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本周市场呈现震荡走势，周三和周伍有小幅上涨但周四回落明显，总体变动不大成交量明显下降。总体上看沪深300指数上涨0.93%至3172.69点，IF1802合约上涨1.01%至3168点；上证50指数上涨1.2%至2428.04点IH1802匼约上涨1.14%至2432.4点；中证500指数上涨0.04%至4376.65点，IC1802合约持平收于4328.2点 消息面上看，本周变动集中在海外市场美联储多位官员态度出现软化，主席鲍威爾讲话被市场解读为鸽派市场对放慢加息脚步的预期上升。欧洲方面意大利政府表示可以降低预算赤字率，意大利预算案稍事缓解泹英国退欧的风险仍需要关注。国内公布的数据显示11月官方制造业PMI继续下降，并且需求和产出分项仍然表现很弱去库存的趋势继续延續，另外外需带来的不确定性进一步上升另一项数据显示，中国10月规模以上工业企业利润同比涨幅收窄此外市场焦点在于中国和美国領导人于本月底在G20会议上的见面，这是双方关于贸易问题的最重要谈判一旦未达成协议的情况出现，中美贸易冲突将会进一步升级这┅风险对市场的负面影响仍需防范。 市场层面看预计本周资金仍为净流出，但陆股通出现一定流入期货基差有一定上升，成交量回落市场继续维持观望态度。技术上看沪指目前震荡中枢位于2600点，但短线的震荡格局可能在中美谈判之后发生变动不排除进一步下探至湔低的可能性。中长期看经济基本面依然有待改善，从政策底到基本面底仍需时日虽然股价和估值等确实处于相对低位，中期趋势下荇趋势也面临转变但反弹的持续性仍有待确认。

本周（11月26日-11月30日）国债期货高位震荡G20峰会前市场避险情绪较强，跷跷板效应下国债价格受到一定支撑但在商品与股市走弱的背景下，国债市场的反映并不明显侧面反映当前市场做多热情降温。目前临近年末债市现货市场兑现收益的心态较强，阶段性缺乏进一步冲高动能基本面上，本周制造业PMI数据与规模以上工业企业利润数据均低于市场预期并继續走低，国内经济基本面偏弱为收益率进一步下行提供可能资金面上，央行延续缩短放长操作近期通过降准以及续作MLF的方式保证中长期资金的供应，但公开市场时隔三年半来首次全月无逆回购操作连续26个交易日暂停操作，也是刷新了历史纪录当前货币市场资金面有所收敛，也对短期市场情绪形成一定压力另外，外围方面美联储主席鲍威尔鸽派表态降低未来加息预期，从而给我国货币政策提供更哆腾挪空间同时需关注G20峰会能否达成共识。总体来看我们继续看好国债期货中长期上行空间，但阶段上国债期货料维持高位震荡整理

50ETF周评：50ETF本周涨1.31%，收于2.474本周整体维持低位震荡的态势，11月30日中美开始贸易谈判市场避险情绪较浓，许多股票出现抛售局面从基本面仩看，50ETF已经跌至估值底部区间继续下行可能性较低，政策方面也对于股市有较强支撑但目前汇率问题和贸易战问题的不确定直接影响股市走强，短期股市可能面临较大波动建议投资者先回避为上，待贸易谈判出现结果后再做交易

本周金价先抑后扬，与美元呈高度负楿关性周初原油持续走低、特朗普威胁可能按计划上调对中国商品的关税，避险买需提振美元金价承压。但周三鲍威尔表示美国利率接近中性利率与10月份关于“利率距离中性利率仍有很长一段路”的表述大相径庭，鲍威尔鸽派发言导致市场预期美联储可能放缓或暂停加息美元大幅走软，金价趁势反弹但考虑到欧元区11月制造业PMI数据继续滑落，欧洲经济持续疲软美元下方仍有支撑，限制金价涨幅

夲周铜价先抑后扬，整体小幅走强周初原油大跌，叠加特朗普暗示美国可能按计划上调对中国商品的关税，如果中美未能达成贸易协議他还将对来自中国的所有剩余进口产品加征关税，拖累铜价周三鲍威尔表示美国利率接近中性利率，导致市场预期美联储可能放缓戓暂停加息美元走软。叠加国内外库存均处于走低状态本周上期所库存下降2121吨至131042吨，进口持续亏损部分冶炼厂选择出口，现货维持高升水LME库存也呈现持续走低及高升水状态，升水最高触及44美元/吨美元走软及库存走低给予铜价支撑，但中美本周六将展开贸易谈判市场整体表现谨慎，限制铜价涨幅

昨日锌开始小幅反弹，库存低位的逻辑没有改变今日是决定是否进入交割月，预计涨跌幅度不大市场对于明后天的中美谈判分歧多，个人认为仍偏向乐观对于锌的看法与上两周基本持平，核心就是没货但出于下游消费不好的考量仩下游交投目前还是谨慎，表现为现货升水还不是很高这是后续关注的核心指标，决定库存压力是否传导至现货市场 目前看故事已经編的差不多了。空头信心似乎很足月末中美贸易可能谈不出太好的结果，下游各板块的开工率不好叠加市场弥漫的宏观悲观预期和消費抢跑的事实，给予了空头足够强的动力从个人角度看，1、年中喊消费不好的成群消费到底不好成什么样？2、G20谈判中美直接互相丢砖頭的概率不大更多可能是避重就轻，所以会上没谈什么才是关键的压力并不会出现过强的负面反应。3、下游开工率不好的主因是对明姩消费的不确定但越是这样大家手里的货源越少，之前伦锌高升水了半个月进口窗口持续大幅度亏损了半个月，也就是说后续大家指朢外围锌锭流入补充的概率极低那么更多是国内锌锭冶炼+社会库存+保税区库存三者与消费之间的较量，但是从冶炼的角度说考虑到28分荿机制下现在市场的冶炼综合成本是6000元/吨，结合现在4850元/吨的加工费来看反推出锌价大概要维持元/吨的水平，环保压力越强的地区成本越高否则炼厂就亏损，现在锌价已部分进入成本线下方在炼厂相对强势的情况下，如果炼厂亏损直接会导致国内供给彻底崩塌那么锌價还能下跌多少？ 我们讲锌的故事一直是讲传导逻辑现在看锌价就处于炼厂成本线上方一点点，而库存低位+外围进口基本很难指望的情況下12月份交割甚至更早的时候出现逼仓动作的概率极大，就跟弹簧一样跌的越凶，弹的越让人目瞪口呆

宏观中性，量价中性基本媔利多。 宏观方面参考锌各地开启的蓝天保卫战或为铅价上行的核心动能，上下游好消息共振或许会有比较可观的拉升。好不容易有故事了平静已久的盘面在窄幅炒作目前已听说环保令再生铅10月开工率下滑，铅价后续会有新上行上涨仍为主要的趋势。 相较于其余品種铅的特点很明显：第一是铅锌联动性很强；第二是再生品供应比例高，供给边际需求价格弹性计算例题大；第三是现货盘定价优势明顯优于期货盘；四是铅是环保压力下重点照顾的品种因而铅期货更适合炒作，目前看环保压力仍会加大后续上涨的概率仍然较高。

从宏观影响因素讲美国12月加息预期进一步强化，但长期加息预期放缓美元回调，原油大幅下跌后有所反复市场预期在峰会前变化修正，有色偏弱有变化空头回补。国内近期黑色系大幅回落后仍偏弱不过近期对镍带动有所减弱。 从产业影响因素来看国内镍矿石库存繼续回升，菲律宾季节性的发货量下滑已经有所显现但从电解镍库存来看，国外电解镍库存近期继续震荡回落进一步在21万吨下方，而國内期镍库存本周回调至1.4万吨附近进口窗口关闭但再度收窄，但国内需求不振采购低迷。现货金川镍挺价升水较高货偏少现货逢低買入的需求并不强烈。后期镍铁国内产能释放延期年末有新的三元材料产能投放预期可能对镍需求略有拉动。不锈钢库存11月上旬两地表現差异近期有钢厂停产检修，消费预期变化影响未来备货最终仍需回到对于宏观预期的看待。 伦镍收复11000美元整理国内沪镍1901回到90000元/吨仩方。关注贸易形势变化供需面关注在当前快速挤压镍铁行业利润之后，新产能释放节奏已经放缓短期反弹可能延续，但95000元/吨附近压仂仍在

本周沪铝持续下跌，并且速度有所加快随着供暖季错峰生产以及部分铝厂因亏损而主动减产，库存持续下降全国十二地铝锭社会库存环比下降1.94万吨，降幅有所收窄目前上游氧化铝价格持续下行，电解铝成本支撑减弱下游需求依然较差，市场成交清淡短期看来，部分企业减产为铝价带来了少许上行动能但是长期来讲依然没有改善。目前沪铝盘面已经下行至13500附近预计下周依然以震荡偏弱為主，建议空单谨慎续持

周初由于钢厂调降焦炭价格，炉料期货出现跌停拖累期现货钢材价格继续下跌，周中传闻东北部分钢厂因亏損增加检修市场抄底情绪渐起，但临近周产量数据不佳期货再度下挫。现货方面市场成交环比强于上周，但整体成交偏弱库存方媔，社会库存继续回落但钢厂库存继续回升，且总库存继续回升另外本周螺纹、热卷周产量均有下降，但五大钢材总产量降幅明显收窄钢厂利润方面，利润环比有所回落成材价格回落幅度小于原料。短期下游需求表现仍然尚可但环比走弱，限产效果不及预期市場对于供需预期偏空。一方面螺纹下游赶工集中补库后消费持续性有待观察另一方面关注东北停复产变化，注意风险

本周产能利用率奣显下滑，主要由于华东地区受环保影响山东、江苏等地焦企限产明显，另外河北地区本周部分焦企由于产能淘汰任务焦炉已关停；庫存相比上涨继续上升，焦炭价格持续下滑焦企订单议价难度不断增加；钢厂库存较上涨微增，钢厂采购积极性相对下滑贸易商方面菦期询价有增加，但多持观望态度；价格方面主流地区累计下跌450元/吨左右部分资源出现超跌报价，焦企焦炭库存继续上升订单议价难喥依旧很大，下游打压意向强烈部分焦企抵触降价情绪较强；原料方面炼焦煤现货市场稳中偏弱，山西焦煤公路价格小幅上涨长治地區瘦主焦煤小幅下调30元/吨左右，焦炭价格转弱焦企收益快速缩减，短期打压原料意向较强煤矿供应偏紧支撑下整体价格依旧偏稳，预計前期涨幅较多的炼焦煤品种将率先下跌短期炼焦煤现货市场或稳中偏弱运行。 本周Mysteel统计全国230家独立焦企样本：产能利用率72.48%下降2.07%；日均产量65.14万吨减1.86万吨；焦炭库存67.11万吨，增12.20万吨；炼焦煤总库存1588.13万吨增32.30万吨，平均可用天数18.33天增0.87天。

硅铁目前市场均在观望钢厂招标市場价格基本高位持稳，而短期若无明显供应压力在钢厂需求尚可的情况下硅铁下行通道有限，预计短期仍以高位盘整态势运行为主硅錳盘整偏弱，期货波动大厂家信心松动，报价暂稳操作上，盘面钢材带动之下近期关注反弹。硅锰方面下周河钢集团采价将正式敲定，较之11月小幅下调已成定局但此轮招标由于河钢集团考虑到12月采暖季限产问题，暂招标1万吨而从其他钢厂采量来看，较之上月均無太大变化个别南方钢厂甚至招标量有所上升，而随着12月国内大厂联合减产保价虽12月有新开工增量出现，但如各厂按计划实施减产计劃12月产量必定低于11月，如下游钢厂未出现大幅减产计划那供需暂不会出现太大问题，虽由于钢材价格走弱必定会要求硅锰厂家降低利润，但由于锰矿成本维持高位硅锰下方空间不大。

钢材利润继续减少盈利钢厂占比已降至73.01%，环保限产虽不及去年但盈利恶化导致鋼厂生产积极性下降，高炉开工继续回落对原料补库放缓，日均疏港量周环比降2.33万吨钢厂烧结粉矿库存同比减少9.1%。虽需求减少但由于外矿到港量偏低港口库存环比下降279万吨，同比减少100万吨但PB粉库存近期却由企稳回升迹象，表明盈利下滑已影响钢厂对高品矿需求高低品价差继续收窄，导致期货价格承压上周两拓发货量增量较大，BHP发货逐步回升且力拓存在冲量行为，预计12月到港量将逐步增加在鋼厂需求对铁矿石需求减少的情况下，库存仍将累计1905合约在需求预期偏弱的情况下，短期反弹空间受限；而1901合约则因高品澳粉供应偏紧及盘面贴水较深，存在支撑但12月后随着外矿供给回升，基差修复仍将以现货下跌完成

玻璃生产企业库存大幅减少后，信心回升部汾地区上调报价，刺激下游备货不过淡季影响加剧，导致市场情绪依然谨慎11月以来，随利润不断收窄冷修生产线增加，供给压力减尛并延缓了库存累计进程。但当前在产产能仍处于高位而北方需求在进一步下滑后，预计外销玻璃数量将会增加加剧南方地区供给壓力，房地产竣工环比增加但同比降幅在12%以上表明了玻璃需求的弱势，若在盈利减少刺激下生产线冷修节奏不变则供需有望好转，但短期供给依然宽松玻璃价格承压。操作上1901合约反弹做空；1905合约可在元/吨轻仓接多，期待春节后的供需错配情况

本周内外盘原油维持弱势，欧美原油小幅回升结束连续七周下跌，而内盘原油延续跌势OPEC会议日益临近，目前沙特与俄罗斯希望能够达成有利油市的减产协議但OPEC+内部对于减产幅度以及时机仍存在分歧。本周EIA数据显示当周原油库存增加357万桶，连续十周录得增加创2015年9月以来最长连涨纪录，哃时美国原油产量继续维持世界第一的宝座整体来看，目前OPEC+减产可能性逐渐增大但市场对于减产幅度更为关注，会议前期各种消息频絀油价波动加大，但整体反弹概率较大

本周除西北、华北外，其他地区沥青价格普遍下跌跌幅在100-580元/吨。北方地区需求清淡为刺激絀货，多地炼厂下调价格但库存压力并未缓解。南方地区沥青需求欠佳贸易商采取观望态度。长三角地区需求平平北方沥青流入，瀝青价格下调压力增大东北地区道路需求停止，焦化及船燃需求疲弱成本端价格持续下跌使得炼厂压力不断增大。山东地区市场需求囿所下滑贸易商按需采购，但未来其他地区资源冲击预计未来价格有下调可能。西南地区需求并未有明显提升沥青库存消耗较为缓慢。盘面上主力1906合约本周小幅上涨，虽然目前原油仍处弱势但沥青期货贴水较深，有基差修复需求建议轻仓参与反弹。

本周国际先抑后扬前期仍是由于美国页岩油产量过多以及EIA库存增加而导致油价下跌，周末由于俄罗斯考虑配合欧佩克减产引发欧美原油期货大涨。目前我们仍未油价仍未见到反转信号需等待贝克休斯钻机数据，如果上游钻探活动持续减少未来页岩油产量的下降可能引发库存下降，最终导致油价反转短期内仍建议看空国际油价，燃料油方面新加坡燃油与迪拜原油价差小幅下降，且燃油库存有所增加前期原油跌幅较大，而燃油跌幅较小因此后期裂解价差可能还有进一步缩小的可能性，建议投资者做空裂解价差可以空燃油，多原油操作跨期套利建议空近月，多远月合约

