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中国经济去杠杆至少持续三到五年
　　文/新浪财经意见领袖(微信公众号kopleader)专栏作家 许维鸿 本文原载于环球时报
　　中国经济去杠杆将是一个至少持续三到五年的过程，我们应对其保持“耐心且执着”的态度，对中国经济跨越“中等收入陷阱”充满信心。强劲的消费升级动力和十三亿人口巨大的内需市场，使得中国具有巨大的战略腾挪空间，应对国内外的经济周期挑战。
中国经济去杠杆至少持续三到五年
　　中国宏观经济已经进入新常态，对经济体内过剩产能和库存的金融去杠杆，已经成为各级政府和企业的共识。
　　我国整体经济增速下降，一方面是去杠杆的必然结果，另一方面则引发了国内外金融界对体系坏账问题的担忧，甚至开始怀疑人民币存在大幅贬值的可能性。未来几年中国经济改革的重点之一，就是通过存量资产和金融投资的结构调整，实现宏观经济去杠杆，完成经济增长方式的转型升级。
　　2008年美国次贷危机后，如果没有中国的积极财政政策，扩大基础设施投资规模，世界经济不可能这么快就走出低谷。但是，以“四万亿”为代表的投资计划，给了地方政府通过金融市场举债融资的渠道，也给了国有企业大规模扩张的空间，最终带来了今天我们不得不面对的去杠杆挑战。因此，中国经济去杠杆“主战场”，就是各级地方政府和国有企业的存量债务化解和盘活，最终重新释放经济的增长活力。
　　地方政府债务去杠杆的工作，自2014年已“润物细无声”般地陆续展开，包括更大规模的地方政府“自发自还”债务发行试点、政策性银行的存量债务置换、创建省级资产管理公司等，而其重头戏无疑是以PPP(政府和社会资本合作模式)为核心的基础设施项目投融资机制改革。
　　市场化的PPP项目模式，是地方政府治理现代化的一种方式，在欧美发达国家已经积累了大量可借鉴经验。但是，中国在公共服务领域缺少有经验、品牌化的民营公司，可行性财政缺口的计算也是对政府和企业的新课题；更具挑战性的是，一些地方政府官员已经习惯了基础设施项目“一言堂”式的管理，即便不考虑既得利益，PPP项目的诸多流程，让一些部门抱着“多一事不如少一事”的态度，也给PPP模式全国范围的推广带来阻力。
　　比起地方政府的金融去杠杆，各级国有企业的资产证券化之路，在经历了最近两个月股市剧烈调整后，可以预料将更加艰辛。当前，建立健全现代化的企业治理制度，把传统上国资委“管人、管事、管资产”模式转变为“管资本”可能会是让国有企业焕发蓬勃生机的一个努力方向。毕竟，企业才是社会创造财富和就业的源泉，而微观企业盈利模式的转型升级，也是中国宏观经济避免空心化的基本保证。
　　解铃还须系铃人。既然是求解中国经济的金融去杠杆，金融市场的现代化建设必然是改革的核心――通过建设新三板市场、区域股权市场为代表的多层次资本市场，降低国有企业间接融资比例、提高证券化程度，是实体经济金融去杠杆的最佳路径。利用互联网技术，统一的全国性金融资产交易平台，也会为地方PPP模式提供更加高效透明的融资平台，通过引入社会资本，形成地方政府低成本融资的良性循环，激发地方官员改革的内生性动力。
　　最后需要说明的是，中国经济去杠杆将是一个至少持续三到五年的过程，我们应对其保持“耐心且执着”的态度，对中国经济跨越“中等收入陷阱”充满信心。中国社会已经从一个投资性社会，迅速转型为消费型社会，经济增长方式的转变已经潜移默化地发生，强劲的消费升级动力和十三亿人口巨大的内需市场，使得中国具有巨大的战略腾挪空间，应对国内外的经济周期挑战。
　　(本文作者介绍：中航证券首席经济学家。) 　　本文为作者独家授权新浪财经使用，请勿转载。所发表言论不代表本站观点。
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中航证券首席经济学家。
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微信二维码任若恩：中国经济去杠杆至少需要6年
