A股2015年下半年最大的投资机会：国企改革深度分析(附股)
来源：中商情报网 责任编辑：Liujianyong
国企改革的重要性毋庸质疑，17大上第一次提出发展“混合所有制”，18大上“混合所有制”提法消失，我们可以想象那五年间管理层内部的分歧巨大。从十八大到十八届三中全会，短短一年时间，混合所有制以三中全会核心内容的面目重出江湖，明确提出“积极发展混合所有制”。2013年11月至今，我们一直在期盼顶层设计。经过一年半的漫长等待，上周，国务院批转的《关于2015年深化经济体制改革重点工作的意见》明确“推进国企国资改革”，可以猜测，“1+N”距离瓜熟蒂落正变得越来越近。
1、策略研究
国企改革的整体思路比较清晰：
第一步，练外功，以国有资本公司和运营公司改革为载体，实现大规模的整合以及化；
第二步，练内功，通过理顺管理层与董事会以及国资委的关系、实施员工持股、实现管理层的市场化选聘等办法，激发企业内在活力，建设现代企业管理制度；
第三步，搞混合，在防止国有资产流失的前提下，实现混合所有制；
三中全会后一年，几乎每一个省份都出台了或者是拿出了或者是正在酝酿各自国企改革整体的方案和思路。但在去年年底到今年一季度之间的某一个时间，各个地方的进度似乎慢下来，所有人都在等一个东西，就是国企改革整体的顶层设计。一旦出来，相信全国范围内的国企改革将重新换挡，直接驶上。
中长期来看，国企改革关乎国运，成功的国企改革将为中国安稳跨越中等收入陷阱保驾护航。国企改革更是关系到A股市场未来几年牛市能否继续深入下去的一个关键性的变量。
中短期来看，在住户部门资金直接入市之势已成的背景下，伴随管理层重点查处各类股价操纵行为，高涨幅高股价高估值的公司上行渐渐乏力，国企改革有望接棒成为各路资金的热捧方向。
接下来我们各个行业会非常重点的给各位投资者介绍他们本领域存在的国企改革的标的的投资的机会。我们自上而下的讲，我们认为两类公司会是特别好的标的，一类公司就是国有资本投资公司，还有一类就是国有资本运营公司，这两类是需要我们高度的重视，所以央企第一批试点名单中涉水国有资本投资公司的标的，值得重点关注。每个省的两类公司试点平台，同样需要重视。至于大家希望听到的个股的机会，都在后面。谢谢大家。
首先建筑央企我们推荐两个。
中国建筑。市场上有很多关于央企合并的传闻，另一个方向就是对于央企下属资产分拆重估的逻辑。中国建筑在过去几年一直尝试将其下属专业化的板块进行独立运作，像、装饰等资产如果单独拿出来看，在细分领域规模都是数一数二的，如果按照可比公司分拆重估，按照我们今天外发的中的测算，估值可以提升60%，而且公司现在整体的估值也就是12倍，现在是一个很好的买点。
北方国际。北方国际是一个的重点标的，我们之前有报告推荐，公司最近正在做增发，已公告大股将参与认购，我们觉得后面也是值得重点关注。
地方国企改革方面我们推两个上海国企改革的标的，一个是隧道股份，它一直是上海国企改革主题的重点标的。另外一个是棱光实业，我们认为这种设计公司（借壳）上市以后，管理层包括内部的激励考核机制可能会更加市场化，现在的利润率和同比的设计公司相比是三分之一，未来利润率提升空间是非常大的，我们前期也出过深度报告推荐。就这些，谢谢。
在化工中我们认为从自上而下的角度来看，国企改革的最主要标的一定是两桶油——中国石化和中国。我们认为石油体质改革和过期改革是国家的长期战略。此前中国石化销售板块的混合所有制已经持续推进，是国企改革的“排头兵”，随着人事调整等逐步完成，我们认为后续改革的潜力依然非常巨大，同时近期油价的不断企稳反弹也对两桶油构成利好，我们认为中国石化和中国石油将是需要非常重视的标的。
同时上海石化作为中国石化的子公司，未来很大程度上也将受到大股东中国石化的战略规划影响，未来分业务板块专业化上市（如业务）的预期会逐步增强。此前石化油服（原来的S仪化）、江钻股份已经实现了油田服务和钻采单一板块的整体上市。
从自下而上的角度看：我们首推久联发展。久联发展在去年下半年换了大股东，从原来的地方国资委换成了保利集团，目前久联发展和集团的重组已经完成。我们看好未来3大方向上公司的巨大空间：
1）行业产能整合：民爆是一个很敏感的行业，整合是大趋势，保利入主后久联发展成为国内最具影响力和整合能力的企业，此前公告收购盘化集团就是例证，我们预计后续的并购将不断出现，2-3年内大概率是国内民爆界的巨无霸（规模有4-5倍的空间）。
2）一带一路：保利集团下属保利建设和保利久联集团（久联发展的大股东）是一带一路的排头兵，未来在土耳其、中东、哈萨克等国输出产能的空间很大。同时保利作为国内最大的军工企业，与不少发展中国家的关系非常好。这个在民爆产能输出中会发挥巨大的作用。
3）业务延伸：久联发展目前以销售炸药为主，未来有50%的炸药会通过自己的爆破服务公司提供爆破服务，这样收入会有7-8倍的增加。而且国内开展爆破服务除了资质、专业度以外，保利集团与各矿山央企的斡旋也会起到很大的作用。此外久联发展目前已经拿到了军队生产资格，未来延伸做军品也是有可能的。
因此，我们强烈看好久联发展未来的发展空间，现在的150-160亿市值可能被明显低估了。
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　　“允许将部分国有资本转化为优先股，这意味着更多民营资产可投入到国有企业，参与经营。”中国企业研究院首席研究员李锦近日在接受《证券日报》记者采访时称。
　　9月23日，国务院印发的《关于国有企业发展混合所有制经济的意见》（以下简称《意见》）提出，探索完善优先股和国家特殊管理股方式。国有资本参股非国有企业或国有企业引入非国有资本时，允许将部分国有资本转化为优先股。在少数特定领域探索建立国家特殊管理股制度，依照相关法律法规和公司章程规定，行使特定事项否决权，保证国有资本在特定领域的控制力。
　　“让民营资本进入国有企业，国有企业采用特殊管理股方式，相当于‘金股’，即如果涉及国家安全，国有资本拥有一票否决权。”李锦解释说。
　　《意见》还提出，鼓励国有资本以多种方式入股非国有企业。这些领域包括公共服务、高新技术、生态环境保护和战略性新兴产业等领域。李锦表示，混合所有制改革是双向进入的模式，这意味着混合所有制改革并非意味着国有资本只退出，实际上是双向进入、交叉持股，有进有退。
　　“国有资本被限制仅可以参股科技类、环保类等有发展前途的民营企业，这既是对国有企业的限制，也是对国有资本的一种保护。”李锦称。
　　多年来，一批国有企业通过改制发展成为混合所有制企业，但治理机制和监管体制还需要进一步完善；还有许多国有企业为转换经营机制、提高运行效率，正在积极探索混合所有制改革。当前，应对日益激烈的国际竞争和挑战，推动我国经济保持中高速增长、迈向中高端水平，需要通过深化国有企业混合所有制改革，推动完善现代企业制度，健全企业法人治理结构；提高国有资本配置和运行效率，优化国有经济布局，增强国有经济活力、控制力、影响力和抗风险能力，主动适应和引领经济发展新常态。
　　《意见》提出，国有资本、集体资本、非公有资本等交叉持股、相互融合的混合所有制经济，是基本经济制度的重要实现形式。这也是此次改革的出发点和落脚点。
　　华泰证券建议重点关注《意见》对混改的分类和分层，分类方面，江河主干渠道、石油天然气主干管网、电网等领域的混合所有制改革值得高度关注，混改深度较高，除管网外其他部分均可能允许非国有资本控股。分层方面，混改主要在子公司层面进行，特别是研发创新、生产服务类实体企业为重点，也即处于产业链上游和下游的轻资产国企。
[责任编辑:【7月11日】13只新股深度分析（下：健帆生物，花王股份，华舟应急，幸福蓝海，新华文轩，中国电影，长久物流）