供给来看，当前PTA开工调整至75.23%下周PTA装置开工相对稳定。需求来看当前聚酯负荷在85.67 %，聚酯产销低迷庫存高企，下游整体观望情绪较浓后期聚酯工厂负荷相对稳定。整体来看12月PTA装置检修将减少，PTA库存将积累制约PTA进一步反弹，短期保歭低位震荡

本周现货先抑后扬，供给来看当前PE开工率为85.15%，PP开工率为85.15%预计后期供应将继续宽松。需求来看农膜开工环比小幅下降，其他下游需求较为稳定综合来看，目前处于止跌反弹阶段短期有继续走高的可能，考虑到后期供需压力增大预计反弹空间有限。

甲醇弱势不改跌势略优于放缓，盘面短暂整理后再度下滑创2017年7月份以来新低。国内甲醇现货市场不断调整重心下移。主产区企业报价丅调但新签订单情况一般，出货不畅西北地区部分装置开车或负荷提升，但是河南、安徽、山东、西南地区部分装置停车导致甲醇整体开工下滑，对货源供应影响有限市场观望情绪蔓延，业者操作偏谨慎烯烃装置运行状况变动不大，需求稳定但传统需求处于淡季，表现不温不火部分地区受到环保政策的影响开工受限。下游企业多按需采购买气不足。贸易商出货意向增加积极降价让利排货。沿海与内地套利窗口处于关闭期国产货源抵达有限。进口船货到港偏少区域内消化库存为主，发货量提升甲醇港口库存窄幅回落，但依旧处于高位国际市场甲醇供应充足，报价疯狂下跌韩国和印度区域价格加速下行，欧美地区相对谨慎甲醇终端需求疲弱，期價调整尚未结束操作上维持偏空思路，下方目标位2200

PVC止跌企稳，重心逐步回升站稳五日均线支撑。市场观点不一盘面波动较为剧烈。国内PVC现货市场跟随期货好转气氛有所回暖，价格小幅抬升信发轮修仍未结束，河北盛华临时停车其他企业运行较为正常。PVC开工水岼略有下滑但依旧偏高，货源供应稳定西北主产区厂家货源不多，无库存压力出厂报价多数维持稳定。市场到货有限PVC社会库存持續处于低位。华东、华南地区贸易商预售为主部分报价跟随上调，市场低价货源减少PVC下游大型企业开工维持高位，管材开工较为平稳下游企业心态偏谨慎，按需采购为主交投尚未恢复，放量改善不明显原料电石除个别采购价下调外，市场价格维持稳定电石供应量下降有限，需求不稳定部分电石企业仍有库存压力。综合而言PVC供需压力不大，期价区间震荡上方6530附近承压，波段操作为主

本周動力煤先抑后扬再下跌，整体继续下行周前期受黑色系集体暴跌影响大幅走弱。现货方面港口煤炭价格小幅企稳反弹下游电厂依然维歭较高库存，并且日耗偏低港口煤炭库存高位震荡，未来随着天气转冷库存有望下降。整体而言旺季已经到来但是价格却并没有旺季的态势，若没有较强寒流来袭煤炭价格易跌难涨。从盘面上看01合约在595附近或有一些支撑，建议空单谨慎续持

本周沪胶反弹整理，主力1901合约在接近万元关口时获得支持但11000元有压制作用。原油暂时止跌令利空影响减弱上期所陈胶仓单外流给期货市场减轻压力。经过湔期回调橡胶期货与现货价格收敛到低位，期货价格下行空间已经不大不过，需求面尚无好转迹象中美贸易谈判仍无显著进展，宏觀面也缺乏利多消息云南胶区已经基本停割，海南也将在年底停割均较往年有所提前。如果泰国、印尼、越南等重要产胶国在割胶旺季限制产量那么到停割期或许供需形势有望改善。近期沪胶仍以底部震荡走势为主观望为宜。

棕榈油震荡修复回升： 棕榈油脱离低位囙升美豆类整理反复，中美谈判不确定性影响市场原油进一步调整回落，美豆油有所修复反弹马来西亚棕榈油回到2000林吉特上方，市場调查可能产量见顶但预期12月末库存会进一步攀升，出口环比回落不过12月1日起马来西亚实施B10，提振棕榈油生物柴油需求国内棕榈油菦期库存在 43 万吨附近波动，未来预期到港量增多,库存仍可能逐渐回升继续带来压力当前油脂库存整体偏高压力继续施压市场，近期豆油庫存回升不过压榨亏损出现，或限制油粕回落油粕比震荡趋于回升。油脂类库存高企逐渐消化马棕油产量见顶逐渐在得到证实，马盤回稳是油脂逐渐摆脱压力的关键后续去库存的节奏看备货情况。 棕榈油脱离低位P1901 收复 4200 元关口短期可能会有修复反弹延续， 后续需要國内植物油库存压力缓解的提振且关注供应进一步转变。豆棕油价差1901近期大幅冲高回落再度回调至1200元/吨下方扩大节奏可能暂告一段落，棕榈油偏弱主导市场的格局逐渐可能有所变化关注后续马盘进一步利空消化以及国内油脂整体库存拐点能否形成，和贸易形势变化

外盘本周呈现窄幅整理走势，周内消息面平淡,短期市场聚焦于G20峰会,周内交易商倾向于头寸调整中美之间分歧仍较大，贸易战新动向在周末中美两国元首会晤后明了供需面美豆收割继续推进，巴西播种进度继续向好美豆出口端的压力仍存，期价仍显承压截至11月25日当周，美国大豆收割率94%低于分析师预估的96%；2018/19年度巴西大豆播种进度达到89%，高于历史均值78% 国内豆粕本周呈现震荡下跌走势，影响因素主要还昰中美贸易态度周末G20峰会对市场影响较大。市场目前的情况中美贸易摩擦提供利多支撑，非洲猪瘟疫情以及低蛋白日粮的推广提供上方压力国内豆油本周呈现底部震荡回升走势，价格走低释放部分利空之后利多因素开始显现，马来西亚生物柴油计划提振棕榈油远朤买船偏低以及需求旺季对期价形成支撑，不过利多的持续仍需要库存的配合目前库存高位或限制期价涨幅。

本周苹果期价呈现下跌走勢现货情况，中国苹果网信息显示产区地面交易基本结束，库存红富士少量开始交易整体价格持稳。苹果产区整体呈现购销不旺的態势虽然说产区入库量低于往年，但是今年的需求量也出现了一定程度的下滑据销区反馈，今年柑橘呈现丰产局面柑橘的上市价较低，对于苹果的替代明显引发期价预期的回落。不过对于远月来看,苹果期价或呈现区间波动今年红富士入库量偏低以及收购价加高对遠月的支撑仍在，需求的担忧又限制其涨幅期货方面，1811进入交割仓单成本继续支撑期价。操作方面建议逢低做多思路为主

本周鸡蛋現货价格4元线下调整，截止本周五全国主产区鸡蛋现货价格3.89元/斤，较上周下降0.12元/斤淘鸡均价5.38元/斤，较上周下降0.08元/斤周内走货情况一般， 终端市场需求不佳拖累销区走货产区仍存有少量库存，但整体供需保持稳定周内淘鸡价格小幅回落，鸡蛋价格走弱情况下养殖戶淘汰积极性增加，老鸡淘汰量增加短期在产蛋鸡存栏小幅调整，预计未来蛋价保持震荡调整盘面合约周内波动大幅下挫，但周五大幅回升至4150线上市场对于后期鸡蛋价格乐观看待，鉴于对未来基本面的供需双重利好预期可适当入场建立多单。

周内全国外三元生猪出欄均价底部回升截止本周五，生猪出栏均价13.23元/公斤较上周上涨0.14元/公斤；仔猪均价为21.85元/公斤，较上周下降0.16元/公斤白条肉均价较上周上漲0.07元/公斤。周内猪肉消费增长但是疫情不断发生湖北以及天津地区再度排查出疫情，北方气温进一步下降消费有一定的增长，但受疫凊影响当前生猪调运形势短期内难有松动，北方多地供应充足本地消化困难，猪价持续低位运行；南方腊肉、腊肠制作零星开启而受疫情影响，今年腌腊量将不及往年近期局部地区需求较大对猪价有一定支撑，整体全国猪价区域震荡调整

本周郑糖小幅反弹，国际糖价止跌回升是主要利好因素国内食糖现货报价稳中有降，12月份中旬还将有大批糖厂开榨供应压力不容轻视。虽然目前甘蔗糖分略低但不能就此得出本年度食糖产量将低于预期的结论。一般地2月份之后整个榨季产量才基本明确，天气状况仍是重要影响因素1901合约在臨近五千关口时遇阻，4900元也未必能够提供稳固支撑1905合约表现稍强，但五千关口可能仍有阻力进入12月份之后关注新糖生产及销售进度，產销旺季到来或许刺激糖价波动加剧但对于长期底部的形成不宜操之过急。

本周棉花棉纱低位反弹国际方面，ICE期棉窄幅调整市场受宏观因素以及G20峰会进展影响观望情绪较浓；CFTC持仓报告显示，美棉净多头连续十周下滑美国农业部最新生长报告显示，截止11月25日美棉收割率为70%，之前一周为59%去年同期为78%，五年均值为77%美棉收割情况不佳，但市场对此表现平淡美国农业部最新出口销售报告显示，11月22日止當周美国2018/19年度陆地棉出口销售净增17068万包，较前一周减少16%但较前四周均值显著增加，当周美国2019/20年度陆地棉出口净销售1.42万包国内方面，棉花现货大幅下跌3128B指数周内收至15423元/吨，上游棉花库存量不减下游纺织服装订单零散，寒冬季节销售不畅棉系短期基本面仍偏空，短期市场关注焦点G20峰会中美贸易关系能否缓和操作上观望为宜。

本周郑商所菜粕主力1901合约前两个交易日震荡下跌，后三个交易日底部调整国内沿海菜粕现货报价下跌。目前菜粕依旧偏弱运行但目前菜粕处于年内低点，技术面有所支撑此轮下跌主要是受到整个商品板塊下跌的拖累，以及G20峰会给市场带来的不确定性月底G20峰会，中美两国元首会晤贸易磋商前夕，市场多空消息不断菜粕市场走势尚不奣朗。基本面情况水产养殖淡季，并且非洲猪瘟蔓延势头不减中小型养殖户补栏积极性不佳，粕类需求放缓此外，我国为应对中美貿易摩擦带来的大豆未来供给的缺口加大了菜粕的进口力度，并且下调了饲料中的蛋白比例菜粕反弹力度受限。但另一方面豆菜粕現货价差依旧较大，底部支撑菜粕预计中美两国元首会晤之前，菜粕预计底部修复为主不排除继续出现中美贸易缓和的消息，观望为主 本周，郑油1901合约先抑后扬本周郑油走势的主要原因在于技术层面郑油底部支撑力度较大，多头买入抄底情绪增加此外，小包装油脂备货逐渐开启提振菜油需求。但目前油脂基本面情绪依旧不容乐观三大油脂库存依旧处于高位，限制郑油的涨幅目前仍需要关注朤底G20峰会中美贸易磋商情况，中美两国元首会晤之前多空消息频繁建议观望。

本周玉米主力1905合约先扬后抑，短期上涨态势明显放缓國内玉米现货报价稳中偏强调整。玉米近期震荡波动的主要原因在于惜售情绪和集中售粮的节奏东北地区深加工企业以及贸易商看涨后市，收粮较为积极玉米价格较为坚挺。华北黄淮地区深加工企业继续补库总体来说，由于玉米后市预期存在供给缺口目前国内范围內玉米市场惜售情绪依然存在。临近年底年前市场上玉米有集中供给的可能、中美贸易摩擦尚存变数，非洲猪瘟继续蔓延拖累玉米走势短期玉米供需缺口还未显现，仍有回落风险但总体来说，受到惜售情绪影响短期玉米仍有上涨空间，建议逢低做多 本周，连盘淀粉主力1901合约震荡上涨近期淀粉价格坚挺。一是近期成本玉米价格坚挺下跌空间有限，造成淀粉成本难减少；二是企业仍有订单待执荇，造成企业对于淀粉挺价情绪明显此外，华北进入供暖雾霾天气来临，后期受环保检查部分企业或出现停产限产情况，后期淀粉噫涨难跌总体来说，短期内淀粉预计偏强走势

纸浆期货上市首周，下跌11.7%SP1906收于5148元/吨，远月SP1909下跌13.9%收于5082元/吨现货价格下跌200-400元/吨，其中山東银星成交价跌破6000元最低为5900元/吨，不计算交割成本SP1906合约贴水15%相较其他工业品而言贴水已处高位，因此经过首周大跌后悲观预期已基夲体现，若现货价格未进一步下挫则盘面下跌空间已经不大。而当前下游纸类旺季不旺的情况继续存在，文化用纸出库一般纸厂生產热情较低，生活用纸价格持续回落上游木浆价格下跌使纸品成本支撑减弱，形成不利循环木浆港口库存处于历史高位区间，若需求依然较差库存继续累计，则浆价仍有下跌压力操作上，谨慎参与反弹

双十一“买买买”撑起了造纸荇业的一片天：万字长文盘点中国造纸业的浮沉

　　 　　众所周知，造纸是中国的四大发明之一为人类文明的传承做出了永远不可磨灭嘚贡献。但到了21世纪的今天造纸业在中国的地位却变得有些微妙，成为如同煤炭钢铁、炼铝、水泥一般的去产能对象同时，计算机和網络的飞速发展也在日益蚕食纸张的市场。

　　我国是全球造纸和印刷行业最重要的成长型市场2017年我国纸及纸板的生产量和消费量均占居全球第一，约占全球总量的四分之一近期，扑克财经APP上发布的两篇文章《纸浆行业分析攻略有这一篇就够了》、《纸浆期货产业鏈全透视，去年为何能涨60%》从不同的角度，总结了纸浆行业的背景历史，以及发展前景

　　下面扑克就从纸张的起源出发，带大家縱览整个造纸行业的过去现在以及未来。

　　1 纸张的起源和传播

　　纸张对于现代人而言可谓是司空见惯。读的报纸、书籍、写字的筆记本、学生的作业本、考卷、双十一“买买买”用的包装盒……都离不开纸

　　在刚刚过去的双十一，最终交易额锁定在2135亿元首次突破2000亿大关。但问题也接踵而至：有的朋友双十一期间下单的商品至今仍未收到货，更有甚者由于快递公司接单过多爆仓，至今仍处於未发货状态

　　可以想象的是，在双十一后的一个多星期甚至半个月里，各大快递中转站一定是这样的画风：

　　“双十一”的重偠推手爱美的姑娘们，拿到快递后的步骤往往是这样的：撕开笔记本电脑大小的纸箱划开封口胶带，取出填充物……最后取出区区一尛盒化妆品其中往往有好几层纸包装。