　　周日，再次祭出降息手段，解决企业融资成本过高问题，应对经济下行压力。此次降息一年期存贷款利率分别降低25个基点，并将存款利率的上浮空间扩大至存款基准利率的1.5倍。这是中央银行在2014年11月、2015年3月以来，第三次降息。此前2月5日央行曾降准50个基点，4月20日降准100个基点，释放万亿元流动性。
　　央行货币政策日益密集，地方债务置换引发的中国QE传言此起彼伏，中国经济究竟走到了哪一步，以致货币政策急急前行？观察者网昨天采访了航空航天大学经济学教授任若恩。
　　任若恩曾任世界银行、经济合作与发展组织顾问，以及IMF研究部访问学者。他认为，中国经济此次下行的症结在于非金融企业债务过高，导致了总需求萎靡，包括企业部门投资积极性不高，而高利率更是雪上加霜。要解决这一问题，施行宽货币政策不可避免。多次降息降准之后，中国施行宽货币政策的空间仍在，中国不会爆发金融危机，但是中国经济去杠杆的过程会比较痛苦，时间可能需要6年之久，这个过程中经济增长缓慢，低通胀，甚至紧缩。这样的状况在全球都曾出现过，中国1990年代末也曾发生过。去杠杆完成之后，中国经济会重新走上增长通道。
　　利率下降还有较大空间
　　观察者网：从去年年底以来，央行不断采取降息降准的手段来释放流动性。但是经济数据看起来仍然不太好，你怎么看待央行降息的举措？
　　任若恩：经济疲软的时候应该降息、采取宽松货币政策，所以降息是非常必要的，而且是很及时的。
　　另外，这次中国经济走到这一步，我的基本解释是前期高速发展期债务积累过高，主要是非金融企业，即金融企业之外的实体经济债务水平过高了。利率其实是债务的增长率，如果降低利率就有利于降低债务的增长率。从这个角度讲，利率降低是非常必要的
　　观察者网：三次降息三次降准，以及其他释放流动性的工具，在你看来还不够？
　　任若恩：降息降准的空间还有。因为大家有忌讳，我不愿意说利率可能会降到多么低的水平。但全世界很多国家利率水平都很低，欧洲降到零利率，瑞士降到负利率，这从货币政策操作的手段来看，都很正常。但是中国舆论有这个忌讳，不愿意谈QE(量化宽松)这些概念，从经济形势的发展来看，将来我们可能会发展到这个方向去，这是不以人的意志为转移的。
　　观察者网：你指我们央行将来也会走向QE这种非常规的操作？
　　任若恩：欧美的QE，典型的做法是先降息，然后再由央行发行货币，购买资产。比如利率降到0-0.25，没有可降空间的时候，用买资产的方式，让长端的利率（指长期的利率）下降，被称为非常规的货币政策手段。
　　常规的手段是不允许央行去买资产的。中国的情况，未来利率肯定会降到一个比较低的水平，但时间会相当长。中国去杠杆调整是个长期的过程。
　　中金公司的董事总经理先生的一个研究显示，其他国家去杠杆的时间，美国是6年，欧洲估计要16年，是26年（1990年至今）。我觉得很有道理。
　　中国的去杠杆时间可能至少要达到美国的6年。在这个过程中，会有多次降息。前一阵子地方债置换，可以看出来不是很顺利。这道理简单，当初地方融资平台借钱，是地方政府信用做担保借来的，一部分是债券，一部分是银行贷款，现在要置换出来，地方政府发债，把高利率的短期债务换成票面利率低的长期债务，银行觉得很吃亏，因为借债主体实际没有变。这就变成商业银行和地方政府的博弈了。
　　下一步，央行在这个方面肯定要有所作为，必须要提供一些资金推动地方债的置换。
　　现在有一些建议我觉得是很有道理的。比如等人做的研究是很到位的，不管是通过国开行买地方债，还是中央政府发债，总之，最后必须有央行的支持。
　　因为目前非金融企业债务水平这么高，使得总需求受到极大压抑。商业银行惜贷的心态很明显，钱到不了实体经济，主要原因就在这。
　　经济下行症结在于债务水平过高
　　观察者网：根据你的解释，目前中国经济下行的症结在于非金融部门债务过高，企业融资成本又很高，没有资金投入到新的项目？
