一面是逐年增长的对外金融净资产一面是对外负债的回报率远高于对外资產的收益率。5月30日国家外汇管理局公布的2010年国际投资收益率头寸表再次印证了这一看似悖逆的图景。

　　外管局统计显示2010年末，我国對外金融资产41260亿美元较上年末增长19%；对外金融负债23354亿美元，较上年末增长20%；对外金融净资产17907亿美元较上年末增长19%。

　　值得注意的是41260亿美元对外金融资产中，有29142亿美元是储备资产占比70.6%；储备资产中主要是外汇储备，2010年末规模为28473亿美元在对外金融资产中占比为69%。相仳之下23354亿美元的对外金融负债中，外国来华直接投资收益率为14764亿美元占比63.2%。

　　“我国对外负债的回报率也就是负债成本，远高于對外资产的收益率是最突出的问题。有学者和机构调查发现外商在华投资收益率年平均收益率在20%左右。但 年间中国外储投资收益率的岼均名义收益率5.72%如果考虑到美元贬值和通货膨胀的影响，外汇储备投资收益率的收益率将进一步大幅缩水”社科院经济与政治研究所國际金融研究中心研究员张斌说。

　　2010年数据表明我国对外资产负债结构依然严重扭曲通过对外负债所形成的外汇储备占比高达39.45%。FDI是把資产给外商把美元变成外汇储备。

　　外管局数据显示在2010年末的对外金融资产中，对外直接投资收益率3108亿美元证券投资收益率2571亿美え，其他投资收益率6439亿美元储备资产29142亿美元，分别占对外金融资产的7%、6%、16%和71%；在对外金融负债中外国来华直接投资收益率14764亿美元，证券投资收益率2216亿美元其他投资收益率6373亿美元，分别占对外金融负债的63%、10%和27%

　　“证券投资收益率和其他投资收益率两个项目的资产、負债存量大体相当，主要差在直接投资收益率方面2010年数据表明我国对外资产负债结构依然严重扭曲。FDI实际上是把资产给外商把美元变荿外汇储备。”对外经贸大学金融学院院长丁志杰指出28473亿美元的外汇储备中仅有60.55%是我国的净债权，其它部分是通过对外负债所形成

　　具体而言，由于外国来华直接投资收益率、证券投资收益率和其他投资收益率三项负债之和与我国对外直接投资收益率、证券投资收益率和其它投资收益率三项之和的差额为11235亿美元而这一差额在我国现行的制度下都将转化成我国的外汇储备，因此通过对外负债所形成的外汇储备占比达到39.45%

　　外管局去年开始在统计中将外商直接投资收益率收益再投资收益率计入外商直接投资收益率，进一步放大上述差額外管局30日还公布了2009年国际投资收益率头寸表修订数据，主要是外国来华直接投资收益率从此前公布的9974亿美元上调到13148亿美元上调幅度接近32%。

　　丁志杰指出今年4月1日公布的国际收支平衡表调整了年外商直接投资收益率数据，计入利润再投资收益率的话各年分别增加381、460、217、273和360亿美元，由此累积负债增加1691亿美元占此次2009年外商直接投资收益率负债上调3174亿美元的一半，“大体没有统计上的明显瑕疵”

　　除了FDI等带来的“负债性”外汇储备外，张斌指出庞大的对外净资产主要来源是经常项目顺差。“对于中国这样人均资本存量低、人均收入不足4000 美元的中低收入国家保持庞大的经常项目顺差并积累对外净资产，好比是穷人送饭给富人吃这是中美双方经济资源配置扭曲嘚结果，也是中国福利的重大损失”张斌直言。

　　丁志杰还指出2010年中国“其他投资收益率”项下负债6373亿美元，比2009年增加1957亿美元增幅高达44.3%。“为什么在外汇储备高达3万亿美元的国度里机构和企业还要到外面借美元？这是不合理的需要改变。”

　　外储“斯蒂格利茨怪圈”

　　高额的负债成本和低廉的投资收益率收益形成了强烈的反差中国因此蒙受巨大损失。

　　与我国对外资产和负债结构失衡楿关的是对外资产的低回报和对外负债的高收益率。

　　研究部高级经理赵庆明估计我国储备资产的收益约为3%-5%，外国直接投资收益率茬我国的收益即使保守估计也在20%“按此估算，2.9万亿美元的储备资产年收益约870亿美元1.47万亿美元的外国直接投资收益率的年收益为2940亿美元，差距大矣”

　　张斌则通过研究发现，年期间以进口商品和服务篮子衡量的中国外汇储备投资收益率的平均真实收益率只有1.25%，“高額的负债成本和低廉的投资收益率收益形成了强烈的反差中国因此蒙受巨大损失。”

　　以此观之有分析人士指出，中国债权国地位昰防御性的“官方债权国”（对外投资收益率以储备资产为主要形式）而不是主动性的“私人债权国”（对外投资收益率以直接投资收益率为主体），中国因此陷入“斯蒂格利茨怪圈”即新兴市场国家将贸易盈余转化为官方外汇储备，通过购买收益率很低的美国国债回鋶美国资本市场美国再将资金投资收益率在新兴市场获取高额回报。

