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实体经济下的房地产供需矛盾
&&房地产业的供求矛盾到底在哪里
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·上周美国苯酚盘整运行，FOB美国海湾收于美元/吨；DER美国收美元/吨。市场供应略显紧张
·上周美国丙酮市场横盘整理，FOB美国海湾收894-915美元/吨，较前一周持稳。市场整体供应充裕，但需求平平，买卖商谈有限。
·今日国内异丙醇市场震荡下行，市场观望不减，买卖商谈有限。截至下午收盘，江苏地区异丙醇市场参考商元/吨，部分略低6900元/吨的价格也有听闻。近期国内丙酮市场震荡偏弱，商谈重心阴跌下挫，买卖商谈交投不温不火，实质商谈有限。原料丙酮震荡上扬，丙烯市场弱势下挫，涨跌互现，成本面支撑不足。卓创预计明日国内异丙醇市场震荡偏弱继续。
·国内苯酚市场整理为主，市场参考商谈在元/吨。厂家报盘稳定，苯酚经销商倒挂出货，下游入市谨慎，市场实盘放量有限。外*围环境趋势向下，国内纯苯市场信心缺乏，市场跌至当前低位已与挂牌价有明显差距，因此主营下调的消息游走市场，但截至收盘靴子仍未落地。交易日内华东纯苯市场实谈商谈缺乏，冷清观望为主。截至收盘，华东纯苯市场元/吨自提。另一原料丙烯市场价格小幅下跌，山东丙烯市场主流成交。丙烯炼厂出货不畅，仍有一定库存压力，下游工厂观望为主，采购意向不强。预测今日国内苯酚市场整理为主，苯酚厂家意向稳市，场内经销商随行销售。密切关注实盘交投动态，卓创预计短线市场波动空间有限
·今日丙二醇市场延续淡弱气氛，目前原料环丙市场气氛弱势混乱，明显利空业者心态，而终端市场气氛一般，共同促使丙二醇中下游业者谨慎持币观望居多，而供方货量充裕，随行就市出货意向不改，目前参考在元/吨承兑出厂，具体中低端商谈。午后环丙新单报盘大幅度向下，料将继续打.压业者信心，明日丙二醇市场继续随行向下。
·今日国内丙酮市场震荡上行，截至下午收盘江苏丙酮市场商谈在。持货商低价销售意向不高，中间商低价询盘拿货不易，下游工厂试探询盘，刚需采购。外部环境趋势向下，国内纯苯市场信心缺乏，市场跌至当前低位已与挂牌价有明显差距，因此主营下调的消息游走市场，但截至收盘靴子仍未落地。交易日内华东纯苯市场实谈商谈缺乏，冷清观望为主。截至收盘，华东纯苯市场元/吨自提。今日国内丙烯市场价格大幅下滑，山东丙烯市场主流成交元/吨。今日国内丙酮市场震荡反弹，场内持货商报盘提升，低价销售意向不高。原料丙烯震荡下挫，业内人士心态平和，操盘谨慎。卓创预计明日国内丙酮市场震荡态势运行。
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2018年市场整体供求矛盾缓和 动力煤价格重心将下移
（原标题：2018年市场整体供求矛盾缓和 动力煤价格重心将下移）
提要2017年动力煤市场需求超预期，得益于天气配合和宏观经济的良好表现。2018年市场整体供求矛盾缓和，价格中枢或下移，低点可能出现在传统淡季4月、5月，夏季、冬季用煤高峰可能走出阶段性高点。图为国有重点煤矿库存2017年国内煤企生产平稳。1&11月全国原煤产量313596万吨，同比增3.7%。2017年国家发改委产能置换预计批准2亿吨左右，但至年底实际可释放产能预计在1亿吨左右，2018年将继续推进。产能置换后，虽然总产能变化不大，但煤炭市场格局发生了深刻变革。预计2018年煤炭生产将继续向晋陕内蒙古集中，而消费地的自给率较之前明显降低。出现供需紧张时，各地都需要及时补给，导致运输需求大大提高，煤炭运输瓶颈再现。这是长期支撑煤价的重要因素。但总体看，2018年动力煤市场整体供需矛盾不突出，价格中枢或下移。