风卡特里娜和桑迪以及其他自然灾害后的毁灭性余波；颠覆了传统媒体的现实数码技术；大桥坍塌和摇摇欲坠的城市基础设施；苏联的迅速衰败和中东地区的混乱，在事前均出现过明显的迹象。

　　中国经济中有那些灰犀牛呢？其实也就是经济运行体系中显而易见却又积重难返的问题。高杠杆算是最大的一头灰犀牛。

　　12月上旬的政治局会议中，“防范化解重大风险主要为控制宏观杠杆率”被放在了首要位置，能看出防风险的着力点在于去杠杆、降负债。而再早之前的7月的金融工作会议也已经明确把去杠杆作为主要目标。

　　中国经济的高杠杆是如何加上去的？是在三次杠杆化进程中逐步加起来的。从2008年末的“四万亿“以来，中国经济走上加杠杆之路，虽然在2013年左右转向去杠杆，但是杠杆加的容易，去的艰难！

　　下面我们来看一看三次加杠杆的历程。

　　第一轮加杠杆是以企业为主体的，2008年全球性金融危机发生之后，在贸易骤然暴跌的情形下，2008年末“四万亿“横空出世，当时引发了很大的争议与讨论，但如今看来，简直就是小巫见大巫。

　　2008年以前，中国企业部门每年新增总融资仅为2万亿，到了2009年以后激增至7万亿， “四万亿”的结果是立竿见影，2009年经济开始回升。虽然2009年底提出了七大战略新兴产业规划，但是这轮信贷大放水让很多落后产能死灰复燃，于是2011年以后产能过剩问题开始凸显，为后续银行业不良资产率抬升埋下了伏笔。

　　第二轮加杠杆在2012年，眼见着经济失速，很多行业产能过剩，这轮加杠杆主体变成了政府融资平台，2012年起非标融资开始兴盛，信托贷款增速从2012年初的18％上升到了2013年中期的100％以上。

　　“铁公鸡”的建设一向是立竿见影的，房地产市场也在2012年末悄悄松动，并且在后面的一整年走出火热的行情。

　　但中国的事往往是一窝蜂来，发热之后又赶忙一刀切。因为地方政府债务率急剧上升，2013年上半年开始整治非标融资，“钱荒”开始蔓延。最受伤的是股市，2013年6月25日暴跌至1849点，在那年全国性的雾霾中，以整治非标为故事主线的《同业鸦片》一书在金融圈爆红。

　　图2:2013年的“钱荒”引发的股市调整至1849低点

　　第三轮加杠杆是在2014年的四季度，随着2014年以后的经济开始重新下滑，尤其是2014年年初从杭州开始的房价下跌潮，短短5个月蔓延到一线城市及全国多数城市。

　　于是2014年9月30日，央行开始降准并降低首付比例，当年11月开始降息，继而在2015年3月再度降低首付比例。自此，2016年春节前后一线城市一天一个价、买千万房子如买大白菜的疯狂蔚然成观，2016年8月左右更是出现了上海离婚买房者在民政局排成了长队的奇观。

　　2017年中国地产销售面积已经接近17亿平米，等于大约1900万套住房，销售总额将超13万亿，创下历史最高。吊诡的是，这一切与人口结构和城市化率的趋势背道而驰，更多是举债恐慌性买房。

　　图3:2013年以来的季度新增房贷规模，3年增加10万亿

　　像买大白菜一样买房的直接后果就是2015年居民部门杠杆与负债暴增，对比2011年9月， 6年时间房贷余额从6.9万亿增加到21.2万亿，即6年时间房贷余额增加了14.3万亿；而2014年四季度到2017年三季度，这3年中增加了10.1万亿，即3年翻了一倍。