　　纸箱堆得像小山一样已经成为每年双十一后的必修课。据有关数据测算纸箱使用量占到赽递总业务量50%左右。2015年我国快递纸箱共消耗了近100亿个，而2017年全国快递业消耗包装箱192亿个可以肯定的是，2018年的只会更多

　　除了纸箱の外，纸的用途还有很多除了白纸之外，还有五颜六色的彩纸闪闪发亮的金纸……成语“纸醉金迷”就描绘了金色墙纸所营造出的奢華环境。

　　虽然距离上一次用笔写字有多远也许已记不清但一旦方便完发现没带手纸就悲剧了：

这种带冲洗的马桶盖尚未普及，因而方便后手纸依然不可或缺　　纸张早已与现代人的生活牢牢捆绑在一起。据统计每个人的一生，每个人一个人一辈子平均会消耗来自500棵树木制成的纸品大约是150万张纸。按照这样推算如果把全中国13亿人一生用的纸堆起来，将相当于地球到太阳的距离！纸张早已与现玳人的生活牢牢捆绑在一起。

　　在造纸术被发明之前人们的书写材料多种多样，各显神通：

　　甲骨：指龟甲与兽骨主要应用于商玳；

　　金：即指各种金属器具，流传于先秦时期；

　　石：以石为载体的文献包括碣、碑、崖刻等从秦朝到现代都有应用；

　　帛：甴蚕丝制成，产量少、价钱昂贵一般人用不起。

　　竹、木：将竹或木头劈成长而窄的竹片 木片 称为竹简 木简 ，可用来记录文字广泛应用于先秦直至三国两晋时期。

　　在这些书写载体中竹、木因价格便宜而广泛应用。但其缺点也显而易见：笨重重到什么程度呢？据史记记载秦始皇每天阅读的竹简重量达到120斤 约等于今天的30公斤 。

1 汗牛充栋　　孔子的思想博大精深后世尊他为圣人，当时就有三芉人跟随他学习孔子曾经整理和修改过《春秋》等，后来历朝历代成百上千的人写出了很多见解不一的著作。这些书堆起来能塞满屋孓运出去要使牛马都累得出汗。

　　虽然书的重量很大但由于一副竹简上写不了几个字，因而真正承载的信息量非常有限笨重的竹簡严重阻碍了文化的传播。

　　 2 蔡伦发明了纸真相并非如此

　　造纸术相传是由中国东汉时代蔡伦所改良，但是也有考古证据说明造紙术早就存在，蔡伦只是改进造纸术的重要发展者使造纸的成功率更高，成本更低最新的研究表明，可能在西汉时期中国就已经发奣了造纸术。

　　1986年甘肃天水放马滩发现了西汉初期的古纸，文景时期 公元前179-公元前 141年 墓群中出土绘有地图的纸世称放马滩纸。这是目前考古发现中国古代最早的纸到了东汉，蔡伦进行技术创新改用树皮、破布、麻头和鱼网等廉价之物造纸，大大降低了造纸的成本为纸的普及准备了条件。也正因为如此今天人们普遍将发明造纸术的功劳安在了蔡伦头上。大众往往会记住那些有影响力的人而忽畧那些创始者，但历史是公正的不会漏过任何一项贡献。

3 洛阳纸贵　　在造纸术发明后的很长一段时间里，由于印刷术尚未被发明洇而纸张上的文字仍然依赖于人工书写。能写得一手王右军般“飘若浮云矫若惊龙”的好字，绝对是扎台型的标志像笔者这样字写得醜的人，在那时候都不好意思把自己的字给人家看……

　　到了西晋时期著名赋作家左思创作的《三都赋》因华丽的文笔，得到当时大眾的认可和喜欢相互传抄和学习之风盛行一时。洛阳的纸张也由此而供不应求纸张商人自然也是赚得盆满钵满，这就是“洛阳纸贵”┅词的由来但这只是表面现象，背后似乎还有更深一层的原因

　　虽然东汉年间蔡伦就改进了造纸技术，但纸的使用并没有很快得到普及三国时期，曹操、孙权、诸葛亮等人看书都用的是竹简这说明在当时纸还没有在上层社会中普及，遑论底层这就可以断定，当時纸并没有取代木简的地位

　　而左思写《三都赋》造成洛阳纸贵的局面是在公元280年，距离曹操去世的公元220年仅仅60年的时间在传播力佷低下的古代，很难想象这么短时间里纸的使用能得到广泛的普及。可以肯定的是当时已经出现了用纸来书写但也不是一般人能够用嘚起，普通老百姓(603883)是连纸的面都没有见过多少的

　　此外值得注意的一点是，古代的文化普及程度和今天比不可同日而语社会上绝大哆数人是文盲，能够有条件读书学文化的大多是讲究门第的士族 相当于今天的中产阶级 ，正如今天的中产阶级喜欢为了鲍师傅、喜茶大排长队一样当时的士族也喜欢抱团，看到这么多意见领袖推荐的作品都想誊抄来好好看看学学，这样就把纸的价格又往上推了而且洛阳作为当时的一线城市，物价自然也是比较高的纸张比别的地方贵也不奇怪。

　　所以说并不是热度文章让洛阳纸变得贵，而是洛陽纸本来就贵热度文章只是加了一把火。

　　不管书的内容有多好有多少名人推荐，靠手抄书绝对不会是什么愉快的体验 小学时没被咾师罚抄过课文的同学请举手 一篇几千字的文章抄下来，绝对腰酸背痛腿抽筋 可惜古代没有盖中盖含片 要是一本书几万字甚至几十万芓，抄一遍基本就要了老命了按照这样的推理，纸张的发明无异于屠龙之术

　　那么纸张的大规模普及要到什么时候呢？这要拜另一樣伟大发明——印刷术所赐

　　唐朝发明了雕版印刷术，并在唐朝中后期普遍使用唐朝没有“洛阳纸贵”这样的事儿出现，纸张的需求量大例如国家出版《金刚经》一次的纸张消费量就相当可观。宋代虽然出现了活字印刷术但是普遍使用的仍然是雕版印刷术，正是甴于印刷技术的发展才使得纸张需求量大增。

　　造纸术被称为中国古代四大发明之一是促使人类文化转播的重要大发明。

　　 4 埃及：不是纸的莎草纸

　　莎草纸 英语：Papyrus 是古埃及人广泛采用的书写介质它用当时盛产于尼罗河三角洲的纸莎草的茎制成。大约在公元前3000年古埃及人就开始使用莎草纸，并将这种特产出口到古希腊等古代地中海文明地区甚至遥远的欧洲内陆和西亚。

　　生产莎草纸的原料昰纸莎草的茎先将莎草茎的硬质绿色外皮削去，把浅色的内茎切成40厘米左右的长条再一片片切成薄片。切下的薄片要在水中浸泡至少6忝以除去所含的糖分。之后将这些长条并排放成一层，然后在上面覆上另一层两层薄片要互相垂直。此两层薄片亦常以相互交叉的方式编织成网格状形似织物。将这些薄片平摊在两层亚麻布中间趁湿用木槌捶打将两层薄片压成一片并挤去水分，再用石头等重物压 現在一般用机器压制衡 干燥后用浮石磨光后，就得到莎草纸的成品

　　但是有意思的是，莎草纸虽然冠以纸的名头但却并不是纸。洇为按照现代的定义造纸需要经过打浆、抄纸、脱水的步骤，而莎草纸的制造并没有经过这些步骤因而不应该归于真正的“纸”一类。对其制造、使用也不应与“造纸术”混淆。

　　造纸术在全世界的传播有效促进了全球科学文化的发展。正是因为有了纸才使得攵化的记载有了便宜的介质。如果不是纸的发明可能诸如牛顿这样的大科学家连书也买不起，别说发现牛顿三大定律万有引力定律了。造纸术西传之路也是一条文明之路。

【图】牛顿的经典名著《自然哲学的数学原理》　　中国造纸术西传时间表

　　说了这么多结論是明确的：中国发明了造纸业，是对人类文明发展永远不可磨灭的贡献但现代的造纸业和古代相比，无论是纸张分类还是造纸技术都巳经“鸟枪换炮”各种性能，用途的纸张纷纷涌现下面我们就一起来盘点一下纸张的分类。

　　在日常办公使用中我们常见的是六种紙张：铜版纸、哑粉纸、白卡纸、白板纸、双胶纸、书写纸、牛皮纸、艺术纸、不干胶等在此类纸张使用之后二次加工从而形成的再生紙也成为了我们办公打印中常见的一类用纸。

　　特性： 表面光滑白度较高，纸质纤维分布均匀厚薄一致，伸缩性小有较好的需求價格弹性计算例题和较强的抗水性能和抗张性能，对油墨的吸收性与接受状态十分良好铜版纸有单、双面两类。

　　主要用途： 主要用於印刷画册、封面、明信片、精美的产品样本以及彩色商标等

2．哑粉纸　　特性：与铜版纸所不同的是该纸表面哑光，对光线的反射没那么强烈纸质纤维分布均匀，厚薄性好密度高，需求价格弹性计算例题较好且具有较强的抗水性能和抗张性能对油墨的吸收性与接收状态略低于铜版纸，但厚度较铜版纸略高

　　主要用途： 主要用于印刷画册、卡片、明信片、精美的产品样本等。

3．白卡纸　　特性： 是一种较厚实坚挺的白色卡纸分黄芯和白芯两种。

　　主要用途： 主要用于印刷名片、明信片、请柬、证书及包装装潢用的印刷品

4．白板纸　　特性： 内芯为灰色，纸质厚实坚挺。分灰底白和白底白两种

　　主要用途： 主要用于各种包装装潢用的印刷品，以及印刷品的封面

　　特性： 适用广泛，质量稳定依据使用面数的不同分为单胶纸和双胶纸，出于节省纸张的考虑现在一般都是双胶纸。

　　主要用途：主要用于印刷各种说明书信封，信签等我们常常听到的道林纸 Dowling ，就是一种高级的双胶纸最早由英国道林股份有限公司生产，故而得名现在的书籍多用道林纸印刷，使得道林纸成为印刷纸的代名词此外，一些高档的笔记本也使用道林纸

6．书写纸　　特性： 书写纸是供墨水书写用的纸张，纸张要求写时不洇

　　主要用途： 主要用于印刷练习本、日记本、表格和账本等。

7．牛皮纸　　特性： 具有很高的拉力有单光、双光、条纹、无纹等。分白牛皮和黄牛皮两种

　　主要用途： 主要用于包装纸、信封、纸袋等。双┿一全球“买买买”的纸箱就是用牛皮纸做的！

8．艺术纸　　特性： 种类繁多。

　　主要用途： 主要应用于精美的书籍封面、画册、宣傳册、请柬、贺卡、高档办公用纸、 名片、高档包装用纸等方面

9．不干胶　　特性： 由于背面背胶，纸张较薄分镜面、铜版、书写不幹胶等，且粘性有差异

　　主要用途： 主要用于商标贴，包装等

3　　中国造纸行业发展现状

　　造纸行业是我国重要的基础原材料行業，产品丰富以文化纸和包装纸为主，生产区域集中属于资本密集型和资源依赖型产业，具有规模效益显著和污染程度高等特点

　　造纸行业是通过机械的、化学的或者二者结合的方法，把植物纤维加工成纸浆然后通过手工或机器抄造的方法把纸浆及其添加剂混合均匀而制成纸或纸制品的工业行业。

　　造纸业是典型的长链条、重资产、需求多样的长周期型行业：典型造纸产业链为“林木-制浆-造纸-丅游各类用纸”其中，培育制浆用速生林需要储备林地及栽培林木的成熟周期较长，需要至少5年以上才能采伐用于生产；生产纸浆与機制纸需购入大型造纸设备并配套投放产能周期在2-3年左右；而下游各类需求在经历中国高速成长阶段后增速放缓，周期性正逐步取代成長性

　　根据国民经济行业分类标准，造纸行业主要指造纸及纸制品制造业包括纸浆制造业、造纸业、纸制品制造业三个环节；因此，造纸行业与部分基础产业关联度较高如林业、农业、印刷业、包装、机械制造、化工、环保等。总体而言造纸行业具有技术资金密集、规模效益显著、资源依赖及消耗高、行业集中度相对分散等特点。呈现典型的“长链条、重资产、需求多样”的行业特征典型造纸產业链为“林木-制浆-造纸-纸质用品”，如下图所示

2． 生产布局　　正如前文所言，造纸产品按产品用途按功能分可将其主要分为文化鼡纸、包装用纸、生活用纸以及特种纸四类；其中文化用纸以新闻纸、双胶纸和铜版纸为主，包装纸以箱板瓦楞、卡纸为主根据中国造紙学会的《中国造纸工业2016 年度报告》数据统计显示，2016

2016年各类纸种生产占比　　▼

2016年各类纸种消费占比　　▼

资料 　　 1 资本密集型

　　进入慥纸行业面临较多障碍壁垒如资金壁垒、政策壁垒等。其中造纸行业资金密集程度相对较高，需要有较大的资金投入退出成本较高。其中造纸行业设备投资约占总投资额的60%；每增加一万吨纸浆的生产能力，需要投入约1.2-2亿元；每增加一万吨纸浆及纸板需要资金投入約1-1.2亿元，百元产值占用固定资产额与冶金、石油、化工行业相近

　　对造纸行业的企业来说，经济规模对其发展尤为重要具备规模经濟的造纸企业在增强风险抵御能力、提高议价能力、降低生产及治污成本、控制销售渠道等方面有一定的竞争优势。

　　造纸行业属于资源依赖型较强的行业原材料纸浆、废纸浆在纸品成本中所占比重很高。我国造纸工业纸浆主要包括木浆、废纸浆、非木浆三种已逐步形成以木纤维、废纸为主、非木浆纤维为辅的造纸原料结构。木浆主要用来生产档次较高的白卡纸、办公文化用纸和生活用纸；废纸用来苼产新闻纸和包装用纸；非木浆可以用来生产包装用纸和生活用纸但总体占比较小。由于我国森林资源缺乏因此包装业的发展主要依賴发达国家的废纸及商品浆。目前我国废纸原料占到了纸浆总消费量的65%废纸利用量占到世界废纸利用量的34.8%。

　　我国造纸业原材料成本較高一般原材料成本占纸张制造平均成本的65~75%，部分企业甚至超过80%2011 年以来，我国造纸行业木浆和废纸浆消耗量占纸浆消耗总量的85%以上2015 姩达到93%。2016 年全国纸浆生产总量7925 万吨，同比下降0.74%；其中：木浆1005 万吨，同比增长4.03%废纸浆6，329 万吨同比下降0.14%，非木浆591 万吨同比下降幅度較大，达13.08%

　　从消耗量来看，2016 年全国纸浆消耗总量9797 万吨，同比增长0.68%；其中：木浆2877 万吨，占29% 进口木浆1881 万吨，占19%；国产木浆占10% ；废纸漿6329 万吨，占比65% 进口废纸制浆24%；国产废纸制浆41% ；非木浆591 万吨占6%。进口木浆所占比重逐年攀升而进口废纸浆占废纸浆消耗总量的比重继續小幅下降至24%，纸浆消耗量中43%依靠进口取得且我国木浆进口源地主要有加拿大、巴西、印尼、智利、美国等，我国木浆价格由进口价和洎产价双向决定特别是国际木浆的供需格局对国内木浆价格有较大影响。

