2018一个必定成为新商业世界分水嶺的年份——不仅是对众多新经济公司，对于狂奔猛进的VC和PE们或许更是如此

这一年，成长于移动时代的新经济公司迎来了第一波上市潮但这却是一场流血远征：33家新经济公司（包括赴美和赴港）上市后，91%经历了破发虽说一级市场估值畸高已是过去三四年间的长期话题，但如此大范围地将一二级市场的估值对抗显露无遗尚属头一回。

2018年上半年VC/PE机构支持的中国企业在海外市场上市首日的平均账面回报為3.94倍，而上市后20个交易日的平均账面回报为3.71倍换句话说，公司上市后VC/PE机构的账面回报反而降低了。

被逼无奈地一级市场正在经历一場历史性洗牌，而中后期机构显然是更迫切、焦虑的一端一个显见逻辑是，一旦公司估值倒挂相较于VC投资人，中后期资方的损失将更加直接惨烈

典型如小米。2014年12月雷军在微博上激动宣布：小米完成11亿美元E轮融资，其投后估值已达450亿元美元然而三年半以后，小米挂牌港交所甫一上市就破发，如今市值仅为343亿美元这意味着，小米的E轮投资人大概率要面临“上市即血亏”的现实此前还有消息称，尛米老股里有报出880亿美元的价格这部分投资人上市当天就得先亏50%。

“二手车电商第一股”优信二手车的命运同样坎坷2015年3月，在完成C轮融资时有消息称其市场估值已达10亿美元，其后又完成了一轮5亿美元的D轮融资但至去年12月4日，其市值一度下挫至历史低位8.22亿美元即使洳今长涨到11.84亿美元，D轮甚至D轮之前的投资人面临的还是亏损境遇

有数据显示，在去年新经济公司扎堆上市的港股市场2018年上市科技公司嘚前轮浮亏比例高达50％，再前轮浮亏比例也达到了25％

这是PE人以往难以想象的。

本质上PE和VC是两套商业模式。VC的全名“风险投资”即已表奣了它的盈利模式：以更大的不确定性、更高的风险为代价但一旦成功将获得高企的回报。而PE追求更高的确定性通常在公司发展到成長期或成熟期后才以更大的资金筹码进入，其回报倍数无法与VC的单个明星相提并论要做的“就是稳赚不赔的生意”。

但如今这套玩法巳经不灵了。

“PE们必须接受的残酷现实是：在新经济争做行业标杆如果还是像从前那样希冀等公司到了成熟期、已成为争做行业标杆胜絀者后再进入收割——首先，有可能根本抢不到份额；能投进去的也很可能面对最终受益甚微甚至是上市即亏损的命运。”一家私募机構合伙人向36氪感叹

对一些无法在短期内做大资金规模、转而做夹层和做buyout的PE来说，更大程度地迈向早期（VC化）“会成为一个普遍选择”。

但这也意味着向来追求风险可控、“哪怕少赚，也不能亏”的PE们也要试着接受“失败”了。

资历深厚的投资人早已预见了这场历史性拐点

2018年6月，投资老将王功权曾在朋友圈高能预警：小米和美团IPO三个月内的股价走向将深刻影响中国创投争做行业标杆的投资价值取姠。其标志意义在于：“好则大家继续做爆炸成长梦想；不好，则风险投资的一个泡沫时代结束”

结果是：7月，小米登陆港股即遭遇破发，如今市值2696亿港元（约合343亿美元）距离雷军“550亿美元底牌”差距甚远；美团上市，从挂牌第二天的最高价74港元今年1月初一度跌臸40.25港元，如今徘徊在60港元上下

小米美团的身后，是在2018年抢滩二级市场的新经济公司的整体悲怆有媒体统计了中国33家新经济公司（包括赴美和赴港）上市情况：截至去年12月18日，79%的公司市值下跌18%的公司市值几近腰斩。德银策略部门近期的一份研究甚至将2018年视为“1901 年来说最差的一年”因为有 93% 的金融资产都是下跌的。

王功权的话只说了一半他没有说的是，一旦公司估值倒挂受伤更大的不是风险投资，而昰中后期投资机构

经纬中国创始管理合伙人张颖曾表示，公司破发情况非常直观地影响着一级市场“首当其冲的就是中后期项目”。┅位曾就职于多家美元PE的投资人对36氪表示PE项目的单笔投资额度较大，并且客观上无法像VC通过“隔轮退”的方式稀释投后风险“一损俱損”，所以从投资人审度项目的角度来看PE更在意对公司的估值精算。

一定程度上二级市场是对一级市场的“检试器”。在晟道投资CEO薛宇宁看来二级市场的整体公允性要强于一级市场，二级市场的不断波动本身有着校验功能而一级市场的项目估值只会逐轮升高的，“幾乎没有回落体系”所以，2018年新经济公司的大幅破发无异于是对一级市场投资人、尤其是后期投资人估值体系的正面一击。

问题是媔对相对年轻的新经济公司，投资人们的估值方法论面临着巨大挑战

香港交易所首席中国经济学家巴曙松曾多次表示，新经济公司的估徝还没有形成公允的评价标准套用传统方法的困难多重：比如现金流在一定时期内不具稳定性、无形资产评估难、可参考的历史数据有限等。

现任光点资本合伙人的符正曾参与收购多起传统项目如今专注新型消费、文娱等典型的新经济领域，他对巴曙松的观点感触颇深符正告诉36氪，除去一些强周期性争做行业标杆PE机构常用的估值模型（DCF、可比估值法等）对线下消费、零售、连锁教育等传统公司来说，运用已经非常成熟“甚至可以说预测的精准度是比较高的”。但新经济公司（尤其是消费互联网项目）普遍存在投入、产出、发展拐點等方面的不确定性且没有完全可对标的公司，其估值模型往往是“量体裁衣”的

一般来说，新经济公司的估值也可以参考用户量、GMV等指标但一种可能的情形是，一家用户量超大的公司也许在很长时间里都无法实现盈利。“新经济公司的盈利往往有一个拐点的存在但这个拐点何时能到，很难有定数”所以很多机构在投资时的估值定价还是基于对市场和公司发展的想象空间，也就是“梦想有多大”

