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隔夜要闻：美股再创新高 趣店暴跌紧急宣布回购股票
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中国股市与国际股市的差距比较
会计城 | 日
来源 : 互联网
以我国社会主义市场经济条件下的改革开放为大背景，借助大量统计数据，从纵向与横向的八个主要方面，综合论述了我国股市（特指大陆股市）的现状特征，并指出了它与经济发达国家或地区股市相比之下的差距之所在，及其在未来改革与发展中的总体趋势。一、上
　　以我国社会主义市场经济条件下的改革开放为大背景，借助大量统计数据，从纵向与横向的八个主要方面，综合论述了我国股市（特指大陆股市）的现状特征，并指出了它与经济发达国家或地区股市相比之下的差距之所在，及其在未来改革与发展中的总体趋势。　　一、上市公司规模　　据国务院发展研究中心的一份研究报告：1998年，中国工业500强的总资产平均值为7.11亿美元，销售收入平均值为3.98亿美元，分别仅相当于当年世界500强平均规模的0.88％和1.74％。1998年中国最大工业企业的销售收入为61.13亿美元，仅相当于同年世界500强最小企业销售收入89.02亿美元的68.7％。即使以中国工业100强同世界500强比较，差距也仍然是显著的。1998年中国工业100强的总资产平均值折算成美元为19.48亿美元，销售收入平均值为10.89亿美元，分别仅相当于当年世界500强平均规模的2.44％和4.75％。　　1999年我国四大全资国有商业银行首次全部进入世界500强，但相比之下，它们在其中的表现却是“大而不强”。其中的原因不言自明：我国四大全资国有商业银行的庞大规模是政府过去用巨额财政资金和垄断经营政策做大的。因此，我们的国有银行虽有世界级大银行的外壳，但尚缺乏跨国大银行的内在素质，当然也就不能算做名符其实的世界500强。　　不难想象，从上述企业中产生的上市公司，其规模也必然会是偏小的。以上市公司的总股本规模为例，上海30指数所含30只成分股的可流通股本规模普遍都是偏小的。以2001年4月底的统计数据为准，在30只成分股中，可流通股本不足1亿股的就有2只：1亿～2亿股有12只；2亿一4亿股有8只；4亿～6亿股有6只；6亿股以上有2只。从统计结果看，有近一半成份股的可流通股规模不足2亿股，而且没有一只股的可流通股本达到10亿股。即便从这30家上市公司的总股本来看，公司规模也是偏小的。其中，总股本大于20亿元的只占2家；而总股本不足7亿元的则占18家；总股本介于7亿～20亿元之间的有10家。　　再以香港股市为例，在香港恒生指数所含的33只成份股中，大多属于蓝筹股，它们的总股本（即可流通股本）规模现状是：5亿股以下只有1只；5亿～10亿股有6只；10亿一20亿股有7只；20亿～30亿股有12只；30亿一50亿股有4只；50亿股以上有2只；100亿股以上有1只。　　二、上市公司股本结构　　依世界各国的先例，股本一般只有普通股与优先股之分，而我国上市公司总股本却异样地分割为国有股、法人股和社会公众股三大块，而且，只有社会公众股才能上市流通，可流通股占总股本的比重仅30％多一点。原本偏小的总股本规模，当其中的60％以上又不能上市流通时，至少会引发以下后果：　　1.由于股市的实际股本流通量狭小，易于大户操纵控盘，从而形成“投资不足、投机过剩”的格局，最终导致股价失真。曾经制造中国股市“天价奇迹”的亿安科技，为何能与其业绩如此不符地冲上126元的“天价”？后来人们从证监会的公告中才得知，原来是南方四个大户联手操纵的结果。其实，只要看一下亿安科技的股本结构，我们就不难发现问题所在：7000多万元的总股本已是够小的了，而可流通股更是少得可怜，仅有3500万股。正是由于流通股本太小，易于操纵，因此，经常的现象是，大户“坐庄”，散户“抬庄”，赚者投机，套者投资。　　2.由于上市公司总股本不能整体上市流通，尤其是处于控股地位的国有股和法人股不能上市流通，一方面，它不仅造成了上市公司与上市股本的不对称，而且还导致了流通股与非流通股的不平等待遇以及市场并购的难度加大；另一方面，它不利于国有资产的存量活化与结构调整，易于造成国有资产的沉淀与流失。换言之，上市公司总股本不能整体上市流通，严重阻碍了股市的资源配置功能，同时，退化了国有资产的保值增值机能。　　3.国有股与法人股的不能上市流通，易于形成内部人控制下的“一股独大”。由于股权的过分集中，监督与决策机制失衡，经常发生的现象是，与上市公司控股股东不正常的关联交易经常发生，强制上市公司为控股母公司担保，私分上市公司财产，抽逃上市公司资金，甚至大肆掏空上市公司，中饱私囊或满足小集体的利益。　　我国上市公司这种特殊的股权结构，是我国股市在特定条件下形成的历史遗留问题。实际上，国家股东和法人股东要想转让股权，目前在法律许可的范围内，经证券主管部门批准，与合格的机构投资者签订转让协议，可以一次性完成大宗股权的转让。近年来，越来越多的国有股和法人股的这种转让主要是通过兼并收购、买壳、借壳等资产重组行为而展开的。业已开始试点的国有股减持方案显示：国有股减持将采取二级市场配售、增量发行、上市公司回购、向非国有企业协议转让等四种方式进行。我们相信，随着这一重大改革举措的推行，中国股市的国有股与法人股的类别划分，将最终从上市公司股本结构中消失。　　三、上市公司盈利能力　　上市公司盈利能力的强弱，是企业内在素质和外在规模的综合体现。反映上市公司盈利水平的主要指标有每股收益和每股净资产等。每股收益（也称每股盈利或每股税后利润）侧重反映企业当前经营业绩的好坏；每股净资产则着重反映企业经营的现实资本，及其未来创造利润并能抵御风险的能力。　　纵观世界各国股市，凡属经济发达的国家和地区，其股市发展史差不多与资本主义市场经济的历史一样，长达一二百年，因此，这些国家和地区的上市公司（其中有不少是跨国公司）一般都有着较高的国际竞争力和盈利水平。以美国为例，1999年，在世界500强中，美国独占185家，我国大陆地区则只占5家。正因如此，美国股市有着大批业绩优良的上市公司，如J.P摩根，1999年每股收益竟高达11.16美元。美国类似公司，还有通用汽车、通用电气、可口可乐、IBM、英特尔、微软、戴尔等。正是有了这一批最具有划时代意义的绩优股，美国股市与股指才能不断地成长壮大。　　再以香港股市为例，恒指33只成份股中，绝大部分每股收益都在1港元以上，也有不少在2港元以上。其中，长江实业每股收益曾高达7.66港元。类似业绩的蓝筹股还有汇丰控股、九龙仓、恒生银行、和记黄浦、新鸿基地产等。这些上市公司的每股净资产一般都达20港元以上，有的每股净资产甚至接近50港元。　　我国上市公司则没有这么幸运。以2000年度业绩为例，沪深两市一千余家上市公司加权平均每股收益仅0.20元，每股净资产为2.65元，净资产收益率为7.66％，亏损面8.55％（剔除年内新上市公司后则亏损面将达10％）。其中，业绩最差的每股收益为&#0；3.12元，每股净资产最低的为&#0；8.93元，每股未分配利润最少的为&#0；10.96元；即便业绩最好的上市公司（一家酿酒公司）每股收益只有1.60元，每股净资产最高的公司（当年才增发新股）也没有达到10元。　　据国务院发展研究中心的一项研究结果表明：同世界500强相比，中国工业500强的盈利能力明显偏低。1998年，中国工业500强的平均资产利润率、人均利润和人均收入分别为2.78％、1366美元从和27456美元／人，而当年世界500强的同类指标分别为11.29％、11093美元从和288855美元从，前者分别仅相当于后者的24.62％、12.31％和9.51％。由此可见，作为上市公司基础的我国民族工业的发展水平，与国际一流水平相比尚有较大差距。　　四、上市公司利润分配　　按照国际惯例，上市公司必须在兼顾眼前和长远利益的前提下，先行对税后利润至少作出如下几项必要的扣除后，才能对股东进行最后的利润分配。第一项扣除是抵补以前历年亏损；第二项扣除是留作法定公积金；第三项扣除是留作法定公益金。　　从国外发达股市来看，上市公司利润分配基本上是以派息为主的，而派息的多少则是依盈利水平而定的。例如，从香港恒生指数的33只成份股来看，公司对股东进行利润分配的主要形式是派息，而且绝大多数公司的派息水平都在每10股派5港元之上。其中，派息最多的是恒生银行，从网&#0；上可查阅到的年的资料来看，该公司连续4年派息都是最高的，其每年派息都在每10股派30港元之上。汇丰控股每年每10股派息则都在20港元之上。对股东如此丰厚的利润分配，如果没有极强的盈利能力，那的确是很难想象的。　　相比之下，大陆股市上市公司的利润分配则以送股、配股、或直接增发新股为主要形式，而派息不过是象征性的，派息面与派息率均很低，例如，每10股派1元，甚至只有几角钱。这种现象在我国股市中可能还要持续相当长一段时期，原因主要有两个：其一，上市公司股本偏小，客观上只有通过不断地送配或增发新股，才能“做大”股本规模，尤其配股和增发还能同时提高每股净资产含量；其二，上市公司普遍盈利能力较弱，每股盈利水平不高，若强制性要求所有上市公司的派息最低限，势必影响企业资本积累与投资扩张。因此，送配增发形式的分配方式是目前我国上市公司一举两得的现实选择。　　五、机构投资者　　发达国家或地区的成熟股市一般都有着庞大的机构投资者，其中，尤以证券投资基金为主体，这种以证券投资基金为代表的机构投资者队伍的大小及其内在素质高低，是股市能否健康发展的重要影响因素。　　据统计，1996年2月，美国共有五千多个开放式共同基金和五百多个封闭式共同基金，持有基金股东有一亿多人，共同基金资产总额达3.01万亿美元，相当于1995年美国GDP（7.4万亿美元）的40％。1997年6月，日本有基金管理公司44家，管理基金5300多个，管理资产近45万亿日元。1997年底，英国有单位信托基金管理公司154个，管理单位信托基金近1600个，管理资产1500亿英镑；另有投资信托公司570多个，管理资产580亿英镑。1997年底，我国香港特区共有46家基金管理公司、788个投资基金，基金资产总值约为六百多亿美元。　　另据统计，在美国股市中，个人直接持有的股票占股票总市值的20％，个人通过共同基金持有的股票占股票总市值的27％；机构直接持有的股票占股票总市值的28％，机构通过共同基金持有的股票占股票总市值的25％；共同基金持有的股票占股票总市值的比例约为55％。1997年英国机构投资者持有的股票占上市股票总值的79.5％。日本的机构投资者持股比率增长很快，1960年为40.9％，1984年为64.4％，1989年为72％，1997年即增加到81％。　　