注册制背景下的保荐人制度改革：香港对大陆的启示
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【期刊名称】
注册制背景下的保荐人制度改革：香港对大陆的启示
【作者】 【分类】
【中文关键词】 注册制；香港证监会；保荐人；保荐代表人
【期刊年份】 【期号】 2
【页码】 1062
【摘要】 香港证券发行注册制之下的保荐人制度，具有鲜明的特色。本文通过归纳总结香港保荐人制度历次修订，期望为大陆保荐监管制度的改革带来启示。香港对保荐人的要求越来越严格，但始终围绕保荐人的尽职调查等方面的责任和义务进行修订完善。大陆也必须借此次《证券法》修改的机会，厘清保荐人与承销商的关系，加强保荐人的协助信息披露义务，严格保荐机构的法律责任，取消保荐制度中的个人责任，促进保荐人完善持续督导的“看门人”任务。
【全文】【】 &&&& 　　一、引言
　　保荐人制度是指有资格的保荐人推荐符合条件的公司公开发行和上市证券，并对所推荐的发行人披露的信息质量和所作承诺提供审慎核查、持续训示、督促、辅导、指导和信用担保的制度。{1}保荐人作为证券市场的专业中介机构，扮演“看门人”的角色，{2}他们可以通过不合作或不同意的方式阻止市场不当行为，如拒绝为信息披露严重不足的发行人进行保荐，对瑕疵交易者关上资本市场的大门；以自己的“职业声誉”为担保，向投资者保证拟发行证券的品质。因为“看门人”是市场中的重复交易者(持续为投资者提供专业服务，并从优质的专业服务中获得回报)，在声誉机制健全的情况下，理性的保荐人以追求长期而可持续的利益为目标,谨慎从业，并可将在市场中积累的声誉资本借贷或抵押给发行人，使投资者信赖证券的品质。
　　保荐制度起源于英国。英国另类投资市场(Alternative Investment Market-AIM)于1995年建立，是伦敦交易所专为规模较小但具有高成长性的公司提供的融资市场，相当于“创业板”。AIM上市条件较为宽松，比如没有最低市值、最少经营记录、最低公众持股份额等要求，上市文件在大多数情况下无须经过伦敦交易所或英国上市管理署(UKLA)的事先审查(招股说明书除外)。为了平衡这种宽松监管，伦敦交易所要求申请到AIM上市的公司，必须聘任“指定保荐人”(Nominated Adviser -Nomad)指导公司上市，确保公司财务等方面的健全，并在上市之后为公司提供建议。伦敦交易所为指定保荐人制定了严格的标准(ATM Rules for Nominated Advisers -《指定保荐人规则》)，要求指定保荐人需事先获得交易所审批，肩负顾问(advisor)与监管(monitor)的双重职责,并且为终身制保荐人。{3}有研究表明，保荐人可以从外部推进公司治理(有别于董事的内部公司治理)。{4}
　　香港特别行政区(“香港”)的保荐人制度借鉴自英国，并将其发扬光大。保荐人(sponsor)在香港证券市场中的地位非常重要，香港的证券监管机构倚重保荐人作为“看门人”，确保上市申请的.信息披露真实、准备、完整，从而保障上市公司的质量。香港的保荐人一般由投资银行担任(同时投资银行还承担其他功能)，投资银行是银行保荐人，占据了较大的市场份额。虽然在整个发行、上市过程中投资银行可能有多个头衔，例如,簿记管理人、全球协调人、承销商、承销团经理等，但就上市申请而言，“保荐人”是其在上市申请过程中唯一正式的法律角色。
　　二、香港保荐人监管制度沿革及最新修订
　　香港证券监管为“三层架构”模式：(1)由一个贴近市场的营运机构――香港联合交易所有限公司(“联交所”)负责前线监管；(2)由聘有具备专业知识及市场经验人员的独立监管机构――香港证券及期货事务监察委员会(“香港证监会”)加以监察；(3)香港政府对金融市场发展制定整体政策。香港规范证券市场的法律法规及文件主要有《证券及期货条例》、《公司条例》及联交所的《上市规则》(分为《主板上市规则》和《创业板上市规则》)。《上市规则》作为上市公司向联交所承诺履行的合同义务不具有法规效力，但是实践中具有准法律效力，因为相关准则的修订也需要经过证监会批准，并且联交所也被《证券及期货条例》赋予维持交易市场公平有序的职责。