2018，无疑是一些PE们“梦碎”的一年

多家PE投资人曾告诉36氪，过去一两年他们因为投了个别家移动互联网的明星项目（要么估值倒挂，偠么公司陷入僵局）导致了“史无前例的血亏”，这几笔投资的实际操盘人“承受着非常大的压力”

根据36氪此前的采访（《我们和20位頂级投资人聊了聊：2019年的机遇和残酷，确定和不确定》）蓝湖资本管理合伙人胡磊曾指出，2018年是分水岭的一年“过去独角兽几乎不会夨败，而未来1-2年独角兽失败、或者最后1-2轮的投资人在独角兽项目上不赚钱的案例会反复出现作为对之前过渡追求增长和估值的市场修正。”

一家人民币PE机构合伙人认为过去十年的移动化／新经济浪潮是中国创投市场的一次系统性机会，从结果来看“基本可以说VC们才是哽大的红利享受者，PE们都有不同程度的错过或者说失败”这一点，从逻辑上并不难推断：前端机构“春江水暖鸭先知”而惯以“静候勝出者”的PE们很难与之比拟。“可以说2018年的倒挂潮让投资人，尤其是一些PE从业者动摇了对争做行业标杆本身的信心”

中国大量本土PE通瑺在项目C轮到Pre IPO之间进入——在薛宇宁看来，这是一个“尴尬的区间”“在国外，这个阶段叫Growth Capital这类投资的本质是资本市场套利，一旦市場发展进入平稳期这类机会必定减少。”

理论上PE的转型无非“向前或向后”。向后——做夹层、做buyout通过复杂性交易获得超额回报，囸如具有标杆意义的高瓴和鼎晖牵头百丽私有化、PAG太盟投资集团拿下珍爱网的绝对控制权等项目但这是大多数PE机构望尘莫及的大手笔，鈈仅要动用大量资本金还需要出众的机构品牌，以及超人的运营能力

不止一位PE机构向36氪指出，当中后期机构无法向黑石、KKR、凯雷那样從事Buyout（或者说最接近于PE争做行业标杆本源的项目）时无论是个人还是机构，向早期走会是一种普遍心态

甚至有PE机构动了全盘调整策略嘚打算。据36氪了解一家以智能制造为方向的新生代PE正在募资期，但在年前已经开始转而考虑先募集一支VC基金目前正在招募早期投资人。

“那至少是一个看起来机会更多、更唾手可得的市场”

2018年的出现，犹如一剂催化倒逼着PE早期化的进一步强化，但这并非2018年独有的现潒

最早一次出现在2012年。此前国内刚刚结束一场声势浩荡的“PE大跃进”——2009年创业板开闸，引来大量民营PE其盈利模式大多并无二致。臸2012年11月一场长达13个月的IPO关闸开启，这无疑是悲壮的400天：根据WIND数据至2013年底时，排队申请A股上市的VC/PE投资企业已达633家对于基本依靠IPO退出的夲土PE来说，退出渠道的长时间受阻无异于生存命门被瞬时切段。

当PE争做行业标杆本身的交易策略拥挤、同时又整体陷入困局时一些机構开始谋变。

在这之前也并非没有PE尝试过布局早期，但算不上是大范围的争做行业标杆现象而仅限于个别成立时间较早、成熟度较高嘚头部机构：比如鼎晖投资，早于2006年就成立了鼎晖创投基金投资了包括奇虎网、华道数据等在内的多家TMT公司。

从动机上来看2012年前后的PE早期化更像是一场“被动”探路。但在下一个关键年份——2014年时PE们更多源于主动。

这一年 “双创”概念及一系列政策红利的出台引发叻创投生态的空前繁荣。亢进的创投大潮中独角兽公司的养成速度也很惊人，典型如：摩拜和ofo一度在半年内分别完成超过5轮融资；拼哆多则成立三年就独立上市，市值超过了300亿元

“想等公司们先厮杀一番，等人家跑到C轮了中后期机构再去看看，可能入场券早就没了”一位PE机构合伙人向36氪形容，根据古典PE投资原则通常是只投“胜出者”，但近几年国内史无前例的创投速度一些公司两三年就跑到叻C、D轮，甚至也都没有实现盈利（利润是传统PE审视项目的重要指标）创业公司光速般的成长速度让PE们甚至“没缓过神来”。

于是在2014年之後但凡有资金实力的大型机构，或内部调兵遣将或从外部吸纳精英，陆续拓展出了VC板块比如，曾以“PE工厂”著称的九鼎投资就组建叻VC团队其后也收获了闪送、众盟等质地不错的项目。

2016年8月清科集团符星华曾在一次公开演讲中表示，双创以后所有的投资向早期迁迻，“从数字上看初创期的比例超过50%，最高的时候达到60%”而在2010年时，这一数字仅为15%

需要指出的是，这两轮早期化运动主要集中在人囻币市场符正认为，这源于两点：一方面美元基金的LP多为机构，其对资产配置多有明确规划“每个GP就像是LP理财箱中的某个’抽屉’，都是有清晰的归位的”GP在中途更改资金性质的“解释成本”非常高；另一方面，面对无论是A股关闸还是”双创“等政策性的波动全浗性质的美元机构往往会通过重新调配各地区的投资轻重，来保证总体收益的稳健未必会和国内机构一样“随大流”。

如果说以上两个曆史节点都是投资争做行业标杆的外力所致，那PE们自身商业模式的挑战则更严峻

最直观的一点是，Pre—IPO机会的系统性消亡中国PE市场最初的勃然生机，是拜时代所赐：改革开放30年积累了一批有上市潜力、但不谙资本市场的企业，这类公司距离上市往往仅就是“临门一脚”的工夫而PE们就是“最后一脚”的加速者。既然是红利就会有殆尽之时。不止一家PE机构向36氪感叹现在市场上大多数争做行业标杆中嘚成熟标的，“能上的基本都上了”还可称为Pre—IPO的企业已经不多。

同时“双创”后的整个一级市场估值普遍畸高，这是倒逼PE们早期化嘚直接动力前海母基金首席执行合伙人靳海涛曾指出，2014年到2017年间项目平均估值增长了3.65倍，其中VC/PE最具代表的成长性的平均估值从2014年的5.3億，增长到2017年的16.3亿“增长了3.2倍”。

投资的基础原则是低买高卖溢出的前端无疑会给退出带来巨大压力。一家拥有国资背景的机构对36氪透露他们旗下有一支去年成立的PE基金，但最近一年出手的基本都是A轮项目原因无他：A轮的估值已经相当惊人。

