并购基金的现状、模式与风险
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并购基金的现状、模式与风险
一、并购基金的含义及特点并购基金的含义与特点并购基金是指通过股权收购取得目标企业的控制权，并以资产重组等方式提升企业的质量与营运水平，然后再以溢价出售的方式获取收益的基金，简而言之，并购基金是通过融资杠杆对标的企业进行控股、重组以获取收益的基金，其基本的投资流程如下图所示。并购基金投资流程由上图可以看出，在并购基金成立以后，其管理机构会开始寻找目标企业或项目，然后进行杠杆收购并对收购对象进行管理，待企业经营改善之后择机退出，以达到资金使用效率最大化。在收购标的企业的选择上并购基金与VC/PE基金不同，VC/PE基金的投资一般发生在企业初创期或成长期，而并购基金选择的对象是成熟企业，目标在于获得企业的控制权和管理权。具体区别见下表。并购基金的特点并购基金的运作流程并购基金在运作上一般是以通过杠杆融资收购标的企业的方式为主，与国外相比，由于我国资本市场还不成熟，资金运用上并不能大量使用高利息债券、夹层债券及次级债等诸多方式进行融资，因此在融资方式上以股权或债权融资为主，具体运营流程如下图所示。并购基金运营流程需要注意的是，在上述运营流程中银行贷款作为一种流行的融资渠道，虽然放款速度快，但其必须以被收购公司的资产作为抵押，贷款额度也有限制。一般而言，由于杠杆融资具有一定的风险，并购基金通常会以所收购目标的资产和未来现金流而不是以其本身为新公司所发行的债券提供担保。二、中国并购基金的现状（一）中国并购基金的募资状况2000年之后并购基金在中国兴起，但起初的发展速度并不是很快，在2010年后并购基金才进入高速增长期。目前并购基金在整个基金行业中的占比依然较低，以2015年并购基金发展最为迅速的一年为例，2015年并购基金新募集基金数是185支，在私募股权市场新募集基金中的占比不足10%；而在欧美成熟的市场，PE基金中超过50%的都是并购基金。相较于西方发达国家，中国的并购基金还处于起步发展阶段。另外并购基金的发展受政策引导及经济体制改革的影响较大，如2015年中国发布了《关于鼓励上市公司兼并重组、现金分红及回购股份的通知》、《商业银行并购贷款风险管理指引》及《中共中央国务院关于深化国有企业改革的指导意见》等政策，推动了并购市场的发展。因此与以往年份相比，2015年中国并购市场从交易金额及交易数上看都呈爆发性增长。根据清科最新数据整理知2015年中国并购市场共完成交易2,692起，与上一年相比大增39.6%；其中2318起披露交易金额，合计1.04万亿元，同比增长44.0%。其中VC/PE参与的并购共计发生1,277起，较2014年上升31.4%；披露交易金额的有1,128起，金额总计5,893.39亿元，同比涨幅高达39.9%。从募资情况看，自2006年至2015年十年间，中国本土并购基金共有418支，其中327家披露募资金额，募资总额1829.92亿元。从新募集基金数与募资金额上看，我国并购基金都呈现高速增长态势，2015年就有185支新募资基金，创出并购基金成立家数的新高。具体成立家数与募集金额见下图。并购基金募资金额与家数从投资案例数来看，2007年至2015年9年的时间中，并购基金主导完成131起并购投资，其中126起披露投资金额，金额总计达到504.07亿元。而2015年一年就完成投资案例55起，相比2014年增长61.8%，投资金额212.22亿元，同比增长46.9%。2007年至2015年具体并购金额与并购案例数见下图。并购案例与并购金额（二）并购基金的模式目前我国对并购基金使用杠杆融资进行了诸多限制，因此国内真正有能力独立从事杠杆收购的基金较少，尤其是在近几年供给侧改革的背景下，中国并购基金运作有其独特的特点，具体而言有以下三种。1国企改革并购基金模式近几年来国企改革为并购基金的发展提供了沃土，一方面国企在结构升级、去杠杆等经济背景下，需要通过并购快速发展进行转型，快捷途径莫过于与PE合作设立并购基金，另一方面由于各种原因，国企中的并购人才稀缺，与目标企业谈判时遭遇到重重困难，因此可通过并购基金，以第三方股东身份出现在拟并购目标企业中，很容易绕过上述弊端。