中国互联网企业为何舍近求远赴美上市
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关志雄个人主页: “实事求是”专栏
中国互联网企业为何选择境外上市&&VIE结构的功与过
顾问研究员
　　中国的互联网产业近年逐渐成为拉动中国经济的新引擎，旨在与其他产业融合的"互联网+"也成为政府产业政策的重要环节之一。引领互联网产业的百度、阿里巴巴、腾讯、京东的市值紧跟谷歌、亚马逊、脸书，跻身世界十大互联网企业（图1）。中国的许多互联网企业都由中国人创办，高管也以中国人为主。但由于这些企业在境外上市，外国投资人持有大部分股票，因此也可谓受外资（外国资本）控制的"外资企业"（表1）。
世界互联网企业市值前十名(2015年末)
2016年中国十大互联网企业及其上市情况
市值（亿美元）（注）
纽约证券交易所
互联网服务
杀毒软件服务
纽约证券交易所
互联网服务
互联网服务
纽约证券交易所
　　中国政府以国家安全和保护国内产业为由，对外国企业的直接投资、外国投资者出资互联网产业等部分产业领域进行限制。互联网企业被外国投资者控制的状态看似与中国政府的规定矛盾，但实则可以通过VIE（Variable Interest Entity：可变利益实体）结构规避对外资准入的限制。具体做法是，企业把①从事业务的内资运营公司与②作为融资平台和境外上市主体的外国注册控股公司分开，包括外国投资者在内的控股公司股东不以出资的形式，而是通过子公司及一系列协议来控制内资运营公司，享受与股东基本相同的权利。
　　中国企业利用VIE结构筹资、在境外上市，不仅限于互联网领域，在教育、出版等禁止或限制外资准入的产业也被广泛利用。不过，由于中国对VIE加强了监管，同时又放宽了对外资准入的限制，随着上市制度及国内证券市场改革的推进，在境外上市的中国企业开始逐步探索回归国内上市之路。
为规避监管而诞生的VIE结构
　　中国企业若要在国内证券市场上市，就必须在收益规模等方面接受严格的审查（）。这对于创业时间不长、尚无法保证稳定收益的风投企业来说，门槛过高。于是，许多企业放弃了在国内上市，转向境外上市。
　　中国企业的境外上市，通常有两种方式，一种是国内注册的公司在香港或纽约等地直接上市（如H股等），另一种则是把资产转移到设立在开曼群岛等避税港的控股公司，再以此为主体（作为所谓红筹股）间接上市（图2）。直接上市以国企为主，间接上市则包括许多民营企业。截至2012年，直接上市必须满足规定的"四五六" 标准（净资产在4亿元人民币以上、过去一年的税后利润在6000万元以上、筹资金额在5000万美元以上），然而利用间接上市则可规避这些限制。
中国企业在境外上市的类型
　　根据境外上市主体与国内运营主体之间的关系，间接上市还可细分为持股控制还是协议控制。由于部分领域限制或禁止外资准入，因此被视为境外持股公司通过持股控制国内运营公司的方式就无法得到批准。"VIE结构"就是为规避这些限制而诞生的，"外国投资者虽然在境外通过控股公司等向从事限制外资准入的事业的国内运营公司提供资金，但并不使用被禁止的持股方式，而是通过协议控制"。这样，中国当局监管力不能及的境外控股公司就可以发挥筹资平台的作用，最终成为境外上市的主体。
　　VIE结构尤其在互联网企业中被广泛利用。
　　互联网企业在创业初期需要持续大量的投资，但是中国的资本市场还无法充分满足这些需求。国有银行主要向有实际业绩的国有企业提供贷款，对于难以评估风险和收益的互联网企业则相对消极。民间资本也缺乏对产业发展的长远眼光，错过了互联网产业发展的绝佳投资时机。结果导致中国互联网企业从创业初期开始在资金方面就不得不依靠外资支持。另一方面，外国投资者看好中国市场的巨大潜力，对中国互联网企业进行了积极投资。
　　但是，为保护国家安全和国内产业，中国政府对外国互联网企业进入中国市场设置了非常严格的准入标准，并限制外资向该领域投资。根据《外商投资产业指导目录（2015年修订）》的规定，在互联网相关领域"电信公司：增值电信业务（外资比例不超过50%，电子商务除外），基础电信业务（外资比例不得超过49%）"属于"限制类"，"新闻网站、网络出版服务、网络视听节目服务、互联网上网服务营业场所、互联网文化经营（音乐除外）"属于"禁止类"。另外，修订前的2011年版规定，"电子商务"也和"增值电信业务"同样属于限制（外资比例不得超过50%）类。除互联网以外，教育、出版等领域的企业也利用VIE模式来规避对外资准入的限制。
VIE结构如何规避外资准入限制
VIE结构又被称为可变利益实体或协议控制结构，通常架构如下（图3）。
典型的VIE结构
①A公司（在开曼群岛等地注册）是企业创业者或管理团队与VC/PE基金等机构投资者为筹资并作为上市主体而成立的，上市后还可以接受普通投资者的投资。
②以节税等为目的在香港等境外成立由A公司100%出资的空壳公司B
③B公司作为外资独资公司在中国国内成立C公司
④在中国国内开展业务并且由国内投资者出资的内资运营D公司（VIE）
　　此外，每个层次的公司可能不只一家，往往出现数家公司并存的情况，而且各层次之间也有可能存在空壳公司。
　　在VIE结构中，境外上市的主体A公司与负责运营的内资D公司之间虽然没有资本关系，但可以通过C公司（WFOE）和D公司（VIE）及D公司股东（VIE股东）之间一系列的协议来控制D公司的经营活动获利。
　　通常，WFOE与VIE及VIE股东之间缔结的主要协议如下：
WFOE与VIE股东
①贷款协议（Loan Agreement）
WFOE向VIE股东提供无息贷款，VIE股东则把资金作为资本金注入VIE。