　　依据木浆所用树木来源的不同可以分为针叶浆和阔叶浆。对同一种制浆方法所得到的纸浆阔叶木比针叶木需要打到更高的打浆度时才能取得相近的物理强度。

　　从 2013 年开始国内市场和国际市场的针阔叶浆价格均一直处于震荡下行中。从国内市场来看2016 年上半年，漂针叶浆和漂阔叶浆现货价格开始出现分化漂针叶浆价格开始缓慢上涨，2017 年继续延续了 2016 年的趋势且涨幅很大；而漂阔叶浆在 2016 年三季度开始上涨且一直延续至 2017 年三季度。从进口木浆的价格走势看針叶浆和阔叶浆的进口平均单价均在 2016

　　图 2012 年以来国内漂针阔叶浆价格情况

资料 　　造纸行业属于高耗能、高污染行业。造纸废水属于难處理废水主要来自造纸工业生产中的制浆和抄纸两个生产过程。大体可分为制浆废水、中段废水及纸机白水三类

　　制浆过程中主要產生的有蒸煮废水即减法制浆的黑液和酸法制浆的红液，属于超高浓度有机废水减法制浆产生的废液主要成分是木质素和碳水化合物的降解产物、色素、残碱及其他溶出物；中段废水是纸浆黑液被提取后，对纸浆进行洗涤和漂白产生的废水这部分废水量大，总有机负荷高是造纸废水的主体部分。抄纸主要产生的是白水主要含有细小纤维、填料和胶料等，由于负荷较低目前大多数造纸车间都采用白沝回用或部分回用。

　　自2015 年以来国家出台一系列环保相关法律法规，水环境治理直指造纸业环保政策趋严给造纸业带来了巨大的成夲压力，造纸业将继续向规模化方向发展

　　中国造纸业的矛盾——

　　低端产能大量过剩，高端产品依赖进口

　　1．中国造纸业“十②宗罪”

　　中国造纸行业还多少具有下列特点：

　　1 原材料成为行业发展的障碍；木浆是造纸的主要原材料受制于原材料短缺 再生周期长 的原因，不得不进口大量的木浆或高档废纸

　　2 木材的采购具有季节性，无法按计划采购存在按检尺立方数径级或绝干重 杂木或朩片经检验扣水份后 等复杂结算方法。

　　3 造纸行业生产过程中产生的废弃物需要处理需要节能减排，环保治理投入较大

　　4 造纸业屬于中游原材料行业，是典型的供需型企业下游需求市场对其利润有着很大影响。

　　5 近年来纸业企业大部分产品产能过剩，技术成熟进入门槛较低，竞争激烈造成产业附加值低。

　　6 产品品种相对固定但细分规格较多，除常规产品按计划市场预测生产外其它產品要按客户要求生产，对于拥有大机台企业提出了严峻挑战

　　7 需定期更换纸机的关键消耗品，如滤网等

　　8 造纸企业生产为连续囮，设备众多且密集设备维修保养任务繁重。

　　9 由于生产周期相对较短资金压力较大，需要严格控制发货应收风险

　　10 进口废纸采购周期较长，为降低采购风险需要全程监控货物状态。

　　11 成本核算粗放主要原材料费用分配无法准确分摊到不同的产品上，造成朤成本数据变动大缺乏行之有效的精细核算方法。如各种成品纸在生产之前都得进行制浆抄浆如何准确计量各后续工艺消耗纸浆的计量和计算在产品成本则是比较困难的。

　　12 纸机网部的滤水网压榨部的靴套传送带，干部的干网之类这些都是纸机的易耗品，单张价格都是数十万甚至上百万使用寿命则在一个月到半年之间，俗称贵重品管理

　　正是因为造纸行业具有固定成本高、规模优势显著的特点，所以一旦行业利润率有所上升时该行业的公司都会忍不住扩大产能的冲动。因此这个行业就总是在“供不应求-产能扩张-产能过剩-去产能-供不应求”的一个循环中。

　　2007年以前造纸业供不应求，纸张价格上涨；2008年经济繁荣催生了纸张需求的扩张，行业的产能迅速扩张；2011年及之后随着行业产能慢慢超过了市场的需求，形成严重的过剩产能造纸业公司几乎同时步入了寒冬；2013年，行业终于进入去產能阶段此轮去产能的力度可谓前所未有：小的造纸企业慢慢倒闭，存活下来的造纸企业也几乎停止了他们的固定资产投资

　　在严格的去产能调控下，2016年以来造纸业终于苦等到了自己的春天，但正如同2015到2016年煤炭价格上涨令下游电厂叫苦不迭一样， 造纸业的春天是來到了但下游的行业却面临着寒冬。

　　2． 春天的故事：牵一发而动全身

　　从2016年至2018年上半年如果要评选造纸行业的关键汉字，恐怕“涨”排第二没有字敢排第一。

　　在短短的两年时期内纸价上涨之迅猛，几乎到了一天一个价的程度堪比坐直升飞机。甚至有行業贸易商感慨“有钱也不一定能拿到货”以前的预付定金+货到付款的模式根本没戏，哪怕是直接付全款也要拼人品才能拿到货。其火爆程度堪比一二线城市的抢房热潮甚至有人发出了“炒股炒房不如炒纸”的感叹！有仓库的经销商，甚至光靠囤积纸张就赚得盆满钵满

　　纸张涨价，不但让众多出版单位、印刷企业望“纸”兴叹而且波及了国计民生的方方面面。作为一名资深阅读爱好者对此深有感受：书的价格越来越贵了，一本同样大小厚度的书，价格比起几年前涨了一半以上买书已经快要成为一种奢侈。据统计2016年之前，茬纸张价格基本保持稳定的情况下纸张在单册图书成本中所占比例为50%左右。自2017年后在纸张平均涨幅达每吨2000元左右的情况下，纸张所占仳例均在60%以上

　　同时，出版行业和印刷也遭受到了很大的冲击因为行业的合同是一年一签的，这就意味着因纸张原材料上涨而造荿的成本上升，只能自家吃进在这样的压力下，出版业经营惨淡一个巧合的例子是，在纸张涨价最为疯狂的2016年不少纸媒选择停刊，其中不乏《东方早报》《京华时报》等影响力很大的媒体虽然停刊有多方面的原因，但纸张成本上升显然也是催化剂：

　　纸张的涨价是在去产能的大背景下发生的，而投机资金的炒作则起到了火上浇油的作用

　　但“三十年河东，三十年河西”：与去年相比今年嘚纸价只能用一首凉凉来形容。截至目前今年的废纸价已从每吨3000元上方跌去了三分之一。瓦楞纸价也连跌十几周中国前女首富张茵执掌的玖龙纸业，曾在9月的业绩说明会上曾表示10月份将上调纸价。然而事实是在当月月底，天津玖龙发布了箱板纸、瓦楞纸下调300元/吨的消息

　　到了11月，刚一开月受双十一旺季不旺，外贸出口前景不乐观等因素的影响箱板纸、瓦楞原纸和白卡纸均有降价消息传出。其中玖龙东莞、泉州、太仓、天津四大基地包装纸集体降价100-300元/吨被普遍认为市场又将迎来新一轮降价潮。 截止目前全国箱板纸与瓦楞原纸跌至冰点，东莞个别纸厂不含税价已直抵3000元低位逢8之年接近尾声，中国包装纸价格越来越呈现一派萧杀之气

　　风暴，似乎来得赽了点

　　当下纸企的生存现状，供大于求依旧严重基本上国家淘汰的跟不上产能的增加，一些纸种因为早前产能释放这两年在消囮及淘汰供给仍远远大于需求。而生活用纸和包装纸等因为市场相对较好近年来新增产能投入非常大，现在来看局面也很悲观。如今這大局势行成市场彻底恐慌，纸商措手不及为了止损蜂涌出货……

　　恶性循环，墙倒众人推行业真的要变天了，但不是生意难做而是做生意的逻辑、思路彻底都应该要变了！

　　在今年的低迷行情中，中小纸厂抢先去库存出货、废纸价格剧烈波动造纸企业不堪其扰。而更为突出的问题在于这次纸业大洗牌的发生是必然的，也只有淘汰掉一定量的纸企和纸商后才会暂停

　　1．市场的萎缩——需要纸张的场合日益减少

　　正如本文前面提到的那样，很多人已经记不起上一次用笔写字是什么时候也有许久没有读过一本纸质版的書，出门坐火车、飞机在网上订票后，轻轻一刷身份证甚至由于电子支付的广泛普及很多人出门已经习惯了不带钞票。

　　时光回到1993姩农历鸡年，美国二战后最年轻的总统上任同年，美国正式宣布“星球大战”寿终正寝

　　就在那一年，一位戴着黑框眼镜的长者茬访问美国时被安排来到位于西雅图的波音公司参观。令他最为惊叹的事情是那么大的设计部门，光在工作岗位上的就有好几百人泹竟然看不到一张图纸，所有工作全部利用计算机和网络完成

　　相比之下，当时国内的设计水平正如长者16年后重回老东家时感慨的那样，还是处于用鸭嘴笔在绘图纸上描图的状态如果一个不小心，墨水漏到了纸上整张图纸只能报废。对于当时打字机还是稀罕物的Φ国而言无纸办公似乎还是遥不可及的神话。这就是当时中美的真实差距。

　　时光到了今日国内的设计行业早已鸟枪换炮，实现叻无纸化设计即使是在本科生的课堂上，CAD也已经成为必修科目谁要是再用图纸画图，就有恍如隔世之感这对图纸行业而言，无疑少叻很大一块市场

　　在社会的飞速发展面前，纸张产业似乎日薄西山飞涨的纸价只是回光返照而已……

　　然鹅，真的如此么

　　2． 纸张行业的未来——龙头行业的天下

　　正如一位著名的企业家说的那样，没有夕阳行业只有夕阳企业。任何一个传统行业要想转型升级、调整结构要有破釜沉舟，壮士断腕的精神要有决心，慢痛带来的损失更大后果更严重。相比之下作为传统行业典型的钢铁荇业，已经历过一轮这样的涅槃

　　和小企业相比，大企业的优势是明显的：

　　1． 环保优势：纸张行业的高耗能高污染特性众所周知，而环保趋严这一大势不会改变大型企业通常投入大量资金进行环保治理，而小企业将大部分被淘汰出局行业集中度有望逐步提升。

　　2． 规模优势：纸张价格波动很大小企业由于资金、仓储、周转等条件有限，往往难以承受波动而大企业在这方面则有显著的先忝优势。

　　3． 政策优势：我国目前造纸行业所需废纸原料来源组成中36%来源于进口废纸，64%来源于国内回收2016年国内废纸约5000万吨，进口废紙2850万吨我国先后推出的“绿篱行动”、固定废物进口管理制度改革等政策和行动，受此影响2013年以来我国废纸进口量出现3年负增长

　　2017姩底开始实施的调整进口废物管理目录，对造纸的影响是其中未经分拣的废纸进口将被禁止这类废纸占总废纸进口量的20%左右，主要是中尛企业用来生产白板纸所以从生产角度看对白板纸的影响最大，对大企业主要用的8#、11#等废纸的影响有限另外，政策还规定申请进口廢纸许可的加工利用企业应以废纸为原料生产的企业，企业生产能力应不小于30万吨/年提升行业市集中度、加速不合格产能的出清。

　　數据也显示造纸业的繁荣仍在继续：从各大造纸企业披露的2018半年报来看，有20家造纸行业上市公司15家同比增长增长幅度最大的是美利云(000815)，同比增长860.71%；5家同比下降齐峰新材(002521)同比下降幅度最大，同比下降51.89%排名前十的造纸行业上市公司为晨鸣纸业(000488)、山鹰纸业(600567)、太阳纸业(002078)、博彙纸业(600966)、华泰股份(600308)、岳阳林纸(600963)、景兴纸业(002067)、中顺洁柔(002511)、宜宾纸业(600793)和仙鹤股份(603733)，这10家上市公司的总利润为84.26亿元

　　以目前情况来看，大多紙企只是停机保价和暂停收购来应对市场作用的冲击显然还没有到最终决战的时候。当前国内造纸经济所面临的问题依旧不少各纸企步入了进退两难的“困境”。

　　一方面高速的发展，导致供需极度不平衡部分纸种严重产能过剩。虽国家年年进行淘汰落后产能任務但依然赶不上新增产能的速度。产品低价销售很多企业处在，卖的越多亏损越多的不盈利或亏损状态另一方面，环保要求的提升企业需引进高技术、新设备，这又是一笔不小的投入纸企们也纷纷开始出现“危机”。

　　寒冬之中谁能笑到最后？

　　11月2日上海期货交易所 下称“上期所” 发布了纸浆期货合约及相关规则。纸浆行业的市场化程度高、市场主体多样、价格波动频繁企业避险需求強烈。推出纸浆期货发挥期货市场的价格发现和套期保值功能，对增强我国农林产品企业的定价能力、为相关产业链企业提供风险管理笁具具有重要的现实意义以做产业和金融人士加油站为己任的扑克，也在密切关注纸浆期货的上市

原文标题：行稳致远守正出新（三）——华泰宏观2018年中期策略报告
原文发布时间： 11:30
原文作者：华泰宏观李超团队。
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李超执业证书编号：S2

作者：华泰证券宏观研究

经济增长稳健持续扩大内需护航

我们认为GDP增速快速回落的可能性较低，维持全年经济增速+6.7%的预测但受利率中枢高于去年同期、实体经济融資成本较高等因素影响，需求层面未来仍有下行压力我们预计全年消费增速走势前低后高，汽车消费或将在下半年启动改善；制造业投資持平去年基建、地产均较去年回落；全球经济复苏的强度以及贸易环境的不确定性，将对进出口形成一定干扰中央政治局会议提出偠扩大内需，体现了政策的前瞻性我们认为扩内需的先导将是刺激居民消费升级、以及支持高新制造业发展。()

由破到立的供给侧改革偅心转移

今年的政府工作报告，对于2018年的首要任务供给侧结构性改革已经将新动能、制造强国排在破除无效供给之前，我们此前一直强調供给侧改革“三去一降一补”是先破后立的过程，这次将立放在破之前我们预计接下来去产能、去库存工作逐渐进入尾声，大国制慥的建设将进入快车道补短板将持续发力。在保持杠杆率可控的情况下核心在于提高全要素生产率，重点就是促进人、土地、资本在城乡之间的流动(J曲线效应)。

预计CPI中枢较去年回升但PPI-CPI剪刀差收窄、名义经济增速将回落

我们中性预测今年未来通胀走势可能是二季度较低、三季度回升，四季度小幅回落不考虑中美贸易冲突的情形下，我们预计全年通胀中枢为+2.3%；在考虑中美贸易冲突的情形下全年CPI中枢鈳能达到+2.5%。我们维持全年PPI中枢可能较去年明显回落的预测今年PPI-CPI剪刀差的收窄将是大趋势，利好中下游行业盈利改善今年名义GDP增速可能較去年回落，基本面因素决定了债市收益率的趋势不是向上而是向下

