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就PE投资行业来说，九鼎投资做的如何
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九鼎投资：民营PE第一 投资回报率可观
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你可能喜欢昆吾九鼎蔡蕾：并购投资，就是我们理解的中国PE的未来
[ 亿欧导读 ]
蔡蕾认为，做PE要抓住时代。「捡钱」与「抢钱」时代，因为比较容易，来得快去得也快。而「挣钱」时代，尽管外部环境更加艰难，专业要求也更高，但却是一个更大的舞台，持续时间将会长很多。
就是投未来，这是投资圈普遍的共识。随着中国日新月异的发展，变化影响到了投资行业本身。善于面对变化的投资人此时迎来了一大挑战，投资人应该如何把握自己的未来？蔡蕾认为，随着中国金融的发展，中国未来很有可能也逐步迎来杠杆收购时代，为此他做了一番分析。
1、跨界的、两栖的PE
在全球的时间都不长，半个世纪左右的时间，中国就更短了，20年，但是现在我们认为也面临大量的理论问题，就是如何认识PE。
PE的本质特征是什么？我这里有一个总结，就是两栖性的。PE从一开始就是跨着金融和产业诞生的，从PE这个词Private Equity，Private就是融资这一端，一个是投资，一个是融资端，一个是资产端。融资就是Private，以私募的方式在融资。融了以后怎么应用呢？投到股权，而不是股票，Equity是股权，没有上市的企业的股权。很显然，就必须极其深刻、深度地跟实体经济联系在一起。
基于这个理解，就是全世界的PE，50年前的PE还是现在中国的PE，都有一个最本质的特征，一定是跨界，跨着金融和产业，怎么跨界呢？资金来源端是金融化的或者是泛金融化的。
实际上我们说PE最早是以私募的方式，实际上原来也不只是私募的方式，也有以公募的方式募集股权投资基金，比如说我们有些公募基金，下面也有一些基金公司，也在做直投。比如加了杠杆，私募化还是公募化都已经金融化了。
另外一端这也是PE最有特色的，一定是投的实体企业，而且投的实体企业的股权，不管是狭义的PE还是广义的PE，VC也是广义的PE，投的是初创企业，但是一定是股权，一定是跟企业的风险和收益高度匹配的。
我认为，如果要理解PE，第一个基本问题就是要理解PE是两栖性、跨界性的资本，基本上也是PE的价值所在，如果PE纯粹是金融资本，肯定没法比拼银行，如果纯粹是产业资本，也没法比拼很多实体企业，相关的资本运作，一定是跨界的、两栖的。资金端是金融化，投资端是产业化。
我认为除了两栖的普遍规律以外，还有一个特殊规律，这个规律就是PE一定要高度本土化的投资模式。实际上这种本土化的特色也来自于它的两栖性，PE的资金方面需要金融化，一定是跟业务所在国、机构所在国的金融体系高度相关，而金融体系大家知道是一个高度本土化的领域。同时PE投资的对象是实体企业、实业，而且实业股权，同时这也是高度本土化的一个情况。
2、中美模式比较
PE最早诞生于美国，我自己总结，如果PE有两个最基本的模式：第一，美国A模式，跟中国不一样，PE从诞生的那天，它是一个高度发达的金融体系，加上高度成熟的实体经济，是以这么样的背景发展起来的，当然一开始就是做杠杆收购，就是门口的野蛮人，这是美国模式。
第二，中国模式，中国的PE，20年前才开始诞生的时候，我们跟美国完全不一样，我们的环境是快速发展，而且当时很不成熟的金融体系，比如说杠杆收购，中国没有，加不了杠杆。尤其是收购企业，好多企业是第一代创业者还在。比如说收购万科，怎么收购呢？王石还在你收购它干什么呢？收购不了，这是跟美国完全不一样的。
中国模式一开始就是基于成长性企业的参股，是这样的模式，我们叫做C模式，中国大量企业创业者还健在，股权投资又不能合作，只能参股。
3、PE的本土性
PE的第二个特点，就是本土性，可以说这也是PE的特殊规律。