相比之下，我国的证券投资基金也起步较晚，规模相对较小。1998年初，我国真正意义上的证券投资基金诞生。截止2001年5月初统计，沪深证交所挂牌的证券投资基金仅有33只，而且全部都属于封闭式基金。其中，最小规模只有5亿个基金单位（占11只）；最大的基金规模也不过30亿个基金单位。　　按照加入WTO谈判的承诺，中国的资本市场也将逐步对外国投资者开放。因此，培育大批机构投资者的工作非常重要。事实上，为了满足股市超常规发展的需要，我国证券监管部门正在大力培植机构投资者队伍。例如，已经推出的一系列改革举措包括：封闭式证券投资基金取代“老基金”、券商资本扩容、企业准人放宽限制、保险基金人市等；随后还将推出的其他举措包括：开放式基金面世、社保基金与养老金入市、外资设立基金入市、混业经营下的银行资金直接入市等，直至完全开放的外资机构入市。到那时，我国机构投资者将是股市最庞大的投资者群体，它们将支撑着我国股市的健康发展，并逐步走向完全的国际化。　　六、股价分布　　股价作为虚拟资本的一种价格，它是股票市场最重要的信号之一。股价只有在市场给予合理定位的前提下，才有可能成为国民经济的“晴雨表”，从而做到准确有效地反映宏观基本面和微观景气度。一般地，股市较为成熟的国家或地区，其股市价格分布大多表现为极差（即最高价与最低价之差）较大的均匀分布。例如，美国股市最高股价为100多美元，股价仅有1美元多的也不少，甚至还有不足1美元的。很显然，其股价最高值与最低值之比均超出了100倍之多。　　相比之下，我国股市价格分布则不妙。以日（表1）收盘价为例，最高股价为华工科技53.35元，最低股价为马钢股份3.94元，二者相差仅12.5倍。在1091只上市A股中（不含PT股），位于50元之上的有1只，介于40～50元之间的有9只，介于30—40元之间的有31只；而落在7元以下的仅有20只；介于7—10元间有84只；其余的946只股票的价格则分布在10—30元之间，占全部股票的86.7％；其中727只股价高度密集在10～20元之间。也就是说，我国股市的股价分布是“一窝蜂”，是“大锅饭”，股价基本上没有拉开应有的档次，这样的股价分布，当然也就反映不出上市公司质量的优劣与差异性来。反过来讲，上市公司整体质量不高，也正是股价普遍拉不开档次的根本原因。　　表1 我国A股上市公司股份分布结构（日收盘价） 价格（元） 合计 7以下 7~10 10~20 20~30 30~40 40以上股票（只）
727 219 31 10占比（%） 100.0 1.8 7.7 66.6 20.1 2.8 0.01另一方面，由于我国上市公司可流通股本规模偏小，这就使得股市客观上供不应求，而流通盘过小的股票则更成为投机者的追逐对象，无论公司业绩好坏，其股价均居高不下；相反，为数不多的流通大盘股，即便是绩优大盘股，其股价由于流通盘较大不易炒作而始终偏低，例如，10元以下股价中大盘股占多数。这种因股本而排列的股价严重偏离了上市公司的业绩和投资价值。客观上的股市投资不足和投机过剩，势必造成股价整体水平高企，股价严重扭曲。以同时发行A股和H股的上市公司股价比较，同股却不能同价，普遍情形是，上市公司在大陆流通的A股市价无一例外地高于在香港流通的H股市价5～10倍，有的甚至达到近20倍。可以肯定的是，香港股市显然比大陆股市成熟而规范。　　七、股价指数的成长性　　股价指数是衡量并记录一国或地区股市成长历程的重要指标。股市的成长，意味着股指不断地向上“长大”，而股指“长大”正是上市公司不断成长壮大的必然结果。与此同时，反映股市涨落的股指，又是国民经济波动的“晴雨表”。　　20世纪最后10年，美国经济经历了战后少见的长达一百多个月的经济持续增长，这也许是西方世界的奇迹，但正是这一奇迹制造了美国所谓的“新经济”时代的到来，也正是这股动力推动了道琼斯指数在近十年中的超常“生长”。　　而仅有十年发展历程的我国股市的确还很年轻。我国股市价格分布过于集中，在股价普遍偏高且拉不开档次差别的情况下，宏观面上稍有风吹草动，极易导致股市大起大落，进而形成股价上的普遍性同涨同跌，投资者方面的一荣俱荣、一损俱损的格局。在股价反复的齐涨齐跌中，股指似乎很难长大。　　以沪市综合指数为例，1992年股指从最低293点猛窜至1429点，但年末却又陡落至386点；1993年新年刚开市股指又猛升至1558点，随后又快速步入逐波下跌之路，直至1994年7月底跌至325点，随后上海综指强劲反弹至9月13日达1052点，在不到一个半月的时间里股指累计涨幅达223％，而年末收市又跌至600多点；在经历了一年多的沉寂之后，1996年初股指从550点逐步启动，1997年6月股指直逼此波行情的最高点1510点；随后股指退守至1000点附近，这种进退两难的格局又维持了近两年，直到1999年6月我国连续第七次降息及《证券法》的即将实施，终于推动股指快速上扬至1756点的历史新高。　　在经历了近十年的曲折后，股指终于第一次摆脱1500点的历史大箱顶，进而大步冲向2000年的最高点2125点，2001年5月份继续冲高至2200点之上。很显然，自1996年启动的这一波超长大牛市，一直没有大回头的原因有两个：一是宏观经济成功“软着陆”后的买方市场时代的到来，使我国国民经济摆脱了过去长期以来的“大起大落”的格局；二是上市公司在市场经济改革大潮中，整体素质不断提高。在此我们可以作出如下基本判断：随着这一波牛市的必然终结，下一波熊市的最低点如果能站稳在1750点之上，我们就有理由相信：我国股市已经告别了过去“大起大落”、难以“长大”的历史，这将是我国股市走向成熟的一个重要转折点。　　八、股市的国际地位　　国际股票市场，不仅拥有来自世界各地优秀的上市公司，而且还有着广阔的国际资本供给空间。一国或地区要想将国内或地区内的股票市场变成国际股票市场，必须满足一定的条件：完全开放的贸易和金融制度、充分发达的经济和金融、规范的法治和有力的管制。从当今的国际股票市场来看，如纽约、伦敦、东京等地的国际性股票市场，它们无一例外地建在国际金融中心或开放的国度里。　　以国别而论，美国在股市上占有多项世界第一：（1）上市公司总数最多。1998年底，美国纽约证券交易所拥有上市公司三千多家，在纳斯达克注册的企业有5068家，再加上其他全国性和地方性股票交易中心，实际上，美国共有28000家公司的股票直接在二级市场上交易。（2）股票年发行额最大。1996年美、英、日三国的股票发行额分别以84844亿美元、30888亿美元、17402亿美元占据世界的前三位。（3）股票年交易额最大。1996年美、日、英三国的股票交易额分别为71215亿美元、12520亿美元、5785亿美元。在这些国家的开放股市中，既有大批来自世界各国的优质上市公司，也有来自世界各地规模庞大的机构投资群体，它们共同促进了这些国家股市的发展与繁荣。　　目前，大陆股市的股票总市值已超过香港股市，仅次于日本东京股市，成为亚洲第二大股市。截止2000年底，我国境内上市公司总数为1088家，比1993年的183家增长了近5倍；股票（A、B股）市价总值达48090亿元，比1993年的3531亿元增长了12.6倍；股票总市值占GDP比重为53.8％，比1993年的10.2％提高了四十多个百分点；流通市值为16087亿元，比1993年的862亿元增长了17.7倍；股票当年交易额为60826亿元，比1993年的3627亿元增长了15.8倍；股票当年筹资额1554亿元，比1993年的315亿元增长了近四倍。从动态看，我国股市在短短十年中的发展是十分迅猛的，但与发达国家和地区股市在质上作横向比较则仍存在较大差距。目前，尚无外国企业直接来大陆上市，而且除在香港上市外，我国在海外直接上市的公司也很少，仅有十余家。经济研究参考·董登新
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中国股市历史回顾
回溯近 20 多年的股市，可谓一部“亡羊史”？， “权宜”政策频繁干预股市，其价值导向也常常相左？ “政策市”-导致了中国股市成为不折不扣的“猴市” 无所谓“熊市” 、 “牛市” ，就像只上 蹿下跳的猴子。 中国的历史现实却决定了中国的股市一开始就带着太多的政府色彩。 ” “政策就是行情，在当时政策对于股市的作用可以说是立竿见影。 ” 最初试验――片面抑制――功利地利用――无奈的制度重建 中国股市历史 1983 年 第一家股份制企业 深圳宝安联合投资公司 1984 年一帮从没见过股市的穷学生 中国人民银行研究生部 20 多名研究生(其中包括蔡重 直、吴晓玲、魏本华、胡晓炼等),发表了轰动一时的《中国金融改革战略探讨》 ，其中第一 次谈到了在中国建立证券市场的构想。在 1984 年第二届中国金融年会上引起的思想风暴的 规模 1984 年 7 月 20 日成立 北京天桥百货股份有限公司 第一家股份有限公司 1984 年 11 月 第一家公开发行股票企业 飞乐音响 中国第一股――上海飞乐音响股份公司 成立 1985 年 1 月，上海延中实业有限公司成立，并全部以股票形式向社会筹资，成为第一家公 开向社会发行股票的集体所有制企业。全流通股票 1985 年、北京的天桥公司、开始发行股票， 1987 年 5 月，深圳市发展银行首次向社会公开发行股票，成为深圳第一股。 1986 年 9 月 26 日第一个证券柜台交易点 中国工商银行上海信托投资公司静安分公司