　　而2017年政府对房贷加强监管时，短期消费贷又开始接力进入房地产市场。2016年以来全国商品房销售额超过50％由房贷来实现，这样去库存也是创造性举动了。

　　第三轮加杠杆进程中，其实还有一个更直接可观察的，那就是A股市场！

　　发生于2015年夏季的A股系统性崩溃中，中国中车的暴跌是诱发性因素，场外配资黑洞是加剧股灾深化的连环爆杀手，而本质原因之一在于A股杠杆泛滥导致的内核期货市场化。

　　截至2015年6月18日，券商融资余额达到历史高峰22666.35亿元，券商还通过收益互换的方式给投资者提供了额外约0.3万亿的融资，场内融资总计大概2.5万亿元。再加上估算的场外配资规模1.5万亿元～2万亿元，A股市场场内外融资合计至少4万亿元。

　　图4：2015年以来的两融余额情况 （资料来源：牛熊交易室）

　　2015年6月沪深两市总市值超过50万亿元，那么融资盘比例就约在8％。而在美国这一比率最高的时候也没超过3％，而在次贷危机之后则一直不到2％。在日本，这一比率更是长期低于1％。而中国台湾虽然曾在1998年泡沫高涨时期把这一比率推到了接近5％的高位，但在近些年也已回落到1％左右。

　　后来的事情大家都清楚了，股灾中连环爆仓，下跌10％，1：8的融资盘被强平，助推市场下行，触发1：6的融资盘，如是循环，一直杀到正常1：1的券商融资盘，于是2015年6月26日起多日出现开盘即千股跌停的局面。

　　看到这里，2008年末以来的中国经济加杠杆进程，主体分别是企业、地方政府和老百姓，前两个主体发力点多在固定资产投资和基建，第三轮发力在房地产和股市，其中房地产尤其为甚。

　　其实这几年去杠杆、降负债的举措并不算少，但按下葫芦翻起瓢，尤其是在实际的执行中，更是各种南辕北撤。将时间定位在年，其实最应去杠杆的是地方融资平台和房地产行业，但地王还是不断出现。

　　房价2013年飙涨之后在2014年初歇火却引起了政府的恐慌，几番刺激终于把杠杆转移给了老百姓，尤其2016年两会期间周行长一句“买房加杠杆是对的”。

　　就这样，杠杆在一个击鼓传花的游戏中，被转移给了老百姓，用着商业银行的贷款在涨价之中帮着房地产商完美地去库存，支持着中国经济软着陆，但负债终归是要还的，这口锅结实的背上后，房地产市场在一系列的限购、限售、限贷等调控之下基本被冻结了交易。

　　笔者估算，截至2017年上半年我国商业银行涉房贷款总规模约50万亿元左右，占银行总资产30％，是2016年GDP的67％。

　　曾经一直叫嚣做空中国的对冲基金经理詹姆斯·查诺斯2013年测算，中国房产市场的价值已升至GDP的300％－400％，即中国房地产市值在156万亿元~208万亿元。

　　图5：中国房地产市值的几个测算（亿元）（2015年）

　　但这个数据显然很老了，按照2016年以来的疯涨，到2017年底全国商品房价值超过220万亿元。

　　按照海通证券首席经济学家姜超的估算，截止2017年9月中国居民部门总负债为44万亿，3年多翻了一倍，占GDP的比重已经达到55％，再结合居民部门分配占GDP的60％来测算，居民部门债务占居民可支配收入的比重已经超过了90％，和美日水平相当，举债能力已经接近上限。

　　给我一个杠杆，我可以撬起地球。但别忘了，融资盘具有天然的脆弱性。股市中是这样，房地产市场中也是这样，经济系统中也是这样。但这种隐蔽性其实加大了泡沫破裂的成本，一旦潮水退去，发现在裸泳的被击杀的速度会很快。

　　中泰首席经济学家李迅雷所言，曾经房子是抢不到，未来可能是卖不掉。

　　杠杆成为市场和经济系统波动的放大器，而且在一系列的政策下，杠杆被转移到了老百姓这边，房地产成为中国经济金融系统和和老百姓背上的最大的锅。

　　这口锅因何而生，为什么会背上，背上了又卸不下来，个中值得回味的太多了。而这也是2018年去杠杆、降负债主旋律中越来越逼近的灰犀牛！