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2016年下半年人民币汇率走势预测
　　2016年下半年国内外有两件大事。中国举办G20和总统大选。在这一背景下预测汇率其实并不容易，因为政策上可能会有新的不确定性。为了简化起见，本文的预测是基于央行维持当前形成机制不变的前提。根据过去一段时间人民币波动的基本特征，对未来走势做一个简单预测。
　　一般而言，对人民币汇率预测主要遵循如下逻辑：加息预期上升，跨境资本从（中国）流入美国。指数上升，新兴市场货币（人民币汇率）贬值。
　　在“收盘价+篮子货币”机制下，大家都愿意采用美元指数来替代美联储预期和篮子货币，预测人民币汇率走势。但是，有时候美元指数上升并不一定与加息预期联系。例如，脱欧冲击让美元指数上升，同时也打破了美联储加息预期，资本反而回流至新兴市场国家。此时，美元指数并不一定是最佳的预测指标，采用其他新兴市场货币作为参照组，预测人民币汇率效果可能会更好。
　　本质上，人民币仍然是新兴市场货币，而非避险货币。对于避险货币而言，在国际金融市场风险较高时，跨境资本从风险较高的货币资产转向流动性较高的货币资产。美元和是典型的避险货币。中国经济虽然总量较大，但是金融市场并不发达，外汇市场和国债市场容量较小，无法容纳海外资本流回。至少在目前，人民币更像是新兴市场货币。
　　人民币汇率与新兴市场货币走势会越来越接近。下图是2005年7月至今，人民币对美元汇率，以及11个新兴市场国家货币相对美元的走势（均以日为基期）。比较而言，有两个特征值得注意。
　　第一，2005年至今，人民币汇率走势与其他新兴市场国家货币基本一致。
　　2005年-2008年，人民币与其他新兴市场货币均对美元升值。升值速度和幅度基本一致，三年升值了10%-15%左右。
　　年，人民币汇率重新盯住美元。2010年7月-2011年7月，二者均对美元升值。
　　2013年7月至2014年7月，二者走势出现较大偏离，新兴市场货币大幅贬值，人民币对美元反而升值。这也是人民币汇率贬值预期发酵期。
　　2014年7月至今，二者均持续贬值。从2014年7月至今，美元指数升值了接近17%，新兴市场货币贬值了35%，人民币对美元仅贬值7%。这反映货币当局一直在控制人民币的贬值节奏。
　　图 1 人民币汇率与新兴市场货币走势（）
　　注：以日为基期，人民币对美元汇率走势是指人民币相对美元升值幅度，新兴市场货币贬值幅度是指11个主要新兴市场国家货币相对美元加权平均升值幅度。新兴市场货币包括马来西亚林吉特，韩元，印尼卢比，泰铢，菲律宾比索，印度卢比，俄罗斯卢布，土耳其里拉，南非兰特，墨西哥比索，巴西雷亚尔。数据来源：Wind数据库。
　　第二，人民币比其他新兴市场货币更稳定。“8.11”后，人民币贬值的相对速度略有提高，新兴市场货币贬值10%，人民币汇率贬值约2.2%（见下图）。同时，值得注意的是，引入“收盘价+篮子货币”之后，人民币贬值压力仍然无法释放。在3-4月新兴市场货币相对美元升值时，人民币升值动力非常微弱。而在6月英国脱欧引发贬值时，尽管当时中国的资本外流在迅速放缓，中国经济的基本面也不支持加速贬值，篮子货币仍然带动人民币汇率加速贬值。　　图 2 人民币汇率与新兴市场货币走势（“8.11”汇改之后）
　　注：以日为基期。
　　根据上述人民币与新兴市场货币的对比，可以得出三个基本规律。
　　1、美元指数走强时，与新兴市场货币相比，人民币汇率贬值较小。新兴市场货币相对美元贬值10%，人民币贬值2.2%。
　　2、美元指数走弱时，与新兴市场货币相比，人民币汇率升值更小。新兴市场货币相对美元升值10%，人民币升值0.8%。