第一家证券公司 深圳特区证券公司成立 1988 年 7 月 9 日， 人民银行开了证券市场座谈会 由人行牵头组成证券交易所研究设计小组 1990 年 12 月 19 日，上海举行上海证券交易所开业典礼。时任上海市市长的朱F基在浦江 饭店敲响上证所开业的第一声锣 上市交易的仅有３０种国库券、债券和被称为“老八 股” （延中、电真空，大、小飞乐，爱使，申华，豫园，兴业）的股票，同日 申银证券公司开设了上海第一个大户室 出现了中国第一代个人证券投资大户/股票大 户 黄浦万国 每天收市晚上交流信息者络绎不绝 上海一景 1991 年 7 月 11 日，上海证券交易所推出股票帐户，逐渐取代股东名卡。 1991 年 7 月 15 日，上海证券交易所开始向社会公布上海股市 8 种股票的价格变动指数 1991 年 7 月 3 日，深圳证券交易所正式开业。 1990 年 12 月 1 日，深交所“试”开业， 1991 年 8 月 1 日 第一只发行可转换企业债券公司 琼能源 1991 年 10 月 31 日，中国南方玻璃股份有限公司与深圳市物业发展（集团）股份有限公司 向社会公众招股，这是中国股份制企业首次发行 B 股。 1992 年元月，一种叫“股票认购证”的票证出现在上海街头，产生大批认购证 广义上讲也 是一种权证。该权证价格 30 元，后被炒至几百元， 1992 年 1 月 13 日，兴业房产股票在上海证券交易所上市交易，是上证所开业后第一家新上 市的股票，也是全国唯一上市交易的不动产股票。 1992 年 1 月 19 日，邓小平从即日起视察深圳四天，在了解了深圳股市情况后，他指出： “有 人说股票是资本主义的，我们在上海、深圳先试验了一下，结果证明是成功的，看来资本主 义有些东西，社会主义制度也可以拿过来用，即使错了也不要紧嘛！错了关闭就是，以后再 开，哪有百分之百正确的事情。 ”邓小平“坚决试，不行可以关” 1992 年 2 月 2 日，发行联合纺织我国第一张中外合资企业股票。 1992 年 2 月 2 月 21 日 第一家 B 股上市公司 电真空 首次向境外投资者发行股票 1992 年 3 月 2 日，进行 1992 股票认购证首次摇号仪式。 1992 年 5 月 21 日 沪市突然全面放开股价， 大盘直接跳空高开在 1260.32 点， 较前一天涨幅 高达 104.27%。沪指当天从 616 点蹿至 1265 点，仅仅 3 天，又登顶 1420 点 股票价格就一 飞冲天，暴涨 570%！其中，5 只新股市价面值竟狂升 2500%至 3000%！上证指数首度跨越 千点， 1992 年 7 月 7 日，深圳原野股票停牌。 1992 年 8 月 5 日，深圳市邮局收到一个 17.5 公斤重的包裹，其中居然是 2800 张身份证1992 年 8 月 10 日，深圳发售 1992 年新股认购抽签表 发生震惊全国的“8.10 风波” 。1992 年 1 月，一种叫做“股票认购证”的新鲜玩意走俏上海滩。 5 月 21 日，上交所放开了仅有的 15 只上市股票的价格限制，引发股市暴涨。由于尚无涨停板限制，沪市一日涨了 105％。随后， 股指连飚两日。越来越多的人开始相信：中国股能令人一夜暴富。 8 月 10 日，深圳。“1992 股票认购证”第四次摇号。当时预发认购表 500 万张，每人凭身份证可购表 10 张，时称有“百万人争购”， 不到半天的时间，抽签表全部售完，人们难以置信。秩序就在人们的质疑中开始混乱，并发生冲突。这天傍晚，数千名没有买到抽签表 的股民在深南中路游行，打出反腐败和要求公正的标语，并形成对深圳市政府和人民银行围攻的局面，酿成 “8? 10 事件”。深圳市政府当 夜紧急协商，决定增发 50 万张新股认购兑换表，事态慢慢得到平息。“8?10 事件”诱发了沪深股市的暴跌。“8?10”之后 3 天，上海股市也受影响猛跌 22.2%。上证指数暴跌 400 余点 与 5 月 25 日 的 1420 点相比，净跌 640 点，两个半月内跌幅达到 45%。 眼看股市脱缰，监管层赶忙悬崖勒马，并加快新股上市速度。 1992 年 10 月 12 日，国务院证券委员会 中国证监会成立。 1992 年 11 月，沪市创出 393 点新低。仅 5 个月，沪指就跌去千点 1992 年 11 月深宝安 第一家境内发行转债上市公司 中国首家发行权证的上市企业 1992 年后 股票价格暴涨。糊里糊涂地开始炒股，莫名其妙地发了大财 92 年因买股票认购证出现了股票大户 95 年以国债风波为限 基本上消灭了股票大户 1993 年 2 月到 1996 年 3 月被称是中国股市的第一次大熊市，主要是国家宏观紧缩遏制经济 过热所致 1993 年第二批认购证 这次投入者几乎全赔，从此认购证消失 1993 年 2 月 1558 点 1993 年 4 月 13 日，深圳证券交易所的股市行情借助卫星通信手段传送到北京 1993 年 4 月 22 日 《股票发行与交易管理暂行条例》正式颁布实施。 1993 年 5 月 3 日上证所分类股价指数公首日布 分为工业商业地产业公用事业及综合共五大 类 1993 年 6 月 1 日，上海、深圳证券交易所联合编制的“中华股价指数” 1993 年 6 月 29 日 青岛啤酒 第一家 H 股上市公司 在香港正式招股上市 1993 年 7 月 7 日，国务院证券委员会发布《证券交易所管理暂行办法》1993 年年中的金融整顿，连带着股市也跟着泛绿。 1993 年 8 月 6 日，上海证券交易所所有上市 A 股均采用集合竞价。 1993 年 8 月 20 日 第一只上市投资基金 淄博基金 1993 年 9 月 30 日 第一家股权收购 中国宝安集团股份有限公司宣布持有上海延中实业股份 有限公司发行在外的普通股超过 5%，由此揭开中国收购上市公司第一页。 宝安收购延中 实业股权通过二级股票市场进行控股的“宝延风波” 1993 年 10 月 25 日，上海证券交易所向社会公众开放国债期货交易。 1994 年 4 月 棱光股份 第一家国家股转法人股公司 1994 年 6 月 哈岁宝 第一家上网竞价发行股票 1994 年 6 月 陆家嘴 第一家国家股减资的公司 1994 年 7 月 28 日 人民日报发表《证监会与国务院有关部门共商稳定和发展股票市场的措 施》 ， 1994 年 7 月 29 日‘股灾’ 1994 年 7 月 30 日“停发新股、允许券商融资、成立中外合资基金”三大政策救市行情 上 证指数从当日收盘的 333.92 点， 8 月涨至 9 月 13 日的 1052.94 点，累计涨幅 215.33%。 1995 年，指数又在政策指挥下玩了一把过山车： 1995 年 1 月 1 日，即日起实行 T+1 交易制度。 1995 年 2 月 23 日，上海国债市场出现 史称“327 风波” 。 1995 年 3 月，当证券市场已经发展四年多以后，才进政府工作报告，拿到了准生证。 1995 年 5 月 17 日，中国证监会发出《关于暂停国债期货交易试点的紧急通知》 ，协议平仓。 1995 年 5 月 18 日 暂停国债期货交易试点，沪市 A 股跳空 130 点开盘，沪指当天涨幅 40% 多；留下新中国股市上最大的一个跳空缺口 成交量也巨幅放大至 84.93 亿元1995 年 5 月 20 日仅过两天，国务院证券委宣布当年新股发行规模将在二季度下达，沪指瞬 间跌去 16.39%。 1995 年 7 月 11 日，中国证监会正式加入证监会国际组织。 1995 年 一汽金杯 第一家亏损公司 1996 年的上海股市犹如一个大转盘，从年初的 500 多点，一直冲到 1250 点；深圳股市更是 疯了，从年初的 900 多点冲到了 4200 点。 网下认购买新股票 需要上门 带现金 1996 年 4 月 1 日，中国人民银行发布公告称，今起不再办理新的保值储蓄业务。 1996 年 4 月 24 日，上交所决定调低包括交易年费在内的七项市场收费标准。 1996 年 4 月 25 日 合并方式组建“申银万国证券股份有限公司股份有限公司” 。 1996 年 5 月 29 日，道?琼斯推出中国股票指数，分别为道?琼斯中国指数、上海指数和深 圳指数。 1996 年 9 月 24 日，上交所决定，从 10 月 3 日起分别下调股票、基金交易佣金和经手费标 准； 同时对证券交易方式作出重大调整， 即由原来的有形席位交易方式改为有形无形相结合， 并以无形为主的交易方式。自 10 月份起全面推广场外无形席位报盘交易方式。 1996 年国庆节后，股市全线飘红。证监会坐不住了，团团冷风朝股市吹来，意图降温，但 行情仍节节攀高。 1996 年 12 月 16 日《人民日报》特约评论员文章《正确认识当前股票市场》[第三任证监会 主席周正庆组织人撰写“ ] 最近一个时期的暴涨则是不正常和非理性的。 ” 从而引发市场暴跌。 1996 年 12 月 16 日， 沪、 深证券交易所上市的股票交易， 实行涨跌幅不超过前日收市价 10％ 的限制。 “12 道金牌” 1997 年 4 月 10 日，发行可转换公司债券试点拉开序幕。 1997 年 5 月股市终于在重压之下于 进行调整 1997 年 6 月 6 日，禁止银行资金违规流入股票市场。 1997 年 11 月，经国务院批准，国务院证券委员会颁布实施《证券投资基金管理暂行办法》 。1997 年 5 月到 1999 年 5 月的下跌，是中国股市非常值得玩味的第二次大熊市。 1998 年 3 月 23 日，金泰、开元、兴华、裕阳、安信等五大证券投资基金和南化转债、丝绸 转债两个可转换债券相继登场。专家理财 证券市场金融衍生工具扩大的一种标志。 1998 年 4 月 22 日，深沪两市的交易所 实行“特别处理”制度。 1998 年 4 月 28 日 辽物资 A 第一家 ST 公司 1998 年度，人行先后在 3 月 25 日，7 月 1 日，12 月 7 日连续三次降息。 1998 年 6 月 12 日，国家宣布降低证券交易印花税，从单边交易千分之五降低到千分之四， 1999 年开始，一批批困难企业开始纷纷上市“脱困” ，弄虚作假的企业越来越多，后来暴露 出来的很多违规造假的企业都是那时上市的，将股市弄得“不伦不类” ‘老鼠仓' 上市公司第一年绩优，第二年绩平，第三年绩差，第四年亏损，第五年资产重组。这是折旧 规律。 1996 年 绿野 上市一年不到，就从一个绩忧股变成了一个垃圾股。股票充满着阳谋和阴谋 的游戏工具 1999 年 5 月 7 日周末北约导弹袭击中国驻南斯拉夫联盟大使馆 1999 年 5 月 10 日周一，沪深股市跳空而下， “导弹缺口”炸在每个股民心中。 1999 年 5?19 行情 一开盘网络股启动 领头的是东方明珠、广电股份、中信国安等沪市上 涨 51 点，深市上涨 129 点。 5 月 19 日后，大盘依然一片大红 6 月 1 日，国务院宣布降低 B 股印花税 6 月 10 日，央行宣布第 7 次降息。 1999 年 6 月 12 日 棱光股份 第一家遭交易所公开谴责的公司 6 月 14 日，证监会官员发表讲话指出股市上升是恢复性的。 6 月 15 日， 《人民日报》再次发表特约评论员文章 重复股市是恢复性上涨， 6 月 25 日，两市成交量竟达 830 亿元，创历史纪录。 管理层还允许三类企业获准入市，当天大盘跳空高开，上证指数当日大涨 103.52 点，涨幅6.59%。 政府很快出台了一系列利好火上浇油。中国股市进入了空前的大牛市 功利性透支 有经济学家说当时美国的连续 8 年大牛市，大大增加了美国的消费，股市的钱挣得容易，花 起来也爽快，这被称为“财富效应” ，管理层觉得言之有理，遂动了在中国复制股市财富效 应的念头； 网络泡沫的诞生 国企改革进入攻坚阶段，需要大量的资金 1999 年 7 月 1 日， 《证券法》正式实施，而令人啼笑皆非的是，沪深股市以大幅下挫的方式 来迎接中国证券业的第一部大法。