6882460美元等于多少人民币币
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时间：2018-02-18 15:36
人民币大涨迎A股牛市？这些股票喊你来投资！_网易财经
人民币大涨迎A股牛市？这些股票喊你来投资！
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（原标题：人民币大涨迎A股牛市？这些股票喊你来投资！）
又飙起来了！随着正式跌破90大关，今天稳稳升破6.4，短短一个多月累计升值已超过2200基点，涨幅高达3.2%。随着人民币身价的抬升，新一轮的“财富效应”将如何演绎？我们又该如何抓住相关投资机会？中国证券报记者将为您答疑解惑。人民币更值钱了！开年以来，美元“衰运”延续：24日早上迅速下探至89.8217，为日以来首次失守90关口，下午又加速跌破89.6，近一个月的累计跌幅已超过4%。受美元持续贬值的带动，人民币汇率延续了新年以来的“开门红”。人民币对美元中间价今天调升93基点至6.3916，为日以来首次上破6.4关口。人民币即期汇率更给力，今天在岸人民币对美元盘初就大涨近200点至6.收盘时报6.3875，为日以来首次收于6.39关口上方，较上一交易日大涨167基点。至此，今年以来人民币对美元已强势升值逾1200基点，升值的幅度和速度都恍如2017年年初的“情景再现”。若自日算起，人民币对美元汇率累计升值已超过2200基点，累计涨幅超过3.2%，明显超出市场预期。这意味着什么呢？人民币更值钱了！也就是说，我们境外旅游、购物、留学，通通更划算了！如果简单以人民币对美元即期汇率为参考，日，我们去银行换100万美元需要准备661.7万元，今天我们就只需要准备638.75万元。一个月左右就节省近23万元。对A股有什么影响？俗话说“水涨船高”，人民币“身价”的抬升，无疑也提升了人民币资产的吸引力。尤其在人民币汇率不断刷新逾两年新高的同时，市场连续长阳也重燃了投资者对牛市的期待。2018年开年以来，全球市场风险偏好提升，香港恒生指数创出历史新高，开年以来已经上涨了10%；市场上，沪综指重回3500点并逼近3560点，年内涨幅也已超过7.6%。分析人士认为，开年以来人民币突破6.4关口，沪综指重回3500之上，均反映出市场风险偏好的上升。在我国经济增长韧性较强、货币政策边际收紧的背景下，人民币汇率继续企稳运行是大概率事件，这对于风险资产特别是权益类资产有较好的支撑。从对股票市场的影响来看，长城证券从海外资金流向来看，由于开年以来，欧洲国家央行争相将人民币纳入外汇储备，中国公布2017年全年经济增速总体超预期，人民币汇率一路高升，海外资金持续流入。近一个月内，沪港通北向流入资金活跃个股与公募基金持仓风格类似，前十大活跃个股按净买入量从高到低排序分别为、、美的集团、及等绩优蓝筹股。哪些板块将受益？在预期的推动下，哪些行业或板块可能出现新的投资机会？业内人士普遍认为，人民币汇率升值，造纸、航空、房地产、银行等行业通常将明显受益。东方证券人民币的持续强势，利好进口国外原材料的进口企业，如造纸（中国对外贸易多数是美元结算）、出境游主业上市公司以及航空股、人民币资产（包括地产金融）等等。如果美元短期内无法摆脱疲软态势，则进一步利好未来原油等的价格。中信证券（1）从成本收益分析，成本中海外进口部分占比越高，产成品出口占比越低，则受益于人民币升值的弹性越大；（2）从资产负债表的角度出发，由于目前国内企业的外债主要还是以美元标价，因此对于海外负债较多的行业而言，人民币上涨会引发企业价值重估，降低负债压力，这其中以航空为典型；（3）从业务类型的角度出发，对于开展海外业务的行业，此轮人民币上涨将刺激国内需求，典型的是旅游业。从今年以来的市场表现看，房地产、券商、银行板块年内涨幅明显，占据了涨幅榜的前三位，造纸、航空等板块的表现则弱于大盘，不过在其估值相对较低的情况下，不少机构也看好人民币升值对其行情的带动。造纸业天风证券表示，考虑造纸板块的盈利能力在淡季仍延续上升态势，行业目前估值水平依然便宜，以及人民币对美元的升值创2017年以来的新高，继续坚定看好造纸板块。航空业华创证券交运团队表示，航空的受益逻辑在于：汇兑收益及出境游增长。一方面，因采购及维修需要大量的美元负债，故而人民币升值会产生汇兑收益；另一方面，人民币的升值积累到一定程度，会带来出境游的增长。根据2017年半年报披露，人民币对美元波动1%，影响三大航南航、国航、东航分别为2.65亿元、2.91亿元及3.22亿元，影响3.07亿元。当然，有人欢喜就有人愁，人民币汇率的持续上涨，也会对出口业务占比较高的公司短期业绩造成冲击，通常如服装纺织、家电等出口比重较大的行业容易形成一定压力。
值得一提的是，对债券市场来说，人民币汇率企稳，减轻了我国货币政策面临的外部掣肘，带来的国内整体流动性环境改善也有助于市场回暖。事实上，近期境外资本对人民币债券的配置力度的确有所加大。公开数据显示，2017年12月，单月境外机构共增持利率债370.52亿元。申万宏源证券随着人民币对美元汇率中期进入稳定升值通道、相对一揽子货币预期较为稳定，当前我国债市对海外机构投资者吸引力正逐渐凸显，预计未来将持续为我国债市带来增量资金，基于海外投资者的投资特性，主要利好流动性较高的利率债。
本文来源：中国证券报·中证网
责任编辑：赵强_NF3972
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分享至好友和朋友圈&p&&b&1、曼昆《经济学原理》北京大学出版社&/b&&/p&&p&点评：很多人真正读懂西方经济学都是从曼昆的《经济学原理》开始的，因为有趣、易懂,“十大经济学原理”令人印象深刻，当年学萨缪尔森的经济学时感觉经济学像个严谨的老学究，读曼昆的就不一样了，像个会讲故事的朋友,即使不从事金融行业，相信你也会喜欢上她的。这绝对是一本让人拿得起，放不下的枕边图书。&/p&&p&&b&2、弗雷德里克S.米什金《货币金融学》(原书第2版)机械工业出版社&/b&&/p&&p&点评：但凡从事金融行业的专业人士对这本书都不会感到陌生，这是金融专业第一本专业基础课教材。过去我国大学课程里叫“货币银行学”，后来随着金融业的发展，货币逐渐成为金融产品里的一部分而非全部,银行也是金融机构的一个分支,于是和国际接轨改成“金融学”或者“货币金融学”，其实是同一类书。弗雷德里克S.米什金是这个领域绝对的权威。&/p&&p&&b&3、弗兰克J.法博齐《金融市场与金融机构基础》(原书第4版)机械工业出版社&/b&&/p&&p&点评：米什金也写过《金融市场与金融机构》，但我个人更倾向于这本由耶鲁大学弗兰克J.法博齐编写的《金融市场与金融机构基础》，因为米什金的长项在于货币理论研究方面，对于金融机构方面略逊，而且法博齐这本书也是耶鲁大学公开课的指定教材，本人很喜欢主讲教师罗伯特.席勒的谦逊、严谨与博学,还有他上课时不时的害羞模样。况且公开课网上视频随处可以下载，对照视频看书，会有在耶鲁大学上课的感觉呢!&/p&&p&&b&4、滋维.博迪《投资学》(原书第7版)机械工业出版社&/b&&/p&&p&点评：还能找到比这本书更权威的吗？答案是否定的。如果说以前威廉.夏普版《投资学》还可以与之掰掰手腕的话，如今夏普版《投资学》第5版已经被定格在2002年的现实再一步证实：博迪版《投资学》已经是投资学领域绝对的NUMBER1，当之无愧的集大成者。&/p&&p&&b&5、斯蒂芬A.罗斯《公司理财》(原书第8版)机械工业出版社&/b&&/p&&p&点评：这本书对于国内公司金融领域的影响，看看街头书摊对于此书的盗版情况就可见一斑了。罗斯教授在1976年提出的的套利定价理论与威廉.夏普等人提出的资本资产定价模型一样成为了确定资产风险及其期望收益率之间关系的预测方法。这是可以陪伴你职场一生且受益无穷的经典图书。&/p&&p&&b&6、保罗.克鲁格曼《国际经济学》(原书第8版)中国人民大学出版社&/b&&/p&&p&点评：一说到国际经济学，我们就不得不提及保罗.克鲁格曼，这位特独行的普林斯顿大学教授。早在2008年获得诺贝尔经济学奖之前，他编著的《国际经济学》就已经在我国各大高校被采用为教科书了。最终让他名扬天下的不完全竞争市场与贸易理论在这本书中有着详细的阐述。值得一提的是国际经济学被拆分为国际金融和国际贸易两个部分，有利于读者根据自己的需求进行选择。&/p&&p&&b&7、约翰C.赫尔《期权期货及其他衍生产品》机械工业出版社&/b&&/p&&p&点评：第1次接触到这本书是在2000年，当时还是华夏出版社出版的第3版，价格只有49元，后来过了几年，偶然到书店又看到人民邮电出版社出版了该书的第6版，价格已经飙涨到128元，到了现在机械工业出版社的第7版，价格已回落到78元的心理价位。本书是金融工程领域的“圣经”，华尔街人士的必备工具书,听在美国的朋友说，该书难度属于中低级，在国内却变成了高端的专业图书，可能是国内的金融发展与美国相比差距太大的缘故吧。对于这本书,还有一件有趣的事，威尔.史密斯主演的电影《当幸福来敲门》中，这本书的美国版也露了一面，有心的朋友去找找看吧。&/p&&p&&b&8、弗兰克J.法博兹《债券市场:分析和策略》北京大学出版社&/b&&/p&&p&点评：看完上面的金融基础知识，你该知道固定收益证券的内容了，现在股市这么低迷,这个更是需要多关注了。作者弗兰克J.法博兹其实就是上面提到的《金融市场与金融机构基础》的作者弗兰克J.法博齐(各个出版社作者名翻译不统一，真是有够头大)，书是2007年出版的，有点久远，但很经典，内容读起来还算轻松,基本是介绍性的层次，特别是关于债券基础知识很系统全面，还有很贴合的应用举例，不过也有加深的内容，还是自己选读吧。其实，还是期待更简单些的。&/p&&p&&b&9、弗兰克.K.赖利《投资分析与组合管理》(第八版)中国人民大学出版社&/b&&/p&&p&点评：大家都知道降低风险的方法是不要把鸡蛋放在一个篮子里，但是在变化莫测的金融资本市场，不是人人都是巴菲特、索罗斯。虽然现代投资组合理论是1952年哈里.马克维茨在一篇名为《证券组合选择》的论文中提出来的(马克维茨也因此获得了1990年诺贝尔经济学奖)，但真正能把目前投资管理领域最新研究成果集中到一起，而且读起来并不费劲的，个人认为这套书是其中的翘楚。&/p&&p&&b&10、威廉.福布斯《行为金融》机械工业出版社&/b&&/p&&p&点评：行为金融是国际上金融领域的最新研究方向，对传统的有效市场假说理论发起了强有力的挑战。能够把心理学和金融学结合起来进行研究的人会不会成为下一个诺贝尔奖的宠儿呢？该书全面讨论了金融现象和金融市场模型，同时从更广阔的社会科学范围解释了金融学领域的新元素与旧逻辑产生碰撞后而存在的合理性。行为金融是一个不断发展的学科，希望了解相关领域的朋友可以先从这本书开始看起。如果大家希望了解更深入的资产定价知识，可以去关注赫什.舍夫林2005年出版的《资产定价的行为方法》。&/p&&p&&br&&/p&&p&这几本书可以算是金融学方面的经典，希望可以帮到你！&/p&
1、曼昆《经济学原理》北京大学出版社点评：很多人真正读懂西方经济学都是从曼昆的《经济学原理》开始的，因为有趣、易懂,“十大经济学原理”令人印象深刻，当年学萨缪尔森的经济学时感觉经济学像个严谨的老学究，读曼昆的就不一样了，像个会讲故事的朋友,…
&p&问题有点大。&/p&&p&小额信贷客户不像大中型企业有完善的财务管理和严格的法人治理、内部流程，操作中有很多随意性，风控在不做现场调查的情况下，只能借助现有的资料进行分析和逻辑校验，通过面审和电核来发现风险点。&/p&&p&答主总结的三流合一或许可以借鉴：所谓的三流合一，就是基于企业生产经营的物流、现金流和信息流的逻辑对应关系，通过证据链的环环相扣来还原企业真实的经营情况和财务情况。&/p&&p&企业的一切经营活动始终围绕现金流运动。报表可以是假的，票据可以是假的，合同可以是假的，但现金流的轨迹一定是真实的。如果现金流仅仅是流水，也会是假的，人为制造流水很普遍，但是物流不可能是假的，客户总不能把产品搬来搬去吧，借助现金流、物流与信息流之间的经营链关系，发现问题的蛛丝马迹并不难。&/p&&hr&&p&请关注答主的其他回答和部分文章：&/p&&p&&a href=&https://www.zhihu.com/question//answer/& class=&internal&&知乎用户：信审需要很大的技术含量吗？&/a&&/p&&p&&a href=&https://www.zhihu.com/question//answer/& class=&internal&&知乎用户：有什么好的网址或者什么论坛的，有助于授信报告的撰写的？怎样进行行业数据的分析及怎样对企业具体的风险及缓稀因素分析？&/a&&/p&&p&&a href=&https://www.zhihu.com/question//answer/& class=&internal&&知乎用户：银行贷款时如何进行风控？&/a&&/p&&p&&a href=&https://www.zhihu.com/question//answer/& class=&internal&&知乎用户：麻烦问下企业流动资金的需求测算该如何进行，具体公式和内容，哪位能详细说下，谢谢？&/a&&/p&&p&&a href=&https://zhuanlan.zhihu.com/p/& class=&internal&&信贷审查的各项查询&/a&&/p&&p&&a href=&https://zhuanlan.zhihu.com/p/& class=&internal&&风控是不是算命？&/a&&/p&&p&&a href=&https://zhuanlan.zhihu.com/p/& class=&internal&&为什么要调查采购销售单据？&/a&&/p&&p&&a href=&https://zhuanlan.zhihu.com/p/& class=&internal&&真假借款人:三电验证&/a&&/p&&p&&a href=&https://zhuanlan.zhihu.com/p/& class=&internal&&信贷调查之痕迹&/a&&/p&&p&&a href=&https://zhuanlan.zhihu.com/p/& class=&internal&&核实借款人的收入-不过就那三两招&/a&&/p&&p&&a href=&https://zhuanlan.zhihu.com/p/& class=&internal&&一缕阳光就能出卖她&/a&&/p&
问题有点大。小额信贷客户不像大中型企业有完善的财务管理和严格的法人治理、内部流程，操作中有很多随意性，风控在不做现场调查的情况下，只能借助现有的资料进行分析和逻辑校验，通过面审和电核来发现风险点。答主总结的三流合一或许可以借鉴：所谓的三流…
&p&上市是很多中小企业的终极目标，上市可以圈钱，可以提高知名度，以国内目前的形势上市就相当于拿了免死金牌，那怕你什么都不干，一个壳也能值几个亿。不过上市并不容易，下面我们就来聊聊上市那些事。&/p&&p&&b& 上市的花费&/b&&/p&&p&公司上市，即向公众公开发售股票募集资金（俗称IPO）有一系列的审核工作要做，时间漫长复杂，要花费大量的人力物力，几百万那是起步价，花几千万也不奇怪，这还是明面上的，暗里花的钱海了去了。&/p&&p&1、重组的成本&/p&&p&上市是要包装的，找团队设计方案，不良资产处置，充实人手重建组织架构都要花钱。&/p&&p&2、中介费用&/p&&p&要请的中介团队有：保荐人（主承销商）团队、会计师团队、律师团队、评估师团队等，这些都是职业精英，收费很高，一干就是三年甚至更长，花费可想而知。&/p&&p&3、跑场费用&/p&&p&上市过程复杂漫长，要达到相关条件各种码头少不了要一一跑到。为了找到合理的投资人、谈成满意的发行价格，还要在全国各地开展路演，费用不小。&/p&&p&4、潜在的股价折让&/p&&p&上面都是直接费用，首发股票为了顺利进行都会给投资者一定折让，在美国这笔间接成本可以达到募集资金的11%。当然，国内很多公司上市的目的是为了抬高股价进而在二级市场赚差价，募集的资金只是要达成目标的一部分。但也正因为如此公司相关成本只会更高。&/p&&p&5、 补交的税费&/p&&p&很多企业上市前已有相当规模，在当地有一定的关系网，可漏逃不少税款。但上市什么都要规范，该交的税一分都不能少了，以后信息公开，逃税也不容易。&/p&&p&&b&
上市的流程&/b&&/p&&p&公司上市有很多流程要走，仅主要环节就有：受理、见面会、问核、反馈会、预先披露、初审会、发审会、封卷、会后事项、核准发行等，其过程文山会海，次次要审，如同闯关一般，所以业内人把新股发行审核简称为“过会”。&/p&&p&过会有很大不确定性，又事关生死（花了几千万过不去看你死不死），当事人在这漫长的煎熬中往往会变的很迷信。别人我不知道，我们这边以前过会是要去烧香拜佛的，地点仪式甚至穿戴都有具体要求，反正过的都说很灵！&/p&&p&&b&上市的财务手法&/b&&/p&&p&所谓三年盈利，且三年净利润累计大于3000万元那是对主板上市的公司要求，创业板没那么多。这也只是众多要求之一（当然是关键指标）。其实达到指标一点都不难，真实业绩达不到也没关系，手段多的是：&/p&&p&1、剥离业务重新包装&/p&&p&把不赚钱的业务，亏损的公司都剥离出来，没人要没关系，都留给控股的母公司。人为的把一个集团公司分成两部分，一部分是赚钱的，让它上市；一部分是亏损，留下来放在一边。准备上市的部分一年赚一千万，非上市的部分，一年亏一千万，实际上一分钱利润都没有，但上市报送的材料都是赚钱的。&/p&&p&也许有人会问：那亏损的公司以后怎么办？办法不要太多！通过关联交易、大股东资金占用转移利润以前很常见，这几年明面这么干的少了，暗里还是有的。大股东还可以卖股票，只要原始股一上市，发起人都是几十上百倍的赚，随便卖点原始股，多大的本都回来了。大股东还可以操纵股价赚差价，只要有大股东存在的一天，这样的事就不会杜绝！&/p&&p&PS：其实证监会对上市公司（其实针对的是大股东）监管还是很重视的，有一点关联交易都要充分披露，明面的大股东资金占用更敏感，几万块都要问来问去，恨不能让上市公司分房子分地和控股公司一刀两断、彻底分家，两家人永远不见面那是最好了。可实际执行起来效果不大。&/p&&p&2、提前确认利润，打时间差&/p&&p&里外里就三年时间，把这几年能确认的收入利润都提前爆出来，有点会计知识的人都知道这就是技术层面的事，能开票的都开了，能发的货都了，可以晚报的费用都推迟，奖金都换成期权，折旧少提，准备不提等等。&/p&&p&PS：证监会也不傻，票好开钱难收，应收账款过大也是个问题。欣泰电气就是最好例子，该公司为了过会不惜借钱还应收款，虽闯关成功最后还是难逃退市的命运。&/p&&p&3、关联交易防不胜防&/p&&p&大股东可以通过关联交易把上市公司的利润转出或转入。上市前通常是转入，可以把利润做漂亮一些，达到上市的目的（那怕完全符合上市条件也有作弊动机，因为利润高议价能力也高）。上市后可能会转出，因为大股东把上市公司利润转移给全资子公司可以侵占小股东的利益。这也不是绝对的，把利润做高炒做股价可能收益更好，所以关联交易一直监管的重点。&/p&&p&那怎么判断关联交易呢？&/p&&p&关联交易是指那种经常会发生但交易对价可能不公允的交易。其实这个定义等于没下，经常发生的交易多了，怎么判断交易价格公不公允呢？毕竟交易的形式是多样的，可以在合同中设定很多条件，不能因为价格的高低就简单认定是否公允。&/p&&p&所以判断关联交易的关键是确认关联方，只要交易对象是被认定为关联方，那怕交易对价是公允的，与之发生的交易也要被认定为关联交易。&/p&&p&确认关联方也不容易，通常认为交易双方被共同控制即被视为关联方。比如上市公司与大股东的子公司之间就是最明显的关联关系。&/p&&p&因为有投资被投资的关系在，这种明显的关联方之间交易被盯的很紧，一般不会有人做手脚。来暗得也很容易，大股东可以找朋友的公司搭桥与上市公司交易，中间隔了几道弯监管工作就很难了，除非有人举报，单靠会计师事务所审计是很难审出来的。&/p&&p&为了上市以上手法拟上市公司或多或少都会用一点，就是有良好业绩的公司为了提高议价能力也会玩点花样，因为手段有限会计师事务所也只能做到形式合规。&/p&&p&国内退市第一股欣泰电气造假的案例最具代表性，上面提到的方法它基本上都用了，通过关联交易扩大规模和利润，应收账款大了就借钱回款，就这样大规模造假最终还是成功上市，如果不是因为时间关系实在盖不住，加上近年监管从严成了典型，说不定罚点款也就过关了。&/p&&p&&b& 什么样的公司较难过会&/b&&/p&&p&1、在行业内缺乏规模和竞争力&/p&&p&上市是锦上添花不是雪中送碳，没有点底子是上不了市的。这点底子不是说你有多少资产，重要是在行业内的经营经验和技术力量。&/p&&p&2、不能相对独立存在&/p&&p&销售渠道、上下流客户高度集中，核心技术受制于人，与大股东控制公司有严重同业竞争或高占比关联交易问题等都是独立性不足的表现，主动权不在自己手上，一旦发生变故小股东利益会严重受损。&/p&&p&3、产权不明晰&/p&&p&证监会对拟上市公司的股东人数、出资额出资比例都有明确要求，条件达不到就是触及红线。资产的所有权也是一方面，什么划拨地，无产权证的房产，有权属纠纷的资产都是问题。&/p&&p&4、上市的目的不清晰&/p&&p&没人会声称自己上市的目的就为了圈钱（其实这是很多人公开的秘密），大伙都会为自己和公众设计一个美好蓝图，恨不能几年内就进世界五百强。&/p&&p&忽悠谁都会，最终还是要让数据说话。有的公司资产负债率才百分之十几，且市场饱和根本需要扩大再生产，一没方向二没必要上市的目的就让人怀疑了。&/p&&p&5、内控有缺陷，管理有问题&/p&&p&有的公司一看就是家族企业，当家人一言堂，股权过于集中，董事会形同虚设，内部缺乏控制监督，这样的公司上市早晚会出问题。&/p&&p&当然，以上都是理论，实际上只要有好的中介包装，有问题总能一一解决。&/p&
上市是很多中小企业的终极目标，上市可以圈钱，可以提高知名度，以国内目前的形势上市就相当于拿了免死金牌，那怕你什么都不干，一个壳也能值几个亿。不过上市并不容易，下面我们就来聊聊上市那些事。 上市的花费公司上市，即向公众公开发售股票募集资金（…