　　任若恩：对，现在别看每月新增贷款很多，其实很多钱都是借新债还旧债，真正进入实体经济的新钱并不多。这是商业银行方面积累了很长时间的问题。
　　观察者网：那么，哪些行业企业的债务比较严重？从行业来看，互联网企业、服务行业，似乎还蛮红火的。
　　任若恩：这类行业债务比较小。银行贷款支持的各种投资里面，包括几块：一，基础设施；基础设施是为全社会服务，投资回报率不高。很多其他国家用政府财政搞基础设施投资，所以基础设施建设发展很慢。中国是用银行贷款，贷款还不上就往后延，比如高铁，大家很享受高铁的便捷，但是高铁投资回报率很差，目前可能只有京广、京沪在盈利，但也只是还息。还本的问题还很巨大。
这些银行贷款和债券早晚得还，3万多亿的债务等待处理。
　　二，包括商业地产和住宅。投资最终要有回报的，如果回报低，贷款就还不上。前几年房价涨得快，回报率就高。现在销售额下来了，企业就积累了一些债务。
　　三，固定资产投资，制造业，工业这一块投资下滑比较快，因为煤炭、水泥等行业的发展在减缓。制造业前几年发展太快了，积累了很多问题。现在都在调整，这些行业的坏账也很多。
　　会不会引发金融危机？
　　观察者网：一些专家说，基础设施领域的项目，很多是一些优质资产，值得担忧吗？
　　任若恩：优质资产的概念不准确，从提供服务的角度是优质资产，但是从投资回报率角度讲，回报很差，不是优质资产。是借了人家的钱，没有偿债能力，从这个角度来讲，不是优质资产。
　　观察者网：前几天李杨提到，中国国家资产负债表仍然健康。等经济学家也说，我们政府总的债务，占GDP的比例不到50%。
　　任若恩：我们有几张资产负债表：企业的、居民的、政府的、全社会的。全社会的负债水平高，但中央政府的负债水平不高。高的是非金融企业的，这里面包括了地方融资平台的债务，因为它是以企业形式贷款和发债的。做审计时是将地方政府债务和地方融资平台债务放在一起了。
　　中国的金融机构可以分为三类：一是由“三会”监管的，包括银行、、等；二是由各部委和地方政府监管的；三，不受监管的，包括网络金融机构、民间融资等。比较有问题的是第三种，但是影响不是特别大，可能将来会自生自灭。
　　第二类可能会爆发一些问题，比如小贷、担保公司等等。
　　对国家来说，如果能将“三会”管理的金融机构管好，整个金融系统就不会有问题，我也认为这种思路是对的。
　　中国金融系统的整体风险存在，会出现金融事件，但是不会转化成金融危机，很多人说中国要金融危机了，这是无稽之谈。银行的不良贷款率的确在上升，但是银行的拨备和经济资本在后面等着，是10多万亿规模的资金，不会出大问题。在银行的拨备和经济资本后面还有央行这个最后贷款人（lender
of the last resort）和政府资产的救助作用。
　　真正的问题在于，由于债务的存在，中国经济的总需求被紧缩了。债务和通缩之间存在一个循环关系。中国经济的低迷状态会维持很多年，不像前几年热火朝天的样子。但是总体上不会发生美国金融危机雷曼兄弟垮台之后，金融系统崩溃那样的事儿。就是传统的经济低迷，GDP增长不高，6-7%，物价水平非常低，甚至要通缩等等。
　　这个过程很痛苦，不断的需要去杠杆，杠杆水平降下来，才能进入新的增长通道。这种状况，其实各国都出现过。我们也面临过这种局面：1997年那次调整的时间有6-7年（年）。这次我觉得也得那么多年，才能回到相对正常的状况。
　　与1997年相比，现在的资源比那时候强得多，但是现在经济规模也比那会儿大得多，存在的问题也比那时大的多。我相信问题能够解决，但是过程会相对比较痛苦。
　　这一轮是从2013年开始的，今年内问题肯定解决不了，明年也是如此，后年可能会有起色。
　　松货币也不会回到2009年
　　观察者网：前面你提到，中国也要走到QE那条路上，那么到2017年，我们的利率会不会也降到零？