如益民集团与德同资本共同发起设立“德益消费升级产业基金”，其目的便是利用德同资本的资源优势及其各种专业金融工具放大公司的投资能力，对消费连锁行业和电子商务及其他新兴渠道的消费类企业、海外知名或有特色的消费连锁品牌进行收购整合，并进一步拓展国内业务，基金成立后，由德同资本提供日常运营及投资管理服务，基金存续期为5年，其中前两年为投资期，后3年为项目回收期。存续期满前，德益基金合伙人可投票表决是否将存续期限延长一至两年。基金的募资规模7.5亿元；益民集团出资2.36亿元，基金管理人德同资本旗下管理公司出资1400万元，基金管理人向市场配套募集5亿元。实现了其利用杠杆及基金公司资源进行收购整合业务的目的。2“上市公司+PE”并购基金模式自2011年始，硅谷天堂与大康牧业发起成立并购基金开始，“上市公司+PE”式并购基金正式在中国流行。其模式的主要运营流程如下图。上市公司+PE并构基金模式在这一模式中，PE与上市公司合作成立并购基金，促进上市公司产业转型升级。上市公司与PE各自的出资额一般为基金总额的10%，PE作为并购基金的普通合伙人负责合伙企业的经营管理，并购基金其余80%的出资由PE负责对外募集，即由投资者出资。这种模式对于上市公司而言是10 倍的杠杆率，又可借助于PE的项目资源优势和投资管理能力，以产业整合与并购重组等方式，推动并购基金并购或参股符合上市公司发展战略所需要的上下游企业。上市公司与PE签订回购标的公司股权协议，待标的公司整合运营业绩达到协定盈利标准后，将标的公司股权出售给上市公司实现基金退出。具体案例如2011年硅谷天堂与大康牧业发起成立并购基金。2011年9月，大康牧业与浙江天堂硅谷资产管理集团组建合伙企业“天堂大康”，并依托此平台成立一只3亿元的并购基金，由双方共同管理。在这只基金中，大康牧业和天堂硅谷各出资3000万元，剩余2.4亿元由天堂硅谷负责对外募集。这只并购基金的运作模式很简单，就是由天堂硅谷收购标的企业，然后逐步并入大康牧业。这是一种双赢模式，股权投资机构(PE)找到了一条新的退出通道，上市公司亦可以借此快速找到符合其战略发展需要的优质并购资产，在做大规模的同时推动股价和市值的上涨。这一模式的优点在于：首先，可提前锁定行业内的并购标的，并可自主选择注入上市企业的时机，在确保未来增量利润的来源的同时可有效实现市值管理；其次，从上市企业收购标的企业的角度看，其收购过程属于杠杆收购，只需付出部分出资，剩余资金由外部募集，即可锁定并购标的，不占用上市企业营运资金；第三，资源整合，可充分利用上市企业在本行业的信息及基金公司的管理运营能力；第四，有助于推动上市企业对产业链上下游进行整合。3保险资金入市进行并购近几来年并购市场出现了保险公司利用险资对上市企业的收购，与传统并购基金相比，收购方中的保险公司均不属于基金，在我国由于杠杆率等方面的限制，并购基金难以通过贷款等渠道获得足够高的资本量进行收购。但以保险公司为主的收购方，却可以通过保险资金、融资融券等方式对大型上市公司进行控股，如宝能系对万科的举牌收购。据报道其资金来源主要有两种一是自有保费收入，二是通过其融资平台矩盛华的资管计划进行融资，在公开披露的七个资管计划中，平安银行、广发银行、民生银行、建设银行提供优先级资金，共145亿，利率在6.4%-7.2%左右；钜盛华作为劣后级出资72.5亿，相当于以1：2的杠杆筹集了217.5亿资金。三、并购基金的风险由于近几年来，政策和市场的双向利好，并购基金进入发展机遇期，加上参与国企改革以及“上市公司+PE”模式的兴起，也使得更多PE机构成立并购基金。但从风险的角度考虑，并购基金在国内成长的条件尚不成熟，未来仍面临不少风险，风险主要有以下几点：1. 国企股权集中，部分企业股权不明晰，加上《企业国有资产法》的严格限制，基金很难拥有企业的控制权；2. 银行对并购基金的贷款限制较严，与发达国家相比，杠杆率较低，限制了并购基金的杠杆融资，造成资本的投资回报率较低；3. 标的企业少且集中在某一行业的现象严重，可共并购基金收购的标的较少，同业竞争加剧；4. 并购基金人才储备不足；5. 多层次资本市场尚未建成，国内上市审批严格，基金退出渠道单一且困难重重。数据来源：清科私募通点击阅读原文，查阅元亨祥经济研究院PPP旗舰报告
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浅谈我国并购基金风险控制策略