　　3、从技术层面，日元和走势的变化也会改变人民币汇率。此次英国脱欧后，实际上打破了美联储的加息预期，跨境资本回流至新兴市场，所以新兴市场货币有显著提升。尽管中国没有出现大规模资本外流，但由于英镑和欧元贬值（占篮子货币权重25%），人民币汇率也出现了顺势贬值。
　　接下来，可以对下半年人民币汇率走势做基准预测。
　　相对乐观的情况：美联储下半年没有释放加息预期，美元指数在96上下徘徊，此时，新兴市场货币指数可能反而略有升值，因为跨境资本的风险偏好会逐渐提升，回流至新兴市场国家。人民币汇率则会相对稳定的释放贬值压力，预计在6.75左右。
　　相对悲观的情况：美联储下半年再次引爆加息预期，美元指数从96上涨至100。在这种情况下，新兴市场货币指数将会贬值12%，人民币汇率将贬值2.64%至6.85左右。
　　如果同时日本再度实施宽松货币政策，导致日元大幅贬值10%，人民币将会再下降1.5个百分点左右，人民币汇率可能会达到6.92左右。
　　也就是说，最乐观的情况下，下半年人民币汇率仅贬值1.5%至6.72，在最糟糕的情况，人民币汇率也不会贬破7。考虑到当前相对稳定的预期，下半年人民币汇率的底部大概率会在6.8左右。
　　上述对比分析也表明，不能片面夸大甚至依赖“收盘价+篮子货币”机制的作用。回顾过去的改革进程，央行在日就已经提出篮子货币，而直到2016年1月人民币汇率预期才逐步恢复稳定。为什么1个月后篮子货币才发挥作用呢？
　　因为2016年1月美联储加息预期显著下降，大多数新兴市场货币由弱走强，人民币获得了重要的时间窗口，篮子货币才逐渐取得市场信任。在美联储可能重启加息的国际形势下，不应过度依赖收盘价和篮子货币的组合，未来应继续推动人民币汇率形成机制改革。
　　(作者系中国社会科学院世界经济与政治研究所国际金融研究室副主任 肖立晟)
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（责任编辑： HN666）
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今日人民币兑美元汇率走势图(日)
　　日银行间外汇市场美元汇率中间价为：1人民币兑美元0.1481元，100人民币兑14.81美元。
　　货币兑换 1人民币=0.1481美元 1美元=6.7492人民币
今日人民币美元汇率走势图2016年10月21日
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人民币的意外贬值，是2015年金融市场最出人意料的情节，而央行出手维稳及后续的冲关SDR让这一情节更加异彩纷呈。在美元强势周期背景下，人民币汇率在2016年将何去何从？外币资产配置前景如何？我们尝试着对这些问题进行探讨。
一、美元进入温和加息周期美元自2011年起进入强势周期，2014年起出现大涨，迄今已较低点升值36%，相应的欧元等非美货币连续大幅贬值。从发达经济体的情况来看，美元将单枪匹马杀入加息周期。毫无疑问，美国的经济复苏是发达经济体中表现最好的，以最直观的就业数据来衡量，2009年时美国与欧元区的失业率相当，都超过了10%，但此后美国失业率持续下滑，最新数据已降至5.0%，达到景气水平，而欧元区失业率则持续上升至12%才开始回落，目前依然高达10.8%。同时美国的经济失衡也有了显著改善，财政赤字与贸易赤字占GDP比重大幅下降，居民的储蓄率也出现上升，美国经济正以一种可持续增长的状态向前推进。对美联储而言，尽管尚没有经济过热的迹象，但在经济逐步恢复之际，继续实施零利率将使美国面临资本泡沫风险，美联储自身也面临道德风险，因此联储会选择加息。