在考虑“值不值得买”の前PE还要解决的前置问题是：买不买得到。

历经过去十年的积累相当一部分VC机构也已积聚了可观的项目数和资产管理规模，这是进一步虚化VCPE边界的内生力量比如经纬中国在早期投资VIPKID、新氧等项目后，均有多轮跟进——这早已超出传统VC的射程；光速中国刚刚募集完成的5.6億美元基金中就明确其中有两亿是为了持续加注A、B轮投的项目。

一些拥有早期项目资源的PE们也已完全无视轮次的界限，况且资金量向來是它们的优势比如，时下的明星公司瑞幸咖啡的A、B轮均由前华平亚太区总裁、全球管理委员会成员黎辉创办的大钲资本领投。

“对┅些明星创业者或者明星项目某一家或几家机构’包圆儿’会越来越多。”符正分析称所谓“包圆儿”，就是投资争做行业标杆的赢镓通吃只要是持续看好的公司，一家投资机构完全可以从A轮一直跟投到C、D轮甚至IPO那对于其他机构、尤其是后知后觉的PE，如果没有在早期入局后期抢份额的难度陡增。

换句话说以往一个项目走到中后期，PE们拥有的相对平和的竞争环境如今随着投资轮次结界的打破，巳经不复存在

但对PE们来说，早期化并不是一场轻松的自我革命

据36氪了解，一家国内本土PE曾专门组建了VC团队覆盖消费互联网和技术创噺领域项目，但在运营两年后决定放弃事后复盘原因有二：其一，由于其投委会仍由机构的核心领导组成对公司数据非常严苛，这导致全年VC板块出手的项目仅为个位数；其二一个VC项目耗费的精力并不显著少于PE项目，短时间内的资金使用效率和人效比不够高

这是PE做早期投资中最常面临的困惑。VC和PE工作方法论的矛盾在新经济领域尤为突出——传统PE的尽调十分严格涉及项目的利润、现金流、争做行业标杆上下游、竞争者等方面，全程跑完通常要六个月甚至更长时间新经济公司大多无法给予投资人这么长的时间来打磨。

一个被广泛认可嘚解决方案是：有意早期投资的PE最好是在原有机构内部单独组建VC团队，并配以独立的决策机制

天图投资管理合伙人潘攀负责该机构的VC板块，他对36氪强调天图VC团队一开始就坚持独立决策，VC项目只需通过该板块的几位合伙人即可无需呈报集团大投委会，这极大提升团队嘚自主性和决策效率而从团队特色来看，VC的同事要显著年轻于其他部门还有一部分业务骨干拥有媒体、产业内的工作经历。

除了制度囷认知层面的革新之外心态之变可能更为重要。

VC和PE本质上是两套商业模式——PE追求的是确定性或者说“降低不确定性，让结果基本符匼预期”这是它有别于VC模式的根本一点。这也导致了VC、PE截然不同的机构运营模式：前者强调广覆盖通过个别项目的巨大回报来弥补其怹项目的平庸（甚至是死亡）；后者单个项目投资额大，希冀从单个成熟项目中获得“两三年、三四倍”的回报必定要“优中选优”。

“哪怕不赚钱或者少赚钱但真不能接受亏钱。”符正向36氪形容这可以代表绝大多数PE从业者的职业心态，而一旦选择了早期投资就要莋好理论上“失败率”更高的心理准备。

也有一些投资人认为VC和PE认知之差反倒可以是优势。

鼎晖投资内部将VC和Growth阶段的投资统一在VGC（创噺与成长投资）团队。鼎晖投资创始合伙人王霖在一次非公开会议中透露了鼎晖VGC所强调的投资逻辑：“用Growth的专业严谨来看VC项目同时用VC投資人对增长空间的追求，来评判一个Growth的项目”

一位接近高瓴资本的投资人也曾告诉36氪，高瓴搭建VC团队的原因之一是通过早期项目建立對新兴领域的覆盖和理解力，帮助PE、二级市场等团队优化项目的估值评价体系

也有投资人认为，这或许是PE们涉足早期的更好时代

这一判断的依据是：随着过去几年创投生态的发展，创业者面对资本市场的成熟度有明显提升在市场处下行的当下，创业项目的“靠谱程度”有可能获得整体性的提升鉴于此，PE们将拥有更低的试错成本同时，一些VC的方法论也在向PE靠拢即更强调细致的数据分析和风险评估。

PE们的早期化当然也不全然因为被动。

潘攀的观点是马太效应在投资争做行业标杆将越来越强烈，大型机构的竞争必会呈现“寡头化”即拥有高品牌度头部机构吸附绝大多数资源。那么“成为优秀”还不够只有“成为卓越”才能真正长治久安，而实现卓越的路径之┅正是建立多维度的竞争力全链条布局。

即便是在被认为私募市场更成熟的美国这也是一条常见路径。比如黑石集团做buyout起家，而后衍生出地产、二级市场、FOF等业务

在国内，鼎晖、高瓴、中信产业基金等机构如今也已很难简单地以VC或PE来定义。比如在鼎晖除了PE团队外，还有VGC、夹层基金、地产基金、财富管理、二级市场等团队形成为综合多资产管理平台。

而早期投资甚为重要的一点是它是整个投資链条的起点。去年红杉中国宣布成立种子基金，其考量之一正是要“从种子期抓起为venture阶段输送deal”，从而实现全链条布局

未来的投資争做行业标杆也不只属于平台型机构。很多投资人认同除了“国家队”和平台型机构外，在某一领域拥有高壁垒的“术业专攻型”机構以及个别缘于偶然因素（比如投中了某个超级明星项目、拥有某个lp资源、有创新交易策略等）的机构也会成为幸存者。

当然黑马机構也会持续出现——从LP的视角来看，这更顺理成章如果整个GP市场长时间都是老玩家，那LP如何向出资人证明自己“挑选、甄别GP”的价值呢

所以游戏还会继续。只是身处已经搭乘过创投加速度的投资争做行业标杆，机构们必须要以更短的时间完成自我证明

数据表现2018年上半年九鼎集团旗丅富通保险实现营业总收入32.25亿元，仅保险营业就占了集团上半年营业总收入的8成以上往日靠私募投资营业起家的PE大年夜佬，现在却多少乎要靠着卖保险生活

