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投资人为什么选择向PE投资而不昰其他的投资或理财形式，原因可能林林种种但任何一个投资人都不会否认的原因是，基于对私募基金提供超额收益率的预期虽然这種预期因投资人和投资领域而异，但不应低于其他近似无风险的投资的收益率因此，在PE有限合伙协议的分配条款中普遍约定了优先收益（Preferred Return）或门槛收益率（Hurdle Rate）。国外统计数据显示,PE的协议条款中出现优先收益约定的比率比在VC中高的多根据2009年道琼斯PE合伙协议条款分析统计嘚数据，只有6%的PE不给LP优先收益（不设定Hurdle Rate）老牌私募KKR原先也属于这少数派，但2011年破了金身第一次在其发起的收购基金中为LP开出了优先收益。国内的私募基金经常约定一个内部收益率比例并将是否达到这个收益率标准作为GP参与分配的前提条件之一。虽然并不直接使用优先收益、门槛收益率等概念但实务界通常将约定的内部收益率，理解为门槛收益率并将LP按照这个一内部收益率计算的收益，理解为LP的优先收益下面，通过国内几个不同PE的分配条款分析一下不同的“优先收益”或“门槛收益率”约定方式对LP、GP分配结果的影响。

在涉及具體条款之前还是先明确一下讨论的对象。究竟什么是优先收益和门槛收益率

一般认为，优先收益和门槛收益率是一对同义词维基百科对优先收益和门槛收益率的解释是，基金管理人（GP）取得业绩提成之前必须达到的最低的收益率（例如8-12%）

一个可能引起争议的问题是：在达到或超过约定的最低收益率时，GP仅对超出门槛收益率的超额盈利按约定的比例分配业绩提成还是对全部的盈利分配业绩提成。实務中确实会遇到上述问题下面三种观点（均按照单个项目退出后分配）具有一定的代表性，其中：

观点A：在LP取得优先收益后GP仅对超出門槛收益率的超额盈利按约定的比例分配业绩提成，依此观点项目投资收益的分配顺序为：

一、项目收益返还LP的全部出资额；

二、返还GP嘚全部出资额

三、向投资人支付优先收益（例如，门槛收益率=年化8%内部收益率）

四、剩余项目收益的20%向GP支付业绩提成80%支付给投资人（“剩余项目收益”指经过上一顺序分配后的剩余值）

观点B：在LP取得优先收益后，GP对项目全部盈利分配业绩提成依此观点，项目投资收益的汾配顺序为：

一、项目收益返还LP的全部出资额；

二、返还GP的全部出资额；

三、向投资人支付优先收益（例如门槛收益率=年化8%内部收益率）；

四、向GP支付相当于投资人的优先收益20%的业绩提成；

五、剩余项目收益的20%向GP支付业绩提成，80%支付给投资人（“剩余项目收益”指经过上┅顺序分配后的剩余值）

上述两种观点的区别和联系何在

观点A的分配方式能够保证在LP获得约定的优先收益前，GP不参与分配业绩提成但LP獲得约定的优先收益之后，GP取得的业绩提成会少于项目盈利的20%而观点B的分配方式实际上赋予了GP100%追赶（100% catch up）的权利，不仅能够保证LP获得约定嘚优先收益前GP不参与分配业绩提成，而且在GP有权取得业绩提成时GP取得约定的业绩提成比例更接近甚至可以等于项目盈利的20%。换言之按观点A，GP20%业绩提成的计算基数是扣除优先收益后的剩余项目盈利而理论上，按观点BGP可以就包括优先收益的项目盈利取得20%的业绩提成。

盡管存在上述差异但AB两种分配方式，都可以保证LP优先取得优先收益姑且称为“保障优先收益模式”（“真优先收益”模式）

除了上述兩种观点外，观点C也有代表性：

观点C：在项目取得超过“门槛收益率”的收益后GP对项目全部盈利分配业绩提成；在项目未达到或超过“門槛收益率”的收益前，GP不得项目盈利分配业绩提成依此观点，在项目未达到或超过“门槛收益率”的收益时观点C的分配结果和AB没有什么差别，但在在项目取得超过“门槛收益率”的收益后（请注意不是LP取得按“门槛收益率”计算的优先收益之后），项目收益按按约萣的比例在LP和GP间分配在此情况下，LP并不一定能够取得按“门槛收益率”计算的优先收益

下面我们来看看几个国内私募基金的分配条款

A基金的收益分配条款如下：

一、单个投资项目的收益分配，应按照如下顺序进行分配：

第一步： 返还有限合伙人对于该单一项目的实际出資总额：100%返还截止到分配时点各有限合伙人对该项目的出资总额；若可分配资金不足以100%返还上述出资总额则各有限合伙人按照各自对该項目的出资总额之比例予以分配。

第二步： 返还普通合伙人对于该单一项目的出资总额：若在完成上述第一步分配后仍有余额则应100%返还截止到分配时点普通合伙人对该项目的出资总额。

第三步： 单一项目投资净收益分配：若在完成上述第二步分配后仍有余额（“单一项目投资净收益”）则分以下两种情况进行分配：

（1）若单一项目投资净收益除以有限合伙人对于该单一项目的出资所得的年度内部回报率未达到   %，则对于该单一项目投资净收益普通合伙人无权参与分配，该收益由有限合伙人按照截止到分配时点各自对该项目的出资总额之仳例进行分配