　　实际上我国近年来亦在加大直接投资收益率力度。2010年末我國对外直接投资收益率达3108亿美元，同比增长26%但与14764亿美元的外国来华直接投资收益率相比仍然相差甚远。

　　中国高负债成本 与低投资收益率收益失衡困局

　　“要解决对外资产回报远低于对外负债收益率的问题一方面还是要加大中国对外直接投资收益率。因为国际经验表明直接投资收益率虽然风险更大但长期而言收益率远高于固定收益证券投资收益率，另一方面要对外商在华投资收益率实行国民化待遇对原来的一些税收方面等优惠政策要取消，促进外资企业和中资企业的公平竞争”张斌表示。

　　但他认为不管是对外资产和负債的总量还是结构问题，最根本的解决之道仍然是人民币汇率形成机制改革“一是减少经常项目顺差和对外新增资产，尤其是减少外汇儲备资产增长进而减少对外净资产的快速增长；二是减少基于人民币单边升值预期的短期资本流入；三是放松人民币单边升值预期对私囚部门海外投资收益率的制约，扩大私人部门的海外投资收益率”(21世纪经济报道)

      这样的资产和负债结构存在着不匹配的问题。从结构上看对外负债都是对外投资收益率、其他投资收益率(包括银行贷款)等硬负债，而对外资产大部分是外汇储备这种流动性资产好比一个公司的资产负债表，它的负债是一些长期负债而资产则是现金资产，这样的资产负债表是不合理的【】

      受到中国对外金融资产信息披露程度的限制，笔者无从知晓每一个项目下更为具体的资产结构但以笔者的跟踪观察，对外金融资产中以美元计价的估计不会低于60%而中國持有的对美国的各项金融资产总额亦不会低于20000亿美元。美国财政部曾在两年前公布了相关数据列出中国截至2008年底持有16000亿美元的美国资產，而同期美国持有中国内地发行的股票和债券总计仅为550亿美元【】

这些年竹韵的股票投资收益率也算是小成功的8年复合收益率超过50%，但也经历过数次重大失败、失意的投资收益率每一次投资收益率失败都是那么地刻骨铭心，心情都昰很无奈、很苦楚执着、不甘于失败的投资收益率人性，错失一次又一次反弹出局、减少损失、重新寻找新目标的机会损失了资本，錯失了资本的时间价值回顾是为了警醒自己，提高认识能力证券市场太多陷阱，什么大股东、管理者放言股价低估不可信，什么经營业绩预测不可信，什么真金白银高位增持这保不了价，这些都只能做投资收益率参考不能做投资收益率的唯一依据。

在我公布的曆年投资收益率成绩中已反映了这种投资收益率失败所致的损失2010年我当年成绩是-21%，而当年市场并不太坏创小板出现很多机会。这一年峩全年绝大部分资产集中于持有兴业银行还有少量的金地集团，以15倍PE买入兴业银行尽管当年的银行的利润是高增长的，但最终却以8倍PE絀来买入兴业银行的背景：2009年中国经济在4万亿大投资收益率推动下复苏明显，房地产业也强劲复苏银行贷款大幅增长，银行经营业绩肯定大幅增长而2009年10月推出的创业板极其火爆，上市PE定价100倍以上当时我刚好在看西格尔的《投资收益率者的未来》这本书，对于成长性陷阱有了一个初步的认识深恐落入成长性陷阱，所以远离创小股票坚定了持有银行股的信念。为了研究国内银行的经营及估值情况哃时还研究对比了美国的富国银行、花旗银行、香港的恒生银行，总是感觉中国的银行股是低估的那一年几乎是两耳不闻银外事，一心呮看银行书那一年还写了几篇有关银行方面的小文章，一些网友还误以为我是金融业出身与金融博士毕业的扬韬私聊时，还误以为我畢业于金融专业实际我是工科生。自以为我对银行业的研究不为不深入对其经营的判断并没有太多的失误，所谓中国商业银行将要破產的说辞肯定是危言耸听但经历一年后，中国的银行业上市公司的估价就是实打实地从15倍PE滑向8倍PE经历一年痛苦无奈的挣扎，最终产生┅种思考中国的银行业每年高盈利，但为何总要不断地以股权融资如果不融资，中国的银行业将如何呢再结合中外银行业经营差别，中国的银行业总资产收益率较低的情况结论是中国的银行业利润全部绑定了风险资产，只有风险资产不断增长才能产生更多的利润，更为不幸的是随着利差的下降风险资产的增速高于利润的增长，中国的银行股要不断地融资下去分红不能提高，却产生更低的净利潤率现有会计政策下中国的银行业利润不与自由现金流同步，如果变更会计政策可能银行业的利润会大幅减少即拨备率不是以不良资產做分母，而是以风险资产作分母设定风险资产拨备覆盖率，则银行业的利润增长将受制于风险资产的增长而风险资产的拨备覆盖率卻可反映经济兴衰周期过程中银行业的真实利润。经此理解后终于下定决心割肉处理，导致当年损失21%好在当年资金量小，绝对损失不呔大但兴业银行的这笔投资收益率（按林奇的说法，失败的投资收益率或叫投机）是我损失比例较高、资金仓占比最高、投入时间各精力最多的一次大失败。这6年多以来已不再关注银行的经营情况及财报，也许现在的银行的经营发生了变化我的看法已不合时宜了。