　　任若恩：不排除。现在我们的货币政策比较积极，财政政策也应该很积极。各种民生措施，减税措施都要跟上。现在财政政策最大的动作是“营改增”，但进展比较慢，作为财政政策的主要手段，“营改增”应该发挥更大的作用。
　　这次货币政策放松，与2009年有本质区别。2009年贷款是松的，但是现在贷款是紧的。银行都是顺周期操作，经济状况好，银行放贷很积极；经济情况不好，银行就惜贷。现在大家认为一搞量化宽松，通货膨胀就上去了。事实上，这是货币主义的陈词滥调。美国、欧洲、日本，量化宽松政策搞了很多年，根本没有通胀。整个社会、政府，舆论都特别害怕，回到2009年道上，我觉得根本不会。因为2015年宽松的货币政策和2009年宽松的货币政策是不一样的。
　　财政政策也应积极有为
　　观察者网：经济处于下行状况，就是货币政策宽松，银行也不愿意贷款。
　　任若恩：真要物价水平高一点倒好了。三年来PPI是负的，转为正的当然是好事。因为物价水平高一些，会使得实际利率下降，减轻企业的负担。我们观察物价水平，不但要看代表零售价格的CPI,也有看代表生产价格的PPI，这样才有全面的观察和分析，两者是同等重要的。
　　日本、欧洲、美国现在目标是通胀达到2%，但根本做不到。通胀不是永远都是坏事。2009年不是光靠货币政策，还号召商业银行贷款，动用了行政干预的手段。现在你鼓动银行贷款，银行也把钱袋子捂得很紧。
　　所以现在有一种宏观调控的政策组合建议：紧信用，松货币，宽财政，我觉得这个提法挺好。
　　紧信用是一种市场行为。“紧信用”是商业银行顺周期行为的结果，商业银行永远是顺周期操作的。所以我认为，紧信用基本上不需要央行进行操作，对于监管机构来说，管住该管的就好，既不要顺周期也不要逆周期。现在全社会的风险偏好变化很大，连国企公募债券都有违约，最后产生的效应就是紧信用。不要用行政干预的办法稳增长。
　　松货币，就是降息降准，还有各种提高流动性的工具，如再贷款等等。
　　此外，我认为人民币也要适度贬值。我们的人民币挂钩美元，美元一强势，人民币相对其他货币都在升值，比如欧元，现在已经1:6.9了。
　　财政政策要向民生倾斜。前段时间大家都比较乐观，认为这次经济下行对就业影响不大，但是失业率是一个滞后指标，现在已经有数据反映最近的就业情况有些恶化。结合宽财政的观点，我认为财政政策应该多向民生倾斜，加大政策投入，包括减税、增加社保、救助低收入群体等等，减少大规模的投资和大的项目的投资。这样做肯定会让财政压力很大，但是我觉得在正常时期坚守的财政平衡原则，当经济下行时确实需要有所变化。
　　我并不笼统地反对政府的投资，投资肯定能推动经济增长。但前提是，必须得能够还清债务。增加杆杆，投资回报不好的投资还是少做为好。
　　政府在等社会保障体系建设方面大有可为，这能起到社会稳定器的作用。我非常反对市场原教旨主义的观点。我认为，在经济下行的时候，失业情况可能会变糟，所以政府在保民生方面还有很多事情要做。
（责任编辑：HN007）
05/12 11:3705/05 10:3504/28 10:5004/26 11:00
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海通宏观姜超：只有去杠杆 才有经济新周期( 09:55:53)
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（原标题：只有去杠杆，才有新周期！——海通宏观债券每周交流与思考第229期（姜超、周霞、顾潇啸））