②认购期权协议（Exclusive Call Option Agreement）
WFOE有权从VIE股东手里购买VIE股票。
③委托协议（Proxy Agreement）VIE股东委托WFOE指定人员行使VIE相关权利。
④股票担保协议（Equity Pledge Agreement）VIE股东以从WFOE借款为担保提供VIE股票。
⑤全面技术支持协议（Exclusive Technical Services Agreement）作为对WFOE技术支持的回报，VIE向WFOE支付近乎全额的VIE税前利润。
　　2000年在纳斯达克（NASDAQ）上市的新浪（Sina）成为采取VIE结构的先驱，其后以2014年9月在纽约证券交易所（NYSE）上市的阿里巴巴为中心，百度、腾讯、搜狐等在境外上市的中国互联网企业基本上都采取了VIE模式，通过这种方式从境外筹集资金，并实现了境外上市（关于阿里巴巴的VIE结构请参阅BOX）
VIE模式与风险并存
　　虽然VIE结构容易筹资，在中国培育了许多高科技企业，但同时也存在着各种风险。
　　正如美中经济安全审查委员会向美国国会提交的《在美国上市的中国互联网公司风险问题》报告中所指出的那样，利用VIE模式在美国证券交易所首次公开募股，虽然在美国国内合法，但在法律尚不健全的中国有可能被视为违法。（Rosier，Kevin，"The Risks of China's Internet Companies on U.S. Stock Exchanges," US-China Economic and Security Review Commission Staff Report, June 18, 2014, addendum added：September 12, 2014）。中国政府迄今没有VIE结构的具体立法，因此VIE结构一直处于"合法与违法之间"的灰色地带。美国监管当局由于担心"VIE结构的目的及其复杂性可能给美国的投资者带来巨大风险"，要求以VIE结构的形式申请上市的企业必须在招股说明书中对相关风险进行说明。
　　例如，阿里巴巴在招股说明书中就VIE结构的风险进行了明确的说明："如果中国政府认为本公司的VIE相关协议与中国政府限制外资规定相抵触，或者该法律及其相关解释发生变化，本公司有可能面临处罚或放弃VIE利益"；"虽然本公司的结构符合现在的习惯，中国的许多同行企业也在利用，但中国政府有可能认为这并不符合中国的相关规定和注册等监督管理标准，或者不符合今后的政策和规定"；"而且，中国今后是否会制定VIE结构相关法律，其详细内容和日程等，目前尚不明了。如果本公司及本公司的任何VIE违反了现行或今后的法规，无法维持或获得必要的批准时，中国的有关监管部门对如何处罚弊公司拥有很大的自由裁量权。例如中国的子公司或VIE实际运营公司的营业执照或经营许可证被没收、有关业务被中止或受到限制、互联网站被屏蔽、被强制业务重组"（）。
　　正如阿里巴巴的招股说明书中所指出的，对于投资者来说，VIE结构对经营方的管控力度没有直接出资大，在VIE结构中，境外上市公司及其股东并未向中国国内的运营公司直接出资，而是通过外资独资公司与内资运营公司（VIE）及其股东（VIE股东）达成的协议，来控制内资运营公司的。但倘若内资运营公司或其股东发生违约，投资者就有可能遭受沉重打击。
　　VIE结构的违约风险因2011年发生的支付宝事件暴露无遗。阿里巴巴通过子公司以VIE协议纳入旗下的支付宝，没有经过阿里巴巴集团董事会的决议就被廉价出售给马云董事长控制下的另一个公司。马云解释说这是为了从监管部门获得第三方结算的许可证而采取的不得而已的措施，但是阿里巴巴集团的大股东雅虎和软银提出了异议。此事虽然最终以和解方式解决，规定支付宝上市以前，向阿里巴巴支付部分利润，并在上市时给予阿里巴巴一次性的现金回报，但这并未能消除投资者对于VIE结构的疑虑。
回归国内市场
　　随着VIE结构的风险显现，中国政府也开始加强了监管。与国内市场相比，由于在境外市场上市的中国企业股价低迷，中国放宽了对外资进入中国市场的限制，中国的风险投资公司如雨后春笋，国内资本市场的改革也有所进展。以互联网领域为中心，开始探索境外退市，回归中国市场的中国企业逐渐增加。
　　对于在境外上市的互联网企业来说，考虑回归国内的一个原因是监管机构加强了对VIE结构的监管力度。日，中国商务部公布了《中华人民共和国外国投资法（草案征求意见稿）》，其中第149条"规避行为的法律责任"规定："外国投资者、外国投资企业以代持、信托、多层次再投资、租赁、承包、融资安排、协议控制、境外交易或其他任何方式规避本法规定，在禁止实施目录列明的领域投资、未经许可在限制实施目录列明的领域投资或违反本法规定的信息报告义务的"进行处罚。而且在关于草案征求意见稿的正式说明中明确指出："征求意见稿将协议控制明确规定为外国投资的一种形式，本法生效后，以协议控制方式进行投资的，将适用本法"。该法案还处于草案征求意见的阶段，对VIE结构的认定和处理最后还有可能改变，但是毫无疑问将会加强对VIE结构的监管。
　　在股价评估方面，国内市场比境外市场越发有利。通常，中国的新兴企业在国内市场的PER（市盈率）远高于境外市场。比较近年深圳综合指数和（由在美国上市的中国股票组成的）彭博中概股指数的变化可以发现，在境外市场持续低迷的中国新兴企业股价，却在激烈波动的国内市场中大幅上涨（图4）。
国内市场股价升幅高于境外市场