但本轮美元的加息周期将是十分温和的：首先，美国经济尽管在复苏，但较过去几轮复苏相比，目前力度仍略显不足，且全球经济依然低迷，特别是新兴市场的风险挥之不去，这决定了美联储不会像以往那样大刀阔斧的快速加息。其次，美国通胀仍较温和，特别是联储盯住的PCE和核心PCE目前并不高，PCE仅略微高于基准利率，核心PCE尽管显著高于年，但仍低于前两轮加息周期的水平。再次，欧洲、日本、中国等大型经济体都可能实施进一步宽松的货币政策，这也将对美联储加息构成牵制。因此，我们预计最早在2015年12月加息后，2016年全年美联储可能只会加息2-3次，即基准利率可能上升到0.75-1.0%的水平。
二、货币政策周期差异决定美元将维持强势周期关于汇率的决定原因，经济学中提出了国际收支、购买力平价、利率平价等多种理论，这些理论都可以从宏观的角度较好解释长周期汇率的波动，但对具体的资产配置、投资、交易而言，上述理论的可操作性不足。从多年来国际外汇市场的实践来看，我们认为实际利差是简单易用、实操性强的参考指标，即剔除通胀后的实际利差，是市场化汇率波动的根本驱动力，能够合理解释大多数情况下汇率的运行，并对未来中短周期汇率的潜在方向给出重要指引。由于利差驱动资本在国际间的流动，因而在实际利差中享有优势的一方货币总是会吸引更多的资金流向该货币计价的资产，进而推升汇率，反之则面临货币转换的抛售压力。这种变化与资本的自由流动程度相关，自由度越高则越明显，反之就会降低，虽然其中可能会伴随各种各样数据和事件的冲击、扰动，但从长期趋势看，这两者的关系总是不能打破。因此，国际间汇率的波动问题，归根结底其实是利率问题，也即不同经济体间货币政策周期的差异。很明显，2016年国际外汇市场的核心问题就在于美元率先进入加息周期，可以预见到的是，在大型经济体中，可能只有美国会明确实施紧缩的货币政策，这意味着美元兑其他货币的利差优势会愈发明显，从而推动美元维持强势周期，非美货币依然面临贬值压力。
三、人民币贬值压力难以消退 以往我们在探讨人民币汇率前景时，更多的是从汇率政策的角度，或者说官方意志的角度去推测，彼时的人民币汇率，很大程度上是由央行来决定的，市场不具有定价权。但在探讨人民币2016年前景时，问题变得更复杂，也更有趣了，因为2015年“811”汇改的推出，是人民币汇率市场化进程中的一个分水岭，意味着我们必须对旧的人民币分析框架做出修正，将汇率市场化与境内外利差作为全新的变量，加入到新的分析框架中，从而以一种全新的视角来看待人民币。 “811”汇改的关键在于中间价制定规则向市场化方向的大幅推进，即由央行单方定价转为参考前一个交易日收盘价定价，通过“811”后3个多月的观察，尽管央行在频繁干预汇率以确保不出现极端波动，但大体上央行确实在执行新的规则，以往中间价与收盘价大幅偏离的情况已经不复存在。 “811”汇改打破了以往人民币汇率的脆弱平衡，带来了几个显著变化：1）市场对人民币汇率的稳定预期被打破，需要在动态中寻找新的平衡；2）市场参与者的定价权显著上升了；3）央行仍有足够的力量来稳定汇率，但付出的代价会比以前大的多；4）人民币冲关SDR、允许境外央行参与境内外汇市场、人民币跨境支付系统上线等一系列举措，都让人民币市场化改革大幅向前推进。通过比较中美剔除通胀后的实际利差，我们惊人的发现，尽管中国仍对资本流动有诸多限制，但中美实际利差已经在不知不觉中开始发挥其强大的驱动作用，美元/人民币汇率的波动与利差的相关性近期已经显著上升。可以预见到的是，除非人民币汇改走回头路，否则利差因素将会继续驱动人民币汇率，且作用会进一步加强。2016年中美货币政策周期必然分化，尽管美国加息力度将比较温和，但中国进一步放松货币政策仍是大概率的，这将带来美元利差优势的扩大，处于利差劣势中的人民币将面临贬值压力。