　　香港没有将自己的证券监管贴上“注册制”的标签，但学理上一般作此理解。香港实行“双重存档制度”，即上市申请人只需将有关材料提交至联交所即可，由联交所负责核查申请人是否符合上市条件，联交所将材料副本转交给香港证监会,香港证监会可以行使法定调查权，对违规行为进行调查。联交所的审查以充分公开为主、实质审查为辅。
　　香港的证券监管机构在1999年设立创业板市场时就借鉴英国建立了保荐人制度，在香港上市公司和上市申请人中，公司注册地及主要业务都在香港境外的占据非常大的比例,联交所没有资源也没有权力获取发行人业务的详细资料，预期保荐人在筹备申请人上市过程中会逐渐掌握资料，所以非常倚赖保荐人的工作和诚信状况。{5}
　　香港目前有89家保荐人,{6}除银行保荐人(投资银行)受香港金融管理局监管外，其余均受香港证监会监管。具体地，香港证监会负责保荐人的发牌、资格认证；包括制定适用于保荐人的资格准则及持续合规要求；联交所负责落实和执行《上市规则》的规定，包括尽职调查应用指引等。
　　香港证监会(有时与联交所一起)在正式修改证券法律法规之前，一般发布“咨询文件”；向相关人士征询意见和建议，以保持香港证券市场对投资者和发行人的吸引力。香港保荐监管制度的历次修订均发布了《咨询文件》。
　　(一)2003年开始启动的修订：保荐人的尽职调查责任及角色分工因2002年下半年,香港证券市场出现多起上市公司丑闻及倒闭事件(如“欧亚农业”事件等)，投资者及监管机构对保荐人的职责表现出明显的担忧，监管中介机构成为2003年香港金融监管工作的首要项目――香港政府、证监会和联交所推出《企业管治行动纲领》，而2003年5月发布的《有关对保荐人及独立财务顾问监管的咨询文件》{7}就是《行动纲领》下的一项首要工作。
　　此次改革主要是联交所就保荐人的尽职调查责任推出了新的规则和程序，特别是在主板《上市规则》中引人保荐人制度。主要修订包括：增设一章有关保荐人、合规顾问的规则(主板第三A章，创业板第六A章)；增设有关独立财务顾问的新规则；增设保荐人尽职调查的应用指引(主板：《第21项应用指引》，创业板：《第二项应用指引》)。
　　新的规则自日起生效港《上市规则》要求：(1)在上市前，新上市申请人必须委聘至少一名保荐人协助其办理首次上市申请，需保证至少一名保荐人是独立保荐人，并引入独立性测试(bright- line test)；(2)紧随上市后，发行人必须委聘一名合规顾问协助发行人在公司上市后的一定期间内(主板：至上市后首个完整财政年度的财务业绩公布时止；创业板：上市后第二个完整财政年度的财务业绩公布时止)进行持续督导；(3)在其他时间，联交所保留权利可酌情指示个别发行人委任保荐人公司，以在联交所指定的进一步期间内向发行人提供意见。{8}
　　就这项规定而言，“保荐人”是在公司上市前，积极主动协助上市申请人完成上市文件的注册；“合规顾问”是在公司上击后，被动回应发行人的咨询，与其商讨并向其提供意见和指引，如刊登受监管的公告、财务报告，拟进行应予以公布的交易(无论是否为关联交易)等。合规顾问必须具有保荐人资格但可以不兼任保荐人，无须独立但应公正行事。
　　此前，联交所《上市规则》规定，在上市公司进行关联交易，或进行按《上市规则》须经独立股东批准的交易等情况下，发行人须委任一名被联交所接受的独立财务顾问，就有关交易条款是否公丰合理，是否符合发行人及其股东整体利益，向独立董事委员会及股东提出建议，并就股东该如何表决给予意见。2003年开始的这次修订中，要求独立财务顾问像保荐人一样作出相同的承诺及声明，并根据《保荐人应用指引》列出采取了哪些合理步骤，确保意见书具有合理根据。所有独立财务顾问必须为独立人士，不一定都由保荐人担任。
　　香港将原来的保荐督导职责一分为三，融合美国的财务顾问制度、马来西亚“接力”保荐人制度和英国“终身”保荐人制度的特点，{9}要求保荐人、合规顾问和独立财务顾问密切配合；同时，联交所设立“强制保荐期”+“指示保荐期”的做法，意在加强对保荐人的监管，促进公司上市及治理质量的提高。
　　(二)2005年的修订：保荐人资格审查