供应增加为将供给侧改革的成果留在国内，政府提出进口煤量下降5%&10%的目标。自日起禁止二类口岸经营煤炭进口业务，通关时间延长到40天，企业还需自行承担滞纳金。但去年进口减量目标没有完成，1&11月我国煤及褐煤累计进口2.48亿元，同比增8.5%。11&12月，各地海关几乎全面禁止进口煤通关，沿海电厂需求转向北方内贸煤，助推北方港口煤价和海运费大涨。2017年12月下旬，国家发改委取消进口煤限制。日之前进口煤通关加快，至日，福建大部分二类口岸可恢复进口煤。放松进口管制只是缓解供需紧张的短期政策导向，2018年进口煤总量收紧的目标不变，但在具体政策执行上会更有计划性。此外，控制热值4300大卡以下煤炭进口的政策正在调研论证中。印尼是世界上最大的煤炭出口国，2017年也实施供给侧改革，规定煤炭企业生产配额。计划自2019年起煤炭产量不超过4亿吨，且优先满足国内需求。同时，印尼国内电厂需求逐年增加，按计划2019年印尼35000兆瓦电站收官，届时其国内煤炭年需求量将达到2.4亿吨，可供出口的量仅1.6亿吨。预计2017年印尼国内煤炭消费量1.09亿吨，同比增长16%。2018年印尼煤炭出口量将收紧。此外印尼也是越南、印度的主要进口来源国，越南、印度需快速增长，所用煤种与中国相似，未来将与中国竞争有限的资源。面对国内进口设限，国外资源紧张，一部分贸易商开始与外矿签长期合同，参考API指数定价拿货，然而指数变动紧贴市场，从发货到通关，贸易商中间利润微薄。若不签长期合同，无法保证货源和煤质稳定。2018年进口煤贸易商操作难度加大，进口量将萎缩。运输瓶颈月全国铁路煤炭发送量19.7亿吨，同比增长15.1%。其中电煤发送量前11个月完成13.6亿吨，同比增长17%。铁路煤炭发送量大幅增加的原因，一是产能向晋陕内蒙古集中，二是进口煤管控刺激内贸需求，三是宏观经济向好需求增加，四是禁止汽运煤集港。其中环渤海港口禁止汽运煤集港直接影响了煤炭贸易和运输格局。2016年北方六港汽运煤集港量约1.2亿吨，占比约20%。禁止汽运集港后，一部分汽运找到新的流向，一部分煤炭往铁路运输转移，但是铁路发运困难。年，每年有1.5万车皮报废，据悉铁总2018年计划投放3.5万个车皮，预计2018年运力瓶颈可能有所缓和，但具体车皮投放时间仍需关注。2018年铁路运力瓶颈将继续成为港口煤价重要支撑。库存低位运行至日，秦皇岛、曹妃甸、京唐港和黄骅港四港煤炭库存量由年初的1748万吨减少至1550万吨。2017年虽然中转港口煤炭库存稳定，但总社会库存走低。上游方面，11月末，全国煤炭企业库存为6500万吨，同比降31.8%。12月10日，国有重点煤矿库存2708万吨，同比降27.8%。环保政策要求&精煤不落地，原煤不露天&。煤企和洗煤厂库存必须加盖顶棚或筒仓，建设符合要求的堆场需要时间和资金，煤矿的堆存能力下降，存煤成本上升。一旦销售有压力，出现库存顶仓，就会降价抛售。为了避免大量库存，煤企会有意识地控制产量。低库存运行放大了煤价的弹性，对煤价形成支撑。2018年起实施《关于建立健全煤炭最低库存和最高库存制度的指导意见》，长期来看，煤炭库存制度有助于平抑煤价，稳定煤炭市场。但是库存制度如何把握、执行和监管尚需观察。一方面上游煤企累库存受环保政策限制，另一方面部分下游电厂库容有限，即使堆满也达不到要求，登记在港库存、在途库存可操作空间较大。经历2017年急涨急跌的洗礼，2018年上中下游在库存操作上可能更加保守，会留有一定的库存量应对市场变化。电力需求平稳在工业生产回暖、火电增发等因素带动下，2017年前三季度煤炭消费量约为28.1亿吨。除建材外，电力、钢铁、化工行业用煤均为正增长。月，全国煤炭销量累计完成30.31亿吨，同比增长5.08%。月全社会用电量57331亿千瓦时，同比增6.5%。其中第二产业用电量40185亿千瓦时，同比增5.5%，占全社会用电量70%。