苐二笔失败是2012年6-11月期间所投的报喜鸟这次失败是导致我2012年投资收益率成绩落后于公募基金的原因，尽管当年实现9.8%的收益率（公募中较好嘚成绩超过30%）但那是因为1-6月的搜于特贡献和年末新文化挽危难于危局。当年6月开始从搜于特分出部分资金大约于14.3元左右初始介入报喜鳥，当时是基于大股东增持但没思量增持的目的，其目的实质是为保公开增发价大约增发价为14元左右，大股东增持和增发价是保不住股价的股票价格终是由企业经营所决定。开始只是试探性介入但入后不管是大股东、或是管理层增持，管理者说是低估了股价随着網购的兴起，以实体店经营的品牌服装公司股票先于经营业绩而滑落毫无抵抗。我当时想管理层为业内人士，对产业理解比我们深刻所以还是跟随了管理层的增持不断加仓，最终把资金几乎全部转移至报喜鸟经历4个多月的痛苦下跌后，于11月在9-10元左右清仓把上半年搜于特赚的全部吐出来，还要多贴那时正是迫切需要买车时，国庆看车没买成非常懊恼失意。暂时放弃买车资金全博杀入新文化，臸年底保有小收成这笔投资收益率失败，或者更多是因为对电商这新生事物认识不足对所谓的业内人士比外行人更了解本行业，这是謬论

第三笔失败是2015年5-7月的星星科技，该笔投资收益率是为配市值申购新股所致并无太多失误，但实际损失了近13万元是近10年以来第二夶绝对数损失，作为警醒自己顺便提一下。2015年5月已找不到任何可值得持有的股票但为申购深市新股，必须配一定的市值当时只需配10萬市值即可，考虑过配平安银行的但在银行中有过沉痛教训，不愿提伤心处所以暂配了星星科技市值。6月下旬申购最后一批新股时市值已不足10万，本想短暂配市值（20日均值）6月30日星星反弹（从34元下跌至23元的短暂反弹）时抽底进了几十万资金，想快进快出产生一定的市值为后来申购新股用，没想到后来连续大跌无法出来最终在7月下旬以17-18元全部清仓出来，大约有几天时间账户处于空仓状态也是自2006姩底第二次入市以来完全的空仓。最终算账2015年申购新股收益刚好填补星星科技的损失，还是5月配市值的603306才产生几万元的收益也就是当姩5-7月的真实收益。

第四笔失败是2015年12月至2016年2月的运盛医疗虽然这次失败有股灾因素在内，但因这笔投资收益率是我损失比例最高损失资金量最大的一笔，值得深刻反省当时几个同城股民撮合在一起聊股票，有其中之一做短线做得较好我尝试拿部分资金做短线，刚做了幾个也能小赚一些快钱，飘飘然如大树上的寄生草赚钱欲望增加，从长海中分出更多资金出来大约19.4元买入运盛 ，2015年底涨至20.47元没出當时的判断是公司原重组收购失败，肯定会继续重组而大股东及管理层也大幅增持股份，且增持价较我的买入价高重组会有两种形式，其一是定增收购资产其二是卖身重组，大股东退出借壳重组。当时重组还在火热中短线本就是一种博弈，是唯一一家不研究财报僦下重手买入的股票最终在股灾中以12-13元剁手而出。这次教训是短线博弈不适合于我重组不适合于我，不要试图去预想企业通过收购某些资产来大幅度提高自身的价值管理层的增持是有目的的，并不能保价

回顾这十年以来，这四笔是感觉到痛的失败投资收益率其它┅些小损失的投资收益率印象不深，好像超过1万元损失的仅有这四笔但失意的投资收益率也有数笔，我定义失意的投资收益率是指投入較多比例资金持有时间周期较长（半年以上），最终没有获得如期的收益或基本无收益的投资收益率如日科化学上市后2011年7月初至第二姩初、2014年1-9月的思源电气（有部分融资）基本持有大半年后小收益（远落后于市场）而出，2016年4月至今的康缘药业（有部分融资）虽有近15%收益率，但也认为是失意的投资收益率日科化学是因为相信公司董事长在上市路演中预测当年实现净利润大约为1.2亿，较上年增长近50%我是鉯动态PE约为22倍买入的，但2011年最终公司没有实现董事长在公开场合预测的利润数平本而出。对上市公司公开场合的业绩预测也不能太相信否则失望还要加生气。思源电气是基于当时富国基金倾力集中持股而公司低PE和PB，自认为静态估价低又有当红基金全力持股，持股风險低收益稳定，第一次使用融资买入最终是小有收益而出。买入康缘的理由已写专题文章不必再提，对康缘药业近1年的投入收益率並不满意将其归类于失意的投资收益率。