　　【摘 要】近年来，我国并购市场的交易规模及数量增长迅速，作为一种兼并重组融资的新模式，并购基金在并购市场中发挥着越来越重要的作用。为了能够更好地促进我国并购基金发展，我国政府不断努力，通过出台相关政策等方式进行扶持并取得了一定的成绩。但是在我国并购基金不断发展的同时，其所存在的风险也日益凸显出来，必须有效控制风险才能够保证资本市场良性循环。本文在并购基金流程基础上对我国并购基金风险控制进行了讨论，首先文章阐述了并购基金的相关概念，然后探究了我国并购基金的运作流程，之后指出了我国并购基金存在的几点问题及风险，最后提出了一些风险控制策略以达到提高对并购基金管理效率的目的。 中国论文网 http://www.xzbu.com/2/view-7518042.htm　　【关键词】并购基金；风险控制 　　一、并购基金的相关概念 　　1.并购基金的定义 　　并购基金是私募股权基金的一种，是指以合并或实际控制目标企业为目的，通过向特定投资人募集资金，以受让目标企业未上市股权、收购资产、承接债务等方式，获得对目标企业的控制权，然后对其进行重组改造。待目标企业发展增值后，通过上市、转售等方式出售。 　　2.并购基金的分类 　　根据并购基金资金来源分类可以将并购基金分为：国有资金为主导的基金、海外资金为主的基金、中外合资产业投资基金及民间的准私募股权投资基金四类；根据并购基金是否获得被投资企业控制权，可将并购基金分为参股型并购基金和控股型并购基金。控股型并购基金的运作模式以获得被投资企业的控制权为目的，并以此主导目标企业的整合、并购重组及并购后运营，是并购基金的主流模式。 　　二、我国并购基金的运作流程 　　1.设立阶段 　　并购基金设立阶段主要任务是对并购基金的组织形式进行构建，现阶段我国并购基金的组织形式主要包括公司制、有限合伙制和契约制三种。在这一阶段如果想要设立公司制基金必须在公司法的基础上，先由发行基金单位对资产进行筹集，之后再将资产用于股权基金投资中去；如果想要设立有限合伙制基金，必须以合伙企业法为基础进行设立，在组织结构中主要包括有限合伙人和普通合伙人。其中有限合伙人不参与基金日常经营管理活动，只是投资人，而普通合伙人则是双重身份，其不仅是基金的投资者，通常也是基金的管理人，对基金实际运作和日常经营管理负责。一般情况下，相对于有限合伙人来说，普通合伙人投资所占比例很小；如果相应设立契约制基金，基金持有人和基金管理人必须按照二者之间所签订契约对基金资产进行处置，其中基金管理人不但拥有基金财产权更承担相应民事责任。 　　2.融资阶段 　　融资阶段是并购基金运行的关键环节，要解决“如何募集，到哪里募集”的问题。从我国市场经济发展大环境角度出发来看，我国并购基金的资金来源主要包括中央国企、保险资本和养老基金、境外资金、地方企业和民营资本等，主要以私募方式进行融资。 　　3.投管阶段 　　在这一阶段主要运用参股型并购基金模式和控股型并购基金模式运营。 　　第一，参股型并购基金运营模式。这种方式是指基金在投入到并购过程中，不以获得标的企业实际控制权为目的，而是为了能够起到协助主导并购方实现企业整合重组的作用通过提供债权或股权融资的方式进行运作。这种运营方式倾向于增值服务以及财务支持。 　　第二，控股型并购基金运营模式。这种方式在运营过程中目的在于获取标的企业的实际控制权，在取得企业实际控制权以后再实现企业整合重组。这种模式是并购基金的主要运作方式。这两种运营模式在运作过程中存在着一定相似性，唯一区别在于参股型并购基金运作过程中需要对出资份额进行进一步确认，明确在被收购公司股权中的比例，以便于其对相应权利的确认。 　　4.退出阶段 　　并购基金不可能一直在投资目标中运作，待时机成熟后需要从投资目标中退出。因此，必须设定科学、合理的退出机制，明确退出规则和退出方式。应当充分考虑目标企业所在国家的宏观经济状况、行业发展状况以及目标企业经营情况后制定基金退出计划，根据实际情况采取公开发行出售所持股权、企业回购等方式进行。 　　三、基于流程的我国并购基金存在的几点问题 　　1.并购基金获取企业控制权难度较大 　　企业的控制权难获是现阶段并购基金运营发展的一大难题，主要从以下几个方面体现出来：首先，国有性质产权问题。一直以来我国政府都对国有性质产权控制和转移给予高度重视，在审批程序上不仅程序繁杂，而且审批非常严格，同一地区产权转移就非常困难，跨地区则面临着更多障碍，直接增大了并购基金获取国有企业控制权的难度；其次，职业经理人市场有待完善。