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【7月11日】13只新股深度分析（下：健帆生物，花王股份，华舟应急，幸福蓝海，新华文轩，中国电影，长久物流）
& 上篇见：http://t.cn/RtvOz7h& 本文首发于星瀚投资微信公众号
【hzxinghan】
，请勿转载。七、健帆生物1.公司简介珠海健帆生物科技股份有限公司创建于1989年，专业从事生物材料和医疗设备的研发、生产及销售，是中国血液净化领域的领军企业。曾获“2009年国家科技进步二等奖”。公司拥有强大的研发、生产能力以及遍布全国的销售网络，产品技术达到国际先进水平，主营产品“DNA免疫吸附柱”、“BS胆红素吸附器”和“树脂血液灌流器”的市场占有率一直稳居行业首位。
2.行业信息、竞争格局中国医疗器械的市场销售规模年年均复合增速为22.69%。对整个医疗机械行业优秀的公司来说，大行业的高速发展，是公司高速成长的基石。下面来看公司所处的细分的血液净化医疗器械行业。血液净化是二十世纪后期在用人工肾治疗慢性肾功能衰竭的基础上发展起来的一种新型医疗技术，其治疗的适应症早已超越肾脏疾病范围被誉为与呼吸机、心脏起搏技术具有同等重要地位的治疗措施，现已成为终末期肾脏疾病（尿毒症）、危重症以及中毒患者的主要救治方法。目前，血液净化的基础治疗方式包括血液透析（HD）、血液灌流（HP）
或血液吸附（HA）、血液滤过（HF）、血浆置换（PE）、免疫吸附（IA）等，以及由以上多种技术的联合应用。不同血液净化方式对尿毒症毒素的清除率为：血液透析+血液灌流＞血液透析滤过＞血液滤过＞血液透析，作为组合型人工肾（即血液透析+血液灌流）已经成为清除尿毒症毒素的主要治疗方式。血液净化行业市场现状和发展慢性肾脏病（CKD）已经成为全球性公共健康问题。2009年应用CKD流行病学合作研究（CKD-EPI）公式对美国营养调查数据库资料的分析结果显示，美国人群CKD患病率11.5%；2009年报告的日本20岁以上人群CKD患病率为13%；2008年北京市流行病学调查结果显示，20岁以上人群CKD患病率13%，推算我国当时CKD患者超过1亿人。CKD不断进展将导致终末期肾脏疾病（尿毒症）发生，需要接受血液净化治疗。截止2013年，中国ESRD（终末期肾脏疾病即尿毒症）大约为200万人（即需要血液净化的人），且以每年15%以上的增速增长，远高于发达国家3%左右的复合增速。注：为什么中国人肾病的增速那么快，血液中的毒素为什么比发达国家要高那么多？组合型人工肾就是血液透析结合血液灌流（树脂吸附），利用优势互补的两种不同的血液净化方式全面清除终末期肾病的代谢产物、毒物、致病因子以及调节水、电解质平衡，从而达到内环境的平衡。组合型人工肾（即血液透析+血液灌流）已经成为清除尿毒症毒素的主要治疗方式之一。与其他许多发达国家相比，我国ESRD（终末期肾脏疾病即尿毒症）治疗的不足反映在透析率较低，其原因在于中国ESRD患者缺乏经济和临床医疗资源。中国血液净化学会的一项调查估测，我国ESRD患者2008年的透析率为71.9/100万人口（PMP），年度透析增长率为52.9%。在台湾地区，ESRD患者2010年的透析率达2584/PMP；我国香港和美国的透析率分别达1106/PMP和1870/PMP。我国国民经济以及居民收入持续增长为血液透析产业的高速发展创造了有利条件。同时，伴随加强农村公共卫生和医疗服务基础设施建设、努力改善农村疾病预防和医疗救治条件的国策的实施，及血液净化治疗逐渐被纳入医保范围，报销比例逐步提高（2012年，我国政府将尿毒症纳入了重大疾病清单），接受治疗的患者数量将大幅度增加，国内大型医院乃至大量的基层医院对血液净化设备、耗材的需求量日趋增长。近年来，我国血液透析产业保持较快速度的增长。血液灌流产业发展状况由于公司主要业务是血液灌流，而非血透，这里单独介绍这个细分行业。从上文的对血液净化各项技术特征的图表中不难发现，血液灌流主要适用于尿毒症晚期。尿毒症晚期患者体内有200种以上物质的水平高于正常人。血液透析虽然可以清除水分与小分子毒素，但不能有效清除中大分子毒物，而血液灌流则可以（或者对于不明原因的急性毒物中毒最好用血液灌流）。因此，可将血液灌流与血液透析或与超滤装置联合使用以治疗尿毒症晚期。
目前德国Fresenius、日本Asahi 和Kaneka、瑞典Gambro 等公司分别有自己的血液（或血浆）灌流产品，主要以血浆吸附树脂或活性炭吸附剂为主，产品价格相对昂贵。我国自上世纪80年代初期开始对血液灌流用吸附剂进行了比较深入的研究，在近十年间得到了迅速的发展，应用范围越来越广泛。血液灌流器可直接在透析机上使用，无需专属灌流设备，操作简单，易于在医院培训普及，价格较低。国外血液灌流器产品多数采用血浆灌流方式，在进行血液灌流治疗前需先将患者血液进行分离后再进行血浆灌流；而国内厂家在吸附载体的血液相容性研究领域取得重大突破，血液灌流器多数采取全血灌流方式。与国外产品相比，国内全血灌流产品操作简单，产品价格仅为进口类似产品价格的1/3～1/2，在市场中处于主导地位。由于血液灌流产业属于新兴的医疗器械产业，血液灌流在临床中曾单纯用于中毒治疗，在其他领域的应用较少，使得血液灌流器的临床应用推广较为缓慢。市场统计分析数据有限，根据公开资料及合理逻辑推算的本公司现有产品的各领域理论市场需求如下表所示：公司还在招股书中表示：目前国内从事血液灌流器产品生产与销售的公司数量有限并且规模较小，公司产品处于行业主导地位。由于公开披露的权威研究数据有限，因此尚不能取得公司主要产品市场占有率数据。*重要：按照上表公司的乐观推测，理论上未来的市场空间约180亿/年。但事实上并非那么乐观，我们来看最大的血透市场。中国2013年底需要血透的人200万左右，按照5万一个人一年的费用，血透行业静态理论市场规模约为1000亿人民币。但2013年底规律透析的患者仅约28万人左右（治疗率约14%），也就是说2013年的市场规模为140亿。由此不难推测，血液灌流的市场不可能在短时间内达到180亿/年，因为血液灌流的推广和应用远低于血透行业。即便假设血液灌流有血透行业30%的空间，那也就40多亿市场。市场天花板太低可能也是公司并不想披露行业市场数据的原因之一。不过从公司15年的销售收入达到5亿来看，公司的市场占有率已经非常高了。行业竞争状况目前国内主要的几大同行业竞争对手分别是：淄博康贝医疗器械有限公司注册资本5000万元、天津市阳权医疗器械有限公司注册资本3000万元，两者的规模均远小于本公司。就国外的企业而言，有如下竞争对手：但这三家企业并没有在华销售，对公司在国内的业务不构成直接竞争。血液灌流技术属于新兴的医疗手段，作为一新兴产业，现有产业规模较小，本公司作为首家树脂血液灌流器的制造商，通过对载体制备等核心技术的突破创新，有效提升了血液灌流器产品的安全性与有效性，并凭借成熟的全血灌流技术在细分行业内奠定了明显的领先优势，获得了终端用户包括医院与患者的广泛认可，进而取得较高的市场份额。依靠技术领先优势及行业主导地位，本公司始终保持较强的产品定价能力。产品价格也低于海外公司。3.公司信息、核心竞争力公司前身丽珠生材厂自1989年成立至2002年改制成有限公司期间，主要从事树脂绷带、含漱液、血液灌流器等产品的生产销售，其中树脂绷带和含漱液产品为主导产品。丽珠生材厂1997年至2001年底期间处于持续亏损状态。2002年原丽珠生材厂员工持股改制，丽珠集团退出持股，随着公司改制完成，公司经营层重新对业务进行了梳理并调整了业务发展方向，公司逐步减少树脂绷带产品生产经营，停止了含漱液产品生产经营，同时对血液灌流器系列产品重新进行定位，并将该系列产品作为公司主营业务的发展方向。