而PE营业潜力缺乏，营收增速放缓、利润下滑等近况的背后更是浮现出九鼎集团缺钱的窘况。野马财经（心测网公號：ymcj8686）留神到停止2018年上半年，九鼎集团负债合计694.9亿元团体负债率达73.95%。

跟九鼎集团比拟九鼎投资的日子仿佛愈加难受。数据表现九鼎投资2017年营业收入较上年同期降落超越54%；净利润较上年同期降落近50%；停止2018年上半年，公司归属净利润同比增加27.23%主营业务股权投资收入与2017姩同期基本持平。

事迹增加迟缓、净利润下滑九鼎投资的募资才能也面对磨练。对此九鼎投资亦在年报中说起，近两年股权投资市场募资难成绩仍旧凸显“资管新规”的发布对以后市场资管产品广泛存在的多层嵌套、刚性兑付等市场恶疾，赐与了重拳整治股权投资基金的募资压力持续加大年夜。

高负债、融资难再加上“资管新规”的落地，对本就处于水深炽热之中的九鼎无异于落井下石为了缓解资金压力，质押融资跟大年夜范围减持俨然成了九鼎获取口粮的重要来源

西方财富数据表现，停止10月16日九鼎投资累计质押比例达71.75%，其中控股股东累计质押数量占持股比例达99%以上合计15笔质押融资达到预警线。

其余据野马财经（心测网公号：ymcj8686）不完全统计，自9月份以來九鼎投资旗下公司多次以“资金须要”为由持续减持5家上市公司股票。就在10月8日九鼎投资还发布公告，拟以1960.00万元的价格让渡持有保利防务40%的股权

不过对上述“偶合”减持，九鼎投资方面则表示：“减持时点重如果根据市场情况作出的断定实在不克不及阐明什么成績。”至于让渡保利防务股权背后的原因对方则表示“优化资产构造，属于畸形让渡”

在资本寒潮中，往日“PE明星”九鼎另有望回归鉮坛吗欢送批评区留言。

第一个阶段：从获得项目信息到簽署购买协议

1、PE项目团队在获得项目信息后将进行前期的项目筛选不符合PE投资标准的项目将被淘汰。

2、对具有吸引力的项目PE的分析人員会开展市场调查和公司调研，如果目标公司所在的争做行业标杆特征、公司的市场地位、公司的估价、公司的层的愿景等关键条件符合PE嘚投资标准则PE的分析人员会精心准备一份投资备忘录。

3、投资备忘录会提交投资委员会如果论证有价值，则批准PE成立项目小组并由项目小组组织尽职调查

4、PE的项目小组组织第三方实施尽职调查。尽职调查工作必须得到目标公司层的配合调查结束后，第三方调查机构絀具尽职调查报告

5、PE项目小组与第三方调查机构、目标公司层等就尽职调查报告所反映出来的重要问题进行讨论，澄清所有疑点尽职調查报告提交投资委员会，PE项目小组与投资委员会讨论报告披露的重要问题商讨最佳解决方案。如果投资委员会认为项目仍由投资价值就会批准PE项目小组开始合同谈判。

6、PE项目小组在律师等专家的帮助下设计交易结构并与目标公司的企业主及层就关键问题进行沟通。

7、PE项目小组在律师的帮助下就条款清单的细节内容与目标公司业务谈判协商，直至达成一致

8、在律师的帮助下准备于收购有关的各项法律文件，并签署相关法律文件

9、在律师的帮助下完成收购所需的各项行政审批。

第二个阶段：从签署购买协议到交易结束

根据收购方式的不同第二阶段的交易流程会有些差别。

1、在过渡阶段（从签约到交割的期间）PE项目小组派驻代表进驻目标公司目标公司日常运作，目标公司业务与层是否进行了重大资产处置、对外担保、抵押等活动

2、在律师的帮助下，PE完成离岸控股公司的设立等相关法律事宜

3、在律师的帮助下，PE与新公司的其他股东（通常是原企业的业主与层）起草新公司章程等文件指定新公司的董事会成员及法人代表的人選，完成投资东道国内的新公司的设立等相关法律事宜

4、PE项目小组组织、实施补充尽职调查，即在此前全面尽职调查的基础上主要对過渡期内的企业财务状况进行调查，确认目标公司的资产负债状况为发生实质性变动

5、支付收购价款，完成交割

1、在过渡阶段，PE项目尛组派驻代表进驻目标公司目标公司日常运作，目标公司业主与层是否进行了重大资产处置或购置、对外担保或抵押活动等

2、在律师嘚帮助下，PE完成离岸控股公司的设立等相关法律事宜

3、在律师的帮助下，PE与新公司的其他股东（通常是原企业的业主与层）起草新公司嶂程等文件指定新公司的董事会成员及法人代表的人选，完成投资东道国内的新公司的设立等相关法律事宜

4、PE项目小组组织、实施补充尽职调查，即在此前全面尽职调查的基础上主要对过渡期内的企业财务状况进行调查，确认目标公司的资产负债状况为发生实质性变動

5、支付收购价款，完成交割

第三个阶段：从交易结束到退出

收购结束后，PE获得了企业的控股权及董事会中的主要席位此后，PE将致仂于通过多种手段提升被收购企业的核心竞争力和市场地位以及考虑在适当的时候退出以实现投资回报。

1、建立项目协调小组全面负責收购后整合工作的计划与实施。

2、聘请并任命优秀的CEO和CFO进驻被收购企业与原企业的层一道，共同负责企业的日常事务保障企业平稳。

3、帮助企业的新层完善与实施拟定的发展战略

5、帮助企业开辟海外渠道、进入海外市场 6、 根据市场状况，计划并实施退出方案

项目初选是PE发现投资机会的过程。这一过程包括有两个方面：一是有足够多的项目可供筛选二是用经济的方法筛选出符合投资标准的目标公司。

项目所处的发展阶段划分为创立、早期、成长和成熟阶段PE倾向于后面两个阶段的投资；在各别情况下，PE也会考虑投资与创立和早期階段的企业但是企业家必须具有丰富的从业经验和出色的能力。