　　对外资准入的限制也开始越发宽松，尤其是日中国工业和信息化部于公布《关于放开在线数据处理与交易处理业务（经营类电子商务）外资股比限制的通告》之后，在电子商务领域，外资100%出资、甚至外资企业也无需通过VIE结构就可以直接在中国国内上市。今后如能进一步放开外资股比的限制，进一步扩大外资开放领域，为规避监管而存在的VIE结构将会立足之地。
　　长期以来，中国的天使投资、VC、PE等支持新兴企业发展的风险投资都以外汇投资（外国资本）为主，然而近年开始向人民币投资（国内资本）转变（图5），以2010年为分水岭， 双方的投资规模发生了逆转。倘若中国企业结束境外上市，回归国内市场，国内投资者将会取代外国投资者成为积极出资的股东。
中国风险投资市场的规模－人民币投资Vs.外汇投资－
　　中国正在加速国内资本市场的改革。国务院在日发布的《关于大力推进大众创业万众创新若干政策措施的意见》中，明确提出积极研究尚未盈利的互联网和高新技术企业到创业板发行上市的制度，研究解决（VIE等）"特殊股权结构"类创业企业在境内上市的制度性障碍。此外，以创业期的中小企业为对象的"全国中小企业股份转让系统"（即所谓"新三板"）的进一步发展、从上市批准制向注册制过渡、放宽上市条件也必将促进在境外上市的中国企业回归国内市场。
BOX　阿里巴巴的VIE结构
　　按照图3显示的VIE结构，阿里巴巴在开曼群岛注册的Alibaba Group Holding是上市主体（A公司）；Taobao Holding（开曼群岛）、Taobao China Holding（香港）、（开曼群岛）、 Investment Holding（BVI）属于以节税等为目的成立的空壳公司（B公司）；淘宝（中国）软件有限公司、浙江天猫技术有限公司、杭州阿里妈妈网络技术有限公司、阿里巴巴（中国）网络技术有限公司、阿里软件属于在中国国内的外商独资公司（WFOE，C公司）；浙江淘宝网络有限公司、浙江天猫网络有限公司、杭州阿里巴巴科技有限公司、杭州阿里广告有限公司、阿里巴巴云计算有限公司属于负责业务的内资运营公司（D公司）（下图）。作为上市主体的Alibaba Group Holding（A公司）在法律上并没有向内资运营公司（D公司）出资，但是通过一系列VIE协议，可以享受与全额出资股东基本相同的权利。
从VIE模式看阿里巴巴集团的结构
　　1999年创业的阿里巴巴于2014年9月作为世界历史上最大的IPO在纽约证券交易所上市，筹集资金250亿美元。上市前获得过日本软银（现软银集团）、美国雅虎等许多外国投资者的投资，在上市前的Alibaba Group Holding股东结构中，软银占34.3%、雅虎占22.5%，远超创业者马云董事长的8.9%和蔡崇信副董事长的3.6%（阿里巴巴集团向美国证券交易委员会递交的招股说明书，日）。以外国投资者为中心的Alibaba Group Holding股东结构，与中国国籍的马云董事长和谢世煌副总裁拥有100%股份的内资运营公司的股东结构形成了鲜明对照。
　　阿里巴巴上市招股说明书中写着"阿里巴巴没有满足在中国上市所需的法律及法规等条件，但将来有可能在中国上市"。最大的瓶颈就是外国投资者通过VIE结构，在禁止外资投资的领域控制着内资运营公司。
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2017年3月 1日［实事求是］
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2017年1月 4日［实事求是］
本网页内的署名文章均属作者本人观点，不代表经济产业研究所的立场。文中的职称、数字以及固定名称等都以刊载时为准。希望转载时，请事先与我们联系。互联网金融企业为何扎堆海外上市？
　　作者 黄震（中央财经大学金融法研究所所长、中新经纬特约专家）
　　最近两个月我国互联网金融企业扎堆海外上市，其中，趣店集团、和信贷及拍拍贷均选择美股市场，分别向美国SEC正式提交IPO招股书。其中趣店于10月18日成功登陆纽交所，上市首日总市值一度超过115亿，随后股价波动剧烈。
　　互联网金融平台为何热衷境外上市
　　近期的确有数个国内互联网金融平台成功实现海外上市，还有多个现金贷平台在谋划赴美上市。究其原因不外乎如下三个方面：
　　第一，前期我国已有互联网金融平台成功在海外上市之后带来的财富效应和示范效应。宜信公司旗下的宜人贷和上海的信而富在美国成功上市之后，极大提升了平台的品牌价值和管理水平。中国概念股包括阿里、京东等企业在海外市场近期受到投资人的追捧，对于我国正在经营的互联网金融平台有很大的影响。
　　第二，上市是创业成功的一个标志。随着互联网金融风险整治行动的推进，我国互联网金融企业的规范运营水平有大幅提高。在互联网金融风险整治的政策风险已经阶段性释放后，上市是互联网金融企业的必然选择。在我国交易所上市有困难，而海外资本市场有机会进入的情况下，互联网金融企业会尽快推进海外上市的步伐。
　　第三，经过数年的经营发展，一些互联网金融平台有再融资的需要。有的互联网金融平台已经进行了A轮B轮C轮等多轮融资，继续融资最佳选择是到资本市场上市融资，这样既能够给企业的前期投资者一个资金退出通道，也是互联网金融企业进一步融资途径。虽然现在市场不太看好互联网金融，融资的时间窗口也不是太好，但是互联网金融企业必须要去融资。互联网金融企业在这一轮风险整治的寒冬中，谁准备了余粮，谁准备了资金，可能就渡过了这一次整治风潮的影响，毕竟“剩者为王”。而上市也是互联网金融企业筹备资金“过冬”的一种准备。
　　海外上市不等于高枕无忧
　　当年Lending Club第一个上市的时候，在美国兴起了对互联网金融比较高的期待和投资的热潮，当时它的股价也表现非常好，宜人贷也是借着这一股东风，趁着投资者预期比较高的时候赴美上市。但是恰恰就在宜人贷成功上市之后，美国资本市场上Lending Club出现了一些问题，人们对互联网金融的市场预期降低，宜人贷一度出现了破发的情况。