经过十多年的发展，公司现成为有创新技术的血液净化产品提供商，主要从事血液灌流相关产品的研发、生产与销售，自主研发的一次性使用血液灌流器、一次性使用血浆胆红素吸附器、DNA免疫吸附柱及血液净化设备等产品广泛应用于尿毒症、中毒、重型肝病、自身免疫性疾病、多器官功能衰竭等领域的治疗，可有效挽救患者生命或提高病患者生活质量。主要产品情况1）一次性使用血液灌流器（HA树脂血液灌流器）HA树脂血液灌流器的吸附剂是经独特工艺处理的中性大孔吸附树脂，其吸附能力主要取决于三维网状结构的分子筛作用和树脂高分子亲脂疏水特性，对分子结构中有亲脂疏水基团的目标物质具有相对特异的吸附性能。目前健帆生物已经掌握了吸附材料生产核心技术。应用领域：用于尿毒症、中毒、危重症、重型肝病、自身免疫性疾病等领域。报告期内公司一次性使用血液灌流器产品的销售收入占公司主营业务收入的比例平均为94.80%，是公司的主要收入来源。2）血液灌流机血液灌流机是一种用于血液灌流的医疗设备，是体外循环驱动装置、抗凝剂溶液自动推注装置、血液保温装置及压力、液位和气泡等安全监控装置的组合系统。本公司生产的血液灌流机有如下特点：①先进的单片机控制系统和完善的安全监测功能，对治疗实施全程监控，确保操作安全；②高精度的超声波非接触式气泡探测器，可有效防止空气栓塞；③独立控制的肝素自动推注、血液保温装置，方便医护人员选择操作；④设有机内高温报警提示，有利于延长设备的使用寿命；⑤设有提拎装置，便于移动、携带。本公司血液灌流器产品主要在血液净化相关科室的现有血液透析机、CRRT机上使用，而本公司自主研发的血液灌流机作为血液灌流的专用动力设备，有利于进一步促进本公司血液灌流器在医院的广泛使用。报告期内，本公司血液灌流机产品销售收入分别为414.19万元、302.74万元和338.89万元。3）一次性使用血浆胆红素吸附器公司新产品“一次性使用血浆胆红素吸附器”于2012年底开始投放市场销售，应用原理：采用离子吸附树脂，利用适当的树脂孔径、树脂表面的正电性基团、树脂骨架的亲脂基团，实现对胆红素设和胆汁酸相对选择性吸附。应用领域：各种疾病引起的高胆红素血症、高胆汁酸血症。“一次性使用血浆胆红素吸附器”产品在治疗过程中需要先将病患者的血液进行血浆分离，再使用本产品进行吸附治疗，此治疗过程必需使用血浆分离器，且需使用较血液透析机、血液灌流机更为复杂的血液净化设备。报告期内，该产品销售收入实现快速增长，分别为626.14万元、976.46万元和1229.00万元。4）DX-10型血液净化机DX-10型血液净化机配置了四个蠕动泵，可完成目前临床上常用的血液净化组合治疗方式，如连续性血液滤过、连续性血液透析滤过、血浆置换、血浆吸附或全血吸附、持续血浆配对吸附等。截至目前，DX-10型血液净化机仍处于市场推广期，报告期内的销售量及销售金额很少。核心竞争力
本公司与南开大学共同研究完成科研成果“高性能血液净化医用吸附树脂的创制”获得国家科技进步二等奖，代表我国血液灌流技术在国际上处于先进地位。2011年被认定为“国家火炬计划重点高新技术企业”，是全国首批、广东省第二家通过医疗器械GMP检查的企业。公司现拥有管理、科研开发、质量保证、生产、营销等各级各类员工1000余名，其中本科以上学历达77%。本公司研发团队拥有6名博士、硕士及硕士以上人员61人，专业覆盖高分子材料、生物工程、临床医学、电子工程、机械自动化等多个领域，与南开大学、暨南大学等多家科研院所建立了产学研合作关系，并在近十家大型医院设立了血液净化技术临床科研培训基地。共有54名临床医学专家在公司担任高级学术顾问，5名临床医学专家担任特级医学顾问，其中有博士生导师、教授，分布在全国41家大型医院，长期从事临床医疗和（或）教学工作。截至目前，本公司已自主开发三类血液灌流耗材产品及两款血液灌流设备并上市销售，并有近十个产品处于临床前研发阶段。截至本招股意向书签署日，公司已经取得95项授权专利，其中发明专利11项。但和血透行业内的公司没有太高的研发投入一样，健帆公司虽然纸面上看是有很高技术的公司，但实际上，公司的研发投入占比并不是很高，和创新药、生物制药、高端医疗器械公司比起来，研发投入显得低得多，更像是优秀制造业企业的研发投入水准。这或许也可以从侧面说明，销售和研发对公司同样重要（医药、医疗器械行业的潜规则）。
公司的客户为各地经销公司产品的医疗器械经销商，经销商向公司采购产品并销售至医院，公司产品的最终用户为医院相关科室的病患者。公司营销网络遍及全国，拥有强大的销售和服务网络，已将公司的产品销售至全国31个省、市、自治区的3000多家大中型医院的血液净化中心、急诊科、ICU和人工肝室等。管理层董凡，董事长，早早的认识到手术缝线和树脂绷带是简单的组装产品，没有核心技术，更没有议价权，于是埋头转型耕耘十年，带领团队从丽珠生材发展到今天的“血灌之王”，从利润低下的医用手术缝线和树脂绷带起步，开发血液灌流技术，不断拓展市场，将产品培育到营业额超过5亿。唐先敏，公司董事兼副总经理，销售型人才。从99年加入公司之后，一起跟随董凡创业，共同经过企业的低谷。市场拓展对健帆这类新兴医疗器械公司来说是最重要的。张广海，公司董事兼副总经理，研发型人才，从01年开始加入公司，给企业带来了技术型的突破，让公司在4年后的2005年享受行业的盛宴。4.财务状况年公司营收分别为3.04亿、3.71亿、5.09亿，净利润分别为1.27亿、1.6亿、2.0亿，营收和利润复合增速都在25%以上。非常不错的增速！公司的毛利率非常高，保持在84%左右，净利率这两年稍有下滑，之前保持在42%，2015年和2016年一季度分别为39.4%、37.3%。公司的ROE也非常高，保持在40%左右，ROIC几乎和ROE一致，显示出公司增长非常优质。公司无任何负债，货币资金接近3亿，应收款13年只有1000多万，之后营收增速较快，应收款增长至5200万，但绝对额很低，存货则保持稳定，只有3900万。公司每年的经营现金流几乎等于净利润，2015年末为2.05亿，略微超过净利润（主要是有补贴），公司几乎不需要更多的资本开支，简直就是一台印钞机。无需过多的阐述，我只能说，公司的盈利能力（40%的ROE、85%的毛利率）以及资产质量（无任何负债、极低应收款、及高现金流、几乎无资本开支）是我看到现在的新股中最优秀的（或许没有之一）。5.募投项目公司此次预计募集4.38亿，分别用于：生产基地扩建二期项目15575万、研发中心扩建二期项目6850.9万、研发中心扩建项目7208万、生产基地扩建项目14159万。过去三年公司的产能利用率分别为199%、243%、255%，可见公司产品供不应求，产能急需扩张。6.结论公司是一家非常优秀的企业，有很好的核心技术和优质管理团队以及极为出色的利润表和资产负债表，但唯一的缺点是行业的天花板较低，公司未来是否能继续保持高速扩张存疑。或许公司会考虑向整个血液净化产业链拓展，重点关注该公司，是新股中最值得关注的公司之一，遗憾的是，这个公司上市后必然爆炒，40个涨停都有可能，好的买入时点出现对我来说可能遥遥无期。八、花王股份1.公司简介公司于2011年成立，主要从事市政、旅游景观、道路和地产等领域的园林绿化工程设计和施工业务，同时少量兼营花卉苗木的种养植业务。根据《中国城市园林绿化企业经营状况调查报告年度》，公司综合竞争力排名为第10名。2.行业信息、竞争格局从行业细分角度看，目前园林绿化行业主要包括市政园林景观、道路绿化、地产景观、旅游景观等四大具体应用领域。该行业毫无疑问是伴随着城市化进程的行业，过去随着城市化和房地产的大发展，这个行业的增速非常高。但未来增速将会大幅回落，中国的城市化高峰已经过去，房地产更是进入下行周期。对这个行业不做过多的介绍。