同时，央行不可能长期维持代价不菲的干预行为，而且持续干预汇率，不仅会影响人民币作为SDR货币的公信力和国际化进程，也不符合三元悖论的条件，即不可能在稳定汇率、保持货币政策独立性的同时还推进资本账户的开放。因此我们对2016年人民币汇率的总体看法是，由于利差已经开始驱动汇率，人民币贬值压力很难消退，在2016年出现贬值可能只是具体时点问题，而中国经济能否企稳，将决定贬值预期在多大程度上得到兑现。人民币继续保持坚挺的可能性也是有的，但这样做的代价将会很大，除了消耗外汇储备外，经济企稳的时点将会推迟，而对未来贬值预期的发酵反而会刺激资本加速流出，因此央行更有可能选择在某些关键点位大举入市，从而减缓人民币的贬值速度。需要指出的是，考虑到美元兑非美货币依然存在升值空间，若人民币仅出现小幅贬值甚至保持坚挺的话，意味着人民币贸易加权汇率将会进一步攀升，这对本已疲弱的出口将是极其不利的。离岸人民币汇率的波动通常十分频繁，在多数情况下能够领先在岸汇率表现出对未来方向的预期，但人民币汇率的定价权并不在离岸市场，在岸对离岸汇率具有决定性的作用。随着人民币汇率市场化以及资本账户开放进程的推进，未来在岸、离岸汇率价差收窄并趋于一致是大势所趋，但2016年两地价差将会继续存在，某些时点价差仍会极度拉开。
四、市场环境将有哪些变化？美元加息和人民币贬值压力并存，将对市场环境和企业行为持续产生影响。1、外币融资成本全面上升。外币融资的定价基准LIBOR、美国国债利率与美元基准利率间有较强的相关性，美元加息将使两者面临上升压力，美元兑人民币升值前景将进一步加大外币融资成本，但同时这也意味着企业将外币浮息负债转为固息负债以锁定融资成本，或者锁定汇率风险的动力会大幅增强，衍生交易类业务发展空间很大。2、企业负债去美元化将持续发展。由于面临着融资成本上升和美元升值的压力，企业过去倾向于大规模进行美元融资的趋势已经结束，新增外汇贷款近几个月已经大幅下降，未来企业将继续进行负债去美元化。虽然通过一定的衍生工具，企业可以将一定规模的美元负债转换为前景更弱的欧元等其他负债，但与减少的美元负债规模相比，恐怕难以抵消。3、离岸人民币债券、境内熊猫债的前景存在一定变数。在人民币贬值预期推动下，以人民币融资对海外发债主体具有一定的吸引力，这可能有利于点心债和熊猫债的发展。但近期我们注意到央行加大了对人民币跨境流动、套利的管理力度，这可能导致境内流向离岸市场的人民币规模受阻，从而推升离岸人民币利率，如果利率扰动频繁出现，或会降低海外主体发行离岸人民币债的兴趣。
五、外币资产配置时代来临
人民币单边升值周期的结束，将会深刻影响居民部门的资产配置选择，包括企业和个人在内的居民部门，已经出现了增配外币资产的明显趋势，美元理财产品在“811”汇改后销售大幅提升就是证明，除非人民币重新回到单边升值（这一可能性非常小），否则这一趋势很难逆转，外币资产配置的时代已经来临。
汇率市场化后，当本币处于弱势时，增配外币资产是较为普遍的现象，以中国台湾为例，1997年至2010年，新台币走势偏弱，期间一度贬值20%，同期外汇存款占总存款的比重，自5.5%上升到11%，占比上升一倍。在内地方面，2005年人民币启动升值前，外汇存款占总存款（不含财政存款）比重在5-6%之间，人民币升值后这一比重开始逐渐下降，2011年降至最低点，占比仅有2.1%，在升值预期弱化贬值预期抬头后，这一比重触底回升，目前占比约3.2%。如果未来居民部门对外币资产的配置占比重新回到2005年的水平，意味着仍有2个百分点的提升空间，新增规模静态测算至少可达4000亿美元，如果参照台湾地区的比例，则新增规模可超过1万亿美元。在目前资本管制尚未全面放开，以及从银行自身人员储备、知识储备来看，银行大规模投资海外资产的条件仍有欠缺，但面对企业和个人外币配置热情的高涨，银行又必须直面这一问题，人民币资产领域的“资产配置荒”也同样蔓延到外币领域。