我国有相当一部分民营企业的管理人和创始人为同一人，其所注重家族传承，如果企业平稳发展企业创始人一般不会考虑出让自身控制权。这些情况都会直接或间接地对并购基金的整合能力产生制约作用。 　　2.并购基金融资和退出渠道单一 　　从并购基金融资角度出发，由于并购交易不仅所需资金数量大，而且时间也相对较长，所以并购资金投资运作时为了能够尽可能地提高收益率通常采用杠杆收购。但是由于我国并购基金发展时间较短，基金规模存在一定局限性，企业并购融资工具单一且发展很不成熟。尽管国内已经放开了商业银行并购贷款的限制，但并购贷款的投放条件有十分严格的限定。《商业银行并购贷款风险管理指引》规定商业银行在发放并购贷款时，“并购的资金来源中并购贷款所占比例不应高于50%，并购贷款期限一般不超过五年”。同时国内债券市场，企业债券发行、审批较为严格，并且对低信用等级的债券发行有十分严格的限制。由于融资工具狭窄，限制了并购基金的投资规模和收益率。 　　从并购基金退出渠道角度出发，近些年来，我国资产市场虽然已经呈现多层次趋势，为并购基金退出提供了渠道，但是退出渠道过于单一，股权转让市场受外界因素影响较多，并购基金运作所针对的企业基本上都具有一定的规模，这样一来就会造成一些有购买意向的投资者难以承受压力，致使并购基金退出困难。
　　3.并购融资基金中介机构缺位 　　虽然近些年来我国金融中介服务市场稳健发展，但是该市场倾向于发展二级市场的经纪和交易活动或自主投资项目，对并购业务重视度较差，不仅不注重专业人才的配备，而且在业务配置上也做得不够，直接造成在并购基金运营过程中工作效率低下的情况。同时，我国会计师事务所和律师事务所等其它中介机构相对于国外一些发达国家来说也存在一定滞后性，无法为并购业务提供优质的系统规划、详细战略分析及财务状况分析服务。 　　4.并购融资基金管理人才缺失 　　并购基金管理人才与并购基金是否能够高效运营有着直接关系。现阶段，我国不仅并购基金发展时间较短，而且仍然没有建立健全并购基金的专业管理人才培养机制，致使一些技术人才缺乏机会了解和掌握最新知识和运作经验。同时，由于受到我国特殊的人才体制、户籍制度，有相当一部分技术人才流动受到限制，难以全面推进并购基金顺利发展。 　　四、我国并购基金主要风险 　　1.系统风险 　　系统风险可以导致整个金融体系崩渍，我国并购基金系统风险主要包括：市场风险、利率风险、宏观经济风险、社会风险以及法律风险等。第一，市场风险。并购基金市场风险主要受到投机资本、通货膨胀、经济周期和影响经济增长的不确定性因素影响，如互联网泡沫破灭致使股市暴跌直接对并购市场收益率造成一定影响；第二，利率风险。利率风险是由货币市场利率水平变化产生的，市场利率的变化直接使并购融资和企业债务成本增加进而产生风险；第三，宏观经济风险。最典型的例子就是全球经济危机致使股市暴跌引起并购基金管理风险；第四，社会风险。社会安定则经济稳定，社会如果动荡不安就会间接影响资本市场的稳定发展，进而引发风险；第五，法律风险。如果并购法和税法发生一定变化，资本市场就需要一定时间去调整，在此期间如果出现资本市场资金链断裂情况就会使一些金融机构发生债务危机引发并购基金风险。 　　2.财务风险 　　财务风险主要包括债务风险、贷款风险、垃圾债券融资风险以及资本结构风险四大类。预期的财务危机成本与并购基金的杠杆比率成正比关系。并购基金在运作过程中财务杠杆可以被视为是一把双刃剑，虽然有可能会带来高风险，但是收益也通常可观。 　　3.委托代理风险 　　并购基金投资者、并购基金管理人以及目标企业都是并购基金市场的重要组成部分，这三者之间存在着双重委托代理关系。第一重委托代理关系主要涉及到并购基金投资者和并购基金管理人，主要体现在并购基金的组织治理环节；第二重委托代理关系涉及到并购基金管理人和目标企业，体现在并购基金投资管理阶段。委托代理风险主要表现为道德风险，主要是由于并购基金的投资策略的隐蔽性，并购基金信息披露约束机制差等原因造成，此类风险在一定程度上制约着并购基金稳健发展。 　　4.营运风险 　　并购基金运营风险指的是由于基金收益没有达到基金投资人预期目标所产生的风险、基金投资人在进行收益分配过程中存在的风险以及基金净值损失的风险。