实际上我们认为，这里面有大量的理论问题需要研究和理清，这些问题的研究从小的看，比如说最近证监会又出了一些规则，调整股东，比如说PE很多上市公司的股东，这些问题的解决就跟理论问题的深入研究相关。
但是另外更大我认为我们如果把PE的理论问题得到解决，实际上中国现在有更大的舞台等着PE机构。
第一个问题就是中国有几十万亿的国企要改革，这个PE可以发挥重大的作用。「一带一路」的投资，也是上万亿、上十万亿、几十万亿的投资，中国资本走出去，PE可以发挥重要的作用。还有更大的中国现在在谈振兴实体经济，供给侧结构性改革，实体企业的，PE也会发挥重大的作用。
但是这些作用都需要我们理论武装之下的PE机构来迎接这方面的挑战，把握这方面的机会。
4、做PE要抓住时代
第一，过往20年中国的PE，有两个阶段。
第一阶段-导入期：第一个阶段就是我前面讲的典型的中国模式，做成长性企业的参股，那个阶段中国PE的导入区，主要还是一帮外资机构，也有中国少量的机构。投资模式就是参股，选优秀的行业龙头企业、快速成长的行业龙头企业，特别是蒙牛、伊利、双汇等等这些企业，成为他的股东，参股这么一个模式。
第二阶段-Pre-：随着推进，到2009年创业板开始以后，我们成长性模式就要做一些优化，就进入了增加上市因素的成长性投资，就是Pre IPO，九鼎也是那个阶段发展起来的。这个阶段中国本土的PE就发展起来了，包括九鼎在内。这个阶段我认为也过去了，以这种模式在中国做PE，时代已经是俱往矣。
到2013年以后，中国整个大的外部环境经济增长方式发生了很大的变化，这个时候就是现在。现在中国再做PE的话，如果我们再讲成长性投资，中国的经济高成长期已经过去了，再讲上市前的参股投资Pre IPO已经不是主流了，主流我认为就是进入现在中国PE的第三个阶段，我自己总结，也在很多场合讲，叫产业整合性的投资。
第三阶段-产业整合投资：核心模式我总结是「1+N」，也很简单，就是帮助产业龙头整合，通过整合加上N的方式，成为一个区域性的系龙头，变成中国龙头，甚至国际龙头，变成一个甚至世界龙头，就是内部有一个「建龙计划」来支撑这个计划，叫「1+N」。还有很多行业可以主动去打造这个N，就是通过整合N的方式打造1，这就是中国现在PE的主流模式。
第四阶段-杠杆收购：未来的市场我认为中国也可能逐步走向一个标准的美国模式，就是A模式，可能出现杠杆收购。随着中国经济整体增速进一步下降，这是必然的，中国金融体系进一步成熟，各种金融手段进一步增加，大量的第一代的创业人退休，中国很有可能也逐步迎来杠杆收购时代，但是我认为那个是可能五年甚至十年以后的事情，现在还不是主流，主流就是产业整合的模式，我认为是「1+N」的方式整合产业，打造龙头。
5、PE的未来
投资未上市的成长型企业，在3-5年时间内实现业绩翻番，上市之后由于流动性溢价估值也可以翻番，这就是我们经典的「2×2」模型，用3-5年的时间实现「1变4」。这个时期市场玩家们的关键技能是既要懂得成长型企业的规律，更重要的是懂得资本市场。这是一个「抢钱」时代，较之「捡钱」时代需要更多的专业知识和业务能力。
但这个时代很快就因为「新常态」而结束了。经济增长持续放缓，快速成长的行业和企业都在减少。A股上市艰难，尽管上市后回报巨大，但是上市的周期却很长，并且具有很大的不确定性。这个时期如果要继续做好股权投资，就必须找到第三个增长因素，这就是并购，通过并购来重组产业和企业的资源，通过并购发挥整合者和被整合者之间协同效应，通过并购来实现企业新的增长。
并购型投资阶段的投资模型是「1.5×1.5×1.5」。
第一个1.5是要继续投资于成长型的行业，但不追求过高的增长，每年增长5%-10%即可，几年后利润增长到1.5倍。
第二个1.5是还是要利用好中国资本市场一、二级市场的溢价，目标企业通过直接上市或间接上市实现从1到1.5的溢价。
第三个1.5就是通过整合并购提升效率，发挥协同效益，带来企业额外的增长，从1增加1.5。这三个1.5乘在一起是1变3到4的回报。这就是中国PE的第三季——并购季。相较于过去的「捡钱」时代、「抢钱」时代，我把这个时代称为「挣钱」时代。