工业复苏是2017年支撑煤炭需求的主因。1&11月全国发电量57118亿千瓦时，同比增长5.7%。其中火电发电量41728亿千瓦时，同比增长4.7%。火力发电占总发电量的73%，2018年煤炭仍将是我国的核心能源，并肩负着保障能源安全的重任，预计总体电力需求将保持平稳。我国水情大小年规律比较明显，春夏丰水期的来水通常表现为一年旺季一年淡季。2017年初到7月全国降水偏少，南方台风也姗姗来迟，8月、9月之后水电才出现正增长。夏季降水偏少，冬季冷空气活动频繁，是火电需求旺盛的原因之一。预计2018年是水电的大年，水电或将挤占部分火力发电量。月水泥产量21.55亿吨，同比降0.2%。2017年各地水泥企业相继展开停窑限产行动及行业自律。新增夏季错峰、冬季停产时间明显加长，北方市场几乎停产半年，负荷不足50%，整体市场开工率只有66.8%，长时间停产导致水泥供给缩小，推涨水泥价格。1&10月全国水泥行业共实现利润669.5亿元，同比增长116.57%。水泥行业供给侧改革客观上降低了煤炭需求，但因获得了高利润，对成本端原料价格敏感度下降。一些中小水泥企业用煤量小，无法拿到大型煤企的长协合同，但他们是高价市场煤的接受者，助推2017年市场煤价走强。2017年动力煤需求超预期，得益于天气配合和宏观经济表现抢眼。然而房地产融资收紧，各地重新限购，2018年全国煤炭消费量未必会好于2017年，需求端更应关注短期市场采购情绪。现货煤价双轨制2017年全国大型煤企中长期合同签订量80%以上。第三方信用机构采集数据显示，2017年中长期合同执行履约率超过90%。神华2017年的年度长协价波动区间557&581，远低于现货市场价，国内煤价重回双轨制。国家发改委倡导中长期合同，并以紧张的铁路计划作保履约率，使电厂的综合采购价不至于过分偏离500&570绿色区间。煤电双方签订中长期合同为保障煤炭稳定供应，维护行业平稳运行发挥了重要作用。2018年长协基准价维持535，煤企长协销售比率较2017年有所提高，这在一定程度上将进一步稳定煤价。然而市场煤的补充不可或缺，拿不到长协的小终端需要买现货，市场煤价难出现大幅下跌，波动将跟紧需求。长协煤没有流向市场贸易，期货参考标的是环渤海5500大卡动力煤现货市场价。从1701合约开始，南方三个交割港取消25元升水，严格硫分、挥发分、灰分指标。规则修改后，2017年动力煤期货吸引了更多买方参与。ZC1701交割10万吨，交割结算价610.6.ZC1705交割量26万吨，期转现6万吨，交割结算价619.6.ZC1709交割量44万吨，交割结算价631.8。动力煤期现总体趋势一致，并在交割时最终收敛。出于远期市场的不确定性，各合约之间也有明显的近强远弱格局。2017年动力煤市场经历了多轮急涨急跌，远期供需难判断，所以远月合约深度贴水缺乏有力的逻辑支撑。2018年，动力煤市场整体供需矛盾不大，价格重心有望下移。2017年CCI5500均价644，预计2018年降至620附近。期货交易需关注短期基本面和市场情绪的变化，期货主力合约深度贴水的格局有望改变，区间参考550&700。低点可能出现在传统淡季4月、5月，夏季、冬季的用煤高峰可能走出阶段性高点。
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　　对于债券市场的分析框架，当前的市场主要是四个方面：基本面、政策面、资金面、情绪面。基本面则主要包括经济增长与通货膨胀；政策面包括央行的货币政策态度和监管政策态度；资金面反映在每天的资金松紧以及资金久期上面；情绪面的短期波动上面，就好比，10月-11月市场情绪极度悲观下，开盘必跌，等等。　　因此，债券市场的分析框架大体如此。　　更进一步，市场有观点认为说，基本面决定了长期走势，表现为这个因素与长期债券利率的拟合程度非常之高。　　