公司的主要竞争对手包括东方园林（SZ.002310）、棕榈园林（SZ.002431）、普邦园林（SZ.002663）等国内已具备一定业务规模和优势行业地位的其他园林绿化企业。3.公司信息、核心竞争力公司自成立以来一直主要从事市政园林景观及旅游景观、道路绿化和地产景观等领域的园林绿化工程设计和施工业务，同时少量兼营花卉苗木的种植业务。2015 年，公司园林绿化工程设计和施工业务约占公司主营业务收入的98.44%，花卉苗木直接销售收入约占公司主营业务收入的1.56%。公司的收入主要来自于道路绿化和市政园林，房地产占比较少，可以说公司是主要和政府做生意的。这几年随着地方政府现金流的日渐紧张，公司BT项目越来越多：公司的客户都是一些地方政府，包括道路、景点的绿化订单。关于公司我觉得没什么可多说的。4.财务状况年，公司的营收分别为5.73亿、5.1亿、5.39亿，净利润分别为5706万、5563万、6780万。公司的营收原地踏步，利润在15年有所增长。年公司的毛利率分别为28.7%、30.1%、31.86%。净利率分别为9.96%、10.9%、12.58%。逐年在改善。但公司的ROE却从23%下滑至18.4%，主要就是公司的周转率下滑速度远超净利率提升速度。2015年末公司的应收款为1.54亿，这几年几乎没有增长，占比并不是特别高，公司存货虽然高达3.36亿，但也是逐年在下滑，那么公司的周转率为何会大幅下滑呢？原因就出在公司的长期应收款这一项，公司自从14年大开展BT项目之后，长期应收款从此前的几百几千万，瞬间提升至2.15亿，2015年更是提升至3.7亿，这导致整体周转率大幅下滑，ROE大幅下滑。同时，公司的短期借款也高达1.6亿，公司在每年有5000多万利润的情况下，公司的货币资金从此前的6000万下滑至1270万。2014年的经营现金流为-7875万，2015年在利润和存货改善的情况下终于转正，但越来越多的应收款和越来越少的现金表明了公司BT业务对现金的饥渴程度。5.募投项目此次公司预计募集3.8亿，分别用于：景观工程分公司(海口、天津、成都)34557.31万、分公司配套设计院(海口、天津、成都)3423.96万。6.结论简单的来说，投资这类公司，短期的要点就是盯住公司资产负债表扩张的能力（融资是否顺利，二级市场整体是否出处在牛市，韭菜是否足够），公司的发展需要大量的现金，长期的要点是关注整个城市化进程，获得地方政府订单的能力，盯住公司的订单变化，就可以知道公司的业绩好坏。九、华舟应急1.公司简介湖北华舟重工应急装备股份有限公司，隶属中国船舶重工集团公司，创建于1967年，国家重点保军企业。华舟重工是中国应急交通工程装备研制的龙头企业。华舟重工拥有应急交通工程装备、专用设备、专用车辆、工程承包四大业务板块。公司军民产品不仅国内拥有大批用户，还出口到亚洲、非洲、拉丁美洲等三十余个国家和地区。公司2008年被纳入国家救灾应急采购体系，也是联合国救援机构应急采购的合格供应商，产品在各种救灾活动中多次发挥重要作用。
中国船舶重工集团直接或间接持有公司合计93.991%的股权。2.行业信息、竞争格局公司和辰安科技业务相辅相成。一个主攻救灾设备硬件，一个主攻通信软件。本公司更偏重于军方设备的提供。应急交通工程装备应用领域广泛，除应用于军事领域外，还广泛应用于突发事件应急救援和工程施工交通保障等领域。发达国家历来十分重视应急交通工程装备的发展，各发达国研发并装备了先进的应急交通工程装备，从克服水障的浮桥器材，到快速克服天然及人工沟壑的近距离支援桥、通用支援桥，以及保障后勤补给线畅通的交通线桥、路面装备和其它支援工程装备，已经具备了较为完整的体系。2001 年至2014 年，国家财政支出中的国防开支金额由每年1,442亿元迅速提高至8,290 亿元，年复合增长率达14.40%。其中，2013 年和2014 年的增长率分别达到了10.74%和11.86%，总体仍保持稳定较快增长。我国的国防科技工业存在较高的资质壁垒、技术壁垒和市场壁垒。目前我国军用应急交通工程装备行业内生产企业数量不多，行业外潜在竞争对手较难进入，整个行业处于有限竞争格局。行业内生产企业主要根据军方订单生产，产品销售价格相对稳定，行业市场化程度不高。从2014 年下半年起，政府（含军方）某单位采购模式由原来直接定向采购变为招标采购，对行业内各企业而言获取军品订单面临的竞争程度有所提升，产品价格有降低趋势。另外，军方倡导“军民融合”，鼓励“民企参军”，并开始向民营企业采购部分装备，削减单一来源采购。因此，目前，行业竞争程度有所提高。国内民用市场方面，高端应急交通工程装备，如自动控制或大跨度的装备等，其市场处于起步阶段，参与厂商较少。中低端民用应急交通工程装备生产企业较多，行业市场化程度较高，竞争较为激烈。3.公司信息、核心竞争力公司是国内军用应急交通工程装备领域中规模领先、产品线齐全和研发实力突出的专业制造商之一，也是军方应急交通工程装备的重要供应商和总装单位。公司的民用应急交通工程装备主要用户为政府、大型工程建设企业和大型机械制造企业。按照交通领域划分，公司正在生产和研制的应急交通工程装备产品主要用于公路、铁路、水路、航空四大领域。目前，公路和水路应急交通工程装备为公司报告期内主要产品。应急交通工程装备中的应急舟桥、应急机械化桥、应急铁路站台和应急路面的主要用户为军方；应急码头、应急钢制桁架桥和铁路应急抢修钢梁具备较强的军民两用特点。下图为公司的一些产品展示：可以看到公司产品主要是卖给军方用。公司直接和军方签署销售合同；在军品外贸出口中，根据国家相关规定，只有拥有军品出口经营权的军贸公司才能从事军品出口业务，公司的海外合同签订及产品出口需通过军贸公司进行。核心竞争力：公司是国内军用应急交通工程装备领域中规模领先、产品线齐全和研发实力突出的专业制造商之一，也是军方应急交通工程装备的重要供应商和总装单位。由于国际先进军用技术的技术封锁和军品禁售的制约，并且相关产品的国外生产厂商较少，国外类似产品进入我国的可能性不大。公司共取得了26 项国防发明专利，72 项非国防专利。2009 年，公司的“通用装备铁路输送装卸载关键技术及装备研究”获国务院颁发的“科技进步二等奖”；2011
年和2014 年，公司研制的某新型重型舟桥和某型应急机动架桥车先后被军方授予“科技进步一等奖”。2012 年10 月，公司企业技术中心被国家发改委、科技部、财政部、海关总署以及税务总局联合认定为第十九批国家认定企业（集团）技术中心。公司还将进行持续的技术突破创新，确保在未来的市场竞争中保持技术领先。公司的研发投入占营收比不高，约在5.5%左右。4.财务状况年，公司营收分别为11.4亿、13.9亿、17.2亿，净利润分别为8981万、1.05亿、1.36亿，营收复合增速约25%，利润复合增速不到30%，非常出色的增长。虽然是垄断行业，但公司的毛利率并没有想象的那么高，且因军队系统改革而逐年下滑，过去三年分别为23.4%、22.6%、21%，净利率较为稳定在8%不到一些。ROE因杠杆和周转率的提升而保持小幅增长，目前为15.6%，并不是很高。公司的负债率从48%提升至65%，但短期借款8000万，和一般的大型国企不同，公司的高负债并非有息借款，而是大量的应付款和预收款，这是行业的属性决定的。目前公司的应付款高达3.94亿、11亿的预收款，这是一般制造业企业不可能出现的情况。由于买方都是军工企业，回款很好，公司的应收款几乎不增长，15年末仅有1.5亿，存货为6.2亿也较为稳定，而公司的营收增速较快，因此周转率不断提升中。公司的现金流也很好，因为大量的预收款和应付款，公司的经营现金流远超过营收，15年末高达5.65亿，显然公司占款能力越来越强，现金流越来越好。