1998 年 12 月 29 日，九届全国人大常委会第六次会议审 议通过 1999 年 4 月 16 日，厦海发公告其股票将从 4 月 19 日起实行特别处理，成为 1999 年首家的 ST 公司。 1999 年 7 月 9 日 农商社、双鹿，苏三山、渝钛白 第一批 PT 公司 9 月 9 日三类企业国有企业，国有资产控股企业，上市公司获准入市，沪指大涨 103.52 点， 涨幅 6.59%。 1999 年 10 月 申能股份 第一家国家股回购 1999 年 10 月 首钢股份 第一家引入战略投资者的公司 1999 年 10 月，国务院批准实施《中国证券监督管理委员会股票发行审核委员会条例》 。 1999 年后，股市就迎来以网络为首的高科技风暴。上市公司触网忙，无论真假，只要名字 沾上数码或者网络两字，股价就会扶摇直上。这种情况一直延续到 2001 年。 2000 年 4 月 吴江丝绸 第一家可转债公司发行股票 2001 年 1 月初，经济学家吴敬琏抛出“赌场论” ，怒斥股市黑庄 接着又引发中国股市“推 倒重来”的观点。旋即招来经济学家厉以宁、董辅、肖灼基等的反击，要像对待婴儿一样爱 护股市 国内掀起股市大讨论： “学费论” 6 月 14 日，国有股减持办法出台 财政部部长项怀诚当即表示： “国有股减持是一个利好因 素。 ” ， 后来股民们认识到， 减持就是变相摊派和扩容， 而按照新股发行价格减持是杀富济贫。 沪指创下此前 11 年来新高 2245 点 直到 7 月 13 日，股市仍在高位盘整。 7 月 26 日，国有股减持在新股发行中正式开始，股市暴跌，沪指跌 32.55 点。10 月 19 日，沪指已从 6 月 14 日的 2245 点猛跌至 1514 点，50 多只股票跌停。当年 80%的 投资者被套牢，基金净值缩水了 40%，而券商佣金收入下降 30%。1500 点“铁底”岌岌可 危 10 月 22 日晚 9 时，中央电视台宣布，国有股减持办法暂停。由五部委联合调研，由财政部 主持的国有股减持办法，实行了 3 个月就被证监会一家宣布暂停了。 10 月 23 日，证监会宣布首发增发停止国有股出售。 股指下挫已势如泄洪 有研究员 大小有 21 个原因导致了当年 2001 年股市暴跌，其中包括：1999 年政策利好释放 完毕，央行规范资金，银广厦等庄股内幕彻底曝光，当年股市整顿等等。股权割裂成为中国 股市的“原罪” 2001 年中国股市仿佛打开了潘多拉魔盒“股权分置也逐渐成了一个筐，什么问题都可以往 里装。 ” “海归派”官员又陆续推出了“市场化”和“国际化”改革，其中大多“水土不服” ， 在强力推行中，又在股权分置的框架下被扭曲。 从 2001 年到 2005 年，各种政策救市的老办法悉数用尽之后，股市仍一蹶不振。此前的“国 九条”也不敌颓势，温总理讲话也被视为利空。被套股民比比皆是。 “远离毒品远离股市” 的呼声成为交响。 2001 年后中国股市开始过度扩容，尽管股市一直走跌，但融资额却达到了近 15 年来融资额 的 40%左右。 2001 年 2 月，经国务院批准，中国证监会决定境内居民可投资Ｂ股市场。 上市企业仍旧千方百计“圈钱” ，可谓使尽浑身解数：从整体上市到分拆上市，从信誓旦旦 到原形毕露，从欠债不还到以股抵债??而好的企业却又纷纷海外上市。 2002 年 6 月 23 日，国务院决定，除企业海外发行上市外，对国内上市公司停止执行关于利 用证券市场减持国有股的规定，并不再出台具体实施办法。 国有股减持停止 2002 年 6?24 行情 2002 年 12 月，中国证监会颁布并施行《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》 ， 这标志着我国ＱＦＩＩ制度正式启动。 股市仍义无反顾地走上漫漫“熊”途 ―――“5?19”这一生于政策、长于政策的大牛行情， 终于还是死于政策失灵的陷坑里 延续多年的政策市终于走到末路：不仅政策的边际效益递 减，且管理层信用被严重透支。2003 年 7 月 QFII 第一单 2004 年 1 月 31 日出台了“国九条” 《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干 意见》 2004 年 6 月 1 日 证券投资基金法施行 2003 年 10 月 28 日，十届全国人大常委会第五次会 议通过 2004 年，上证 180 指数样本股的成交额超过全部股票成交额的一半以上，上证 50 指数样 本股成交额又占到了上证 180 指数的近 60％，资金正毫不犹豫地向蓝筹股集中； 2004 年有两个“死亡”标志将被记入历史：一个是，南方、汉唐、闽发、大鹏等靠“坐庄” 为生的券商， 资金链断裂后难以为继， 或被接管或被清盘； 另一个是， 多年来威风八面擎 “庄 股”大旗的德隆系轰然倒下。 庄家们被灭 2005 年：试错式“全流通” 2005 年 2 月以来，上证指数绝地翻身，一度重返 1300 点之上 4 月 29 日上市公司股权分置改革启动 解决股权分置， 就是中国股市必须要打的 “辽沈战役” 。 股市的“三大战役” 5 月 9 日，证监会迅速圈定了 4 家上市公司进入股权分置改革首批试点程序。上证指数重挫 28 点收于 1130.84 点，再创 6 年新低。 原来激进的全流通主张者如韩志国、张卫星等却表示：试点方案不利于流通股股东，同国 资委讨价还价也是太难。不是一个“纯洁”的过程，是一个利益博弈的结果。 2005 年 6 月 6 日证监会推出《上市公司回购社会公众股份管理办法(试行)》 ，这天股指跌破 千点。上午 11 点 06 分，沪市股指跌至 988.32 点 “出逃等于生还” “中国股市 8 年抗战，一觉回到解放前” 2005 年 6 月 8 日暴涨 疯涨了 8%的“人工牛市”股票市场创下了自 2002 年以来的最大单日 涨幅和最大单日成交记录，沪深两市共有 120 只股票涨停，两市共成交 317 亿元。 “虚弱的 井喷” 。 2005 年 8 月 22 日宝钢权证上市 每日的成交量超过股票的总交易量,达到了七八十亿元 宝钢权证举例,4.5 元的行权价和高达 1.6 元的权证价格,2006 年 8 月 30 日之前 跌破 4.50 元意味着宝钢权证根本没有任何价值，已经成为废纸。美式权证持有人有权在最后到期日前任一交易日要求履约执行； 欧式权证持有人则仅能于最后到期日当天要求履约执行。 2006 年 6 月 19 日深交所 IPO 第一股中工国际 中小企业板的第 51 只股票 2006 年 7 月 5 日中国银行上海证券交易所挂牌 2006 年 10 月 27 日中国工商银行 全球最大 IPO 在沪港两地同日开盘(一)上海、深圳两个证券交易所创立( 年) 2000 年 12 月 16 日， “中国证券市场十年论坛” 在北京隆重召开， 包括中国证监会主席、 香港证监会主席等证券市场高层人士兴高采烈， 侃侃而谈。 在会场上东走走西看看的我却忧 心忡忡，仿佛置身于美国影片《教父》的开头，贵客盈门，欢天喜地，却暗藏着杀机。因为 我知道， 接下来的中国证券市场一定会经历一场深刻的调整， 许多市场中人和机构将像羔羊 或狼群一样被莫名的力量宰杀，场面会十分血腥，只是不知道程度有多大。 9 年前，却是完全不同的一幅景象。1991 年 6 月的一天，我走进位于上海黄浦路浦江饭 店底层的上海证券交易所报到， 成为它的第 41 名员工。 饭店底层临时搭建的房间低矮局促、 阴暗潮湿，但里里外外异常忙碌。上交所成立于 1990 年 12 月 9 日，到第二年的 5 月 31 日 止，实际开市日为 114 天。我在办公桌上拿起一份简报，这 100 多天来，整个证券市场交易 总额为 32.29 亿元，其中债券占了九成，股票成交占一成，也就是说，股票交易额为 3.22 亿元，日均交易额为 280 万元，最高日交易额近 1,600 万元。 当时在上交所上市的企业有 8 家，开市以来，股价持续上升的是豫园商场、凤凰化工和 爱使股份。豫园是上海有名的风景点，俗称“城隍庙” ，豫园商场经营的是小商品、旅游纪 念品、土特产品和黄金饰品等，上海老百姓自然都很熟悉它，成为当时股市的最爱，不过其 市值也只有 5,800 万元（1991 年 6 月 7 日） 。由于当时 8 只股票的面额没有统一，有 10 元、 50 元和 100 元，面额 100 元的豫园股份的最高价是 858 元，与其他股票动辄几十倍乃至几 百倍的市盈率相比，9.25 倍市盈率的豫园最具投资价值。 凤凰化工是唯一的非上海本地股，地处浙江省兰溪市，是重点日用化工企业，也算是国 企，市值 1.275 亿元，位列股市第二，把它拉到上海是为了体现上海市场的全国性。爱使股 份则是一家所谓制造仪表器材的公司，1989 年的销售收入仅 405 万元。事实上，爱使原先的总股本只有 40 万元，中国人民银行起先不同意它上市，但 1990 年 12 月上交所开业时， 加上爱使电子，8 家上市公司的资金规模也仅为 2.6 亿元，再少的话，上交所就没法开业了。 爱使公司通过 1 配 1、1 送 2 的办法，股本一下子增加到 270 万元，终于上市了。即便如此， 它也是市值最小的公司，仅为 266.9 万元。 有趣的是， 8 家上市公司中还有两家关联企业， 上海飞乐股份和上海飞乐音响， 俗称 “大 飞乐”和“小飞乐” 。 “大飞乐”要比“小飞乐”大得多，仅从员工规模看，一个约 2,700 人， 另一个只有 50 人。 “大飞乐”的总经理也是“小飞乐”的董事长，其“父子”关系不言而喻。 事实上， “小飞乐”的发起单位之一便是“大飞乐”的前身“上海飞乐电声总厂” 。(股市马 经