　　不论趣店、拍拍贷还是和信贷，在当下这个时间节点申请海外上市，让人感觉有些逆势而上的味道。总体说来美国资本市场对P2P借贷平台的预期已经降到很低了，海外上市平台应该做好相应的预期管理、舆情管理和市值管理等工作，保证能够实现自己的融资目标的同时保证后续持续稳定地经营。然而就在趣店赴美上市之后，国内舆论就出现一片对趣店现金贷涉嫌高利贷的质疑之声，趣店上市深陷舆论危机，甚至影响了其股票价格。
　　当下，对于互联网金融企业海外上市来说，并不是一个非常好的时间节点，我国金融监管政策正在收紧，属于一个政策调整期。政策的调整会对上市工作造成一些影响，包括上市之后未来的发展，因此上市需要做好风险防控的准备工作。
　　目前我们还正处在互联网金融整治的延长期阶段，对于互联网金融企业来说，如何做到合规是一个非常大的考验。一旦出现合规的问题，上市可能就泡汤了。有些企业是要整改之后才达到合规要求，即使上市成功也需要警惕前期问题留下后遗症的风险。现在对趣店涉嫌校园贷、现金贷和高利贷等问题，就是典型的前期问题留下的合规后遗症。
　　互联网金融平台在中国经营要遵守中国的法律法规，赴美上市以及上市成功之后，也要受到美国证券市场的监管。美国证券市场监管以“严”著称，并且监管成本非常高。一系列的监管会使企业达到监管要求的经营成本、合规成本大幅提高。我国有些企业在美国上市之后选择要退市，因为美国证券市场严格的监管确实让一些企业很头疼。而且美国股票的市盈率往往没有中国的高，能不能通过上市实现融资、再融资的目标，也是对互联网金融企业的考验。
　　因此互联网金融企业对海外上市的有关风险应该有更专业更全面的评估，制定系统的风险预案和管控措施，以防融资可能达不到既定的资金目标，以及上市后监管成本太高和合规难度太大而产生新的问题。(中新经纬APP)
　　【专家简介】黄震，中央财经大学法学院教授，金融法研究所所长，金融时报中国互联网金融创新研究院院长。主要从事民间金融、互联网金融、金融法、法律文化、公益慈善事业等领域研究。出版了《论道互联网金融》、《互联网金融法律与风险控制》、《做让用户尖叫的产品》、《智慧众筹》、《民间借贷法律知识读本》等一系列对于互联网金融发展具有重要影响的著作。
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【编辑：王永乐】互联网企业海外上市的制度成因探析
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【期刊名称】
互联网企业海外上市的制度成因探析
【作者】 【作者单位】
【中文关键词】 阿里巴巴；上市规则；互联网企业；盈利性；注册制
【英文关键词】 L requir audit institution
【文章编码】 X（8-11【文献标识码】 A
【期刊年份】 【期号】 3
【页码】 68
【摘要】 阿里巴巴在美国上市引发了一系列对中国资本市场上市规则的质疑与批评。主流观点认为，中国资本市场的上市门槛、盈利性要求、外资限制以及证券发行审核等因素是造成以阿里巴巴为代表的中国互联网企业选择在海外上市的重要原因，从而引发了人们对《证券法》及相关规定修改的强烈期待。阿里巴巴的“合伙人制度”确实对既有规则构成挑战，然而除了证券发行的审核制度之外，其他因素并不能成为它本土上市的制度障碍。要创造互联网企业本土上市的制度环境，国内资本市场的盈利性要求和发行审核制度才是《证券法》修改所应关注的主要问题
【英文摘要】 Alibaba has listed on New York Stock Exchange. However, it aroused a range of doubts and criticism of the IPO rules of China's capital market. Most of the China's Internet companies such as Alibaba are listed abroad rather than listed domestically. Conventional views argue that this phenomenon is mainly caused by these factors: t the strict requir the restrictions
the audit institution. As a result, China must revise the relevant rules in Securities Law. Admittedly, the Partner Structure of Alibaba challenges present rules. However, there are no institutional obstacles for Alibaba to list domestically except for the audit institution. To create favorable institution conditions for Internet companies to list domestically, Securities Law should revise strict requirement for net profits and the audit institution.