15年货币资金更是高达11.6亿，增速接近100%。公司的盈利能力并不是很好，但业绩增速较快，公司的负债极低，占款能力极强，现金非常出色。5.募投项目此次预计募集7.83亿，分别用于：应急交通装备赤壁产业园项目56300万、武汉厂区设计能力建设项目22027万。6.结论相比军工较大的销售占比，公司民品未来发展空间也不错，这或将成为公司未来增长的主要途径。此外，随着国际市场对中国军工装备的日趋认可，华舟应急未来的军品出口将成为公司股价的催化剂。公司处在垄断行业中，有极高的壁垒，盈利能力一般但业绩增速很好，且创造现金的能力非常出色，不过，军工行业不透明度太高，这或将成为投资该股的绊脚石。公司总体不错，建议关注。十、幸福蓝海1.公司简介幸福蓝海影视文化集团成立于2005年，是国内知名的影视内容供应商、集成商和终端服务商。集团依托江苏广电总台，目前已形成横跨电影、电视两大产业，纵贯内容生产、版权经营、发行覆盖、终端建设等多点位的完整产业链。集团旗下幸福蓝海院线是江苏省第一院线，截至2015年上半年，旗下影院累计达到122家，全国排名从第23位攀升至全国前十。截至2015年底，已开业自有影城54家，开业屏幕数373张。2.行业信息、竞争格局公司主要从事三项业务——电影、电视剧、院线，分别介绍。1）电视剧行业情况年制作机构数量从2874 家增长至 8563 家。但是实际生产电视剧的机构数量则相对较低，按取得发行许可证口径统计，我国电视剧产量从 14,498 集增长至 16,537 集，复合年均增长率仅为1.9%。所以，虽然具有电视剧制作资质的机构数量众多，但是真正从事电视剧制作并获得发行许可证的机构占比较低。我国电视剧制作机构已经形成广电系统内和广电系统外两大类，其各自代表类型和机构如下表所示：我国电视剧产量分布高度分散。2015年的具体情况如下：发行人的市场占有率很低。过去三年逐年下滑（公司的经营重心有所转移）。2）电影行业情况我国的电影行业过去一直属于国家管制行业。2002 年国家放宽对民营资本进入电影制作、发行行业的准入。受益于电影发行机制的改革，我国电影行业历经了爆发式增长。根据广电总局发布的数据和艺恩咨询统计，2008 至 2015 年，全国国内电影票房收入从 43.41 亿元增长至440.69 亿元，复合年均增长率达到 39.25%。公司在电影投资、制作与发行行业仍处于起步阶段，尚未建立稳定的市场地位。公司的招股书没有过多的介绍电影制作行业（中影招股书会详细介绍）。与国内电影票房收入高速增长息息相关的是，2008 至 2015 年，我国院线银幕数量从 4097 块增长至 31821 块，复合年均增长率达到 34.02%。和发达国家相比，我国银幕密度仍然较低。2015 年，我国银幕密度为 23.15 块/百万人。而根据美国电影协会公开发布的截至 2015 年底美国的银幕密度约为 126.31 块/百万人。2015 年票房排名前十的院线票房收入及占全国电影票房之比情况如下：前十大院线公司市占率67%，且不断在集中，行业内龙头企业进一步发展更多的是取决于整个蛋糕的做大，前十大院线公司想要进一步拓展市场占有率应该是比较困难的。2015 年度，幸福蓝海院线影城的票房收入共计
万元，其中江苏省内票房收入共计 72972.02 万元。公司占全国和江苏电影票房市场的份额分别为 3.13%和 17.47%。年幸福蓝海院线的票房收入在全国院线中排名分别为第 16 位、第 12 位和第 10 位，逐年上升。截至 2015 年 12 月 31 日，幸福蓝海院线在江苏境内拥有银幕 485 块。公司在江苏的主要竞争对手包括：上海联和电影院线有限责任公司、江苏东方电影院线公司、广东大地电影院线有限公司、万达院线。注1：当前我国院线和影城的关系分为直接投资和签约加盟两种。直接投资是影院由院线或其母公司、关联方直接投资兴建院线向影城统一供片，获得票房分账收入，由于院线和影城一般处于统一控制下，院线和影城可被视为一个整体，国外院线普遍为此模式；签约加盟是影院和院线没有资本联系，只是以签约形式加盟院线院线向影城统一供片，但对影城管控能力不够，获得票房分账收入和加盟费收入，是我国特有的院线形态。注2：公司在新苏影城、常州橙天影城、大庆影城、烟台影城、张家港影城、扬州影城、南通影城、珠海影城、常州九洲影城以及苏州绿宝影城各安装有一套加拿大IMAX公司生产的IMAX放映系统。根据公司与 IMAX 公司的采购协议，IMAX 公司将负责该系统的维护。3.公司信息、核心竞争力公司主要从事电视剧业务和电影业务。其中，电影业务包括两个子业务：电影投资、制作与发行；院线与影城经营。截至报告期末，公司共投资制作 59 部电视剧，其中公司独家投资制作的电视剧共计 14 部，主投电视剧共计 13 部，其余为公司跟投的电视剧。公司投资并获得公映许可证的影片共计 16 部，其中 1 部为公司独家投资，1
部为公司主投，12 部为公司跟投电影，另外还有 2 部为公司以固定回报形式跟投的电影。具体的收入结构如下：可以看到公司的院线业务是主要收入来源。2009年，集团被中宣部等四部委评为“全国文化体制改革先进企业”；2010年荣获“江苏省文明单位”称号；2012年、2014年，集团两度获得“全国十佳电视剧制作单位”称号。4.财务状况年公司营收分别为7.52亿、8.64亿、14.37亿，净利润分别为1.14亿、8210万、1.07亿。公司的营收增速保持不错，特别是2015年电影行业大爆发，公司收入同比增长66.4%，但公司的利润这几年原地踏步，14年甚至出现大幅下滑。公司的解释是：由于公司院线及影城经营业务迅速扩张，新增影城未达成熟期，销售费用率较高；且从 2014年开始由于电视剧业务政策调整导致电视剧业务收入有所下降（电视剧业务营业收入占营业收入比重由 2013 年的 49.53%下降到
2015 年的 20.92%）。年公司的毛利率分别为49.71%、49.25、42.19%。2015 年度发行人综合毛利率相比 2014 年度下降了 7.06 个百分点，主要原因是 2015年度电视剧业务毛利率相比 2014 年度下降了 22.97 个百分点，考虑该业务收入当期占比为 20.92%，该业务毛利率下降对综合毛利率下降的影响为 4.81 个百分点；2015 年度电影制作与发行业务毛利率相比2014 年度下降了68.63个百分点，考虑该业务收入当期占比仅为 5.02%，该业务毛利率下降对综合毛利率的影响为 3.45 个百分点。院线业务毛利率相对稳定。注：从公司的两项业务毛利率的大幅波动也可以看到电影或电视剧的发行制作并不是什么好生意，行业的波动会比较大，一部叫卖又叫座的电影或电视剧会给公司带来很大的利润，但也可能出现投入很大，票房很低的情况。所以海外的电影制作公司估值都不高，这是对风险的一种补偿。此外新增影城导致销售费用大幅增长，公司期间费用总额逐年上涨，最近三年复合增长率达到 34.12%。公司的净利率逐年下滑，2015年末较2013年几乎下滑50%至7.95%。公司ROE虽然逐年下滑，虽然仅有8.7%，但下滑的幅度远小于净利率下滑的幅度，主要是公司的周转率因为业务模式的改变大幅提升。资产负债表方面，公司的货币资金逐年上升，目前为3.98亿，应收款保持稳定，目前为3.19亿，存货逐年下滑，目前为2.93亿。公司无短期借款，长期借款仅为2000万。经营活动现金流逐年上升，目前高达3.83亿，远高于净利润，主要是公司经营收入格局大幅变动，导致预收款和应付款大量增加（院线业务的特点）。总的来看，虽然公司的利润率短期在下滑，但公司主营结构的调整，对公司的盈利能力的提升长期看必然是一件好事，公司的资产负债表非常健康。对比万达院线的数据如下： 可以看到公司的净利率、ROE等指标远低于万达，这就是老大和第十的区别（之前持平是业务模式相差巨大）。