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万科困局的根源在这里
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万科之所以会被激进投资者盯上，很重要的一个原因是它之前的股价并没有完全反映公司内在的价值，股价在激进投资者眼里是被低估的。
中欧国际工商学院管理学助理教授张宇在接受小欧采访时表示，万科之所以会被激进投资者盯上，很重要的一个原因是它之前的股价并没有完全反映公司内在的价值，股价在激进投资者眼里是被低估的。此次事件对中国企业最大的启示之一就是，管理层需要让股价能尽量反映公司的内在价值，如果有低估，管理层应该与投资者努力沟通，让股价尽快反映公司的内在价值。
万科毫无疑问是一家优秀的企业，它在经营管理、企业文化等很多方面都值得中国企业学习。从我个人角度来讲，我很尊重也很敬佩王石、郁亮这样的优秀经理人。但是具体到万科这次的股权之争，从目前公开的信息来看，宝能和华润两个股东的做法是符合法规与监管要求的。至于管理层会不会被替换，要看前两大股东和管理层哪一方更能获得其他机构投资者和中小股东的支持，否则此事就会陷入僵局。
万科管理层：郁亮（左）与王石
此外，万科股权之争对中国企业来说，是一个很重要的警示。企业管理层既然是股东的代理人，就应努力让公司股价尽量反映企业的内在价值，确保股东的利益；而投资者的任务则应该是寻找优秀的管理者，通过公司基本面业绩的改善来实现股价的增长。
华润和宝能所做符合规则
从目前的公开信息来看，宝能通过公开增持拿到第一大持股地位，然后在第二大股东华润否决深地铁重组方案后，提出罢免现有管理层的提案。有持股权就有投票权，从证券市场的规则上来讲没有问题。
无论从我国公司法还是证券市场的基本制度设计来看，投资者都有通过持有上市公司的股权来影响管理层的权利。华润和宝能的股权加起来近40%，在股东大会这一层面，它们联手的话有能力否决需三分之二票数的提案。（注：截至日万科停牌，宝能占股24.29%，华润占股15.29%。）
但是反过来说，如果仅仅依靠华润和宝能两家持有的股份，其实并没有办法在股东大会这个层面通过它们想要推动的提案。即使罢免只需要简单多数股东的同意，如果其他机构投资者和所有中小股东都倾向管理层这边，那么对管理层的罢免提案是无法通过的。
激进投资者通过收购上市公司的股权表达自己的意见，应该说是一个好的机制。在西方发达国家尤其是美国的证券市场，机构投资者通过购入显著（通常是5%或者更多）股份获得在上市公司的发言权，是相当普遍的现象。相应的，在过去几年的全美公司董事协会(NACD)和投资者关系协会(NIRI)的年会上，如何应对激进投资者的攻击一直是热门的讨论话题之一。
比如说，乔布斯时代的苹果公司是不愿给投资者分红的，库克接任以后，被称为华尔街“狼王”的激进投资者卡尔o艾坎（Carl Icahn）在大量购入苹果公司股票后不断向库克施加压力，推动苹果通过分红和股票回购等方式回馈股东。苹果公司响应了投资者的要求，开始给投资者分红，并且不断提高分红的比例。这一举措在过去几年里对于推升苹果股价产生了积极影响。
库克接任苹果公司以后，激进投资者Carl Icahn推动苹果通过分红和股票回购等方式回馈股东
还有一个例子，2011年，对冲基金Third Point通过收购5.3%的股份进入雅虎董事会以后，立刻换掉了原来的CEO斯科特o汤姆森（Scott Thompson），并从谷歌挖来了雅虎现任CEO 玛丽莎o梅尔（Marissa Mayer）。新CEO的上任对雅虎的股价一度起到了很大的提振作用。
对冲基金Third Point通过收购5.3%的股份进入雅虎董事会以后，立刻从谷歌挖来了雅虎现任CEO 玛丽莎o梅尔