【全文】【】 &&&& 　　引言
　　日，阿里巴巴集团（以下简称“阿里”）在美国纽交所正式挂牌上市。阿里上市刷新了全球最大 IPO 融资规模的记录，阿里也成为仅次于 Google 的全球第二大互联网公司。阿里在海外成功上市不仅显示了国内优质互联网企业的发展前景，也代表了互联网时代中国企业所具有的旺盛生命力。但赞叹的同时，不禁会引发这样的疑问：为何如此优质的公司要远赴异国他乡上市？而阿里的选择并非特例，考察中国已经上市和即将上市的互联网公司，可以发现其中绝大多数都将上市目的地设定在海外，并且大多集中在资本市场发达的美国。以阿里为代表的互联网企业海外上市反映了中国资本市场与高成长性科技企业的一个奇怪现状――墙内开花墙外香。
　　一般而言，主营业务和客户所在地是上市首选目的地，因为这样才容易获得投资者的理解，与投资者的沟通也更容易[1]。而中国的互联网企业纷纷将上市目标设定在海外，反观国内资本市场，只有寥寥不多的互联网企业，且多数都不是细分市场的行业领袖。一方面，国内资本市场并非有意将互联网企业拒之门外。信息产业部曾多次向国务院表达希望安排互联网领域领军企业回归国内资本市场[2]，而证监会也曾多次对红筹上市等问题展开过调研，希望建立相关制度吸引红筹回归。另一方面，对于中国企业而言，海外资本市场也并非全然“乐土”，2011年的中国概念股危机便是最好的例证[3]。尽管中国资本市场希望利用本土资源促进互联网企业上市，同时海外市场也有制度与文化上的“水土”适应性，但中国互联网企业纷纷在海外上市却是一个不得不承认的现状。
　　什么导致了 BAT[4]这样的影响着中国互联网生态的企业出走海外，在大洋彼岸的美国去寻求成长所需的资本？从法律层面上看，在本土上市究竟有什么制度性障碍？事实上，对于阿里而言，其特殊的“合伙人制度”是导致其在香港谋求上市失利的主要原因[5]，而这个特殊的公司治理架构同样也并不能被中国大陆的证券法律制度所包容。除此之外，主流观点认为类似阿里的互联网企业选择在海外上市的原因还包括：中国内地 A 股市场上市门槛过高；中国内地 A 股市场对于企业上市前的持续盈利有着硬性要求；中国对于 TMT 行业（即 technology、media、telecom）有着较为严格的外资准入限制；证券发行核准制下上市等待期较长、不确定性较强。以上观点构成对中国资本市场法律规定不足的主要声音，而这些观点是否构成中国互联网企业本土上市的制度障碍，本文将对其进行分析，并在此基础上，为互联网企业本土上市规则的改进提供分析基础。
　　一、主板市场的营收条件假说
　　（一）阿里营收条件的检验
　　中国大陆主板市场的上市条件要求较高，能够在主板上市的大多是大型国有企业，这些企业有国家信用的背书，拥有强大的国家资本支持，并且通常处于事实上的垄断地位[6]。根据《上海证券报》的统计，2014年国资控股的上市公司市值合计达25万亿元，占 A 股总市值71%[7]。而私有的民营企业往往很难达到类似的规模并在主板市场上市。
　　根据《》（以下简称《》）及《》（以下简称《上交所上市规则》）的规定，公司申请上市的，应当满足以下条件：（1）发行前股本总额不少于人民币3000万元；发行后股本总额不少于人民币5000万元[8]；（2）最近3个会计年度净利润均为正且累计超过人民币3000万元；最近3个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计超过人民币5000万元，或者最近3个会计年度营业收入累计超过人民币3亿元；（3）最近一期末无形资产占净资产的比例不高于20%；（4）最近一期末不存在未弥补亏损。值得注意的是，中小板是在主板市场开辟出的一片市场，专门为规模次于主板大型企业的中小企业提供股票发行和交易。中小板的上市条件和主板相同，在此一并讨论。
　　图1：阿里年营业总收入
　　由《》规定可见，中国《》对上市企业提出了较高的要求，这些要求主要集中在对上市公司的股本总额、净利润和盈利性等方面。对于盈利性的要求是另一个主要争议，将在下文详细分析。关于上市条件争议的焦点在于股本总额和净利润的数额水平，批评的观点认为这些数额的要求超出了互联网企业的能力所限，因而必须降低其数额水平。但是，事实并非如此。根据阿里公布的招股说明书，阿里的营收数据如上图所示：
　　图2：阿里年净利润
　　数据来源：阿里纽交所上市招股说明书[9]根据以上数据，阿里的营收总额、净利润都已经远远超过了《》规定的数额门槛，而且，除了在距此六年前的2009年阿里净利润为负之外，阿里近五年持续盈利。因此，《》规定的上市条件中的营收数额并不能构成阿里本土上市的门槛限制。