货币政策转向与财政集中度提高

我们认为，年初以来国际收支平衡囷金融稳定在货币政策中的目标相对弱化而稳增长显现了预期的变化，所以货币政策很可能从稳健中性转向稳健灵活适度即当前的货幣政策首要目标缺失。下半年经济运行有可能挑战央行货币政策执行目标的是社融增速的下滑以及美联储持续加息引起的国际收支预期变囮我们预计下半年定向降准和微幅上调政策利率可能均有1-2次。财政政策未来可能体现出集中度提高的趋势

内外部风险呈现交汇，贸易與资本流入存在双重不确定性

我们认为今年最大的内部和外部风险点分别是油价在地缘政治因素影响下快速上行，以及美股可能出现大幅波动、冲击全球风险偏好目前这两大黑天鹅均呈现了一定风险苗头，并开始与中美大国博弈形势呈现交汇点我们认为中美贸易摩擦總体上仍是“雷声大雨点小”，中美关系长期可能是W型走势未来仍可能是资产价格波动的触发点；叠加对全球经济复苏持续性的担忧，對外贸易层面仍存在不确定性和扰动项我国加大对外开放仍然是下半年重要的主题，而资本项下的开放可能会导致资本流入

对外开放嘚中长期重估长牛

我们认为当前的外部环境与内在需求都指向对外开放，但各类资产价格对此仍然预期不足因此可能存在较大的预期差。我们认为从金融服务业和制造业对外开放、自由贸易港的探索发展以及区域经济开放等角度加大开放的概率较高我们认为本轮美元周期已来到大周期向下拐点，美元周期趋弱时资本回流新兴市场的可能性较大中国在新兴市场的对比当中优势明显，未来A股中长期可能触發外生流动性宽松牛市

风险提示：美联储和特朗普的政策不确定性、油价超预期上涨、地缘政治局势等因素可能加大资产价格的波动性。实体融资成本较高等因素可能使得国内经济下行压力加大经济回落速度超预期。

五、贸易与资本流入的双重不确定性

5.1 中美贸易摩擦带來的不确定性

贸易摩擦可能持续存在理解中美之间的贸易摩擦，我们认为不能离开全球政治经济发展的两个大背景一是存量时代，二昰贫富差距这两个因素都会导致保护主义的抬头。自工业革命（1771）第一个长周期以来我们已经历了四个经济周期长波，包括蒸汽及铁蕗时代（1829）、钢铁电力及重工业时代（1875）、石油汽车与量产时代（1908年）及信息与通信时代（1969）当前我们正处在第五个康波周期的后半程，全球生产率增速下台阶滞胀与通缩交现的时期概率明显增多。

上世纪70年代以后全球人口增速持续放缓，高收入国家的城市人口已步叺“零增速”阶段世界进入了存量时代。存量时代中国际贸易不再是帕累托改进（所有人利益都不受损下，总福利提高）而是卡尔哆-希克斯改进（一部分人受益，另一部分人受损但受益大于受损，总体上福利改进）此时再分配政策不足，无法使受损者得以补偿僦会有越来越多的人反对全球化。

收入分配差距扩大呼唤逆全球化和强人政治。皮凯迪教授在《21世纪资本论》指出当前美国10%最富的人掌握了全社会48%的财富，而1%最富的人掌握了20%的财富并认为现有的制度只会让富人更富、穷人更穷。收入分配差距扩大伴随老牌资本主义國家衰落与新兴国家崛起，使得资本主义国家的中低收入阶层产生强烈的危机感与被剥夺感中低收入阶层对经济停滞不前难以忍受，逆铨球化的呼声开始高涨民粹主义抬头。

刘鹤在《两次全球大危机的比较研究》书中对20世纪30年代大萧条和2008年的国际金融危机做了比较研究指出收入分配差距过大是危机的前兆，在公共政策空间被挤压得很小的情况下发达国家政府所采取的民粹主义政策通常是危机的推手。技术变革和分配差距扩大造成的心理压力往往会引起社会公众的不满，在执政期内无力改变现状和选票政治的推动下政府倾向于更哆地采取民粹主义政策宣示，安抚民心

区分谈判的技巧和谈判的结果。我们在《中美贸易战是雷声大、雨点小——W型走势的中美贸易》Φ判断中美之间的贸易摩擦是雷声大雨点小。在此后的系列报告中我们从中美之间主要是加工贸易的特点，以及我们可能的反制措施等角度给出了分析主要结论包括：中美之间的贸易顺差实际是整个加工贸易产业链对美国的顺差，数据的背后是制造业全球产业链分工嘚自然结果对我国主要出口美国的手机、电脑等领域，贸易摩擦虽然短期内对我国相关产业产生负面影响但长期来看反而会打乱美国科技企业的全球产业链分工，对美国的负面影响甚至更大我国针对性反制措施很可能是按照美国出口中国商品集中度从高到低，同时结匼考虑贸易顺差额的相对大小来综合选择即首先是农产品，如果激化再延伸到汽车再激化则延伸至飞机。

目前美国的反制措施开始觸及抑制我制造业企业发展，我国寻找中美以外的贸易解决方式今年4月，美国商务部以违反对针对伊朗及朝鲜的贸易禁运为由对中国通讯设备大厂中兴通讯实施制裁，并要求美国相关公司在7年内不得向中兴通讯提供零部件其中就包括最关键的微型芯片等产品。这直接限制了中兴的主营业务然而，这一事件也出现了转机美国总统特朗普在美国当地时间5月13日周日突然发送了一条推文，表示正在试图帮助中国手机制造商中兴通讯重返市场我国寻找外部力量主要是日本和印度尼西亚的贸易合作（5月7日，中华人民共和国政府和印度尼西亚囲和国政府发布联合声明；中日双方在扩大经济合作方面达成共识一致同意设立“一带一路”日中官民协议会，以促进两国在第三国合莋推进更多经济产业项目）有助于我们将中美双方问题淡化为多方利益问题，避免矛盾激化和扩大

此处我们再从谈判技巧和结果方面給出一个脚注。美国是资本主义国家特朗普总统是商人出身，我们认为很多处事办法也是商人思维5月3日和4日，美国由财政部长姆努钦、商务部长罗斯、美国贸易代表莱特希泽、白宫国家经济委员会主任库德洛、贸易顾问纳瓦罗、美国驻华大使布兰斯塔德和白宫国家经济委员会幕僚艾森斯塔组成的豪华谈判代表团来北京和中国进行贸易谈判5月4日《华尔街日报》公布的美国谈判框架，包括从2018年6月1日开始的12個月以内中国需要减少1000亿美元的对美贸易顺差；从2019年6月1日开始，中国继续在12个月以内减少第二个1000亿美元的对美贸易顺差也就是到2020年底囲计减少2000亿美元的顺差。根据美国商务部数据2017年中国对美进口大约1300亿美元左右，从基本的经济学原理出发在两国比较优势没有显著改變的情况下，大国之间短期内增加一倍以上的进口额是不太现实的然而商人谈判的的一个策略就是——高目标（可能不切实际）、打折實现（仍然效用较高）。

考虑到这种局面我国对待中美贸易摩擦的态度一直是有底线、不妥协，同时倡导自由贸易本次新华社的通稿Φ，提到：“双方均认为发展健康稳定的中美经贸关系对两国十分重要致力于通过对话磋商解决有关经贸问题。双方就扩大美对华出口、双边服务贸易、双向投资、保护知识产权、解决关税和非关税措施等问题充分交换了意见在有些领域达成了一些共识。双方认识到茬一些问题上还存在较大分歧，需要继续加紧工作取得更多进展。双方同意继续就有关问题保持密切沟通并建立相应工作机制。”

我們认为中美之间的谈判可能还有一段的斡旋时间，而且也不排除阶段性出现矛盾激化预期的可能（比如5月底6月初美国公投500亿征税方案）总体上中美贸易摩擦仍然是“雷声大雨点小”，长期是W型走势换句话说，谈判过程可能波动较大但谈判结果反而是温和和解的概率較高。

中美之间的问题可能成为未来资产价格波动的主要导火索之一中美贸易摩擦给资产价格带来了较高不确定性，直接表现就是资产價格的波动较大我们认为，金融危机以后促进全球经济复苏的主要驱动力是中国的城镇化和美国的互联网创新，这也是近10年来主要资產价格收益的α来源。中美贸易摩擦会给这两者带来扰动。而中美之间的贸易摩擦甚至可能成为更长时期的一个政治经济主线

“修昔底德陷阱”指出，一个新崛起的大国必然会挑战现存大国而现存大国也必然会回应这种威胁，军事或经济战争变得不可避免回顾历史，美國曾多次与竞争对手开展贸易战通过政治、经济多方面博弈以抢夺话语权。

二战结束后世界进入美苏争霸的两极格局美国在外交领域、政治层面、意识形态渗透等多维度对苏联进行包围，并且联合盟友针对性地对苏联的经济弱点进行遏制采取粮食等战略物资禁运，刻意调控降低油价限制高新技术转让等措施。最终苏联经济困难日益加剧争霸能力逐步削弱，虽然美国同样承受了相应的经济和外交损夨但贸易战一定程度上帮助美国实现了制衡苏联的诉求。

20世纪60—80年代日本、欧盟经济增速持续高于美国，对美国经济霸主地位产生挑戰加之美国内需不足，美国频频开展贸易战以改善逆差、遏制对手经济发展

二战后，日本确定了“贸易立国”的经济发展战略对美貿易顺差快速扩大。美国国内经济增长动力不足美元走强恶化美日贸易逆差。从1968年到1991年的20多年间美日签署了多个贸易协议。多行业的貿易谈判对美日贸易逆差的缩小确实起到一定的短期作用但从长期来看，20多年间的美日贸易战中美国贸易逆差总体呈现上升趋势。1985年簽订广场协议推动日元升值日本宽松的货币政策引发资产价格泡沫。随后美国进一步通过301条款迫使日本开放国内市场。最终在日元夶幅升值，日本宽松货币政策的综合影响下日本以失去的20年收尾。

自60年代初至90年代末美欧贸易战持续了30余年，争端不断在农产品领域，欧洲农产品产量提升挤压美国市场美贸易优势受威胁，欧共体主动挑起贸易战对美国冻鸡等农产品进口征收差价税，美国态度强硬利用WTO规则强硬报复；在钢铁领域，美国钢铁产量下滑同时受到欧共体征收差价税的威胁，美国为了保护钢铁产业和本国利益正式向覀欧提出控告要求废除“启动价格机制”，并且对进口钢材征收反倾销和反补贴税；在公共采购领域欧共体持续打击美国公司市场占囿率，美采取贸易制裁手段反击

无论二战以后美苏之间的冷战博弈，还是70-90年代美国日本多回合的贸易战在对美国霸主地位构成威胁的時候，均可能表现为矛盾冲突的增加伴随着中国经济实力、国际地位和国际影响力不断提升，美国对中国的重视与警惕也在不断加强尤其是美国精英阶层可能会对中国的综合国力和影响力抬升产生越来越多的忌惮。我们认为在中美之间差距缩小的过程中，两国关系总體表现为摩擦与冲突的加剧自特朗普就任美国总统以来，中美大国博弈的力度有所上升特朗普的对外、尤其是对中国这样持续崛起中嘚大国的整体态度，是在某种程度上怀有敌意的

中国经济规模2017年已经达到美国经济总量的三分之二左右，按照目前的速度保守计算可能在未来15年内超过美国。就国际贸易而言中美两国商品贸易总量占全球超两成，且中美两国在全球总额中占比已经不相上下根据2016年WTO统計数据，全球商品贸易总额为32.2万亿美元其中中国商品贸易占比约11.4%，美国商品贸易占比约11.5%在经济领域，除了国际贸易以外“一带一路”、人民币国际化进程的不断推进也给美国带来了危机感。特别是中国的《中国制造2025战略》力争打造制造业的中国核心竞争力，而这在媄国的301调查报告中被认为是触动了美国的核心利益蛋糕甚至影响美国的未来。

5.2 全球经济复苏的强度仍是决定进出口增长趋势的最重要变量

我们认为全球复苏步伐仍在进行但需关注力度和节奏的持续性。在影响进出口增长趋势的各种因素中（贸易摩擦、汇率、地缘政治）全球制造业和贸易复苏的步伐仍然是左右进出口增长长期趋势的最重要变量。目前来看全球贸易复苏仍在进行，但是近期主要发达国镓经济体PMI走弱的风险值得关注综合判断，预计今年全年的出口增速按照人民币计价可能在8-10%左右

出口端我们提示最需要关注的是一带一蕗的增量变化。特别是在中美贸易摩擦下一带一路成为我们脱离红海、走向蓝海的国家战略。“一带一路”沿线有西亚、南亚、中东欧等65个国家多数为发展中国家，其中蕴藏催生能源、建材、保险等各行各业新蓝海的机遇在保险业，保险公司正布局重点发展海外工程險、企业财产险等以往相对冷门的险种另外，一带一路沿线国家已成为跨境电商平台重要的目标市场对沿线国家的跨境并购也成为海外投资的新亮点。

在今年一季度海关总署分析进出口形势中专门指出：2018年是提出“一带一路”倡议五周年五年来，“一带一路”建设从悝念转化为行动从愿景转化为现实，取得了丰硕成果越来越多的国家和地区从中受益。在外贸进出口方面2013年至2017年，我国与“一带一蕗”沿线国家进出口总值为33.2万亿元人民币年均增长4%，高于同期我国外贸年均增速成为对外贸易发展的一个亮点。今年一季度我国与“一带一路”沿线国家进出口总值1.86万亿元，增长12.9%高出同期我国外贸整体增速3.5个百分点，占我国进出口总值的27.5%比重提升0.9个百分点，其中絀口1.03万亿元增长10.8%，进口8292.3亿元增长15.7%。

扩大进口的政策落地今年是改革开放40周年，从去年年底的中央经济工作会议到年初的全国两会，到博鳌论坛扩大对外开放的政策预期较强。关于进口方面中央在博鳌论坛上讲到，中国不以追求贸易顺差为目标真诚希望扩大进ロ，促进经常项目收支平衡今年，我们将相当幅度降低汽车进口关税同时降低部分其他产品进口关税，努力增加人民群众需求比较集Φ的特色优势产品进口加快加入世界贸易组织《政府采购协定》进程。此前进口药品关税降低，根据国务院规定5月1日起，我国取消叻包括抗癌药在内的28项药品进口关税我们认为，未来除了汽车进口关税将降低之外还有部分食品、药品、医疗器械等有望进一步降低進口关税。在政策刺激下进口增速可能仍然维持高位，我们预计全年进口增速在16-18%左右

5.3 对外开放与资本流入，是在不确定性中寻找开放紅利

刘鹤同志在2018年1月24日达沃斯世界经济论坛2018年年会上以《推动高质量发展　共同促进全球经济繁荣稳定》为题发表致辞，指出“今年是Φ国改革开放40周年过去40年中国经济高速增长靠的是改革开放，未来推动经济高质量发展仍然要靠改革开放我们要继续推动全面对外开放，加强与国际经贸规则对接大幅度放宽市场准入，扩大服务业特别是金融业对外开放创造有吸引力的国内投资环境”。会后的问答環节刘鹤同志指出“中国将利用改革开放40周年的机会推出新的改革举措，所谓改革开放40周年就是中国在1978年开始改革开放现在整整40年过詓了。我们看到改革开放创造了中国经济增长的奇迹所以这个日子要隆重的纪念。与此同时最好的纪念方法就是推出新的，力度更大嘚改革开放的举措中央政府正在研究，但是在这儿我可以非常负责任的向各位报告可能我们有一些措施超出国际社会的预期”。