　　在2005年6月，香港证监会发表《有关监管保荐人及合规顾问的咨询文件》，建议为保荐人和合规顾问设立一套单一的整合的监管制度，将《保荐人指引》列明的资格准则及持续合规要求纳入《证券及期货条例》之下适用于保荐人的发牌制度内。此次修改的背景是寻求到香港上市的大陆私人企业增多，大陆公司业务运作的法律与监管规则更为复杂(如中国大陆《》和《》相继修改)，这为保荐人对大陆公司进行尽职调查工作带来了挑战，因此香港证监会发布了此项咨询文件进行改革。{10}
　　新制度旨在评定机构融资顾问担任保荐人的整体合适程度，只有符合《保荐人指引》中特定资格准则的机构融资顾问才能担任保荐人,具体的资格包括：(1)在保荐人工作方面的经验和专业知识；(2)管理层的监督及责任；(3)交易小组及主要人员(至少两名)的委任；(4)内部系统及监控制度；(5)财政资源，即最低注册资本金的要求(最低实缴股本1000万港元)。
　　此次修订既有实质内容的增补，即资格准入与持续合规要求的订明，又有技术方面的处理，整合保荐人监管制度，方便各方利益主体更为便捷、直观地了解保荐人规则，进而促进香港上市公司的内部治理水平。
　　(三)2012年再度改革：保荐人对招股说明书的责任
　　香港证监会在2012年5月发表了一份《咨询文件》，邀请公众就多项旨在改善香港的保荐人监管制度的建议发表意见，并在2012年12月发布《咨询总结》，加强了保荐人的责任，指出相关建议的着眼点在于使保荐人在辅导上市申请过程中及早进行全面的尽职调查，并应在申请上市时一并呈交一份比较完备的招股说明书草拟本。{11}
　　这次改革的主要措施包括：(1)保荐人需承担招股说明书的法律责任：保荐机构需要对有问题的招股说明书负有民事及刑事法律责任；就刑事法律责任而言，需要看保荐机构的主观过错，即是否明知或不顾后果地批准发出载有不实陈述或重大遗漏的招股说明书，而不实陈述对投资者具有重大负面影响。(2)刊登申请版本：在上市申请时，需在联交所网站一并刊登较完备的招股说明书草本。(3)对于专家报告的责任：首先，保荐人应确保专家的工作可靠，否则保荐人应要求专家扩大其工作范围，或另行求助其他合格人员核对资料，或扩大保荐人自身的尽职审查范围；其次，保荐人需将其所知资料与专家报告对照，严格作出评估,确保向公众披露的整体资料连贯一致；最后，保荐人应与公司管理层紧密合作，共同编制适于投资者理解的管理层讨论及分析。(4)加强保荐人角色：首先，上市申请人在呈交上市申请前需正式委任保荐人至少两个月；其次，保荐人应将上市申请人任何不符合规定的情况及时通知监管机构，如果保荐人终止为上市申请人行事，应知会监管机构并解释原因；再次，上市申请人承诺，其与所有参与首次公开发行的专业顾问必须与保荐人全力合作，协助保荐人履行职责；最后，保荐人费用须于保荐人的委聘条款内列明，并纯粹以保荐人的职责而非其他无关的服务作为计算基础。
　　这些新规定适用于日或之后呈交的上市申请。证监会《企业融资顾问操守准则》及《保荐人指引》的相关修订亦于同日生效。联交所已经发布消息，将修订《上市规则》，以配合实施有关刊登申请版本的建议,也会对《上市规则》的相关条文作出修订。{12}
　　此次修订无疑加重了保荐人的责任，特别是强化保荐人对公开招股说明书的责任，因为“保荐人的职能随着首次公开发行本身开始及终结，也只有保荐人须特别获得香港证监会的牌照”，投资者倚靠保荐人担任市场的最主要把关者，注重保荐人的尽职调查工作，因此香港监管者明确要求保荐人对上市申请最重要的文件――招股说明书承担责任。
　　三、香港保荐监管制度对大陆《》修订的启示
　　中国大陆在2004年开始实行证券发行上市保荐制度，由《》规定具体的制度内容，2005年修订的《》特别对保荐人的法律责任作了明确规定。{13}大陆的保荐制度借鉴了香港的规则，但也作出了很多不同的规定,特别是在最初引进保荐制度时，大陆的证券发行监管刚开始转变为核准制，近十年来市场的发展使证券发行上市注册制改革势在必行。{14}香港保荐人制度及其沿革对大陆制度修订最大的意义在于，它提供了注册制背景下的保荐制度这样一个良好的范本。
　　(一)厘清保荐人与承销商的关系