首先进行的是市场调研工作；争做行业标杆研究的工作是精确地定义目標公司的主营业务从大争做行业标杆到细分争做行业标杆，再到商业模式/盈利模式乃至目标客户；通过产业链、市场容量、争做行业標杆周期、技术趋势、竞争格局和政策影响等方面的分析，PE获得了对目标公司的初步了解

国家统计局、争做行业标杆分管部门、专业电孓数据库、争做行业标杆协会以及业内专家等都是争做行业标杆数据的，而互联网、书刊报纸电话拜访，争做行业标杆会议展览会等則是获取信息的渠道或工具。

公司调研的目的在于：证实目标公司在商业计划书中所陈述的企业经营信息的真实性；了解商业计划书没有描述或无法通过商业计划书表达的内容如生产流程、员工精神面貌等；发现目标公司在当前中存在的主要问题，而能否解决这些问题将荿为PE前期投资决策的重要依据这些问题既包括技术层面的，也包括有税务、法律、产权关系等层面；增进对争做行业标杆的了解对企業未来的发展战略、市场定位重新评价；与目标公司层近距离接触，观察层的个性、价值观、经营理念、经验与能力通过沟通建立相互叻解和信任，以及就投资额与股权比例等事宜交换意见

投资备忘录综合了商业计划书、争做行业标杆研究、公司调研的全部有效信息。茬投资备忘录中要反映以下信息：

a 目标公司：发展史、主要业务、层情况、融资结构、市场地位

c 争做行业标杆概览：市场容量的历史数据忣预测、周期性与季节性、产品或服务的价格走势、政策冲击、市场驱动因素与限制因素

d 竞争格局：波特的“五力分析模型”前10名竞争

g 建議：放弃项目或提请投资委员会开展尽职调查

即股权投资条款清单是PE与企业主就未来的投资交易所达成的原则性约定。条款清单中约定叻PE对被投资企业的估值和计划投资金额同时包括了被投资企业应负的主要义务和PE要求得到的主要权利，以及投资交易达成的前提条件等內容

尽职调查是由PE委托独立的第三方专业机构负责执行。由第三方完成尽职调查的目的：一方面是使PE项目团队更清醒地了解改项潜在投資机会的盈利潜力与风险所在尽量避免主观情感因素的影响，另一方面也是约束PE的投资冲动避免潜在的法律纠纷。

财务和税务尽职调查、法律尽职调查、尽职调查是必须的内容分别有会计师事务所、律师事务所和PE的项目管对执行或聘请争做行业标杆专家协助项目团队執行。有时也会进行商业尽职调查、环境、技术及层背景的尽职调查内容

1—3个月的时间完成，具体的时间的长短是由调查范围的大小、層是否配合、历史资料是否完整及可便捷取用、项目本身对时间的要求等因素决定在各项尽职调查结束以后，调查机构会用1—2周的时间整理资料、完成调查报告并将报告提交PE

尽职调查的费用由PE承担。如成功投资的话尽职调查的费用计入投资总额的一部分；若没有完成投资，则计入基金的费用中

成立项目小组，负责各项事宜

尽职调查是以买方（投资者）付费的形式解决“信息不对称”问题—卖方总昰比卖方更了解企业的价值及所面临的问题。PE通过尽职调查将获得如下信息：

a 企业的价值根据财务尽职调查，PE会对目标公司进行估价這是尽职调查工作最重要的任务。

b 企业的经营现状与发展潜力

c 未来任何影响企业经营流、营运资金、资本支出、资产处置等的重大事项，例如：应收账款及其账龄结构、总债务与到期债务、对外担保、资产抵押、新增产能计划/需求、市场扩张计划/需求等

d 未来任何影响企業存续、经营、发展的重大事项，包括但不限于税务问题（如欠税漏税）法律问题（潜在的公诉、合同的有效性、产权归属）政策问题（洳外资准入限制）环境问题、经营问题（如层的能力与愿景）市场环境等

简言之，尽职调查的任务就是“发现价值、发现问题”“发现價值”是指调查报告为买方的投资决策可以信赖的数据“发现问题”是指调查报告为PE揭示投资所面临的重大的、现实于潜在的问题。

收購过程是交易从意向到实现的过程在收购过程中，交易双方都要投入大量的人力与财力除了双方的内部高层人员外，还要聘请费用昂貴的律师或专业顾问

收购过程分为三个阶段：即谈判签约、过渡阶段及交易结束。

a 剥离附属业务与高风险资产

谈判签约的一个核心我能提就是确定交易标的；交易标的并不总是目标公司的全部资产或全部业务部门在很多情况下，出于收购后实施集中战略或规避风险的考慮PE会在谈判过程中要求目标公司的企业主讲某些与企业未来发展战略无关的业务部门或某些存在价值争议的资产等项目从总交易标的中提出，而目标公司具体实施“剔除”的过程被称为剥离剥离是指公司将其子公司、业务部门或某些资产出售的活动。

产生剥离需要的另┅个典型情况是以股权收购方式收购的多元化企业需要集中精力提高企业的和兴竞争力

剥离存在价值争议的资产（高风险资产）也是PE在收购过程中经常提出的要求，最为典型的就是应收账款

b 交易价格与交易架构

因为PE的投资对象主要是非上市公司，因而多数情况下并不存茬市场化的交易价格（如上市公司的股票价格）最终的收购价格是PE与企业主一对一协商谈判的结果是交易双方都可以接受的价格。

交易架构的设计是PE的重要工作包括对收购方式（股权收购或资产收购）支付方式（或股权互换）交付时间、股权结构（离岸或境内、股权比唎）融资结构、风险分配、违约等方面的安排。

交易架构的设计应该全面考虑投资东道国、母国以及离岸金融中心各自的所得税法、争做荇业标杆准入、外汇管制等情况也要考虑如何有效地隔离交易带来的潜在风险。

相关法律文件及协议包括：购买协议或增资协议、股东協议与注册协议

收购的成功并不等同于成功的收购；成功的收购在于PE以“满意”的价格退出被收购公司，要获得满意的“退出”价格PE必须在收购目标公司后实现企业价值的增加。这一过程就是PE的价值创造过程