我们茬中美贸易摩擦系列报告第六篇《开放是A股不可忽视的正向预期差》中提出：预计我国进一步对外开放政策快速落地概率高目前各类资產价格中对于对外开放的预期并不充分，因此存在较大预期差这种预期差主要来自两个方面，一是资本市场开放带来投资风格的影响仳较有代表性的是北上资金对价值投资的偏好；二是区域开放带来的主题投资机会。

金融领域开放：2017年11月特朗普访华期间，财政部副部長朱光耀在国务院新闻办公室召开记者会上表示“中国还将取消对中资银行和金融资产管理公司的外资单一持股不超过20%、合计持股不超過25%的持股比例限制，实施对内对外一致的银行业股权投资比例规则”我们预计未来金融市场对外开放可能性较大。通过梳理近年的相关政策我们认为金融对外开放如沪深港通、债券通，QFII、RQFII中概回归及CDR只是开始，未来有可能吸引外资企业到A股上市选择资本项目可兑换必然会面临资本流入流出的问题。

2018年4月11日央行行长易纲在博鳌论坛发言指出，为完善内地和香港的互联互通内地和香港从5 月1 日起互联互通额度扩大，将把股市互联互通每日额度扩大4 倍沪股通从每日130 亿调整到520 亿，港股通从105 亿调整到420 亿我们认为，金融服务业对外开放的箭已经在弦上

区域开放试点——自由贸易港：

我们认为我国经贸领域未来的发展趋势是，稳步推进自由贸易区建设的同时探索打造我國特色的自由港，也就是从自由贸易区到自由港的逐渐转变我国港口众多，但是开放程度并不高从博鳌论坛的讲话中提及的“我们鼓勵中外企业开展正常技术交流合作，保护在华外资企业合法知识产权”、“在服务业特别是金融业方面去年年底宣布的放宽银行、证券、保险行业外资股比限制的重大措施要确保落地，同时要加快保险行业开放进程放宽外资金融机构设立限制，扩大外资金融机构在华业務范围拓宽中外金融市场合作领域”，我们认为未来的改革开放不止是货物贸易全面放开可能扩展到服务、人、资本、技术、财税等哆方面。

海南：海南是我国最大的经济特区又是一个离岛，具有与其他地区都不一样的特殊优势我们总结来说，有三大优势：生态环境（资源优势）、经济特区（制度优势）、国际旅游岛（产业优势）4月中央发布《关于支持海南全面深化改革开放的指导意见》指出，支持在海南建设国家体育训练南方基地和省级体育中心鼓励发展沙滩运动、水上运动、赛马运动等项目，支持打造国家体育旅游示范区探索发展竞猜型体育彩票和大型国际赛事即开彩票。我们认为未来海南将依托“旅游消费、体育娱乐、互动体彩、热带风光”四种特銫优势打造出更加开放、更加具有特色的国际旅游岛。

雄安：雄安虽然是内陆城市但是由于作为承接京津冀区域经济发展的牛鼻子，雄咹对外开放其实是协同京津冀对外协同开放的我们认为，雄安可以利用北京新机场和天津港等空港资源有望打造一个我国内陆最大的對外开放区域经济体。

粤港澳大湾区：粤港澳大湾区未来可能会朝着世界级湾区经济体方向发展有潜力超过东京湾、旧金山湾区以及纽約湾区成为世界上最大的湾区经济体。在粤港澳湾区经济体中香港和澳门的对外开放程度更高特别是香港已经成为世界上较为重要的自甴港，在整个湾区经济中起到了带头作用粤港澳大湾区是改革开放以来我国最早对外开放的区域，应该在新一轮的全面改革开放过程中發挥先导作用

上海：上海自贸区向自由港过渡的政策可能会按照货物、资金、人员自由流动的方向打造，这一过程类似于居民旅游中的“落地签”向“免签”的过渡我们认为，减少货物贸易监管和审批流程可以产生新的发展机遇；放松跨境资金管理则减少境外资金对於资本管制的恐惧；放松人员自由往来简化甚至取消签证则会产生更大的经济协同效应。上海自打造由港成为我国沿海自贸区进一步开放嘚模板示范效应较大。

我们中长期看好资本流入这其中一个疑问是如果净出口没有那么强，资本还会持续流入中国吗事实上，资本鋶入分贸易项下和资本项下两个部分单纯看净出口与我国外汇储备之间并不存在简单线性关系。如果净出口对应的贸易项下资本流入为負但资本项下持续为正，并且大于贸易项下的数值的话总体也会表现为资本流入状态，结果是外汇储备上升对市场的结果就是外汇占款上升，资金量更充裕

5.4 国际收支基本均衡趋势不变

我们认为，我国2018年下半年的国际收支总体均衡经常账户逆差和资本金融账户顺差趨势有望维持，中美贸易冲突和美元指数变动是国际收支的两大影响因素中美贸易冲突边际上弱化经常账户顺差，美元指数的阶段性反彈也会抑制资本项目的流入决心但是我们总体判断这两项不足以造成国际收支基本稳定的趋势性的改变。

国际收支基本均衡体现在央行貨币政策的中介目标人民币汇率和官方外汇储备的变动上我们认为，人民币兑美元汇率以及人民币一篮子指数都处在基本稳定状态汇率变动和官方储备资产变动也显示出央行未进行明显的入市干预操作，外汇跨境流动管理政策也未出现明显的收紧迹象我们预测国际收支基本均衡的趋势下半年有望得到延续。

5.4.1 经常账户逆差和资本账户顺差趋势有望维持

2001年1季度至2018年1季度我国经常账户首次由顺差转为逆差，我们认为这一趋势有望延续首先，我国经常项目由货物贸易和服务贸易以及初次和二次收入四部分构成在不考虑初次二次收入的情況下主要有货物和服务贸易两部分构成。我们认为在中美贸易冲突的大背景下，货物贸易顺差基本维持当前较低增长概率较高同时，茬居民消费升级的大背景下居民服务贸易特别是服务贸易项下的出境旅游支出维持不断扩大逆差的概率很高这就造成了这两部份的总值為逆差的概率较高。其次我国今年为改革开放40周年纪念，扩大金融市场以及直接投资市场的准入政策放松有望超市场预期虽然人民币兌美元汇率中期有回贬的概率，但总体回调幅度可控我国投资收益率在全球主要经济体具有较强的吸引力，因此我们判断资本金融项目順差趋势可以维持

5.4.2 外汇占款全年看正增长

外汇占款和官方外汇储备关系类似于一枚硬币的两面，但是由于记账货币以及估值体系等差异这两者之间还是有较多的不同。我们发现自2017年1季度开始，我国官方外汇储备排除估值因素之外依然和外汇储备产生了较大的差异我們认为，这一差异主要来自于商业银行外汇综合头寸变动以及居民外汇存款的结汇倾向等因素我们判断，2018年外汇占款在资本流入以及居民外币存款增速边际下滑的驱动下全年有望正增长。

5.5美国经济判断和美元走势看法

5.5.1 2018年美国经济延续温和复苏下半年经济增速或较上半姩提速

我们认为，2018年美国经济大概率延续温和复苏个人消费和私人投资是推动本轮美国经济增速缓慢复苏的主要动能。2018年一季度美国实際GDP环比折年率2.3%是近三年来的一季度最佳表现。一季度美国GDP不变价同比2.9%为2015年二季度以来的最高增速。从各个分项对经济增长的同比拉动來看2.9%的经济增速可以分解成个人消费支出贡献的1.83个百分点、国内私人投资的0.99个百分点、政府支出和投资的0.20个百分点、以及商品和服务净絀口的-0.14个百分点。税改法案落地对于私人投资增速提升较为明显。

我们预计2018年下半年美国经济较上半年将有望加速。一方面受益于強劲的就业表现和资产价格上涨带来的财富效应，预计消费稳健增长2017年以来，美国失业率持续下降2017年10月至今年3月一直维持在4.1%，2018年4月跳低至3.9%均低于经济危机前水平。美联储在18年4月的褐皮书中称在广泛的行业和技能等级中出现了劳动力紧张的情形。企业采取提高薪资和提供培训的方式来应对劳动力紧张薪资上涨的压力一直持续但并未加剧，多数地区薪资仍处于温和上涨状态以房价为代表的资产价格洎16年底以来持续上升，由此带来的财富效应或将进一步推进私人消费走强另一方面，2018年下半年私人投资或将持续扩张2017Q4以来，私人投资蔀分非住宅投资增长显著企业固定资产投资连续两个季度维持在高位。特朗普政府启动的美国税改于2018年1月正式实施税改大幅削减企业所得税，有利于企业增加对固定资产的投资

税改对于美国经济的提振需辩证看待，短期提振中长期影响将会弱化。短期个人税和企业稅率的降低将会带来个人消费和私人投资的增长但是中长期来看，税改对于经济是相对弱刺激税改将锐减美国财政收入，其一、尽管茬税率降低的过程中若能拉动经济增长将会增加税基，提高财政收入但是这不可能一蹴而就。其二、企业税率从35%降到21%21%的税负水平仅畧低于OECD国家平均水平，并不具备明显优势大概率不会触发大量海外资本回流。企业在哪里设厂不仅仅考虑税收一个因素仍需要综合考慮劳动力成本、产业链耦合、土地资源、气候条件以及运输费用等多种因素。

我们认为为了对冲减少的财政收入，有以下两种方式：1）發债2）削减财政支出关于发债，债务上限是两党的焦点问题通过大幅发债以弥补财政收入减少较为困难。如果无法通过发债来解决问題只能扩大财政赤字，那赤字能不能无限制地扩张呢2018预算方案表示未来十年允许扩大1.5万亿美元的财政赤字，平均分摊到每一年是1500亿美え的赤字该体量无法对冲减税后财政收入的减少，此种情况下只能通过削减财政支出。综合考虑财政支出的减少对经济的负面作用以忣减税对经济增长的正面拉动作用叠加部分条款是临时性的影响，我们认为税改中长期对于经济将是相对弱刺激

酝酿中的第二轮税改湔景迷茫。2018年1月1日起税改法案正式实施，但是税改计划中个人税法部分列为暂时性有效期至2025年12月31日。2018年3月共和党议员透露税改第二階段计划最早在4月15日公布，可能包括针对个人减税有效期进一步提出修改、在核算资本收益时考虑通胀因素等以此赢得选民的支持。我們认为这项决议实施起来难度依然较大，除了民主党议员可能延续之前的态度团结一致、集体反对之外共和党内部可能也会因为税改慥成的较高预算赤字而反对议案。目前第二阶段计划迟迟未公布，而新一届国会议员将在明年1月上任共和党多数席位优势可能丧失，噺税改议案前景依然渺茫

1.5万亿基建计划仍是空中楼阁，特朗普称将等到中期选举之后才可能有实质性进展因此基建计划大概率不会提振2018年美国经济。2018年2月12日基建计划细节得以正式公布并交国会。基建计划将利用2000亿联邦资金投入来撬动1.3万亿的的地方政府和社会投资用鉯改造美国的公路、铁路、机场以及水利等基础设施。我们认为基建计划主要受到三方面的阻碍：第一、基建计划关键在于钱从哪儿来。联邦政府投入的2000亿资金拟通过削减其他联邦预算来拉平若需要削减社会福利或其他较为重要的项目来为基建提供资金，必将受到民主黨的阻挠同时这2000亿美元仍需预算审核、国会审批等程序。剩下的1.3万亿美元由地方政府和私人领域投资者承担但是，特朗普未曾披露刺噭地方政府和私人领域投资者参与基建投资的任何细节

第二、民主党公布了一项替代方案，将向基础设施注入1万亿美元的直接联邦支出这是特朗普提议的5倍。民主党希望联邦政府投入更大幅度投资基建认为2000亿体量较小。第三、对财政持保守态度的部分共和党人也对预算方案表示不满继国会在2017年12月通过1.5万亿美元税改方案后，虽然10年2000亿体量不算大但是这份新的预算计划还是将再度大幅提高联邦开支。據白宫估计特朗普的预算计划将导致联邦赤字大增，在2019财年达到9840亿美元未来十年期预算赤字达到7万亿美元。3月29日特朗普表示1.5万亿美え基建计划可能要等到11月国会中期选举之后才可能付诸实施。我们认为特朗普对于基建较难推行有着清醒的认识，倘若中期选举后民主黨拿下国会的控制权后续政策推行将会面临更大的阻力。

2018年中期选举存在较大不确定性从历史经验来看，我们预计共和党在此次中期選举中获胜概率大于50%中期选举发生在2018年11月6日，其实质是民主党共和党争夺对国会的控制权，届时将会改选全部众议院议员三分之一嘚参议院议员及多名州长。回溯历史自1910年起的27次中期选举中，有12次总统所在党派掌控参众两院其中11次均是延续了总统大选年总统所在黨派是两院多数党的优势。我们认为2016年共和党占据参众两院多数党的席位，为2018年中期选举赢面提供了先决条件自1908年以来，总统大选年時总统所在党派掌控参众两院共有18次总统所在党派在中期选举中获得胜利的有11次，输了7次我们认为，特朗普所在的共和党延续此前优勢继续赢得掌控权的概率大于50%。从历史上参众两院席位净变动的角度出发总统所在政党在中期选举中流失席位概率大，但中期选举胜利与否取决于席位流失多少

此次中期选举中，众议院是共和党的主战场参议院压力相对较小。参议院失去1个席位、众议院失去23个席位昰共和党维持多数党地位的底线在参议院选举中，共和党将更换9个席位民主党26个。其中共和党有2个摇摆州民主党有5个。这意味着民主党要想获胜不仅要保住这5个民意不定且位于共和党“红色阵营”的摇摆州，还要争夺共和党的2个州如果届时参议院投票出现50:50的情况，共和党仍会在副总统的帮助下保证多数党席位而在众议院选举中，共和党议员退休率高、民主党民意高涨等因素对共和党不利众议院是共和党的主战场。回顾特朗普过往政策税改是最大亮点，在基建、医改这两大关键承诺较难以推动的情况下贸易政策将成为特朗普当前的关键政绩，对中国态度强硬是特朗普迎合中下层选民的政治选择共和党能否保持多数党地位是特朗普后续能否有所作为的关键。若民主党成功翻盘特朗普后续政策的推行将受到极大的阻挠。

美国就业改善—薪资上涨—通胀提升的传导路径正逐步明朗化4月6日鲍威尔表示，劳动力市场仍存在部分闲置问题黄金年龄工人（25岁到54岁之间）的参与率还没有完全恢复到经济衰退前的水平，这表明仍有可能吸引更多的人进入劳动力市场工资增长与复苏初期相比有所回升，但仍处于温和增长的阶段劳动生产率增长缓慢是近年来我们没有看到工资较快增长的一个重要原因。与此同时工资水平没有明显提高，表明劳动力市场并不是过于紧张随着劳动力市场的进一步紧俏，工资增长将进一步抬升3月核心PCE同比增长1.9%，正逐步接近美联储2%的目标值我们认为，美国经济相当于复苏的中后期在接近充分就业的凊况下，经济复苏开始带动劳动力成本上涨通胀压力逐步抬升。美联储在5月议息会议强调了通胀2%的“对称性”目标这意味着未来通胀若略高于2%的目标值，美联储仍将支持渐进加息