只有去杠杆，才有新周期！——海通宏观每周交流与思考第229期（姜超、顾潇啸）上周美股上涨、欧日股市小跌，韩、印、港等新兴市场股市涨跌互现，黄金石油上涨，金属价格普遍上涨，国内股涨债平。美国最早9月缩表。美国公布2季度增速回升至2.6%，美联储上周称6月以来经济温和增长、劳动力市场进一步改善，并宣布7月会议维持利率水平不变，将“相对快(relatively soon)”地启动缩表，暗示最早今年9月开始。但7月以来欧美经济均出现走弱迹象，7月密歇根大学消费者信心指数终值93.4，已经创去年10月美国大选之前以来最低。欧元区7月综合PMI55.8，为六个月低点。需求回升不可持续。2季度以来经济稳定超预期，但我们认为本轮经济并非是靠需求拉动的新周期，因为从各项需求看都不具备持续回升的动力：上半年出口增速超预期，但7月以来欧美经济先行指标走弱；上半年地产投资超预期，但一线城市房价和地产成交全面萎缩，三四线房地产的疯狂难以持续；上半年耐用消费超预期，但主要归功于房价上涨的财富效应和地产销量超预期对相关消费的拉动；最后从库存周期看，6月的工业产成品库存增速已经从高位连续两月下滑，意味着库存周期已至尾声。经济企稳主靠供给。6月份的工业增速虽然跳升至7.6%，似乎意味着需求超预期，但从工业产品增速看，6月的发电增速5.2%，仅与5月的5%基本持平，远低于16年末7%左右增速；而6月的水泥产量增速为-0.9%，由于水泥无法长期储存，因而其产量就反映了真实的需求，这意味着基建和地产投资需求其实并未明显增加。我们认为，本轮经济企稳的主要动力是供给侧改革，供给收缩使得供需改善。投资过度供给过剩。中国经济的核心问题就在于投资过度、供给过剩。在2010年左右，中国15-59岁劳动年龄人口总数开始下降，与此同时城市化率在超过50%以后也开始放缓，这意味着非农就业出现拐点，劳动力对经济增长的贡献下降。而为了保持高经济增长，在09-16年中国的年均投资增速约20%，社融增速高达22%，而GDP增速仅为8%左右，这就使得投资严重过剩，成为经济结构失衡的主因。重点“三去一降一补”。而为了化解投资过度的隐患，政府从15年开始提出了供给侧改革的思路，其重点是“三去一降一补”。其中基建投资高增对应的是政府债务高企，需要降低政府举债成本。制造业投资过度导致产能过剩，需要去产能。而地产投资过度导致三四线城市房地产库存高企，需要去库存。而融资高增使得经济整体债务过高，需要去杠杆。“三去一降一补”也是理解中国经济这几年变化的核心政策因素。政策决定投资方向。回顾过去的几年，14、15年的政策主线是降成本，降息降准带来短期股债双牛。16年的政策主线是去产能，带来周期品价格的大涨和库存周期的回升。而17年的政策主线是去库存，带来三四线房地产销量放量和房价上涨，以及香港内房股和国内家电股的投资机会。问题是，未来的政策主线是什么，机会在哪里？计划调控权宜之计。过去一年的去产能、去库存证明供给收缩确实有利于经济健康，但是靠行政手段收缩供给只是权益之计，因为计划赶不上变化，一个悖论就是在价格大涨之后，煤炭等行业的供给再度放开，17年以来地产新开工依然超过销售面积，制造业投资再度回升，其实又产生了新一轮过剩的隐患。我国曾经实施过计划经济，其核心特点就是政府配置资源，在初期确实效果显著，但长期来看由于经济主体丧失了思考能力，结果资源配置全部失效。去杠杆控货币总量。而从欧美的经验来看，其收缩供给的关键在于金融市场出清，通过破产重组大幅收缩金融市场的供给。这其实也是中国经济失衡的关键，由于金融行业过度繁荣，通过各种逃避监管，金融将大量资源导向了房地产、制造业，这就意味着中国未来的出路在于压缩金融供给，控制货币供应。7月的金融工作会议已经给出了未来的主线，要去经济杠杆，坚定稳健，控制货币总量，整治金融乱象。货币稳健现金保值。过去几年，在宽松货币政策下，各类资产轮番上涨，比如14年的、15年的股市、16年的房市和商品等。但进入17年以后，由于货币开始收缩，其实各类资产都没有趋势性的机会，而17年大幅上涨的三四线房地产和部分商品，都明显有着牛市尾声的味道。其本质原因在于过去货币超发导致现金贬值，因而需要将现金不停换成各种资产，而如今货币收缩、现金开始保值，甚至连人民币都开始升值。去杠杆有损有益。去杠杆应该也是未来配置资产的主要线索。比如说去杠杆利率居高难下，债券利率处于高位，那么配置债券类资产的保险公司直接受益。而凡是过去高杠杆运作的行业或者公司，比如说过去增速过快的银行或者券商，或是高比例质押股票举债运营的公司，其实都会受到冲击。