「捡钱」与「抢钱」时代，因为比较容易，来得快去得也快。而「挣钱」时代，尽管外部环境更加艰难，专业要求也更高，但却是一个更大的舞台，持续时间将会长很多。
这完全是一个为有准备、有能力的PE机构展现才华而准备的时代，要求PE从简单的金融资本向产业资本进行进化。这个时代门槛更高、市场更大、玩家却更少。事实上，这才是中国PE发展的黄金时期。
并购时代中，PE应该这么做？搞并购我们确定了两个模式。由于并购就是要提高行业集中度，企业数量会明显减少，龙头企业会涌现出来。因此并购一定是与龙头企业相关。
我们的第一个并购投资模式是「龙头A模式」，围绕中国各个行业中已经形成的龙头企业来进行。并购是一件非常复杂的事，只有以各个行业长期拼杀出来的龙头为主导，由资本配合而推进的并购胜算才更大。
第二个模式并购投资模式是「龙头B模式」，我们主动去打造龙头。目前国内有很多产业还没有龙头企业，例如医疗、教育、旅游、公用事业、城市服务等。以医疗为例，国内有很多大型单体医院，但并没有真正的规模较大的连锁医疗集团。未来中国一定会诞生出一批规模很大、区域性甚至全国连锁经营的医疗集团。
这类集团在取得巨大的经济效益的同时，也能够为消费者提供优质的医疗服务，实现良好的社会效益。这一模式需要由资本力量来主导进行整合，并找到由优秀企业家来经营。由于「龙头B模式」所涉及的产业几乎都跟城市化、家庭生活相关，我们也称其为「人头模式」。
无论是「龙头模式」还是「人头模式」，不论是资本去配合企业家还是资本去雇佣企业家，都是企业家和资本的结合。企业一定要有竞争优势，通过并购发展起来的企业也必须要有竞争优势才有价值。
企业竞争优势的来源，包括产品、技术、特许经营权、客户等等，其实都来自于企业家的创造力和执行力。善于利用资本，找到低廉和充裕的资本来发展企业，推动并购整合，也只有优秀的企业家才能够做到。
并购投资，就是我们理解的中国PE的未来。
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（原标题：解读史上最透明PE机构九鼎投资业绩背后）
　　九鼎投资是否可能成为一个样本？为其他上市公司披露相关信息树立榜样，进而增加上市公司投资业务的整体透明度？这可能是监管层下一步要思考的问题，也算是九鼎上市为中国资本市场健康发展做出的积极贡献。
2015年，九鼎投资(600053.sh)的PE业务成功登陆二级市场，开创中国金融市场的先河，随之而来的羡慕、钦佩、嫉妒之声也不绝于耳。
不过，各界在聚焦其私募上市的光环同时，深度分析九鼎投资业务模式的文章却寥寥无几。其实主板上市虽然风光无限，但也不是没有代价的，对于九鼎投资，代价就是要履行上市公司的重要使命——向股民披露业务情况。
查阅九鼎上市后的信披公告，我们可以发现，其中不仅有企业的营业收入、利润等基本数据，还披露了基金的募集金额，部分投资项目的名单、成本，上市项目持股比例等情况，特别是今年三季度，不知是不是监管部门的特别要求，在季报之外，九鼎还公布了一份《2017年第三季度私募股权投资管理业务经营情况简报》，专门对私募业务的各个环节进行了说明。虽然只是管中窥豹，短短5000多字的简报，仍可以说尽览绝世繁华，令人大开眼界，神秘高冷的私募股权投资行业也悄悄被揭起了一角。
　　上市项目平均赚6倍 浮盈达百亿
首先，最亮眼的就是九鼎公布了2017年上市项目的持股比例和入股成本。这一点有媒体已经做了梳理，2017年前三季度，九鼎投资在管基金参股项目共有10家获得中国证监会核准批复，以10月31日收盘时的股价做测算，九鼎投资在管基金持有这部分企业的市值达64.72亿元。由于这10个项目的投资本金相加共11.17亿元，也就是说仅仅是今年前9个月上市的企业，九鼎投资管理的基金就赚了53.55亿元，其中欧派门业、绝味鸭脖、九典制药等几个项目的收益都达到10倍左右。具体情况如下：