营运风险在一定程度上是难以避免的，因为外界因素在不断变化，系统风险、财务风险、委托代理风险都有可能引发运营风险。 　　五、对于控制我国并购基金风险的几点建议 　　1.完善并购基金法律法规体系 　　第一，政府相关部门应当积极完善并购基金法律法规体系，对市场化和政策性并购基金的组织形式及治理机制等相关事项进行细化和明确，使我国并购基金组织在结构设计上有章可循，提高其规范性；第二，在相关法律法规中还应当严格要求并购基金管理人的资质条件，对于不符合条件的组织要严肃处理，保证并购基金组织的质量，为并购基金良好运营奠定坚实的基础；第三，重视对并购基金相配套信息披露制度及监管机制的构建。政府相关部门要着重分析并购基金特点，有针对性的制定信息披露制度。同时，政府还应当建立并购基金主导监管部门，并给予该部门一定权力，使其具有独立性。在开展监管工作过程中安排足够的人员采取披露信息审查、实地调查等多样化形式起到有效监督和约束作用，间接达到控制和防范并购基金管理风险的目的。 　　2.加强对并购基金约束机制的设计 　　并购基金组织可以通过基金投资限制、建立钩回机制、承诺出资与终止承诺条款等方式对并购基金约束机制进行设计。第一，投资限制。在公司合伙制并购基金的有限合伙协议中投资人应当进一步明确和约定并购基金的投资区间、投资模式、投资时间以及投资金额等内容，直接对并购基金运作进行约束；第二，钩回机制。并购基金在运营过程中如果出现投资亏损，基金组织可以通过将以往盈利补偿到项目亏损中来，钩回机制的建立在一定程度上能够促进组织对项目给予高度重视，促进其风险意识增强，进而间接为有限合伙人的利益提供一定保障；第三，承诺出资与终止承诺条款。在公司合伙制并购基金的有限合伙协议中，投资者通过承诺出资与终止承诺的条款，对其要投入并购基金的总资金额度作出承诺，虽然做出了承诺，但是待投资项目确定时才进行出资。如果并购基金组织出现违法违规行为，投资人可以通过合伙人会议投标表决方式终止承诺，这样在一定程度上可以对并购基金管理进行约束。 　　3.优化并购基金运作流程 　　第一，并购基金组织应当充分战略的科学性。虽然并购基金组织已经在确定目标企业之前就制定了，但是在确定目标企业之后应当对基金运作策略可行性进行进一步考察，将可能发生的情况进行整合，通过会议等形式进行修改，将风险降到最低；第二，实现全过程风险管理。并购基金组织不应当在风险发生后才进行控制，而是应当构建基金运作过程中每个阶段的风险管理体系，对风险管理组织结构设计、管理方式、运营方式等要严格把关全面开展风险预警、风险监测、风险评价、风险控制工作。 　　4.实现资源良好整合 　　首先，并购基金组织应当采取一定措施加强与目标企业之间的沟通交流，可以充分利用现代化信息技术与目标企业人员实现信息资源共享，相互交流信息，进而达到控制和防范风险的目的。同时，在与目标企业进行良好的协调沟通之后，并购基金组织还可以采取选择人才派驻董事会、监事会等并进行高层重组的方式来保证并购基金稳健运营，控制风险；其次，并购基金组织应当积极学习国外发达国家在此方面的成功经验，积极建立健全并购基金的专业管理人才培养机制，尽可能地为技术人员提供机会进行深造和学习，使其能够充分掌握最新知识和运作经验，为并购基金稳健运营奠定坚实基础。 　　5.构建激励机制 　　并购基金组织可以通过构建激励机制的形式来激励合伙人，在构建激励机制时要充分考虑投资收益这一关键点。如果并购基金组织能够完善投资收益机制更能够提高激励效果，大大降低委托代理风险。对此，组织可以采取设置浮动式计提比例的形式进行激励，这种方式主要是根据并购基金年化收益率情况进行基金投资收益计提。这样以来，更能够提高并购基金组织的工作积极性及其投资的谨慎性，进而达到降低并购基金风险的目的。 　　参考文献： 　　[1]肖玉香.并购基金风险控制研究[J].学术探索与理论研究，2011（2）. 　　[2]裴力.私募股权并购基金的后期运行[J].金融博览，2011（6）. 　　[3]赵昌文，付剑峰，邹易等.国外企业重组基金的发展及其对中国的启示[J].经济理论与经济管理，2008（5）. 　　[4]陈敏灵.创业投资引导基金的组织运作模式分析[J].投资研究，2010（9）. 　　[5]彭威.券商并购基金发展模式探析.中国社会科学院研究生院.2012. 　　[6]瞿明.并购基金在国际及我国的发展研究[J].管理观察，2012（12）.