但是能够主动收缩的金融和周期企业，或者现金流稳定的消费以及服务业好公司，或是国企混改引入民企股权降杠杆，也许能从去杠杆中受益。守得云开见月明。在中国的资本市场，我们曾见见证过无数的神话，比如说06、07年的股市，14、15年的，15、16年的一二线房产，到了17年又出现了三四线房产和中国版漂亮50，但是过去的风流总被雨打风吹去，谁又能保证这一次的神话在未来不是笑话？我们看全球市场，真正持续创新高的股市是美股和德股，但是日本股市持续低迷了30年，其实大家都有过金融地产泡沫化的问题，但是日本把银行全救了，所以银行全傻了，不知道该把钱投向哪里去，所以经济长期没效率；而美国和德国放任银行破产重组，把错误的金融机构淘汰，留下了的金融机构就会认真把金融资源投向该去的地方。我们坚信，未来政府会以去杠杆作为政策核心，减少无效金融供给，这固然会对短期经济有冲击，但有利于中国经济和资本市场的长期发展。一、经济：利润走高，库存回落1）工业利润增速走高。6月工业企业利润总额同比增速19.1%，较5月继续走高。工业品生产和销售加快，产品出厂价格涨幅持平而原材料购进价格涨幅回落，钢铁、汽车、电子等行业利润增长加快，是工业利润增速走高的主要原因。2）收入增速小幅回升。6月工业企业主营收入增速13.7%，较5月小幅回升，与6月工业增加值增速、制造业PMI上升相印证。工业需求淡季不淡，令生产、销售均有所改善。而应收账款回收期继续缩短、产成品周转继续加快，也都对收入增长形成支撑。3）库存周期步入尾声。工业产成品库存增速8.6%，较5月继续回落。库销比0.342，创历年同期新低。存货周转天数13.7天，同比减少0.8天，指向库存继续去化。销售平稳增长令产成品库存去化，库存周期渐入尾声。4）经济仍有下行压力。6月工业投资支撑经济回暖，而工业企业收入、利润增速也继续回升。但随着库存周期步入尾声、通胀拐点出现、高基数效应来袭，下半年经济仍有下行压力。二、物价：PPI环比连升1）食品价格回升。上周猪价、菜价反弹，蛋价下跌，食品价格环比上涨0.4%。2）CPI短期稳定。7月以来商务部、统计局食品价格环比涨幅分别为-0.4%、0.3%，预测7月CPI食品价格环涨0.4%，7月CPI稳定在1.5%，预测8月CPI稳定在1.6%。3）PPI环比连升。7月以来煤价、钢价上涨，油价小幅上调，截止目前7月港口期货生资价格环比上涨0.3%，预测7月PPI环涨0.2%，7月PPI稳定在5.5%，8月PPI依然稳定在5.5%。4）通胀走势分化。7月以来煤钢价格持续回升，油价上调，PPI环比有望出现连续回升。但7月以来食品价格涨幅仍低，CPI有望继续保持低位稳定。三、流动性：货币政策难松1）利率稳中略升。上周R007均值上升8BP至3.67%，R001均值上行3BP至2.93%。DR007上行3bp至2.87%，DR001上行4bp至2.78%。2）央行继续投放。上周央行投放8200亿，逆回购到期5400亿，MLF回笼1385亿，公开市场净投放1415亿，连续三周投放货币。3）汇率继续反弹。上周美元指数继续大跌，人民币兑美元继续反弹，在岸和离岸均升至6.74。4）货币政策难松。央行召开分支行行长座谈会，称未来将加强和改善宏观调控，继续实施稳健中性的货币政策，处理好稳增长、调结构、控总量的关系，保持货币信贷适度增长和流动性基本稳定。其中控总量是在金融工作会议上首次提出，意味着未来货币总量增长将会受到约束，货币政策难以放松。四、政策：资管行业统一监管1）规范银行融资。银监会召开年中工作座谈会，提出积极推动债转股落地实施，有效支持去产能去杠杆；“一对一”盯防高风险机构，严密防范流动性风险。落实穿透原则，切实规范交叉金融业务。严格执行有关规定，抓紧规范银行对房地产和地方政府的融资行为。深入扎实整治金融乱象；2）租房落户新政。无锡发布“租房可落户”新政，郑州、扬州、济南等多个城市近期也已提出或酝酿提出类似举措。