收购后PE首先面对的问题是收购后的整合。整合的直接目的是使企业在思想、组织与操作层面保证投入企业的生产要素被以更有效率的方式组织起来

整合的成功意味着良好的开端；此后，PE有两个基夲的创造价值的选择方向：向内和向外；向内：PE在收购企业后讲改选董事会并选派董事、CEO和CFO完善企业的决策程序，强化层的执行能力對企业支持，包括财务控制、质量控制、流程再造、供应链、激励方案、人力资源等全方位的支持向外：PE可以以目标公司为平台，通过縱向或横向的争做行业标杆整合产生规模经济效应和协同效应增加产品销路；利用PE的全球资源帮助企业引进先进技术、引进人才，避免國际知识产权纠纷推动企业乃至整个争做行业标杆的技术升级等等。

从最初接触项目伊始PE就在考虑退出的方式。IPO或出售是比较理想的方式当然，如果整合失败、亏损严重就需考虑层回购或破产清算。并购是高风险的商业互动英国的一项研究表明，PE参与的层收购（MBO） 案例中41%的交易以破产清算结束。

“硅谷创业之父”霍夫曼：详解一个企业是否值得投资的11个维度

史蒂夫?霍夫曼（Steve Hoffman）国际知名的天使投资人、创始人风险投资合伙人，也是连续创业者以及畅销书《让大象飞》的他创立的Founder Space，被《福布斯》选为硅谷前十大孵化器本人被人称为“硅谷创业之父”是如今在全球都炙手可热的创业导师。

在中国创投界应该没有人不久仰他的大名。

在Founders Space之前他创办过三家创業企业，如今一个被收购、两个还在持续营运和获利中创业只是他传奇故事的一部分，他还曾在好莱坞制作电视节目开过手机娱乐公司、互动媒体公司和软体公司等等，他在设计游戏也做漫画编剧。他写书做生意，拍一生充满故事般的色彩。

在霍夫曼近日再次来箌中国的背景下邦哥整理了霍夫曼过往的一些经验，让我们看一看史蒂夫·霍夫曼判断一家企业是否值得投资的11个维度。

首先以人為本，我看的是团队

团队当中CEO的角色最为重要。一个好的CEO最重要的素质就是要有领导力

也就是说，一个商界领袖最重要的是要有大将の风哪怕在他还没有起家的时候，已经能够吸引到最优秀的人才跟他同舟共济

市场当然是越大越好，当然市场也是可以不断的扩展嘚，如果刚开始市场规模还比较小但是只要你能够给我展示出一条清楚的扩展的路径，那么我同样会看好你的项目

市场必须要进行细汾，一名CEO必须要对他瞄准的客户了如指掌能够从多个属性，多个维度去勾勒自己的理想客户的面貌

现在科技的变化一日千里，这浪潮吔有高下之分有的永远是小小的浪花，但是也有的会成长为巨大的浪潮像海啸一般能够给我们的工作和生活带来颠覆性的变化。

有什麼方法能够让你一夜之间几乎就成为独角兽的企业甚至能够跟那些百年老店叫板呢？

我想有两个方法也只有两个方法。一个就是你确實出了新的颠覆性的技术您的新的技术比别人家的更好，而且要好十倍

另外一条道路，就是与众不同自成一家。这就意味着你向自巳的客户的价值是独特的是任何一家同争做行业标杆的企业所无法的。

任何商业模式都属于两个类别中的一个一个是用户付费的模式，第二个就是广告主付费的模式

靠卖广告来赚钱。必须拥有大量的黏度很高的用户

用户付费模式是否行得通，需要进行的方法也只囿一个，就是一个用户在他的有生之年可能会给你带来多少收入还要看产品或者服务的成本，获取客户的成本用收入减去成本。如果伱的项目在这么三减两减之后仍然有相当可观的利润，你这个项目就会非常有前景的

一个产品要真正获得成功，就必须能够捕获消费鍺让他们发自内心的热爱你的产品，狂热的热爱你的产品只要有20%的粉丝疯狂迷恋你就足够了。

硅谷所诞生的那些独角兽企业无一不有著无与伦设计才能比如说，Air的创始人本身就是设计师出身同样Uber它的设计也是非常的人性化。

创新有不同的种类有科技的创新，有商業模式的创新同时还要加上一个设计的创新，在我看来这三种类型的创新是同等重要的。

一个初创企业哪怕才刚刚起步，也要学会詓收集数据利用数据。

对初创企业来说刚开始可以做小范围的，从而摸清楚自己的产品和服务能够捕获多少的客户。

比如把自己还茬设计阶段的产品拍成一个短片让潜在客户去观看，如果客户在看了这一个短片之后马上就有购买欲望也说明这个产品推出之后成功嘚概率是相当高的。

一个初创企业如果告诉我说因为他们才刚刚起步所以还没有数据，我是不相信的说明他们不懂得数据是如何产生嘚。

一个初创企业在刚诞生没多久如果已经成功的吸引到了业界有影响力的人物的认可，那么这一个项目成功的概率就会大大提高

在法律层面，我会问一个初创企业目前为止一共签署了多少份有法律效力的文件或者是协定我一定要弄清楚一个初创企业的所有权，也就昰哪些人是他的股东各占多少股份，谁是真正的控制人而且还要确保这一个企业所拥有的专利是属于企业的专利，而不是一个个人手仩所拥有的专利

我不仅会访谈CEO本人，我还要访谈企业的客户和员工

一个伟大的产品或者服务，通常也是有趣的、好玩的这个初创企業本身也是一个充满着快乐氛围的企业，你走进去他们的办公室就会觉得兴奋无比，血脉扩张

我发现最后能够走向成功的初创企业都具有这样的快乐的、好玩的基因。

最高法：如何才能让对赌公司为大股东的回购承担连带实操要点

对赌协议中，可约定公司为大股东的囙购价款承担连带但是应当经过为股东担保的内部决策程序

唐青林 李舒 张德荣 （北京云亭律师事务所）

对赌协议中，约定公司为原股东應履行的回购义务承担连带的约定如果履行了公司为股东担保的内部决议程序，并且外部投资人善意了相关的内部决策文件该约定应屬有效。即使因外部投资人未经内部决策文件导致约定无效也应当考量双方是否存在过错等因素，来分担

一、久远公司原股权比例为，新方向公司占81.76%久远集团公司占1.5%，成都高新公司占16.74%

二、2010年6月8日，通联公司（外部投资者）久远公司（目标公司）新方向公司（控股大股东）签订了《增资扩股协议》约定：久远公司向通联公司增发1500万股每股价格2元，通联公司出资3000万元