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2014年3月，国务院下发《国务院关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》（国发[2014]14号），明确提出“鼓励证券公司开展兼并重组融资业务，各类财务投资主体可以通过设立股权投资基金、创业投资基金、产业投资基金、并购基金等形式参与兼并重组”。2014年10月，中国证监会下发新修订的《上市公司重大资产重组管理办法》，管理办法第9条明确规定“鼓励依法设立的并购基金、股权投资基金、创业投资基金、产业投资基金等投资机构参与上市公司并购重组”。
伴随国家经济改革及金融改革的进一步深化，传统的财务顾问业务正在由提供单一的中介服务向提供包括方案设计、投融资安排、方案执行在内的全方位金融服务转变，这一转变在今年以来显得尤为迫切。如何在传统的并购重组业务中寻找投资机会、如何合理为交易各方提供资金支持以顺利推进交易进行、如何满足越来越多的企业家在并购整合发展路径上的资金需求，已显得越来越为重要，甚至将与方案设计与执行能力、政策解读能力一并成为衡量一个财务顾问团队能力的基本指标。
正是在这一背景下，越来越多的证券公司、上市公司开始涉足并购基金，以提升公司核心竞争力，我们力图通过3-5篇文章对并购基金范畴相关法规进行梳理与对比、对市场现有并购基金的设立模式及运作模式进行分析、并着重介绍有代表性的重组及再融资案例；同时，结合市场最新的相关政策及监管机构指导意见，对并购基金相关运作的合规性进行讨论。
本文将初步介绍并购基金的相关法律规范、部分并购基金架构及投资案例，后续将陆续对各个专项问题进行研究。
证券公司参与的并购基金一般属于证券公司直投业务，需遵守证监会发布的《证券公司直接投资业务监管指引》；同时，证监会《私募投资基金监督管理暂行办法》对私募基金的设立、投资、运作等做了明确规范；另外，证券业协会作为自律组织，配套了发布了《私募投资基金募集与转让业务指引（试行）》、《私募股权投资基金项目股权转让业务指引（试行）》等业务规则。截至目前，并购基金、私募基金涉及的主要法律法规范畴如下：
注：以上数据系根据市场公开资料整理。
截至目前，国内已有多家券商直接或通过子公司设立并购基金，诸如中信证券、华泰证券、国金证券、海通证券、广发证券、天风证券等，未来券商机构的并购基金将成为并购市场重要的创新与推动力量。部分证券公司并购基金设立情况如下：
本文以北京华泰瑞联并购基金中心（有限合伙）（简称“华泰瑞联并购基金”）为例，介绍一些并购基金的主要投资模式。
2014年3月17日，华泰瑞联（GP）发起设立了华泰瑞联并购基金。华泰瑞联并购基金一期10亿元人民币，华泰瑞联作为执行事务合伙人、普通合伙人在华泰瑞联并购基金中认缴2,000万元，承担无限责任。华泰瑞联并购基金出资人及出资比例如下：
华泰紫金投资有限责任公司为华泰证券全资直投子公司，华泰瑞联基金管理有限公司（简称“华泰瑞联”）为华泰紫金投资有限责任公司担任普通合伙人并控股的基金管理公司。华泰瑞联并购基金的控制关系图如下所示：
、投资模式一：协议受让上市公司股权
（1）案例一：广东宝利来投资股份有限公司（简称：宝利来、股票代码：000008）
宝利来重大资产重组进程：
宝利来控股股东宝利来实业与华泰瑞联并购基金于日签署《股份转让协议》，经协议双方协商，宝利来实业同意将其持有的宝利来股份750万股无限售流通股及相关权益（约占宝利来总股份的2.47%）转让给华泰瑞联并购基金，股份转让总价款为6,930万元，折合每股9.24元。
截至日，宝利来股份收盘价为25.80元/股，华泰瑞联并购基金该部分股权持股市值为19,350.00万元，增值179.22%。
（2）案例二：淄博万昌科技股份有限公司（简称：万昌科技、股票代码：002581）
淄博万昌重大资产重组进程（借壳上市）：
2014年8月19日，阿联酋绿色尼罗商业公司与北京华泰瑞联并购基金签署《股份转让协议》，阿联酋绿色尼罗商业公司将其持有的上市公司680万股股份（约占总股本的4.8308%）转让予华泰瑞联并购基金。转让总对价为10,546.80万元，折合每股15.51元。