总的来说，激进投资者进入董事会之后有几种可能：一种是想增加分红或开展回购，提高回报率；一种是向管理层提出建议，对上市公司的战略进行修改，但并不想替换管理层；还有一种更为激进，认为管理层做得不好，要求替换管理层。而且如果它们的股权不够，还会去联合其他的投资者，几家投资者的股权加起来达到5%或者更多之后，共同在董事会要求一个席位，利用董事会的席位向管理层施加影响。所以，这次的事件从证券市场的规则上来说，宝能和华润的做法是符合规则的，至少从公开信息来看。&
万科事件可能陷入僵局
股东通过持股和投票替换管理层的机制是有必要的。宝能的提案让很多支持万科管理层的人觉得难以接受，甚至担心万科没有他们就不行。但反过来想，如果一家公司原有的管理层是非常糟糕的，那么是不是应该通过投票被替换掉呢？
再退一步说，即使现有的管理层是一个优秀的团队，谁又能保证新换的管理层一定不如现有的管理层？乔布斯曾经被苹果的董事会赶走，但几年之后又被请回来了。类似的，就算万科的管理层现在被替换，如果公司未来真的出现业绩大幅下滑的情况，我相信剩下的近60%的股东到时候还是会把现有的管理层请回来，并且还非常可能给他们更多的股份作为激励。
现在的情况是双方可能陷入僵局。如果前两大股东执意要换掉现有的管理层，它们最好向其他的股东说明他们准备换谁做管理层，准备接下去三年、五年、十年，把万科带到什么方向和高度。如果能够说服，就有可能获得其余股东的支持。同样，如果管理层想要留下来，也必须说服中间力量，让其他机构投资者和中小股东知道，到底谁是对这个企业的股价是最有好处的。当然，这里的股价是指由基本面支撑的股价，而不是通过炒作来支撑的股价。否则现在对峙的双方可能需要妥协，找到一个大家都可以接受的中间方案。
万科事件对企业的启示
对于中国企业尤其是上市公司来说，这次事件是一个非常重要的警示。管理层既然作为股东的代理人，就应该努力提升股东的利益，并尽量反映在股价上。
首先，万科为什么会被激进投资者盯上，很重要的一个原因是它的股价并没有真实反映公司真正的价值，而且是被低估的。这里的原因有很多，一个可能是一段时间以来市场觉得万科在房地产领域已经做到第一，增长空间有限，同时国家对房地产的政策还是以调控为主，相应的，整个房地产板块从2009年以后几乎没有亮眼的表现。
但同时又有一些投资者（例如宝能）认为，万科原先的股价相对于其内在价值（土地储备等）可能有相当的折扣。对于管理团队来说，如果公司股价在很长一段时间脱离真正的价值，加之目前全流通的结构，投资者通过公开市场收购可以造成控制权的更迭，掌握控制权之后通过分拆重组或者改变经营战略，实现上市公司的真正的内在价值。
管理层团队要让股价能够尽量反映公司真实的内在价值
因此，管理层团队要让股价能够尽量反映公司真实的内在价值，如果有低估，管理层应该通过跟投资者的沟通，让股价尽快反映内在价值。反过来说，如果公司股价长期脱离基本面，被高估其实也是有风险的，容易被做空或被抛售，导致投资者用脚投票，同样也容易导致控股权的更迭。
其次，我觉得从股东角度来讲，一个好的投资者的任务应该是寻找好的行业、公司和管理层，找到有职业操守，也有能力的管理层，通过基本面的业绩改善来促成股价的增长。比如说巴菲特，他投资一家公司时最看中的是管理层的职业操守、能力和勤奋。然后他放权让管理团队把被投公司的基本面做好，通过利润的稳健增长来实现股价的增值。
但现在中国的情况是，很多投资者（既包括中小投资者，也包括相当部分的机构投资者），喜欢找概念，找故事，这对企业的实际经营会有很大的干扰，导致很多上市公司的管理层也想着入股或者收购一个没有实际业绩的小公司炒作一把，而不是注重企业战略谋划和经营能力的建设，这对上市公司的业绩没有任何实质意义。另一方面，长期来看这样的做法对资本市场资源配置的功能也会是很大的扭曲。
AB股实施起来风险很大