&p&保险业或者再保险业有一类东西叫做Alternative Risk Transfer （ART），应该符合题主的需求。&/p&&p&不过这货的中文名我一直不知道该怎么翻译，Risk Transfer虽然大家都知道什么意思，但Alternative翻译成“另类的”感觉怪怪的，就像Exotic Option里的Exotic很多中文文章翻译成“奇异”一样。&/p&&p&我这里先暂时翻译成&b&非传统风险转移&/b&或是干脆直呼为ART吧。&/p&&p&其实传统风险转移大家现实生活中接触很多，比如：你付一笔保费给保险公司，保险公司根据保险合同条款向你提供某样保险责任就是传统风险转移；同样，保险公司付一笔再保费给再保险公司，然后再保险公司根据再保险合同条款向保险公司提供某样再保险责任这种也属于传统风险转移。因为这些风险无论怎么转移总是在被保险标的、保险公司或者再保险公司之间流动，属于保险市场的范畴，所以说它“传统”。&/p&&p&而&b&非传统风险转移工具，更多的是为了将这些保险风险转移到资本市场，以实现保险公司或再保险公司更大的承保能力&/b&，因为资本市场的体量是惊人的。&/p&&p&那怎么才能把保险风险转移到资本市场呢？就要靠这些&b&非传统风险转移&/b&了。&/p&&p&而ART当中最著名的应该算是：&u&巨灾债券 Catastrophe Bond&/u&，当然著名其实也是相对其他ART说的，毕竟保险到再保险再到更细致的ART实际从业人员是越来越少的，普通大众甚至不干这行的金融从业人员也很难接触到这种东西。&/p&&p&巨灾债券其实和一般债券差不多，会提供一个所谓的利息或收益率回报，但是这个回报以及满期时本金的给付是有条件的，就是和债券发行协议里约定的某一个巨灾是否发生以及发生的程度挂钩。&/p&&p&举个例子：某公司巨灾债券发行时约定的满期收益率为LIBOR+8%，但是同时约定如果美国西岸发生了烈度为7级以上的地震时，并且对发行机构（一般是再保险公司）直接造成10亿美元以上的索赔，发行机构可以不支付利息及不返回全部或部分本金（为便于理解，认为“违约”、“对赌”什么的都可以）。&/p&&p&当然，一般来说，再保险公司是不会直接发行巨灾债券的，他们会在百慕大还有什么鬼群岛等地方成立一家SPV，很多读者看到这里应该嗅到ABS的味道了。对的，后面的玩法有点类似，有时候巨灾债券等ART也被称为insurance securitization。具体的结构和定价等由于太专业这里就不细说了。&/p&&p&也正因为这样，通常依靠单一事故为触发条件的巨灾债券评级通常为垃圾级。但是此类巨灾债券（据说）非常受资本市场欢迎，不仅仅因为收益率比一般债券要高；发行机构的幕后最大老板经常是各大著名再保险公司，还是有一定谜之信心保证的；&b&而且因为这种巨灾债券与金融市场其他投资品的关联性很小，可以说只与天灾有关，金融机构买入这种东西后可以降低持仓组合的贝塔。&/b&&/p&&p&我们在再保险公司等专业机构的朋友们还想出更多玩法，比如从单一事件触发发展到二次甚至多次事件触发的巨灾（这个甚至还能提升债券评级，毕竟触发或者说“违约”的概率小了）。巨灾可能不仅仅只定义为自然灾害，甚至可以挂钩人为灾难，比如病患对药厂某个药品副作用的集体诉讼，会计师事务所审计错误造成投资者损失被索赔等。&/p&&p&巨灾债券历史其实不长，1994年由汉诺威再保险为主要发起人发行了金融业历史上第一只巨灾债券。后来其他国际主要再保险人如瑞士再保险、慕尼黑再保险、法国再保险等都发行过自己的巨灾债券，到现在也一直持续发行。&/p&&p&目前除了再保险公司，像保险公司、跨国金融组织乃至政府也会发行这种东西向资本市场分散或者中介这种事实小概率但是潜在赔款巨大的风险。比如：&/p&&p&年墨西哥政府（也是目前唯一一个）发行的巨灾债券触发条件为当地的飓风和地震风险。&/p&&p&2014年世界银行发行的巨灾债券触发条件为加勒比海十几个国家的飓风和地震风险。&/p&&p&2015年国有中国再保险集团香港上市后自然也要发行巨灾债券证明自己的技术实力，好吧，其实是提高承保风险承受能力，其约定的触发条件为中国境内的地震风险。一个FUN FACT是，他们为此事在百慕大成立的SPV的名字叫Panda Re，一改国企在普通人心中呆板的形象，可以说是非常豹笑了。&/p&&p&由于ART市场非常专业及几乎都是机构玩家，像投行如高盛或者再保险经纪领域的大拿如Aon（对，就是黄金卫生棉以前曼联球衣的赞助商）等这种金融掮客自然也是要参与的，抽手续费血这种事情他们最喜欢了。还有，这东西充满了以小博大的特质，我们对冲基金的朋友除了去澳门维加斯之类的，不少也喜欢交易这种产品，国际市场有不上专注投资巨灾债券的对冲基金产品。&/p&&p&由于知乎读者经常看到投行、对冲基金什么的会莫名兴奋。这里还是要再次提醒，巨灾债券等ART最主要目的还是用于保险公司或者再保险公司增强自己的承保和风险承受能力。&/p&&p&除了巨灾债券，ART还有一种重要产品叫&u&Reinsurance Sidecars，中文名叫再保险边车&/u&。我当年第一次看到这货中文的时候内心其实是崩溃的，到底啥叫边车啊？后来找了图，终于知道了。&/p&&br&&figure&&img src=&https://pic4.zhimg.com/v2-d3e8e87c3b5bafd452dc97_b.png& data-rawwidth=&496& data-rawheight=&333& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&496& data-original=&https://pic4.zhimg.com/v2-d3e8e87c3b5bafd452dc97_r.png&&&/figure&&br&&p&不就是以前我们小时候叫的跨子么。&/p&&p&不过如果叫“再保险跨子”确实也比较古怪，还是叫它边车吧。以跨斗摩托车做比喻，摩托车可以认为是再保险公司，边车就是跨斗（呃，这句话总是感觉哪里怪怪的）。&/p&&p&这个边车可以认为是一个SPV，再保险公司把巨灾保险或传统再保险业务装入这个边车后，投资者承诺当发生保险事故时会支付相应SPV所承载保险业务对应发生的损失，SPV会向投资者支付保费作为回报。整体感觉就像一个&b&再保险公司提前锁定了最大可能损失并进行一定利润共享的再保险合同&/b&。&/p&&p&由于投资者可能来自于保险市场以外，投资边车业务和投资刚才说的巨灾债券一样，和他们已有持有投资品关联性不大，不少投资者愿意支付更高的价格（相较于经常压价的保险公司向再保险公司购买）参与此业务，已达到获取更高利润同时降低投资组合贝塔的目的。&/p&&p&边车业务在2005年美国卡特里娜飓风之后的一段时间发展特别蓬勃，众所周知卡特里娜对美国保险业造成巨大损失，灾后市场对巨灾保障需求特别大，同时巨灾保费亦上升不少。再保险公司们希望通过边车形式以比较稳定的价格承保尽可能多的巨灾风险。在边车模式下这些承保风险已经切割到作为边车的SPV里面，如果真的发生重大赔付，影响亦只限于SPV，对再保险公司整体的偿付能力影响有限，因此达到扩大承保能力的目的。跨斗坏了我就一脚踢走，摩托车还能继续开，以后买个新跨斗装上就是了。&/p&&p&说完这两个ART：巨灾债券和边车，非传统风险转移其实还有很多种类，比如还有天气衍生品 Weather Options、保险关联票据 Insurance-linked Notes等等，这些要一一说出来简直是没完没了。但起码从上面说的两个巨灾债券和边车业务的设计大家可以看到，从业人员还是很能胡思乱想的。&/p&&p&最后，由于本身ART业务非常小众及专业，不同产品间套路其实还是差别很大的，我本人也可能没有完全搞懂，如有专家也请不吝赐教。&/p&
保险业或者再保险业有一类东西叫做Alternative Risk Transfer （ART），应该符合题主的需求。不过这货的中文名我一直不知道该怎么翻译，Risk Transfer虽然大家都知道什么意思，但Alternative翻译成“另类的”感觉怪怪的，就像Exotic Option里的Exotic很多中…
&figure&&img src=&https://pic1.zhimg.com/v2-4318af55_b.jpg& data-rawwidth=&600& data-rawheight=&370& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&600& data-original=&https://pic1.zhimg.com/v2-4318af55_r.jpg&&&/figure&传送门：&a href=&https://zhuanlan.zhihu.com/p/& class=&internal&&同业存单的简介与数据分析（上）&/a&&p&紧接上篇。这一次，通过数据，我们再来捋一捋同业存单的逻辑。&/p&&h2&谁在发行同业存单？&/h2&&figure&&img src=&https://pic4.zhimg.com/v2-055d0f4d4dfd2c14c29cd4_b.jpg& data-rawwidth=&492& data-rawheight=&271& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&492& data-original=&https://pic4.zhimg.com/v2-055d0f4d4dfd2c14c29cd4_r.jpg&&&/figure&&p&城市商业银行是什么呢？命名为“地名+银行”的，就属于典型的城商行，例如杭州银行、宁波银行等等。除此之外，XX农村商业银行、XX农村信用合作社等等，都属于城市商业银行。股份制商业银行则是城商行之上、五大行之下的那些银行，比如广发银行、平安银行、兴业银行等等。占比很小的国有商业银行和政策性银行，就是我们熟知的五大行和国家开发银行。&figure&&img src=&https://pic1.zhimg.com/v2-f2c7cc8b61ab4df9bbbd78b_b.jpg& data-rawwidth=&492& data-rawheight=&320& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&492& data-original=&https://pic1.zhimg.com/v2-f2c7cc8b61ab4df9bbbd78b_r.jpg&&&/figure&&/p&&p&显然，发行同业存单的，主要是中小银行。这可能说明，一方面，同业存单对于中小银行是更有竞争力的同业资金来源；另一方面，中小银行在尝试通过同业存单及其相关的一连串业务，实现弯道超车，加速发展。&/p&&p&有了卖家，也要有买家。接下来我们看看，是谁在买同业存单。&/p&&h2&谁在投资同业存单？&/h2&&figure&&img src=&https://pic7.zhimg.com/v2-96bb944c45072cdd0de00_b.jpg& data-rawwidth=&681& data-rawheight=&333& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&681& data-original=&https://pic7.zhimg.com/v2-96bb944c45072cdd0de00_r.jpg&&&/figure&&p&从2015年到2017年，同业存单的投资者结构发生了巨大的变化。&/p&&p&2013年同业存单开始发行，直至2015年80%购买同业存单的仍然是商业银行，但到了2017年，非法人机构的占比已经从5.16%上升到39.93%。商业银行购买同业存单的比例反而越来越少。&/p&&p&非法人机构是何方神圣？其实就是我们常说的资产管理机构，比如基金、银行理财等等。&/p&&p&讲到这里其实很多同学就醒悟了：这里的银行理财，不就是同业存单的好哥们，同业理财吗！&/p&&p&没错。三年之内，同业存单投资同业理财的比例大幅上升。从数字上看，2015年非法人机构持有总共426.20亿元同业存单，而2017年，这一数字已经上升到29439.01亿元，两年时间内增长了近70倍。&/p&&p&这就很有意思了。同业存单在推出之初，本应是作为同业存款、拆借的补充，为填补流动性而来。也就是说，商业银行和非银金融才应该是购买同业存单的主力军。但现实情况是，同业理财反而成了购买的主力军。&/p&&p&天下熙熙，皆为利趋；天下攘攘，皆为利往。中小银行拼命发行同业存单，同业理财也拼命购买同业存单，肯定是因为同业存单有一些特殊的优势。难道是因为便宜吗？ &/p&&h2&同业存单利率及期限结构如何？&/h2&&figure&&img src=&https://pic2.zhimg.com/v2-0a232cb9d14d_b.jpg& data-rawwidth=&698& data-rawheight=&392& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&698& data-original=&https://pic2.zhimg.com/v2-0a232cb9d14d_r.jpg&&&/figure&&p&13年同业存单诞生之初，利率曾经高达6%，之后经历了一波剧烈下跌，在2015年内下降到3.0%左右。16年末，随着资金市场整体利率大幅上行，同业存单利率也随之上行。&/p&&p&但这其实不重要。更重要的是，我们能够发现同业存单的期限结构并不是很稳定。常规的债券品种，期限越长的利率就越高，但不同品种同业存单的利率差别并不是太大，时不时还会出现利率倒挂。这是因为同业存单的标准期限只有1M、3M和6M三种，同属短期资金利率，差别并不会太大。 &/p&&p&为了证实这一点，我又去将2013年至今所有发行的同业存单利率按照期限分类，进行了加权平均，结果如下。 &/p&&figure&&img src=&https://pic4.zhimg.com/v2-4db9cc2d5dcfd9a89b0523_b.jpg& data-rawwidth=&480& data-rawheight=&288& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&480& data-original=&https://pic4.zhimg.com/v2-4db9cc2d5dcfd9a89b0523_r.jpg&&&/figure&&p&在长期过程中，可以发现红线标示的加权平均利率的期限结构依旧有倒挂的嫌疑，但这是由于1Y的同业存单在2014年新规之后基本不怎么发行了，所以利率被定格在较低的水平上。从图中我们能够估测到，同业存单的利率普遍在3.2%到3.5%之间，加权平均大致在3.38%的水平。&/p&&p&3.38%意味着什么？我们可以拿常见的货币市场利率进行一下对比。 &/p&&figure&&img src=&https://pic4.zhimg.com/v2-de5c0a799acd1d185d32b71dbd660f91_b.jpg& data-rawwidth=&698& data-rawheight=&392& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&698& data-original=&https://pic4.zhimg.com/v2-de5c0a799acd1d185d32b71dbd660f91_r.jpg&&&/figure&&p&绿线的R3M是银行间3月期质押式回购利率，代表了广义的银行机构的资金成本。蓝线则是著名的SHIBOR利率，代表了大银行对当前资金市场利率的参考意见，SHIBOR相对于其他的资金市场基准会更加平稳。&/p&&p&下方的柱状图是同业存单和SHIBOR的利差。可以看到，经过同业存单初发行的一片兵荒马乱之后，这一利差基本上就稳定在0点上下波动。除掉2016年底，资金市场出现了不寻常的异动，流动性危机让资金市场跑的比SHIBOR快了很多。但这也非系统性误差，利率最终还是回来了。可以说，同业存单基本还是老老实实按照资金市场利率水平在走，并没有比其他品种更跳脱。&/p&&p&上面说了这么多，其实只是在证明一件事情——同业存单作为货币市场工具，并不比其他工具更贵或更便宜。但这还不够，同业存单的价格还是要拿来和其他市场的利率基准来比。既然我们反复在提同业存单与同业理财联手闷声发大财的故事，那么不妨拿同业存单和同业理财比一比。&/p&&h2&可是，同业理财又是什么？&/h2&&p&上一篇讲过了同业理财的基本逻辑，但同业理财到底是什么？这个感性认识仍然没有。&br&&/p&&p&其实我觉得大家应该都听说过银行柜台销售的理财产品，也就是每次去银行，柜员总会向你推销的那个你不想买的理财产品。知道这个就好办了，因为柜台上卖的理财产品和同业理财的唯一区别，就是购买的人不同。&/p&&p&具体来讲，理财产品的投资者包括四种：个人、机构、私人银行业务、银行同业。显然，同业理财主要就是银行同业投资的理财产品。 &/p&&figure&&img src=&https://pic3.zhimg.com/v2-ba6b4b8bd3cea57175dad38_b.jpg& data-rawwidth=&698& data-rawheight=&316& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&698& data-original=&https://pic3.zhimg.com/v2-ba6b4b8bd3cea57175dad38_r.jpg&&&/figure&&p&上图是四种理财产品从2014年至2016年6月的存续量变化，图中的纵坐标单位是万亿元。这两年半内理财产品的发展迅速，存续量一路上升，而从图中能看到，规模最小的同业理财（紫色）跑的最快。尤其在2015年，从0.49万亿增长到3万亿，翻了六倍有余。&br&&/p&&p&不仅如此，从另一个维度来看理财产品在这几年的发展，也会得到一些很有意思的结论。接下来我们来看一看非保本型理财的数据。&figure&&img src=&https://pic3.zhimg.com/v2-a6df99aea815_b.jpg& data-rawwidth=&567& data-rawheight=&333& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&567& data-original=&https://pic3.zhimg.com/v2-a6df99aea815_r.jpg&&&/figure&&/p&&h2&非保本型理财又是什么？和同业理财有啥关系？&/h2&&p&银行理财可以按照收益类型分为保本型和非保本型。什么意思？对于买理财产品的老大妈们，保本型意味着这理财产品绝对亏不了，亏了银行兜着；非保本型嘛，不好意思，亏了算您的，银行不背这锅。但对于银行来讲可不止这么一层意思，保本型意味着由银行承担实质风险，会计入账时要把这笔钱记进资产负债表，作为或有项目；非保本型则不需要计入资产负债表。&br&&/p&&p&记不记入资产负债表有啥区别呢？区别大了。别以为银行就只是个一心逐利的机构，银行还得面对监管层的考核。而对于银行的考核中，负债考核是非常重要的内容。如果银行负债端多出一笔保本型的理财金，是要占用100%的风险资产的。所以，保本型理财只在忽悠老大妈的时候格外好用，但其实银行是不太愿意让老大妈占自己便宜的。如果其他条件都不变，银行还是更愿意发行非保本型理财。&/p&&p&这就能解释为什么银行愿意将同业存单出质后购买同业理财了。甲发行同业存单后出质，买乙的非保本型理财产品，显然乙就在没有占用考核标准的情况下多了一笔业务。而甲在这个过程中也亏不了，因为最开心的事情是，同业存单也不纳入考核体系，而且从同业存单到同业理财，是有钱可赚的。&figure&&img src=&https://pic3.zhimg.com/v2-e6b3fad500bab279c000b29_b.jpg& data-rawwidth=&567& data-rawheight=&358& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&567& data-original=&https://pic3.zhimg.com/v2-e6b3fad500bab279c000b29_r.jpg&&&/figure&&/p&&p&可以看到，图中理财产品的利率对比中，非保本型始终比保本型利率高个80BP左右。这很好理解，因为非保本型的风险更大，要求的报酬率也就更高。但更重要的是，当我们拿发行量最大的3M同业存单来和理财产品对比的时候，发现只有非保本理财与同业存单之间始终存在正利差，而保本型利率太低，有时候甚至低于同业存单利率。&br&&/p&&p&这就很明朗了。发行同业存单的资金成本摆在那里，投资同业的非保本理财，既可以赚到利差，又可以绕开监管，一举两得啊，何乐而不为？&/p&&figure&&img src=&https://pic4.zhimg.com/v2-ccae0f3c27f35eacd741_b.jpg& data-rawwidth=&665& data-rawheight=&330& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&665& data-original=&https://pic4.zhimg.com/v2-ccae0f3c27f35eacd741_r.jpg&&&/figure&&p&所以就会看到，在疯狂发行的同业存单推动下，同业理财带着非保本理财在数量上大幅上涨。2015年初非保本理财大致占到全部理财产品的75%左右，2017年则上升到85%左右。如果我们能看到2013年至2015的数据，恐怕涨幅还会更加夸张。老大妈的避险需求，最终似乎并没有干过同业理财的疯狂增长。&/p&&h2&如何利用同业理财赚钱？&/h2&&p&回看同业存单与非保本理财的利差，我们发现，由于同业存单的利率不断升高，它和非保本理财之间的利差在逐渐缩小。这说明，2017年，同业存单投资同业理财的模式，恐怕不像原来那么好用了。&figure&&img src=&https://pic1.zhimg.com/v2-c95d1f9ddde6a0f606cf53d_b.jpg& data-rawwidth=&888& data-rawheight=&452& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&888& data-original=&https://pic1.zhimg.com/v2-c95d1f9ddde6a0f606cf53d_r.jpg&&&/figure&&/p&&p&可是事实相反，同业存单的发行量并没有下降。究竟是因为市场反应滞后，没有发现利差缩小的情况，还是因为“老奸巨猾”的资金交易员们找到了新的办法呢？&/p&&br&&p&先前分析的，关于非保本型理财的数据可能解释不了这一问题。因为，非保本型理财中，同业理财占的部分其实非常小，由于没有细分的收益率统计数据，谁也不知道同业理财的利率究竟发生了什么变化。但是我们可以旁敲侧击一下，从另一个角度来看。&/p&&p&理财产品的收益率由什么决定？当然是由投资标的决定。银行理财产品毕竟不同于常见的股票型基金，投资标的大多是那些“稳如狗”的固定收益标的。饼图是中债登2015年12月提供的理财报告中，关于理财资金投向占比的数据，可以看到债券、现金类和非标债权这些固定收益类产品占据了大半江山，而高收益的权益类标的不过占到8%。&/p&&figure&&img src=&https://pic4.zhimg.com/v2-8ca6ec0d91d9c443b0544_b.jpg& data-rawwidth=&832& data-rawheight=&450& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&832& data-original=&https://pic4.zhimg.com/v2-8ca6ec0d91d9c443b0544_r.jpg&&&/figure&&p&从另一套由中银协理财专委提供的《常委单位理财月报》数据中，我们能看到更细分的口径。如下所示。