其中，把租赁房屋纳入“合法稳定住所”范畴成新趋势，租房落户有助保障租赁群体权益，更多城市或跟进。3）资管行业统一监管。央行金融稳定局称，中国资管行业存在不合规现象，央行将统一资管监管的6个方面，包括加强宏观审慎管理、实施功能监管、穿透式监管、严格行为监管、监管全覆盖、监管协调；打破资管产品的隐形担保已成为一个共识，但目前很难实现。五、海外：联储或较快开启缩表，美国二季度GDP反弹1）美联储宣布“相对快”地缩表。美联储7月会议维持利率水平不变，并宣布“相对快(relatively soon)”地启动缩表，暗示最早今年9月开始。联储认为自6月以来，经济温和增长、劳动力市场进一步改善，家庭支出和商业固定投资继续扩张，但总体和核心通胀下降。2）美国二季度GDP增速回升。美国二季度实际GDP环比初值2.6%，略不及预期，主要贡献来自于二季度消费开支、商业投资的增长。由于薪资增长仍然缓慢，7月密歇根大学消费者信心指数终值93.4，已经创去年10月美国大选之前以来最低。3）特朗普医改第三次挫败。上周参议院共和党人废除并替代奥巴马医保法案的提案以43票赞成57票反对未获通过。相关举措需达到60票多数赞成才能通过。共和党在医改上的失败令市场怀疑特朗普能否如愿推出税改等其他优先的国内政策。4）欧元区7月PMI回落。欧元区7月综合PMI55.8，为六个月低点；制造业PMI56.8，为三个月低点，此外德、法7月PMI亦均不及预期。虽然欧元区三季度经济仍将稳定复苏，但经济扩张步伐正在放缓，或将影响欧央行未来退出的决心。利率窄幅波动，震荡局势不改——海通债券每周交流与思考第229期（姜超、周霞）上周债市震荡，国债利率平均上行2bp，AAA级企业债收益率基本持平，AA级企业债收益率平均上行1BP，城投债收益率平均下行1BP，转债上涨0.2%。利率窄幅波动。7月R007中枢降至3.3%，比6月降低16bp，DR007中枢也比6月降低15bp，这主要得益于央行公开市场近5000亿的净投放，央行态度反映政策维稳意图，监管协调加强，但货币政策难松，预计利率中枢也将围绕3.3%窄幅波动。震荡局势不改。7月以来工业经济保持平稳增长，上旬粗钢产量增速回升，高炉开工率保持平稳，化工、水泥等行业景气度好坏参半。随着地方债务规范、国企去杠杆、僵尸企业处置、地产融资受限以及地产销量疲弱带动房贷规模下行，下半年融资需求或进一步萎缩，经济下行趋势难逆转，中长期利好债市。短期而言监管和资金面左右债市，资金面稳中偏紧，震荡局势不改。维持10年国债利率区间3.3-3.7%。转债聚焦中报。转债市场连续9周收涨，平均溢价率压缩至31%（不含EB，含EB为34%），与05年以来均值相当。当前股市波动率处于历史低位，另外大量供给背景下转债估值难以大幅提升，因此长期来看目前是较好的转债配置时机。短期来看，8月将进入转债正股中报披露期，有12家公司披露了中报业绩预告，结合正股业绩、转债估值和流动性，建议关注保险EB、辉丰、三一、顺昌等，金融转债若调整可关注。一、货币利率：利率中枢窄幅波动1）资金利率走高。上周央行资金投放力度不减，逆回购投放8200亿，逆回购到期5400亿，MLF回笼1385亿，公开市场净投放1415亿，资金利率高位。全周来看，R007均值上升8BP至3.67%，R001均值上行3BP至2.93%。2）海外制约进一步缓解。美联储7月议息会议维持基准利率不变，美国就业稳定，通胀仍弱，年内加息概率明显回落，美元指数大幅下跌，人民币保持稳定。央行面临汇率的压力也有所缓解，政策“自由度”提高。3）利率中枢窄幅波动。7月R007中枢降至3.3%，比6月降低16bp，DR007中枢也比6月降低15bp，这主要得益于央行公开市场近5000亿的净投放，央行态度反映政策维稳意图，监管协调加强，但货币政策难松，预计利率中枢也将围绕3.3%窄幅波动。二、利率债：震荡局势不改1）债市震荡调整。上周债市继续震荡调整，长短端均窄幅波动。