AB股，又名双重股权制 (dual class shares)，指上市公司可以同股不同权，通常是一般股东一股一票，但公司创始和高管团队可以一股数票。这是一种通过分离所有权和控制权而对公司实行有效控制的手段。
AB股设置的初衷是帮助管理层或者创始人继续掌舵公司。在美国有一个很常见的现象，公司管理层为了达到投资者的盈利预期或者是分析师的盈利预测，会去削减战略性的投资支出。不少学者（如迈克o波特）认为，这对于美国上市公司将资源运用到研发和创新方面是有很大阻碍的。这就是为什么谷歌和Facebook会设立AB股制度，让创始人有更大的控制权，从而在一定时期内可以不用过度关注资本市场的短期反应，而去做他们认为觉得对公司、对股东长期而言有好处的事情。
AB股设置的初衷是帮助管理层或者创始人继续掌舵公司
阿里巴巴当时为什么坚持去纽交所上市，也是因为在中国内地和香港都是同股同权。所以阿里当时的创始和管理团队想要拥有更大的投票权，只有在纽交所上市才可以做到。
万科事件发生后，不少评论认为AB股可以避免类似万科管理层现在面临的问题。但是AB股的实行有一个重要前提，即大部分股东都认为这个创始人的能力和操守都非常强——比方说谷歌的布林和佩奇，或是Facebook的扎克伯格——才放心把更多的投票权交给他。谷歌也好，Facebook也好，它们在设AB股股权的时候首先要得到股东大会投票通过，而且事后如果创始或管理团队做得不好，通过股东大会可以提议再改回同股同权的结构。这就需要有公司章程、法律诉讼机制或是做空机制来收回投票权或者保护其他投资者——在前两者无法保护自己利益时，投资者还可以用脚投票并通过做空机制保护自己，但这些机制目前在中国法规和制度里是没有的。
即使在美国，哈佛大学的保尔·冈帕斯(Paul A. Gompers)教授等人2010年发表的对美国上市公司的AB股制度效果的实证研究也表明，内部控制人的投票权比例对公司价值的影响其实是负面并且显著的。
在中国目前缺少这些机制的情况下，实施AB股是有风险的，因为相当多的上市公司管理层的决策水平和经验都未必出色，一旦允许AB股实施，管理层收到的约束减少，带来的坏处可能超过好处。所以说公司治理结构的制度改善，不是一蹴而就的，而是需要法规和制度的全面配合才能逐步实现。
本文观点基于截至日中午12点的公开资料和信息做出，张宇教授迄今未曾持有任何万科公司股票
延伸阅读：
中欧国际工商学院会计学教授陈世敏此前接受小欧采访时表示，一个活跃的收购与兼并市场是悬在管理者头上的一把利剑。
他认为，不管收购者的用意如何，万科股权之争只是中国资本市场上并购的一个开端，在资本市场进一步放开的背景下，大型企业日益面临来自中小民营企业通过资本运作夺取控制权的冲击，相信以后这种情况可能会越来越多。
公司治理讲究的是企业所有权人（股东）向经营权人授权，并科学地进行监管。显而易见的是，这种收购会促使管理层产生一定压力，外部接管意味着他们将失去工作， 失去与职位有关的种种特权。 一个活跃的收购与兼并市场实际上是悬在管理者头上的一把利剑。在外部接管的潜在威胁压力下， 管理层才会更加有效地工作，接受股东的监督和约束，努力提高公司效益，从而带动资本市场健康发展。
资本市场的发展方便了企业利用资本市场的融资机制满足自身发展的需要；同时，在与投资者的风险共担、利益共享的融资机制中，企业发展不再是“一家之言”，而必须要接受资本市场运作机制的约束和挑战。
更多陈世敏教授观点，请点击阅读：《？》
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宋清辉：万科股价还有没有救
8:07:30&&&&&&财信网&&&&&&