收集整理)但从市场化或股份制的资历而言， “小飞乐” 成立于 1984 年，是最早的股份制企业之一，而“大飞乐”建立于 1987 年。更为重要的是，1986 年，邓 小平会见美国纽约证券交易所董事长约翰.范尔霖，后者向邓小平赠送了一枚纽交所徽章， 凭它可以在纽交所自由进出。邓小平回赠了一张“小飞乐”的股票，这就是“父以子贵”了。 “小飞乐”1984 年发售股票时，也未在媒体上刊登招股公告，只在当地市民报纸《新民晚 报》上报道了一则创立大会的新闻。 “小飞乐” 、爱使股份与另一家延中实业有一个共同的特征，就是没有国家股，当时被 称之为“集体企业” ，俗称“街道企业” 。延中实业据说是为安排失业（当时叫待业）人员而 建。申华电工也没有国家股，但它是极具中国特色的乡镇企业，董事长兼总经理瞿建国是当 时川沙县孙桥乡副乡长和工业公司总经理。 8 家上市公司中，身份最高贵最富国企意味的是真空电子，1989 年，它在全国最大的 100 家电子企业中销售额排名第十二，利税总额则是第二。真空电子在 1991 年 6 月的市值 是 8.6 亿多元，占上海股市总市值的 60%以上。不过，真空电子就像后来许许多多的大型国 企上市公司那般，很少有投资者喜欢，但又无法忽视它。真空电子最有名的事件是其首任董 事长薛文海公开扬言中小股东无足轻重， 他虽道出了真实状况， 但其粗鲁的态度简直无法让 人接受。 8 家上市公司有一个共同之处――每年都分红，而且股息率很高，这在此后许多年的大 部分上市公司身上再也不会出现了， 投资者们不得不以追求资本利得为目标。 当年的股份公 司在不能交易的情况下，也只能以股息来吸引人了。当然，所谓的高股息是和当时的高通胀 背景联系在一起的，这些上市公司的股息率大多都是 18.75%，它正是当年一年定期储蓄存 款的利息率。最高的股息率是 22%，1989 年由豫园商场和凤凰化工发放。 特区深圳证券交易所也在 1991 年 7 月 3 日正式营业，挂牌企业有深发展、深万科、深 安达、 深金田和深原野。 深发展尽管是一家股份制银行， 但考虑到姗姗来迟的中国金融改革， 它能上市，在 15 年前是件令人惊讶的事情，所以深发展在很长的一段时间内都是市场上的 一颗明星。 深万科当时还是一家非常不起眼的地产公司， 只是里面有一个聪明的企业家王石， 他为了尽量摆脱控股国企“婆婆”的影响，利用深圳市委急于改革的心情，直接要求市委书 记支持万科成为股份制公司。 还有一家公司深原野也颇具典型， 因为它是中国股市最早出局 的玩家。 原野是第一家中外合资的上市公司，在 1987 年成立的时候，国家股占了 60%，港资占 20%，还有两个个人股东各占 10%，其中一个叫彭建东。但过了不到两年时间，原野只剩下了两个股东，一个是占 5%股份的深圳国企，另一个是香港公司，占 95%股份，背后的控制 人便是彭建东。原野上市后，彭建东将股价炒高，然后套现。1992 年 7 月 7 日，原野停牌， 直到 1994 年 1 月才改名为“世纪星源”复牌。期间究竟发生了何事，当时没有对外披露， 只是法院后来以挪用公司资金罪和侵占罪的名义将澳大利亚国籍的彭建东驱逐出境。 除了原野的中小股东之外， 没有多少人对此深究和愤怒， 也没有多少人想到原野这类上 市公司会在今后泛滥成灾。 (二)不完善、不健全的证券公司 进入上交所后，我的主要工作是担任《上海证券交易所专刊》的记者，顾名思义，这是 交易所办的一份报纸。中国的许多改革的特色是“只做不说” ，悄悄地干完，等大家发现， “生米已煮成熟饭” 。国家对待交易所的态度也一样，不准主流媒体播报股市信息，可股市 恰恰是最市场化的，没有公开的信息，这个市场一定会死掉。上交所索性自己办报，向广大 投资者进行市场推广。 除了股市行情之外，可报道的信息十分有限。上市公司只有 8 家，而交易所的会员单位 1990 年时仅有 26 家，其中以信托投资公司为主，占了 14 家，证券公司仅有 6 家，还有就 是城市信用合作社（我有两天调研完 5 家信用社营业部的经历） 。上海的证券公司主要有 3 家――万国证券公司、 申银证券公司和海通证券公司。 申银证券背后的银行是工商银行上海 分行，海通证券公司属于交通银行体系，万国证券则是一家股权较为分散的公司。万国和申 银等证券公司原始资本的积累离不开对国库券的套利。 当时， 中国各地市场因投资者市场意 识不同，国库券价格差异很大，把黑龙江的 80 多元国库券弄到上海，就能卖到 100 多元。 但当时没有什么电子化交易，国库券全是实物券，面额最大的才 10 元，2,000 多万元的国库 券总得需要装十几个麻袋、十几个箱子，租一节火车皮，配上多名经济警察和枪支押运回上 海吧。有意思的是，个体投资者也在做同样的事，有个叫杨百万的人就是这样发家的。中国 证券公司的经营水平一直不高， 行为与一个散户或暴发户没有什么两样， 命运从一开始就注 定了。 另外， 当时的券商充分利用不对称的信息优势乃至违法获得先机来牟取暴利。 万国证券 的总裁管金生在 1989 年去中国人民银行上海分行金融管理处串门， 看到了 1988 年国库券准 备在一个星期以后上市的内部文件，赶紧以黑市价 75 元买进，一上市就是 104 元，大有斩 获。万国证券的行动引来了其他证券公司的跟风，最后皆大欢喜。 很多年来，中国股民真正有多少人，一直是个谜，原因是为了操纵股市、提高认购和配 售新股中奖率等原因，个人或投资机构收集了大量的非股民身份证，然后开户，俗称为“拖 拉机” ，结果把中国股民弄得面目全非。但在 1991 年夏天的 3 个月中，我很幸运地见到了几 乎所有的上海股民（占了当时 10 万中国股民的绝大部分） 。上交所为了无纸化交易，也为了 消灭黑市， 要求投资者本人必须来浦江饭店换取新的股票账户。 交易所所有员工从下午到深 夜 12 时加班加点工作，我的岗位是最后将账户递给客户。整整 3 个月，拿着小喇叭喊号的 我看到了无数张脸，那是很真实的事情，不似后来，市场变得越来越玄虚了。 (三)市场的狂乱与挫折(“810”事件)、中国证监会的设立(1991 年下半年-1992 年) 1991 年 6 月上海浦江饭店门外站着不少投资者，他们在议论着该不该买股票和买什么股票，我记得自己站在他们中间，太阳晒得有点吃不消。到了 7 月，大家已经没什么可以议 论的了，因为市场每天单边上场，而且都涨停在 0.5%的涨停板上。由于普遍惜售，像凤凰 化工从前周成交的 6,280 股缩小到这周成交 55 股。每天空涨不是个办法，上交所在 9 月 30 日开始以成交量调控股价，如果当天成交量不到其可上市交易量的 0.3％，当天就不涨。上 有政策，下有对策，总会有人作出些“贡献” ，凑足成交量，然后股价继续向上。于是，出 现了世界股市上难得一见的奇观，证券公司每天聚满人群，看着行情大屏幕，像久旱盼甘霖 那般等待几股或十几股的成交量，最后积累成功，延中实业 2,800 股，真空电子 1,500 股， 大飞乐 400 股，爱使电子 85 股，申华电工 110 股，小飞乐 65 股，豫园商场 40 股，凤凰化 工 2,140 股，股价上涨，大家欣喜若狂，一齐鼓掌。 它之所以给我们印象如此深刻，是因为以后的中国股市一直被“扩容”压力所困扰，也 就是说，发行的股票总是多于市场中的资金，不会出现在股市中买不到股票的现象。但是， 这个奇观还是预示了以后中国股市的宿命――荒诞的政策不断地扭曲市场， 市场又时不时作 出离奇极端的反应， 让政策制定者恼羞成怒或焦虑万分， 用更离奇的政策来束缚或刺激市场， 然后市场奄奄一息或亢奋异常， 接着政策又??造成上述现象的原因不难理解， 上交所成立 一年后才出现了第一家新上市公司兴业房产。 中国人民银行上海分行一直不愿意让新公司上 市，造成粥少僧多，供不应求。那时的深圳市场又是另一番景象，深发展的扩股遭到股民的反对，1991 年 8 月 11 日其 股价曾狂跌 41.6%，在证券公司前的一名妇女目睹此景当场晕倒。9 月 6 日，(股市马经
收集整理)深指已从全年最高点 136.9 点跌至最低点 45.6 点。 当地政府 一边实施 2 亿元资金秘密救市行动， 一边采取取消涨跌停等多种市场化方法， 终于使市场反 转。 1992 年年初，邓小平南巡讲话，提到了上海作为改革开放龙头的重要性，也具体肯定 了股票交易所在市场经济中的作用，为中国股市的发展创造了良好的氛围（当然，邓小平的 肯定是辩证的和谨慎的，一方面讲要大胆试，又说搞得不好就关） 。3 月，原来的上海市市 委书记、 上交所的创建者， 当时已是国务院副总理的朱基公开称赞深圳市场比上海成功的报 道，深深刺激了上交所的总经理尉文渊。他越过主管单位中国人民银行上海分行，直接向市 委领导申请全面放开上海市场的股价，让市场自己说话，终于形成了股价天天小涨、最后变 暴涨的局面。例如豫园商城的股价就从 800 多元/股上涨至 10,500 元/股(10 年后，一些中国 股市投资者高喊要创造第一个百元股的奇迹， 却未考虑到豫园商城早就是万元股了。 即使将 百元 1 股拆细至 1 元 1 股，豫园商城也是中国第一个百元股票)。 深圳临近亚洲金融重镇香港， 它所在的地域广东又得改革之先机， 要比当时正欲改革起 飞的上海，在市场意识方面成熟得多。如果不是出了“810”事件，上海股市在几年之内是 很难超越深圳的。 1992 年 8 月 7 日，深圳市宣布当年发行 5 亿股公众股，发售 500 万张抽签表，中签率 为 10%，每张抽签表可以购 1,000 股。在大牛市中，新股是市场的宠儿，如何公平公正地发 行确实不是件容易的事儿。 由于每张身份证可花 100 元买一张抽签表， 不仅全国各地大量的 身份证寄往深圳，据说上百万外地人涌入了这个常住人口只有 60 万的城市，各售表机构门 前提前 3 天就有人排队。 到了 8 月 9 日早上， 排队人数可能已达 100 万， 当天晚上 9 时， 500万张抽签表售完。未获得抽签表的人群目睹了种种不公正和腐败行为后涌向市政府。午夜 12 时后，警察与示威者发生冲突，到处是石块、汽水瓶、催泪瓦斯、水炮、电棍，汽车、 商店被烧被砸，混战持续了 4 个小时。事后调查，至少有 10 万张以上的抽签表被内部藏留 私买，涉及金融系统干部职工 4,000 多人。 尽管事后朱基副总理认定“8.10”事件是“一次技术失控事件” ，但深圳市市长郑良玉 曾在公众面前泣不成声， 他 12 月 16 日转任江西省副省长。 随后， 市委书记李灏被调回北京。 “8.10”事件触及了中央政府的底线。中国共产党人深知金融稳定事关政权安危，1948 年旧上海金融市场的崩溃正是国民党垮台的直接原因之一。 金融市场不能影响社会和政局的 稳定，否则的话就必须关门。作为金融市场最活跃又最不稳定因素的股市能否做到这点，谁 都没有把握。 上交所开业时， 当时的中国人民银行副行长刘鸿儒和上海分行行长龚浩成就对 尉文渊说:“半年内不出问题就是胜利。 ”由此可想上上下下是多么的不确定。 因为“810”事件，深圳市场是够得上“关门”条件的，尽管深圳市场没有关门，却从 此元气大伤，直到 1996 年才打起精神再度与上海竞争。 “8.10”事件也引发了上海股市的暴 跌， 却没有让上交所循规蹈矩， 他们反而趁着上海的改革开放大肆发展， 直至 1995 年的 “327” 国债期货事件，才让上交所领略了什么叫“关门” 。 “8.10”事件还有一个得益者是中国证监会，地方上的混乱给了北京集权的理由，于是， 证监会于当年 10 月 26 日成立。 (四)本末倒置的市场营运和 1994 年的大暴跌( 年) 今天最能代表中国股市的量化指标是上证指数(上证指数以 1990 年 12 月 19 日为 100 点)，它的最初发布日是 1991 年 7 月 15 日，以 133 点报收，到了年底的 12 月 31 日，已是 292 点。