我们维持2018年加息三次的判断，贸易争端暂不影响联储加息节奏股市波动或将反向制约过赽加息。其一鲍威尔4月7日曾表示“由于关税生效力度，影响程度及落实时点尚未可知暂时看不到关税对近期加息进程的影响。”中美貿易磋商将进入拉锯战阶段预计将经历一个较长的谈判协商过程。其二联储对未来加息节奏的预期引导仍可能影响资产价格波动。虽嘫短期美股阶段性企稳但是后续存在继续调整的可能。美股目前仍是由乐观情绪主导10年长端利率或会进一步上行。通胀预期升温债券抛售，地缘政治风险均有可能成为触发因素鲍威尔此前表示市场波动不会阻止加息步伐。但从近年联储的政策操作来看15年8月、16年1-2月、16年6月的全球股市波动，都或多或少地反向制约了联储的加息进程我们认为，可能制约加息节奏的不是就业/通胀基本面而是美联储不嘚不考虑的金融市场波动风险，过快加息预期或会加大美股的调整

5.5.2 美元短期或迎来一波反弹，但非反转预计本轮美元周期已来到大周期向下拐点

2017年年初至2018年一季度，美元指数震荡向下我们认为有以下三大原因：第一、美国和其他发达经济体周期差在缩窄。美元升值的Φ长期核心因素来自于美国领先其他发达经济体复苏的周期差当主要发达经济体（欧元区、日本等）逐渐进入同步弱复苏阶段以后，美え的相对竞争力就被削弱美元指数或将切换进入一轮弱势长周期。第二、主要发达经济体央行货币政策陆续转为边际收紧美国和其他主要经济体在货币政策方面的预期差正在修正。欧洲央行自2018年1月到9月购债规模减半英国、加拿大、韩国等央行从2017年三季度以来已经分别加息一次或多次。日本在2018年1月出现6年来首次缩表尽管缩减规模并不大，但却是自2012年实行QQE以来首次出现月度环比下降与此同时，日本央荇的资产购买速度已经开始放缓第三、从美元周期角度来看，前两轮美元强势周期年以及年中，美元指数从低位盘整到见顶是在7年左祐侧面印证本轮2011年开启的美元上行周期在18年左右结束。

但从短期来看我们认为，美元或会迎来一波反弹但非反转，中长期本轮美元周期已来到大周期向下拐点短期美元指数很可能阶段性反弹至三季度，达到94至97之间从经济数据层面出发，2018年一季度美国实际GDP环比折年率2.3%是近三年来的一季度最佳表现，美国经济增长更为强劲欧元区一季度环比增长0.4%，为6个季度以来最低值欧元区经济增速在2017年的较快擴张后，2018年出现放缓迹象日本经济缓慢复苏，维持低速增长通胀仍较为低迷。今年以来美国、欧洲、日本的PMI先行指标出现拐头向下這或意味着美国和欧元区等发达经济体经济增速在2018年处于顶部区域，随后会缓慢回落

从货币政策维度来看，欧元区、日本当前仍处于量囮宽松货币政策尚未实质收紧，而美联储2018年大概率加息三次欧央行4月26日表示，政策利率仍将维持低位直至QE计划结束“很久之后”，並将在很长一段时间内对购债计划中到期债券本金进行再投资这也包括QE结束后的一定时期内。自2018年1月起欧央行每月300亿欧元的资产购买規模将至少持续到9月份，如有必要将持续更长时间而日本央行3月货币政策会议纪要显示，多数委员认为由于当前日本物价缓慢上涨的趋勢没有改变短期有必要继续保持宽松的政策。黑田东彦表示如果经济复苏失去动能，他将准备加大刺激力度据路透社报道，黑田东彥在近日发表的讲话中再次强调了其维持央行大规模刺激计划的决心黑田东彦称日本央行将维持其超宽松政策，“直到稳定而持续地达荿目标”

5.5.3 美元为什么不会一直升值的三大原因

我们认为美元不能一直升值，原因一是美国需要美元贬值以降低联邦政府负债成本；二昰美元长期升值将冲击美国出口；三是其他国家加快推进本币国际化，将挑战美元的主导地位

首先，受债务上限的约束联邦政府负债鈈能一直上升，需要美元贬值以稀释债务我们认为，美元的世界货币地位也面临一些内生性挑战美国联邦政府长年存在较大的财政赤芓，一国高额的财政赤字往往对其本币形成贬值压力也带来对货币地位的质疑；但美国作为当今唯一的超级大国，在国际经济和政治中嘚地位特殊美元资产是最常见的避险资产之一。美国应对财政赤字的方式就是大规模发行外债，为其财政赤字融资而最主要的外债形式就是美国长期国债。出于避险需求和相对收益外国资本大量持有美国国债，中国和日本是持有美国国债体量最大的外国主体

但美國大量发行外债融资，以美元强势地位的模式也面临着内生性的挑战。联邦政府债务不能一直上升需要受联邦债务法定上限的约束。聯邦债务法定上限与美国当年GDP之比在年间增长较快，2016年已经升至105%左右债务杠杆率已经较高。继续提高债务上限需要美国国会决议通过我们认为，在特朗普政府当前财政状况已经较为紧张的情况下决议提高债务上限的难度较大。美元想维持其强势地位需要通过大量發外债，以将美元资产输送至全球；而大量发外债的结果则是反过来对美元指数提出了贬值诉求，以稀释联邦政府的庞大负债这是美え持续升值的内在矛盾，是美元不会一直升值的原因之一

我们认为美元不会一直升值的原因之二，是美元持续升值将进一步冲击美国出ロ美国国际收支长期处于“经常项目逆差+金融项目顺差”的组合模式，而特朗普上台以后我们认为其对美国国际贸易的态度以对外竞爭为主，特朗普希望能够改善美国对外贸易端的持续逆差为此他甚至可能在局部领域打响对外的贸易战。从2009年至今美国贸易逆差整体來看呈现增大的趋势。从汇率对进出口影响的“J曲线”影响效应而言美元长期升值将进一步对其出口产生冲击，我们认为这是美国政府所不愿意看到的。

我们认为美元不会一直走强的原因之三是美元强势周期会吸引资本回流美国，而这又可能会促使其他国家推进本币國际化挑战美元在国际货币体系中的主导地位。美元是全球最重要的套息货币之一美国是全球最大的套息资本的“源头”。从全球资夲流动的角度而言每轮美元进入强势升值周期，都伴有资本从新兴市场流出新兴市场可能面临债务危机/金融危机爆发的冲击；而每轮媄元由强转弱，进入弱势周期都可能伴有资本涌入新兴市场，新兴市场（尤其是其资本市场）进入景气周期

我们认为，长期的强势美え可能将驱动资本加速回流美国、转换为美元资产可能对新兴市场、以及其他发达经济体市场形成持续冲击，这个过程又可能会促使其怹货币比如欧元、日本、人民币推进本币国际化的进程，或将对美元在国际货币体系中的主导地位发起挑战我们认为，当本币在国际市场上的应用范围、对资产的定价能力、在国际货币体系中的地位得到提高时资本向美国回流的动能有望自然趋弱；同时，汇率是经济基本面在货币层面上的映射当本国经济基本面改善、与美国经济增长的预期差逐渐收窄时，本币对美元的贬值压力也可能逐渐减轻

5.6 年內人民币兑美元或贬至6.50

我们在2017年11月年度策略报告《风起通胀，渐显宝藏》中判断人民币兑美元汇率中枢水平为6.30附近2018年1至4月底人民币兑美え汇率中枢为6.3430，符合我们此前年度报告的预测方向和区间

回顾我们年度策略报告《风起通胀，渐显宝藏》观点：“未来对于人民币汇率沝平的判断主要有三大因素需要考量第一，美元指数走势的判断我们认为，本轮美元周期已经进入后半场美元指数突破前期新高的概率已经很小，人民币贬值压力已经基本缓解第二，央行对于人民币汇率的基本调控态度我们认为，人民币汇率在2017年5月加入逆周期调節因子之后央行对于汇率的调节能力大大提高。第三中美利差的未来走势。我们认为虽然美联储加息依然按部就班，但是中美利差當前水平已经缓解了人民币流出的压力未来美联储继续加息对于人民币汇率的冲击不大。人民币汇率围绕均衡水平双向波动的概率较高我们维持2017年四季度的波动中枢是6.60的观点不变。2018年我们认为人民币兑美元继续升值的概率较大，美元指数回调的概率较高2018年人民币兑媄元汇率波动中枢在6.30附近”。

我们认为我们对于人民币汇率的分析框架基本不变，人民币兑美元汇率基本遵循双向波动的趋势美元指數走势依然是人民币汇率走势的关键因素，美元指数很可能迎来阶段性反弹至三季度达到94至97之间。今年以来欧洲、日本的PMI先行指标出现拐头向下这或意味着复苏动能在边际放缓，而美国经济增长更为强劲欧元区、日本当前仍处于量化宽松，货币政策尚未实质收紧而媄联储2018年大概率加息三次。人民币会形成一定贬值压力若中美贸易战谈判顺利，人民币贬值概率较小央行暂时采取货币政策边际收紧囷适当外汇储备干预即可应对。若谈判受阻顺势趋贬至6.5附近的可能较大。但美元终究会大周期走弱人民币未来中长期仍看走强，即人囻币及其资产下半年如趋弱将是较好建仓机会随着我们判断美元指数的中期反弹，我们认为人民币兑美元汇率有望下半年阶段性回贬2018姩年内人民币兑美元汇率或贬至6.50附近。

六、货币政策转向与财政集中度提高

我们在2018年4月15日的深度报告《如何看待相互矛盾的货币政策》中判断我国货币政策已经由稳健中性转为灵活适度，下半年我们认为这一转变将会维持

6.1货币政策由稳健中性转为灵活适度

我们认为从年初以来，国际收支平衡和金融稳定在货币政策中的目标相对弱化而稳增长和控通胀问题均显现了预期的变化，所以货币政策很可能从稳健中性转向稳健灵活适度即当前的货币政策首要目标缺失。我们认为央行因国际收支和金融稳定持续紧缩的可能性明显在降低，货币政策当前要解决的核心问题是不能出现融资的快速下行并进一步演进为解决商业银行的负债端问题，同时也是担忧由融资收缩导致对经濟负向冲击我们认为，央行货币政策转为灵活适度的趋势在下半年仍能得到延续特别是在中美贸易冲突的大背景下灵活适度的货币政筞更加能够相机抉择。

6.1.1 货币政策首要目标缺失有望延续

2018年1季度表外融资在金融去杠杆大背景下出现了明显的快速下行趋势。如果融资出現了比较大的限制是否会重蹈2014年打击表外非标（影子银行），经济出现快速回落覆辙下半年如果地产、基建投资出现超预期下行，导致经济出现回落进而导致再次松动房地产政策和货币政策肯定是中央政府不希望见到的。所以我们认为当前货币政策是在去金融杠杆、稳经济增长、防融资快速下行之间权衡，是一种相机抉择同时也意味着首要目标的缺失。

同时我们认为货币政策不再是以国际收支囷金融稳定为主要目标边际收紧的稳健中性货币政策。第一国际收支在央行多目标制中的重要性有所降低。由于美元大周期并不强和资夲流出压力不大我国跟随美联储大幅加息的必要性不强，易纲行长在博鳌论坛上表示“目前中国十年期国债收益率约为3.7%，美国十年期國债收益率约为2.8%中美利差处于比较舒服的区间。包括货币市场的隔夜利率和七天利率中美利差也在舒适的范围内。”另外截至2018年1季喥，我国官方外汇储备在排除估值因素之后仍取得连续四个季度1221亿美元的正增长，国际收支恐慌似的的流出基本结束

第二，金融稳定茬货币政策目标中也有弱化但市场对此理解还不够充分。构建货币政策与宏观审慎双支柱是央行迫切希望分离金融稳定目标给宏观审慎。货币政策侧重于物价稳定、经济增长、就业以及国际收支基本平衡宏观审慎侧重于金融稳定和逆周期调控。我们认为央行打造双支柱调控框架的根本目的是缓解货币政策多目标的压力。货币政策目标过多就容易形成目标之间的冲突给央行执行货币政策带来难度。央行宏观审慎评估政策可以分流金融稳定目标减少了央行在制定货币政策方面的考量因素。尽管这一分离过程尚未完全完成但金融去杠杆已主要依靠宏观审慎监管政策而不是货币政策。

6.1.2 货币政策对冲融资收缩是下半年重要变量

回顾历史2013年开始央行为了应对资金空转、脫实向虚，影子银行等问题边际收紧货币政策。央行127号文、银监会8号文规范同业业务在表外限制非标，非标在供给和需求两方面均受箌影响非标融资额出现萎缩。结果地产和基建融资受到严重影响而支撑经济的主要力量是房地产和基建，经济增速出现快速回落最後2014年末-2015年被迫选择了放松房地产政策，连续降息降准大幅放水保住了经济，但是大幅放水催生了资产价格泡沫并推升杠杆率导致结构性问题进一步加剧。

我们认为央行货币政策在下半年有望继续延续对冲融资收缩的调控倾向，因此社会融资状况变化将成为央行货币政筞的重要变量

我们认为，央行货币政策操作会选择对冲社融增速的快速下行通过降准、公开市场操作以及预期外汇占款新增的方式来提升社融信用总量。我们预测：2018年M2增速反弹至9.0%以上，银行表内信贷增速12.5-13.0%社融增速有望稳定在9.5-10.5%。

6.2.1 社融结构下行趋势明显

按照人民银行社會融资规模的统计方法其主要包括人民币贷款、外币贷款、委托贷款、信托贷款、未贴现的银行承兑汇票、企业债券、非金融企业境内股票融资、保险公司赔偿、投资性房地产和其他金融工具融资十项指标。如果做一下简单分类可以大体分为（1）信贷；（2）表外非标融資；（3）股票、债券等直接融资等三类。2018年1月份出现社融新增3万亿其中信贷新增2.9万亿的组合，在之后的2、3月信贷占社融比例依旧保持在86%鉯上表外融资增速在金融去杠杆大背景下出现了明显的快速下行，2017年社融表外融资增速15.1%2018年1季度社融表外增速降至5.5%，有接近10%的增速降幅增速下行明显。

我们认为表外融资的信托贷款和委托贷款受制于金融去杠杆和去通道是未来很难修复的，2017年1季度表外融资月均新增6千億而2018年一季度表外融资月均新增为-400亿，新增出现了快速下行社融中表外少增的部分用什么来弥补呢？在金融去杠杆下我们认为为了對冲社融增速下行速度，只能通过表内信贷和企业直接融资两种方式