（2）若单一项目投资净收益除以有限合伙人对于该单一项目的出资总额所得的年度内部回报率达到或高于  %，则对于该单一項目投资净收益普通合伙人与参与该单一项目投资的有限合伙人按照1:4的比例进行分配，即该单一项目投资净收益的20%归于普通合伙人该收益为普通合伙人的单一项目收益分成；另外80%在参与该单一项目投资的全体有限合伙人之间按照各自在该项目中的出资比例予以分配。

二、整体收益分配（回拨机制）

1、本合伙企业设置回拨机制即在本合伙企业进行清算时，需要对本合伙企业存续期间所有的投资成本与投資收益进行全面计算与考虑首先，需要计算出本合伙企业的全部收益总额即本合伙企业全部投资项目完成退出之后所获得的可分配资金总额。然后再根据以下顺序与原则确定每个合伙人最终获得的收益分配数额。

第一步：返还有限合伙人对于所有投资项目的实际出资總额；100%返还截止到分配时点全体有限合伙人所有投资项目的实际出资总额；若可分配资金不足以100%返还上述出资总额则各有限合伙人按照其各自出资比例予以分配。

第二步：返还普通合伙人对于所有投资项目的实际出资总额；若在完成上述第一步分配后仍有余额则应100%返还截止到分配时点普通合伙人对于所有投资项目的实际出资总额。

第三步：整体性投资净收益分配；若在完成上述第二步分配后仍有余额（“整体性投资净收益”）则分以下两种情况进行分配：

（1）若整体性投资净收益除以全体有限合伙人的实际出资总额所得的年度内部回報率未达到  %，则对于该整体性投资净收益普通合伙人无权参与分配，该收益由有限合伙人按照截止到分配时点各自对该项目的出资总额の比例进行分配

（2）若整体性投资净收益除以全体有限合伙人实际出资总额所得的年度内部回报率达到或高于  %，则对于该整体性投资净收益普通合伙人与履行实际出资义务的有限合伙人按照1:4的比例进行分配，即该整体性净收益的20%归于普通合伙人该收益为普通合伙人的整体性收益分成；另外80%在履行了实际出资义务的全体有限合伙人之间按照各自出资比例予以分配。

2、在本合伙企业清算时如果普通合伙囚和有限合伙人已经享受的收益与上述的整体性收益分配原则下形成的结果之间存在差异，则各相关合伙人应当返还相关金额以使得回撥之后的收费分配结果与上述的整体性收益分配原则相符。

3、在执行回拨机制时应该尽可能采取税收成本最低的方式进行但是如果产生叻任何税收成本，则由执行回拨行为的当事方承担而获利方无义务承担回拨行为方得税收成本。

对A基金的分配条款做如下分析：

（一）屬于观点C的分配模式：其设置了类似于门槛收益率（Hurdle Rate）的内部收益率指标——见条款中“年度内部回报率达到或高于  %”之表述当达到该標准后，GP并非仅对超过该内部收益率的超额利润部分提取20%的业绩提成而是对该项目的全部利润提取20%的业绩提成。根据该条款“年度内蔀回报率低于  %”时，GP不得分配业绩提成相当于LP优先分配盈余；而“年度内部回报率达到或高于  %”时，GP就可以分配20%的业绩提成此时LP对项目盈余实质并没有优先分配权，不存在LP的优先收益可见，该条款并不能保证在LP获得约定的优先收益前GP不参与分配业绩提成。

假设设定嘚“年度内部回报率”为8%某项目投资一年后退出，收益按年度内部回报率计算为9%时按该条款，GP分得20%的项目盈余LP获得80%的项目盈余。LP只實际取得7.2%的收益率（低于设定的8%的“门槛收益率”）GP就已经参与了业绩提成的分配。

（二）这样的约定可能造成但PE 的年度实际内部回報率处于该临界点附近时，GP的业绩提成有很大的差异假设设定的“年度内部回报率  %”数值为8%，实际回报率为7.9%时GP无法分得任何业绩提成，但当实际回报率为8%时GP就可以分得项目盈余的20%。

（三）单个项目封闭计算和分配计算简单但是实际分配过程可能与终期分配比例和顺序产生较大偏差，终期回拨的金额可能较大条款表述为“第一步： 返还有限合伙人对于该单一项目的实际出资总额：100%返还截止到分配时點各有限合伙人对该项目的出资总额；若可分配资金不足以100%返还上述出资总额，则各有限合伙人按照各自对该项目的出资总额之比例予以汾配”，只对单个项目封闭计算和分配割裂了前后相继的项目间的联系，不将本次分配后的结果累计到下一次计算如本次项目退出為亏损状态，出资总额不能返还或不能完全返还（LP未完全返还或GP未完全返还）按照该条款，下一次分配时是无需考虑本次分配的结果嘚，即下一次分配的计算只计算“该项目”的投资和收益返还“该项目”的投资本金，如果有盈余不论本次的投资本金是否完全返还，GP依然可以进行业绩提成

这种分配顺序只是单个项目中的顺位安排，不代表实际分配中不同项目项下的实际分配情况下一个项目的业績提成可能先于本项目的本金返还进行分配。在最后的PE清算回拨之前GP是不用对之前的投资项目亏损承担责任的，GP更容易获得业绩提成分配当然，也可能出现本次分配LP的本金足额返还而GP的本金未足额返还时下一次分配并不优先返还本次未足额返还的GP出资，鉴于GP的投资金額仅为1%这种影响可以忽略不计。可见,这种条款并不能保证LP获得优先收益且GP更容易获得业绩提成，对GP更为有利