附人民币汇率市场主要大玩家分析：
一主要大玩家之--进出口商虽然进出口商是汇率风险的直接承受者，但他们对汇率的议价能力很差。而且由于进出口传统上是商务部的领域，我不认为央行会急迫到仅仅为了协助出口而引导汇率贬值。第一，进出口传统上是商务部的领域，对于汇率抑制出口的观点，央行从来都是反对的。第二，上层没有压汇率促出口的迹象。来自上层的规划中，出口是作为需要升级和优化以争取附加值的目标进行改革的，此外出口还要伴随对外投资，另外上层多次表示不加入竞争性贬值，这给汇率贬值的空间不大，而且我认为以中国这么大的体量，竞争性贬值能收获的好处有限。第三，汇率贬值对出口的提振作用近年来下降的很明显。这个判断的风险场景是其他所有的稳增长措施都失败后汇率贬值做为死马当作活马医的办法上阵，但如果真有这种情况发生，在此前我们应该能观察到很多信号，例如投资数字、外汇占款数字以及企业微观数字等，如果有心的话，是有足够多的时间应对的。二主要大玩家之--套利商很多套利商同时也是进出口商，只是在结汇、结算、贸易融资等环节有意增加CNY或者CNH敞口，并以USD负债承接，从而形成套利头寸。我一直认为，2013年以来套利资金左右了外汇资金流，这既体现在2013年和2014年经济疲软时的外汇占款持续增加，也体现在2015年开始的外汇占款走缓和8月份以后的汹涌外流。金融危机以后央行一直以极度稳定的方式控制人民币汇率波动，为套利提供了很好的机会。套利盘自2010年开始膨胀，2012年以后实体经济越来越难赚钱，CFO们向套利发掘利润的动力和压力越来越大。
套利模式主要是CNY/USD套利差或者汇差，由此衍生出CNH/CNY套利。具体套利盘大小方面，其实是相当可观的，规模估算方面，考虑到境内银行的外币贷款在2013年以后管控比较严格，套利盘往往需要借助境外银行获得USD融资，所以境外银行业的统计数字提供了很好的参考。这个方面我主要参考FITCH、BIS和外汇局的数字。
按照FITCH的估计，2014年年底境外银行业对内地的总敞口达到1.6万亿美元。币种方面，按BIS和外汇局的数字推算美元（包括挂钩美元的港币）比例在80%-90%，EURO和YEN加起来一般不到10%。期限方面，按BIS和外汇局的数字推算，1年以内的负债占比超过70%。不能说这1.6万亿美元全是套利，但是考虑到2010年至今的真实进出口增长、经济基本面以及资本项目的变化，拍一下脑袋说这个数字正常情况下应该按符合进出口增长率，也就是说总量有亿美元的水分，短期债务比例有10%-20%的水分，应该不算过分。
图：境外银行对中国内地敞口，FITCH套利盘对市场的影响不仅在于汇率或者利率，而是通过基础资产影响到很深远的地方。一个典型的例子是铜融资，这是大家耳熟能详的Trade。传统上维护铜库存应该是一个花钱的活，所以随着技术进步和贸易商管理能力的提升，整个产业的铜库存量应该是一个下降趋势。但是铜融资套利兴起之后，囤积铜库存变成一件很爽的事情，这样相当于需求方挤进来一个套利盘，扭曲了铜的供需平衡。如果各方玩家还在愉快的玩耍，这个游戏是可以持续的。
但是从4Q2014开始，央行进入宽松周期，压制套息Carry，8/11汇改更是直接将铜融资暴露于外汇敞口之下。一旦套利盘退场，铜的供需面就比较尴尬了。更讨厌的是套利盘平仓成本只对期现利差（Basis）、利率汇率敏感，对绝对价格水平（Outright Price）不怎么介意，这对介意价格水平的生产商又是很麻烦的事情。铜的问题其实还好，因为供应过剩在主要工业金属中算是比较轻的，而且2014年青岛港事件遏制了民企铜融资的胃口，阻止了铜融资的增长。