除了这10家，简报显示，目前九鼎还持有15家上市公司股份尚未退出。尽管九鼎没有公布这批2017年前上市项目的持股比例和投资成本，但获取其公开持股比例数据并不难，其中仅有贝肯能源，因九鼎未进入前十大股东名录，难以确定占股比例，另有两家港股公司不方便比较，剩余12家情况如下：
九鼎持股市值之和为68.7亿元。也就是说目前九鼎投资在管基金在的持仓达133亿，保守估计浮盈在百亿左右。
除了以上这25家主板上市企业，九鼎投资在新三板上也发力频频，根据简报数据推算，九鼎目前有60多家企业在新三板挂牌，这些公司虽然没有主板上市，但公开信息也很多。比如，九鼎今年投资的润丰股份，已经正式申报转板；九鼎2015年投资的高思教育最近一轮融资已经估值增长10倍；九鼎还持有不少百合网的份额，并且与百合合作成立了婚恋产业投资基金；这些三板企业的投资业绩还都没有体现在九鼎的浮盈中。
一家公告上实实在在趴着百亿浮盈的公司(当然百亿是基金收益，九鼎的管理报酬肯定没有那么多)，这在A股的历史也可以说前无古人。按照财经作家向小田的说法，“世界上最牛X的事，是当年吹的牛X兑现了”，这个评价对九鼎并不为过。
　　平均持股5年 投资考验耐心
一家标准的PE机构，内部流程分为募、投、管、退4个环节。也就是募集LP客户资金，而后直接投资在实体经济的企业，经过项目管理经营，实现增值，最终退出。九鼎在这个过程中每年收取基金规模2%的管理费，基金收益的20%作为业绩报酬。
说的形象一点，可以把九鼎理解为一家“加工企业”的企业。其生产流程，首先是发掘一批有成长潜力的企业，募集基金，在这些企业发展的初始阶段出资入股(类似工业企业的采购阶段)。之后通过为企业提供融资、优化团队等服务，帮助企业发展(相当于加工生产阶段)。提升企业价值后，最终通过出售获利(相当于销售阶段)。这样的业务模式，也就是PE机构经常说的引导社会资本支持实体企业发展。
九鼎的半年报显示，截至日，其管理的股权基金累计实缴本金规模330.28 亿元；累计投资规模为294.62亿元；累计完全退出项目的本金为59.07亿元(收回金额为182.27亿元，综合IRR为36.17%)；已上市及新三板挂牌但尚未完全退出的项目投资本金为76.61亿元(最新的三季报中，已上市及新三板挂牌但尚未完全退出的本金已经更新为80.57亿，对应项目为94个)。
也就是说，九鼎这个“加工企业”的企业里，已经卖出了不少产品，“货物”原材料成本是59.07亿，加工之后的售价是182.2亿，每年增值了36.7%；还有25件货物已经上市，成本是20-30亿元，但已经可以按售价130多亿出售，且存货很充足，今后两年的利润应该会有保证。
当然也还有190亿货物没上市，这些应该是最近几年的新增投资，它们的价值将决定了九鼎3-5年后的利润情况。其实这也反映了股权投资的一个重要特点，就是回报周期长，流动性较差。以九鼎投资今年上半年过会的10家企业为例，参股以上企业的时间普遍在2012年左右，虽然回报可能高达10倍，但却要坚定持股5年，可见股权投资的确是个考验耐心和信任的事业。
　　投资规模折射中国实体经济转型
除了过往投资业绩，本次简报也公布了九鼎投资今年三个季度的新增投资额度，为24.56亿元。按照这个比例折算，九鼎投资全年投资额约为30多亿。九鼎投资成立10年，共投资300多亿，今年新增30亿，虽说达到了平均水平，但增长不多。
其实，即使只投资30亿，只要九鼎能够保证之前的收益水平，哪怕只实现5倍回报，5年后应该也有百亿浮盈，20多亿管理报酬入账，依然可以说业绩出众。但作为一家触觉敏感的市场机构，其业务背后所反映出的中国实体经济状况，更加值得关注。
分析其盈利模式，我们会发现，九鼎的发展与中国经济息息相关。PE机构的投资周期在5年以上，通常经历整体与细分行业的起伏波动。九鼎这样的大型机构，投资组合覆盖消费、服务、医药、制造、金融等多个行业，就是中国经济过去10年的一个缩影。