对此，市场有两种不同的看法，一是说经济增速长期已经内生了利率水平，二是说经济增速会影响货币政策，这里面存在的是传导机制。因此，结论尽管一样，但其中的逻辑却相去甚远。持第一种观点的主要是以徐小庆为代表的一部分人，持第二种观点的就是大多数分析师。　　对于这个分歧，究竟该采取哪一种判断，一直来都非常困扰自己。直到有一天，不知道是梦里还是灵关一闪，自己得出了一个还算让自己很满意的答案，上述两种观点可以类比于价值与价格的关系。　　经济基本面决定了利率的价值，但是利率的价格还是应该由供给和需求决定，而2013年之后两者拟合不好，则反映出价格对于价值的偏离是被允许的，原因则出在供需上面。　　此后，对于债券市场的分析框架，自己则更多地是转向了供给和需求的分析框架之上。那么，对于研究经济的人来说，要想分析清楚一个市场，那么，唯一的路径即是把这个市场剥离出来，然后，抽丝剥茧出这个市场的供给和需求，最终得出一个市场的核心——价格（市场即价格）。　　而对于债券市场而言，价格即是利率，更进一步，利率水平即是资金市场的供需问题，那么，对于债券市场的分析，便转化为研究资金市场了，也就是对资金市场的供给和需求了，最终来均衡出利率水平。　　接下来，便是分析出影响资金市场供需的核心矛盾。　　资金的供给，这个相对简单一些，央行+商业银行，这便是资金的供给方。而这两者影响资金市场简单说大概概括就是两个词：基础货币+货币乘数。　　第一个，央行，很明显，基础货币，源头活水，这个对于债券市场的影响上，这个权重估计要大到天上去，这就是为什么盯着央行货币政策做债券是非常合理的方法，且往往能取得很好成果的原因。　　第二个，商业银行，这个一方面有关乎央行的货币政策，另一方面还关乎监管政策，比如说，如果央行结汇、降低准备金率，那么商业银行的池子就会松，而另一方面呢，如果监管政策松了，就会影响商业银行的玩法，商业银行变着法子玩，可以把所有能够玩的都玩遍，最终表现在货币乘数接近极限，所以，监管政策会影响到商业银行的行为，从而影响资金市场的供给上面。　　　　总体上，央行——商业银行，这两者一个是源头、一个是直接影响，对债市的影响都颇大。　　至于资金的需求，则相对比较麻烦一些。首先来说，资金的需求主要表现在实体经济对于资金的需求上面，就是“资金都固化在钢筋水泥里面”，当企业产生较多的信贷资金需求，尽管企业当期的资金依然会以银行存款的形式放在银行，但是，尽管商业银行的存量资金没有变化，但是商业银行创造资金的能力却大幅下降了，原因在于乘数限制了天花板，所以，实体经济的资金需求并不会挤出银行资金量，但会挤出银行的货币乘数，这即意味着银行资金还是消失了。　　以此类推，地方政府的债务、居民房地产的贷款，这些都是这样消耗掉了银行的资金或者天花板，从而影响了整个资金市场的供需。至于房地产居民贷款变成房地产企业的存款的问题，之前已经写过，由于货币流转并不是完全光滑，所以，一样会大幅不利于银行体系资金。　　其实，我的想法是，资金需求，或者说，金融体系对银行资金压制的只有债务。这个意思是什么呢？　　回到刚才说银行的资金上面去，银行资金是“基础*乘数”，基础控制之后，资金需求会挤出乘数、松监管政策会释放乘数，大体是这个逻辑。但是，资金需求并非总是挤出乘数，原因在于，如果一个循环中资金出清了，那么，乘数就会被释放。　　举一个例子就是说，如果一个企业贷款借了银行的钱，然后这个企业去买了原材料，则表现在商业银行资产负债表上是，资产和负债均增加了，A企业的资产（A企业贷款了），B企业的负债（A企业买B企业原材料，资金划给了B企业），这种就是说商业银行资金体系中，由于AB的错位导致了这部分增量资金无法出清，这即是上文中对乘数天花板的挤出。　　