万科的董事会在着急，大股东和二股东也在着急，商战博弈之间，他们都在为了自己的利益而战。相比而言，因万科停牌、资金被锁在万科中的股民们更加着急，长时间的停牌让股民们错过了其它投资机会，开盘极有可能出现的连续下跌也让万科的中小股东们面临极大的风险。对王石而言，如果没有股权对管理权的制约，他可以采用各种手段、方法撼动宝能系第一股东的地位。只不过，商业战场、股权之争中，能力与手段能够与王石不相上下、甚至超过王石的大有人在。好厨子也众口难调，可以说万科当前的管理层无论做什么，都无法做到能够让持股超过5%股东全部满意的决策。即便王石还有一手好牌，他也无法打出，除非万科管理层大举买入股票让自己成为第一大股东，只不过我们不知道万科是否有这个魄力、能力、财力实现这一点。在当前无法讨好各个大股东的背景下，如果万科无法占据主动权，王石的万科时代很有可能会终结。从2016年上半年的行情来看，万科H股已经累计下跌了33.62%，这对复牌之后的A股将形成最为直接的打击。正是因为万科的股权纷争，不排除已经失去部分意向项目的机会而影响到公司业绩，毕竟在公司股权不稳定的情况下，未来的合作会充满极大的不确定性，极有可能导致后期合作的种种不愉快。同样的，银行、研究机构、评级机构也会因为万科的股权之争调低对震荡时期万科的评级，这也是投资者们不愿意看到的局面。当然，如果王石能够和宝能系、华润达成“和解”，也许我们可以看到一幕握手言欢的场景。历史上大部分上市公司的股权争夺案，伴随着的两位以上股东“争风吃醋”、不顾血本大肆购入股票以实现控制权，为了快速获得更多的股权，他们大笔大笔的买入往往会导致公司股价不断上涨，直至一方实现控股。万科的股权之争最初也是如此，在宝能系可谓是不惜血本的买入之下，万科股价从日至停牌的这一个半月的时间里，涨幅达到78%。然后在暴涨因为停牌而中断之后，万科H股大幅下挫、A股在2016年前三个月的暴跌，以及评级机构可能下调万科评级的风险，将令万科股价承受相当大的压力。可以说，无论万科最终的方案如何，万科的复盘之后出现恐慌行情是大概率事件。尽管我们对复牌后的万科股价感到恐慌，但我们又可以对万科的未来充满信心。抛开业绩不提，宝能、华润、友邦、深铁等一系列公司对万科的股权都有着各种各样目的的兴趣，可见这些企业还是很看好万科未来的发展，都希望自己能够从万科中获得一部分收益。这或许也意味着，宝能系的进入可能会更加有助于万科未来业绩的发展，毕竟宝能系入股的目的是想来赚钱、而非弄垮万科。因为我们可以想象，如果万科股权之争尘埃落定，管理层最终稳定下来，公司向着新目标积极发展，万科依然会是地产行业的佼佼者，依然能给股东们带来丰厚的收益。这也意味着，股权之争下极有可能导致的暴跌，反而是投资者可用于价值投资的重要机会，只不过我们无法预估这个价值投资所需要的时间。资本市场也就是如此残酷，王石的地位不保，万科现有的管理层岌岌可危，大股东宝能系和二股东华润系之间的斗争，如果拍成电视剧至少可以上百集。但不管怎样，此次事件的受害者只有一个群体，那就是万科的中小股民。一切问题都来源于万科管理层没有做到防患于未然。如果万科长期持有绝对控股权，宝能系无论如何都无法进入;如果宝能系在举牌的过程中就已经制定好进入后的规划，以雷厉风行的作风快速入局，此事或早已结束;如果万科管理层能够和华润进行充分沟通，拿出更为有效、可靠、能被绝大多数投资者接受的意见，也就不会出现三方相互斗争的局面。三方相互争夺，实际上都是为了企业利益分配，都希望保护自己的权利，但他们都侵害了中小股东们的利益。长时间的停牌、不清不楚的各种明争暗斗行为、三方之间的纠葛，最终导致的是大量投资者资金的缩水，信任危机这一问题很可能上升到新的高度，散户们未来的投资，极有可能是用脚投票。 著名经济学家
(编辑:曹瀛)
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忒大了！万科股价累计下跌29% 宝能要爆仓了