1992 年 5 月 21 日，上海股市全面放开股价，上证指数从前一天的 623 点冲到 1,334 点，并在 5 月 26 日达到全年最高点 1,429 点。但由于这一年有 30 多只新股票上市，比 1991 年增长了 3.88 倍，对投资者的心理冲击和资金面压力巨大，股指一路下滑到 393 点，出现 了上海股市的第一次“熊市” 。但不久就反弹，在当年年底，上证指数收在 780 点上。 与上市公司激增同步的，是股票交易额的几十倍地放大，股票总成交金额 247 亿元，比 1991 年增长了近 30 倍，市价总值 558.4 亿元，增长了 317.98 倍。上交所的会员单位也达到 75 家，比以前增加了 49 家，交易所场内的席位也从最初的 25 个扩大到 1992 年年底的 500 多个，到 1994 年则扩大到了 3,000 多个。 在这个扩张过程中，出现过上海市场交易设施严重不足的情况，即营业部太少，投资者 没有“跑道”可以买进卖出。为了获得营业部限量发放委托单，投资者开始通宵达旦地排队 (让人感叹的是，十几年后的上海房市泡沫时，又让我们看到了同样的场景)。于是，上交所 竟然在昔日的“跑狗场”――文化广场中搞了一个超大型的证券营业部，100 多家证券公司 营业部在那儿设立临时拒台，接受股民的委托。有些紧张的是，1992 年 6 月 1 日第一次开 门时，没想到竟来了 4 万人，有关方面准备不足，只得临时关闭。6 月 9 日，它才开始顺利 运行，半年后的 12 月，这个违反规定开设的证券经营场所才结束了它的历史使命。 这座位于过去的法租界、植有法国梧桐的陕西路永嘉路口的“文化广场” ，后来成了鲜花集市，最近又要挪作它用了。很少人能将它和大型股票委托展销会联系在一起，这可能也 是世界股市史上的一绝，可它确实充满了早期的市场精神，是不“规范”的早期中国股市的 象征。 比起文化广场股票委托点形式上的不规范， 影响到中国股市长远发展或者说让中国股市 受到不良“路径依赖”的，是看似规范和名曰“规范意识”的文件和规定，它们非常在意股 东与国家的关系， 而不是从股东的权利来界定股票类型， 从而衍生出许多看来富有 “创造性” ， 但最终却被证明不是不可行就是成为市场发展障碍的东西。 比如 “国家股” 、 “法人股” 与 “个 人股” ，就是一些当时就有点矛盾、今天更是让人匪夷所思的概念，保险公司和投资公司从 市场中直接买来的股票是不是法人持有的股票呢？为什么它们就不是 “法人股” 呢？界定概 念的混乱，直接导致了中国股市的结构性缺陷，股票被人为地划为流通股和非流通股。当年 的不流通，缘自于对所有制意识形态的考虑，不能让民间力量“私有化”公有企业，但由于 “法人股”与“不流通股”划上了等号，结果后来很多民营企业的“法人股”也不能流通了。 有趣的是，只要不被称为“法人股”或“国家股” ，就可以想办法变相流通。在 1992 年之前是没有“法人股”这个概念的，只有所谓的“单位股” ，这在上海市场的“老八股” 当年的报表中出现过， 后来有许多就化为流通股了， 否则今天北大方正(当年的 “延中实业” ) 和华晨集团(当年的“申华电工”)就不可能是全流通的股票了。 事实上，早年的上交所并没有按照“规范”来做，当时只要总经理尉文渊一句话，某某 股票法人股可以上市流通，具体由上市部总监通知工程部，第二天这些股票就可以买卖了。 同样，当时的国有资产管理负责人说某某股票可以流通，马上就可以进入二级市场，如 上海嘉丰公司国家股就有 10%大约 3,000 多万股进入了流通市场。 只是后来中国证监会监管 严格后， 再也没有发生这种事了， 至于已经流通的法人股和国家股， 也就无法追索了。 不过， 到了 2006 年，解放占总股本三分之二的法人股和国家股的流通问题又成了中国证监会面对 的头等大事。 第二个由政府造成的负面影响中国股市至今的问题， 是把每年的上市资金规模定一个额 度，然后分配给各个省、直辖市和中央各部委。在一个正常的股市里，只要一家企业达到一 定的上市标准，其发行的股票有投资者认购，便可上市。而在中国，上市公司变成了一个特 许融资的权力公司，被人们形象地称之为“圈钱” 。企业的质量根本不重要，重要的是你能 不能分配到融资的额度，而每个省份的额度一般都是由省委决定的，甚至是由领导跑来的。 在他们眼里， 这和过去为了一个大型项目到计委报批是一样的概念。 除了总体额度之外， 还要限制家数，因为如果只定额度，每个部门和省市可以把它们分成很多家企业，等到上市 后，通过再融资把股本扩大。现在仍有一批上海本地上市公司的 A 股份额很小，B 股却很 大，这就是当时把 A 股额度分到许多家公司，然后用 B 股额度补足的例子。B 股当时是专 门为境外人士投资设立的股票，但最终也是事与愿违。 从 1992 年开始，中国的几波上市公司狂潮与 20 世纪初的科技股 IPO 狂潮没有什么区 别，到处是成立大会和上市酒会，它们的目的就是拿到钱，然后与突然有钱的中奖者一样乱 花钱。等到钱花完后，自己的本业也荒废了。任何正常的股市都不会允许一个政府在不顾供求状况的情况下， 宣布一年将从市场募集 多少资金，然后配给它所属意的公司，却全然不顾这些公司的质量。1992 年，深沪两地市 场的 A、B 股上市公司有 54 家，1993 年有 177 家，1994 年有 287 家。A 股筹资额 1992 年 为 50 亿元，(股市马经
收集整理)1993 年为 276 亿元（其中 81.5 亿是 配股） ，1994 年为 99.78 亿元（其中 50 亿元是配股） ，扩容的势头十分凶猛。1993 年上证指 数尽管达到了最高点 1,558 点，随着发行额度的明确，市场开始进入真正的低迷期，当年年 底收在 833 点。1994 年 2 月 14 日，政府宣布 1994 年新股发行额度 55 亿元，明显要比 1993 年的 195 亿元低得多，而市场并不买账，上证指数在 3 月 10 日就击破 700 点，4 个月后的 7 月 29 日，上证指数跌到全年最低点 325 点。股市崩盘要影响社会和政局的稳定，中国证监 会慌忙在 8 月 1 日宣布救市，暂停新股上市，当天深沪两个市场的涨幅都超过了 30%。到 了 9 月 13 日，上证指数到达全年最高点 1,052 点。但这不过是一场利用治标不治本的政策 进行的投机罢了，接着两地市场又暴跌 36%以上。由于中国证监会 8 月 1 日还宣布了两条 “建议” ，即建立共同基金和中外合资基金公司，史称“三大政策” ，但它们真正实现要等到 20 世纪初，可想当时是多么虚无。官方权威的监管机构都随意承诺或用含混的建议来应付 一时之需，就很难指望市场其他方面不投机不钻空子不欺瞒了。 (五)中国证券市场二度受挫,“327”国债期货事件和万国证券公司的垮台(1995 年) 1996 年中国证券市场的热点不在股市，而是在发生“327”事件的国债期货市场。为了 开发新市场，也是为了与中国证监会分庭抗礼，获得更为强势的财政部的支持，上交所在 1992 年 12 月开始建立国债期货市场，允许部分券商进行自营买卖。1993 年 10 月 25 日，上 交所又向个人投资者开放了国债期货交易。到了 1994 年秋天，国债期货发展的政策环境出 现了重大的变化，面对高达两位数的通货膨胀率，央行出台储蓄保值贴补政策，国债的固定 利率也变成了浮动利率，国债期货的价格波动加大，全国各地投资者趋之若骛，成交额明显 放大，交易所国债期货清算保证金高达 140 亿元。与此同时，上交所管理层的头脑也随之发 热， 对政策环境变化后的风险扩大缺乏足够的认识， 没有作出相应的调整， 终于发生了 1995 年 2 月的“327 国债期货事件” 。 “327”是 1992 年发行的 3 年期国库券的代号，240 亿元的 327 国债 1995 年 6 月到期， 它的 9.5%的票面利息加上保值补贴率，每百元债券到期应兑付 132 元。但是， “327”国债 的价格却一直在 148 元上下波动， 因为市场流传的一种说法是， 财政部认为与同期银行储蓄 存款利率 12.24%相比， “327”的回报太低，可能到时会提高利率，以 148 元的面值兑付。 支持这一说法的是在“327”品种上做多的财政部全资子公司中国经济开发信托投资公 司（简称“中经开” ） ，它的首任董事长是原财政部副部长，历任总经理均出自财政部，1995 年的总经理也是原财政部综合计划司司长。 只要稍有国情常识的人都会跟着中经开做多， 至 少不会与它对抗。 将万国证券公司自诩为“证券王国”的总经理管金生偏偏不以为然，他认为，让财政部 掏出 16 亿元补贴“327” ，无疑是天方夜谭。他伙同向来在市场上横行霸道的“辽国发”等 公司做空“327” 。 1995 年 2 月 23 日，财政部发布提高“327”国债利率的消息，多方趁此逼空， “辽国发” 也临阵多翻空，管金生走投无路，在下午收市前的 8 分钟违规抛出 700 余万元价值 1,400 亿 元的单子，让“327 国债期货”价格从 151.3 元跌到 147.5 元收市。这天“327”的成交金额占整个期市成交额近 80%。当天晚上，上交所取消了最后的违规交易，万国证券一下子亏 损了 13 亿元。管金生因此被判刑 17 年。万国证券与申银证券在 1996 年 7 月合并，成为当 时内地最大的证券公司，注册资本也只有 13.2 亿元。许多年后，申银证券的总经理阚治东 仍心有余悸，他回忆当时公司中人也想在当天做空，却无法联系到在香港出差的阚治东，申 银因此逃过一劫。中经开虽然是大赢家，但流入账面的利润连 1 个亿都没有，巨大的财富转 移到哪儿去了至今仍是个谜。当时在中经开主管该业务的戴学民 1995 年年底在北京遇刺， 差点没命，此后长期养病，1997 年后下落不明。 “327”事件之后，国债期货市场仍是动荡不安，5 月 17 日，中国证监会暂停国债期货 交易试点。说是暂停，事实上就是关门，因为到了 2006 年年中仍不见国债期货交易的踪影。 不久之后，尉文渊辞去上交所总经理的职务。 “327”事件是继 1992 年深圳“8?10”事件后，第二个影响到中国证券市场发展进程的 灾难。它和“8.10”事件类似，都暴露了中国股市上上下下系统性的腐败和混乱，真正触及 到了政府唯恐社会不稳定的神经， 大大阻碍了证券市场新产品尤其是衍生品发展的进程。 不 过，中国证监会再次成了受益者，它真正一统两地交易所已指日可待。 (六)地方政府主导的上涨行情和混乱， 最终的结果是中央政府掌握了股市的统治权(1996 年-1997 年 7 月) 中国早年证券市场的平均市盈率振幅惊人。