截至日，万昌科技股份收盘价为41.59元/股，华泰瑞联并购基金该部分股权持股市值为28,281.20万元，增值168.15%。
（3）几个重点问题的探讨
A. 独立财务顾问的独立性问题
宝利来与万昌科技均存在在重大资产重组停牌期间，上市公司持股5%以上股东协议转让所持上市公司股份事项，华泰瑞联并购基金为上述股权受让方。
华泰瑞联并购基金受让宝利来股份750万股，约占上市公司总股本的2.74%；同时，华泰瑞联并购基金参与宝利来重组配套资金募集，认购股份13,969,732股，重组交易完成后，华泰瑞联并购基金合计持有上市公司股权比例为3.87%，未达到或者超过5%，满足《上市公司并购重组财务顾问业务管理办法》中有关独立性的要求。
在万昌科技重组事项中，华泰瑞联并购基金受让上市公司680万股股份，约占总股本的4.8308%，重组交易完成后，持股比例下降到3%以下，未达到或者超过5%，满足《上市公司并购重组财务顾问业务管理办法》中有关独立性的要求。
B. 是否构成内幕交易
根据证监会有关对资产重组内幕信息知情人交易上市公司股票核查的要求，上市公司需核查自上市公司筹划交易停牌之日起前六个月内至资产重组方案正式公告期间内，上市公司、交易对方、标的资产及其子公司及其各自董事、监事、高级管理人员，各中介机构及其相关项目人员，以及前述自然人的直系亲属在二级市场买卖上市公司股票的情况。
而上述华泰瑞联并购基金受让上市公司股票，是采取协议转让非交易过户的方式，转让条件和转让价格由协议双方平等、自愿协商确定，且未对二级市场股价产生影响，因此，独立财务顾问及律师依此判断不构成内幕交易。
、投资模式二：参与上市公司重大资产重组配套资金募集
（1）案例一：宝利来（000008）配套融资
宝利来在发行股份购买资产的同时，向稳赢2号、瑞联京深、广州中值、汇宝金源、中山泓发发行股份募集配套资金，配套募集资金总额为60,000.00万元。发行价格为8.59元/股，发行股份总数为69,848,659股
民生稳赢2号集合资产管理计划（简称“稳赢2号”）由标的公司部分董事、高级管理人员、业务骨干全额认购，合计不超过13,000.00万元，由民生证券设立和管理。资产管理计划用于认购宝利来非公开发行的股份。存续期为自资产管理合同生效之日起四年。
稳赢2号的认购人身份及资金来源明确，不存在结构化安排，相关认购人已出具承诺，确认不存在结构化安排，相关认购资金均通过自筹解决。
瑞联京深为北京华泰瑞联并购基金为投资宝利来配套融资而设立的投资主体。日，瑞联京深由华泰瑞联基金管理有限公司及华泰并购基金发起设立，认缴出资额合计为20,000.00万元，其中，华泰瑞联基金管理公司认缴100.00万元，占比0.50%，为普通合伙人；华泰瑞联并购基金认缴出资19,900.00万元，占比99.50%，为有限合伙人。
瑞联京深出具了《资金来源说明》：瑞联京深认购资金来源自有资金，不存在结构化安排，不存在来源于宝利来及其现任董事、监事和高级管理人员的情形，瑞联京深与宝利来及其董事、监事和高级管理人员不存在关联关系。
（2）案例二：众信旅游（002707）配套融资
2014年6月24日，众信旅游因筹划重大资产重组事项停牌。并于日公布了《发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）》，方案于日经证监会重组委审核，获无条件通过；3月13日获得证监会核准批文。
根据方案，众信旅游在发股购买资产的同时，向九泰基金、瑞联投资、冯滨和白斌发行股份募集配套资金，配套募集资金总额为21,000.00万元。发行价格为81.56元/股，发行股份总数为2,574,791股。
瑞联投资为华泰瑞联并购基金为投资众信旅游配套融资而设立的投资主体。日，瑞联投资由华泰瑞联基金管理有限公司及华泰并购基金发起设立，认缴出资额合计为20,000.00万元，其中，华泰瑞联基金管理公司认缴100.00万元，占比0.50%，为普通合伙人；华泰瑞联并购基金认缴出资19,900.00万元，占比99.50%，为有限合伙人。
瑞联投资出具了《关于本次认购事宜的承诺函》：本次认购资金来源于自有资金，不存在通过认购本次配套资金形成为他人代持股份的情形，不存在来源于众信旅游及其现任董事、监事和高级管理人员的情况。