目前铜融资的量大家可以自行推算，显著但是不严重。但按我了解的信息，套利活动几乎发展到所有能开进口信用证的行业，从金属、材料到电子产品。考虑到套利活动实际上是由宽松的美元负债养起来的一部分过剩库存和资产负债表，只要套利盘衰退，这部分过剩库存就要释放出来，并以衰退型顺差的方式，消化掉这部分过剩的资产负载表。更头痛的是这种过剩弥漫到很多行业，但大部分行业都不是特别严重。这种过剩只能通过熬时间慢慢消化，很难通过产能重组快速出清。多句嘴，此前一直有声调认为适度从紧的货币政策才是协助去产能调结构的方法，希望这个例子能协助大家理解。
我相信央行对套利盘的关注度也相当高，这既关系到货币政策也关系到金融稳定。央行的政策导向，似乎是同时通过政策和汇价两个方向，以谨慎的手法压制套利。
预计2016年去杠杆过程还会持续，至少要持续到上半年，因此外汇占款的下降还会持续，央行可能视外汇占款的下行持续降准。去外汇杠杆伴随两个金融稳定问题：
一是外汇去杠杆的过程是否会失控，
二是去杠杆是否会导致实际上已经无力运营、完全依靠信贷资金运转的企业现金流断裂。
对第一个问题，我的看法是央行已经充分认识到企业去外汇杠杆的问题，其方向比较明显，即通过对汇价的强大控制力，引导汇率在一个比较宽的区间内波动以挤压套利空间。但这个区间不能过低，太低会引发恐慌性平盘，而且如果汇率过低套利盘出现损失，倒霉的不是境外放贷银行而是境内套利企业，同样也涉及金融稳定。
第二个问题，我一直关注但苦于信息不够。总体上说我还是认为风险不大，虽然不排除某些套利盘可能出问题。理由有二，1、是境外信用审查和评级要求普遍比境内严格，考虑到目前国内流动性之宽裕，没有理由认为企业无法把杠杆转到境内，2、是能够拿进行境内外套利的企业总体上说资质还可以。但这个问题，我也会关注经济数字，如果发现库存居高不下而出口大幅走软，可能是一个危险的信号。这个判断的风险场景是境外金融机构出于某些原因，例如金融危机或者EM危机重现，恐慌性卡境内企业融资导致企业资金提前断裂。但目前看来风险场景出现的可能性不大。
另外一个潜在风险场景是央行是否能有效遏制汇率恐慌，避免境内企业和居民因为担忧人民币贬值而大规模兑换外汇。我认为这是不太可能出现的情况。原因1、是对央行在市场上干预汇率的能力有充分信心，2、是考虑到央行对境内外资金来往的管控能力。考虑到央行已经成功通过多种方式检验了这两个方面的能力，我不认为2016年央行会面对比8/11更严峻的冲击，除非央行自己失误。
其实8/11类似的冲击，高峰一般也就持续一两个月时间。进来市场上一直有猜测认为央行会维护汇率，然后在某个时刻再度进行阶梯式贬值，我认为这个情景可能性不大。即使央行决定贬值，最佳策略应该是在扩大波幅区间的同时逐渐推动波幅区间中枢贬值，因为所有人都已经认识到，阶梯式贬值带来的额外冲击远远大于渐进式贬值。
三主要大玩家之--国内银行
银行在外汇市场的地位极为重要，体现在如下几个方面。一是提供交易渠道，二是管理或承担客户对冲盘，三是自己拿方向性头寸。如果银行的头寸受损，接下来收缩头寸的努力不仅会导致市场失衡，也会影响客户交易渠道，从而带来额外的巨大波动。我研究这个问题的主要入手点是上市银行汇兑损益表。从过去4年的情况来看，银行业的外汇头寸管理的还算不错，在3Q2015那么大的市场变化下，出现大额汇兑损失的银行也不多。所以认为银行的交易能力不至于受到人民币汇率波动的打击。虽然如此，我还是建议随时关注银行外汇业务的信息，尤其是大范围银行外汇损益的异常。因为银行的地位实在太重要了，其异动往往是很多极端事件的开始。
