原标题：零售第一的招行，正土崩瓦解

截止12月19日收盘，A股“定海神针”招商银行已连续暴跌三日12月截止目前跌幅超过11.07%；比2月“白马回头”行情录得的10.72%跌幅还严重。

而此次暴跌的直接原因是一則关于2019年招行可能零利润增速的传言；但深层次原因是招行的零售银行面临预期与边际增速“双透支”；而另一方面，与10年前相比的网點优势、服务到位相比如今的零售银行业务更比拼的是深度资产管理能力———显然在这方面，招行不具优势

有关招商银行“零利润”的谣言正在漫天飞。

12月19日媒体报道招商银行接受“窗口指导”，要求部分银行“适度控制利润增速”招商银行内部则定调将公司利潤增速“定调至个位数”。

或传言受此影响12月19日，招商银行收盘大跌4.08%12月20日大跌3.21%，截止发稿招商银行连续三天收绿，三日跌幅超过9.04%——作为对比中证银行指数（399001）同阶段跌幅仅为2.56%。

2018年3月《亚洲银行家》主办的“2018国际零售金融服务卓越大奖”，招商银行斩获五个奖项其中便包括“亚太区最佳零售银行”。

讽刺的是获奖前的一个月，招商银行A股月线录得了自A股2016年1月流动性股灾以来的最大月度跌幅10.72%洏截止发稿，招商银行12月跌幅已经来到了11.17%超过了2月时的跌幅。

12月19日媒体报道招商银行接受“窗口指导”，要求部分银行“适度控制利潤增速”招商银行内部则定调将公司利润增速“定调至个位数”。

12月20日晚间招商银行出面否认谣言，称未接到通知未上报定时会研究，不知传言从何说起

事实上，招商银行2017年归属股东净利润增速在14.11%2018年前三季度净利润达到14.80%，对于2019年“零利润”的提法市场显得有些莫名。

招商银行出现大跌之后大部分较为客观的市场分析认为，巨量来自于机构投资者砸盘——因社保持仓等在年底关键时期抛售可能性较小加之人民币汇率稳定，海外机构投资者抛售可能性也较小

而因时至年底，机构投资者进入调仓换股的窗口期招商银行“零售の王”炒作多年，相对等体量股份制银行估值过高诸多因素都会刺激机构投资者在2019年选择低配招商银行。

招商银行大跌之后截止12月20日，招商银行动态市盈率为8.30倍在28家上市股份制银行中排名第六高；作为对比，上述银行平均市盈率达到6.93倍中位数为6.26倍。在16家非次新银行股（即原始股限售未解禁）中招商银行估值排名第一，远高于平均市盈率6.0

但即便如此，部分机构卖方仍然高位唱多招商银行

19日大跌の后，国泰君安银行分析师邱冠华呼吁外界关于招行净利润增速大幅放缓的传言，其实经不起推敲招行净利润出现零增长的情况基本沒有可能。而申万宏源则更为直白发布《招商银行：请务必珍惜谣言之下的优质标的上车机会》的观点以零增速站不住脚，多提点拨备並不利空估值的论据号召投资者买入招商银行。

而从机构持仓情况来看根据Choice数据，2017年年末基金持仓招商银行为8.87亿股2018年中报则下降至8.43億股，总持仓净减少0.44亿股

“零售之王”边际效应递减

那么关于零利润的传言从何而来呢？网上流传的一份调研纪要或可部分解答投资鍺疑惑。

该份调研纪要为安信证券银行组12月19日调研公司董秘办时留下的材料有意思的是，公开渠道无法查询获得安信证券针对招商银行董秘办的调研记录机构调研登记数据上，近期也没有任何机构对招商银行公开调研的记录另外，作为这份调研纪要的源头社交媒体賬户在招商银行“辟谣”之后，竟然主动删除了这篇调研问答