&figure&&img src=&https://pic2.zhimg.com/v2-e250c8acc1bda0_b.jpg& data-rawwidth=&770& data-rawheight=&466& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&770& data-original=&https://pic2.zhimg.com/v2-e250c8acc1bda0_r.jpg&&&/figure&&figure&&img src=&https://pic2.zhimg.com/v2-08ab0deb2ffaff8bd19e1_b.jpg& data-rawwidth=&770& data-rawheight=&544& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&770& data-original=&https://pic2.zhimg.com/v2-08ab0deb2ffaff8bd19e1_r.jpg&&&/figure&&/p&&p&需要注意的是，中银协常委的数据，单位是“款”，所以相比于总发行额，数据会有一些偏差。&/p&&p&投资于利率，本质上也是投资于债券市场。由于利率投资标的的特点非常明显——利差很小，收益很低，但是基本每天都有正收益——所以投资利率的实际上主要还是避险资金。像放杠杆求收益的银行资金，多半是不屑于投资于这种标的的。真正同业理财最合适的投向，其实还是信用债，也就是图中“债券”部分。而且，由于同业理财一般是机构专属产品，单款产品的金额会高于平均，所以这个26%其实是一个过分低估的数字。&/p&&p&那么接下来应该做一件很熟悉的事情：比较一下债券和理财产品的利差。&/p&&br&&h2&债券收益到底有多高？&/h2&&p&债券市场上，不同的债券品种繁多，收益率和期限结构也是千差万别。说实话，这个问题非常难回答。&/p&&p&但也不是不能回答。首先，一个最基本的逻辑是：在整个同业存单-同业理财-委外投资的链条中，哪怕统统不进行期限错配——也就是发3M的同业存单、买3M的同业理财、投资3M的AAA评级短融企业债——如果这么简单粗暴的操作下，每一方都能赚钱，那这种生意肯定是多多益善。&/p&&figure&&img src=&https://pic3.zhimg.com/v2-9ad6af9ec742cabeff16fab0c2a99b09_b.jpg& data-rawwidth=&1064& data-rawheight=&581& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&1064& data-original=&https://pic3.zhimg.com/v2-9ad6af9ec742cabeff16fab0c2a99b09_r.jpg&&&/figure&&p&可惜事实证明，应该没这么简单……图中显示，蓝线的利率始终高于AAA评级的3M企业债和城投债，利差为负。看来，必须在期限和评级上有所放宽了。&/p&&br&&p&当固定期限、只调整评级的时候，我们发现，只有企业债（3M,AA-）和资产支持证券（3M，AA+）勉强能达到套利要求。但是，就算同业理财被允许投资评级如此低的企业债，如此评级的企业债发行量可能也满足不了要求。所以，期限错配看来是在所难免。&/p&&br&&figure&&img src=&https://pic1.zhimg.com/v2-dde33ddb5495ddd27254da_b.jpg& data-rawwidth=&938& data-rawheight=&563& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&938& data-original=&https://pic1.zhimg.com/v2-dde33ddb5495ddd27254da_r.jpg&&&/figure&&p&至于该将期限错配做到什么程度……分析过程是痛苦的，套利的事情看来并没有那么好做。鉴于2016年债市的波动之大，而非保本理财收益率数据本身就非常滞后，很难讲明白套利到底做到什么程度。（其实就是我发现以这么一年的时间范围的数据，根本找不到稳定的套利空间……）&/p&&p&也就是说，同业存单与同业理财之间的套利空间非常明确，但同业理财该投资什么样的标的？这却只能是一个黑箱。同业理财的经营者可能选择了不为人知的高收益组合管理方案，也有可能仅仅是因为先前的高收益率引来了诸多套利者，导致2016年的套利空间逐渐收窄。&/p&&p&不管怎样，这条路终究是可以走下去的，一是因为确实银行在里面能稳定地赚到钱，二是因为这样绕过监管的方法能让同业存单发行者、购买者以及同业理财发行者都获得收益。&/p&&p&但我们也知道，监管不可能完全坐视不管。究竟这些操作中有多少风险？会带来什么样的后果？监管层对于这套交易模式的想法又是什么？这可能是另一个大家感兴趣的问题，因为这关系到后续的监管动向，也关系到整个市场的未来。&/p&&p&然而从我目前对于监管方面的分析来看，“同业存单引起资金空转，所以要想办法监管”的逻辑，看似非常有道理，但似乎有点站不住脚……&/p&&p&所以请期待下一篇，关于同业存单的外传，专门讲一讲我对监管的想法。当然，以我的拖延症，这一篇你们八成是见不到了……除非你们真的点赞点到我爽（咳咳）。&/p&&br&&p&&i&&u&处理数据不易……求点个赞再走……&/u&&/i&&/p&&p&欢迎持续关注我的专栏「Still的数据分析笔记」&/p&&p&专栏文章目录：&a href=&https://zhuanlan.zhihu.com/p/& class=&internal&&关于数据分析学习笔记的计划（以及目录）&/a&&/p&&br&&p&拓展阅读&/p&&p&&a href=&https://link.zhihu.com/?target=http%3A//news.163.com/16/0506/20/BMDJQO2H000146BE.html& class=& wrap external& target=&_blank& rel=&nofollow noreferrer&&央行：私募等非法人机构可备案后参与银行间债券市场_网易新闻&/a&&/p&
传送门：紧接上篇。这一次，通过数据，我们再来捋一捋同业存单的逻辑。谁在发行同业存单？城市商业银行是什么呢？命名为“地名+银行”的，就属于典型的城商行，例如杭州银行、宁波银行等等。除此之外，XX农村商业银行、XX农…
&figure&&img src=&https://pic7.zhimg.com/v2-e2ebfa79ceee4b9d3b747e1aa7f68824_b.jpg& data-rawwidth=&731& data-rawheight=&732& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&731& data-original=&https://pic7.zhimg.com/v2-e2ebfa79ceee4b9d3b747e1aa7f68824_r.jpg&&&/figure&去年年底写债市总结文章的时候，曾经引用过同业存单的数据，彼时，正值2016年同业存单发行爆炸的一年。临近年末，诸多因素使银行流动行越发紧缺，同业存单发行量却水涨船高，当年同业存单发行量相比上年增长144.89%。经过16年底短暂调整，2017年1月再度发力，托管量增长0.29万亿，增长量名列信用品种第一。&figure&&img src=&https://pic1.zhimg.com/v2-ecdbe2e7907730ddd8ee_b.jpg& data-rawwidth=&554& data-rawheight=&311& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&554& data-original=&https://pic1.zhimg.com/v2-ecdbe2e7907730ddd8ee_r.jpg&&&/figure&&p&于是一夜之间，感觉整个固定收益圈子都在讨论同业存单。分析师们都在猜测它的未来，有人看好未来同业存单继续发展，也有人认为监管层很快就会下手遏止。&/p&&p&虽然我作为吃瓜群众只能看个热闹，但是呢，看热闹不得拉上大家一起看嘛，所以写篇文章介绍一下同业存单，顺便做个数据分析，给广大过不了情人节的战友们送一波温暖（大误）。&figure&&img src=&https://pic1.zhimg.com/v2-fb2a737aeb62d2c8162382_b.jpg& data-rawwidth=&293& data-rawheight=&220& class=&content_image& width=&293&&&/figure&&/p&&h2&从同业业务说起&/h2&&p&金融的本质，就是借钱。为了满足不同人各种各样的借钱需求，同时保证借钱活动能正常进行，金融市场才有了现在千奇百怪的业务模式、产品和监管体系。&b&同业业务是其中非常特殊的一种借钱模式。它实际上是银行、信托、券商等等金融机构之间相互借钱。&/b&一般来讲，主要是银行之间相互借钱。&/p&&p&为什么这些财大气粗的机构需要相互借钱？再富的富人，也会有周转不开的时候，这种情况叫做&b&流动性不足&/b&。这时候，就要临时找朋友借点钱补一补亏空。好比公司每月15号发工资，到了双11正好月底，卡里没钱，这时候就会向信用卡、花呗或者父母亲朋求助。随着金融机构的资金配置越来越紧凑、高效，借钱补充流动性的需求就会越来越多，渐渐的就形成了专门的同业业务以及同业资金市场。&/p&&p&但是，2010年之后，同业业务的目的就不再限于互相拆借，“借钱填补流动性缺口”这么简单了。经过开发，银行发现同业业务可以拿来赚钱了。&/p&&p&我们知道，银行机构基础的利润来源于存贷利差等传统业务。但眼前经济下行，一方面实体经济的规模缩水，之前连续几年央行提供的货币投放也突然关上了水闸，导致传统的业务在规模上已经难以再重现辉煌。另一方面，经济下行导致信用风险扩大，让银行机构的不良贷款率大幅上升，更进一步侵蚀了银行的利润。然而银行机构成千上万名员工还得靠利润吃饭，这种时候就得想别的办法，拓展业务内容以扩大收入来源。于是，同业业务开始被深度挖掘。&/p&&h2&同业负债：错配与杠杆&/h2&&p&银行业务里面，也分低端、中端和高端的玩法。传统的存贷业务规模大，简单粗暴，就属于银行业务的低端玩法。高端玩法涉及各种策略和衍生品，这里略过不谈。&b&错配和杠杆&/b&，就属于中端玩法。&/p&&p&&b&错配是什么？就是用短期资金去买长期资产&/b&。我们知道，利率就是资金的价格，而期限越长的资金利率就越高，价格也就越贵。所以，错配的实质就是用便宜的资金来买贵的资金，赚中间的差价。&/p&&p&银行中最朴素的错配就是短存长贷，比如吸纳三个月年化1.5%的存款，用这部分存款按照年化6%放贷款，相比于用同期年化2%的一年存款放贷，每年就多赚了0.5%的收益。错配的核心就在于，怎样才能找到更便宜的短期负债和更值钱的长期资产。在风险和监管都满足的情况下，当然是负债利率越低越好，资产利率越高越好。体现在期限结构曲线上，就意味着期限结构曲线越陡峭越好。比如下面的期限结构图，蓝线是同业存单YTM，绿线是中短期票据YTM，棕线是国债YTM，下方是利差。我们看到期限越长，利差越大，显然同业存单比其他二者更加陡峭。（*注1）&/p&&figure&&img src=&https://pic2.zhimg.com/v2-440d1e2dbfb9_b.jpg& data-rawwidth=&890& data-rawheight=&449& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&890& data-original=&https://pic2.zhimg.com/v2-440d1e2dbfb9_r.jpg&&&/figure&&p&&b&同业负债做错配相当好用，典型的手段包括同业理财，以及我们今天的主角——同业存单&/b&（*注2）&b&。&/b&倒不是说它们在利率方面多么有优势，而是因为，它曾经是不纳入银行监管体系的。用同业负债来做错配，对于同业业务的双方，可谓是瞒天过海，合作双赢，这一点我们会在后文详细说明。&br&&/p&&p&&b&有了错配，也就有了杠杆。&/b&杠杆可能是金融市场里最让人血脉贲张的东西，通过负债来扩大自己的资本金，收益和风险同时被放大，非常的刺激。银行间市场，杠杆的逻辑其实很简单——第一，只要能借到钱，就能加杠杆；第二，借来的钱限制越少，杠杆效果越好。这两点简直就是在特指同业市场，因为同业负债流动性好（钱来的容易），风险小（银行信用风险能有多大？），再加上之前它还不怎么受监管，用来加杠杆简直不能更棒。&br&&/p&&p&但同业负债里也不止有同业理财和同业存单两项业务。为什么它们能够在这几年风生水起，引起这么广泛的讨论？我们先从同业理财讲起。&/p&&br&&h2&同业理财：私藏压岁钱&/h2&&p&银行的理财产品有两种，分别是&b&表内理财&/b&和&b&表外理财&/b&，而&b&同业理财就是表外理财的典型代表&/b&。字面上看，两者的区别在于相关产品是否会进入银行的资产负债表，实际上则看银行是否承担理财产品还本付息的风险。&b&最早，表外理财是不被纳入监管的&/b&，这意味着银行有了一个门路，可以借助其他机构的理财产品将存款转移，以适应各种各样的监管和考核要求。这就像是过年发压岁钱，小孩为了防止被父母全部没收，于是抽出一部分叫小伙伴帮忙保管，过几天等风声过了再还回来。然而表外理财毕竟是“偷偷摸摸”的事情，万一理财产品打了水漂就糟糕了，所以银行肯定得找个靠谱的人帮自己“寄存压岁钱”。市场上谁最靠谱？那当然还是兄弟银行们最靠谱，所以会&b&把钱交给同行做同业理财，你办事我放心。&/b&&/p&&p&&b&从15年以来，同业理财开始野蛮生长，成为银行理财总量最重要的增长点之一。&/b&尽管同业类理财在银行理财总规模中的占比仍不超过 15%，但在 2015 年全年理财资金增量 8.48 万亿中，同业类理财增长达 2.51 万亿，占比 29.6%；16 年上半年理财总增量 2.78 万亿，同业类理财增长 1.02 万亿，占比 36.7%。 &br&&/p&&p&银监会觉得这样不行。你们在我眼皮底下偷偷摸摸干什么呢？&/p&&p&毕竟同业理财一方面瞒天过海，不纳入考核体系，容易造成风险。另一方面由于表外理财做得太多，央妈和银监会本来希望自家孩子们出去拿钱支援实体经济，结果这群熊孩子假装很努力地把钱四处运作，&b&其实资金一直在金融市场上空转&/b&，同业资金进入表外理财又重新投向委外资金，绕来绕去全是在金融市场上左手倒右手，实体经济压根没收到。于是上面大佬一怒之下，在2014年银监会发布127号文限制同业非标业务；2016年12月更是直接在中央经济工作会议里表示，&b&将表外理财纳入MPA考核&/b&。&/p&&p&这下糟了。以前这瞒天过海的招式如今没法偷偷地搞了，以后每年必须一五一十地跟央妈交代清楚偷偷藏了多少压岁钱。除此之外，为了符合考核要求，从前偷偷多花的钱还得给赎回来，导致2016年底，&b&表外理财产品面临大面积的赎回压力。&/b&由于赎回的多数是债券，一不小心还搞得2016年底的债券市场崩了个盘，鸡飞狗跳。&/p&&p&不管怎样，一个循环下来，同业理财最终被稳定在了监管可以容忍的规模下。&/p&&h2&同业存单：备受宠爱的弟弟&/h2&&p&一般来讲，家里如果生了两个男孩子，弟弟往往会因老来得子而备受宠爱。如果说同业理财是那个从小被混合双打的哥哥，那么同业存单就是备受宠爱的弟弟。&/p&&p&哥俩犯下的“资金空转”这件事呢，虽然似乎哥哥的责任更大一点，但弟弟也脱不开干系。但是结果是什么呢？哥哥被吊起来痛打一顿（表外理财纳入MPA考核），弟弟却只是训了两句就完事了。&/p&&p&为啥弟弟生来如此好命呢，很大程度上是因为弟弟生逢其时。近年，“利率市场化”概念喊到大家耳朵起茧，&b&同业存单就是利率市场化的一个重要试点工具&/b&。不同于传统的同业存款等业务，同业存单的利率和发行价格都由市场决定，正好响应利率市场化的号召，好比在50年代出生取了个“建国”的好名字，根正苗红。&/p&&p&当然，根正苗红还不够，还得看市场接不接纳。可以看到，&b&作为&/b&&b&资产，2014年银监会发布127号文严格限制同业非标的同时，却未将同业存单纳入同业存款监管。作为负债，同业存单始终没有纳入同业负债监管体系，&/b&真可谓是万千宠爱在一身。你要问银行资磁不资磁，那肯定是资磁的呀，这么好的工具放着不用多可惜？尤其是对于竞争激烈、天天想着弯道超车的中小银行，同业存单就是一个千载难逢的好机会。再加上，同业存单兼具发行方便，流动性强，利率有竞争力的特点，毫无疑问是中小银行融资、放杠杆以及构建期限错配的好工具。&/p&&p&出身有了，市场认可度有了，地利人和已经凑齐，只差天时。只怪同业存单命太好，东风说来就来。&/p&&br&&p&一方面，70%以上的同业存单的期限在半年以内，属于典型的货币工具。而自从2015年以来，货币市场利率大幅下行，意味着&b&中小银行发行同业存单的融资成本降低&/b&，于是纷纷抢着发行。（图中是三个主要的货币市场7日利率基准，可以看到在2015年货币市场利率经历了一次剧烈的下挫，之后便一蹶不振）&/p&&br&&figure&&img src=&https://pic2.zhimg.com/v2-aa586c8dcedda8_b.jpg& data-rawwidth=&554& data-rawheight=&311& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&554& data-original=&https://pic2.zhimg.com/v2-aa586c8dcedda8_r.jpg&&&/figure&另一方面，&b&用同业存单获取的短期资金，不通过错配+杠杆来赚取收益似乎说不过去&/b&。正好，别忘了还有好哥哥同业理财。在货币市场利率下挫的同时，债券则进入稳定的小牛市，给同业理财提供了优秀的投资标的。于是同业存单和同业理财哥俩携手，开始了闷声发大财之旅。&figure&&img src=&https://pic2.zhimg.com/v2-1bebdb281bc437b_b.jpg& data-rawwidth=&554& data-rawheight=&311& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&554& data-original=&https://pic2.zhimg.com/v2-1bebdb281bc437b_r.jpg&&&/figure&&b&轰轰烈烈的同业存单发行量暴涨，就此拉开序幕，且大有愈演愈烈之势&/b&。虽然17年以来坊间总有各种传言，比如“同业存单要纳入同业负债监管”啦，比如“监管层即将发布‘加强版127号文’目标直指同业存单”啦，不一而足。但捕风捉影的事情，哪里作得真，同业存单的发行量依旧在疯狂地增长着，完全不见减少。&p&不过，如果真的像传言所说，同业存单被纳入同业负债监管，可就是2017年债市的第一个大新闻了。去杠杆和流动性危机的主题贯穿2016年，债市已经完成了一波华丽丽的小牛转熊，如今再出现更多的利空，也不是什么奇怪的事情。&br&&/p&&p&&b&上半部分讲了讲同业存单崛起的逻辑，下半部分就该开始倒腾数据了。下半部分争取在这几天写出来，敬请期待。&/b&&/p&&p&更新——下半篇的传送门：&a href=&https://zhuanlan.zhihu.com/p/& class=&internal&&同业存单的简介与数据分析（下） - 知乎专栏&/a&&/p&&br&&p&&u&&i&作者情人节窝在家里吃着狗粮写文章也不容易，都看到这里了，点个赞再走呗？&/i&&br&&/u&&br&&/p&&p&*注1：这幅期限结构图中，同业存单后半段利率飙升。但这并没有多少实际意义，因为目前的监管标准下，同业存单最长期限就是1年。只有少量在监管标准更改前的3年期存单还未到期，把利率曲线的长端顶的很高。此外，期限错配理应观察不同品种、不同期限的利差，为了方便阐述，文中就粗略地对同一品种的利差进行观察。&/p&&p&*注2：目前，同业存单并不纳入同业负债监管。但是从性质上来说，它确实属于同业业务中的负债业务。&/p&&p&*注3：文章中所有图表和数据来源均为Wind。拓展阅读资料中，没有超链接的均可在Wind研报平台上搜索找到。&/p&&p&&b&拓展阅读资料&/b&&/p&&p&&a href=&https://link.zhihu.com/?target=http%3A//mp.weixin.qq.com/s/ivAt4fDubO4Cfxa087OGkQ& class=& wrap external& target=&_blank& rel=&nofollow noreferrer&&2016金融市场之权力的游戏&/a&&br&&/p&&p&&a href=&https://link.zhihu.com/?target=http%3A//mp.weixin.qq.com/s/D5-n_Rn6NfJf6ALGEuu2IQ& class=& wrap external& target=&_blank& rel=&nofollow noreferrer&&疯狂的同业存单&/a&&br&&/p&&p&&a href=&https://link.zhihu.com/?target=http%3A//wallstreetcn.com/node/282147& class=& wrap external& target=&_blank& rel=&nofollow noreferrer&&关于同业负债，这可能是梳理得最清晰的一篇文章&/a&&br&&/p&&p&&a href=&https://link.zhihu.com/?target=http%3A//mp.weixin.qq.com/s%3F__biz%3DMzA5NzQ3MTIwMA%3D%3D%26mid%3D%26idx%3D2%26sn%3Dc25eba255dd99c%26chksm%3D8bb026b49d0db516d3c43bf054fb520b2a4aaa21ff6369bd%26mpshare%3D1%26scene%3D24%26srcid%3D0212MA2iIiidwvYMXz1XzT7G%23rd& class=& wrap external& target=&_blank& rel=&nofollow noreferrer&&同业理财--美酒还是毒药？&/a&&br&&/p&&p&&a href=&https://link.zhihu.com/?target=http%3A//mp.weixin.qq.com/s%3F__biz%3DMzI3MDMxMzU5MA%3D%3D%26mid%3D%26idx%3D1%26sn%3D18adf33a1debec%26chksm%3Dead3b206dda43b10a71beb357cdd8fee9ba04d6b224bb%26mpshare%3D1%26scene%3D24%26srcid%3D02125awcGTK0yO7WzYalm9OS%23rd& class=& wrap external& target=&_blank& rel=&nofollow noreferrer&&“同业业务”的本质是合作，银行“同业业务”其实是一种独特的修炼&/a&&br&&/p&&p&&a href=&https://link.zhihu.com/?target=http%3A//mp.weixin.qq.com/s%3F__biz%3DMzA3MTIyNTIwNA%3D%3D%26mid%3D%26idx%3D4%26sn%3D95a3f6b810b1e0c037bf527ad5da8a0a%26chksm%3Dee679cd5dd6acd6f2370781baa36fe4be73d%26mpshare%3D1%26scene%3D24%26srcid%3D0212CrwAskEB808b9j6i81O3%23rd& class=& wrap external& target=&_blank& rel=&nofollow noreferrer&&同业存单&/a&&br&&/p&&p&&a href=&https://link.zhihu.com/?target=http%3A//mt.sohu.com/business/d366.shtml& class=& wrap external& target=&_blank& rel=&nofollow noreferrer&&银行资金空转盛行，表外理财纳入MPA之后有何影响？&/a&&br&&/p&&p&&a href=&https://link.zhihu.com/?target=http%3A//mt.sohu.com/business/d599.shtml& class=& wrap external& target=&_blank& rel=&nofollow noreferrer&&同业理财空转引关注 监管或出台127号文升级版&/a&&br&&/p&&p&&a href=&https://link.zhihu.com/?target=http%3A//bank.cngold.org/c//c.html& class=& wrap external& target=&_blank& rel=&nofollow noreferrer&&银行同业理财增长了8倍&/a&&br&&/p&&p&&a href=&https://link.zhihu.com/?target=http%3A//m.wallstreetcn.com/node/285392& class=& wrap external& target=&_blank& rel=&nofollow noreferrer&&加强同业存单监管？昨天这个消息引发全市场的关注！&/a&&/p&&p&【iWind电话会议】中信证券：同业非标谢幕，债券繁荣开启—127号文深度解读&br&&/p&&p&银行：同业存单的几点思考&br&&/p&&p&国金证券固定收益专题：同业存单监管加强在即，机构缩表预期下债市或再临大考&br&&/p&&br&东北证券1月债券托管数据点评：同业存单继续飙涨，配臵盘与交易盘分化