　　事实上，不仅对于阿里，即使对于多数的互联网公司而言，股本总额超过5000万、营业收入过亿并非难以实现。根据艾瑞咨询2014年7月发布的《2013年中国互联网企业营收 TOP100》榜单，中国前100位的互联网企业总收入都超过3亿元，即使是第100位的盛拓传媒，2013年的营业收入也达到3.1亿元，而处于第一位的京东的总营收更是达到693.4亿元。加之动辄数千万甚至数亿元的战略融资，这些财务指标完全可以达到。虽然阿里曾表示将在未来条件成熟的情况下回归本土资本市场，与国内投资者共同分享其成长的收益[10]。但是，阿里一开始就没有选择要在主板市场上市，表明当前的国内资本市场条件仍有其他不足，没有与阿里的上市预期相契合。
　　（二）营收条件的立法目的分析
　　与其他国家和地区的上市规则形成鲜明对比的是，中国的 A 股市场对于发行股本总额和营收总额有着较为特殊的数量限制[11]。中国法律对于上市企业营收数额的限制，反映出证券发行监管体制立法的思维方式。我国证券市场建立之初是为了解决国有企业融资难题，而监管制度也深深嵌入了国家行政主导的印迹。全面的发行监管涉及到拟上市公司的各个方面，不仅表现为证券发行的实质性审查，还对发行主体、发行方式、发行时机、发行节奏等进行监管。即使是股本总额，法律对其构成也做出了监管上的要求。如果股东出资涉及实物、知识产权、土地使用权等其他形式，仍要满足无形资产占比较小的法律限制，即最近一期末无形资产占净资产的比例不超过20%。此外，为了配合宏观调控，还对发行者的产业导向进行监管，对于公司营收总额和利润总额数量维度的限制只是全面监管的体现之一。
　　全面监管的立法目的是维持证券市场的稳定和保护投资者。一方面，通过立法规定上市公司的营收总额，设定一定的上市门槛，将规模较小的公司排除在资本市场之外，减少了小公司受市场影响而波动较大的风险。以静态的营收总额来判断公司的规模，减少了判断公司发展情况的成本，在此逻辑下能够上市的公司通常也被认为是成熟企业，也能够为上市后提供监管便利。另一方面，立法设立营收总额的上市标准，在一定程度上体现了政府通过前置的准入限制对市场主体必要的筛选，即通过行政管制实现对公司信用的评价和对债权人的保护。
　　然而，以注册资本、股本总额等财产法角度静态地衡量公司，并不能实时地反映公司作为一个独立的、持续经营的市场主体商事信用的变化{1}。在上市之前，公司的经营活动始终在进行，很难以股本总额或者近3年累计营收额这些数据判断公司的实际偿债能力，对公司的债权人而言，更有实际意义的是公司的未来发展前景，而对于互联网企业，商业模式和无形资产在企业的实际资产价值中占据更大的比例。在公司上市后，公司成为资本市场的参与主体，持续信息披露为投资者和市场对公司的经营和信用状况提供了动态的考察途径，某个时间点上的收入情况也并不足以构成公司发展的全貌，公司所要做的是以实际经营维持存续或者不断扩张。纵然股本总额和营收指标对于高速成长的互联网企业来说并非障碍，然而以这种静态标准判断企业未来发展前景的方式仍有失合理。
　　二、上市条件中盈利的硬性要求
　　（一）主板与创业板市场关于盈利性的要求
　　中国资本市场对于上市企业上市前的持续盈利要求，都被认为是互联网企业本土上市的重要障碍。主板上市条件中关于净利润的要求，对企业上市前的盈利条件作了时间和数量上的双重规定，即连续3年持续盈利，且盈利规模超出3000万元。可以将这个条件划分为两个维度：盈利与否和盈利数额。关于盈利数额，上文已基于阿里的营收数据进行分析，显然，从阿里的营收数据看，阿里在年的五年时间里连续盈利，因而，持续盈利的要求对其并不能构成在中国上市的障碍。而问题在于，对于互联网企业而言，阿里的盈利是个别现象，并不具有整体代表性。科技型创新企业在成长发展期往往需要大量资金进入，投入远远大于产出，负盈利是这类企业成长期的普遍现象。对于阿里来说，持续盈利并不能成为障碍，然而多数互联网企业要实现主板上市，盈利与否就成为一个主要问题。
　　在主板之外，创业板市场是专为暂时无法在主板上市的创业型企业、中小企业和高科技产业等需要进行融资的企业提供融资途径和成长空间的证券交易市场。一般来说，创业板能够聚集大量医药、科技和互联网企业，这种类型的企业往往是初创型的企业，有着较好的发展前景，但却没有雄厚的资本积累，因而创业板的上市规则的设定要比主板市场低一些，对于互联网企业来说是较为合适的选择。但现实是，我国的创业板市场并没有吸引到以阿里为代表的创新互联网企业。