5.募投项目此次预计募集11亿，分别用于：补充影视剧业务营运资金项目36200万、影城投资项目73625.3万。注意到公司IPO并没有打算扩张院线，反而是募资去投资影视城，这在我看来并不是明智之举。毕竟拍电影（挖金子）的生意要比卖电影（卖铲子）的生意差多了。6.结论公司业务较为复杂，又是广电体系内的企业，对公司IPO的方向也不是很看好，建议关注龙头万达院线和IMAX，对该公司不必保持重点关注。十一、新华文轩1.公司简介新华文轩出版传媒股份有限公司于2005年由四川新华发行集团主发起成立，旗下11家图书出版单位、13个报刊品牌打造内容产业精品力作；覆盖全省的150多家零售直营门店、114家分公司组成的教育征订网络、遍布全国一线城市的800多家商超网点构建了强大的实体销售网络；文轩打造了文轩网、九月网及中国出版发行交易云平台；文轩研发了国内领先的“优课”数字教室，打造了四川省教育资源云平台，是中国教育信息化的主要推动者。在发展出版发行主业的同时，文轩还涉足影视、艺术、音乐等文化娱乐行业。2.行业信息、竞争格局图书出版业务在过去复合增速很高，但近几年受到互联网冲击明显。2014年全国图书出版实现总营业收入791.18亿元，较2013年增长2.65%；利润总额117.07亿元，较2013年下降了1.27%。相对而言，数字出版作为新兴产业类别，产业规模增长强劲。2014年，全国数字出版实现营业收入3387.70亿元，较2013年增长33.36 %；利润总额265.72亿元，较2013年增长33.25%。2006年至2014年，我国全国数字出版营业收入年均复合增长率达41.32%。发行方面，2014年全国新华书店系统和出版社自办发行单位实现出版物总销售额2415.52亿元，较2013年增长2.96%；全国共有出版物发行网点16.96万处，减少1.64%，大量的线下发行方被网店取代。总的来看，出版物发行整个行业实现营业收入3023.76亿元，利润总额254.91亿元，分别较2013年增长11.55%和15.29%，还是不错的。竞争格局截至2014年底，全国共有出版社583家（包括副牌社33家），其中中央级出版社221家（包括副牌社13家），地方出版社362家（包括副牌社20家）。出版行业形成了综合出版集团公司为主体和分散单一出版社并存的竞争格局，行业龙头的地位与作用初步显现。32家图书出版集团中总体经济规模综合评价前三位分别为江苏凤凰出版传媒集团有限公司、湖南出版投资控股集团有限公司、中国教育出版传媒集团有限公司，27家发行集团中总体经济规模综合评价前三位分别为安徽新华发行（集团）控股有限公司、四川新华发行集团、湖南新华书店有限责任公司。发行人和他们的差距较大。公司在出版领域的竞争对手主要包括两大类，一类是中央级出版集团；另一类是地方级出版集团。教材发行市场的主要竞争对手安徽新华发行（集团）控股有限公司和浙江省新华书店集团有限公司，在一般图书发行方面，各发行渠道包括国有新华书店（发行集团）、出版社自办发行业务、各类民营书店以及网上书店（当当、亚马逊等）均对本公司发行业务构成竞争。3.公司信息、核心竞争力根据年的新闻出版产业分析报告，按总体经济规模统计，四川新华发行集团连续六年名列中国发行集团前两名。同时，年，在由光明日报社和经济日报社联合评选的五届“中国文化企业30强”名单中，四川新华发行集团连续入选。本公司承继了四川新华发行集团全部发行主业资产，成为我国出版物发行行业的龙头企业之一。从公司的收入格局来看，出版业务占比较低，发行业务占比越来越高，其中征订（机关单位、教育机构等摊派）收入占比是最高的，互联网收入这块增速是最快的。公司在四川省内构建了一个由18个市级管理机构、116个市、县（区）分公司组成的销售网络，截至2015年，助学类读物销售占教材及助学类读物总销售的比例由2007年的38.78%提高到56.11%，显示出征订渠道出色的市场化运作能力。本公司拥有近200家门店，覆盖四川省各市、县（区），构建了营业面积近20万平方米的连锁销售网络。公司自2012年起涉足“超市书店”业务，致力于构建国内最大的商超书店连锁网络。公司成立了“文轩网”和“九月网”开展互联网销售，其中“文轩网”自2007年起进入高速发展阶段。在艾瑞咨询（iResearch）发布的2011年中国B2C在线零售商榜单中，“文轩网”以1.2亿的销售码洋在传统企业自有B2C榜上排名第7，是国内出版发行行业唯一榜上有名的网站。2012年，公司通过互联网渠道销售码洋突破2.5亿，较上年增长100%以上。新华文轩凭借其近乎垄断的线下渠道，正在大力发展在线教育，实施线下渠道与线上平台相结合的“双渠道”战略，专业负责中小学教学用书、教育信息化服务、教育装备、教育培训咨询等产品研发组织、推广服务，全心打造专业的教育服务运营平台。以“优课数字教室”为代表的一系列教育信息化服务产品，提供了从教学环境、工具、内容到服务，从备课、授课、作业到数字阅读、学校管理、家校共育等的教育信息化系统解决方案，已在全国二十多个省市有效应用。4.财务状况年公司营收分别为52.98亿、54.16亿、57.33亿，净利润分别为5.87亿、6.15亿、5.99亿，营收增速5%多一些，利润几乎不增长。利润自2012年开始就不再增长了。公司的毛利率稳定在40%，净利率稳定在11%，ROE逐年下滑，分别为12%、11.2%、9.8%，主要是周转率不断下滑所致。公司资产周转率下滑最大的因素就是现金越来越多，且没有新的资本开支，导致公司囤积了大量的“无效现金”，截止2015年底，公司有高达19.3亿的货币资金，同比14年增长了34.8%。其他资产方面，公司的应收款仅有6.6亿，增速保持稳定，存货14.6亿，增速保持稳定。注意到，截至日，公司及其纳入合并报表范围的子公司拥有土地使用权的土地共计220宗，总面积约为平方米。这是一笔巨大的无形资产，未来公司如果进一步减少门店，加大互联网销售，那么这部分的无形资产会被重估，给公司带来很大的一笔一次性收入（目前公司的无形资产仅有4.1亿，因为土地的无形资产价值是以买入时的价格估算的，而新华文轩很早就开了很多书店，这部分地皮的价格早就升值N倍，从这个角度看，港股给新华文轩1PB是显然低估的，实际上市净率可能只有0.7甚至更低）。公司无任何借款，有高达25.4亿的应付款，且每年增速超过营收增速，显示出公司对上游的强大话语权。在极高的应付款和较低的应收款组合之下，2015年末公司的经营现金流高达10.2亿，远超过净利润。公司业绩虽然不增长，盈利能力也在下滑，但作为垄断的出版发行商，公司拥有极高的资产质量，优秀的现金流，未来一定是典型的高分红蓝筹股（在港股公司的分红很慷慨，故股价一直是长牛慢牛）。5.募投项目此次公司预计募集14.2亿，分别用于：西部物流网络建设项目59800万、零售门店升级拓展项目20000万、中华文化复兴出版工程项目5000万、ERP 建设升级项目15000万、教学云服务平台项目42000万。公司每年有大量分红，账上有大量现金，没有负债，可以说根本不缺钱，且公司早早就在港股上市想要募资非常方便，不知道为何还要回归A股摊薄股份，可能是看到A股韭菜太多，想要圈更多的钱。6.风险点新华文轩出版传媒早在2007年5月就在香港联交所主板（H股）上市。此次A股上市相当于港股增发股份，所以A股仅发行8%的股份。港股在A股确定上市之前一直逆势上涨，直到IPO落实，股价开始下跌。文轩的港股短期涨了不少，估值接近历史高点，但即便这样，文轩港股现在的估值也不过12倍PE，1.1倍PB，相比较A股大部分公司显得非常低估（毕竟是低增速的传统企业，股指不可能高的上去，估值高了股息率就低了，吸引力就小了）。