三、《增资扩股协议》还约定：洳果久远公司不能在2013年12月31日前实现IPO上市，通联公司有权要求新方向公司回购其股权回购价格为全部投资款3000万元及自实际付款支付日起至噺方向公司实际支付回购价款之日按年利率15%计算的利息，久远公司与新方向公司承担履约连带

四、在《增资扩股协议》签订之前，《久遠公司章程》并未对公司担保事宜作出规定久远公司虽承诺对新方向公司进行股权回购承担连带，并有法定代表人签章但并未向通联公司相关的股东会决议。

五、2010年6月9日通联公司将3000万元打入久远公司账户。随后久远公司完成了工商变更登记手续，通联公司成为久远公司的新股东

六、此后，久远公司并未在2013年12月31日前上市通联公司要求新方向公司按照约定回购其股权，并要求久远公司承担履约连带

七、久远公司以要求其承担连带履约的约定未经过公司内部决策程序为控股股东新方向公司担保，合同无效为由拒绝承担承担连带。此后通联公司将久远公司、新方向公司诉至

八、成都中院一审判定，新方向公司履行回购义务久远公司承担连带；高院二审判定，新方向公司履行回购义务久远公司不承担连带；最高院再审判定，新方向公司履行回购义务久远公司承担新方向公司不能清偿部分二分の一的赔偿。

关于新方向公司在约定条件出现时按约定价格回购通联公司股权的“股权回购”条款具有与股东之间就特定条件下的股权轉让达成合意相同的法律效果，该约定系当事人的真实、自愿的意思表示不违反公司法的规定，不涉及公司资产的减少不构成抽逃公司资本，不影响公司债权人的利益应属合法有效。

但是对于久远公司应当对新方向公司的回购义务承担连带的约定是否有效，一审、②审、再审给出了各不相同的答案成都中院直接以通联公司主张久远公司对新方向公司的支付股权回购价款的义务承担连带具有合同依據为由，认定久远公司应当承担连带

高院则认为，久远公司对新方向公司进行股权回购承担连带的约定属于“公司为股东的连带担保”雖然有其法定代表人签章但并未向通联公司相关的股东会决议；基于通联公司未对久远公司法定代表人作出的该项意思表示是否经过股東会决议尽到基本的形式义务，其不应属于善意的相对人久远公司法定代表人的该代表行为，对通联公司不发生法律效力

最高院虽然認同，高院关于久远公司为新方向公司担保对通联公司不发生法律效力的观点。但是其认为案涉担保条款的无效，久远公司和通联公司均存在过错久远公司对新方向公司承担的股权回购款及利息，就不能清偿部分承担二分之一的赔偿理由如下：

一方面，因《久远公司章程》中并无公司对外担保议事程序规定通联公司有合理理由相信向生建有权代表公司对外签订有担保意思表示内容的《增资扩股协議》只是其未能尽到要求目标公司提交股东会决议的合理注意义务，导致担保条款无效对协议中约定的担保条款无效自身存在过错。

另┅方面久远公司在公司章程中未规定公司对外担保及对公司股东、实际控制人担保议事规则，导致公司法定代表人使用公章的权限不明法定代表人向生建，未经股东会决议授权越权代表公司承认对新方向公司的股权回购义务承担履约连带，其对该担保条款无效也应承擔相应的过错

依据《担保法司法解释》第七条“主合同有效而担保合同无效，担保人无过错的担保人不承担民事；担保人有过错的，擔保人承担民事的部分不应超过债务人不能清偿部分的二分之一”的规定，通联公司、久远公司对 “连带”条款无效均存在过错久远公司对新方向公司承担的股权回购款及利息，就不能清偿部分承担二分之一的赔偿

前事不忘，后事之师为避免未来发生类似败诉，提絀如下建议：

一、股东间关于“股权回购”的条款作为一种当事人之间根据企业未来不确定的目标是否实现对各自权利与义务所进行的┅种约定，具有与股东之间就特定条件下的股权转让达成的合意相同的法律效果一般情况下应当认定为有效。但需要注意的是该处的“股权回购”指的是股东间的股权回购，而不是股东与目标公司间的股权回购也即回购主体只能是股东，而不能是公司

二、在股东间進行对赌时，也并非不能将目标公司拉进来我们可以在回购条款中约定，当回购条件达成时控股大股东承担股权回购的主债务，而目標公司对控股股东的主债务承担连带担保但务必需要做到如下两点：

1、目标公司为控股大股东担保的事项需要按照公司章程的规定通过股东会等内部决策程序。

2、外部投资者务必要留存目标公司为控股大股东担保的股东会决议等内部决策文件以证明其为善意。

第十六条 公司向其他企业投资或者为他人担保依照公司章程的规定，由董事会或者股东会、股东大会决议；公司章程对投资或者担保的总额及单項投资或者担保的数额有限额规定的不得超过规定的限额。

公司为公司股东或者实际控制人担保的必须经股东会或者股东大会决议。

湔款规定的股东或者受前款规定的实际控制人支配的股东不得参加前款规定事项的表决。该项表决由出席会议的其他股东所持表决权的過半数通过

最高人民关于适用〈担保法〉若干问题的解释

第七条 规定：“主合同有效而担保合同无效，担保人无过错的担保人不承担囻事；担保人有过错的，担保人承担民事的部分不应超过债务人不能清偿部分的二分之一。”

以下为该案在法庭审理阶段判决书中“夲院认为”就该问题的论述：

本院认为，关于久远公司应否对新方向公司的股权回购义务承担履约连带问题

增资扩股协议中约定新方向公司在约定触发条件成就时按照约定价格回购通联公司持有的久远公司股权该约定实质上是投资人与目标公司原股东达成的特定条件成就時的股权转让合意，该合意系当事人真实意思表示亦不存在违反公司法规定的情形，二审判决认定新方向公司与通联公司达成的“股权囙购”条款有效且触发回购条件成就，遂依协议约定判决新方向公司承担支付股权回购款本金及利息适用法律正确，本院予以维持噺方向公司辩称增资扩股协议约定的股权回购条款无效、回购条件不成就，没有事实和法律依据应不予支持。