去年年底写债市总结文章的时候，曾经引用过同业存单的数据，彼时，正值2016年同业存单发行爆炸的一年。临近年末，诸多因素使银行流动行越发紧缺，同业存单发行量却水涨船高，当年同业存单发行量相比上年增长144.89%。经过16年底短暂调整，2017年1月再度发力…
&p&谢谢邀请。很久不正经答专业题了。感谢这位题主今天给了我机会。&/p&&p&首先回答两个市场的资金利率是否常年有利差？答案是有，但这个利差经常是随机波动的。即交易所的利率有时可能会高于银行间的，银行间的利率有时也会高于交易所。&/p&&p&为了便于客观地比较，我们需要定义一下两个市场的资金利率具体含义。首先，银行间的资金利率是一个很宽泛的说法。银行间是一个OTC市场，这就意味着交易是参与者之间一一协商完成的，而非集中竞价完成。也就是说在同一时刻，同一个品种可以有好几个价格同时成交。同样借一笔7天的债券质押式回购，质押品本身是信用品还是利率品就会影响回购利率，甚至能够影响交易的达成（很多银行类机构不接受信用品作为质押品）；交易对手也是重要的影响因素，银行对资金融入方一般都采取授信的管理模式，许多非银机构（券商、基金、保险、信托、财务公司）无法直接从大银行融入资金，需要借道中小银行的授信来融入二手甚至三手钱，这也会抬高非银机构的融资成本。尤其从2016年开始，由于对商业银行引入了LCR、MPA等新的考核，导致银行机构对非银机构的资金融出意愿下降，这就进一步拉大了银行类机构的回购价格和非银类机构的回购价格。银行间经常表现出银行松、非银紧的冰火两重天。所以，当你提到银行间资金利率的时候，其实至少指代了两个不同的利率：一是存款类金融机构的资金利率；另一是非银类金融机构的资金利率。中小银行在银行间市场扮演着非常重要的角色。由于他们的授信比较广泛，当非银机构资金紧张时（这是常态），中小银行可以加价将资金从存款类金融机构搬到非银机构的户头上，这个过程就完成了R007与DR007的套利。&b&存款类机构之间拆借的利率DR007是整个银行间市场的核心利率，涵盖了非银机构的R007是相对外围的利率。这两个利率是同一个市场中不同机构类型所面临的利率，交易规则相同，因为中小银行的存在套利机制非常顺畅。因此R007与DR007的价差相对较为稳定，反映了非银机构获得融资的通道成本。由于存款类金融机构（各类银行）始终是银行间市场（也是整个金融体系中）最主要的廉价资金融出方，因此作为整个市场的核心利率，DR007一直以来，就是R007的底。在这两个利率之下，还有一个一级交易商从人民银行获得资金的利率，也就是OMO利率，这是最终的源头活水，但是与我们的话题隔着太远，这里就不讨论了。&/b&&/p&&br&&figure&&img src=&https://pic1.zhimg.com/v2-9f2fabac52950_b.jpg& data-rawwidth=&1434& data-rawheight=&806& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&1434& data-original=&https://pic1.zhimg.com/v2-9f2fabac52950_r.jpg&&&/figure&&br&&p&其次，再来看交易所的利率。&b&首先，GCXXX系列交易所回购不是一个所见即所得的利率价格&/b&。它表达的是不考虑实际占资期间的名义利率。周四的隔夜回购其实到下周一才需要偿还，而周五的隔夜回购其实借的是下周一到周二的资金。这就需要对周四的回购价格进行标准化。简而言之，普通日子里，周四的隔夜回购价格需要除以三才能标准化，如遇长假，则需要根据休市日期相应调整T-2日以及所有到期日落在假期内的回购价格。&b&其次，交易所回购价格是实时竞价的，由于日内的资金供给和需求不可能随时同步，就会导致日内波动剧烈&/b&。&b&最后，交易所融资利率的清算速度与银行间不一样。银行间的资金清算速度都是T+0的，而交易所场内全部都是T+1的（不考虑协议式回购）。&/b&这就是说，我今天在交易所借入的钱，需要明天才能从证券账户中取出来，或者在银行间市场使用。请不要小看这一天的差异。&b&这一天清算速度的差异就导致任何交易所向银行间的隔夜资金无风险套利都成为不可能。当无风险套利不可能的时候，两种金融资产的价格就可能产生无法弥合的价差。&/b&好在，交易所市场为我们提供了一个加权定盘价作为研究工具。这是一个按照实际占资日标准化同时又做过日内平均的利率，与银行间的平均利率水平可以作为参考。&/p&&br&&p&OK，扯了这么多背景知识，让我们来拉个图看看，银行间的资金利率与交易所资金利率到底是怎样的关系吧。所有回购品种所表现出来的规律都是类似的，为了方便研究，我选择用价格波动相对比较小、成交量又不会太稀疏的7天回购利率作为研究标的。&/p&&br&&figure&&img src=&https://pic1.zhimg.com/v2-a19fac0d6dc8_b.jpg& data-rawwidth=&1434& data-rawheight=&806& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&1434& data-original=&https://pic1.zhimg.com/v2-a19fac0d6dc8_r.jpg&&&/figure&&br&&p&结合我们上面谈过的基本问题，可以发现，DR007是R007的底，R007以DR007作为下限波动，而FRGC007（交易所回购定盘利率）是围绕R007上下波动的。三个利率的总体趋势由DR007决定，波动性上DR007最小，FRGC007最大。这背后正好表现了我国货币市场的传导路径：央行的OMO影响大行头寸，波澜不惊，大行通过银行间市场传导到非银机构，波动加大。两个市场的利率常年有利差，然而利差本身并非始终不变的。一般来说，两个市场的利差不会长期超过正负100bp。这是由于参与机构、交易成本以及货币政策各方面因素一起决定了到底是正利差还是副利差，同时利差的幅度到底有多少。&/p&&br&&p&在银行间市场，长期稳定的资金融出方是人民银行、大行，这个源头活水的成本下限是人民银行的公开市场操作利率。中小银行、券商、货币基金、债券型的产品（基金、资管、信托）、保险、财务公司在银行间市场有融出也有融入，但主要是资金的融入方。其中中小银行和券商是央行、大行资金向非银机构流动的主要桥梁。在交易所市场，长期稳定的资金融出方是散户、股票型的产品（基金、资管、信托）。这个源头活水的成本是一个机会成本：备付金账户利率0.5%，考虑到很多交易所回购市场的参与者不会换算实际利率，在某些资金宽松的日子里，尾盘隔夜利率会降至备付金账户利率之下。所以，基本可以认为交易所资金价格的成本为0%。券商、债券型的产品（基金、资管、信托）、保险和财务公司在交易所市场有融出也有融入，但主要是交易所资金的主要融入方。&/p&&br&&p&&b&这其中，券商、债券型产品（基金、资管、信托）、保险和财务公司由于横跨两个市场，就存在成为潜在资金套利者的可能。&/b&&/p&&br&&p&正如前面所说，交易所与银行间的资金利差是长期存在，但动态变化的。在大多数情况下利差并不明显（不超过1%）。截取了过去两年多的历史数据，我们可以发现一些很有意思的特征来说明两个市场间产生利差的原因。我们可以看到，在2015年三季度之前，市场间的利差基本保持正负随机波动的状态，但是利差的波动性特别大，经常会出现超过1%的极端值。当时的货币环境总体宽松，&b&然而当时的打新制度需要预缴款，这就导致资金周期性地从证券账户流出市场。而这批打新的参与者，无一例外都是交易所市场核心的资金融出方，这个过程首先会通过资金供给减少的方式拉高交易所利率。&/b&当交易所资金价格显著高于银行间之后，横跨市场的账户就会选择向银行间市场融入资金来平衡杠杆或者参与打新。这样做并不能完全平抑两个市场之间的价差，&b&由于我国的债券市场长期分头监管，银行间市场和交易所市场融入资金所需要的质押品是完全不重叠的（企业债、国债等跨市场品种虽然可以相互转换，但是这个转换的过程需要1-7天不等，效率极低），这就导致缺乏银行间质押品的跨市场账户无论如何只能使用交易所融资。从而导致两个市场的利差不能收窄。&/b&&/p&&p&假设有一部分的账户还可以通过银行间借入、交易所融出来进行套利。这个过程中还有一个清算的障碍。银行间OTC市场的借款一般是上午完成交易，下午3点前前台确认完成，下午4点30之前完成划款，很少能够在上午就完成资金交收。而交易所市场在3点就会休市，往往休市之前的30分钟内，回购利率会大幅下降。这就意味着，从银行间市场借入资金去交易所市场套利，实际占资很可能会少一天，减少了一天的回购利率。这样算下来，假设回购利率中枢是3%，当两个市场利差在50bp以内，从银行间往交易所搬钱就是无利可图的。&/p&&p&从历史数据来看，某些时间段上，两个市场的利差的确可以超过50bp，那么从银行间融入，到交易所融出是否可以成为一种策略呢？假设我们有一款产品，它执行的是前述的策略，那么它需要：首先满仓银行间的债券（假设收益率是4%），从银行间融入资金后（假设融资成本是3%），去交易所融出资金，赚利差。&b&抛开替代策略谈策略的优劣都是耍流氓&/b&。这个策略的替代策略是一个银行间套息组合：首先满仓银行间的债券（假设收益率是4%），从银行间融入资金后（假设融资成本是3%），去银行间再满仓债券（假设收益率是4%）。对比这两个策略最终的收益率水平，只有当全年中平均跨市场利差超过平均银行间套息交易的利差时才是有利可图的。&/p&&p&结果怎么样，自己看图。所以我们的结论是，应该没有人会单独拿这个策略作为产品来做。跨市场搬运资金的行为肯定有，但是仅仅是跨市场账户偶尔为之。&/p&&br&&figure&&img src=&https://pic3.zhimg.com/v2-14c07adc3f6c5c_b.jpg& data-rawwidth=&1434& data-rawheight=&806& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&1434& data-original=&https://pic3.zhimg.com/v2-14c07adc3f6c5c_r.jpg&&&/figure&&br&&p&还是回到之前的那张图：&/p&&br&&figure&&img src=&https://pic1.zhimg.com/v2-a19fac0d6dc8_b.jpg& data-rawwidth=&1434& data-rawheight=&806& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&1434& data-original=&https://pic1.zhimg.com/v2-a19fac0d6dc8_r.jpg&&&/figure&&br&&p&从2015年三季度开始，交易所回购利率开始与银行间利率出现负利差。也就是说，在这个时期，从交易所融入资金的成本比大行在银行间融出的成本还要低。原因很简单，&b&A股遭遇了股灾。在这个期间，所有的股票型的产品（基金、资管、信托）普遍主动把仓位降到低位，相当于每天增加了交易所资金的供给，这一批账户普遍不跨市场（简单想想，有几个股票操盘手会做银行间交易呢？），拉低了交易所的资金价格。&/b&在这个环境下，从交易所融资去银行间放回购是有利可图的。这个行为本身也有清算成本。因为当天从交易所融资是T+1的速度，第二天才能在银行间投放回购，根据前面的测算，这样的清算差异至少导致了50bp的成本，所以利差始终控制在100bp以内。但相对套息组合的收益而言，这个利差也是非常有限的，最主要的还是吸引跨市场账户从银行间向交易所转移杠杆。&/p&&p&2015年四季度开始到2016年二季度期间出现了一个很有意思的现象，在非常宽松的货币环境下，两个市场的资金利率开始靠拢，跨市场利差基本呈小幅度随机变化状态。这是&b&因为2015年7月开始暂停IPO，导致原有的资金扰动因素消失。到2016年恢复IPO，打新办法又发生了变化，不再需要预先冻结资金，进一步从制度上消除了原有的这个扰动因素。同时，全年中股票型产品的仓位也始终在正常水平波动，没有发生持续空仓的情况。因此可以发现，两个市场之间的价格共振明显平滑。&/b&&/p&&p&需要指出一点，从2016年开始，虽然IPO预缴款的扰动退出了历史舞台，然而&b&转债/EB仍然采用预缴款打新的模式。而且由于转债/EB的机构参与规模更大，对资金面的扰动也很明显。&/b&在2015年年底和2016年年中的两次FRGC007显著超过R007的期间，正好就对应了多只转债的发行。&/p&&p&从2016年三季度开始，又有一个迹象出现了，就是FRGC007开始持续、显著高于R007。因为&b&从下半年开始，MPA和LCR考核对银行影响开始显现。为了满足新的监管指标要求，商业银行开始主动减少对非银机构的资金融出。这就导致银行间资金市场发生割裂，非银机构只能从少部分满足监管指标的商业银行处获得融资，剩余的融资需求只得在非银机构之间互相弥补或者转向交易所市场。&/b&这段时间至今的特征就是R007与DR007的价差拉大，FRGC007与R007的价差进一步拉大。到年底发生“国海事件”之后，对手方风险急剧飙升，所有机构都生怕对方不履行回购义务。原本在银行间市场担当资金过桥角色的中小银行主动收缩对非银机构的融出，甚至非银机构之间都停止相互拆借。导致DR007、R007、FRGC007之间的价差走扩到历史新高。这时候所有跨市场的账户都无法完成资金搬运的功能，总量上资金充裕，但全部淤积在人民银行和大行为中心的主流存款类机构中。因为非银机构无法从银行间市场获得足够的融资，只得转向交易所市场，而交易所市场的资金供给并未增加。不同市场间产生了极大的套利空间，然而由于监管指标的约束或者对手方信用的丧失，中小银行和跨市场账户主动不参与资金套利。不同市场之间的价差也就无法弥合了。这时候的套利空间，非不欲，实不能也。简而言之，又一场“钱荒”闹剧。&/p&&br&&p&如果你对这个回答满意，请给我投一票，谢谢。&/p&&p&&a href=&https://club.zhihu.com/votes?domain=finance& class=&internal&&荣誉会员评选 - 金融&/a&&/p&
谢谢邀请。很久不正经答专业题了。感谢这位题主今天给了我机会。首先回答两个市场的资金利率是否常年有利差？答案是有，但这个利差经常是随机波动的。即交易所的利率有时可能会高于银行间的，银行间的利率有时也会高于交易所。为了便于客观地比较，我们需要…
这是最近在写的文章内容之一。由于话题有点大，所以没有能够一次成文。&p&但鉴于资料也查了有一些，所以索性先汇总目前手上已有的稿件。未来可能会整合修改成完整文章。&/p&&p&由于原本是写成类似于新闻稿的格式，所以文风会比较严肃，但也来不及修改了。希望未来有机会能更加系统地总结相关资料，写成更加有趣味的文章吧。&/p&&p&&b&正文如下。&/b&&/p&&p&&b&——————————————————————————————&/b&&/p&&p&9月，国际清算银行（BIS）提示，2016年第一季度中国债券指数创下历史新高，债务与GDP 比率达到30.1%，远高于10%的银行风险门槛。因此今年全球对于中国地方债务的关注明显高于往年。&/p&&p&一般来说，地方政府的的财政资金来源主要包括税收收入、非税收收入（土地转让收入占绝大部分）和负债。A. 税收收入方面，近几年，国家财政收支差额长期为负，尤其地方政府，资金不得不求助于对外负债。B. 非税收收入方面，土地转让收入是地方政府的重要收入来源，与房地产市场密切相关，在今年地产泡沫背景下是一个不得不谨慎使用的办法。C. 负债方面，国债发行完全由政府信用进行担保。然而，中国政府的信用现在正在经受考验。&/p&&p&财政部于今年10月20日印发《政府和社会资本合作项目财政管理暂行办法》，系统梳理了PPP项目实施流程。《办法》再次强调要杜绝PPP变相融资，严禁以PPP项目名义举借政府债务。地方政府的破产风险确实存在，地方政府债也将面临风险。&/p&&figure&&img src=&http://pic3.zhimg.com/v2-dc94cbc6e9f932dac3a9e6_b.png& data-rawwidth=&555& data-rawheight=&311& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&555& data-original=&http://pic3.zhimg.com/v2-dc94cbc6e9f932dac3a9e6_r.png&&&/figure&&p&地方政府债以及PPP融资平台，近些年来，一直是热点话题，而这背后牵涉到地方财政与中央财政多年来的纠葛。1994年之前，中央施行“大包干”政策，给地方财政划定指标，指标之上的收入全归地方。这段时期地方积极性较高，但由于财政权利过于分散，中央的财政控制力不强。所以1994年，中央实行分税制，重新划分中央与地方财政收支，一方面将税务收入中税源稳定、税基广的税种划定为中央固定收入，另一方面规定地方政府不得发行地方政府债券。分税制一改之前“大包干”时代中央对地方财政控制偏弱的场面，把财政大权收归中央。但改革之后，由于地方政府“财权”不足，“事权”有余，渐渐出现了大量的赤字。94年至今，地方财政收入占中央财政收入的比重大致稳定在50%上下，但地方财政支出则一度上升到84%，显然地方政府承受的财政压力是越来越大的。&figure&&img src=&http://pic2.zhimg.com/v2-fbfffaa6eaf01_b.png& data-rawwidth=&500& data-rawheight=&281& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&500& data-original=&http://pic2.zhimg.com/v2-fbfffaa6eaf01_r.png&&&/figure&&/p&&p&财政收入不够，又不能够发行地方债券，地方政府不得不想别的办法，于是“融资平台”应运而生。地方政府通过划拨资产包装出一个“融资平台”公司，用来向社会融资，发行的债券就是我们所说的“城投债”。由于城投债的背后是地方政府的隐性背书，所以销路不错，但毕竟地方政府并非直接发债主体，道德风险始终存在。所以，早期城投债不得不定出高价，10年期城投债YTM最高的时候甚至达到6.6%，而同期的国债收益率仅为5%不到。&figure&&img src=&http://pic3.zhimg.com/v2-a77dd5c2_b.png& data-rawwidth=&513& data-rawheight=&288& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&513& data-original=&http://pic3.zhimg.com/v2-a77dd5c2_r.png&&&/figure&&/p&&p&然而地方政府的赤字只有越来越大，只能通过每年借更多新债来偿还旧债。城投债的风险越来越凸显——万一城投公司出现道德风险，地方政府不再为“融资平台”背书，城投债的主要购买主体——银行，将会累积大量的坏账，侵蚀银行资本金，从而引起金融系统的动荡。事实上，2011年云南公路开发投资有限公司就曾经出现债务违约，引爆了一轮债券信用危机。因此，2014年10月份，中央出台了地方政府债务管理的纲领性文件（国发【2014】43号文），修改预算法，允许省级政府发行地方政府债，每年由财政部下发一定限额，在财政权方面向地方做出一些让步。另一方面，鼓励社会资本与政府合作，通过特许经营等方式参与城市基建，即所谓的PPP融资模式。PPP与“融资平台”的区别，主要就在于PPP不允许政府承担偿债责任，在风险可控的条件下缓解了地方政府的财政压力。根据统计数据，2016年9月，全国PPP总投资额已经达到12.6万亿元，效果显著。&/p&&p&只是，存量的高价城投债还没结束。地方政府借新还旧的循环中，还得考虑到存量债务的问题，所以就有了债务置换。可以看到之前图中的地方政府债利率基本和国债持平，债务置换就是用低利息的地方政府债置换高利息的存量城投债。如此一来，银行虽然损失了一部分利息，但是至少不用担心城投债出现道德风险了。政府也不用再背负高额利息，显著降低了融资成本，皆大欢喜。所以，14年至今，地方债的主要问题，就是消化掉之前残余的城投债。由于我国幅员辽阔，地方政府层级复杂，“融资平台”的消化需要很长的时间。在这一段时间内，城投债以及伴随城投债的道德风险将会持续存在。&/p&&p&，国务院印发《地方政府性债务风险应急处置预案》（简称88号文）并开始实施。文件明确指出，我国将把地方政府性债务风险事件划分为4个等级，实行分级响应和应急处置，必要时依法实施地方政府财政重整计划。地方政府对其举借的债务负有偿还责任，中央实行不救助原则，省级政府对本地区政府性债务风险应急处置负总责，省以下地方各级政府按照属地原则各负其责。同时}