过往十多年来，中国经济经历过两位数以上的高速增长，对应的PE投资就是选择高成长行业和企业的成长性投资模式。后来，中国经济增速下降，实体企业要继续成长就必须要增加对外融资，尤其是股权性的资本，这时候国家又通过开设等加快了资本市场的发展，企业获得了发行股票融资的机会，对应的PE投资就是Pre-IPO的模式。这两年来九鼎所投企业大量上市，实际上是就是代表着5-6年前中国实体经济的状况。
据一些媒体的报道，九鼎在投资规模快速扩张时，年投资规模近百亿，这个数字是否真实还有待考证，但确实解决了中国经济高速增长阶段一批企业的融资问题。而且由于已投企业迅速增长和国内二级市场的高溢价，九鼎们的投资回报也非常丰厚。
不过，从今年的投资规模看，曾经快速扩张的九鼎已经越发趋于理性，显然，伴随着中国实体经济的转型，PE机构的转型也在悄悄发生。
　　中国走向世界舞台中央的新时代
那么问题来了，未来的增长动力在哪里呢？中国经济升级换挡，进入中高速增长期，参股优质中小企业的机会的确在减少。此外，市场也不断饱和，国内外竞争机构不断增加。未来的道路该如何规划呢？
其实对于这个问题，九鼎投资的三季报也可以看出一些端倪。从公布数据看，九鼎三季度二级市场减持节奏大大减低，保持了大量二级市场持股。这究竟是因为监管要求无法减持？还是主动规划呢？
对此，在九鼎投资半年报中，我们发现了这样一段话：
　　“在供给侧结构性改革大背景下，整合型投资成为中国股权投资的主流模式。公司进一步实施以 1+N 整合型投资为主要特色的投资模式转型，在消费升级、先进制造、医药医疗、教育、公用事业等重点行业领域，通过多种手段帮助优秀企业横向、纵向并购，跨境并购等，逐步形成区域性、全国性，甚至国际性行业龙头。”
除了这段话，最近九鼎投资高管对外也有不少表态，总结下来，主题其实就是两个，一个是中小企业成长投资的机会已经不多，市场竞争会越发激烈；二是中国进入并购时代，会有一批已上市中型企业成长为国际龙头企业，有大量新的投资机会。
笔者也做了几个简单对比，目前九鼎投资的绝味鸭脖(603517)市值是170亿人民币，而国际快餐连锁麦当劳的市值是1300多亿，九鼎投资的帝王洁具(002798)和惠达卫浴(603385)的市值约40亿人民币和70亿人民币，日本TOTO一家市值就是600亿人民币，九鼎投资的博士眼镜(300622)和欧普康视(300595)目前市值分别是26亿和75亿，而不久前意大利眼镜制造商Luxottica与法国镜片制造商Essilor宣布合并，交易价值达450亿欧元……
很显然，不需要太多专业知识，也能看出其中的机会。今后5年，伴随着中国经济的升级换挡，消费升级、新零售、工业4.0、智能制造、大健康等领域，必然会产生一批国际级企业，这是九鼎投资的机会，也可以说是中国经济走向世界舞台中央的一个崭新时代。
结合最近九鼎减持节奏明显减慢，其中是不是有一些大计划正在酝酿中？对于普通股民来说，这此类由专业投资机构持有的股票，可能特别值得关注。
九鼎成为二级市场最透明的私募，其中应该有很大的偶然性。笔者猜想，这既是监管部门督促的结果，也反应了九鼎投资对经营情况有一定的自信。
不过，面对上市公司越来越多地发起并购基金情况，如何监管这些既不公开资金募集情况，也不披露投资业绩的情况的并购基金，确实已经成为一道监管难题。
九鼎投资是否可能成为一个样本？为其他上市公司披露相关信息树立榜样，进而增加整体上市公司投资业务的整体透明度？这可能是监管层下一步要思考的问题，也算是九鼎上市为中国资本市场健康发展做出的积极贡献。
而对于九鼎投资本身，现在也已不是当年“扫街”找项目的穷小子。虽然最近几年各类所谓“全牌照” 控股集团都压力山大，但是实体经济、产业升级依然提供了巨大机会，坐拥数百亿资产，手握一把好牌，如何切实提升参股公司的价值，继续做中国经济体系中的正能量，则是未来发展的重点。
(责任编辑：金易子)
本文来源：中国网
责任编辑：王晓易_NE0011
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