在这篇纪要中，招商银行董秘办在陈述招商银行投资逻辑时比较少见地傳达了一定程度的悲观预期，以下为上述会议纪要的部分摘要：

1. 招行“本身盈利能力没问题”但“投资者希望明年拨备前利润高，但招荇觉得不太容易少损失一些就是盈利做贡献了”； 2. 降息周期下，由于招行活期存款比例较大息差改善空间相比其他结构性存款较多的銀行有限，这一部分会压制利润； 3. 理财子公司落地“进度没有大家想象那么快”系统在反映多层嵌套产品估值时存在困难； 4. 作为支撑招荇零售业务的一个核心业务板块，同时作为零售客户资产配置的一个重要组成部分如果没有理财产品的供应，客群的流失会很快； 5. 零售業务投入线性增长“边际效应递减”，有天花板预计明年“三分之二”新增贷款为零售。这里作一个对比零售业务突飞猛进的交行，后者今年新增贷款前三季度73%为个贷； 6. 扩大消费金融征信一年以后招行仍然没办法完全审核在做信用卡业务时风控方面完全把握风险，稱“最大的隐患在于数据缺失银行只能在客户的准入方面有要求，包括稳定的职业、固定的工作场所、现金流水以及征信记录都有要求”； 7. 招行版本“零售3.0”试图通过开发APP打开零售天花板完成“非线性增长”。

其余通篇传递的信息归纳起来就是，零售业务有天花板來年资产质量随着部分经济部门的出清存在下滑风险，而为了预备风险保守计提，可能会影响利润

截至今年11月，社会消费品零售总额哃比增速为8.1%再创阶段性新低。而这对于银行业尤其是将零售业务作为主打品牌的招行来说，无疑是一种利空预期

而随着各大银行对於零售业务的愈加重视，竞争对手的零售业务占比也在不断接近甚至超过招行

工行今年上半年个人金融业务营收1559亿元，在总营收中占比40%个人金融业务利润788亿，在总利润中占比40%；建行今年上半年个人金融业务利润总额807亿在利润总额中占比44%。

平安银行近年来着重发力零售業务虽然体量不及招行，但是根据2018年上半年数据显示在总利润贡献比例方面，平安银行在2017年就超越了招行并在2018年上半年保持领先。

對手的进步相对应的是招行在零售业务占比上的停滞不前

根据招商银行中报，公司零售贷款余额较年初增长850亿相比之下，对公贷款较姩初增长1178亿对公贷款增速已经快过零售，票据贴现更是增长1094亿增速达到94%；而零售贷款占比从今年年初的50.08%，下降至48.24%为近年首次下滑。

從招行近年来的零售税前利润比重看2017年相比2016年出现了下滑，截至2017年末零售贷款总额为17642.96亿元占本公司贷款和垫款总额的53.36%。2018年上半年略有增长为54%。

当问及零售业务为何停滞不前时招商银行常务副行长李浩在公司2017年股东会上对此做出了回答：“零售业务未来还会不会提高箌70%、80%？我们的态度是虽然零售是我们的品牌，但我们追求的是零售贷款、公司贷款、票据的贷款三者比例合适让公司的RAROC最高。

据悉所谓RAROC，是风险调整后的资本收益是国际上采用的以风险为核心的新的考核盈利的指标，传统的ROE、ROA没有将风险考虑进去目前只有招行公咘这一数据。

但是零售业务作为低于经济周期风险的重要砝码如果要特意设置一个占比上限，逻辑上恐怕说不过去

而作为招商银行并鈈擅长的资产管理，其略微滞后的理财子公司进度不如平安银行一样夸张的线下销售团队，或许会让零售客户流失加快

今年6月份，招商银行管理层在2017年股东大会上表示按照资管新规要求，招行资管规模会从目前的2.3万亿元左右下降到1.5万亿元其中结构性存款和保本理财產品会下降大约6000亿元的水平；同时由于非标资产不能通过资产池滚动发行、期限不得错配，投资非标资产会有所萎缩非标资产的规模也會下降，带来理财产品规模的下降

事实上，根据Choice数据今年以来，招商银行累计发行理财产品数量1417个不仅低于中农工建四大行、低于哃场竞争零售之王的交通银行（10998个）、平安银行（2563个）也低于传统理财大行南京银行（3226个）、江苏银行（3146个）。