、投资模式三：参与上市公司非公开发行
并购基金除协议受让上市公司股权、标的资产股权或参与上市公司重大资产重组配套资金募集外，还可以直接参与上市公司再融资。华泰瑞联并购基金即参与了太阳鸟（600175）非公开发行。
（1）案例一：太阳鸟（600175）非公开发行股票
太阳鸟于日公告《非公开发行A股股票预案》，并于日收到《中国证监会行政许可申请受理通知书》。
公司非公开发行的发行对象为李跃先、前海瑞联三号、久银投资、王大富和肖九成共计五名特定投资者，拟募集资金总额4.20亿元。发行价格为8.28元/股，发行股份总数为50,724,635 股。
前海瑞联三号成立于日，由华泰瑞联基金管理有限公司及华泰并购基金共同发起设立。其中，华泰瑞联基金管理公司占比0.50%，为普通合伙人；华泰瑞联并购基金占比99.50%，为有限合伙人。
对于上市公司锁价非公开发行（即三年期定向增发），发行对象不允许有结构化产品，对于资管产品不能有优先劣后之分。
①认购人包含产品的，发行人应在T-1日公告非公开发行事项。
公告内容包括发行人和保荐机构关于资金来源的承诺，和发行对象资管合同全文，承诺本次发行对象的最终持有人和受益人与公司和主承销商无关联关系；本次发行对象的最终出资不包含任何杠杆融资结构化设计产品。
②向证监会报送《发行方案》时同时报送的《承诺函》，发行人、券商、律师三方须对资金来源、结构化情况作出承诺。承诺内容如下：
“本次发行对象A、B的资金来源为向XXX募集，最终出资不包含任何杠杆融资结构化设计产品；本次发行对象C、D的资金来源为自有资金（或借贷资金），不存在向第三方募集的情况。”
③保荐机构核查内容：
访谈公司控股股东、实际控制人、高级管理人员，公司控股股东、实际控制人、全体董事、监事、高级管理人员出具承诺函；取得发行对象资产管理合同，发行对象及最终出资方出具承诺函，核查发行对象参与公司本次非公开发行股票的资金来源。
（1）案例一：美都控股（600175）非公开发行股票
美都控股2014年度非公开发行事项于日获得证监会审核通过，日获得正式批文。日，公司公告《关于非公开发行股票相关事项的公告》。
公告中就认购资金是否存在结构化融资事项承诺如下：
“发行对象嘉实资本管理有限公司、泰达宏利基金管理有限公司的资金来源为单一信托计划的单一客户，最终出资不包含任何杠杆融资结构化设计产品；
发行对象深圳阜财股权投资合伙企业（有限合伙）、珠海横琴新区长实股权投资基金（有限合伙）、长沙树德创业投资合伙企业（有限合伙）、青岛海汇河东投资合伙企业（有限合伙）、宁波联潼股权投资合伙企业（有限合伙）的资金来源均为自有资金，为其合伙人的直接出资，不存在向第三方募集的情况；
发行对象闻掌华的认购资金为借贷资金，不存在向第三方募集的情况。”
（2）案例二：东晶电子（002199）非公开发行股票
东晶电子非公开发行事项于日获得证监会审核通过，日获得正式批文。日，公司公告《关于非公开发行股票相关事项的公告》。
公告中就认购资金是否存在结构化融资事项承诺如下：
“中国对外经济贸易信托有限公司的单一信托计划通过认购“千石资本-天泽 9 号资产管理计划”、“千石资本-天泽 10 号资产管理计划”、“千石资本-天泽 11 号资产管理计划”三个单一客户资产管理计划，参与公司本次非公开发行，资金来源于该信托的单一客户，委托人以自有资金认购，认购资金未直接或间接来源于东晶电子董事、监事、高级管理人员及其关联方，也不存在杠杆融资结构化的设计。
华鑫国际信托有限公司的单一信托计划通过认购“华宸未来—远弘一号资产管理计划”和“华宸未来—远弘二号资产管理计划”两个单一客户资产管理计划，参与公司本次非公开发行，资金来源于该信托的单一客户，委托人以自有资金认购，认购资金未直接或间接来源于东晶电子董事、监事、高级管理人员及其关联方，也不存在杠杆融资结构化的设计。”
以上，本文简单介绍了并购基金的基本法律法规范畴，并以华泰瑞联并购基金为例介绍了并购基金的主流投资模式；同时，针对证监会有关非公开发行的相关政策意见进行了解读，后续，我们将持续对上述内容进行深入分析。
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