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（原标题：人民币大涨迎A股牛市？这些股票喊你来投资！）
又飙起来了！随着正式跌破90大关，今天稳稳升破6.4，短短一个多月累计升值已超过2200基点，涨幅高达3.2%。随着人民币身价的抬升，新一轮的“财富效应”将如何演绎？我们又该如何抓住相关投资机会？中国证券报记者将为您答疑解惑。人民币更值钱了！开年以来，美元“衰运”延续：24日早上迅速下探至89.8217，为日以来首次失守90关口，下午又加速跌破89.6，近一个月的累计跌幅已超过4%。受美元持续贬值的带动，人民币汇率延续了新年以来的“开门红”。人民币对美元中间价今天调升93基点至6.3916，为日以来首次上破6.4关口。人民币即期汇率更给力，今天在岸人民币对美元盘初就大涨近200点至6.收盘时报6.3875，为日以来首次收于6.39关口上方，较上一交易日大涨167基点。至此，今年以来人民币对美元已强势升值逾1200基点，升值的幅度和速度都恍如2017年年初的“情景再现”。若自日算起，人民币对美元汇率累计升值已超过2200基点，累计涨幅超过3.2%，明显超出市场预期。这意味着什么呢？人民币更值钱了！也就是说，我们境外旅游、购物、留学，通通更划算了！如果简单以人民币对美元即期汇率为参考，日，我们去银行换100万美元需要准备661.7万元，今天我们就只需要准备638.75万元。一个月左右就节省近23万元。对A股有什么影响？俗话说“水涨船高”，人民币“身价”的抬升，无疑也提升了人民币资产的吸引力。尤其在人民币汇率不断刷新逾两年新高的同时，市场连续长阳也重燃了投资者对牛市的期待。2018年开年以来，全球市场风险偏好提升，香港恒生指数创出历史新高，开年以来已经上涨了10%；市场上，沪综指重回3500点并逼近3560点，年内涨幅也已超过7.6%。分析人士认为，开年以来人民币突破6.4关口，沪综指重回3500之上，均反映出市场风险偏好的上升。在我国经济增长韧性较强、货币政策边际收紧的背景下，人民币汇率继续企稳运行是大概率事件，这对于风险资产特别是权益类资产有较好的支撑。从对股票市场的影响来看，长城证券从海外资金流向来看，由于开年以来，欧洲国家央行争相将人民币纳入外汇储备，中国公布2017年全年经济增速总体超预期，人民币汇率一路高升，海外资金持续流入。近一个月内，沪港通北向流入资金活跃个股与公募基金持仓风格类似，前十大活跃个股按净买入量从高到低排序分别为、、美的集团、及等绩优蓝筹股。哪些板块将受益？在预期的推动下，哪些行业或板块可能出现新的投资机会？业内人士普遍认为，人民币汇率升值，造纸、航空、房地产、银行等行业通常将明显受益。东方证券人民币的持续强势，利好进口国外原材料的进口企业，如造纸（中国对外贸易多数是美元结算）、出境游主业上市公司以及航空股、人民币资产（包括地产金融）等等。如果美元短期内无法摆脱疲软态势，则进一步利好未来原油等的价格。中信证券（1）从成本收益分析，成本中海外进口部分占比越高，产成品出口占比越低，则受益于人民币升值的弹性越大；（2）从资产负债表的角度出发，由于目前国内企业的外债主要还是以美元标价，因此对于海外负债较多的行业而言，人民币上涨会引发企业价值重估，降低负债压力，这其中以航空为典型；（3）从业务类型的角度出发，对于开展海外业务的行业，此轮人民币上涨将刺激国内需求，典型的是旅游业。从今年以来的市场表现看，房地产、券商、银行板块年内涨幅明显，占据了涨幅榜的前三位，造纸、航空等板块的表现则弱于大盘，不过在其估值相对较低的情况下，不少机构也看好人民币升值对其行情的带动。造纸业天风证券表示，考虑造纸板块的盈利能力在淡季仍延续上升态势，行业目前估值水平依然便宜，以及人民币对美元的升值创2017年以来的新高，继续坚定看好造纸板块。航空业华创证券交运团队表示，航空的受益逻辑在于：汇兑收益及出境游增长。一方面，因采购及维修需要大量的美元负债，故而人民币升值会产生汇兑收益；另一方面，人民币的升值积累到一定程度，会带来出境游的增长。根据2017年半年报披露，人民币对美元波动1%，影响三大航南航、国航、东航分别为2.65亿元、2.91亿元及3.22亿元，影响3.07亿元。当然，有人欢喜就有人愁，人民币汇率的持续上涨，也会对出口业务占比较高的公司短期业绩造成冲击，通常如服装纺织、家电等出口比重较大的行业容易形成一定压力。
值得一提的是，对债券市场来说，人民币汇率企稳，减轻了我国货币政策面临的外部掣肘，带来的国内整体流动性环境改善也有助于市场回暖。事实上，近期境外资本对人民币债券的配置力度的确有所加大。公开数据显示，2017年12月，单月境外机构共增持利率债370.52亿元。申万宏源证券随着人民币对美元汇率中期进入稳定升值通道、相对一揽子货币预期较为稳定，当前我国债市对海外机构投资者吸引力正逐渐凸显，预计未来将持续为我国债市带来增量资金，基于海外投资者的投资特性，主要利好流动性较高的利率债。
本文来源：中国证券报·中证网
责任编辑：赵强_NF3972
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分享至好友和朋友圈&p&&b&1、曼昆《经济学原理》北京大学出版社&/b&&/p&&p&点评：很多人真正读懂西方经济学都是从曼昆的《经济学原理》开始的，因为有趣、易懂,“十大经济学原理”令人印象深刻，当年学萨缪尔森的经济学时感觉经济学像个严谨的老学究，读曼昆的就不一样了，像个会讲故事的朋友,即使不从事金融行业，相信你也会喜欢上她的。这绝对是一本让人拿得起，放不下的枕边图书。&/p&&p&&b&2、弗雷德里克S.米什金《货币金融学》(原书第2版)机械工业出版社&/b&&/p&&p&点评：但凡从事金融行业的专业人士对这本书都不会感到陌生，这是金融专业第一本专业基础课教材。过去我国大学课程里叫“货币银行学”，后来随着金融业的发展，货币逐渐成为金融产品里的一部分而非全部,银行也是金融机构的一个分支,于是和国际接轨改成“金融学”或者“货币金融学”，其实是同一类书。弗雷德里克S.米什金是这个领域绝对的权威。&/p&&p&&b&3、弗兰克J.法博齐《金融市场与金融机构基础》(原书第4版)机械工业出版社&/b&&/p&&p&点评：米什金也写过《金融市场与金融机构》，但我个人更倾向于这本由耶鲁大学弗兰克J.法博齐编写的《金融市场与金融机构基础》，因为米什金的长项在于货币理论研究方面，对于金融机构方面略逊，而且法博齐这本书也是耶鲁大学公开课的指定教材，本人很喜欢主讲教师罗伯特.席勒的谦逊、严谨与博学,还有他上课时不时的害羞模样。况且公开课网上视频随处可以下载，对照视频看书，会有在耶鲁大学上课的感觉呢!&/p&&p&&b&4、滋维.博迪《投资学》(原书第7版)机械工业出版社&/b&&/p&&p&点评：还能找到比这本书更权威的吗？答案是否定的。如果说以前威廉.夏普版《投资学》还可以与之掰掰手腕的话，如今夏普版《投资学》第5版已经被定格在2002年的现实再一步证实：博迪版《投资学》已经是投资学领域绝对的NUMBER1，当之无愧的集大成者。&/p&&p&&b&5、斯蒂芬A.罗斯《公司理财》(原书第8版)机械工业出版社&/b&&/p&&p&点评：这本书对于国内公司金融领域的影响，看看街头书摊对于此书的盗版情况就可见一斑了。罗斯教授在1976年提出的的套利定价理论与威廉.夏普等人提出的资本资产定价模型一样成为了确定资产风险及其期望收益率之间关系的预测方法。这是可以陪伴你职场一生且受益无穷的经典图书。&/p&&p&&b&6、保罗.克鲁格曼《国际经济学》(原书第8版)中国人民大学出版社&/b&&/p&&p&点评：一说到国际经济学，我们就不得不提及保罗.克鲁格曼，这位特独行的普林斯顿大学教授。早在2008年获得诺贝尔经济学奖之前，他编著的《国际经济学》就已经在我国各大高校被采用为教科书了。最终让他名扬天下的不完全竞争市场与贸易理论在这本书中有着详细的阐述。值得一提的是国际经济学被拆分为国际金融和国际贸易两个部分，有利于读者根据自己的需求进行选择。&/p&&p&&b&7、约翰C.赫尔《期权期货及其他衍生产品》机械工业出版社&/b&&/p&&p&点评：第1次接触到这本书是在2000年，当时还是华夏出版社出版的第3版，价格只有49元，后来过了几年，偶然到书店又看到人民邮电出版社出版了该书的第6版，价格已经飙涨到128元，到了现在机械工业出版社的第7版，价格已回落到78元的心理价位。本书是金融工程领域的“圣经”，华尔街人士的必备工具书,听在美国的朋友说，该书难度属于中低级，在国内却变成了高端的专业图书，可能是国内的金融发展与美国相比差距太大的缘故吧。对于这本书,还有一件有趣的事，威尔.史密斯主演的电影《当幸福来敲门》中，这本书的美国版也露了一面，有心的朋友去找找看吧。&/p&&p&&b&8、弗兰克J.法博兹《债券市场:分析和策略》北京大学出版社&/b&&/p&&p&点评：看完上面的金融基础知识，你该知道固定收益证券的内容了，现在股市这么低迷,这个更是需要多关注了。作者弗兰克J.法博兹其实就是上面提到的《金融市场与金融机构基础》的作者弗兰克J.法博齐(各个出版社作者名翻译不统一，真是有够头大)，书是2007年出版的，有点久远，但很经典，内容读起来还算轻松,基本是介绍性的层次，特别是关于债券基础知识很系统全面，还有很贴合的应用举例，不过也有加深的内容，还是自己选读吧。其实，还是期待更简单些的。&/p&&p&&b&9、弗兰克.K.赖利《投资分析与组合管理》(第八版)中国人民大学出版社&/b&&/p&&p&点评：大家都知道降低风险的方法是不要把鸡蛋放在一个篮子里，但是在变化莫测的金融资本市场，不是人人都是巴菲特、索罗斯。虽然现代投资组合理论是1952年哈里.马克维茨在一篇名为《证券组合选择》的论文中提出来的(马克维茨也因此获得了1990年诺贝尔经济学奖)，但真正能把目前投资管理领域最新研究成果集中到一起，而且读起来并不费劲的，个人认为这套书是其中的翘楚。&/p&&p&&b&10、威廉.福布斯《行为金融》机械工业出版社&/b&&/p&&p&点评：行为金融是国际上金融领域的最新研究方向，对传统的有效市场假说理论发起了强有力的挑战。能够把心理学和金融学结合起来进行研究的人会不会成为下一个诺贝尔奖的宠儿呢？该书全面讨论了金融现象和金融市场模型，同时从更广阔的社会科学范围解释了金融学领域的新元素与旧逻辑产生碰撞后而存在的合理性。行为金融是一个不断发展的学科，希望了解相关领域的朋友可以先从这本书开始看起。如果大家希望了解更深入的资产定价知识，可以去关注赫什.舍夫林2005年出版的《资产定价的行为方法》。&/p&&p&&br&&/p&&p&这几本书可以算是金融学方面的经典，希望可以帮到你！&/p&
1、曼昆《经济学原理》北京大学出版社点评：很多人真正读懂西方经济学都是从曼昆的《经济学原理》开始的，因为有趣、易懂,“十大经济学原理”令人印象深刻，当年学萨缪尔森的经济学时感觉经济学像个严谨的老学究，读曼昆的就不一样了，像个会讲故事的朋友,…
&p&问题有点大。&/p&&p&小额信贷客户不像大中型企业有完善的财务管理和严格的法人治理、内部流程，操作中有很多随意性，风控在不做现场调查的情况下，只能借助现有的资料进行分析和逻辑校验，通过面审和电核来发现风险点。&/p&&p&答主总结的三流合一或许可以借鉴：所谓的三流合一，就是基于企业生产经营的物流、现金流和信息流的逻辑对应关系，通过证据链的环环相扣来还原企业真实的经营情况和财务情况。&/p&&p&企业的一切经营活动始终围绕现金流运动。报表可以是假的，票据可以是假的，合同可以是假的，但现金流的轨迹一定是真实的。如果现金流仅仅是流水，也会是假的，人为制造流水很普遍，但是物流不可能是假的，客户总不能把产品搬来搬去吧，借助现金流、物流与信息流之间的经营链关系，发现问题的蛛丝马迹并不难。&/p&&hr&&p&请关注答主的其他回答和部分文章：&/p&&p&&a href=&https://www.zhihu.com/question//answer/& class=&internal&&知乎用户：信审需要很大的技术含量吗？&/a&&/p&&p&&a href=&https://www.zhihu.com/question//answer/& class=&internal&&知乎用户：有什么好的网址或者什么论坛的，有助于授信报告的撰写的？怎样进行行业数据的分析及怎样对企业具体的风险及缓稀因素分析？&/a&&/p&&p&&a href=&https://www.zhihu.com/question//answer/& class=&internal&&知乎用户：银行贷款时如何进行风控？&/a&&/p&&p&&a href=&https://www.zhihu.com/question//answer/& class=&internal&&知乎用户：麻烦问下企业流动资金的需求测算该如何进行，具体公式和内容，哪位能详细说下，谢谢？&/a&&/p&&p&&a href=&https://zhuanlan.zhihu.com/p/& class=&internal&&信贷审查的各项查询&/a&&/p&&p&&a href=&https://zhuanlan.zhihu.com/p/& class=&internal&&风控是不是算命？&/a&&/p&&p&&a href=&https://zhuanlan.zhihu.com/p/& class=&internal&&为什么要调查采购销售单据？&/a&&/p&&p&&a href=&https://zhuanlan.zhihu.com/p/& class=&internal&&真假借款人:三电验证&/a&&/p&&p&&a href=&https://zhuanlan.zhihu.com/p/& class=&internal&&信贷调查之痕迹&/a&&/p&&p&&a href=&https://zhuanlan.zhihu.com/p/& class=&internal&&核实借款人的收入-不过就那三两招&/a&&/p&&p&&a href=&https://zhuanlan.zhihu.com/p/& class=&internal&&一缕阳光就能出卖她&/a&&/p&
问题有点大。小额信贷客户不像大中型企业有完善的财务管理和严格的法人治理、内部流程，操作中有很多随意性，风控在不做现场调查的情况下，只能借助现有的资料进行分析和逻辑校验，通过面审和电核来发现风险点。答主总结的三流合一或许可以借鉴：所谓的三流…
&p&上市是很多中小企业的终极目标，上市可以圈钱，可以提高知名度，以国内目前的形势上市就相当于拿了免死金牌，那怕你什么都不干，一个壳也能值几个亿。不过上市并不容易，下面我们就来聊聊上市那些事。&/p&&p&&b& 上市的花费&/b&&/p&&p&公司上市，即向公众公开发售股票募集资金（俗称IPO）有一系列的审核工作要做，时间漫长复杂，要花费大量的人力物力，几百万那是起步价，花几千万也不奇怪，这还是明面上的，暗里花的钱海了去了。&/p&&p&1、重组的成本&/p&&p&上市是要包装的，找团队设计方案，不良资产处置，充实人手重建组织架构都要花钱。&/p&&p&2、中介费用&/p&&p&要请的中介团队有：保荐人（主承销商）团队、会计师团队、律师团队、评估师团队等，这些都是职业精英，收费很高，一干就是三年甚至更长，花费可想而知。&/p&&p&3、跑场费用&/p&&p&上市过程复杂漫长，要达到相关条件各种码头少不了要一一跑到。为了找到合理的投资人、谈成满意的发行价格，还要在全国各地开展路演，费用不小。&/p&&p&4、潜在的股价折让&/p&&p&上面都是直接费用，首发股票为了顺利进行都会给投资者一定折让，在美国这笔间接成本可以达到募集资金的11%。当然，国内很多公司上市的目的是为了抬高股价进而在二级市场赚差价，募集的资金只是要达成目标的一部分。但也正因为如此公司相关成本只会更高。&/p&&p&5、 补交的税费&/p&&p&很多企业上市前已有相当规模，在当地有一定的关系网，可漏逃不少税款。但上市什么都要规范，该交的税一分都不能少了，以后信息公开，逃税也不容易。&/p&&p&&b&
上市的流程&/b&&/p&&p&公司上市有很多流程要走，仅主要环节就有：受理、见面会、问核、反馈会、预先披露、初审会、发审会、封卷、会后事项、核准发行等，其过程文山会海，次次要审，如同闯关一般，所以业内人把新股发行审核简称为“过会”。&/p&&p&过会有很大不确定性，又事关生死（花了几千万过不去看你死不死），当事人在这漫长的煎熬中往往会变的很迷信。别人我不知道，我们这边以前过会是要去烧香拜佛的，地点仪式甚至穿戴都有具体要求，反正过的都说很灵！&/p&&p&&b&上市的财务手法&/b&&/p&&p&所谓三年盈利，且三年净利润累计大于3000万元那是对主板上市的公司要求，创业板没那么多。这也只是众多要求之一（当然是关键指标）。其实达到指标一点都不难，真实业绩达不到也没关系，手段多的是：&/p&&p&1、剥离业务重新包装&/p&&p&把不赚钱的业务，亏损的公司都剥离出来，没人要没关系，都留给控股的母公司。人为的把一个集团公司分成两部分，一部分是赚钱的，让它上市；一部分是亏损，留下来放在一边。准备上市的部分一年赚一千万，非上市的部分，一年亏一千万，实际上一分钱利润都没有，但上市报送的材料都是赚钱的。&/p&&p&也许有人会问：那亏损的公司以后怎么办？办法不要太多！通过关联交易、大股东资金占用转移利润以前很常见，这几年明面这么干的少了，暗里还是有的。大股东还可以卖股票，只要原始股一上市，发起人都是几十上百倍的赚，随便卖点原始股，多大的本都回来了。大股东还可以操纵股价赚差价，只要有大股东存在的一天，这样的事就不会杜绝！&/p&&p&PS：其实证监会对上市公司（其实针对的是大股东）监管还是很重视的，有一点关联交易都要充分披露，明面的大股东资金占用更敏感，几万块都要问来问去，恨不能让上市公司分房子分地和控股公司一刀两断、彻底分家，两家人永远不见面那是最好了。可实际执行起来效果不大。&/p&&p&2、提前确认利润，打时间差&/p&&p&里外里就三年时间，把这几年能确认的收入利润都提前爆出来，有点会计知识的人都知道这就是技术层面的事，能开票的都开了，能发的货都了，可以晚报的费用都推迟，奖金都换成期权，折旧少提，准备不提等等。&/p&&p&PS：证监会也不傻，票好开钱难收，应收账款过大也是个问题。欣泰电气就是最好例子，该公司为了过会不惜借钱还应收款，虽闯关成功最后还是难逃退市的命运。&/p&&p&3、关联交易防不胜防&/p&&p&大股东可以通过关联交易把上市公司的利润转出或转入。上市前通常是转入，可以把利润做漂亮一些，达到上市的目的（那怕完全符合上市条件也有作弊动机，因为利润高议价能力也高）。上市后可能会转出，因为大股东把上市公司利润转移给全资子公司可以侵占小股东的利益。这也不是绝对的，把利润做高炒做股价可能收益更好，所以关联交易一直监管的重点。&/p&&p&那怎么判断关联交易呢？&/p&&p&关联交易是指那种经常会发生但交易对价可能不公允的交易。其实这个定义等于没下，经常发生的交易多了，怎么判断交易价格公不公允呢？毕竟交易的形式是多样的，可以在合同中设定很多条件，不能因为价格的高低就简单认定是否公允。&/p&&p&所以判断关联交易的关键是确认关联方，只要交易对象是被认定为关联方，那怕交易对价是公允的，与之发生的交易也要被认定为关联交易。&/p&&p&确认关联方也不容易，通常认为交易双方被共同控制即被视为关联方。比如上市公司与大股东的子公司之间就是最明显的关联关系。&/p&&p&因为有投资被投资的关系在，这种明显的关联方之间交易被盯的很紧，一般不会有人做手脚。来暗得也很容易，大股东可以找朋友的公司搭桥与上市公司交易，中间隔了几道弯监管工作就很难了，除非有人举报，单靠会计师事务所审计是很难审出来的。&/p&&p&为了上市以上手法拟上市公司或多或少都会用一点，就是有良好业绩的公司为了提高议价能力也会玩点花样，因为手段有限会计师事务所也只能做到形式合规。&/p&&p&国内退市第一股欣泰电气造假的案例最具代表性，上面提到的方法它基本上都用了，通过关联交易扩大规模和利润，应收账款大了就借钱回款，就这样大规模造假最终还是成功上市，如果不是因为时间关系实在盖不住，加上近年监管从严成了典型，说不定罚点款也就过关了。&/p&&p&&b& 什么样的公司较难过会&/b&&/p&&p&1、在行业内缺乏规模和竞争力&/p&&p&上市是锦上添花不是雪中送碳，没有点底子是上不了市的。这点底子不是说你有多少资产，重要是在行业内的经营经验和技术力量。&/p&&p&2、不能相对独立存在&/p&&p&销售渠道、上下流客户高度集中，核心技术受制于人，与大股东控制公司有严重同业竞争或高占比关联交易问题等都是独立性不足的表现，主动权不在自己手上，一旦发生变故小股东利益会严重受损。&/p&&p&3、产权不明晰&/p&&p&证监会对拟上市公司的股东人数、出资额出资比例都有明确要求，条件达不到就是触及红线。资产的所有权也是一方面，什么划拨地，无产权证的房产，有权属纠纷的资产都是问题。&/p&&p&4、上市的目的不清晰&/p&&p&没人会声称自己上市的目的就为了圈钱（其实这是很多人公开的秘密），大伙都会为自己和公众设计一个美好蓝图，恨不能几年内就进世界五百强。&/p&&p&忽悠谁都会，最终还是要让数据说话。有的公司资产负债率才百分之十几，且市场饱和根本需要扩大再生产，一没方向二没必要上市的目的就让人怀疑了。&/p&&p&5、内控有缺陷，管理有问题&/p&&p&有的公司一看就是家族企业，当家人一言堂，股权过于集中，董事会形同虚设，内部缺乏控制监督，这样的公司上市早晚会出问题。&/p&&p&当然，以上都是理论，实际上只要有好的中介包装，有问题总能一一解决。&/p&
上市是很多中小企业的终极目标，上市可以圈钱，可以提高知名度，以国内目前的形势上市就相当于拿了免死金牌，那怕你什么都不干，一个壳也能值几个亿。不过上市并不容易，下面我们就来聊聊上市那些事。 上市的花费公司上市，即向公众公开发售股票募集资金（…