以深市为例，1991 年最高是 54 倍，最低 11 倍；1992 年是 64 倍到 21 倍；1993 年是 97 倍到 28 倍；1994 年是 33 倍到 7 倍。但 1995 年 是 13 倍到 5 倍，很明显，这一年深圳市场的最高最低市盈率差距偏小。而且不管是 13 倍还 是 5 倍，对于新兴市场而言，市盈率都是偏低的。到了 1996 年，中央的宏观调控已见成效， GDP 增长 10.2%，比上年回落 1.67 个百分点，全年商品零售价格指数尽管高达 14.8%，却 比上年回落了 6.99 个百分点。 1996 年，深市又要比沪市更具投资价值，因为在 1 月 22 日，深市的市盈率又到了最低 的 8 倍，而沪市的全年最低市盈率要到 9 月 12 日才出现，但也达到了 26 倍。于是，深市在 龙头股深发展的带动下， 从年初便一波一波往上发力， 深成指从 924 点升至最高点 4,522 点。 沪市则一直比较被动，尽管上证指数全年也从 550 点升到 1,258 点。 两市同时大涨，对已在熊市里陷入水深火热的投资者来说，本是件好事。可是，当时两 地政府把股指与金融中心挂起钩来，似乎谁的股市涨得快，谁就是全国的金融中心。于是， 从市府到银行到交易所到一些券商到一些上市公司到当地证券媒体， 几乎公开共谋如何把股 市搞上去。过去，两地交易所的税收和形象都受到地方政府的重视，扶持帮助股市也是很自 然的事，但如此大张旗鼓地直接干预股市还是头一遭。在上海方面，由市领导直接指挥，其 动员讲话由《上海证券报》的总编辑向我们传达。尽管总编辑本身就是极易激动之人，可从 他绘声绘色豪情万丈的神态言语看，这位市领导真把竞争当成战争了。我和《上海证券报》 的几位老同事应该很熟悉以往政府和交易所的干预行为， 但这次也是目瞪口呆。 原先要鼓动 市场起来，也只不过是写些充满暗示或“转述”别人的话，而且也不会指明个股的涨跌。而 现在是什么都不管了， 让券商不加遮掩地在报纸上写文章配合自己做庄的股票， 犯了办报的 大忌。举一个我亲身经历的例子吧，为了找到一个与深发展相对抗的沪市龙头股，上海方面 先是推出上海石化， 后来又推出陆家嘴。 陆家嘴的炒作动力不仅来自对浦东金融贸易区灿烂前景的想象力，还有对它极良好的分红送股预期。可就在一天下午，陆家嘴公司送来了重大 事项公告，其分配方案大大低于市场预期。我作为编委值夜班，看到这公告，知道明天陆家 嘴一定会大跌不起。可就在晚间七八点的时候，我们突然接到上交所的通知，要将早已排上 版面的公告撤下来，看来有人已将其中的利害关系告知上交所乃至政府了。为了市场大涨， 不惜改变公司董事会的决策，由此可见当时的混乱劲。顺便一提，政府所确认的“龙头股” 并不被市场认同，最后市场还是选择了当时的彩电大王长虹。 面对如此场面，北京当然要发作。随着 1996 年 10 月深沪行情的再度大爆发，从 10 月 22 日起，中国证监会开始连续发布多道通知和评论，警告市场方方面面不要从事融资交易， 严禁操纵市场，查处机构违规事件，在《人民日报》头版头条发表社论，并在前一天晚上的 中央电视台《新闻联播》破例宣读。代表两地交易所立场的《上海证券报》和《证券时报》 利令智昏，竟然忽视了这篇重要社论，没有及时转载。北京本来就对这两家报纸厌恶之至， 便让两名副总编停职检查， 且停止上市公司信息披露指定报刊资格一个月。 牺牲一个副总编 不要紧， 这是媒体经常有的事， 可是后者是要断证券报的财路， 没了指定信息披露的垄断权， 两家报纸就得关门。从此，两家证券报开始乖乖地跟着证监会的指挥棒转。 不过，深沪两地的市场早已处于亢奋中，每一次打压，只能让股指稍一回调，随后又勇 往直前，市场似乎对平日最害怕的政策利空麻木了。终于在 12 月 15 晚， ( 股市马经
收集整理)中央电视台 《新闻联播》 又全文宣读了次日将在 《人民日报》 发表的特约评论员文章《正确认识当前股票市场》 。文章指出，1996 年 4 月 1 日至 12 月 9 日，上证指数暴涨 120%，深成指暴涨 340%。几个月来新增投资者开户数 800 多万，总数 超过 2,100 万，是不正常和非理性的。按惯例，特约评论员文章在《人民日报》发表是件严 重的事情;而且，12 月 14 日，管理层已用电报形式将此文传到各省市、自治区和各部委，提 前打招呼，这都是极不寻常的举动。文章口气之严厉、用词之尖锐（如“搬起石头砸自己的 脚” 、 “将扰乱市场秩序的‘害群之马’清除出证券市场” ） ，都使人联想到过去的政治风暴。 12 月 16 日，两地市场开始执行股票交易价格涨跌幅 10%的新规定，除了某新股上市上涨 139%外，当天所有 610 只股票和基金全部跌停，第二天又是全线跌停。此时，管理层又感 到害怕了，忙放低身段，说自己是如何如何爱护股市的，中国股市还是光明的，等等。第三 天，股市才在大幅低开后，有资金抄底，将市场稳住。 半年后的 1997 年 6 月 13 日， 《人民日报》又发表文章，指出 1996 年 9 月份以来，海通 证券公司、 申银万国证券公司和广发证券公司分别操纵上海石化、 陆家嘴和南油物业等股价， 于是三家公司的 CEO 李惠珍、阚治东和马庄泉被免职，公司暂停股票自营业务 1 年。深圳 发展银行行长贺云和工商银行上海分行行长沈若雷也被撤职。 从今天看， 券商操纵股价是罪 有应得。而深发展是自己炒作公司股票，属回购行为；工商银行上海分行向券商融资也很正 常。但他们确实触犯了当时的法规。 组织撰写上述特约评论员文章的第三任证监会主席周正庆事隔多年后（2003 年）回忆 道，文章阻止了当时股市的过热，在亚洲金融危机来临之前，提前消除了股市的泡沫，对全 民进行了一场风险教育。说亚洲金融危机会对中国股市有较大的影响，没什么实质根据，因 为后者至今都没好好开放，更何况十年前。至于进行风险教育，也谈不上什么效果，大家觉 得这是硬用行政手段压下来的，如果说风险的话，政策风险是第一位的。 也就在 1997 年 7 月 2 日，国务院决定将上交所和深交所划归中国证监会直接管理，交易所 正副总经理由证监会直接任命，正副理事长由证监会提名，理事会选举产生。两个地方政府不仅失去了对交易所的支配，证券交易印花税也拿得越来越少。1993 年 之前是全部归沪深两市政府，之后是地方与中央七三开，1998 年改为中央 88%，地方 12%， 从 2002 年起，中央是 97%，地方 3%。 中央看中的不仅是交易税，还有股市这个融资平台。至少从 1995 年起，一句顺口溜已 在股市上上下下流传开来， “吃完财政吃银行， 吃完银行吃股市” 。 这话缺乏主语， 谁在吃呢？ 姑且说是国企吧。大家都知道中国的银行不行了，坏账太多了，现在恰恰相反，需要往银行 注资了。从哪儿搞钱呢？当时海外的股市对中国企业的兴趣不大，加之亚洲金融危机，香港 市场也难以利用， 只有大力发展内地股市了。 内地股市的钱又从哪儿来？除了极短时间的例 外，银行和国企是不能投资股票的，只有个人或者民间资金有资格进入股市。 1997 年和 1998 年，中央政府更加强调股市的规范，但盯住的主要是投资行为，对上市 公司和中介机构却网开一面。上市公司是什么?它是股市中的商品。一味强调商店里不能有 小偷、骗子，却把假货、次货、冒牌货卖给顾客，这算什么？ 1998 年左右，在市场中转轨的国企十分衰落，中小企业可以 MBO 或拍卖给个人，可还 有一些大型企业不能卖， 有些企业又卖不出去， 只有去股市融资了。 但股市的钱也不容易拿， 好的国企可以上市，但你必须兼并一家坏企业。一个健步如飞的人，却要背着一个奄奄一息 的病人，这是个健康的组合吗？朱基总理曾为国家会计学院写过题词:“不做假账” 。但一个 不健康的组合，如果必须通过严格的体检，他会做什么。 为了挽救破落的国企， 让它们进入最应该奖优罚劣的股市， 资源的错配是注定的。 那么， 为他们包装的中介机构和了解内情的投资者会采取何种博弈策略？让他们老老实实地上 当？不会吧。当一座大厦的基石是劣质的脆弱的，我们还要指望在大厦里的人安居乐业、行 事规矩，可能吗？ 在过去的战争年代里，为了一场战役的胜利，人们往往会牺牲一个阵地或一支部队。在 和平年代中， 为了大局， 可以牺牲局部利益， 这就是毛泽东经常说的 “九个指头和一个指头” 。 它可能是中国俗语“宁可断其一指，不可伤其十指”的引申和发挥吧。可是，我们对牺牲的 部队和那一个指头应有所歉意，至少有所交待吧。 1997 年 6 月 26、27 日两天内，两地股市共上市新股 16 只，创历史上市数量最多。上 市总量达 6.88 亿股。6 月 26 日在沪市上市的是粗密股份、海南航空 B 股和禾嘉股份，深圳 则是长城电脑、五一文、福建双菱、南方摩托、西南化机、西飞国际和锌业股份。6 月 27 日，深沪股市又上市 6 家：鼎球股份、明星电力、清华同方、内江峨柴、山西三维和湖北东 桥。 在 1 个月前的 1997 年 5 月 23 日，前身是国营红光电子管厂的红光，以每股 6.05 元价 格向社会公开发行股份 7,000 万股，募集资金 4.1 亿元。1998 年 4 月 30 日，红光实业年报 披露每股亏损 0.863 元，成为中国股市上首家当年上市当年亏损的上市公司，引起了公愤。 经调查，红光实业从 1996 年下半年起，公司关键生产设备彩玻池炉就已出现废品率上升、 不能维持正常生产等严重问题，如此重大事项却被公司隐瞒不报。1996 年度红光实际亏损 1.03 亿元，却虚报为盈利 5,400 万元，骗取上市资格。红光上市后，又将 1997 年上半年亏损 6,500 万元披露为盈利 1,674 万元，在公布 1997 年年度报告时，又将实际亏损 2.2952 亿 元少报了 3,125 万元。而且红光仅将募集资金的 16.5%（6,770 万元）投入招股说明书中所 承诺的项目，其余一大部分用于偿还银行贷款和填补公司亏损，另外的 1.4 亿多元投入股市 买卖股票不做假账” 。获利 450 万元。 2000 年年底，成都中级法院判红光犯有欺诈发行股票罪，判处罚金 100 万元。这是《刑 法》颁布后首个上市公司被追究刑事责任的案例。可是，如此轻微的犯罪成本，对上市公司 又有何警戒作用呢？ (七)中央政府对股市的重视，使中国股市迎来了一个上市高峰期( 年) 1996 年中央政府对股市如此调控，仍未抑制住第二年股市的上涨。1997 年是牛年，当 年 5 月 13 日，上证指数冲至久违 4 年的 1,510 点，让投资者雀跃不已。在政府“提高股票 印花税” 、 “严禁国有企业和上市公司炒作股票” ，尤其是宣布将股票发行额度扩大到 300 亿 元后，1996 年以来的牛市终于夭折。(股市马经