具体来看，1年期国债收于3.38%，较前一周下行2BP；10年期国债收于3.6%，较前一周上行2BP。1年期国开债收于3.67%，较前一周下行2BP；10年期国开债收于4.2%，较前一周上行2BP。2）供给大降，招标一般。上周国债和政金债的中标利率均低于二级市场，认购倍数一般。上周记账式国债发行423亿，政策性金融债发行690亿，地方政府债发行100亿，共发行1213亿，较前一周大幅减少2804亿。同业存单的发行量同样有所下降，上周发行3126亿，净融资额为238亿。3）特别国债大概率定向续发。17年下半年共有6964亿特别国债到期，其中8月底到期6000亿，是央行定向购买的部分。之后年内陆续到期的964亿，是向市场公开发行的部分。近期媒体报道财政部将续发6000亿特别国债，预计最可能的续作方式是将全部或大部分特别国债仍向央行定向发行，央行可能通过PSL直接注资三大政策性银行，再由政策性银行来购买特别国债，预计对债市影响较为有限。4）债市震荡局势不变。7月以来工业经济保持平稳增长，上旬粗钢产量增速回升，高炉开工率保持平稳，化工、水泥等行业景气度好坏参半。随着地方债务规范、国企去杠杆、僵尸企业处置、地产融资受限以及地产销量疲弱带动房贷规模下行，下半年融资需求或进一步萎缩，经济下行趋势难逆转，中长期利好债市。短期而言监管和资金面左右债市，目前监管处于检查阶段，未有实质升级，资金面稳中偏紧，配置盘仍有可为，但交易却显鸡肋，震荡局势不改。维持10年国债利率区间3.3-3.7%。三、信用债：谨慎低资质城投1）上周信用债震荡。AAA级企业债收益率基本持平，AA级企业债收益率平均上行1BP，城投债收益率平均下行1BP。2）信用债发行量大增。7月发行6260亿元，较上月增45%，创今年以来新高，净发行量也达到1993亿元。究其原因，一是6月份以来信用债收益率大幅下行，债券相对贷款的成本优势再度显现，发行人发债意愿上升；二是市场需求好转，再融资压力较大的地产和城投企业发债难度下降，事实上，地产和城投类债券占7月债券净融资一半以上。3）银行理财收益率难降。7月份以来，银行理财收益率呈下行态势，一是季末因素消退，二是监管可能进行了窗口指导。但上周以来，理财收益率下行明显趋缓，当前全市场三个月收益率4.65%，反较前一周回升4BP。在货币政策不松不紧、金融监管继续推进的环境下，理财收益率难降，这也将制约信用债收益率下行空间。4）低资质城投需谨慎。6月份以来，低等级信用债表现显著优于高等级，尤其是低资质（主要是区县级）城投债，且三年以内品种下行幅度最大，目前仅五年以上品种收益率仍在5%以上，但融资平台面临转型，与政府信用的切割是大势所趋，虽然短期内信用风险可控，但长期面临很大的不确定性，低资质长久期品种需谨慎。四、可转债：聚焦中报1）继续上涨。转债指数上涨0.2%，成交量环比大幅增加、主因国君转债和中油EB上市。同期沪深300指数下跌0.18%，创业板指数上涨2.60%。正股涨跌互现，而个券涨多跌少，模塑继续停牌，涨幅前五位个券是永东、国贸、汽模、骆驼和顺昌，跌幅前三位个券为广汽、宝钢和电气。2）平安银行发布转债预案。新时达（8.8亿）和林洋能源（30.0亿）转债已经收到批文；赣锋锂业（9.5亿）和江阴银行（20亿）转债申请已回复反馈意见；平安银行发布260亿元转债预案。
3）聚焦中报。转债市场连续9周收涨，平均溢价率压缩至31%（不含EB，含EB为34%），与05年以来均值相当。当前股市波动率处于历史低位，另外大量供给背景下转债估值难以大幅提升，因此长期来看目前是较好的转债配置时机。短期来看，8月将进入转债正股中报披露期，有12家公司披露了中报业绩预告，结合正股业绩、转债估值和流动性，建议关注保险EB、辉丰、三一、顺昌等，金融转债若调整可关注。
本文来源：海通证券
责任编辑：杜豪_NF2080
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