&p&保险业或者再保险业有一类东西叫做Alternative Risk Transfer （ART），应该符合题主的需求。&/p&&p&不过这货的中文名我一直不知道该怎么翻译，Risk Transfer虽然大家都知道什么意思，但Alternative翻译成“另类的”感觉怪怪的，就像Exotic Option里的Exotic很多中文文章翻译成“奇异”一样。&/p&&p&我这里先暂时翻译成&b&非传统风险转移&/b&或是干脆直呼为ART吧。&/p&&p&其实传统风险转移大家现实生活中接触很多，比如：你付一笔保费给保险公司，保险公司根据保险合同条款向你提供某样保险责任就是传统风险转移；同样，保险公司付一笔再保费给再保险公司，然后再保险公司根据再保险合同条款向保险公司提供某样再保险责任这种也属于传统风险转移。因为这些风险无论怎么转移总是在被保险标的、保险公司或者再保险公司之间流动，属于保险市场的范畴，所以说它“传统”。&/p&&p&而&b&非传统风险转移工具，更多的是为了将这些保险风险转移到资本市场，以实现保险公司或再保险公司更大的承保能力&/b&，因为资本市场的体量是惊人的。&/p&&p&那怎么才能把保险风险转移到资本市场呢？就要靠这些&b&非传统风险转移&/b&了。&/p&&p&而ART当中最著名的应该算是：&u&巨灾债券 Catastrophe Bond&/u&，当然著名其实也是相对其他ART说的，毕竟保险到再保险再到更细致的ART实际从业人员是越来越少的，普通大众甚至不干这行的金融从业人员也很难接触到这种东西。&/p&&p&巨灾债券其实和一般债券差不多，会提供一个所谓的利息或收益率回报，但是这个回报以及满期时本金的给付是有条件的，就是和债券发行协议里约定的某一个巨灾是否发生以及发生的程度挂钩。&/p&&p&举个例子：某公司巨灾债券发行时约定的满期收益率为LIBOR+8%，但是同时约定如果美国西岸发生了烈度为7级以上的地震时，并且对发行机构（一般是再保险公司）直接造成10亿美元以上的索赔，发行机构可以不支付利息及不返回全部或部分本金（为便于理解，认为“违约”、“对赌”什么的都可以）。&/p&&p&当然，一般来说，再保险公司是不会直接发行巨灾债券的，他们会在百慕大还有什么鬼群岛等地方成立一家SPV，很多读者看到这里应该嗅到ABS的味道了。对的，后面的玩法有点类似，有时候巨灾债券等ART也被称为insurance securitization。具体的结构和定价等由于太专业这里就不细说了。&/p&&p&也正因为这样，通常依靠单一事故为触发条件的巨灾债券评级通常为垃圾级。但是此类巨灾债券（据说）非常受资本市场欢迎，不仅仅因为收益率比一般债券要高；发行机构的幕后最大老板经常是各大著名再保险公司，还是有一定谜之信心保证的；&b&而且因为这种巨灾债券与金融市场其他投资品的关联性很小，可以说只与天灾有关，金融机构买入这种东西后可以降低持仓组合的贝塔。&/b&&/p&&p&我们在再保险公司等专业机构的朋友们还想出更多玩法，比如从单一事件触发发展到二次甚至多次事件触发的巨灾（这个甚至还能提升债券评级，毕竟触发或者说“违约”的概率小了）。巨灾可能不仅仅只定义为自然灾害，甚至可以挂钩人为灾难，比如病患对药厂某个药品副作用的集体诉讼，会计师事务所审计错误造成投资者损失被索赔等。&/p&&p&巨灾债券历史其实不长，1994年由汉诺威再保险为主要发起人发行了金融业历史上第一只巨灾债券。后来其他国际主要再保险人如瑞士再保险、慕尼黑再保险、法国再保险等都发行过自己的巨灾债券，到现在也一直持续发行。&/p&&p&目前除了再保险公司，像保险公司、跨国金融组织乃至政府也会发行这种东西向资本市场分散或者中介这种事实小概率但是潜在赔款巨大的风险。比如：&/p&&p&年墨西哥政府（也是目前唯一一个）发行的巨灾债券触发条件为当地的飓风和地震风险。&/p&&p&2014年世界银行发行的巨灾债券触发条件为加勒比海十几个国家的飓风和地震风险。&/p&&p&2015年国有中国再保险集团香港上市后自然也要发行巨灾债券证明自己的技术实力，好吧，其实是提高承保风险承受能力，其约定的触发条件为中国境内的地震风险。一个FUN FACT是，他们为此事在百慕大成立的SPV的名字叫Panda Re，一改国企在普通人心中呆板的形象，可以说是非常豹笑了。&/p&&p&由于ART市场非常专业及几乎都是机构玩家，像投行如高盛或者再保险经纪领域的大拿如Aon（对，就是黄金卫生棉以前曼联球衣的赞助商）等这种金融掮客自然也是要参与的，抽手续费血这种事情他们最喜欢了。还有，这东西充满了以小博大的特质，我们对冲基金的朋友除了去澳门维加斯之类的，不少也喜欢交易这种产品，国际市场有不上专注投资巨灾债券的对冲基金产品。&/p&&p&由于知乎读者经常看到投行、对冲基金什么的会莫名兴奋。这里还是要再次提醒，巨灾债券等ART最主要目的还是用于保险公司或者再保险公司增强自己的承保和风险承受能力。&/p&&p&除了巨灾债券，ART还有一种重要产品叫&u&Reinsurance Sidecars，中文名叫再保险边车&/u&。我当年第一次看到这货中文的时候内心其实是崩溃的，到底啥叫边车啊？后来找了图，终于知道了。&/p&&br&&figure&&img src=&https://pic4.zhimg.com/v2-d3e8e87c3b5bafd452dc97_b.png& data-rawwidth=&496& data-rawheight=&333& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&496& data-original=&https://pic4.zhimg.com/v2-d3e8e87c3b5bafd452dc97_r.png&&&/figure&&br&&p&不就是以前我们小时候叫的跨子么。&/p&&p&不过如果叫“再保险跨子”确实也比较古怪，还是叫它边车吧。以跨斗摩托车做比喻，摩托车可以认为是再保险公司，边车就是跨斗（呃，这句话总是感觉哪里怪怪的）。&/p&&p&这个边车可以认为是一个SPV，再保险公司把巨灾保险或传统再保险业务装入这个边车后，投资者承诺当发生保险事故时会支付相应SPV所承载保险业务对应发生的损失，SPV会向投资者支付保费作为回报。整体感觉就像一个&b&再保险公司提前锁定了最大可能损失并进行一定利润共享的再保险合同&/b&。&/p&&p&由于投资者可能来自于保险市场以外，投资边车业务和投资刚才说的巨灾债券一样，和他们已有持有投资品关联性不大，不少投资者愿意支付更高的价格（相较于经常压价的保险公司向再保险公司购买）参与此业务，已达到获取更高利润同时降低投资组合贝塔的目的。&/p&&p&边车业务在2005年美国卡特里娜飓风之后的一段时间发展特别蓬勃，众所周知卡特里娜对美国保险业造成巨大损失，灾后市场对巨灾保障需求特别大，同时巨灾保费亦上升不少。再保险公司们希望通过边车形式以比较稳定的价格承保尽可能多的巨灾风险。在边车模式下这些承保风险已经切割到作为边车的SPV里面，如果真的发生重大赔付，影响亦只限于SPV，对再保险公司整体的偿付能力影响有限，因此达到扩大承保能力的目的。跨斗坏了我就一脚踢走，摩托车还能继续开，以后买个新跨斗装上就是了。&/p&&p&说完这两个ART：巨灾债券和边车，非传统风险转移其实还有很多种类，比如还有天气衍生品 Weather Options、保险关联票据 Insurance-linked Notes等等，这些要一一说出来简直是没完没了。但起码从上面说的两个巨灾债券和边车业务的设计大家可以看到，从业人员还是很能胡思乱想的。&/p&&p&最后，由于本身ART业务非常小众及专业，不同产品间套路其实还是差别很大的，我本人也可能没有完全搞懂，如有专家也请不吝赐教。&/p&
保险业或者再保险业有一类东西叫做Alternative Risk Transfer （ART），应该符合题主的需求。不过这货的中文名我一直不知道该怎么翻译，Risk Transfer虽然大家都知道什么意思，但Alternative翻译成“另类的”感觉怪怪的，就像Exotic Option里的Exotic很多中…
&figure&&img src=&https://pic1.zhimg.com/v2-4318af55_b.jpg& data-rawwidth=&600& data-rawheight=&370& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&600& data-original=&https://pic1.zhimg.com/v2-4318af55_r.jpg&&&/figure&传送门：&a href=&https://zhuanlan.zhihu.com/p/& class=&internal&&同业存单的简介与数据分析（上）&/a&&p&紧接上篇。这一次，通过数据，我们再来捋一捋同业存单的逻辑。&/p&&h2&谁在发行同业存单？&/h2&&figure&&img src=&https://pic4.zhimg.com/v2-055d0f4d4dfd2c14c29cd4_b.jpg& data-rawwidth=&492& data-rawheight=&271& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&492& data-original=&https://pic4.zhimg.com/v2-055d0f4d4dfd2c14c29cd4_r.jpg&&&/figure&&p&城市商业银行是什么呢？命名为“地名+银行”的，就属于典型的城商行，例如杭州银行、宁波银行等等。除此之外，XX农村商业银行、XX农村信用合作社等等，都属于城市商业银行。股份制商业银行则是城商行之上、五大行之下的那些银行，比如广发银行、平安银行、兴业银行等等。占比很小的国有商业银行和政策性银行，就是我们熟知的五大行和国家开发银行。&figure&&img src=&https://pic1.zhimg.com/v2-f2c7cc8b61ab4df9bbbd78b_b.jpg& data-rawwidth=&492& data-rawheight=&320& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&492& data-original=&https://pic1.zhimg.com/v2-f2c7cc8b61ab4df9bbbd78b_r.jpg&&&/figure&&/p&&p&显然，发行同业存单的，主要是中小银行。这可能说明，一方面，同业存单对于中小银行是更有竞争力的同业资金来源；另一方面，中小银行在尝试通过同业存单及其相关的一连串业务，实现弯道超车，加速发展。&/p&&p&有了卖家，也要有买家。接下来我们看看，是谁在买同业存单。&/p&&h2&谁在投资同业存单？&/h2&&figure&&img src=&https://pic7.zhimg.com/v2-96bb944c45072cdd0de00_b.jpg& data-rawwidth=&681& data-rawheight=&333& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&681& data-original=&https://pic7.zhimg.com/v2-96bb944c45072cdd0de00_r.jpg&&&/figure&&p&从2015年到2017年，同业存单的投资者结构发生了巨大的变化。&/p&&p&2013年同业存单开始发行，直至2015年80%购买同业存单的仍然是商业银行，但到了2017年，非法人机构的占比已经从5.16%上升到39.93%。商业银行购买同业存单的比例反而越来越少。&/p&&p&非法人机构是何方神圣？其实就是我们常说的资产管理机构，比如基金、银行理财等等。&/p&&p&讲到这里其实很多同学就醒悟了：这里的银行理财，不就是同业存单的好哥们，同业理财吗！&/p&&p&没错。三年之内，同业存单投资同业理财的比例大幅上升。从数字上看，2015年非法人机构持有总共426.20亿元同业存单，而2017年，这一数字已经上升到29439.01亿元，两年时间内增长了近70倍。&/p&&p&这就很有意思了。同业存单在推出之初，本应是作为同业存款、拆借的补充，为填补流动性而来。也就是说，商业银行和非银金融才应该是购买同业存单的主力军。但现实情况是，同业理财反而成了购买的主力军。&/p&&p&天下熙熙，皆为利趋；天下攘攘，皆为利往。中小银行拼命发行同业存单，同业理财也拼命购买同业存单，肯定是因为同业存单有一些特殊的优势。难道是因为便宜吗？ &/p&&h2&同业存单利率及期限结构如何？&/h2&&figure&&img src=&https://pic2.zhimg.com/v2-0a232cb9d14d_b.jpg& data-rawwidth=&698& data-rawheight=&392& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&698& data-original=&https://pic2.zhimg.com/v2-0a232cb9d14d_r.jpg&&&/figure&&p&13年同业存单诞生之初，利率曾经高达6%，之后经历了一波剧烈下跌，在2015年内下降到3.0%左右。16年末，随着资金市场整体利率大幅上行，同业存单利率也随之上行。&/p&&p&但这其实不重要。更重要的是，我们能够发现同业存单的期限结构并不是很稳定。常规的债券品种，期限越长的利率就越高，但不同品种同业存单的利率差别并不是太大，时不时还会出现利率倒挂。这是因为同业存单的标准期限只有1M、3M和6M三种，同属短期资金利率，差别并不会太大。 &/p&&p&为了证实这一点，我又去将2013年至今所有发行的同业存单利率按照期限分类，进行了加权平均，结果如下。 &/p&&figure&&img src=&https://pic4.zhimg.com/v2-4db9cc2d5dcfd9a89b0523_b.jpg& data-rawwidth=&480& data-rawheight=&288& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&480& data-original=&https://pic4.zhimg.com/v2-4db9cc2d5dcfd9a89b0523_r.jpg&&&/figure&&p&在长期过程中，可以发现红线标示的加权平均利率的期限结构依旧有倒挂的嫌疑，但这是由于1Y的同业存单在2014年新规之后基本不怎么发行了，所以利率被定格在较低的水平上。从图中我们能够估测到，同业存单的利率普遍在3.2%到3.5%之间，加权平均大致在3.38%的水平。&/p&&p&3.38%意味着什么？我们可以拿常见的货币市场利率进行一下对比。 &/p&&figure&&img src=&https://pic4.zhimg.com/v2-de5c0a799acd1d185d32b71dbd660f91_b.jpg& data-rawwidth=&698& data-rawheight=&392& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&698& data-original=&https://pic4.zhimg.com/v2-de5c0a799acd1d185d32b71dbd660f91_r.jpg&&&/figure&&p&绿线的R3M是银行间3月期质押式回购利率，代表了广义的银行机构的资金成本。蓝线则是著名的SHIBOR利率，代表了大银行对当前资金市场利率的参考意见，SHIBOR相对于其他的资金市场基准会更加平稳。&/p&&p&下方的柱状图是同业存单和SHIBOR的利差。可以看到，经过同业存单初发行的一片兵荒马乱之后，这一利差基本上就稳定在0点上下波动。除掉2016年底，资金市场出现了不寻常的异动，流动性危机让资金市场跑的比SHIBOR快了很多。但这也非系统性误差，利率最终还是回来了。可以说，同业存单基本还是老老实实按照资金市场利率水平在走，并没有比其他品种更跳脱。&/p&&p&上面说了这么多，其实只是在证明一件事情——同业存单作为货币市场工具，并不比其他工具更贵或更便宜。但这还不够，同业存单的价格还是要拿来和其他市场的利率基准来比。既然我们反复在提同业存单与同业理财联手闷声发大财的故事，那么不妨拿同业存单和同业理财比一比。&/p&&h2&可是，同业理财又是什么？&/h2&&p&上一篇讲过了同业理财的基本逻辑，但同业理财到底是什么？这个感性认识仍然没有。&br&&/p&&p&其实我觉得大家应该都听说过银行柜台销售的理财产品，也就是每次去银行，柜员总会向你推销的那个你不想买的理财产品。知道这个就好办了，因为柜台上卖的理财产品和同业理财的唯一区别，就是购买的人不同。&/p&&p&具体来讲，理财产品的投资者包括四种：个人、机构、私人银行业务、银行同业。显然，同业理财主要就是银行同业投资的理财产品。 &/p&&figure&&img src=&https://pic3.zhimg.com/v2-ba6b4b8bd3cea57175dad38_b.jpg& data-rawwidth=&698& data-rawheight=&316& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&698& data-original=&https://pic3.zhimg.com/v2-ba6b4b8bd3cea57175dad38_r.jpg&&&/figure&&p&上图是四种理财产品从2014年至2016年6月的存续量变化，图中的纵坐标单位是万亿元。这两年半内理财产品的发展迅速，存续量一路上升，而从图中能看到，规模最小的同业理财（紫色）跑的最快。尤其在2015年，从0.49万亿增长到3万亿，翻了六倍有余。&br&&/p&&p&不仅如此，从另一个维度来看理财产品在这几年的发展，也会得到一些很有意思的结论。接下来我们来看一看非保本型理财的数据。&figure&&img src=&https://pic3.zhimg.com/v2-a6df99aea815_b.jpg& data-rawwidth=&567& data-rawheight=&333& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&567& data-original=&https://pic3.zhimg.com/v2-a6df99aea815_r.jpg&&&/figure&&/p&&h2&非保本型理财又是什么？和同业理财有啥关系？&/h2&&p&银行理财可以按照收益类型分为保本型和非保本型。什么意思？对于买理财产品的老大妈们，保本型意味着这理财产品绝对亏不了，亏了银行兜着；非保本型嘛，不好意思，亏了算您的，银行不背这锅。但对于银行来讲可不止这么一层意思，保本型意味着由银行承担实质风险，会计入账时要把这笔钱记进资产负债表，作为或有项目；非保本型则不需要计入资产负债表。&br&&/p&&p&记不记入资产负债表有啥区别呢？区别大了。别以为银行就只是个一心逐利的机构，银行还得面对监管层的考核。而对于银行的考核中，负债考核是非常重要的内容。如果银行负债端多出一笔保本型的理财金，是要占用100%的风险资产的。所以，保本型理财只在忽悠老大妈的时候格外好用，但其实银行是不太愿意让老大妈占自己便宜的。如果其他条件都不变，银行还是更愿意发行非保本型理财。&/p&&p&这就能解释为什么银行愿意将同业存单出质后购买同业理财了。甲发行同业存单后出质，买乙的非保本型理财产品，显然乙就在没有占用考核标准的情况下多了一笔业务。而甲在这个过程中也亏不了，因为最开心的事情是，同业存单也不纳入考核体系，而且从同业存单到同业理财，是有钱可赚的。&figure&&img src=&https://pic3.zhimg.com/v2-e6b3fad500bab279c000b29_b.jpg& data-rawwidth=&567& data-rawheight=&358& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&567& data-original=&https://pic3.zhimg.com/v2-e6b3fad500bab279c000b29_r.jpg&&&/figure&&/p&&p&可以看到，图中理财产品的利率对比中，非保本型始终比保本型利率高个80BP左右。这很好理解，因为非保本型的风险更大，要求的报酬率也就更高。但更重要的是，当我们拿发行量最大的3M同业存单来和理财产品对比的时候，发现只有非保本理财与同业存单之间始终存在正利差，而保本型利率太低，有时候甚至低于同业存单利率。&br&&/p&&p&这就很明朗了。发行同业存单的资金成本摆在那里，投资同业的非保本理财，既可以赚到利差，又可以绕开监管，一举两得啊，何乐而不为？&/p&&figure&&img src=&https://pic4.zhimg.com/v2-ccae0f3c27f35eacd741_b.jpg& data-rawwidth=&665& data-rawheight=&330& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&665& data-original=&https://pic4.zhimg.com/v2-ccae0f3c27f35eacd741_r.jpg&&&/figure&&p&所以就会看到，在疯狂发行的同业存单推动下，同业理财带着非保本理财在数量上大幅上涨。2015年初非保本理财大致占到全部理财产品的75%左右，2017年则上升到85%左右。如果我们能看到2013年至2015的数据，恐怕涨幅还会更加夸张。老大妈的避险需求，最终似乎并没有干过同业理财的疯狂增长。&/p&&h2&如何利用同业理财赚钱？&/h2&&p&回看同业存单与非保本理财的利差，我们发现，由于同业存单的利率不断升高，它和非保本理财之间的利差在逐渐缩小。这说明，2017年，同业存单投资同业理财的模式，恐怕不像原来那么好用了。&figure&&img src=&https://pic1.zhimg.com/v2-c95d1f9ddde6a0f606cf53d_b.jpg& data-rawwidth=&888& data-rawheight=&452& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&888& data-original=&https://pic1.zhimg.com/v2-c95d1f9ddde6a0f606cf53d_r.jpg&&&/figure&&/p&&p&可是事实相反，同业存单的发行量并没有下降。究竟是因为市场反应滞后，没有发现利差缩小的情况，还是因为“老奸巨猾”的资金交易员们找到了新的办法呢？&/p&&br&&p&先前分析的，关于非保本型理财的数据可能解释不了这一问题。因为，非保本型理财中，同业理财占的部分其实非常小，由于没有细分的收益率统计数据，谁也不知道同业理财的利率究竟发生了什么变化。但是我们可以旁敲侧击一下，从另一个角度来看。&/p&&p&理财产品的收益率由什么决定？当然是由投资标的决定。银行理财产品毕竟不同于常见的股票型基金，投资标的大多是那些“稳如狗”的固定收益标的。饼图是中债登2015年12月提供的理财报告中，关于理财资金投向占比的数据，可以看到债券、现金类和非标债权这些固定收益类产品占据了大半江山，而高收益的权益类标的不过占到8%。&/p&&figure&&img src=&https://pic4.zhimg.com/v2-8ca6ec0d91d9c443b0544_b.jpg& data-rawwidth=&832& data-rawheight=&450& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&832& data-original=&https://pic4.zhimg.com/v2-8ca6ec0d91d9c443b0544_r.jpg&&&/figure&&p&从另一套由中银协理财专委提供的《常委单位理财月报》数据中，我们能看到更细分的口径。如下所示。