收集整理) 1998 年市场是熊市，政府却一反常态，给予中国股市从未有过的重视。1998 年下半年， 亚洲金融危机恶化和内地洪灾泛滥，8 月初，上证指数连续拉出十天阴线，从 1,299 点跌至 1,043 点。这时，媒体发表了江泽民总书记为中国证监会主席周正庆主编的《证券知识读本》 写的批语，明确肯定了证券市场对中国经济的重要作用，并号召“各级党政领导干部、企业 领导干部和证券工作者” ，务必要勤奋学习认真思考证券知识。 另一个更为长远的信号是酝酿了六年的《证券法》终于在 1998 年 12 月 29 日的全国人 大第六次会议上通过。早在 1992 年 8 月，就由全国人大财经委起草《证券法》 ，但其规范的 内容却与人大法工委正在起草的《公司法》发生了冲突。按照立法程序， 《证券法》得转交 给法工委去修改，双方僵持不下， 《证券法》也就搁置了下来。其实，中央一直对证券市场 抱有犹疑态度才是 《证券法》 迟迟不出台的真正原因所在。 正如当时一位中央领导所言： “这 个市场现在还看不清楚，问题没有充分暴露出来，要暴露一段时间。 ”既然人大内部争议很 大，中央也乐于其不成。但到了 1997 年，中央定了加快立法的调子，在李鹏委员长的全力 推动下， 《证券法》才迅速出台。这部《证券法》从总体上而言，还是比较粗线条的，里面 的政策用语模糊，比如国有企业和国有资产控股的企业不得炒作股票， “炒作”是个俗语， 却难以精确定义。又如上市由审批制改成核准制，看似用语很准确，可我们看不出审批制与 核准制的根本区别， 无非是证监会成立了审核委员会， 让官员和专家一起评议公司能否上市。 但程序仍不透明， 包括审核委员会的人员名单保密， 结果名单成了财经公关公司的竞争手段， 把它卖给投行，后者就会逐一公关。另外，对证券公司实行分类管理，分为综合类和经纪类 公司，这种资格制度也是毫无道理的。颇为反讽的是，那些自以为有实力的综合类券商在其 后的自营业务中，许多因此破产或遭托管，反而那些小经纪类公司却因无法自营，倒生存了 下来。这印证了我们对其他行业企业类似的观察，企业大多不是饿死的，而是撑死的。 可惜市场不是婢女， 不能轻易使唤。 直至 1999 年 5 月 19 日之前， 在各种政策利好之下， 中国股市仍是熊气弥漫，尤其是 5 月 8 日，美国导弹袭击中国驻南联盟大使馆的消息传来， 5 月 10 日深沪两市跳空下挫，形成了较大的“导弹缺口” 。但 5 月 19 日起至 5 月 28 日几天 的中国股市表现，几乎把全国人民愤怒视线转移了。上证指数从 1,058 点上升至 1,300 点左 右， 累计升幅达 25%左右。 6 月 1 日至 6 月 14 日， 在央行降息和证监会将 B 股印花税由 4?降到 3?的利好形势下，上证指数达到了 1,427 点。 这场被定义为“5.19”行情的动力来自何方，市场上盛传是中央政府。1999 年 6 月 15 日， 《人民日报》头版头条发表了一篇题为《坚定信心，规范发展》的特约评论员文章，谜 底终于揭开。 对我们这些已对中国股市见怪不怪的人来说， 读了这篇特约评论员文章仍是瞠 目结舌，因为它似乎出自一位股评人士，说出了许多看多理由，还预测了将来的市场一定更 为美好。我作为一名多年从事证券媒体工作的编辑，可以肯定地说，如果这稿子在我手中的 话， 其水平是难以发表的， 更不可能作为特约评论员文章放在头版头条这么重要的位置上了。 更为奇妙的是，1996 年 12 月 16 日《人民日报》的特约评论员文章言犹在耳，2 年多后的文 章尽管口气要亲切柔和， 可思维结构和叙述模式却有着惊人的相似之处， 只不过前一个拼命 地说市场是多么的有风险， 后一个努力地辩护说市场是多么有上升潜力， 并用了一个创新名 词： “正常的恢复性上升” 。 可是，我们至今仍然没搞懂，1996 年和 1999 年中国股市最低点的市盈率都跌到 8 倍左 右（只不过一个出现在深圳，另一个出现在上海） ，为什么 1996 年的股市是“过度投机” 、 “暴涨” ，而 1999 年的股市是“恢复性上涨” 。1999 年的 6 月 29 日，深沪股市的市盈都达 到了 48 倍左右，按 1996 年《人民日报》的社论标准是“不正常的和非理性的” ，因为它指 出，以 1996 年 12 月 9 日为例，沪市市盈率达 44 倍，深市达 55 倍，而国际股市绝大多数在 20 倍左右， “中国股市明显处于过高状态” 。那么又为什么说 1999 年 6 月“近期市场运行基 本正常”呢？在 1996 年的文章中，投资者踊跃开户是股民跟风盲目入市，而在 1999 年的文 章中，新增开户人数成了推动市场动力的证据。1996 年 12 月沪深两个证交所的日均成交额 达 200 亿元以上，也是“过度投机明显”的罪证。可尽管 1997 年以来上市公司流通股增加 了 1 倍，但从 1999 年 5 月 19 日以来，日均成交量也达到 255 亿元啊。怎么又突然变成是正 常了的呢？《人民日报》的两篇文章在最后的一部分都列举了许多条措施，只不过 1996 年 是说如何把股价打压下去，1999 年又说如何要珍惜来之不易的股指上升，言下之意是如何 把股市搞上去。 2003 年，已经退下来的中国证监会主席周正庆承认了一个公开的秘密，是他组织撰写 了《人民日报》的两篇特约评论员文章。这更是匪夷所思。因为如果特约评论不是由一个人 策划的，那么，一个认为 50 倍的市盈率是过高，另一个说是正常，也可理解。可同是一个 人，在两年多的时间内，对几乎相似的数据和情况，可以作出完全相反的判断，这是“不正 常的和非理性的” 。在这种状态下，要股市正常和理性也是困难的。 事隔两年，彻底大转弯的不仅是《人民日报》评论员文章，还有 1999 年 9 月 8 日的一 项决定，那就是允许国有企业、国有资产控股企业、上市公司投资股票，而就在 1997 年 5 月 21 日，国家还发通知严禁这么做。 当然， 前后两条政策有一个相似处， 就是不得“炒作” ， 持有一只股票的时间不得少于 6 个月。但大家都明白，上述规定在实践中是虚应故事。 用不着事后诸葛， 只要稍微了解当时中国政经和股市常识， 都会明白一场史无前例的投 机和洗钱狂潮将席卷中国大地。所谓洗钱，就是将特权应用于市场。在没有市场经济的改革 开放前，中国少数人拥有特权，但由于没有广袤的市场舞台，难以尽情发挥。20 世纪 70 年 代“四人帮”的成员王洪文当时被同伙举报腐化，这位党的接班人只不过到处打猎多看了几 部色情电影请上海小兄弟吃了几顿好菜好饭使用了高级的收音机、 打火机和 “可以远距离操 纵”的彩电，然后让上海市委经常“补助”个几百元钱。但当特权与市场相遇，比如股市，就可以神不知鬼不觉地产生出巨额财富。 最简单的办法， 就是将国有企业或银行的钱用于炒 股，获得的利润属于自己。几年后，曝出了不少用公家钱炒股票的案子，只不过是当事者炒 亏了本金，无法向企业交待而败露。中国航天功臣、原中国运载火箭技术研究院院长厉建中 2006 年 3 月被判无期徒刑，他在担任“琼南洋”和“火箭”两家上市公司董事长时，让人 用 1 亿元炒股，结果被套住而进了监狱。 于是，中国股市进入了“无股不庄”的时代。1999 年，中国上市公司的数量已经接近 1,000 家，说无股不庄可能绝对了些，因为谁都没有核实过。但要指出一只没有庄家的股票 也不容易 （有一家民间咨询机构认为， 2001 年年初深沪两市 1,100 多只股票中有 860 只有庄 家驻扎，我看这也是一种看似精确的猜测罢了） 。早期中国股市就有庄家，可一般不那么张 扬，比较典型的是庄家操纵村办企业改制的上市公司界龙实业的股价。1994 年上半年，上 证指数从 1 月初的 800 点一直下滑到 7 月 29 日的 333 点，而界龙实业却特立独行，连涨 32 天。在当时，个股基本上是跟着大势跑，很少有股票能持续逆势而为，更何况连拉 32 根阳 线。界龙实业的上涨与公司从事印刷业务的基本面没什么关系，(股市马经
收集整理)主要是由个人大户马晓指挥，涉及 5 家上市公司与 14 家证 券营业部资金，在 5 个多月内，从每股 12 元一直炒到 33 元，其个人所得扣除融资成本及有 关费用后达 5,000 万元左右。在相当长的时间内，界龙模式成了庄家操纵市场的典范，即在 股价底部反复购买股票，若吸纳不了足够的量，就趁势打压震荡，让恐慌盘出来后再买入。 等到外界流通的股票越来越少，每天的 K 线走势图就像一根介乎 30 度至 45 度之间的斜线 一路上扬，让观众垂涎欲滴。等到想出货实现利润，庄家便买通股评家到处鼓吹，或串联上 市公司发布利好消息，或利用大势突然向好的机会，引诱投资者疯狂抢购。据有经验的庄家 介绍，一个做得好的庄股，应该是在上涨时出货，而且是毫不费力，因为抛出去多少股票都 有人接单，股价压都压不住。 接下庄家最后一棒的人当然很痛苦， 因为他们可能被长期套牢。 但不要以为他们不知道 股票有人在操纵，恰恰相反，正因为股票里面有庄家，他们才买，这就是所谓跟庄者。只要 比庄家先出货，跟庄者也会成为赢家。顾名思义，庄家就是靠聚赌的人为生，庄家让股价出 现 45 度的走势，一如职业妓女的穿着，就是让嫖客能够识别。跟庄者每天晚上也会做功课， 认真研究哪个庄家做的图形漂亮，值得投机一把。为了识别庄家，坊间出了大量的书籍，于 是，庄家与跟庄者的共生现象成了中国股市的主流。 终于，到了 1999 年，市场出现了“善庄”的说法，将中国股市的做庄文化演绎得淋漓 尽致。以往，跟庄者对庄家是又爱又恨，让他赚钱的庄家就可爱，把他套住的庄家就可恨。 可现在出现了一种所谓“长庄”模式，股价是长升长有，跟庄者在什么价位上买都能赚钱， 股价翻了十倍，庄家就是不出货。一直能让别人得到好处的人是善人；一直让别人赚钱的庄 家，当然是善庄。 当年中国股市最大的善庄是德隆。1992 年唐万新和唐万里几兄弟创办了新疆德隆，从 事餐饮、娱乐行业。1996 年 7 月 31 日，由德隆参股控制的新疆屯河在上海上市；1997 年 6 月德隆受让上市公司沈阳合金国有股，占总股本的 29.02%；同年 11 月，德隆又购入上市公 司湘火炬国家股，占总股本的 25.71%，成为德隆的“三驾马车” 。其后，三家公司的股票狂 涨不已，到 2001 年时，新疆屯河、合金股份、湘火炬已分别上涨了 11 倍、15 倍和 11 倍。 几个毫无家世积累的兄弟在股市里大把洒银子做慈善， 只不过是德隆雇佣的 “市场人士”的鼓吹之词罢了。德隆让股价常升不跌的手法在香港等海外股市早就使用过。首先，德隆利 用远远低于流通股市场价的代价收购国家股，控制上市公司，进行再融资；其次，做高股票 价格并质押贷款，也就是说，通过长年的股价上升，赢得银行信任，获取长期资金，供他们}