未来，新华文轩作为大蓝筹在A股上市，必然会受到港股的估值引力影响，估计很难享受长期高溢价。7.结论作为一个稳定现金流的蓝筹股，长期稳定高分红是投资该公司的唯一逻辑，不建议关注A股，建议关注港股公司在估值较低的买入时间（享受高股息），同时也可以关注短期A+H巨大差值的套利机会。十二、中国电影1.公司简介2010年，经中共中央宣传部、国家新闻出版广电总局批准，中影集团联合中国国际电视总公司、央广传媒发展总公司、长影集团有限责任公司、江苏省广播电视集团有限公司、北京歌华有限电视网络股份有限公司、湖南电广传媒股份有限公司、中国联合网络通信集团有限公司等7 家单位共同发起设立了中国电影股份有限公司。公司是我国电影行业中综合实力最强、产业链最完整、品牌影响力最广、代表中国电影先进生产力、拥有经验丰富并卓有成就的经营管理团队、推动国产电影走向世界的领军企业。公司的主营业务包括：影视制片制作、电影发行、电影放映及影视服务业务。公司股权和业务结构如下：此次发行25%的公众股，各个股东持股比例按比例摊薄，此外各个国有股东划拨给社保合计2.5%股份。2.行业信息、竞争格局公司的主要收入是电影的发行和放映（占收入比超过80%），下面主要介绍这两个行业。关于电视剧这块，中影的收入占比很低，且在幸福蓝海新股介绍中已有详细的说明，这里不做介绍。虽然经过近年来的快速发展，我国电影创作生产已初具规模，但其中具备较高商业价值的大制作影片数量仍然较少，距离世界电影强国的电影产量仍有较大差距。根据《中国电影报》数据，2015 年我国生产的686 部国产故事影片中，仅有127 部影片票房收入在1,000 万元以上。其中，票房过亿的国产影片为47 部，实现票房总收入为235.89 亿元，占2015 年国产影片总票房的86.93%。与其他发达国家电影市场相比，我国电影市场呈沙漏型分布，顶部过于庞大，票房结构过于集中。因此，大幅增加优秀国产电影的供应量，提高国产电影的整体制作水平与影片品质，有利于进一步激发消费者的观影热情和消费意愿，同时也能增强国产电影的竞争优势，是推动我国电影市场快速发展的主要动力。2013 年，国产影片占全国票房总额的比例为58.65%。2014 年，国产影片占全国票房总额的比例下降至54.51%，但仍保持在50%以上。2015
年，国产影片表现突出，国产影片占全国票房总额的比例大幅提升至61.58%。2013 年、2014
年和2015年，我国电影市场票房收入分别为217.69 亿元、296.39 亿元和440.69 亿元，年均复合增长率达42.28%。目前，我国电影票房市场已连续10 年保持25%以上的增长速度，成为全球票房增长速度最快的市场之一。随着我国电影院线制改革的逐步深入及产业结构不断升级，城市影院与银幕建设速度不断加快。截至2015 年末，国内城市电影院线总数已达49 条。2015 年，我国票房收入在1 亿元以上的城市电影院线已达38 条。万达院线、中影星美、广东大地分列院线排名前三（具体行业数据见幸福蓝海）。我国整个电影产业链的布局以及主要参与者分布情况如下图所示：在市场参与者方面，整个电影市场参与主体呈现多元化与专业化的趋势。根据《中国电影市场报告》，在2014 年生产的618 部故事片中，作为影片第一出品方的就有443 家制片单位。但是全国电影企业的制片能力分化明显，能够进入主流影院发行的制片商集中在数十家国有或民营企业中。在电影发行领域，本公司、华夏公司、华谊兄弟、光线传媒、博纳影业集团等排名前10 位的公司占据了发行市场80%以上的份额，众多中小型民营企业的业务规模仍然较小。从电影产品的市场价值分布来看，高票房收入的国产影片几乎完全被少数几家大型电影公司所囊括，而其余大多数的电影公司目前尚不具备出品高票房收入影片的综合实力。3.公司信息、核心竞争力公司的主营业务包括：影视制片制作、电影发行、电影放映及影视服务业务。本公司主要拥有12 家二级全资子公司，5 家二级控股子公司，17 家二级参股公司，分布在影视制片制作、电影发行、电影放映及影视服务等四个板块，其中，影视制片制作板块拥有4 家，电影发行板块拥有8 家，电影放映板块拥有15 家，影视服务板块拥有7 家。1）影视制片制作本公司在影视制片制作板块的业务主要包括影视制片业务与影视制作业务。公司的影视制片业务主要以电影作品为主。报告期内，本公司共主导或参与创作生产各类影片 66部，影片实现票房收入98.90 亿元，占全国近三年国产影片票房总额的17.64%。其中，共有18 部影片票房过亿。本公司拥有的中影电影数字制作基地是亚洲地区规模最大、技术最先进、设施最完善的影视制作基地之一，近三年共为443 部电影作品、137 部电视剧及139
条广告提供了制作服务。2013 年至2015
年，本公司主导或参与创作生产的票房过亿国产影片的市场份额情况如表所示：2）电影发行公司在电影发行板块的业务主要包括电影发行业务、电影营销业务、电影进口受托业务、电影出口业务。本公司近三年共主导或参与发行 790 部国产影片和223 部进口影片，市场份额达58.27%，保持领先优势。可以看到在2013年之前，中影垄断了整个中国电影发行市场，之后华谊兄弟、光线传媒等民企慢慢崭露头角。但根据目前数据，票房过亿的国产影片仍然几乎都是由中影发行的。3、电影放映（包括院线）本公司在电影放映板块的业务主要包括电影院线业务与影院投资经营业务。截至2015 年末，本公司共拥有6,707 套2K 电影数字放映系统、100 套数字巨幕放映系统，市场份额为21.52%。本公司共拥有3 条控股院线、4 条参股院线、99 家控股影院和13 家参股影院。放映以及控股院线公司的市场份额如下：院线子公司合计市场份额第一。4、影视服务本公司在影视服务板块的业务主要包括影视器材销售业务及其他影视服务业务。本公司拥有新中国最早设立的电影器材专业企业，已形成影视摄制器材、影视后期制作设备、数字放映系统、音响系统等电影专业器材以及数字放映氙灯、3D 设备、4D 座椅、计算机售票系统、影院自动化管理系统（TMS）、影院网络运营中心（NOC）等数字化影院设施设备的销售、安装调试、售后服务及影视设备展会承办业务。核心竞争力截至 2015 年末，本公司的资产总额、营业收入及净利润均在我国电影行业中保持领先优势，影视主营业务在国内保持领先地位。作为我国电影行业的龙头企业，“中影”品牌对整个中国电影市场具有强大的影响力和号召力。报告期内，公司创作生产的主要影片先后在“五个一工程奖”、“华表奖”、“金鸡奖”、“百花奖”、西班牙电影节、澳门电影节、上海电影节等众多奖项中获奖99 次。中影电影数字制作基地是亚洲地区规模最大、技术最先进、设施最完善的影视制作基地之一，拥有包括世界级规模的5,000 平方米摄影棚在内的16 座摄影棚，具备电影的声音制作、画面剪辑、数字中间片制作、视觉特效制作、动漫制作以及电影数字母版制作等完善的电影制作能力。本公司培养和吸引了一批掌握先进电影制作技术的专家队伍，电影声音制作能力已达到国际领先水平，数字中间片调色、视觉特效制作也在亚洲保持领先。目前，本公司已建成了全国最大的集数字电影发行、放映、母版制作等功能为一体的数字化管理平台。近年来发行了近千部国内外影片。公司下辖七条控、参股院线及近百家控股影院，票房收入接近全国票房总额的四分之一。2011 年，本公司与电影科研机构合作研发了中国巨幕系统（和IMAX构成竞争），打破了外国公司在高技术格式电影领域的垄断。4.财务状况年，公司收入分别为31.8亿、44.8亿、45.6亿、59.6亿、72.97亿，归母净利润分别为5.15亿、5.6亿、4.28亿、4.94亿、8.68亿。