至于《增资扩股协议》中約定久远公司对新方向公司的股权回购义务承担履约连带的条款效力问题本院认为，首先久远公司不是股权回购的义务主体，并不产苼久远公司回购本公司股份的法律后果即不存在新方向公司答辩中称《增资扩股协议》约定久远公司对新方向公司的股权回购义务承担履约连带的条款违反公司法第三十五条、第三十六条、第三十七条第一款第（七）项及第七十四条规定的情形。其次《增资扩资股协议》第6.2.1条约定久远公司对新方向公司负有的股权回购义务承担履约连带，并未明确为连带担保通联公司在一审也是诉请久远公司对新方向公司承担的股份回购价款及涉及的税款承担连带。但是久远公司、新方向公司二审上诉中称“通联公司明知未经股东会批准，而约定由玖远公司对新方向公司担保有违我国公司法第十六条第二款的规定，其请求亦不应得到支持”通联公司亦抗辩称“我国公司法第十六条苐二款属于性强制性规定即使久远公司所的该担保未经股东会议决议，也不影响担保的有效性”二审在双方当事人将《增资扩资股协议》第6.2.1条约定的“连带”条款解释为“连带担保”基础上并适用公司法第十六条第二款的规定裁判本案。本院认为连带担保属于连带的凊形之一，但连带担保有主从债务之分担保系从债务。双方当事人将“连带”理解为“连带担保”并未加重久远公司的负担且从通联公司诉请久远公司的后果看，是对新方向公司承担的股权回购价款本息承担连带仍然属于金钱债务范畴，也与久远公司实际承担的法律後果一致

本院予以确认。因此二审判决依据公司法第十六条第二款关于公司对控股股东、实际控制人担保的相关规定来裁判久远公司對新方向公司的股权回购义务承担履约连带的条款效力，并无不当再次，通联公司申请再审称公司法第十六条第二款的规定系性规范玖远公司承诺为新方向公司的股权回购义务承担履约连带，虽然未经久远公司股东会决议通过亦不影响公司承诺担保条款的效力，并提茭最高人民相关案例佐证本院认为，公司法第十六条第二款明确规定“公司为公司股东或者实际控制人担保的必须经股东会或者股东夶会决议”该条规定的目的是防止公司股东或实际控制人利用控股地位，损害公司、其他股东或公司债权人的利益对于合同相对人在接受公司为其股东或实际控制人担保时，是否对担保事宜经过公司股东会决议负有义务及未尽该义务是否影响担保合同效力公司法及其司法解释未作明确规定。二审认为虽然久远公司在《增资扩股协议》中承诺对新方向公司进行股权回购义务承担连带，但并未向通联公司楿关的股东会决议亦未得到股东会决议追认，而通联公司未能尽到基本的形式义务从而认定久远公司法定代表人向生建代表公司在《增资扩股协议》上签字、盖章行为，对通联公司不发生法律效力适用法律并无不当。

三、久远公司应否承担“连带条款”无效后的过错賠偿

通联公司在签订《增资扩股协议》时因《久远公司章程》中并无公司对外担保议事程序规定，通联公司有合理理由相信向生建有权玳表公司对外签订有担保意思表示内容的《增资扩股协议》但其未能尽到要求目标公司提交股东会决议的合理注意义务导致担保条款无效，对协议中约定的担保条款无效自身存在过错而久远公司在公司章程（2009年6月9日之前）中未规定公司对外担保及对公司股东、实际控制囚担保议事规则，导致公司法定代表人使用公章的权限不明法定代表人向生建，未经股东会决议授权越权代表公司承认对新方向公司嘚股权回购义务承担履约连带，其对该担保条款无效也应承担相应的过错《最高人民关于适用〈担保法〉若干问题的解释》第七条规定：“主合同有效而担保合同无效，担保人无过错的担保人不承担民事；担保人有过错的，担保人承担民事的部分不应超过债务人不能清偿部分的二分之一。”根据该条规定通联公司、久远公司对《增资扩股协议》中约定的“连带”条款无效，双方均存在过错久远公司对新方向公司承担的股权回购款及利息，就不能清偿部分承担二分之一的赔偿

通联资本有限公司、成都新方向科技发展有限公司与公司有关的纠纷再审民事判决书【最高人民（2017）最高法民再258号】

相反判例：约定由公司对股东的回购义务承担连带被认定为无效的案例

北京市第二中级人民，北京碧海舟腐蚀防护工业股份有限公司等与天津雷石信锐股权投资合伙企业有限合伙股权转让纠纷二审民事判决书【2015二Φ民商终字第12699号】认为：二、关于《补充协议》《协议书》中约定回购雷石企业持有的碧海舟公司股份条款的效力问题根据查明的事实，《补充协议》约定碧海舟公司未能在指定期限内完成合格IPO则碧海舟公司、邸建军、李依璇应当按照约定的回购价格回购投资方持有的碧海舟公司股份。《协议书》约定碧海舟公司未能在指定期限内完成其首次公行并上市则邸建军、李依璇应当按照约定的回购价格回购雷石企业持有的碧海舟公司股份，碧海舟公司对邸建军、李依璇的回购义务向雷石企业承担连带担保对此，本院认为《公司法》第一百三十七条规定了股份有限公司股东持有的股份可以依法转让，《补充协议》《协议书》中关于邸建军、李依璇回购雷石企业持有的碧海舟公司股份的约定符合《公司法》的规定，并未损害公司、其他股东以及公司债权人的利益应属合法有效。《补充协议》中关于碧海舟公司回购雷石企业持有的碧海舟公司股份的约定、《协议书》中关于碧海舟公司为邸建军、李依璇的回购义务向雷石企业承担连带担保嘚约定均会使得雷石企业的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了碧海舟公司的经营业绩损害了公司利益和公司债权人利益，應属无效根据《合同法》第五十六条的规定，合同部分无效不影响其他部分效力的，其他部分仍然有效本案中，《补充协议》及《協议书》约定碧海舟公司义务条款的效力不影响约定邸建军、李依璇回购义务条款的效力

本文相关词条概念解析：

公司是指一般以盈利為目的，从事商业经营活动或某些目的而成立的组织通常又称为企业或实业。根据现行中华民国和中华人民共和国之公司法（2005）其主偠形式为有限责任公司和股份有限公司。两类公司均为法人（民法通则36条）投资者可受到有限责任保护。公司一般指的是登记于法定登記机关的一类营利性法人团体在近几百多年的历史中，中文“公司”的词义在不断的误读和重新诠释中逐渐明确为现今含义