&figure&&img src=&https://pic2.zhimg.com/v2-e250c8acc1bda0_b.jpg& data-rawwidth=&770& data-rawheight=&466& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&770& data-original=&https://pic2.zhimg.com/v2-e250c8acc1bda0_r.jpg&&&/figure&&figure&&img src=&https://pic2.zhimg.com/v2-08ab0deb2ffaff8bd19e1_b.jpg& data-rawwidth=&770& data-rawheight=&544& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&770& data-original=&https://pic2.zhimg.com/v2-08ab0deb2ffaff8bd19e1_r.jpg&&&/figure&&/p&&p&需要注意的是，中银协常委的数据，单位是“款”，所以相比于总发行额，数据会有一些偏差。&/p&&p&投资于利率，本质上也是投资于债券市场。由于利率投资标的的特点非常明显——利差很小，收益很低，但是基本每天都有正收益——所以投资利率的实际上主要还是避险资金。像放杠杆求收益的银行资金，多半是不屑于投资于这种标的的。真正同业理财最合适的投向，其实还是信用债，也就是图中“债券”部分。而且，由于同业理财一般是机构专属产品，单款产品的金额会高于平均，所以这个26%其实是一个过分低估的数字。&/p&&p&那么接下来应该做一件很熟悉的事情：比较一下债券和理财产品的利差。&/p&&br&&h2&债券收益到底有多高？&/h2&&p&债券市场上，不同的债券品种繁多，收益率和期限结构也是千差万别。说实话，这个问题非常难回答。&/p&&p&但也不是不能回答。首先，一个最基本的逻辑是：在整个同业存单-同业理财-委外投资的链条中，哪怕统统不进行期限错配——也就是发3M的同业存单、买3M的同业理财、投资3M的AAA评级短融企业债——如果这么简单粗暴的操作下，每一方都能赚钱，那这种生意肯定是多多益善。&/p&&figure&&img src=&https://pic3.zhimg.com/v2-9ad6af9ec742cabeff16fab0c2a99b09_b.jpg& data-rawwidth=&1064& data-rawheight=&581& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&1064& data-original=&https://pic3.zhimg.com/v2-9ad6af9ec742cabeff16fab0c2a99b09_r.jpg&&&/figure&&p&可惜事实证明，应该没这么简单……图中显示，蓝线的利率始终高于AAA评级的3M企业债和城投债，利差为负。看来，必须在期限和评级上有所放宽了。&/p&&br&&p&当固定期限、只调整评级的时候，我们发现，只有企业债（3M,AA-）和资产支持证券（3M，AA+）勉强能达到套利要求。但是，就算同业理财被允许投资评级如此低的企业债，如此评级的企业债发行量可能也满足不了要求。所以，期限错配看来是在所难免。&/p&&br&&figure&&img src=&https://pic1.zhimg.com/v2-dde33ddb5495ddd27254da_b.jpg& data-rawwidth=&938& data-rawheight=&563& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&938& data-original=&https://pic1.zhimg.com/v2-dde33ddb5495ddd27254da_r.jpg&&&/figure&&p&至于该将期限错配做到什么程度……分析过程是痛苦的，套利的事情看来并没有那么好做。鉴于2016年债市的波动之大，而非保本理财收益率数据本身就非常滞后，很难讲明白套利到底做到什么程度。（其实就是我发现以这么一年的时间范围的数据，根本找不到稳定的套利空间……）&/p&&p&也就是说，同业存单与同业理财之间的套利空间非常明确，但同业理财该投资什么样的标的？这却只能是一个黑箱。同业理财的经营者可能选择了不为人知的高收益组合管理方案，也有可能仅仅是因为先前的高收益率引来了诸多套利者，导致2016年的套利空间逐渐收窄。&/p&&p&不管怎样，这条路终究是可以走下去的，一是因为确实银行在里面能稳定地赚到钱，二是因为这样绕过监管的方法能让同业存单发行者、购买者以及同业理财发行者都获得收益。&/p&&p&但我们也知道，监管不可能完全坐视不管。究竟这些操作中有多少风险？会带来什么样的后果？监管层对于这套交易模式的想法又是什么？这可能是另一个大家感兴趣的问题，因为这关系到后续的监管动向，也关系到整个市场的未来。&/p&&p&然而从我目前对于监管方面的分析来看，“同业存单引起资金空转，所以要想办法监管”的逻辑，看似非常有道理，但似乎有点站不住脚……&/p&&p&所以请期待下一篇，关于同业存单的外传，专门讲一讲我对监管的想法。当然，以我的拖延症，这一篇你们八成是见不到了……除非你们真的点赞点到我爽（咳咳）。&/p&&br&&p&&i&&u&处理数据不易……求点个赞再走……&/u&&/i&&/p&&p&欢迎持续关注我的专栏「Still的数据分析笔记」&/p&&p&专栏文章目录：&a href=&https://zhuanlan.zhihu.com/p/& class=&internal&&关于数据分析学习笔记的计划（以及目录）&/a&&/p&&br&&p&拓展阅读&/p&&p&&a href=&https://link.zhihu.com/?target=http%3A//news.163.com/16/0506/20/BMDJQO2H000146BE.html& class=& wrap external& target=&_blank& rel=&nofollow noreferrer&&央行：私募等非法人机构可备案后参与银行间债券市场_网易新闻&/a&&/p&
传送门：紧接上篇。这一次，通过数据，我们再来捋一捋同业存单的逻辑。谁在发行同业存单？城市商业银行是什么呢？命名为“地名+银行”的，就属于典型的城商行，例如杭州银行、宁波银行等等。除此之外，XX农村商业银行、XX农…
&figure&&img src=&https://pic7.zhimg.com/v2-e2ebfa79ceee4b9d3b747e1aa7f68824_b.jpg& data-rawwidth=&731& data-rawheight=&732& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&731& data-original=&https://pic7.zhimg.com/v2-e2ebfa79ceee4b9d3b747e1aa7f68824_r.jpg&&&/figure&去年年底写债市总结文章的时候，曾经引用过同业存单的数据，彼时，正值2016年同业存单发行爆炸的一年。临近年末，诸多因素使银行流动行越发紧缺，同业存单发行量却水涨船高，当年同业存单发行量相比上年增长144.89%。经过16年底短暂调整，2017年1月再度发力，托管量增长0.29万亿，增长量名列信用品种第一。&figure&&img src=&https://pic1.zhimg.com/v2-ecdbe2e7907730ddd8ee_b.jpg& data-rawwidth=&554& data-rawheight=&311& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&554& data-original=&https://pic1.zhimg.com/v2-ecdbe2e7907730ddd8ee_r.jpg&&&/figure&&p&于是一夜之间，感觉整个固定收益圈子都在讨论同业存单。分析师们都在猜测它的未来，有人看好未来同业存单继续发展，也有人认为监管层很快就会下手遏止。&/p&&p&虽然我作为吃瓜群众只能看个热闹，但是呢，看热闹不得拉上大家一起看嘛，所以写篇文章介绍一下同业存单，顺便做个数据分析，给广大过不了情人节的战友们送一波温暖（大误）。&figure&&img src=&https://pic1.zhimg.com/v2-fb2a737aeb62d2c8162382_b.jpg& data-rawwidth=&293& data-rawheight=&220& class=&content_image& width=&293&&&/figure&&/p&&h2&从同业业务说起&/h2&&p&金融的本质，就是借钱。为了满足不同人各种各样的借钱需求，同时保证借钱活动能正常进行，金融市场才有了现在千奇百怪的业务模式、产品和监管体系。&b&同业业务是其中非常特殊的一种借钱模式。它实际上是银行、信托、券商等等金融机构之间相互借钱。&/b&一般来讲，主要是银行之间相互借钱。&/p&&p&为什么这些财大气粗的机构需要相互借钱？再富的富人，也会有周转不开的时候，这种情况叫做&b&流动性不足&/b&。这时候，就要临时找朋友借点钱补一补亏空。好比公司每月15号发工资，到了双11正好月底，卡里没钱，这时候就会向信用卡、花呗或者父母亲朋求助。随着金融机构的资金配置越来越紧凑、高效，借钱补充流动性的需求就会越来越多，渐渐的就形成了专门的同业业务以及同业资金市场。&/p&&p&但是，2010年之后，同业业务的目的就不再限于互相拆借，“借钱填补流动性缺口”这么简单了。经过开发，银行发现同业业务可以拿来赚钱了。&/p&&p&我们知道，银行机构基础的利润来源于存贷利差等传统业务。但眼前经济下行，一方面实体经济的规模缩水，之前连续几年央行提供的货币投放也突然关上了水闸，导致传统的业务在规模上已经难以再重现辉煌。另一方面，经济下行导致信用风险扩大，让银行机构的不良贷款率大幅上升，更进一步侵蚀了银行的利润。然而银行机构成千上万名员工还得靠利润吃饭，这种时候就得想别的办法，拓展业务内容以扩大收入来源。于是，同业业务开始被深度挖掘。&/p&&h2&同业负债：错配与杠杆&/h2&&p&银行业务里面，也分低端、中端和高端的玩法。传统的存贷业务规模大，简单粗暴，就属于银行业务的低端玩法。高端玩法涉及各种策略和衍生品，这里略过不谈。&b&错配和杠杆&/b&，就属于中端玩法。&/p&&p&&b&错配是什么？就是用短期资金去买长期资产&/b&。我们知道，利率就是资金的价格，而期限越长的资金利率就越高，价格也就越贵。所以，错配的实质就是用便宜的资金来买贵的资金，赚中间的差价。&/p&&p&银行中最朴素的错配就是短存长贷，比如吸纳三个月年化1.5%的存款，用这部分存款按照年化6%放贷款，相比于用同期年化2%的一年存款放贷，每年就多赚了0.5%的收益。错配的核心就在于，怎样才能找到更便宜的短期负债和更值钱的长期资产。在风险和监管都满足的情况下，当然是负债利率越低越好，资产利率越高越好。体现在期限结构曲线上，就意味着期限结构曲线越陡峭越好。比如下面的期限结构图，蓝线是同业存单YTM，绿线是中短期票据YTM，棕线是国债YTM，下方是利差。我们看到期限越长，利差越大，显然同业存单比其他二者更加陡峭。（*注1）&/p&&figure&&img src=&https://pic2.zhimg.com/v2-440d1e2dbfb9_b.jpg& data-rawwidth=&890& data-rawheight=&449& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&890& data-original=&https://pic2.zhimg.com/v2-440d1e2dbfb9_r.jpg&&&/figure&&p&&b&同业负债做错配相当好用，典型的手段包括同业理财，以及我们今天的主角——同业存单&/b&（*注2）&b&。&/b&倒不是说它们在利率方面多么有优势，而是因为，它曾经是不纳入银行监管体系的。用同业负债来做错配，对于同业业务的双方，可谓是瞒天过海，合作双赢，这一点我们会在后文详细说明。&br&&/p&&p&&b&有了错配，也就有了杠杆。&/b&杠杆可能是金融市场里最让人血脉贲张的东西，通过负债来扩大自己的资本金，收益和风险同时被放大，非常的刺激。银行间市场，杠杆的逻辑其实很简单——第一，只要能借到钱，就能加杠杆；第二，借来的钱限制越少，杠杆效果越好。这两点简直就是在特指同业市场，因为同业负债流动性好（钱来的容易），风险小（银行信用风险能有多大？），再加上之前它还不怎么受监管，用来加杠杆简直不能更棒。&br&&/p&&p&但同业负债里也不止有同业理财和同业存单两项业务。为什么它们能够在这几年风生水起，引起这么广泛的讨论？我们先从同业理财讲起。&/p&&br&&h2&同业理财：私藏压岁钱&/h2&&p&银行的理财产品有两种，分别是&b&表内理财&/b&和&b&表外理财&/b&，而&b&同业理财就是表外理财的典型代表&/b&。字面上看，两者的区别在于相关产品是否会进入银行的资产负债表，实际上则看银行是否承担理财产品还本付息的风险。&b&最早，表外理财是不被纳入监管的&/b&，这意味着银行有了一个门路，可以借助其他机构的理财产品将存款转移，以适应各种各样的监管和考核要求。这就像是过年发压岁钱，小孩为了防止被父母全部没收，于是抽出一部分叫小伙伴帮忙保管，过几天等风声过了再还回来。然而表外理财毕竟是“偷偷摸摸”的事情，万一理财产品打了水漂就糟糕了，所以银行肯定得找个靠谱的人帮自己“寄存压岁钱”。市场上谁最靠谱？那当然还是兄弟银行们最靠谱，所以会&b&把钱交给同行做同业理财，你办事我放心。&/b&&/p&&p&&b&从15年以来，同业理财开始野蛮生长，成为银行理财总量最重要的增长点之一。&/b&尽管同业类理财在银行理财总规模中的占比仍不超过 15%，但在 2015 年全年理财资金增量 8.48 万亿中，同业类理财增长达 2.51 万亿，占比 29.6%；16 年上半年理财总增量 2.78 万亿，同业类理财增长 1.02 万亿，占比 36.7%。 &br&&/p&&p&银监会觉得这样不行。你们在我眼皮底下偷偷摸摸干什么呢？&/p&&p&毕竟同业理财一方面瞒天过海，不纳入考核体系，容易造成风险。另一方面由于表外理财做得太多，央妈和银监会本来希望自家孩子们出去拿钱支援实体经济，结果这群熊孩子假装很努力地把钱四处运作，&b&其实资金一直在金融市场上空转&/b&，同业资金进入表外理财又重新投向委外资金，绕来绕去全是在金融市场上左手倒右手，实体经济压根没收到。于是上面大佬一怒之下，在2014年银监会发布127号文限制同业非标业务；2016年12月更是直接在中央经济工作会议里表示，&b&将表外理财纳入MPA考核&/b&。&/p&&p&这下糟了。以前这瞒天过海的招式如今没法偷偷地搞了，以后每年必须一五一十地跟央妈交代清楚偷偷藏了多少压岁钱。除此之外，为了符合考核要求，从前偷偷多花的钱还得给赎回来，导致2016年底，&b&表外理财产品面临大面积的赎回压力。&/b&由于赎回的多数是债券，一不小心还搞得2016年底的债券市场崩了个盘，鸡飞狗跳。&/p&&p&不管怎样，一个循环下来，同业理财最终被稳定在了监管可以容忍的规模下。&/p&&h2&同业存单：备受宠爱的弟弟&/h2&&p&一般来讲，家里如果生了两个男孩子，弟弟往往会因老来得子而备受宠爱。如果说同业理财是那个从小被混合双打的哥哥，那么同业存单就是备受宠爱的弟弟。&/p&&p&哥俩犯下的“资金空转”这件事呢，虽然似乎哥哥的责任更大一点，但弟弟也脱不开干系。但是结果是什么呢？哥哥被吊起来痛打一顿（表外理财纳入MPA考核），弟弟却只是训了两句就完事了。&/p&&p&为啥弟弟生来如此好命呢，很大程度上是因为弟弟生逢其时。近年，“利率市场化”概念喊到大家耳朵起茧，&b&同业存单就是利率市场化的一个重要试点工具&/b&。不同于传统的同业存款等业务，同业存单的利率和发行价格都由市场决定，正好响应利率市场化的号召，好比在50年代出生取了个“建国”的好名字，根正苗红。&/p&&p&当然，根正苗红还不够，还得看市场接不接纳。可以看到，&b&作为&/b&&b&资产，2014年银监会发布127号文严格限制同业非标的同时，却未将同业存单纳入同业存款监管。作为负债，同业存单始终没有纳入同业负债监管体系，&/b&真可谓是万千宠爱在一身。你要问银行资磁不资磁，那肯定是资磁的呀，这么好的工具放着不用多可惜？尤其是对于竞争激烈、天天想着弯道超车的中小银行，同业存单就是一个千载难逢的好机会。再加上，同业存单兼具发行方便，流动性强，利率有竞争力的特点，毫无疑问是中小银行融资、放杠杆以及构建期限错配的好工具。&/p&&p&出身有了，市场认可度有了，地利人和已经凑齐，只差天时。只怪同业存单命太好，东风说来就来。&/p&&br&&p&一方面，70%以上的同业存单的期限在半年以内，属于典型的货币工具。而自从2015年以来，货币市场利率大幅下行，意味着&b&中小银行发行同业存单的融资成本降低&/b&，于是纷纷抢着发行。（图中是三个主要的货币市场7日利率基准，可以看到在2015年货币市场利率经历了一次剧烈的下挫，之后便一蹶不振）&/p&&br&&figure&&img src=&https://pic2.zhimg.com/v2-aa586c8dcedda8_b.jpg& data-rawwidth=&554& data-rawheight=&311& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&554& data-original=&https://pic2.zhimg.com/v2-aa586c8dcedda8_r.jpg&&&/figure&另一方面，&b&用同业存单获取的短期资金，不通过错配+杠杆来赚取收益似乎说不过去&/b&。正好，别忘了还有好哥哥同业理财。在货币市场利率下挫的同时，债券则进入稳定的小牛市，给同业理财提供了优秀的投资标的。于是同业存单和同业理财哥俩携手，开始了闷声发大财之旅。&figure&&img src=&https://pic2.zhimg.com/v2-1bebdb281bc437b_b.jpg& data-rawwidth=&554& data-rawheight=&311& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&554& data-original=&https://pic2.zhimg.com/v2-1bebdb281bc437b_r.jpg&&&/figure&&b&轰轰烈烈的同业存单发行量暴涨，就此拉开序幕，且大有愈演愈烈之势&/b&。虽然17年以来坊间总有各种传言，比如“同业存单要纳入同业负债监管”啦，比如“监管层即将发布‘加强版127号文’目标直指同业存单”啦，不一而足。但捕风捉影的事情，哪里作得真，同业存单的发行量依旧在疯狂地增长着，完全不见减少。&p&不过，如果真的像传言所说，同业存单被纳入同业负债监管，可就是2017年债市的第一个大新闻了。去杠杆和流动性危机的主题贯穿2016年，债市已经完成了一波华丽丽的小牛转熊，如今再出现更多的利空，也不是什么奇怪的事情。&br&&/p&&p&&b&上半部分讲了讲同业存单崛起的逻辑，下半部分就该开始倒腾数据了。下半部分争取在这几天写出来，敬请期待。&/b&&/p&&p&更新——下半篇的传送门：&a href=&https://zhuanlan.zhihu.com/p/& class=&internal&&同业存单的简介与数据分析（下） - 知乎专栏&/a&&/p&&br&&p&&u&&i&作者情人节窝在家里吃着狗粮写文章也不容易，都看到这里了，点个赞再走呗？&/i&&br&&/u&&br&&/p&&p&*注1：这幅期限结构图中，同业存单后半段利率飙升。但这并没有多少实际意义，因为目前的监管标准下，同业存单最长期限就是1年。只有少量在监管标准更改前的3年期存单还未到期，把利率曲线的长端顶的很高。此外，期限错配理应观察不同品种、不同期限的利差，为了方便阐述，文中就粗略地对同一品种的利差进行观察。&/p&&p&*注2：目前，同业存单并不纳入同业负债监管。但是从性质上来说，它确实属于同业业务中的负债业务。&/p&&p&*注3：文章中所有图表和数据来源均为Wind。拓展阅读资料中，没有超链接的均可在Wind研报平台上搜索找到。&/p&&p&&b&拓展阅读资料&/b&&/p&&p&&a href=&https://link.zhihu.com/?target=http%3A//mp.weixin.qq.com/s/ivAt4fDubO4Cfxa087OGkQ& class=& wrap external& target=&_blank& rel=&nofollow noreferrer&&2016金融市场之权力的游戏&/a&&br&&/p&&p&&a href=&https://link.zhihu.com/?target=http%3A//mp.weixin.qq.com/s/D5-n_Rn6NfJf6ALGEuu2IQ& class=& wrap external& target=&_blank& rel=&nofollow noreferrer&&疯狂的同业存单&/a&&br&&/p&&p&&a href=&https://link.zhihu.com/?target=http%3A//wallstreetcn.com/node/282147& class=& wrap external& target=&_blank& rel=&nofollow noreferrer&&关于同业负债，这可能是梳理得最清晰的一篇文章&/a&&br&&/p&&p&&a href=&https://link.zhihu.com/?target=http%3A//mp.weixin.qq.com/s%3F__biz%3DMzA5NzQ3MTIwMA%3D%3D%26mid%3D%26idx%3D2%26sn%3Dc25eba255dd99c%26chksm%3D8bb026b49d0db516d3c43bf054fb520b2a4aaa21ff6369bd%26mpshare%3D1%26scene%3D24%26srcid%3D0212MA2iIiidwvYMXz1XzT7G%23rd& class=& wrap external& target=&_blank& rel=&nofollow noreferrer&&同业理财--美酒还是毒药？&/a&&br&&/p&&p&&a href=&https://link.zhihu.com/?target=http%3A//mp.weixin.qq.com/s%3F__biz%3DMzI3MDMxMzU5MA%3D%3D%26mid%3D%26idx%3D1%26sn%3D18adf33a1debec%26chksm%3Dead3b206dda43b10a71beb357cdd8fee9ba04d6b224bb%26mpshare%3D1%26scene%3D24%26srcid%3D02125awcGTK0yO7WzYalm9OS%23rd& class=& wrap external& target=&_blank& rel=&nofollow noreferrer&&“同业业务”的本质是合作，银行“同业业务”其实是一种独特的修炼&/a&&br&&/p&&p&&a href=&https://link.zhihu.com/?target=http%3A//mp.weixin.qq.com/s%3F__biz%3DMzA3MTIyNTIwNA%3D%3D%26mid%3D%26idx%3D4%26sn%3D95a3f6b810b1e0c037bf527ad5da8a0a%26chksm%3Dee679cd5dd6acd6f2370781baa36fe4be73d%26mpshare%3D1%26scene%3D24%26srcid%3D0212CrwAskEB808b9j6i81O3%23rd& class=& wrap external& target=&_blank& rel=&nofollow noreferrer&&同业存单&/a&&br&&/p&&p&&a href=&https://link.zhihu.com/?target=http%3A//mt.sohu.com/business/d366.shtml& class=& wrap external& target=&_blank& rel=&nofollow noreferrer&&银行资金空转盛行，表外理财纳入MPA之后有何影响？&/a&&br&&/p&&p&&a href=&https://link.zhihu.com/?target=http%3A//mt.sohu.com/business/d599.shtml& class=& wrap external& target=&_blank& rel=&nofollow noreferrer&&同业理财空转引关注 监管或出台127号文升级版&/a&&br&&/p&&p&&a href=&https://link.zhihu.com/?target=http%3A//bank.cngold.org/c//c.html& class=& wrap external& target=&_blank& rel=&nofollow noreferrer&&银行同业理财增长了8倍&/a&&br&&/p&&p&&a href=&https://link.zhihu.com/?target=http%3A//m.wallstreetcn.com/node/285392& class=& wrap external& 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去年年底写债市总结文章的时候，曾经引用过同业存单的数据，彼时，正值2016年同业存单发行爆炸的一年。临近年末，诸多因素使银行流动行越发紧缺，同业存单发行量却水涨船高，当年同业存单发行量相比上年增长144.89%。经过16年底短暂调整，2017年1月再度发力…