可以看到公司在2013年之前业绩增速一般，直到2014年和2015年营收和利润增速开始爆发，这也符合中国电影行业的发展历史，也和其他的电影产业链的公司业绩变化趋势相同。这里我多说一句，电影行业在2013年之后的爆发的原因可以说是我国人均收入提高后第三产业的快速发展，但人均收入的提升是缓慢长期的，而电影行业的爆发是突然快速的。我认为短期快速爆发的原因可以分两方面，一是从供给的角度看，13年之后中国全社会的流动性越来越松，而电影行业是对资金非常饥渴的一个行业，对流动性的敏感度很高，高流动性催生了文化产业热浪，不仅仅是电影，电视剧、综艺、动漫、游戏、甚至网红经济等整个泛娱乐产业链均享受到了高流动性泡沫，整个行业快速发展，更多更好的国产影片出炉。二要从需要的角度看，观看历史不难发现，每每实体经济萧条之时，就是第三产业中娱乐产业发展最好的时候，美国大萧条期间娱乐行业是最火热的行业（此外特殊服务业在萧条期发展的也很好）。中国经济自2011年之后不断下滑，这也间接导致了娱乐行业越来越火，所以我们也看到了这几年无数的选秀、综艺节目，海量的电影、电视剧、动漫（质量参差不齐），这是历史上从未有过的超级娱乐时代（这就是娱乐至死精神）。公司在国内最重要的竞争对手是上影，可惜上影还未上市无法对比，由于华谊兄弟、光线传媒、万达院线均属于电影行业的不同细分行业，因此这里对比意义不大。中影的毛利率在2011年之前因为业务结构不同较高，2013年之后较为稳定在25%不到一些，其中2014年毛利率较低为20.5%，2015年反弹至23.5%。净利率过去三年分别为10.8%、10.2%、14.2%。15年提升较快。公司的ROE在2015年因净利率的提升而提升7个百分点至20%，ROIC为18.6%，盈利能力还是不错的。公司目前仅有3亿的短期借款，货币资金高达37.6亿（2014年为26.5亿），2015年应收款在营收大增的情况下几乎没有增长，为13.7亿，存货增速保持营收增速，目前为12.6亿，应付款小幅增长，高达30亿，预收款也有8.1亿。2015年公司的经营现金流净额为20.1亿，较14年增长10亿多，主要是收入增长的同时应收款没增长，且应付款继续增长。公司的盈利能力在2015显得很不错，账上有大量现金，几乎没有负债，公司的现金流更是远超净利率，显示出强大的占款能力。财务质量非常优秀！5.募投项目此次公司上市预计募集46.6亿，分别用于：购买影院片前广告运营权项目24000万、数字放映推广应用项目143250万、偿还2007中国电影集团企业债券本金及最后一期利息53050万、数字影院投资项目127400万、补充影视剧业务营运资金项目118352万。其实公司账上资金那么多，现金流又那么好，根本没必要上市，只能说市场太热，韭菜太多，不上市圈点钱实在不好意思。7.结论中影是国内电影产业链毫无疑问的老大，在电影发行和放映领域有很高的垄断地位，拥有强大的话语权，极高的现金流，是典型的现金奶牛蓝筹公司，且公司所处的行业未来发展潜力也不错。虽然上市的市值估计会很高（200亿起步），但市场一定会把它炒得更高，预计短期炒到1500亿-2000亿都有可能。短期虽然不能投资，但长期可以保持关注。十三、长久物流1.公司简介北京长久物流股份有限公司，系吉林省长久实业集团有限公司核心子公司，总部设立在北京。公司涵盖汽车供应链中的整车物流、零部件物流、国际物流、二手车物流及仓储物流；提供汽车行业专业的物流规划、运输、仓储、配送等相关服务。2.行业信息、竞争格局自成立以来，公司及公司的前身长久有限一直专注于汽车物流服务。公司属于物流行业中的汽车物流行业。顾名思义，汽车物流是以汽车或相关产品为服务对象，实现汽车供应链上原材料、零部件、整车以及售后配件在各个环节之间的实体流动。这是整个物流领域中比较细分的一个行业。这个行业的发展和汽车行业的发展高度关联，行业增速和未来前景完全取决于汽车行业，没有什么可以介绍的。据相关数据显示，我国汽车物流成本占汽车工业总产值的 10%左右，目前市场总规模约在1万亿左右。汽车物流行业市场化程度较高，不存在准入制度，进入和退出没有行政性障碍。目前行业中主要有三种类型的参与竞争者：第一类是由国内大型汽车制造企业控股或参股的企业；第二类是独立于汽车制造商并具备相当规模的第三方汽车物流企业；第三类是其他众多中小型运输企业。下表简单概括了这三类企业中的代表以及各自经营特点。公司系国内规模最大的独立于汽车制造企业的第三方汽车物流企业。3.公司信息、核心竞争力公司从事的整车运输业务是接受以汽车生产厂商及其下属企业为主的客户的委托，按照客户订单对交货期、交货地点、品质保证等的要求将整车运输至目的地。同时公司提供整车仓储等辅助服务。零部件物流业务主要包括零部件采购物流、售后备品物流、零部件进出口物流等服务。目前公司与多家汽车生产厂商建立了稳定的合作关系。报告期内，公司商用车运输量分别为 92,354 台、93,142台、82,759
台，占当年全国重卡和中卡发运量的比例分别为 9.67%、10.43%、12.00%。目前在整车运输领域，公司处于行业领先地位。4.财务状况公司很早就冲刺过IPO，一直到现在才上市，2011年来公司的营收复合增速为12%左右，利润复合增速为25%左右。2015年营收同比增长11.6%至33.9亿，利润同比增长15.5%至3.06亿。2016年一季度业绩增速进一步放缓。公司的营收增速比行业增速略高，也显示出了公司在行业内的地位，公司不断的扩张市场份额，取得了不错的业绩增长。而公司的利润增速一直高于营收增速，来看看公司的利润率变化情况：公司的毛利率这几年一直稳定在16%不到一些，净利率则不断上升，2015年为这几年的最高，9.06%，净利润上升的原因并不是费用率的降低，而是公司在上市前的2年获得了大量的营业外收入（补贴），2014年和2015年的非经常损益高达3500万平均，而2011年只有300万不到。扣非后，公司的利润增速就几乎和营收增速一致了。因为净利润的提升，公司的ROE也逐年提升，目前为35.6%，ROIC为30.4%，显示出这个行业还是非常不错的生意，盈利能力很强。公司的货币资金为6.1亿，短期借款为1.88亿，2015年末应收款高达10亿（2014年为7.74亿），存货几乎没有。公司2015年的应付款也高达9.05亿（2014年为6.85亿）。大量的应收款和应付款（同时高增长）之下，公司的经营现金流能保持稳定，过去两年一直在3亿多一些。总的来看，公司的业绩增速不高（10%），未来可能进一步下滑，盈利能力还算不错，汽车物流行业还是不错的行业。公司极高的应收款说明上游汽车厂商比较强势，公司没有话语权，而公司极高的应付款说明公司下游的运营商（公司有大量的承运商）采取强势的做法，占了下游很多钱。5.募投项目此次公司预计募集8.3亿，分别用于：长春汽车零部件综合物流基地项目17159万、智慧物流一体化信息系统建设项目3929万、京唐港基地一期建设项目19028.71万、芜湖汽车零部件物流基地项目4658.04、进口整车物流服务项目22153万、补充流动资金16700万。6.风险点2013年8月-2014年6月不到一年时间内，与长久物流相关的经法院判决的案件多达15件，其中交通事故案中长久物流员工驾驶机动车致人死亡的4件、致人伤残的3件。短短一年时间有那么多的交通事故，这说明公司管理方面存在不足，公司在安全方面选人方面有很大的问题。7.结论公司所处的行业的未来增速并不会很高，甚至可能出现下滑，但总的来说这个生意还是一个不错的生意，公司未来大概率会成为一个现金流较好的高分红蓝筹股，公司只要保持赚取现金的能力，同时估值够低，分红够高，那么就有投资的价值。不建议重点关注。
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