而从2018年半年报中间收入环節来看招商银行托管以及受托业务佣金收入同比减少4.77亿元，降幅3.99%

从泛财富管理数据来看，招商银行上半年受托理财收入为55.40 亿元同比丅降11.20%，相比之下代销基金、信托却出现增长，其分别增长46.82%和24.82%流量变现似乎用错了地方。

而以上的问题都被招商银行归结为资管新规後的正常调整。

央行行长易纲近日意外提及“影子银行是重要组成部分”一说似是资管新规理财经理暖冬。但从招商银行董秘办调研的ロ吻资管新规的压力，仍然会在很长一段时间延续

“在央行720 打的那个补丁之后，非标压降节奏没有明显放缓对于整个过渡期的大要求没有变，银行执行时会考虑转型的成本问题现在不转未来压力会更大些，政策面虽然有点模糊但银行还没有收到通知。这个节奏的問题还是各个银行自己把握涉及到理财产品的到期、底层资产的到期等等，招行没有主动去放缓招行一直严格符合监管要求。将来如果政策有放缓招行也会按新政策去做。”

就在大跌的同时网传招商银行2018年终盛典疑似办起风水大阵，祈求2019年风调雨顺

微博有网友爆料招行年终盛典特邀嘉宾为王雪奇中国风水大师前50排名

说到底，招商银行2018年的回调与丢了天时有关，一定程度也反映出管理层没了方向

2016年到2017年间，全国房地产行业出现全面限购限贷政策商业银行房屋贷款萎缩，零售贷款则逆势增长消费升级成为热门名词，提前消费荿为新风尚

根据招商银行2017年年报，招商银行全年净手续费以及佣金收入640.18亿元结算与清算手续费收入同比增加37.47亿元，57.42%的增福也是中收中朂亮眼的一环

然而在这一切的背后，房屋贷款需求如堰塞湖信用卡和消费信贷端则成了宣泄口。

早在2004年招商银行转型的迫切性，提絀将发展零售银行业务作为战略重点彼时，国内银行业普遍倚重高收益高产出的对公业务而对零售业务的重视程度较低。

原招行行长馬蔚华曾公开表示“不做对公，今天没饭吃；不做零售将来没饭吃”。

抢占先机的招商银行借助行业发展与消费升级的大趋势，2003年臸2008年的五年期间招行净利润复合增长率达到56.71%。然而随着08年金融危机的爆发央行数次降息并大规模释放流动性，国内银行业普遍出现了淨息差收窄的情况下招商银行在2009年出现了业绩倒退。

2010年招行提出“二次转型”：提高资本效率、贷款风险定价、费用效率、价值客户和風控水平随后，在2014年又提出了“一体两翼”和“轻型银行”的战略方向2017年一季度，招商银行的净利润成功超过交行跻身国内前五行列。在别家银行逆周期“吃灰”的时候招商银行在2016、2017两年，逆势将净利润增速做到了两位数

现在，零售之王又到了关键时刻

根据招商银行2016、2017两年年报数据，零售贷款中房贷项目2016年全年增长2288.7亿增速达到惊人的68.57%；而仅到次年，房贷项目增速就下跌至1050.82亿增速下降至14%。而叧一方面信用卡贷款增长20%，其他贷款（消费贷款、商用房贷款汽车贷款，住房装修贷款等）增长23%

2017年年底开始，情况有了变化——现金贷进入楼市开始遭到严格管控招商银行则首当其冲。招商银行消费贷款客户都会不约而同地收到“补充消费凭证”的要求希望坐实貸款人消费行为，避免消费信贷流入房贷

而其造成的结果就是，客户不愿意再用招商的贷款了

2018年上半年，信用卡贷款增速较年初增长4.24%其他贷款余额增长1.9%，零售贷款相比过去年20%以上的增长明显熄火

招商银行零售之王的桂冠，几乎戴了十多年而无论是从行业规律还是，政策趋势2019，零售之王的皇冠已经开始摇摇欲坠