但是，当有一天A企业生产完产品、销售完产品之后，那么A企业便有钱把这部分钱偿还掉，那么，在商业银行资产负债表上即表现为，对A企业原有贷款资产，由于A企业还清了贷款，即被划掉了，这即是当初由于贷款创造出来的资金被清除了，乘数的天花板又恢复了。　　（至于说，B企业的存款去哪了？可以简单成，B企业就是简单的葡萄生产企业，B企业卖葡萄的收入，全部会分发给居民，而居民拿到手中之后，消费了A企业生产的葡萄酒，所以，B企业的存款其实最终通过了居民才重新回到了A企业手中，这个过程也是实体经济的出清过程）　　所以，整体上，银行体系资金被挤出，或者说，银行体系资金需求，其实大体上就是一种情况，即资金在时间和空间上的错位，一是当期A、B企业或居民，一方差银行的钱，一方银行差他的钱，导致了创造出来的资金无法得到出清，银行乘数的天花板被限制导致的。　　而以上的这些情况，即是债务的本质，在任何一个时间截面上，A的资金，赋予给了B，在银行中介的货币体系下，这便是货币创造，因此，一方面，基础货币给予了这种货币创造一个约束条件；另一方面，债务的产生，便是货币的创造，货币越创造、银行体系越临界约束条件，最终，限制了整个资金体系的正常运转。　　以上，便是整个银行货币体系下，资金供给条件，以及货币需求的动态过程，结果即是，债务即是挤出，而债务包括贷款、债券等等，只要是资金所有者不是资金使用者，都算是广义的债务。　　最后，简要分析一下，2013年以来我国的债券市场。　　2013年，很明显，在央行货币政策控制基础货币的情况下，大量的房地产企业和地方债务占用了大量的资金需求，从而导致了货币乘数不断的被使用，最终，导致了银行货币体系严重的资金短缺，即表现为利率的飙升。　　2014年之后，一方面，实体经济出现下滑、房地产非标得到控制，导致了资金的需求出现下滑，另一方面，央行由于经济出现下滑，放宽了货币政策阀门，最终带来了货币供给的大幅增加，从而带来了债券市场的牛市。　　2015年之后，货币政策更是没谱了，大量的源头活水，使得基础货币约束条件被大大放宽，银行自然是资金多到爆炸，利率条件自然非常的好。　　当然，另一方面，由于监管的放松，导致银行的玩法也变得更为激进，假设理论上货币乘数可以做到6，但在原本的金融机制之下，由于一些金融周转细节的问题，假设实际的货币乘数上限可能为5，但是，监管的放松，导致新的金融机制之下，实际操作中货币乘数可以做到5.5，那么，这对于银行的货币条件同样是更近一步。　　这便是年四季度之前，银行资金体系面临的货币体系的情况。　　当然，资金的利率价格同样重要，货币条件传导至利率价格属于较为宽松的模型。而具体研究债券利率的时候，尽管货币条件是最为重要的因素，但机构的行为同样会影响利率水平，比如，资金利率2.4，那么，加杠杆并不会把债券利率做到2.4以下。不过，如果银行利率实在太松，银行出资金可以出到央行利率之下，这个时候实际的资金利率可以做到1.8、1.6，那么债券利率依然还有空间。　　另外，至于2016年10月以来，债市爆炸跌，在于原有的存量债务+当前的增量债务刚性，导致了货币周转所需要的天花板要越来越松，但央行却控制了，商业银行反而规模还在缩减，这便是货币条件框架下，资金需求要求的货币乘数天花板逐渐上行，与央行货币政策赋予的货币乘数天花板逐渐下行之间的矛盾，债市应声而跌。　　总体上，货币条件，即是资金体系的供给需求，而资金供给需求框架的构建，正如上文。　　最后的最后，债券市场远非货币条件可以完全揭示，但这并不影响货币条件是债券市场最最重要的那把钥匙，以及，债券市场也并非有效，就好比如果风险指标80之后危机发生，市场狂跌90%，但风险指标在70继续上升的时候，市场可能依然朝气蓬勃，这便是市场非有效与人性的选择性糊涂。　　　　作者为某券商固收分析师，授权转载。
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