四主要大玩家之--境内机构和居民海外投资需求
我把境外资金分为投资者和投机者，这主要是为了照顾大家讨论的习惯，但实际上，用“配置型资金（或者Real Money）”和“对冲基金（Fast Money）”来描述可能更贴切一些。先谈境外资金的境内盘。从投资者习惯来说，体量庞大的FDI一般很少对冲汇率，所以我们只关注证券类投资。虽然QFII、RQFII等项目一直存在，但是在严格的监管引导下这部分资金大部分是配置型。偏低的量和偏少的操作使得这部分资金不太可能成为人民币汇率的积极参与者和影响者，最多跟随汇率Momentum变化边际上增加一点量。一个潜在的变化是人民币国际化是否可能大幅增加这部分资金，从而提高人民币的需求。这个问题跟人民币国际化关联更大，我放到央行的人民币国际化战略再讨论。
境外资金的离岸人民币盘，或者说CNH盘就要做的活跃多了。2010年兴起的CNH交易，赶上了人民币升值大潮。CNH和点心债市场的模式，可参照《 横在救世军面前的泥潭》，总体上说，稳定升值的CNH汇率提供汇率收益，长短端高昂的利差（主要通过USD CCS提供）提供套息收益。这种情况下不仅吸引来了QE之后四处寻找高收益资产的欧美资金、熟悉中国经济的港台资金，甚至一些宏观对冲基金（Bridgewater的Pure Alpha组合，2013年5月份CNY/CNH是第二大FX Long Position这事我会乱说吗？）。但是8/11汇改打破了CNH生态，几个迹象如下。CNH的Forward市场一直很大，但2015年8月以后，主要的流动性提供者，也就是香港银行业，大规模削减Forward头寸，在8月底居然将不仅把CNH Spot净头寸砍的精光，连Forward也砍的接近于0。为什么要强调Forward的重要性？因为Forward（包括由Swap产生出的Forward）是一系列外汇业务，从风险管理、资产管理乃至资金调配都需要的重要工具，Forward的量直接反映套息套汇头寸的兴盛程度。
下图显示对于EURO和YEN，香港银行同样也很少持单边头寸，但是远期头寸视市场方向常年维持在500至1000亿港币的规模。考虑到国内经济以及人民币业务对香港银行业的重要性，银行根本不愿意提供CNH远期头寸服务是一件很怪诞的事情。对此我只有一个解释，那就是8/11汇改把CNH老玩家成批成批洗出局，而新的生态还没有建立起来，这时候传统的市场服务者，也就是银行，采取观望的态度，不愿意轻易涉入。
图：香港银行业外汇Spot和Forward头寸变化，
最新的一个迹象是CNH市场可能已经以较快的速度恢复，新的模式可能已经在建立之中，CNH利率能够体现出一点痕迹。CNH市场杠杆很重，在即期汇率下跌、去扛杆的时候会引起曲线倒挂。
这个倒挂在8月下旬最为显著，但进入9月份以后，恢复的很明显，10月份以后已经完全恢复正常。这一部分流动性供应很有可能来自境内，因为点心债收益率较境内同样资产实在是太具有吸引力了。
考虑到外资在CNH市场受伤后不会很快再返，这种模式，亦即中资的境外机构承接CNH，可能会持续。央行对这种Flow的态度很微妙，一方面央行希望看到CNH恢复正常，另一方面，境内外利差套利的成本同样也出在货币体系身上，这是央行不愿意背负的。11月中旬听到一些央行限制境外银行向境内寻求CNY资金的说法，似乎表明央行不愿意看到这种方式泛滥。
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作者：佚名
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