　　汇金网7月18日讯――万科A股价创下复牌以来新低，相关资管计划危如累卵。据了解，“宝能系”持股万科的个别资管计划，份额净值已跌破平仓线，有待追加保证金以免平仓。后续如若股价继续下探，资管计划将会接二连三触及平仓线。　　截止7月18日收盘，万科A跌2.57%，股价为17.43元/股，距离去年12月份停牌前24.43元/股高位已跌落29%。机构对万科股价未来走势亦普遍看跌。　　万科A今日盘中触及新低17.43元，复牌以来跌幅累计近29%。宝能系在第五次举牌后，继续多管道筹集资金，但各路金融机构愈发谨慎。市场猜测其将这些资金继续用于增持护盘。截至发稿，万科股价已经跌破宝能系用于融资买入万科的个别资管计划平仓线。　　据统计，万科A复牌8日市值蒸发近600亿元。按照万科2015年报数据披露，大股东宝能系期末持股26.814亿股，加上复牌后两次增持的7800多万股，宝能系在其中市值缩水达到160亿元，账面浮盈已由停牌前230多亿元，下降至现在的60多亿元。　　18日午间，万科发布公告称，公司于日召开了第十七届董事会第十一次会议，审议了以发行股份的方式向深圳市地铁集团有限公司购买其持有的深圳地铁前海国际发展有限公司100%股权等有关事项。目前，公司正在与相关各方就本次交易方案作进一步的协商、论证与完善，本次交易涉及的审计、评估等各项工作也在进行中。公司将在相关工作完成后，按照相关法规的规定履行后续程序。本次交易能否获得有权国有资产监督管理机构的批准、公司股东大会及类别股东会审议通过及中国证监会核准，以及最终获得批准或核准的时间均存在不确定性。　　市场人士表示，宝能没有表态继续增持，万科重组前景也不明，现在市场的心态很脆弱，如果万科股价持续下跌，市场自然就有宝能劣后被平仓的传言，这可能会进一步把股价带下去。　　宝能部分资管产品触及平仓生死线　　利空消息接二连三，对于此前宝能巨额配资安全性的担忧，又重新提上案头。在万科的连续下跌中，宝能系买入万科的9个资管计划中已有7个被套。从目前的情况看，宝能通过结构化成立的部分资管计划已经浮亏，这也骤然增大了配资方--银行压力。随着万宝争斗的不断升级，有消息称建行放弃了对宝能的配资业务。　　详细来看，9个资管计划中，泰信1号、金裕1号、宝禄1号、东兴7号、广钜2号、广钜1号、安盛3号的买入价均价均已高于今天万科A 17.43元的收盘价。其中广钜2号买入了14亿元万科A股，最低成交价在20.03元/股，最高价为24.43元，买入均价大约在22.27元。其买入均价为目前9个资管里的首位，从股价上来看，该产品最危险，不过由于该产品的仓位较低，仍有近半仓的资金没有动，因此回旋余地较大，暂时没有爆仓的可能。　　反而是泰信1号的警报高悬。据统计，泰信1号的买入价格区间在18.56元到24.43元之间，买入均价为20.39元上下，对应的平仓线约为16.31元，按照万科A的最新收盘价计算，只要再跌6.43%，即可触发平仓线。今天21世纪经济报道的记者联系到一位知情人士，该人士表示该产品只是通道产品，这类资管计划发起时事先双方都有明确约定，基金公司肯定还是会严格按照事先约定进行处理，如果届时市场继续下跌，触及平仓线，而持有人没有及时补仓，有平仓的风险。　　目前还有2个资管计划暂时还有盈利，分别是南方资本管理的安盛1号、2号， 这两个资管的持股均价在16.31元和16.83元左右，但是从万科近期的走势来看，也是岌岌可危。　　据摩根大通测算，如果万科A股价跌至17.8元而钜盛华没钱补仓的话，部分资管产品就有平仓风险。而有媒体报道指，万科A复牌后累跌逾25%，宝能系买入万科的9个资管计划中已有6个被套。　　有消息称，(,)放弃了对宝能的配资业务。另一家股份行也表示，在去年合作资管计划之后，今年暂时不会开展任何业务合作。　　另据报道，证监会去年底重点摸排的“配资式”资管计划，因“宝万之争”再次被监管锁定，拟着手研究新的针对结构化资管计划的监管要求。　　同时，基金业协会近期发出多份通知，对资管计划加强备案管理和事后监测，《证券经营机构落实资产管理业务“八条底线”禁止行为细则(修订版)》正式版本也有望尽快下发。