　　2009年，证监会制定并发布《》，其中对于发行人的财务要求为：最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于1000万元，且持续增长；或者最近一年盈利，且净利润不少于500万元，最近一年营业收入不少于5000万元，最近两年营业收入增长率均不低于30%。创业板上市的规则对财务的要求实际上是有两套方案，即两年盈利和一年盈利附加营收指标。而在实践操作中，由于第二套标准对利润要求低，投行认为风险比较大，出于确保稳健上市的考虑，往往选择连续两年盈利且持续增长的标准。然而，初创期的创新型科技企业往往规模较小，行业非常细分，抗风险能力低，很容易受到经济波动的影响，很难达到连续盈利且持续增长的要求。这样，创业板上市要求企业盈利持续增长的财务标准，就成为创业板上市的一个门槛。以京东商城（以下简称京东）为例，2014年，京东营业总额为1150亿元，但其净亏损却高达50亿元{2}。不仅如此，京东在此前的和2013年都未实现盈利，全年净亏损数额分别为17.29亿元、12.84亿元和4990万元{3}。但是，作为中国最大的电商之一，从2009年到2014年，京东的营业收入分别为29.19亿元、85.83亿元、211.29亿元、413.81亿元、693.4亿元以及1150亿元。尽管京东营收数额持续增长，充分显示了京东很好的成长性和发展前景，但是由于其盈利性达不到连续盈利并持续增长的法定财务要求，毫无疑问无法进入中国国内资本市场。而在中国，类似京东这样连年亏损的互联网企业占行业多数[12]。同样地，京东将上市的目的地选择在了美国。日，京东商城正式在美国纳斯达克证券交易所挂牌上市，融资17.8亿美元，市值286亿美元。
　　（二）互联网企业盈利现状
　　不仅初创期的互联网企业很难实现盈利，即使是很多已经在境外实现 IPO 的互联网企业，多年后也没有实现盈利。反而，一个值得注意的现象是，多数互联网公司在成功上市之后，其盈利性会有所下降[13]。科技企业上市前不盈利几乎是一个普遍现象，不仅在中国，在美国也是如此。下图为部分在美国上市的互联网公司上市前营收和盈利情况的统计数据[14]：
　　（图略）
　　图3：2012年美国科技公司 IPO 前营收与盈利
　　如上图所示，2012年在美国 IPO 的科技公司中，60%在完成 IPO 时的收入已经达到或超过1亿美元，但是73%的公司进行 IPO 时仍未盈利，相比之下，1999年 IPO 科技公司的不盈利率仅为27%。因此，初创期的营利性要求对于互联网企业而言是一个硬伤，美国科技型公司的上市数据也很好地证明了这一点。对于国内的资本市场而言，盈利要求可能会成为互联网公司上市的主要障碍，不打破这个门槛，高成长性的互联网公司出走海外的现象也许仍然会是主流[15]。
　　如果仅仅就阿里而言，不管是主板市场还是创业板市场的持续盈利性要求显然不能成为其上市的障碍。根据前述阿里的营收和净利润的情况来看，阿里的数据远远超出了创业板的要求。即使是在原有的创业板上市条件之下，阿里同样能够满足要求。因而，创业板的上市条件也不能够成为阿里上市的障碍。由此可见，阿里没有选择在创业板上市并非不符合创业板上市的条件，而持续性盈利要求的限制只是将诸如京东这样的互联网企业排除在创业板的市场之外。无论是主板还是创业板，在为中国大量存在的互联网企业提供融资市场的时候，市场准入条件如果不能将法律规定与现实需要进行有效的对接，就会出现规则的善意与现实需求相互背离的现象，上市规则不能满足互联网企业的需求，海外上市当然就成为互联网企业的现实选择。
　　（三）“隔靴搔痒”的立法修改
　　面对着国内互联网企业纷纷在海外上市，而国内资本市场却咸有互联网企业身影的尴尬现象，日，中国证监会发布新修订的《》，修改了创业板上市的条件[16]。与原法相比，重大的修改在于删除了原规定第十条第二款中的持续增长和最近两年营业收入增长率均不低于百分之三十的要求[17]，创业板新规已经于日正式实施。从修改后的创业板上市新规看，相较于主板市场，没有了持续盈利的硬性要求，创业板的上市对营业收入和净利润门槛确实降低了不少，但创业板未来能否留住本土成长起来的互联网企业仍是个问题。因为监管层并没有找到问题的真正所在，仅仅删除“持续性”的要求，却没有改变“盈利”的要求，而盈利与否才是互联网企业的“痛点”。