　　香港证监会在2003年开始的修订中，曾建议保荐人和牵头包销商(香港的证券承销多采用包销的方式)都应在上市文件中陈述其尽职调查工作的详细程度。但是，市场从业者回应认为要求牵头包销商作出与保荐人相同的声明不尽合理，因为两者的角色并不相同：保荐人负责上市文件信息披露的准确、完整、没有误导成分，承销商(包销商)负责商业运作、销售证券；而在某些情况下，牵头包销商只在上市申请程序的较后阶段才开始获得委聘而加入，所以牵头包销商无法履行所有的尽职调查工作；要求牵头包销商与保荐人一样履行全部责任,将产生负面激励，上市申请人可能难以招揽到包销商为其工作。{15}在香港证券市场，保荐人担当全面机构融资顾问的角色，为上市申请提供意见，进行准备工作，因为在大部分情况下，投资者不了解上市申请公司，必须倚仗保荐人的技能、专业知识和诚信，确保申请人符合上市规定。从这个角度看，保荐人的角色要比承销商更为重要。因此，香港没有要求牵头包销商作出与保荐人相同的声明。
　　大陆《
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作为一名前债券销售来试着回答这个问题。承做分两种，承揽，承销。一种是找项目，跟企业谈，喝酒，说服企业让你做他们的主承销商。项目揽进来了就开始走公司的流程，然后开展对公司的尽调，做材料，写写写，报监管机构批。你说的就是这两种方向。第一种靠资…
目前在银行网点工作，做的是对公业务的工作，比较琐碎，感觉专业性不足，考虑到未来的银行发展，还是想做一些专业性较强的工作，请问各位： 1、选择债券承做岗位是不是专业性更强？ 2、如果是更专业的话，是在银行内部进行调整还是勇敢的走出去？ 3、收入如何？ 4、未来的发展之路是不是就是承做-承揽？&br&&br&路过本问题，没想到赞数最多的竟然是名前二级销售，最新的回复也大多是行业新兵，作为一名从债券承做起步，目前是承揽的老从业，对此问题有些自己的看法：&br&&br&首先，&b&要分清楚银行和券商债券承做岗位的不同&/b&，目前国内债券市场按照审批机构的不同主要分为三大市场：交易商协会审批的中票、短融市场，国家发改委审批的企业债市场，证监会及下属交易所审批的公司债市场。其中，目前银行只有交易商协会所审批的中票、短融等融资工具的承销资质，所以题主所说的债券承做岗主要承做中票、短融等融资工具，少部分券商也具有该市场的承销资质，但该市场基本上是被银行垄断的，少部分券商也就是每年找点项目挂个名，以保证在该市场可以定期露脸；而券商则主要承销国家发改委所审批的企业债、证监会及下属交易所审批的公司债，在上述市场券商有独特的牌照优势。&br&&br&但是要说明的是，无论是中票短融还是企业债公司债，大多数发行人都是当地强势银行的紧密客户，所以在企业债和公司债市场上，即使银行没有承销资质，券商也需要通过和当地掌握客户的银行进行合作，共同开发客户。而这也是不敢放开企业债、公司债等市场承销资质给银行的原因，一旦放开，很可能整个市场都会被银行所垄断。&br&&br&解释清楚后，再来看一下题主的问题：&br&&blockquote& 1、选择债券承做岗位是不是专业性更强？ &br&&/blockquote&&br&针对银行内部做债券承做和对公业务的两个岗位，本人有幸都合作过业务，而且经常性的合作。如果单纯从业务方面看，&b&确实债券承做岗位要更专业一些&/b&，毕竟对公业务更偏营销岗，而债券承做一般隶属总行部门或者省分部门的岗位，更偏向技术岗的设置。其中，总行的岗位一般负责对内审核和对外申报，省分岗位一般负责制作材料和部分前期营销工作，而总行岗位技术要求会更高些。&br&但要说明的是，&b&不同的银行关于具体岗位的分工会略有不同&/b&：有的银行把承做技术岗位全部收到总行层面上来，各地省分只保留营销岗位，配合对公客户经理进行营销；有的银行总行只保留审核岗位和对外保送岗位，材料制作岗位下放到各地省行部门，不设专门的营销岗位而统一由对公客户经理进行营销。&br&&br&&blockquote&