&p&谢谢邀请。很久不正经答专业题了。感谢这位题主今天给了我机会。&/p&&p&首先回答两个市场的资金利率是否常年有利差？答案是有，但这个利差经常是随机波动的。即交易所的利率有时可能会高于银行间的，银行间的利率有时也会高于交易所。&/p&&p&为了便于客观地比较，我们需要定义一下两个市场的资金利率具体含义。首先，银行间的资金利率是一个很宽泛的说法。银行间是一个OTC市场，这就意味着交易是参与者之间一一协商完成的，而非集中竞价完成。也就是说在同一时刻，同一个品种可以有好几个价格同时成交。同样借一笔7天的债券质押式回购，质押品本身是信用品还是利率品就会影响回购利率，甚至能够影响交易的达成（很多银行类机构不接受信用品作为质押品）；交易对手也是重要的影响因素，银行对资金融入方一般都采取授信的管理模式，许多非银机构（券商、基金、保险、信托、财务公司）无法直接从大银行融入资金，需要借道中小银行的授信来融入二手甚至三手钱，这也会抬高非银机构的融资成本。尤其从2016年开始，由于对商业银行引入了LCR、MPA等新的考核，导致银行机构对非银机构的资金融出意愿下降，这就进一步拉大了银行类机构的回购价格和非银类机构的回购价格。银行间经常表现出银行松、非银紧的冰火两重天。所以，当你提到银行间资金利率的时候，其实至少指代了两个不同的利率：一是存款类金融机构的资金利率；另一是非银类金融机构的资金利率。中小银行在银行间市场扮演着非常重要的角色。由于他们的授信比较广泛，当非银机构资金紧张时（这是常态），中小银行可以加价将资金从存款类金融机构搬到非银机构的户头上，这个过程就完成了R007与DR007的套利。&b&存款类机构之间拆借的利率DR007是整个银行间市场的核心利率，涵盖了非银机构的R007是相对外围的利率。这两个利率是同一个市场中不同机构类型所面临的利率，交易规则相同，因为中小银行的存在套利机制非常顺畅。因此R007与DR007的价差相对较为稳定，反映了非银机构获得融资的通道成本。由于存款类金融机构（各类银行）始终是银行间市场（也是整个金融体系中）最主要的廉价资金融出方，因此作为整个市场的核心利率，DR007一直以来，就是R007的底。在这两个利率之下，还有一个一级交易商从人民银行获得资金的利率，也就是OMO利率，这是最终的源头活水，但是与我们的话题隔着太远，这里就不讨论了。&/b&&/p&&br&&figure&&img src=&https://pic1.zhimg.com/v2-9f2fabac52950_b.jpg& data-rawwidth=&1434& data-rawheight=&806& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&1434& data-original=&https://pic1.zhimg.com/v2-9f2fabac52950_r.jpg&&&/figure&&br&&p&其次，再来看交易所的利率。&b&首先，GCXXX系列交易所回购不是一个所见即所得的利率价格&/b&。它表达的是不考虑实际占资期间的名义利率。周四的隔夜回购其实到下周一才需要偿还，而周五的隔夜回购其实借的是下周一到周二的资金。这就需要对周四的回购价格进行标准化。简而言之，普通日子里，周四的隔夜回购价格需要除以三才能标准化，如遇长假，则需要根据休市日期相应调整T-2日以及所有到期日落在假期内的回购价格。&b&其次，交易所回购价格是实时竞价的，由于日内的资金供给和需求不可能随时同步，就会导致日内波动剧烈&/b&。&b&最后，交易所融资利率的清算速度与银行间不一样。银行间的资金清算速度都是T+0的，而交易所场内全部都是T+1的（不考虑协议式回购）。&/b&这就是说，我今天在交易所借入的钱，需要明天才能从证券账户中取出来，或者在银行间市场使用。请不要小看这一天的差异。&b&这一天清算速度的差异就导致任何交易所向银行间的隔夜资金无风险套利都成为不可能。当无风险套利不可能的时候，两种金融资产的价格就可能产生无法弥合的价差。&/b&好在，交易所市场为我们提供了一个加权定盘价作为研究工具。这是一个按照实际占资日标准化同时又做过日内平均的利率，与银行间的平均利率水平可以作为参考。&/p&&br&&p&OK，扯了这么多背景知识，让我们来拉个图看看，银行间的资金利率与交易所资金利率到底是怎样的关系吧。所有回购品种所表现出来的规律都是类似的，为了方便研究，我选择用价格波动相对比较小、成交量又不会太稀疏的7天回购利率作为研究标的。&/p&&br&&figure&&img src=&https://pic1.zhimg.com/v2-a19fac0d6dc8_b.jpg& data-rawwidth=&1434& data-rawheight=&806& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&1434& data-original=&https://pic1.zhimg.com/v2-a19fac0d6dc8_r.jpg&&&/figure&&br&&p&结合我们上面谈过的基本问题，可以发现，DR007是R007的底，R007以DR007作为下限波动，而FRGC007（交易所回购定盘利率）是围绕R007上下波动的。三个利率的总体趋势由DR007决定，波动性上DR007最小，FRGC007最大。这背后正好表现了我国货币市场的传导路径：央行的OMO影响大行头寸，波澜不惊，大行通过银行间市场传导到非银机构，波动加大。两个市场的利率常年有利差，然而利差本身并非始终不变的。一般来说，两个市场的利差不会长期超过正负100bp。这是由于参与机构、交易成本以及货币政策各方面因素一起决定了到底是正利差还是副利差，同时利差的幅度到底有多少。&/p&&br&&p&在银行间市场，长期稳定的资金融出方是人民银行、大行，这个源头活水的成本下限是人民银行的公开市场操作利率。中小银行、券商、货币基金、债券型的产品（基金、资管、信托）、保险、财务公司在银行间市场有融出也有融入，但主要是资金的融入方。其中中小银行和券商是央行、大行资金向非银机构流动的主要桥梁。在交易所市场，长期稳定的资金融出方是散户、股票型的产品（基金、资管、信托）。这个源头活水的成本是一个机会成本：备付金账户利率0.5%，考虑到很多交易所回购市场的参与者不会换算实际利率，在某些资金宽松的日子里，尾盘隔夜利率会降至备付金账户利率之下。所以，基本可以认为交易所资金价格的成本为0%。券商、债券型的产品（基金、资管、信托）、保险和财务公司在交易所市场有融出也有融入，但主要是交易所资金的主要融入方。&/p&&br&&p&&b&这其中，券商、债券型产品（基金、资管、信托）、保险和财务公司由于横跨两个市场，就存在成为潜在资金套利者的可能。&/b&&/p&&br&&p&正如前面所说，交易所与银行间的资金利差是长期存在，但动态变化的。在大多数情况下利差并不明显（不超过1%）。截取了过去两年多的历史数据，我们可以发现一些很有意思的特征来说明两个市场间产生利差的原因。我们可以看到，在2015年三季度之前，市场间的利差基本保持正负随机波动的状态，但是利差的波动性特别大，经常会出现超过1%的极端值。当时的货币环境总体宽松，&b&然而当时的打新制度需要预缴款，这就导致资金周期性地从证券账户流出市场。而这批打新的参与者，无一例外都是交易所市场核心的资金融出方，这个过程首先会通过资金供给减少的方式拉高交易所利率。&/b&当交易所资金价格显著高于银行间之后，横跨市场的账户就会选择向银行间市场融入资金来平衡杠杆或者参与打新。这样做并不能完全平抑两个市场之间的价差，&b&由于我国的债券市场长期分头监管，银行间市场和交易所市场融入资金所需要的质押品是完全不重叠的（企业债、国债等跨市场品种虽然可以相互转换，但是这个转换的过程需要1-7天不等，效率极低），这就导致缺乏银行间质押品的跨市场账户无论如何只能使用交易所融资。从而导致两个市场的利差不能收窄。&/b&&/p&&p&假设有一部分的账户还可以通过银行间借入、交易所融出来进行套利。这个过程中还有一个清算的障碍。银行间OTC市场的借款一般是上午完成交易，下午3点前前台确认完成，下午4点30之前完成划款，很少能够在上午就完成资金交收。而交易所市场在3点就会休市，往往休市之前的30分钟内，回购利率会大幅下降。这就意味着，从银行间市场借入资金去交易所市场套利，实际占资很可能会少一天，减少了一天的回购利率。这样算下来，假设回购利率中枢是3%，当两个市场利差在50bp以内，从银行间往交易所搬钱就是无利可图的。&/p&&p&从历史数据来看，某些时间段上，两个市场的利差的确可以超过50bp，那么从银行间融入，到交易所融出是否可以成为一种策略呢？假设我们有一款产品，它执行的是前述的策略，那么它需要：首先满仓银行间的债券（假设收益率是4%），从银行间融入资金后（假设融资成本是3%），去交易所融出资金，赚利差。&b&抛开替代策略谈策略的优劣都是耍流氓&/b&。这个策略的替代策略是一个银行间套息组合：首先满仓银行间的债券（假设收益率是4%），从银行间融入资金后（假设融资成本是3%），去银行间再满仓债券（假设收益率是4%）。对比这两个策略最终的收益率水平，只有当全年中平均跨市场利差超过平均银行间套息交易的利差时才是有利可图的。&/p&&p&结果怎么样，自己看图。所以我们的结论是，应该没有人会单独拿这个策略作为产品来做。跨市场搬运资金的行为肯定有，但是仅仅是跨市场账户偶尔为之。&/p&&br&&figure&&img src=&https://pic3.zhimg.com/v2-14c07adc3f6c5c_b.jpg& data-rawwidth=&1434& data-rawheight=&806& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&1434& data-original=&https://pic3.zhimg.com/v2-14c07adc3f6c5c_r.jpg&&&/figure&&br&&p&还是回到之前的那张图：&/p&&br&&figure&&img src=&https://pic1.zhimg.com/v2-a19fac0d6dc8_b.jpg& data-rawwidth=&1434& data-rawheight=&806& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&1434& data-original=&https://pic1.zhimg.com/v2-a19fac0d6dc8_r.jpg&&&/figure&&br&&p&从2015年三季度开始，交易所回购利率开始与银行间利率出现负利差。也就是说，在这个时期，从交易所融入资金的成本比大行在银行间融出的成本还要低。原因很简单，&b&A股遭遇了股灾。在这个期间，所有的股票型的产品（基金、资管、信托）普遍主动把仓位降到低位，相当于每天增加了交易所资金的供给，这一批账户普遍不跨市场（简单想想，有几个股票操盘手会做银行间交易呢？），拉低了交易所的资金价格。&/b&在这个环境下，从交易所融资去银行间放回购是有利可图的。这个行为本身也有清算成本。因为当天从交易所融资是T+1的速度，第二天才能在银行间投放回购，根据前面的测算，这样的清算差异至少导致了50bp的成本，所以利差始终控制在100bp以内。但相对套息组合的收益而言，这个利差也是非常有限的，最主要的还是吸引跨市场账户从银行间向交易所转移杠杆。&/p&&p&2015年四季度开始到2016年二季度期间出现了一个很有意思的现象，在非常宽松的货币环境下，两个市场的资金利率开始靠拢，跨市场利差基本呈小幅度随机变化状态。这是&b&因为2015年7月开始暂停IPO，导致原有的资金扰动因素消失。到2016年恢复IPO，打新办法又发生了变化，不再需要预先冻结资金，进一步从制度上消除了原有的这个扰动因素。同时，全年中股票型产品的仓位也始终在正常水平波动，没有发生持续空仓的情况。因此可以发现，两个市场之间的价格共振明显平滑。&/b&&/p&&p&需要指出一点，从2016年开始，虽然IPO预缴款的扰动退出了历史舞台，然而&b&转债/EB仍然采用预缴款打新的模式。而且由于转债/EB的机构参与规模更大，对资金面的扰动也很明显。&/b&在2015年年底和2016年年中的两次FRGC007显著超过R007的期间，正好就对应了多只转债的发行。&/p&&p&从2016年三季度开始，又有一个迹象出现了，就是FRGC007开始持续、显著高于R007。因为&b&从下半年开始，MPA和LCR考核对银行影响开始显现。为了满足新的监管指标要求，商业银行开始主动减少对非银机构的资金融出。这就导致银行间资金市场发生割裂，非银机构只能从少部分满足监管指标的商业银行处获得融资，剩余的融资需求只得在非银机构之间互相弥补或者转向交易所市场。&/b&这段时间至今的特征就是R007与DR007的价差拉大，FRGC007与R007的价差进一步拉大。到年底发生“国海事件”之后，对手方风险急剧飙升，所有机构都生怕对方不履行回购义务。原本在银行间市场担当资金过桥角色的中小银行主动收缩对非银机构的融出，甚至非银机构之间都停止相互拆借。导致DR007、R007、FRGC007之间的价差走扩到历史新高。这时候所有跨市场的账户都无法完成资金搬运的功能，总量上资金充裕，但全部淤积在人民银行和大行为中心的主流存款类机构中。因为非银机构无法从银行间市场获得足够的融资，只得转向交易所市场，而交易所市场的资金供给并未增加。不同市场间产生了极大的套利空间，然而由于监管指标的约束或者对手方信用的丧失，中小银行和跨市场账户主动不参与资金套利。不同市场之间的价差也就无法弥合了。这时候的套利空间，非不欲，实不能也。简而言之，又一场“钱荒”闹剧。&/p&&br&&p&如果你对这个回答满意，请给我投一票，谢谢。&/p&&p&&a href=&https://club.zhihu.com/votes?domain=finance& class=&internal&&荣誉会员评选 - 金融&/a&&/p&
谢谢邀请。很久不正经答专业题了。感谢这位题主今天给了我机会。首先回答两个市场的资金利率是否常年有利差？答案是有，但这个利差经常是随机波动的。即交易所的利率有时可能会高于银行间的，银行间的利率有时也会高于交易所。为了便于客观地比较，我们需要…
这是最近在写的文章内容之一。由于话题有点大，所以没有能够一次成文。&p&但鉴于资料也查了有一些，所以索性先汇总目前手上已有的稿件。未来可能会整合修改成完整文章。&/p&&p&由于原本是写成类似于新闻稿的格式，所以文风会比较严肃，但也来不及修改了。希望未来有机会能更加系统地总结相关资料，写成更加有趣味的文章吧。&/p&&p&&b&正文如下。&/b&&/p&&p&&b&——————————————————————————————&/b&&/p&&p&9月，国际清算银行（BIS）提示，2016年第一季度中国债券指数创下历史新高，债务与GDP 比率达到30.1%，远高于10%的银行风险门槛。因此今年全球对于中国地方债务的关注明显高于往年。&/p&&p&一般来说，地方政府的的财政资金来源主要包括税收收入、非税收收入（土地转让收入占绝大部分）和负债。A. 税收收入方面，近几年，国家财政收支差额长期为负，尤其地方政府，资金不得不求助于对外负债。B. 非税收收入方面，土地转让收入是地方政府的重要收入来源，与房地产市场密切相关，在今年地产泡沫背景下是一个不得不谨慎使用的办法。C. 负债方面，国债发行完全由政府信用进行担保。然而，中国政府的信用现在正在经受考验。&/p&&p&财政部于今年10月20日印发《政府和社会资本合作项目财政管理暂行办法》，系统梳理了PPP项目实施流程。《办法》再次强调要杜绝PPP变相融资，严禁以PPP项目名义举借政府债务。地方政府的破产风险确实存在，地方政府债也将面临风险。&/p&&figure&&img src=&http://pic3.zhimg.com/v2-dc94cbc6e9f932dac3a9e6_b.png& data-rawwidth=&555& data-rawheight=&311& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&555& data-original=&http://pic3.zhimg.com/v2-dc94cbc6e9f932dac3a9e6_r.png&&&/figure&&p&地方政府债以及PPP融资平台，近些年来，一直是热点话题，而这背后牵涉到地方财政与中央财政多年来的纠葛。1994年之前，中央施行“大包干”政策，给地方财政划定指标，指标之上的收入全归地方。这段时期地方积极性较高，但由于财政权利过于分散，中央的财政控制力不强。所以1994年，中央实行分税制，重新划分中央与地方财政收支，一方面将税务收入中税源稳定、税基广的税种划定为中央固定收入，另一方面规定地方政府不得发行地方政府债券。分税制一改之前“大包干”时代中央对地方财政控制偏弱的场面，把财政大权收归中央。但改革之后，由于地方政府“财权”不足，“事权”有余，渐渐出现了大量的赤字。94年至今，地方财政收入占中央财政收入的比重大致稳定在50%上下，但地方财政支出则一度上升到84%，显然地方政府承受的财政压力是越来越大的。&figure&&img src=&http://pic2.zhimg.com/v2-fbfffaa6eaf01_b.png& data-rawwidth=&500& data-rawheight=&281& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&500& data-original=&http://pic2.zhimg.com/v2-fbfffaa6eaf01_r.png&&&/figure&&/p&&p&财政收入不够，又不能够发行地方债券，地方政府不得不想别的办法，于是“融资平台”应运而生。地方政府通过划拨资产包装出一个“融资平台”公司，用来向社会融资，发行的债券就是我们所说的“城投债”。由于城投债的背后是地方政府的隐性背书，所以销路不错，但毕竟地方政府并非直接发债主体，道德风险始终存在。所以，早期城投债不得不定出高价，10年期城投债YTM最高的时候甚至达到6.6%，而同期的国债收益率仅为5%不到。&figure&&img src=&http://pic3.zhimg.com/v2-a77dd5c2_b.png& data-rawwidth=&513& data-rawheight=&288& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&513& data-original=&http://pic3.zhimg.com/v2-a77dd5c2_r.png&&&/figure&&/p&&p&然而地方政府的赤字只有越来越大，只能通过每年借更多新债来偿还旧债。城投债的风险越来越凸显——万一城投公司出现道德风险，地方政府不再为“融资平台”背书，城投债的主要购买主体——银行，将会累积大量的坏账，侵蚀银行资本金，从而引起金融系统的动荡。事实上，2011年云南公路开发投资有限公司就曾经出现债务违约，引爆了一轮债券信用危机。因此，2014年10月份，中央出台了地方政府债务管理的纲领性文件（国发【2014】43号文），修改预算法，允许省级政府发行地方政府债，每年由财政部下发一定限额，在财政权方面向地方做出一些让步。另一方面，鼓励社会资本与政府合作，通过特许经营等方式参与城市基建，即所谓的PPP融资模式。PPP与“融资平台”的区别，主要就在于PPP不允许政府承担偿债责任，在风险可控的条件下缓解了地方政府的财政压力。根据统计数据，2016年9月，全国PPP总投资额已经达到12.6万亿元，效果显著。&/p&&p&只是，存量的高价城投债还没结束。地方政府借新还旧的循环中，还得考虑到存量债务的问题，所以就有了债务置换。可以看到之前图中的地方政府债利率基本和国债持平，债务置换就是用低利息的地方政府债置换高利息的存量城投债。如此一来，银行虽然损失了一部分利息，但是至少不用担心城投债出现道德风险了。政府也不用再背负高额利息，显著降低了融资成本，皆大欢喜。所以，14年至今，地方债的主要问题，就是消化掉之前残余的城投债。由于我国幅员辽阔，地方政府层级复杂，“融资平台”的消化需要很长的时间。在这一段时间内，城投债以及伴随城投债的道德风险将会持续存在。&/p&&p&，国务院印发《地方政府性债务风险应急处置预案》（简称88号文）并开始实施。文件明确指出，我国将把地方政府性债务风险事件划分为4个等级，实行分级响应和应急处置，必要时依法实施地方政府财政重整计划。地方政府对其举借的债务负有偿还责任，中央实行不救助原则，省级政府对本地区政府性债务风险应急处置负总责，省以下地方各级政府按照属地原则各负其责。同时}
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