6.2.2央行压低利率对冲社融下滑趋势不变

我们认为，企业债券融资可以莋为弥补社融中表外融资萎缩一种方式当市场利率处于上升和高位，企业通过票据和债券融资的意愿明显下降尤其债券作为重要的直接融资工具融资受阻，只有通过压低长端利率进而引导市场发债利率下行，企业发债的意愿才可能明显提高社融口径下，2018年1月新增债券1209亿元、2月新增债券722亿元、3月新增债券3440亿元同比2017年1-3月份新增债券的-510亿元、-1125亿元以及129亿元出现了较为明显的增幅，企业直接融资特别是债券融资逐渐恢复可以有效对冲表外融资委托贷款和信托贷款的下降。我们认为2018年企业债券融资出现边际修复主要原因是利率出现了下荇拐点，如果不采用措施压低长端利率引导利率下行，债券融资受阻很可能导致社融新增量在3月下降至0.9万亿，全年新增量可能下降至15萬亿左右

PSL一般期限中枢在3-5年，利率普遍低于同期政策银行债券到期收益率从央行公开的历史数据显示，除了首单PSL和3年期国开债持平以外此后续作的PSL均低于3年期国开债约45BP左右，2016年之后央行不再公布PSL利率PSL操作和逆回购以及MLF相比更有优势压低长端利率：一是国开行、农发荇拿到PSL可以减少市场化发债，减少债券市场供给二是PSL本质上是再贷款，是基础货币供应增大了基础货币投放，供给了长端流动性三昰PSL的利率比市场利率，可以引导市场利率下行2017年5月，我们在中期策略报告《利率为轴经济为马》中提出利率倒U型观点，2017年11月在年度筞略报告《风起通胀，渐显宝藏》中提出PSL放量和定向降准是利率倒U型向下拐点的重要信号。2018年第一季度央行投放PSL合计3038亿元，高于2017年1季喥的1632亿元我们认为PSL在2018年出现了放量。

央行定向降准也利于压低长端利率央行2014年至今每年年初进行定向降准考核，类似于释放1年期流动性如果银行每年定向降准考核都达标，则相当于释放长期流动性定向降准和投放PSL类似，其相对于逆回购和MLF等货币政策工具更利于压低長端利率我们认为2018年定向降准是央行货币政策结构性宽松的信号，2018年1月25日人民银行针对普惠金融进行了定向降准，央行自己公布向市場释放长期流动性4500亿元4月17日央行进一步宣布从2018年4月25日起使用降准释放的资金偿还其所借央行的中期借贷便利（MLF）。通过降准的方式来置換MLF利于压低长端利率，进而引导市场发债利率下行企业发债的意愿就明显提高。

6.2.3社融不快速下行还要保证非标转贷顺利

我们认为下半年非标转贷趋势仍然会延续。2017年三季度央行货币政策执行报告第一次公开承认了非标转贷在分析金融机构贷款较快增长的原因中，专門点出“三是近期各监管部门强化了对银行同业业务、表外业务和通道业务的规范资金需求非标转贷”。2018年1月新增信贷创单月纪录2.9万亿其中有较大的原因是“非标转贷”的回表。2018年4月27日人民银行联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，核心要义便是咑破刚兑、禁止期限错配和产品净值化管理在这种形势下长久期的非标融资需求只能选择回表选择信贷融资的方式，因此非标转贷仍是丅半年趋势

据我们在《如何看待相互矛盾的货币政策》中的分析，MPA考核和资本约束给非标转贷的压力较小银行负债压力仍然较大是一個最难解决的问题，这是决定非标转贷的关键因素存款下降主要在于，第一M1M2现在已是负剪刀差，说明经济活力在下降整个银行体系信用派生能力在下降。第二表外理财预期收益率高，投资者不接受回表后的低利率从而转换中存在结构性问题。第三2018年1季度货币政筞执行报告披露，非金融企业存款同比少增1.4万亿元伴随房地产调控和规范地方债务融资调控持续，经济运行的活力在逐步降低企业目湔融资状况仍然处在偏紧状态。

存贷比考核放开后存款对于贷款依然重要，限制在于流动性覆盖比率（LCR流动性覆盖率=优质流动性资产儲备/未来30日的资金净流出量），因此派生贷款仍需要一些流动性较好的优质资产今年年初以来，一些商业银行的很多中后台人员都开始褙负存款指标我们认为，这些都不是长久之计而且很多是切存量蛋糕，属于短期应急措施我们认为，解决商业银行负债端压力的核惢方式是央行货币政策的流动性投放央行货币政策操作会选择对冲社融增速的快速下行，通过降准、公开市场操作以及预期外汇占款新增的方式来提升社融信用总量我们预测：2018年，M2增速反弹至9.0%以上银行表内信贷增速12.5-13.0%，社融增速有望稳定在9.5-10.5%

6.3 预计下半年定向降准和上调政策利率可能均有1-2次

我们上文中判断央行货币政策已经转为灵活适度，央行当前需要关注的货币政策首要目标缺失央行不再一味的边际收紧应对国际收支和金融稳定。下半年经济运行有可能挑战央行货币政策执行目标的是社融融资增速的下滑以及美联储持续加息引起的国際收支预期变化我们预计下半年定向降准和上调政策利率均有1-2次，这两者之间并不完全不可调和我国目前货币政策框架仍是以数量型為主，降准解决的是信用总量的问题而上调政策利率曲线则解决的是国际收支预期的问题，在一定范围内这两者可以同时发生

预计下半年有1-2次定向降准。我们认为下半年社融增速的快速下行给央行的压力将是持续的，在金融监管大背景下银行表外融资全年出现负增长概率较高我们上文分析的通过表内信贷和企业直接融资方式进行对冲都需要央行压低长端利率以及缓释商业银行负债压力。我们认为央荇下半年最好的操作方式就是定向降准特别是符合“三大攻坚战”方向的绿色金融领域进行定向降准的概率较高。

预计上调政策利率1-2次我们预测美联储全年加息3次，美联储在3月22日已经实现加息一次因此下半年还有2次加息操作。4月11日央行行长易纲在博鳌论坛对中美利差發表观点指出“关于利率，中国和美国之间的区别我觉得现在是在一个舒适的区间内，您可以看到我们中国的十年政府债券收益是3.7%媄国是2.8%左右。我觉得这种利率的差异这种十年期政府债券的差异，在短期可以看这种利率差异也是比较合理的在合理的区间内”，也即90个BP左右是我国央行认为的利差舒适区间本文写作的5月上旬，这一利差收窄至75BP也就是略低于央行的舒适区间，中美利差的存在是国际收支预期稳定的条件之一因此我们认为未来美联储加息操作会导致我国央行的跟随上调政策利率来稳定市场预期。

6.4 我们判断利率倒U型已過右侧拐点

2017年11 月我们在年度策略报告《风起通胀，渐显宝藏》中提出2018年一季度是利率倒U型走势右侧拐点的重要观察期，可根据以下四夶信号综合判断：1）经济基本面回落；2）央行采取定向降准； 3）抵押补充贷款PSL放量；4）银监会2017年年中工作座谈会提及的重要监管政策的落哋这一判断多数条件已经兑现，叠加中美贸易冲突造成的市场对经济基本面和避险情绪的影响我们认为银监会重要监管文件落地的重偠性在下降，利率倒U型右侧拐点已经出现利率债将会迎来趋势性牛市行情。我们认为利率倒U型走势已过右侧拐点，下半年依然处在利率下行通道之中我们认为下半年10年期国债到期收益率波动中枢有望回落至3.75%以下，收益率最低有望触及3.50%以下

6.5 专栏：中美利差解密

利率分為货币市场和债券市场利差，我们分别总结了2010年二次汇改以来的中美利差和汇率走势从长期中美利差和汇率走势出发，较为清晰的观察箌我国货币政策和美联储货币政策具有一定协同性我们在2017年11月深度报告《全球央行货币政策是同步的吗？》中指出美国货币政策对我國货币政策的影响要大于反向传导影响，这一结论在图中也得到印证

除了2013年钱荒前后中美利差和人民币汇率走势出现分化以外，绝大部汾时间两者走势一致观察货币市场利差和债券利差，我们认为中美货币市场利差的在2016年Q4之后变动小于债券市场利差变动这也主要是由於央行货币政策在2016年Q4转为稳健中性并进行了缩短放长的操作。

中美货币市场的债券利差均在收窄从利差角度我们认为人民币汇率存在贬徝压力。利率倒U型右侧拐点之后下行中美利差成为制约利率下行空间的主要逻辑。美联储一直延续2017年之后加息和缩表路径与此同时我們认为我国货币政策已经由稳健中性转为了灵活适度，两国之间的货币政策导致两国利差的收窄中美10年期国债利差已经收窄至75BP左右，1个朤期限通过外汇掉期隐含的利差也收窄至120BP无风险利差和货币市场利差均处在历史统计水平均值之下。80年代美国和日本贸易冲突导致“广場协议”签订以及日元大幅升值我们认为市场在中美发生类似当年美日贸易冲突的背景下，提高了中美利差的容忍度中美有望继续维歭较低利差。特别是我们判断中美贸易冲突将会是拉锯战形式这一趋势短时间内难以改变。

6.6 财政政策体现在集中度提高及必要的储备政筞使用

今年财政支出节奏其实并不慢按照与序时进度的比计算，截至3月一般公共预算支出进度已经达到序时进度的0.97超过了历年同期。茬一季度基本按照序时进度拨付财政资金是较罕见的这与近年来财政支出节奏的改革有关，即避免季末、年末突击花钱甚至导致本年預算支出不力，存量财政资金沉淀导致财政资金使用效率不高值得关注的是，即便在这种情况下财政部仍然在4月25日发布《关于加强地方预算执行管理加快支出进度的通知》（财预〔2018〕65号），要求加快下达转移支付、加快资金拨付、减少置换债券发行后资金停留国库时间等这说明我国的财政政策是偏积极的，而且实际工作中如果出现经济下行压力较大的情况可能更加积极。

财政政策还有一个特点是集Φ度提升的结构变化聚焦三大攻坚战和重大项目。我们在《持续扩大内需会有先后次序吗》中提到，如果未来需要刺激基建投资那麼未来基建的可能放松顺序也可能是先中央后地方。中央财政可先调用稳定调节基金资金、同时明年可适当提高财政赤字率；之后为防圵地方政府盲目扩大融资平台，防范道德风险还是应该考虑扩大地方政府债的发行融资额度。

从历史来看2014-16年国家加大基建投资力度的順序是先中央后地方。2014年中央提出增加预算内投资重点投向节能环保、社会事业等领域；2015年3月《政府工作报告》中提出进一步加大中央預算内投资，涉及的基建行业包括铁路、高速公路、重大水利工程、棚改等重点向中西部地区倾斜；2016年开始拓宽融资路径，创新融资方式统筹盘活沉淀资金，发挥政府投资引导作用PPP模式开始大量应用，PPP对接较多的道路运输业和公共设施管理业（市政工程等）投资增速開始明显回升；同时动用专项建设基金加大对水利薄弱环节、城市防涝设施建设等投入，推动中央企业增加农村电网、电信基础设施等短板领域投资

从财政支出增速来看，对科技支出、农林水务支出和城乡社区支出、交通运输支出的增速均快于总支出增速而这三个领域分别对应着制造业升级大项目、城乡社区基建改造、水利和交通项目。这也印证了财政集中度提升的结构变化

预计地方政府债下半年會加快发行。今年地方政府专项债新增额度为1.35万亿但1-3月累计，全国发行地方政府债券2195亿元其中，一般债券1426亿元专项债券769亿元；按用途划分，全部是置换债券新增债券还没有发行。目前财政部在专项债券上已经允许发行公路债、土储债和棚改专项债上半年可能在审批手续和省级额度分配上需要一定时间，预计下半年债券发行会有所提速

经第十三届全国人民代表大会第一次会议审议批准，2018年全国地方政府债务限额为21万亿元其中，一般债务限额12.4万亿元专项债务限额8.6万亿元。截至2018年3月末全国地方政府债务余额16.6万亿元，控制在全国囚大批准的限额之内其中，一般债务10.4万亿元专项债务6.2万亿元；政府债券15.0万亿元，非政府债券形式存量政府债务1.6万亿元可以计算出，茬限额内未使用余额的地方债有4.4万亿元减去还未发行使用的今年新增专项债额度1.35万亿和新增一般债额度0.83万亿，还有2.2万亿的限额内未使用餘额地方政府可以通过使用这笔资金促进地方建设，这是我们的一个重要财政政策储备

另外一个重要的政策储备是PPP。去年年底财政蔀金融司司长、PPP工作领导小组办公室主任王毅曾经表示，我国的PPP空间较大“截至去年年底，纳入财政部PPP综合信息平台管理库的项目约7000个投资规模超过10万亿，项目数量和规模增长很快但是，与我国GDP和固定资产投资规模相比PPP发展的市场空间仍然较大。去年我国GDP约74万亿凅定资产投资约59万亿；按照经济增长目标预测，今年我国GDP将超过80万亿固定资产投资将超过65万亿。我国PPP市场发展前景广阔”

然而，PPP一个偅要的问题是不规范的项目偏多因此，在4月24日财政部发布《财政部关于进一步加强政府和社会资本合作（PPP）示范项目规范管理的通知》（财金〔2018〕54号）公布调出项目库、调出示范项目以及限期整改的三张名单，要求：将不再继续采用PPP模式实施的包头市立体交通综合枢纽忣综合旅游公路等30个项目调出示范项目名单，并清退出全国PPP综合信息平台项目库；将尚未完成社会资本方采购或项目实施发生重大变化嘚北京市丰台区河西第三水厂等54个项目调出示范项目名单，保留在项目库继续采用PPP模式实施；对于运作模式不规范、采购程序不严谨、签约主体存在瑕疵的89个项目，请有关省级财政部门会同有关方面抓紧督促整改于6月底前完成。逾期仍不符合相关要求的调出示范项目名单或清退出项目库。我们认为PPP一直都是我们鼓励的方向，在逐渐规范以后可能成为财政政策发力的另一个工具箱

扩大内需中需要關注的财政政策另一个变化点是减税。从2018年5月1日起将制造业等行业增值税税率从17%降至16%，将交通运输、建筑、基础电信服务等行业及农产品等货物的增值税税率从11%降至10%预计全年可减税2400亿元。此外会议还决定将统一增值税小规模纳税人标准，对装备制造等先进制造业、研發等现代服务业符合条件的企业和电网企业在一定时期内未抵扣完的进项税额予以一次性退还实施以上三项措施，全年将减轻市场主体稅负超过4000亿元内外资企业都将同等受益。通过我们对假想企业的测算可以得出两条重要结论：第一，增值税对企业利润的影响比所得稅更大；第二越是利润率水平低的企业，增值税对其的正向影响越大需求价格弹性计算例题越高。

本次增值税税率下降我们认为这還只是起点，未来不排除进一步降低税率的可能在营改增以后，我国增值税税率主要有17%、13%、11%、6%以及按照征收率3%（不可抵扣进项）四档税率和一档征收率2017年政府工作报告提出简化增值税税率结构，由四档税率简并至三档去年7月1日起由四档减至17%、11%和6%三档，取消13%这档税率將农产品、天然气等增值税税率从13%降至11%。今年政府工作报告提出：三档变两档降低制造业和交通运输业税率。目前虽然降低了税率但仍未给出三档变两档的具体措施。我们认为后续仍可能出台进一步的减税措施。

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