根据征求意见稿，除员工持股计划外，资管产品的杠杆率为1:1。　　“宝能系”持股万科的个别资管计划，份额净值已跌破平仓线，有待“宝能系”追加保证金以免平仓。后续如若股价继续下探，资管计划将会接二连三触及平仓线。　　宝能还有子弹吗？　　面对千亿市值的万科，资金攻防战决不能掉以轻心。从宝能近期的融资动作来看，其面临的资金压力也开始凸显。　　7月12日，万科A和南玻A分别发布公告称，宝能系旗下钜盛华已质押所持万科A和南玻A所有股权。　　公告显示，日，宝能旗下钜盛华已将其通过普通证券账户直接持有的9.26亿股万科A股份，占总股本的8.39%已全部予以质押。与此同时，钜盛华在将信用账户所持有的5955.21万股南玻A划回普通账户后，于7月12日将这部分股权质押给了。　　按照两只股票质押前一日收盘价以及通行的五折质押率计算，宝能系两笔股权质押大约可以获得6.74亿元左右的现金。不过考虑到万科股价现在的位置，这一质押金额或许还要打折扣。　　此外，据经济观察报此前报道，宝能系旗下公司深圳深业物流集团股份有限公司(下称“深业物流”)一笔26.2亿元的债临时取消发行。值得注意的是，现在深业物流的这笔私募债取消发行，仍在审批阶段的由(,)承销的已经被深交所受理的两笔债券的命运如何，有待进一步观察。信息显示，钜盛华已经向深交所申请发行一笔150亿的小公募和一笔50亿的私募债券，目前均已受理，是否会面临被取消发行的命运尚未可知。　　宝能运用股权质押+债券发行两手筹资，能否缓解资金压力？　　此前，新华社采访了万科集团董事会主席和“宝能系”控制人姚振华。两者说法不一，王石称，“宝能系”杠杆或在20倍以上。姚振华则表示，钜盛华投资万科的资金来源风险可控、合法合规，实际杠杆倍数为1.7，最高不超过2。　　不过，从最新规定来看，在杠杆资金的获取上，宝能或要承压。　　按照新“八条底线”，股票类、混合类资管计划的杠杆倍数不超过1倍；为管理符合规定的员工持股计划设立的股票类资管计划的杠杆倍数不超过2倍。而此前的规定是，权益类产品初始杠杆倍数不超过5倍，运作期间杠杆倍数不超过10倍。针对不同类别的资管计划设定不同的杠杆倍数限制，较以往都大幅降低。　　根据此前披露的资管计划，它们都是基金公司及其子公司和发行的“一对多”分级产品，钜盛华作为劣后方实际出资约69亿元，多家银行作为优先级委托人出资138.3亿元，出资方包括建行、广发、平安、民生、浦发，利率在6.4%-7.2%之间。　　不过，金融机构或许并非宝能唯一的输血来源。据媒体报道，7月8日下午，广东省汕头市委书记贤参观考察宝能集团，宝能集团董事长姚振华带领集团高管汇报宝能集团的发展，值得关注的是与陈良贤同行去宝能总部跟姚振华座谈的还有30多位全国各地潮汕商会会长。据称，很多会长说“如果宝能需要支持就尽管开口”。　　总的来看，要化解宝能的资金压力，最好的方式的万科A股价上涨，使宝能持仓尽快实现浮盈。然而从券商的来看，可能并不乐观。　　瑞信7月12日发布报告，重新给予万科A、H股投资评级，评级均为跑输大市，并大幅调低目标价，把万科A目标价由原先的20.8元人民币，大幅下调至10.1元，未来的潜在跌幅达46%。对于万科H股，瑞信将目标价由原先的25.4元，大幅调低52%至12.1元。　　同样不看好万科未来股价的还有，其在7月8日给出的报告中，将万科A为卖出，认为其估值偏高，目标价为15.6元。　　至今，留给市场的一个悬念是，已经持有万科25%股权的宝能系，是否在进一步增持。理论上，只有触及30%一线，宝能才需要按规披露权益报告。在此之前，并无强制披露的硬性要求。　　宝能正在做什么？市场正拭目以待。
（责任编辑： HN666）
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