2、如果是更专业的话，是在银行内部进行调整还是勇敢的走出去？ &br&&/blockquote&&br&如果题主的走出去是指去券商做债券承做的话，那么银行和券商两个岗位相比较的话，个人感觉券商的岗位综合性会更强一些。首先在债券市场上，券商的牌照要更全面一些，即使在银行垄断的中票短融市场，也存在着银行名义上是承销商，但材料制作工作可能外包给券商来做了，那么活干的多了，自然技术就越能得到锻炼；其次券商用于服务单项业务的人员配置，跟银行相比要薄弱的多，这就导致券商的债券承做人员可能会接触全流程的大部分缓解，而银行工作人员只需要负责一个环节，因此券商承做需要解决协调的问题会更多更复杂。因此，作为一名老兵，也希望你在有机会的条件下，勇敢走出去。&br&&br&&blockquote&
3、收入如何？ &br&&/blockquote&&br&在不考虑个人际遇的一般情况下，券商承做的收入要大于银行承做收入。至于对公的收入，做得好的比我挣得多，也见过仅能勉强户口的，营销岗位个体差异性太大不好比较。&br&&br&&blockquote&
4、未来的发展之路是不是就是承做-承揽？&br&&/blockquote&&br&如果是在银行的话，这条路是走不通的，你技术做的再好，可能最多是去支持各地省分开展业务或着技术培训，而承揽大多是直面客户的对公岗位负责的，一是这个行业本身门槛不高，二是强龙压不过地头蛇，有时间可以细品这句话。如果考虑券商债券承做岗位的话，承做到承揽是主路，是技术人员到现场负责人再到团队负责人的进步，也是搬砖狗到包工头的升华。但考虑到题主一直强调专业性，我这还有一条路，承做经验丰富之后可以去做债券质控或者内核岗位，这也是我出差跑不动后给自己选的养老之路。&br&&br&最后说一句，这行说透了其实很简单，也没什么特别高的技术门槛，银行或者券商的承做也就是个熟练工种，我从业至今一直做这行，也特别喜欢这份工作，至于未来怎么发展最合适，可能只有你在路上了，才最清楚。
目前在银行网点工作，做的是对公业务的工作，比较琐碎，感觉专业性不足，考虑到未来的银行发展，还是想做一些专业性较强的工作，请问各位： 1、选择债券承做岗位是不是专业性更强？ 2、如果是更专业的话，是在银行内部进行调整还是勇敢的走出去？ 3、收入如…
对于工作价值的拷问是刚开始工作的必经之路...在没有想清楚什么真正创造价值自己是否适合能否胜任之前把手头的事情做好。即使是简单的工作，也存在工作好坏之分。&br&同样是搜集材料，也存在如何根据最新要求搜集的又快又齐的问题。找发行人的哪个部门可以搜集到哪部分资料？现在搜集的的资料写尽调报告够用了吗？写募集够用了吗？做工作底稿够用了吗？如何在少麻烦发行人的情况下提供一份思路清晰的资料清单？是否有资料需要会计师协助吗？后续评级和律师需要的资料可以先帮忙搜集起来节约时间吗？发行人没有这个必备材料的话用什么替代？&br&同样是看审计报告，也要多一些心思，不敢说帮会计师挑错，至少也要学着从审核员的角度去发现公司的问题，假如真的发现了问题如何解决。&br&同样是写募集说明书，如何细心快速思路清晰的完成也是个问题，一百来页的募集，保证语句通顺格式准确前后披露一致没有错别字没有财务计算错误都需要反复用心练习。即使是同样的模板，每个企业的问题可能不尽相同，掌握好披露的细致程度和重点很重要。在写募集的时候就要考虑哪些问题可能会被反馈，在申报前要如何披露？&br&作为承揽和承销的中间环节，有机会可以观察到整个业务链条是如何完成的，从而可以判断哪些节点是创造价值的，这里包括情怀角度的社会价值经济价值，也包括简单粗暴的理解为财富的价值。&br&至于成就感这种东西，工作一段时间之后就会发现获取批文、发行成功这些节点慢慢带给你的成就感会递减，而想到好的办法解决问题、上级的鼓励、项目的顺利推进、客户的肯定、自身的进步这些都可以带来成就感。&br&不了解非诉的情况，就债券承做岗来说，门槛其实真的不高，难的是既要学会灵活沟通又要踏实的写材料，哪怕是实习生也要试着替项目负责人操心这个项目。&br&我们无法苛求每个人都敬业专业，但可以要求自己做的更好。&br&答主工作半年的感悟，希望对您有帮助。
对于工作价值的拷问是刚开始工作的必经之路...在没有想清楚什么真正创造价值自己是否适合能否胜任之前把手头的事情做好。即使是简单的工作，也存在工作好坏之分。 同样是搜集材料，也存在如何根据最新要求搜集的又快又齐的问题。找发行人的哪个部门可以搜集…
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