　　立法设定盈利性的门槛要求，是出于保护投资者利益的初衷，即通过盈利性的要求筛选出优秀的企业上市。监管层的逻辑在于能较好盈利的企业上市后的风险较小。盈利性的要求还代表监管层对企业的成长期望。但在经济波动期，这样的判断可能具有局限性，中小企业，特别是处于发展中早期的创新型科技企业的盈利情况受到的影响更为明显。营利性的门槛所造成的结果很可能是，即使企业发展前景很好，也可能被排除在资本市场之外。
　　将盈利性作为上市门槛的后果之一是可能导致企业研发水平的下降。初创型科技企业可能会有较大的营收规模，但要实现盈利却并不容易。在成长发展期的企业会将大部分的资金都用于产品的研发和生产，以扩大市场占有率，研发费用在企业整个成本中占据很大一部分。尤其是在互联网时代，产品更新速度和商业模式的转换日益加快，企业要跟上市场的节奏就必须增大研发的力度，在开拓市场中要消耗大量的费用，自然会侵蚀掉企业的利润。公司上市的重要目的就是通过资本市场获取发展所需的大量资本，开拓更广的市场。以盈利性作为上市标准，就会鼓励企业将关注的焦点放在利润的积累上，而不是更关注创新。如果一个公司有好的商业模式或者创意，但却缺乏足够的资金，为了满足上市的盈利性要求，它就很有可能通过积累盈余以满足上市要求，而不是通过创新来拓宽市场。这样，监管层通过设计营利性门槛来筛选优质企业的逻辑就与现实相背离。
　　三、吸引外资还是限制外资？
　　（一）阿里国籍的争论
　　对阿里在海外上市，有观点解释为是由于中国证监会要求在中国内地上市的公司主体必须在中国内地，因此阿里只能选择在境外的香港或者海外资本市场上市。而事实上，这种说法并不准确。
　　首先要确定阿里的国籍[18]。关于阿里国籍的争论，一种观点认为，阿里最大的股东是日本的软银和美国的雅虎，二者是阿里的最大股东，因而阿里是外资企业[19]；另一种观点认为，阿里的主要业务全部在中国，为中国创造 GDP，是中国企业[20]。这种争论的关注点局限于利益而未触及问题的实质。
　　根据阿里在纽交所上市公开的招股说明书，其注册地在开曼群岛[21]，其第一大股东是日本软银，上市之前持股占比34.1%，第二大股东是美国雅虎，上市之前持股占比22.4%。即使是在阿里上市后，软银和雅虎占股比例分别为32.4%和16.3%，仍旧是最大的两个股东。事实上，作为中国互联网三巨头的 BAT 有着类似的情况。腾讯2004年在港交所上市，其注册地同样也是开曼群岛，其第一大股东是南非 MIH 集团，持股占比33.93%；百度于2005年在美国纳斯达克上市，注册地仍然是开曼群岛，其第一大股东则是英国 Baillie Gifford & Co Limited，持股占比7.1%[22]。
　　根据我国法律规定，外国法人国籍的确定以注册登记地为准，中国法人国籍的确定则以住所地和注册登记地为复合标准。根据《》第条第2款规定：中华人民共和国领域内设立的中外合资经营企业、中外合作经营企业和外资企业，具备法人条件，依法经工商行政管理机关核准登记、取得中国法人资格。这一规定说明，根据中国法律在中国境内设立的三资企业具有中国法人资格。可以肯定的是，注册在开曼群岛的阿里控股集团确是外国法人。《公司法》第2条规定：本法所称公司是指依照本法在中国境内设立的有限责任公司和股份有限公司。《证券法》第12条规定上市公开发行股票的公司，应当是依照《》设立的
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【注释】 &&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&
【参考文献】 {1}洪艳蓉.公司的信用与评价[J].中外法学，2015，（1）：128。
　　{2}向劲静.巨亏50亿京东如何走好下一步[N].中国商报，（P06）.
　　{3}廖丰.京东亏损38亿上市腾讯拟增持股份[N].企业家日报，（005）.
　　{4}刘燕.在“默认合法”中爆发的法律风险[J].证券法苑，2013，（9）：3.
　　{5}彭冰.中国证券法学[M]，北京：高等教育出版社.2007.73.
　　{6}许荣，刘洋等.中国 IPO 市场问题与监管机制有效性研究[J].金融监管研究，2013，（2）：59.
　　{7}邓含.好公司为何留不住 Good Companies Won’t Stay?[J].新理财，2014，（11）:35.
　　{8}乔晓会.VIE 现回归 A 股潮[J].财经，2015，（11）:39.{9}郭雳，陈俐俐.红筹架构企业回归 A 股首发上市实践与监管研究[J].证券法苑，2013，（2）：546.
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